国元证券–国元证券早安直通车【投资策略】_研报

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请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 13 [Table_Main] 国元早安直通车 证券研究策略日报 2020年07月03日 [Table_Summary] 行业观点  策略 A股策略:成长股向价值股的切换可能与流动性边际收紧同时发生 本质上,消费和医药都是后周期的防御性品种。而冠状病毒的疫情, 与其说开启了一个新周期,莫若说更像是周期末端的黑天鹅事件。因 此医药在事件驱动和资产配置的双重驱动下全年走强。而经济后周期 向经济先周期的转变迟早会发生,两个代表性时间其一是后周期防御 性品种开始跑输先周期的品种。其二是货币政策从宽松转为收紧。 全球策略:通胀预期和波动率的放大可能是两个并行的主题 可以说全球央行在疫情中的应对政策至少实现了两个成果 1. 通胀预期的恢复 2. 短端利率处于低位 以美国为例,从3月过后,inflation breakeven一路走高,而同时 期短端利率则一直处于低位。而权益市场的恢复和债市的调整都与此 相关。我们认为这种情况依然将会持续。疫情在全球同时二次爆发的 概率较低 因此通胀预期的恢复将继续成为大类资产配置的主题,另一方面,较 低的短端利率则可能带来波动率的放大,从VIX期货来看,7月和10 月的波动率放大概率较大。 投资策略:逐渐开始关注低估值的股票,波动率的放大可能是促使市 场提前关注此类型股票的诱因 当前价值股和成长股的价差几乎达到历史极值附近,反转可能只需要 一个诱因,我们认为波动率的放大和货币政策的预期收紧就有可能成 为这样的诱因。 风险提示:疫情风险超预期,货币政策继续超预期宽松 分析师:虞坷(执业证书:S0020519070004) 联系人:房倩倩  传媒 宝通科技(300031)2020年半年度业绩预告点评:产品布局进入收 获期,半年报业绩高增长 事件: 公司发布2020年半年度业绩预告,归母净利润预增30%-50%。 点评: *区域化发行优势稳固,新品上线扩大市场规模 [Table_QuotePic] 主要市场走势图 资料来源:Wind [Table_UpFive] A股市场涨幅前五 股票 收盘价 RMB 涨跌幅% 1日 5日 本年 国泰集团 6.10 -12.61 -20.57 4.69 朗博科技 25.55 -13.42 -21.17 18.45 天宝退 0.34 -19.05 -34.62 -76.55 退市美都 0.24 -20.00 -41.46 -86.81 乐视退 0.23 -20.69 -34.29 -82.96 [Table_DownFive] A股市场跌幅前五 股票 收盘价 RMB 涨跌幅% 1日 5日 本年 乐视退 0.23 -20.69 -34.29 -82.96 退市美都 0.24 -20.00 -41.46 -86.81 天宝退 0.34 -19.05 -34.62 -76.55 朗博科技 25.55 -13.42 -21.17 18.45 国泰集团 6.10 -12.61 -20.57 4.69 [Table_Mindex] -14% -4% 6% 16% 25% 35% 19/7/319/9/3 19/11/3 20/1/320/3/320/5/3 上证50上证180 沪深300深证100R 中小板综 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 13 《三国志 M》、《万王之王》、《龙之怒吼》、《完美世界》、《遗忘之境》等老产品收入表现稳定。2020年前 两季度,易幻网络进一步扩大游戏发行、运营市场规模,陆续推出8 款新品,产品上线后表现良好。其 中,在港澳台及东南亚地区推出《食物语》、《命运的法则:无限交错》、《新笑傲江湖》,首周均进入当地 畅销榜TOP10,深化区域化发行龙头地位。 加大内容研发投入,全球研运一体业务布局成果显现 旗下子公司海南高图主攻全球化研运一体业务,立足欧美市场,围绕SLG、MMO以及放置经营三个细分品 类进行拓展,已经在全球约 150 个国家和地区发行了《War and Magic》、《Dragon Storm Fantasy》以及 《King’s Throne:Game of Lust》等产品,并保持稳定运行。2020 年上半年经营业绩较去年同期实现大 幅增长,成为公司新业绩增长点。7月份《War and Magic》将进行大版本更新,流水规模有望进一步抬 升。 *储备项目丰富,自研产品贡献增量 海外方面,公司将在港澳台、东南亚、韩国等地区上线《剑侠情缘 2》、《SOT》、《决战三国》等数款产 品。2020年重点发力日本市场,年内预计上线两款S级产品《梦境链接》、《造物法则 2》。欧美地区将上 线《WST》,目前已在测试阶段,以及一款放置ARPG手游《D3》(《龙之怒吼》第二代)。国内方面,重点产 品成都聚获自研二次元机甲手游《终末阵线:伊诺贝塔》交由B站独代,今年Q4有望上线。预计共有3- 4 款以上的自研(定制)产品将陆续上线,丰富的产品储备有望后续为公司贡献业绩增量。 *投资建议与盈利预测 公司深化韩国、港澳台以及东南亚等优势区域龙头地位的同时,积极开拓日本及欧美市场,并先后成立海 南高图、成都聚获等子公司发力自研领域,全球化研运一体布局初显成效。老产品表现稳定保证公司业 绩,代理以及自研产品储备丰富进一步贡献业绩增量。我们预计2020-2022年公司EPS分别为 1.12/1.92/2.33,对应PE22x/13x/10x。维持“买入”评级。 *风险提示 新游戏上线不及预期,头部老游戏流水快速下滑。 分析师:李典(执业证书:S0020516080001) 路璐(S0020519080002)  电子 乐鑫科技:未来已来,AI语音赋能者迎风起航 未来已来,AI语音市场开启公司成长新空间 智能音箱并不是唯一语音入口,语音交互能力正逐步向物联网终端全面扩散。公司的AI语音芯片具有以 下几大特点,(1)获得多种语音服务提供商的认证,包括亚马逊Alexa、Google助手、百度DuerOS、苹 果HomeKit和阿里巴巴等。(2)支持5个以上自定义唤醒词,比如用户在说出唤醒词“Hi,乐鑫”之后即 可唤醒终端设备,实现语音交互。(3)可连接WiFi Mesh、BLE Mesh,通过单个语音指令同时控制多组设 备。(4)支持离线语音交互,在芯片内部集成AI语音模型,无需再次训练模型,无需网络连接,在本地 即可实现命令词的即呼即应。公司的AI语音交互芯片覆盖智能音箱、故事机、智能家居设备控制(语音 空调、语音控制的灯)等多种应用场景。 uZPBcXnXoWqQnP9PaO6MsQpPpNoOjMnNoRjMqQoN9PnMrRuOnNoOxNoMmO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 13 产品迭代加快,储备中期增长动能 公司现有四大系列芯片产品,分别为ESP8089、ESP8266、ESP32、ESP32-S系列。回顾产品发布历史, 2014年公司发布ESP8266,时隔2年发布ESP32,在时隔3年的2019年公司发布ESP-S2芯片。在2020 年之前,公司基本保持2-3年发布一款芯片的节奏。2020年公司将推出4颗AIoT芯片,覆盖不同的细分 市场、价位和性能。公司产品发布节奏明显加快,随着公司新产品的放量,公司业绩曲线有望迎来拐点。 长期维度看,万物互联趋势不改,物联网WIFI芯片龙头地位稳固 短期来看,受疫情影响,物联网终端出货量出现下滑,公司20Q1销售额增速出现下滑。长期来看,物联 网应用是未来十年最确定的高景气度方向。在短距离物联网应用领域,Wi-Fi芯片是主流连接解决方案。 投资建议与盈利预测 我们看好AI语音交互的时代机遇,智能音箱不再是唯一语音入口,语音交互入口有望向物联网终端全面 渗透。公司在AI语音芯片、操作系统等方面提前卡位,有望在AI语音领域分享时代性成长机遇。预计 2020-2022实现营收9.47、14.18、20.55亿元,实现归母净利润2.11、2.98、4.15亿元,对应PE分别 为78、55、40倍,给予“增持”评级。 风险提示 1) 物联网终端渗透较慢的风险2)AI语音交互普及较慢的风险3)AI语音竞争加剧的风险4)物联网应 用受疫情影响的风险。 分析师:贺茂飞(执业证书:S0020520060001)  机械 光纤激光器行业深度报告-价格战加速行业发展,垂直整合强者恒强 光纤激光器是工业应用的主流激光器,市场规模持续扩张 在工业应用激光器中,光纤激光器占比已超过50%,成为工业应用主流激光器。中国作为全球最大激光设 备市场,光纤激光器需求快速增长,2015-2019年我国光纤激光器市场规模复合增长率19.36%,预计 2020年光纤激光器市场规模85.6亿元,市场规模持续扩张。 光纤激光器国产化进展迅猛,推动存量市场向国内企业转化 中国本土光纤激光器制造商CR2市场份额从2018年的30%提升至2019年的36%,并且有望维持上升趋 势。近年光纤激光器国产化进展迅猛,低功率国产化率接近100%,中高功率国产化率均过半,同时高功 率国产出货量大幅提升,2019年3kW以上出货量接近去年四倍,有望持续推动存量市场向国内企业转 化,行业龙头尤其受益。 激光器占激光设备成本较高,价格下降有望推动设备渗透率提升 激光器占激光设备成本30%-40%,近年光纤激光器价格快速下降有望降低激光设备成本,缩短终端用户投 资回收周期,从而提升激光设备渗透率。2019年全球工业激光设备渗透率不足10%,仍处于低位,提升空 间巨大,渗透率每提升一个百分点就将为全球激光设备带来约九亿美元市场,有望持续带来增量市场,推 动行业发展。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 13 价格战倒逼企业向上游整合,行业龙头已布局多年有望受益 伴随着国内企业技术水平提升逐渐在中高功率光纤激光器市场参与竞争,市场竞争逐渐激烈,国内外厂商 陷入价格战,短期压制行业内公司盈利水平,倒逼激光器企业向上游核心器件整合,以此降本增效从而在 降价趋势下保持竞争力。国内激光器行业龙头均已布局多年,完成部分核心器件自产,在价格战对行业的 冲刷中有望显著受益,进一步提升市占率,形成强者恒强局面。 投资建议: 光纤激光器降价趋势推动激光设备渗透率提升,行业规模持续增长,国产化替代进展迅速,国内企业市场 份额逐渐提升,关注具备向上游垂直整合能力双龙头锐科激光与创鑫激光,核心器件自产化率提升预期有 望持续推动降本增效,从而在激烈竞争中维持强者恒强局面。 风险提示: 价格战恶化影响盈利能力、核心器件自产不及预期、渗透率提升不及预期等。 分析师:满在朋(执业证书:S0020519070001)  医药 君实生物(688180):立足自主研发,助力创新崛起 公司立足于自主创新,重磅产品特瑞普利单抗首个上市 君实生物立足自主创新,历经8年发展进入收获期。君实生物于2012年在上海成立,在全球设有苏州、 旧金山和马里兰3个研发中心,专注于在肿瘤、心血管疾病和自身免疫性疾病领域新药研发。目前君实处 于快速发展阶段,首个商业化产品特瑞普利单抗于2018年12月上市,前瞻性布局生产,成为国产首个上 市同类产品,2019年实现销售额7.74亿。随着特瑞普利单抗的适应症不断开拓,以及新药的陆续上市, 公司将迎来发展的黄金期。 中和抗体研发进展领先,特瑞普利单抗临床有序推进 新冠疫情到来后,君实生物快速采取行动,是全球最早针对中和抗体进行药物开发的企业之一。公司2月 与中科院微生物所开展新冠中和抗体合作,目前已推进至临床I期,同时君实生物和礼来达成海外中和抗 体的独家授权协议。目前新冠药物开发迷雾重重,中和抗体已在动物实验中显示良好的抗病毒疗效,有望 成为对抗疫情的利器。 公司重点产品特瑞普利单抗各项关键性注册临床也在有序进行中。除了已经获批的黑色素瘤外,公司已提 交尿路上皮癌、鼻咽癌的NDA申请,有望年内获批。此外,公司开展14项注册性临床研究,包括非小细 胞肺癌、小细胞肺癌、肝癌、食管癌、三阴性乳腺癌、胃癌、肾细胞癌等,其中非小细胞肺癌适应症一二 线治疗方案有望于2021年提交NDA。公司主要采取大小适应症齐头并进的PD-1临床开发策略,有望在完 成小适应症的覆盖的同时,通过医保谈判实现大适应症市占率的提高。 后续在研管线丰富,奠定长期发展基础 公司后续在研药物梯队丰富,包括5个疾病领域的21个在研项目。产品线涵盖了肿瘤、自身免疫疾病、 心血管疾病等多个治疗领域,涉及药物包括单抗、融合蛋白、ADC、小分子药物等多种类型。后续处于临 床阶段产品包括修美乐单抗类似药(NDA)、抗PCSK 9单抗(II期)、抗BTLA单抗(I期)、抗IL-17A单 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 13 抗(I期)、抗BLyS单抗(I期)、CDK抑制剂(I期)等,临床前项目和BD项目的不断加入为公司的长期 发展奠定基础。 投资建议与盈利预测 考虑到公司特瑞普利单抗适应症开拓和医保谈判价格下降影响,我们预计公司特瑞普利单抗在2020-2022 年收入分别为13.71亿元、18.92亿元、29.42亿元,同比增长76.85%、38.02%和55.53%;若进一步考虑 中和抗体,我们粗略预计其有望在2020/2021年分别实现5亿元和10亿元销售收入。由于公司新药研发 投入较大,销售成本较高,预计公司将在2023年实现扭亏为盈,不考虑中和抗体影响,2020-2022年归 母净利润分别为-9.37亿元、-7.61亿元和-1.79亿元。公司发行价55.50元/股,对应的“市值/研发费 用”倍数为51.11倍,发行后总市值483.56亿元,考虑到公司长期发展,给予“买入”评级。 风险提示 新药研发失败风险;新产品上市不及预期、销售不及预期;新冠疫情中短期消失或接种疫苗获得终身免 疫;合作项目存在违约、毁约风险。 分析师:常启辉(执业证书:S0020517090001) 联系人:刘慧敏、汤芬芬 重点报告 金山办公(688111.SH):国产办公软件龙头,持续成长空间广阔 金山办公(688111.SH):国产办公软件龙头,持续成长空间广阔 分析师:耿军军(执业证书:S0020519070002) 国产办公软件龙头,持续快速成长 公司是国内领先的办公软件和服务提供商,主要从事WPS Office办公软件产品及服务的设计研发及销售 推广。公司拥有30余年的技术积累和优势,主要软件产品和服务均为自主研发。截至2020年3月31 日,主要产品MAU达到4.47亿,其中WPS office PC版MAU为1.68亿,移动版MAU为2.71亿,其他产 品如金山词霸等MAU接近0.1亿。2016年以来,公司处于快速成长阶段,营业收入CAGR高达42.79%,扣 非归母净利润CAGR高达40.60%。从中长期来看,公司收入的体量有望达到百亿级别。 信创产业空间巨大,给公司带来历史性机遇 信息技术应用创新产业包含从底层基础软硬件到上层应用软件全产业链的安全、可控。国家对网络安全、 信息安全的需求使得国产操作系统、数据库、中间件及办公软件等基础软件未来在党政、军队和事业单位 等重点行业和领域的应用更加广泛。根据观研天下的数据,我国信创产业的市场规模超1万亿元。公司自 主研发的WPS Office Linux版已经全面支持国产整机平台和国产操作系统,产品已在国家多项重大示范 工程项目中完成系统适配和应用推广,并在国家党政机关和事业单位中建立了示范效应。 金山文档引领在线办公行业发展,疫情背景下MAU爆发式增长 金山文档是专注于多人在线协作的文档编辑产品,用户可通过网络在线登录、及各类第三方协作场景、对 文档进行编辑和协作。目前,金山文档及相关功能主要面向个人用户免费提供,产品没有互联网广告推广 功能,短期内对公司经营业绩不产生直接影响。在新冠肺炎疫情的背景下,受延时复工影响,各公司远程 办公需求爆发式增加,截至2020年3月2日,金山文档月度活跃用户数达到2.39亿(未与其他产品月度 活跃用户进行排重)。 分析师:耿军军(执业证书:S0020519070002) 国产办公软件龙头,持续快速成长 公司是国内领先的办公软件和服务提供商,主要从事WPS Office办公软件产品及服务的设计研发及销售 推广。公司拥有30余年的技术积累和优势,主要软件产品和服务均为自主研发。截至2020年3月31 日,主要产品MAU达到4.47亿,其中WPS office PC版MAU为1.68亿,移动版MAU为2.71亿,其他产 品如金山词霸等MAU接近0.1亿。2016年以来,公司处于快速成长阶段,营业收入CAGR高达42.79%,扣 非归母净利润CAGR高达40.60%。从中长期来看,公司收入的体量有望达到百亿级别。 信创产业空间巨大,给公司带来历史性机遇 信息技术应用创新产业包含从底层基础软硬件到上层应用软件全产业链的安全、可控。国家对网络安全、 信息安全的需求使得国产操作系统、数据库、中间件及办公软件等基础软件未来在党政、军队和事业单位 等重点行业和领域的应用更加广泛。根据观研天下的数据,我国信创产业的市场规模超1万亿元。公司自 主研发的WPS Office Linux版已经全面支持国产整机平台和国产操作系统,产品已在国家多项重大示范 工程项目中完成系统适配和应用推广,并在国家党政机关和事业单位中建立了示范效应。 金山文档引领在线办公行业发展,疫情背景下MAU爆发式增长 金山文档是专注于多人在线协作的文档编辑产品,用户可通过网络在线登录、及各类第三方协作场景、对 文档进行编辑和协作。目前,金山文档及相关功能主要面向个人用户免费提供,产品没有互联网广告推广 功能,短期内对公司经营业绩不产生直接影响。在新冠肺炎疫情的背景下,受延时复工影响,各公司远程 办公需求爆发式增加,截至2020年3月2日,金山文档月度活跃用户数达到2.39亿(未与其他产品月度 活跃用户进行排重)。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 13 投资建议与盈利预测 公司是国内领先的办公软件和服务提供商,有望受益于信创产业的发展。预计公司2020-2022年营业收入 为24.28、34.43、46.29亿元,归母净利润为6.81、10.38、14.72亿元,EPS为1.48、2.25、3.19元/ 股。公司目前收入体量较小,增速较快,研发投入较多,未来成长空间广阔,采用PS估值法较为合理。 上市以来,公司PS主要运行在40-80倍之间,给予2020年65倍的目标PS,目标价为342.34元,首次 推荐,给予“增持”评级。 风险提示 付费用户数量增长低于预期;国产化替代进程低于预期;其他公司进入办公软件市场,市场竞争加剧。 投资建议与盈利预测 公司是国内领先的办公软件和服务提供商,有望受益于信创产业的发展。预计公司2020-2022年营业收入 为24.28、34.43、46.29亿元,归母净利润为6.81、10.38、14.72亿元,EPS为1.48、2.25、3.19元/ 股。公司目前收入体量较小,增速较快,研发投入较多,未来成长空间广阔,采用PS估值法较为合理。 上市以来,公司PS主要运行在40-80倍之间,给予2020年65倍的目标PS,目标价为342.34元,首次 推荐,给予“增持”评级。 风险提示 付费用户数量增长低于预期;国产化替代进程低于预期;其他公司进入办公软件市场,市场竞争加剧。 “芯连万物”系列深度报告:万物互联,Wi-Fi当先 分析师:贺茂飞(执业证书:S0020520060001) 物联网进入高速成长阶段,关注Wi-Fi芯片赛道 科技产业先后经历了互联网、移动互联网时代,当前正在迈入物联网时代。自2005年以来,物联网经过 十余年发展,技术成熟度曲线越过大规模商用拐点,开始进入高速成长阶段。此外,物联网终端应用繁 多,呈现出碎片化的长尾市场特征,包括智能家居、智能商场、智慧酒店、智慧办公、智慧医疗等多个应 用场景。快速发展、应用广泛的物联网将刺激一系列上游产品的需求放大,如Wi-Fi、AI语音等。 Wi-Fi MCU & Wi-Fi 6快速成长,龙头公司将优先受益 Wi-Fi作为物联网最重要的连接方式之一,将优先受益于物联网的发展。Wi-Fi MCU从家电应用向非家电 应用加速渗透,包括灯、插座、窗帘、门锁、个人穿戴产品等。WIFI 6的多用户MIMO技术极大的改善了 多个终端并发的通信速率问题,扩大单个路由器的可连接终端数量。Wi-Fi 6 企业级Wi-Fi设备出货量将 于2023年占据全球出货总量的90%,成为主流方案。全球Wi-Fi芯片行业头部企业乐鑫科技2019年出货 量达1.44亿片,同比增长79.4%,占全球份额的30%左右,未来将继续受益于Wi-Fi MCU与Wi-Fi 6的快 速发展。 AI语音时代到来,物联网产业迎来增长引擎 语音交互是最自然的人机交互方式。2014年以来,语音交互在智能音箱上得到了广泛应用,语音识别算 法持续得到演进。智能语音交互的产品形态不再局限于智能音箱,将向更多的智能硬件终端扩散。乐鑫科 技在智能语音领域提供芯片、操作系统、软件等全方位解决方案,在AI语音普及的大潮中有望迎来新的 增长引擎。 投资建议:关注乐鑫科技、博通集成、中颖电子 物联网接力移动互联网,是科技领域未来的核心赛道,有望诞生下一个科技巨头。(1)乐鑫科技在物联网 WIFI MCU占据龙头地位,全球市占率约30%,有望受益万物互联的时代机遇。(2)博通集成通过ECT芯片 卡位汽车领域,在车联网市场有望再上新台阶。(3)中颖电子是家电MCU市场领导者,通过收购澜至科技 布局WiFi领域,有望受益家电联网化的大趋势。 中芯国际:国产芯自主的希望 分析师:贺茂飞(执业证书:S0020520060001) 报告要点: 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 13 传统制程:天时地利俱在,乘风破浪迎势而起 (1)天时:展望未来十年半导体产业发展,AI、5G、IoT提供新的发展引擎,对传统制程的需求日益增 加。如55/65纳米制程节点的Nor Flash芯片,以及40/45纳米制程节点的无线通信芯片等持续为公司传 统制程提供增长动能。(2)地利:中芯国际是中国大陆本土产能最大、技术实力最强的晶圆代工企业。公 司拥有贴近本土设计公司客户群体的优势,陪伴了一批本土设计公司的发展壮大,并且在这个过程深度绑 定成长起来的本土设计公司。(3)中美贸易摩擦的大背景下,芯片设计公司采用多元化的晶圆代工供应商 是大势所趋,公司有望持续承接来自境外晶圆代工厂商的转单。 14纳米制程为分水岭,公司迎来价值扩张、格局改善共振机遇 14纳米是公司发展的分水岭,14纳米制程的市场空间、竞争格局远远优于28纳米制程。14纳米制程节 点的参与者相比28纳米节点大幅减少,竞争格局得到改善。公司第一代14纳米产品在19Q3实现量产, 其收入约占20Q1总收入的1.3%。我们认为随着公司14纳米产能的释放,14纳米有望成为公司的营收贡 献主力产品。2019年台积电在14纳米制程节点实现收入522亿元。中芯国际14纳米产品在20Q1实现收 入0.82亿元,成长空间广阔。 本土晶圆代工崛起,关注上游“卖铲人”设备材料机遇 (1)近期美国对于半导体产业的出口管制政策不断升级。半导体设备及材料是国内半导体产业的关键 “卡脖子”环节,加快设备材料的本土供应能力建设势在必行。(2)上市后,中芯国际有望迎来新一轮产 能扩张周期。在这一轮产能扩张过程中,本土半导体设备、材料公司无论在验证测试还是量产供应方面将 有更大的作为空间。 投资建议 我们坚定看好中国芯片产业崛起的机遇,中芯国际是国内晶圆代工核心资产,传统制程享受天时地利,先 进制程迎来14纳米的价值扩张和格局改善机遇。在这一轮晶圆加工产业的扩张潮中,上游设备材料企业 有望迎来历史性发展机遇。建议关注(1)晶圆代工龙头中芯国际,(2)上游设备产业链中微公司、北方 华创、华峰测控、芯源微、盛美半导体、赛腾股份、万业企业等。(3)上游材料产业链:安集科技、鼎龙 股份、雅克科技、晶瑞股份、华特气体、沪硅产业、有研新材、上海新阳、江丰电子等。 风险提示 晶圆厂项目进度不及预期;新制程技术产能爬坡不及预期;外部冲击导致市场拓展不及预期等。 IC设计行业行业报告:国产替代正当时,精选赛道获双重红利 分析师:贺茂飞(执业证书:S0020520060001) 报告要点: 传统制程:天时地利俱在,乘风破浪迎势而起 (1)天时:展望未来十年半导体产业发展,AI、5G、IoT提供新的发展引擎,对传统制程的需求日益增 加。如55/65纳米制程节点的Nor Flash芯片,以及40/45纳米制程节点的无线通信芯片等持续为公司传 统制程提供增长动能。(2)地利:中芯国际是中国大陆本土产能最大、技术实力最强的晶圆代工企业。公 司拥有贴近本土设计公司客户群体的优势,陪伴了一批本土设计公司的发展壮大,并且在这个过程深度绑 定成长起来的本土设计公司。(3)中美贸易摩擦的大背景下,芯片设计公司采用多元化的晶圆代工供应商 是大势所趋,公司有望持续承接来自境外晶圆代工厂商的转单。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 13 14纳米制程为分水岭,公司迎来价值扩张、格局改善共振机遇 14纳米是公司发展的分水岭,14纳米制程的市场空间、竞争格局远远优于28纳米制程。14纳米制程节 点的参与者相比28纳米节点大幅减少,竞争格局得到改善。公司第一代14纳米产品在19Q3实现量产, 其收入约占20Q1总收入的1.3%。我们认为随着公司14纳米产能的释放,14纳米有望成为公司的营收贡 献主力产品。2019年台积电在14纳米制程节点实现收入522亿元。中芯国际14纳米产品在20Q1实现收 入0.82亿元,成长空间广阔。 本土晶圆代工崛起,关注上游“卖铲人”设备材料机遇 (1)近期美国对于半导体产业的出口管制政策不断升级。半导体设备及材料是国内半导体产业的关键 “卡脖子”环节,加快设备材料的本土供应能力建设势在必行。(2)上市后,中芯国际有望迎来新一轮产 能扩张周期。在这一轮产能扩张过程中,本土半导体设备、材料公司无论在验证测试还是量产供应方面将 有更大的作为空间。 投资建议 我们坚定看好中国芯片产业崛起的机遇,中芯国际是国内晶圆代工核心资产,传统制程享受天时地利,先 进制程迎来14纳米的价值扩张和格局改善机遇。在这一轮晶圆加工产业的扩张潮中,上游设备材料企业 有望迎来历史性发展机遇。建议关注(1)晶圆代工龙头中芯国际,(2)上游设备产业链中微公司、北方 华创、华峰测控、芯源微、盛美半导体、赛腾股份、万业企业等。(3)上游材料产业链:安集科技、鼎龙 股份、雅克科技、晶瑞股份、华特气体、沪硅产业、有研新材、上海新阳、江丰电子等。 风险提示 晶圆厂项目进度不及预期;新制程技术产能爬坡不及预期;外部冲击导致市场拓展不及预期等。 卓胜微(300782):滤波器业务开启第二成长曲线 分析师:贺茂飞(执业证书:S0020520060001) 射频开关龙头企业,专注研发保持先进地位 作为射频开关领域全球第四大射频开关生厂商,卓胜微是全球率先推出集成射频低噪声放大器和开关的单 芯片的企业之一,同时也是首先采用12寸65nm RF SOI工艺晶圆生产高性能天线调谐开关芯片的企业之 一。公司在射频开关领域内拥有明显的竞争优势,面对5G渗透率的不断提升,公司已经研发并推出一系 列用于5G中sub-6GHz频段的射频低噪声放大器、射频开关、射频天线调谐开关系列产品,并实现在三 星、华为、vivo、OPPO等终端客户实现量产销售。为保持在射频领域的先进性,公司专注于研发,不断 创新突破,已推出射频前端模组产品,是国内先行推出射频模组的企业之一,为公司的长期可持续发展注 入新的动力。在5G渗透率不断提升的背景下,公司作为龙头公司并专注于研发不断提升技术能力,未来 发展可期。 募资30亿发展滤波器业务,进一步提升公司竞争优势 公司在高端射频滤波器的研发进展顺利,多款SAW滤波器已经量产出货,并积极投入BAW滤波器的研发。 据Yole估计,滤波器在射频前端中的价值占比超过一半,滤波器市场规模从2017年的约80亿美元增长 至2023年的225亿美元,年均复合增长率达19%。公司于2020年6月公告拟定增约30亿元,用于高端 射频滤波器芯片及模组、5G通信基站射频器件研发项目。伴随着公司募集资金的到位,滤波器的研发将 稳步推进,加快公司在滤波器领域的研发进度,进一步提升公司在射频领域的竞争优势,增强公司长期持 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 13 续盈利能力。 国产替代趋势加速,射频龙头占得红利 在当前中美贸易摩擦的背景下,半导体行业的国产替代进程持续加速。射频前端市场规模超过数百亿美 元,但中高端市场基本被国外厂商占据,是半导体国产替代的重要战场。公司是国内少数具备射频芯片供 应能力的厂商,且部分产品性能已经可与国际一流厂商比肩。国产替代的红利促使公司的业绩规模迅速增 长,在国内一线客户如华为、OPPO、VIVO的销售占比不断扩大。在国产替代趋势的延续下,公司仍具有 广阔的增长空间。 投资建议与盈利预测 预计2020-2022营收21.07、29.39、38.13亿元,归母净利润7.38、10.24、13.29亿元,当前市值对应 2020-2022年PE分别为99、71、55倍,给予“买入”评级。 风险提示 1) 下游发展不及预期;2)技术研发不及预期;3)客户拓展不及预期 龙蟠科技(603906)国六驱动车用尿素高成长,中长期市值可达百亿 分析师:彭聪(执业证书:S0020520040002) 国六驱动车用尿素加速增长,市场规模还有4倍增长空间 国四、国五和国六柴油车尿素用量占燃油消耗比例分别为3%/5%/8%,自国四实施以来,车用尿素进入高 速成长期,2014年全国车用尿素用量20万吨,2019年全国车用尿素用量达到197.7万吨, 2014- 2019CAGR达到58%,2019年市场规模37亿元。2020年7月1日,全国轻型车开始实施国六a,2023年7 月1日全国所有汽车实施国六b,可以预见车用尿素市场规模将加速增长。经测算,2025年车用尿素需求 可达948万吨,市场规模达158亿元;2030年车用尿素需求达到1280万吨,市场规模达到193亿元。 龙蟠旗下可兰素为车用尿素龙头,扩产迎接国六时代 公司旗下可兰素为国内最早获得美国API、德国五DA及中国内燃机协会CGT认证的车用尿素企业。2019 年公司车用尿素销量24万吨,市占率12%,2020年公司发行可转债募投建设18万吨车用尿素项目,叠加 国六到来,公司车用尿素产销将持续高增长。 润滑油平稳发展,冷却液业务寻求乘用、新能源增长空间 受限国内整车市场及工业增速趋缓,润滑油市场需求平稳,2019年公司润滑油销量5.3万吨。冷却液为 公司优势产品,2018年公司收购瑞利丰70%股权从而间接持股迪克化学39.91%,借助迪克化学打通乘用 车销售渠道,2019年冷却液销量达到7.5万吨。液冷新能源车单车冷却液用量为传统车的10倍左右, 2020年公司发行可转债募资建设年产5万吨新能源车冷却液项目,将受益新能源汽车发展。 前瞻布局氢能,涉及催化剂、储氢瓶和燃料电池全产业链 燃料电池产业生态日趋完善,行业渐入佳境,应用领域涉足交通、储能和发电三大领域,产业空间远期可 达万亿级别。2019年10月,公司增资安徽明天新能源科技8000万,持有明天科技10%股权,从而间接持 有明天氢能9.5%股权,明天氢能主营燃料电池系统、电堆等,核心技术骨干来自中科院大连化物所和同 济大学等燃料电池研发领先机构。2020年,公司与大连化物所达成合作计划成立联合实验室培养催化剂 人才,此外,公司设立子公司江苏铂碳布局燃料电池催化剂,增资子公司南京精工布局IV型储氢瓶。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 13 投资建议 预测2020-2022年公司营收分别为20/25/28亿元,同比增长18%/22%/15%,归母净利润分别为 1.8/2.3/2.7亿,同比增长44%/23%/18%,对应EPS为0.61/0.75/0.88元,考虑车用尿素加速增长及公司 在新能源汽车冷却液、氢能业务前瞻布局,给予公司2020年30倍PE,对应目标价18元,中长期市值可 达百亿,首次覆盖给予“买入”评级。 工业机器人行业研究报告:行业东风将至,看国产崛起 分析师:满在朋(执业证书:S0020519070001) 报告要点: 疫情推迟补库存周期,制造业复苏趋势不改。 我国工业企业产成品周期持续时间约为3-4年,每轮周期平均上行1-2年、下行2年。新一轮周期从16 年起上行运行至18年年中,随后转入下行期。若不考虑疫情,库存周期有望在今年下半年结束下行、开 启上行周期。年初以来的疫情抑制了下游需求,一定程度上推迟了库存周期的反转时间,但不会改变库存 周期的趋势。现在疫情逐渐得到控制,我们判断主动补库存幅度有望加速上行。工业机器人是典型的通用 设备、持续低迷近2年,19年10月起连续三个月增速为正、增幅逐月加大,这个反转信号预示制造业复 苏在即。 我国工业机器人密度仍低于全球均值,密度提升空间大。借鉴日本经验,预计2019-2024年工业机器人销 量复合增速为18.5%。 据我们测算,2018年我国工业机器人密度实际仅为64台/万人,仍低于全球均值81台/万人,更远落后 于发达国家,未来仍有较大提升空间。目前我国机器人销量增速中枢和机器人密度都与日本上个世纪八十 年代中期水平具有相似之处。参考日本经验,我们预计未来5年我国工业机器人仍将保持中速发展,预计 2024年我国工业机器人销量达34.2万台、本体市场规模达557亿元、系统集成市场达1672亿元;预计 2019-2024年本体销量复合增速18.5%,本体与系统集成市场复合增速约12.6%。另外,机器人作为智能 生产和工业互联的核心载体,将成为集大数据、云计算、人工智能等为一体的超融合产品,超越传统机械 设备的概念,远期成长空间大。 我国有望培育出国际工业机器人巨头,从国产替代到走向国际。 市场就是硬道理,我国是全球最大的工业机器人消费市场;且我国制造业结构多元,工业机器人应用长尾 效应明显,这利于国产厂商暂时避免与“四大家族”正面交锋,逐步积累并突破核心技术,从而实现弯道 超车。随着国产品牌持续的人才和研发投入,国内产业链逐步完善,国产化率有望逐步提升。远期看,我 国具备市场和工程师红利两大核心优势,未来有望诞生出国际化的工业机器人巨头。 投资建议:随着2020年工业机器人行业逐步复苏,国产机器人有望凭借行业东风、实现规模快速扩张, 国产替代弹性较大。我们看好掌握运控核心技术的本体龙头埃斯顿、具快速扩张能力的系统集成龙头拓斯 达以及快克股份、赛腾股份、瀚川智能;另外建议关注机器人及自动化领域布局的产业链公司,包括中大 力德、机器人、亿嘉和、克来机电、江苏北人、博实股份、瑞松科技。 风险提示:下游行业固定资产投资不及预期;全球疫情控制不及预期;行业竞争加剧,进口替代不及预 期。 石化机械(000852):潜龙在渊,业绩改善空间充足 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 13 分析师:满在朋(执业证书:S0020519070001) 联系人:胡晓慧 报告要点: 1、公司为国内油气设备龙头,收入规模大,业绩改善空间充足。 2015年中石化将旗下石油机械制造业务注入江钻股份,实现了集团机械版块整体上市,并更名为石化机 械。石化机械技术实力雄厚,第一套国产2000型压裂车组由公司研发生产。作为国内油气设备龙头, 2019年其收入规模达到66亿元,归母净利润为2495万元,对应市值仅为37亿元,参考行业平均利润水 平,公司盈利能力改善空间充足,市值成长空间大。 2、钢管业务受益于行业增长以及油气管网建设市场化。 国内油气运输管道管线密度仍有较大提升空间,未来5年,根据政策规划,我国油气管道里程将保持增 长。2019年底,国家管网公司成立,中石油市场将更加开放,为公司带来更多市场份额提升机遇。2019 年公司油气管道生产任务饱满,业务收入同比增长45%,预计未来将保持增长。 3、页岩油气开发快速发展,公司压裂设备需求旺盛。 压裂设备是进行页岩油气开发的主要设备,由于技术成熟以及成本下降,国内页岩油气开发进入快速发展 阶段,尽管受到疫情和油价影响,行业经历短暂的冲击,长期来看,设备需求仍然旺盛,由于稳固的行业 地位,公司在国内市场份额预计稳定在20-30%,压裂设备销售收入有望恢复增长。 4、行业短期承压,但长期低油价难以维持,资本支出有望重回高位。 资本支出决定行业需求,从而影响公司业绩,在业绩的驱动下,公司股价实现上涨,因此前两轮行业上涨 周期都伴随资本支出的高速增长,2020年资本支出增速下降到0%附近,行业景气度受到抑制,考虑到未 来1-2年美国页岩油企业有大量债务到期,长期低油价下,页岩油供给面临收缩,从而触发油价上涨,资 本支出增速有望回到高位。 投资建议与盈利预测 我们假设2021年全球疫情好转,行业景气度恢复,预计2020/2021/2022年公司收入分别为 67.05/71.57/80.11亿元,归母净利润分别为3071/ 4412/ 8222万元,增速分别为23%/44%/86%,每股收 益分别为0.04/0.06/0.11元。公司PB水平处于历史最底部,根据2010年至今的历史数据,申万机械设 备行业PB估值底部为1.6倍,公司估值下跌空间有限,给予“增持”评级。 风险提示 油价持续低迷并且长期低于国内石油开发成本;公司钢管销售量不及预期;公司压裂设备销售量不及预 期;公司盈利能力改善不明显。 吉比特:匠心打造精品,新游布局拓增量 分析师:李典(执业证书:S0020516080001) 路璐(S0020519080002) *国内领先的精品游戏研运一体厂商 公司是国内精品游戏研发及发行厂商,以端游起家,成功打造问道IP,先后推出自研端、手游,长线运 营稳定。2014年成立自主运营平台雷霆游戏,运营以Roguelike品类为代表的口碑向精品游戏。2016年 成立吉相资本,参股上游优质研发团队,拓展下游运营业务,形成游戏全产业链覆盖。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 13 *手游行业保持高景气度,游戏出海贡献新增长极 手游市场保持高景气度。疫情影响下2020年1-4月手游市场销售收入近710亿,同比增长高达43.6%。 政策上,版号发放数量、频率趋于稳定,监管趋严下头部厂商份额持续提升。另一方面,出海成为国内厂 商新增长极,贡献未来重要业绩增量,2020 Q1国产游戏出海收入同比增速达40.6%。 *长线运营能力突出,《问道手游》流水稳定增长 公司长线运营能力极强,核心回合制MMO产品《问道手游》上线四年,流水规模稳步提升。2019年该产 品月活用户数增长34%,流水增长20%。公司通过多样化营销活动不断扩大问道IP影响力,并在每年进行 数次大版本更新+小版本迭代,近一年更新次数达到25次,不断调优游戏内容。同时公司非常重视游戏内 玩家反馈和意见,极大提升用户粘性。 *通过投资和自研发力新产品新品类,积极拓展海外业务 公司旗下运营平台雷霆游戏,通过代理发行布局精品手游,涵盖Roguelike、MMO、放置类、女性向、休 闲等多品类,其中在Roguelike领域独树一帜,建立了核心优势。另一方面公司成立吉相资本,通过投资 绑定多家优质研发公司及团队,其中青瓷数码近期推出爆款放置类手游《最强蜗牛》,目前稳居畅销榜 TOP5。此外,公司积极拓展海外业务,设立日本、香港子公司,完善海外发行体系。 *投资建议与盈利预测 《问道手游》长线运营,流水稳定爬坡。雷霆游戏代理多款精品手游,在Roguelike领域积累独特优势, 储备项目已公布10余款,涉及Roguelike、放置、ARPG多品类,并通过吉相资本投资绑定优质研发商, 丰富产品矩阵。预计2020-2022年,公司实现归母净利润11.18/12.98/14.96亿,对应EPS 15.56/18.05/20.81,PE31x/26x/23x,给予“买入”评级。 *风险提示 依赖单一产品,新游戏上线表现不及预期,老游戏流水过快下滑。 重要新闻  发改委近日下达雄安新区建设专项2020年第二批中央预算内投资10.5亿元。 腾讯在美国加州橘子郡开设一间新的游戏工作室-LightSpeed LA。该工作室由Steve Martin引领进行 开发次世代游戏巨作,隶属于腾讯光子工作室群。  中移互联网公司副总经理庄仁峰称,三家运营商都已启动5G消息商业化平台建设,目前已间接实现5G 消息全量手机覆盖,5G消息在中国的落地发展进入快车道。 ]

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