国海证券–资本市场思考系列之二十二:套利的终局【债券研究】_研报

【研究报告内容摘要】 最近,关于信托公司的重磅消息不少。5月,监管刚刚推出了空前严苛的“资金信托”新规(征求意见稿);6月,就相继有信托公司出现了产品暴雷、资金挪用等消息。相比于此前10年的辉煌征途,今天的信托行业多少显得有些暗淡。而随着信托业严监管时代的到来,曾经金融行业野蛮生长、套利丛生的年代,也几乎走到了终点。 10年漫谈 2010年时,同样的一个融资主体,比如某城投公司,发行的相同期限的信托产品和债券产品,融资利率常常可以相差6%~8%。本质上,这种利差,其实是多头监管、市场分割的格局下,所出现的巨大套利机会,而这种套利机会,日后又成就了很多金融机构和个人。 2012年,城投债的收益率开始大幅下行,不过金融机构在城投债上所获得的超额回报还远未结束。到了2016年,大量资金在从股市退出后,又转战房地产市场。房价大涨所形成的地产市场繁荣,又让许多民营地产商们开始了花式加杠杆,“无抵押”借款(如“前融”)、“重复抵押”借款的情况,一度成为信托行业炙手可热的业务。 2017年,成了金融行业的转向年。这一年,随着资管新规的落地,此前套利丛生的金融业,开始进入收缩的大周期。不过,曾经种种套利模式,显示无法就此终结。在监管所鼓励的标准化债券市场,信托公司、券商资管所拥有的“资金池”和“大集合”产品,依旧凭借“期限错配”、“成本估值”等优势,继续享受着监管套利的最后红利。 2018年,一系列围绕着“打新房”而出现的各类信贷服务,又开始成了一些机构的业务重点。不过,在资管新规落地后,更多曾经围绕着套利所出现的业务,已经开始出现持续的调整和萎缩。2020年5月,信托监管新规的发布,彻底剿灭了不少信托公司的侥幸心理,而整个行业的盛宴,最终也不可避免的走向了曲终人散。 套利从何而来? 回顾过往10年,各种套利的现象几乎伴随着金融行业发展的始终。不过,尽管类似股票市场量化套利的模式,可以提高市场的有效性,但绝大多数的套利业务,不仅没能增加资本市场的效率,反而成了某些机构与个人进行成本加成,并最终转嫁给实体企业的行业套路。而如果将过往10年,那些套利的套路归类总结,则大致分为以下3个方面:其一,信息不对称。其二,结构不合理。其三,制度不健全。 未来将去何方? 以2017年发布的资管新规为分界点,金融业也开启了从自由化向严监管的转向。而当这场转向开始的时候,一场轰轰烈烈的“去套利”运动,也由此展开。在这场运动中,曾享受过套利盛宴的一大批机构和个人将遭遇出清,而这场阵痛再使金融业变得愈发透明、完善、规范的同时,也在不断孕育着新的机遇。 去套利的过程,本身就是巨大的时代红利。去套利的过程,将使优质资产被再定价。去套利的过程,将使能力禀赋被再定价。套利的年代已经渐渐走向了终点。在金融行业重新折叠翻转的过程中,旧有的业务模式、旧有的资产定价、旧有的能力禀赋,都将被不可逆转的改写与重塑。 风险提示 监管政策发生不利变化

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证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020年07月03日 固定收益研究 研究所 证券分析师: 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01@ghzq.com.cn 证券分析师: 张赢 S0350519070001 021-60338169 zhangy18@ghzq.com.cn 套利的终局 ——资本市场思考系列之二十二 相关报告 《资本市场思考系列之二十一:疫情后半段, 信用债市场风险几何?》——2020-06-19 《资本市场思考系列之二十:近期转债调整到 位了吗?》——2020-06-12 《资本市场思考系列之十九:量缩价降,松弛 有度——三季度货币市场展望》—— 2020-05-28 《资本市场思考系列之十八:回顾美国5次大 危 机 , 后 疫 情 时 代 美 债 怎 么 走 ? 》 ——2020-05-22 《美国国债历史专题之十一:美国国债200 年:后金融危机时代》——2020-05-21 投资要点:  最近,关于信托公司的重磅消息不少。5月,监管刚刚推出了空前严 苛的“资金信托”新规(征求意见稿);6月,就相继有信托公司出 现了产品暴雷、资金挪用等消息。相比于此前10年的辉煌征途,今 天的信托行业多少显得有些暗淡。而随着信托业严监管时代的到来, 曾经金融行业野蛮生长、套利丛生的年代,也几乎走到了终点。  10年漫谈 2010年时,同样的一个融资主体,比如某城投公司,发 行的相同期限的信托产品和债券产品,融资利率常常可以相差 6%~8%。本质上,这种利差,其实是多头监管、市场分割的格局下, 所出现的巨大套利机会,而这种套利机会,日后又成就了很多金融 机构和个人。 2012年,城投债的收益率开始大幅下行,不过金融机构在城投债上 所获得的超额回报还远未结束。到了2016年,大量资金在从股市退 出后,又转战房地产市场。房价大涨所形成的地产市场繁荣,又让 许多民营地产商们开始了花式加杠杆,“无抵押”借款(如“前融”)、 “重复抵押”借款的情况,一度成为信托行业炙手可热的业务。 2017年,成了金融行业的转向年。这一年,随着资管新规的落地, 此前套利丛生的金融业,开始进入收缩的大周期。不过,曾经种种 套利模式,显示无法就此终结。在监管所鼓励的标准化债券市场, 信托公司、券商资管所拥有的“资金池”和“大集合”产品,依旧 凭借“期限错配”、“成本估值”等优势,继续享受着监管套利的最 后红利。 2018年,一系列围绕着“打新房”而出现的各类信贷服务,又开始 成了一些机构的业务重点。不过,在资管新规落地后,更多曾经围 绕着套利所出现的业务,已经开始出现持续的调整和萎缩。2020年 5月,信托监管新规的发布,彻底剿灭了不少信托公司的侥幸心理, 而整个行业的盛宴,最终也不可避免的走向了曲终人散。  套利从何而来? 回顾过往10年,各种套利的现象几乎伴随着金融 行业发展的始终。不过,尽管类似股票市场量化套利的模式,可以 提高市场的有效性,但绝大多数的套利业务,不仅没能增加资本市 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 场的效率,反而成了某些机构与个人进行成本加成,并最终转嫁给 实体企业的行业套路。而如果将过往10年,那些套利的套路归类总 结,则大致分为以下3个方面:其一,信息不对称。其二,结构不 合理。其三,制度不健全。  未来将去何方? 以2017年发布的资管新规为分界点,金融业也开 启了从自由化向严监管的转向。而当这场转向开始的时候,一场轰 轰烈烈的“去套利”运动,也由此展开。在这场运动中,曾享受过 套利盛宴的一大批机构和个人将遭遇出清,而这场阵痛再使金融业 变得愈发透明、完善、规范的同时,也在不断孕育着新的机遇。 去套利的过程,本身就是巨大的时代红利。去套利的过程,将使优 质资产被再定价。去套利的过程,将使能力禀赋被再定价。套利的 年代已经渐渐走向了终点。在金融行业重新折叠翻转的过程中,旧 有的业务模式、旧有的资产定价、旧有的能力禀赋,都将被不可逆 转的改写与重塑。  风险提示 监管政策发生不利变化 qVzVdWlVrVoOtP7NcM8OnPnNtRqQlOrRrOfQmMoN7NpOmRwMmRrRuOrRqQ 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 最近,关于信托公司的重磅消息不少。5月,监管刚刚推出了空前严苛的“资金 信托”新规(征求意见稿);6月,就相继有信托公司出现了产品暴雷、资金挪 用等消息。相比于此前10年的辉煌征途,今天的信托行业多少显得有些暗淡。 而随着信托业严监管时代的到来,曾经金融行业野蛮生长、套利丛生的年代, 也几乎走到了终点。 10年前,“信托”还是一个并不被很多人所熟知的行当。90年代末,由于信托 行业乱象丛生,当时,监管直接叫停了整个行业的发展,一直到2007年,信托 公司才得以重新持牌经营。但就在短短3年后,2010年,信托行业的营业收入 就已经逼近了300亿大关。而此后,以信托公司主导的通道业务为代表,更多 的金融机构也开始参与到了一场套利的盛宴中来。 1、 10年漫谈 2010年时,一个工作刚满3年的信托项目经理的年薪,就已堪比经验丰富的国 企财务总监。这个阶段,同样的一个融资主体,比如某城投公司,发行的相同期 限的信托产品和债券产品,融资利率常常可以相差6%~8%。同样的主体、同样 的期限,单单因为信托比债券的流动性差,就能说这个巨大的利差是合理的吗? 本质上,这种利差,其实是多头监管、市场分割的格局下,所出现的巨大套利机 会,而这种套利机会,日后又成就了很多金融机构和个人。 紧接着的2011年,中国债券市场的第一代私募,开始登上历史的舞台。在那个 年代里,人们对于城投的信仰,显然还没有今天这般坚定,当年4月,某西南地 区城投公司的违约,直接导致债券市场出现“城投债抛售潮”。这次危机在日后 看来,是一个千载难逢的捡钱良机,面对当时极低的资金成本,通过简单粗暴的 “低利率负债+高收益城投”的资产负债匹配,大量的金融机构和债券私募赚的 盆满钵满。 2012年,城投债的收益率开始大幅下行,不过金融机构在城投债上所获得的超 额回报还远未结束。尽管票面利率有所下降,但各种加杠杆的模式又开始纷纷涌 现,高峰时期,有些资管产品甚至通过(1:9):9的模式,将杠杆扩大到了80 倍的水平。在看到巨大赚钱效应后,更多的金融机构也开始参与到了这场围猎城 投的游戏中来,尽管监管层当时已经注意到了这一现象,并开始着手整饬,但在 巨大利益的驱动下,金融机构们又展开了一场与监管部门,旷日持久的猫鼠游戏。 2013年,在财经媒体上出现最多的词汇之一,应该是“大资管”。在当时大资管 时代的口号下,从银行到券商、从信托到基金,都加入到了一场推动中国影子银 行体系大扩张的过程中来。这一时期,曾经很多机构即看不上、也看不懂的,各 类结构复杂的“通道业务”,开始成为不少金融机构的新宠。 等到2014年,影子银行大规模扩张所形成的过剩流动性,又催生了“委外业务” 的大扩容。在影子银行规模扩张、委外扩容的“产业链”上,从前期的银行同业 大扩张,到后来的非银体系大扩容,众多金融机构得以分食“资金空转”过程中, 所创造出的巨大套利空间。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 当然,这一时期的套利,显然不单单出现在债权市场。在股权市场上,由于上市 准入门槛的限制,一级与二级市场之间形成了巨大的价差。因此,在“壳价值” 的引领下,在2010年之后的第一个5年里,帮已上市公司并购有利润的非上市 标的,成了养活众多PE机构,并最终实现多方共赢的万金油。在那个私募股权 机构野蛮生长的年代里,相比于投资能力的“质”,撮合能力带来的“量”,要显 得更加重要。 2015年,权益市场的套利盛宴,也达到了阶段性的顶点。除了股权和并购的套 利游戏之外,股票市场的杠杆套利现象也出现了井喷的景象。这一时期,经营股 票配资的小作坊随处可见,1:5甚至1:9的杠杆比率,屡见不鲜。这个阶段,无 论是普通小散还是高净值客户、抑或是机构客户,只要有胆量、有诉求加杠杆, 杠杆资金似乎总是源源不断。 直到2016年,前期股市的大幅下跌,才终结了那场股市杠杆套利的游戏。而随 着二级市场杠杆套利的终结,不少曾经大搞定增、并购的上市公司与PE机构, 也开始渐渐陷入泥潭。当时,很多心怀侥幸的人们,还不舍止盈自己的最后一点 盈利,但他们完全没有意料到,此后的股权市场,投资逻辑、业务模式、行业玩 法都将发生根本性的改变。 不过,站在2016年,套利的游戏,还远没有终结。大量资金在从股市退出后, 又转战房地产市场。房价大涨所形成的地产市场繁荣,又让许多民营地产商们开 始了花式加杠杆,“无抵押”借款(如“前融”)、“重复抵押”借款的情况,一度 成为信托行业炙手可热的业务。而在民居的贷款端,针对买房者量身定制的各种 “消费贷”产品,也成了银行新的利润增长点。 2017年,成了金融行业的转向年。这一年,随着资管新规的落地,此前套利丛 生的金融业,开始进入收缩的大周期。不过,曾经种种套利模式,显示无法就此 终结。在监管所鼓励的标准化债券市场,信托公司、券商资管所拥有的“资金池” 和“大集合”产品,依旧凭借“期限错配”、“成本估值”等优势,继续享受着监 管套利的最后红利。而在地产市场上,在某些城市通过新房限价来抑制房价上涨 之后,“打新房”又给居民的套利打开了空间。 2018年,一系列围绕着“打新房”而出现的各类信贷服务,又开始成了一些机 构的业务重点。不过,在资管新规落地后,更多曾经围绕着套利所出现的业务, 已经开始出现持续的调整和萎缩。基金公司子公司逐渐淡出了公众的视野,信托 资金池、券商大集合也开始进入了规模压降期;这一年,银行理财产品的净值化 转型,是很多专业人士都认为不太可能推动的事情,但在短短2年之后,银行理 财产品的净值化波动,就已经逐渐进入了常态化阶段。很多时候,机构还是对自 己过于自信,而低估了监管层的决心。 到了2019年,许多依靠套利和吃监管红利的业务,都开始进一步萎缩,而这也 让越来越多的人真正意识到,金融行业的格局转变。当年2季度,监管进一步收 紧了地产非标融资;同期,各家的券商大集合,都纷纷开始了结束的倒计时。套 利的机会和空间,开始不断被挤压,不过,这在切割着曾经狂欢者蛋糕的同时, 却开启了另一扇行业大发展的大门。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 2020年5月,信托监管新规的发布,彻底剿灭了不少信托公司的侥幸心理,而 整个行业的盛宴,最终也不可避免的走向了曲终人散。同一时间,券商资管的通 道业务,呈现出持续萎缩的态势;而银行理财,在陆续成立子公司之后,也真正 开始了净值化之路。在债券市场上,一些私募类的标的,还尚存一定的溢价空间, 但在信息高度透明的今天,其利差也开始大幅收敛。 而在权益市场上,曾经折腾的不亦乐乎大小机构,真正迎来了套利的退潮期。数 量众多的中小金融机构,逐渐在以贵州茅台和恒瑞医药为代表的行业巨头崛起中, 被行业所抛弃。而以公募基金为代表的许多专业投资机构,却在这轮金融强监管 的周期中,实现了规模的大步跃升。 如果说,10年前是金融行业一个套利时代的开端,那么10年后的今天,就像 是这个套利时代的终点。 2、 套利从何而来? 回顾过往10年,各种套利的现象几乎伴随着金融行业发展的始终。不过,尽管 类似股票市场量化套利的模式,可以提高市场的有效性,但绝大多数的套利业务, 不仅没能增加资本市场的效率,反而成了某些机构与个人进行成本加成,并最终 转嫁给实体企业的行业套路。而如果将过往10年,那些套利的套路归类总结, 则大致分为以下3个方面。 其一,信息不对称。2011年,债券市场有一类私募,专门做一级半市场的撮合 业务,由于当时信用债市场定价不够透明,有些公募机构无法第一时间获得券源, 而只能通过这类私募去购买相应的债券标的。后来,金融行业中,类似“债券一 级半市场”这类现象,也多有出现,例如,这几年会出现帮商业银行购买货币基 金的第三方机构等等。通过信息不对称进行套利,是曾经不少金融机构获取超额 利润的重要来源。 其二,结构不合理。早年间,信托行业也曾热议“信托计划流转”的课题,但信 托计划流动性一旦出现,就极有可能降低非标融资的整体利率,从而削弱信托公 司在金融行业的竞争力(与银行相比),因此时至今日,非标依然是信托获利的 主要来源。但这种非标与标债的市场分割,直接导致相同融资主体融资利率的巨 大差异,但这个问题,对于有些金融机构而言,确是巨大的商业机会。 其三,制度不健全。过往10年,中国的影子银行体系大幅扩张,这其中,资金 池的淤积、非标无序扩张、套利杠杆高企等诸多问题,都成了金融体系的潜在风 险点;与此同时,在权益市场上,类似上市与退市制度的不完善等问题,又让市 场出现了,“好企业上市无门”、“烂公司价格虚高”的问题。而恰恰是这些领域, 最容易成为造福机会主义者的猎场。 3、 未来将去何方? 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 以2017年发布的资管新规为分界点,金融业也开启了从自由化向严监管的转向。 而当这场转向开始的时候,一场轰轰烈烈的“去套利”运动,也由此展开。在这 场运动中,曾享受过套利盛宴的一大批机构和个人将遭遇出清,而这场阵痛再使 金融业变得愈发透明、完善、规范的同时,也在不断孕育着新的机遇。 去套利的过程,本身就是巨大的时代红利。从前,大量的金融创新,本质都是在 绕监管、搞套利。随着市场的透明与规范,不仅此前承担着高昂成本的实体企业, 融资环境将出现巨大改善;同时,此前资金空转所引发的资产价格泡沫,也有望 得到实质性改善。而这些问题的改变,在推动实体经济不断向好发展的同时,也 将长期利好金融行业以及金融从业者。 去套利的过程,将使优质资产被再定价。尽管专业机构更倾向于把国债定义为无 风险收益率,但对于广大的老百姓而言,“银行理财+信托产品”的组合,才是 他们眼中的“无风险、高收益”的品种。然而,在行业规范之后,曾经理财所标 榜的“固定收益”类产品的收益,变得“不固定”,而收益率一直居高不下的非 标产品,规模也开始被大幅压缩。当居民眼中的“无风险利率”开始出现波动和 下行,当“理财+信托”这个超50万亿的市场开始发生逆转,这对于未来10年 的资本市场、资产价格而言,都将是前所未有的大变局。 曾经“理财+信托”背后的核心资产是“城投+地产”,但这两类曾经的“低风险、 高收益”资产,一方面将在未来面临规模的萎缩,另一方面也将逐渐失去金融机 构的刚兑加持。伴随着这种简单粗暴的“低利率负债+高收益资产”套利模式的 终结,各类优质的权益资产、以及高收益债等品种,将成为市场的新宠,并逐渐 完成各自的再定价。 去套利的过程,将使能力禀赋被再定价。此前,在套利机会众多的年代,很多金 融机构的导向,就是“短平快”赚快钱,但在新的环境下,由于套利机会越来越 少,曾经以挖掘套利机会、寻找价差空间、靠速度靠关系为核心的能力禀赋, 其价值将逐渐下降,而以真正的投行能力、投资能力见长的团队和个人,将迎 来能力禀赋被重新定价的黄金时期,这将是一场不可扭转的行业大势。 套利的年代已经渐渐走向了终点。在金融行业重新折叠翻转的过程中,旧有的业 务模式、旧有的资产定价、旧有的能力禀赋,都将被不可逆转的改写与重塑。历 史潮流浩浩汤汤,在行业新旧时代交错的档口,一场新的资本市场红利期也已经 悄然向我们走来。 4、 风险提示 监管政策发生不利变化 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 【固定收益研究小组介绍】 靳毅,首席分析师,北京大学理学硕士、经济双学士。曾累计参与管理债券规模超1000亿,2016年加入国海证券。 吕剑宇,乔治华盛顿大学统计学硕士,目前主要负责宏观、利率方向研究。 张赢,上海财经大学应用统计硕士,目前主要负责可转债、银行研究。 姜雅芯,武汉大学金融硕士,目前主要负责信用债、可转债研究。 【分析师承诺】 靳毅、张赢,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、 客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐 意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐:行业基本面向好,行业指数领先沪深300指数; 中性:行业基本面稳定,行业指数跟随沪深300指数; 回避:行业基本面向淡,行业指数落后沪深300指数。 股票投资评级 买入:相对沪深300 指数涨幅20%以上; 增持:相对沪深300 指数涨幅介于10%~20%之间; 中性:相对沪深300 指数涨幅介于-10%~10%之间; 卖出:相对沪深300 指数跌幅10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为R3,仅供符合国海证券股份有限公司(简称“本公司”)投资者适当性管理要求的的客户(简 称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐 等只是研究观点的简要沟通,需以本公司的完整报告为准,本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部 报告资料,本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证其中的信息已做最新变更,也不保证相关的建 议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或 投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的 报告。报告中的内容和意见仅供参考,在任何情况下,本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有 报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融 产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的 判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下,本报告中的 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司 员工或者关联机构无关。 若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报 告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构 亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】 本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定,除法律规定的情况外,任何人不得对本报 告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内 容,否则均构成对本公司版权的侵害,本公司有权依法追究其法律责任。 ]

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