安信证券–新三板策略事件点评:永顺生物,精选层申购要点【投资策略】_研报

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1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■申购提示:永顺生物(申购代码“889899”)于7.1日开始招股,7.3 日和7.6日网下投资人进行询价报价,7.7日确定发行价格,7.9日开始 网上网下缴款申购,7.14日投资者申购剩余资金退款。本次拟公开发行 股票 120万股,全部为公开发行新股,本次公开发行后公司总股本不 超过 7,810万股,公开发行占发行后公司总股本的比例为1.54%。其中 网下初始发行数量为 96万股,占发行数量的 80%;网上初始发行数 量为 24万股,占发行数量的 20%。 ■公司概览:永顺生物为广东省重点农业龙头。公司主要产品为猪瘟系 列疫苗、高致病性禽流感系列疫苗、高致病性猪蓝耳病疫苗、猪伪狂 犬病疫苗、猪圆环病疫苗、鸡新城疫疫苗、鸡法氏囊疫苗等多种疫苗。 2019年公司疫苗收入已超3亿元。目前精选层申报公司中除永顺生物 外,暂无其他动物疫苗公司,且永顺生物已通过广东证监局的辅导验 收,公司有望成为精选层首家动物疫苗企业。永顺生物拥有较强技术 实力。以公司ST猪瘟活疫苗(传代细胞源)为例:该产品由中国兽医药 品监察所和永顺生物联合研制,为国家发明专利产品,ST猪瘟活疫苗 行业标准制定者,国内首创,填补国内传代细胞生产猪瘟活疫苗的空 白。公司2019年研发费用约23,23万元,占营收比重约7%。 ■估值情况:对照A股动物疫苗可比公司PE(2019年归母净利润)平 均值约115.23X。三板市场除 永顺生物外,无其他动物疫苗领军企业, 公司停牌前股价35.50元/股,停牌前市值27.30亿元,对应市盈率(2019 年归母净利润)为43X,对应PE(归母净利润ttm)为37.5X。以可比 公司视角,永顺生物 估值仍有提升空间。公司最近一轮定增价格为26 元/股(2017年),对应当年PE(2017年归母净利润)水平约26倍。 综合参考各项指标,按照发行后股本,以PE(归母净利润ttm)为准, 建议永顺生物的报价市盈率区间为30X-38X。 ■风险提示:(1)需关注高报剔除和低价无效风险。(2)市场波动风险、 产业政策变动的风险、行政许可风险。 Table_Tit le 2020年07月02日 精选层申购要点-永顺生物 Table_BaseI nfo 新三板策略事件点评 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC执业证书编号:S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082086 李华云 分析师 SAC执业证书编号:S1450518040005 lihy9@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 精选层申购要点-贝特瑞 2020-06-30 精选层申购要点(6)-苏轴 股份 2020-06-30 大唐药业——复方醋酸氟轻 松酊市占率领先,中成药品 种增长良好 2020-06-28 精选层申购要点(4)-佳先 股份 2020-06-28 精选层申购要点(3)-同享 科技 2020-06-27 2 新三板策略事件点评 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 发行概览……………………………………………………………………………………………………………. 3 2. 永顺生物……………………………………………………………………………………………………………. 4 3. 可比公司比较……………………………………………………………………………………………………… 8 图表目录 图1:永顺生物价申购日历 ……………………………………………………………………………………….. 3 图2:永顺生物 发行询价安排 …………………………………………………………………………………… 4 图3:永顺生物历年销售收入占比………………………………………………………………………………. 5 图4:永顺生物历年收入及增速 …………………………………………………………………………………. 7 图5:永顺生物历年净利及增速 …………………………………………………………………………………. 7 图6:永顺生物历年经营活动现金流量净额………………………………………………………………….. 8 图7:永顺生物历年盈利能力…………………………………………………………………………………….. 8 图8:永顺生物历年偿债能力…………………………………………………………………………………….. 8 图9:永顺生物历年期间费用率 …………………………………………………………………………………. 8 图10:永顺生物收入略高于申联生物(亿元) …………………………………………………………….. 8 图11:永顺生物毛利率略低于可比公司毛利率水平 ………………………………………………………. 9 表1:公司猪瘟系列疫苗产品示例………………………………………………………………………………. 6 表2:公司猪蓝耳系列疫苗产品示例 …………………………………………………………………………… 6 表3:可比公司收入及增速(亿元) …………………………………………………………………………… 9 表4:相关公司毛利率水平比较 …………………………………………………………………………………. 9 表5:可比公司PE平均值约115.23X ………………………………………………………………………. 10 vYxXcXhZrVqQmO9PdNbRoMnNtRpPjMoOtMjMoOtQ7NrRuNwMsPoRuOqRzQ 3 新三板策略事件点评 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 发行概览 永顺生物(申购代码“889899”)于7.1日开始招股,7.3日和7.6日网下投资人进行询价报 价,7.7日确定发行价格,7.9日开始网上网下缴款申购,7.14日投资者申购剩余资金退款。 图1:永顺生物价申购日历 资料来源:股转系统  发行底价: 8元/股 融资规模: 2190万元  发行股数:本次拟公开发行股票 120万股,全部为公开发行新股,本次公开发行后公司 总股本不超过 7,810万股,公开发行占发行后公司总股本的比例为1.54%。其中网下初 始发行数量为 96万股,占发行数量的 80%;网上初始发行数量为 24万股,占发行数 量的 20%。  网下发行对象:本次网下发行对象为经证券业协会注册、向证券业协会申请开通新三板 网下询价权限且已开通全国股转系统精选层交易权限的专业投资者。  网下询价申报限制: 0.5万股-1.20万股。  网上申购限制:100股-1.20万股。 4 新三板策略事件点评 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图2:永顺生物 发行询价安排 资料来源:公司公告 2. 永顺生物  永顺生物为广东省重点农业龙头。公司主要产品为猪瘟系列疫苗、高致病性禽流感系列 疫苗、高致病性猪蓝耳病疫苗、猪伪狂犬病疫苗、猪圆环病疫苗、鸡新城疫疫苗、鸡法 氏囊疫苗等多种疫苗。2019年公司疫苗收入已超3亿元。目前精选层申报公司中除永 顺生物外,暂无其他动物疫苗公司,且永顺生物已通过广东证监局的辅导验收,公司有 望成为精选层首家动物疫苗企业。  永顺生物拥有较强技术实力。以公司ST猪瘟活疫苗(传代细胞源)为例:该产品由中国 兽医药品监察所和永顺生物联合研制,为国家发明专利产品,ST猪瘟活疫苗行业标准 制定者,国内首创,填补国内传代细胞生产猪瘟活疫苗的空白。公司2019年研发费用 约23,23万元,占营收比重约7%。 5 新三板策略事件点评 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  永顺生物2019年产品结构变化较大。受“非洲猪瘟”疫情影响,全国生猪存栏量同比 大幅下滑,2019年公司猪用疫苗销售受到了较大影响,蓝耳、猪瘟系列疫苗销售收入 分别下降 49.45%和 44.58%。受生猪供应下降影响,消费者对禽肉需求增加,国内家 禽养殖业景气度持续上升,公司禽用疫苗销售收入增幅较大,其中公司禽流感系列疫苗 销售收入同比增长 63.34%。  非洲猪瘟影响行业公司收入,但以长期视角行业仍可恢复。猪瘟当前已经具备了有效的 防控疫苗。与传统猪瘟不同,非洲猪瘟是由非洲猪瘟病毒感染引起的一种急性接触性传 染病,该病的发病率以及死亡率均较高,甚至可以达到100%,自2018年我国发现首 例非洲猪瘟病例以来,我国生猪养殖产业受到了严重的危害。非洲猪瘟疫情发生后可用 控制措施是执行严格的隔离和生物安全措施、限制动物流通以及扑杀发病/接触病毒的动 物;历史上,西班牙、巴西、法国等国家通过采取上述措施成功实现了疫情根除。参考 历史经验,我国预计也可实现对非洲猪瘟疫情的根除。 公司在市场化竞争中掌握了先进的生产工艺技术及新技术成果产业化能力。截至 2019 年 12 月 31 日, 公司拥有专利数量共 9 项,其中发明专利数量 9 项;拥有新兽药证书 16 项,另有多项在研项目。公司拥有 41 项兽药产品批准文号并掌握相关生产技术。 公司2019年产品结构变化较大:猪瘟系列疫苗产品占收入比重由2018年的51%,降至2019 年的33%。禽流感系列疫苗占收入比重由24.45%提升至47.06%。 图3:永顺生物历年销售收入占比 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 ST猪瘟活疫苗(传代细胞源)解决了传统猪瘟活疫苗易受外源病毒污染、产品效价低、质 量不稳定、免疫效果不确切等技术瓶颈。 专利传代细胞系培养工艺,每头份抗原至少含20000 个兔体感染量,且每批差异度极小。建立严格的内控标准,对原辅材料、半成品、成品进行 三级PCR分子筛查,杜绝外源病毒和BVDV的污染,保证产品纯净性。采用低血清培养, 血清含量极微,大大降低因血清等异源蛋白引起的过敏反应。 30% 29% 24% 47% 47% 48% 51% 33% 10% 10% 11% 11% 13% 12% 11% 7% 1% 1% 3% 2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019 技术转让收入 蓝耳系列疫苗 其他疫苗 猪瘟系列疫苗 禽流感系列疫 苗 6 新三板策略事件点评 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表1:公司猪瘟系列疫苗产品示例 公司产 品 产品示例 产品主要成分与含量 作用与用途 猪瘟活 疫苗(细 胞源) 含猪瘟病毒兔化弱毒 株(CVCC AV1412)。 每头份至少含7500 个兔体感染量。 用于预防猪瘟。接 种后4日产生免 疫力。断奶后无母 源抗体仔猪的免 疫期为12个月。 ST猪瘟 活疫苗 (传代 细胞源) 含猪瘟病毒兔化弱毒 株(CVCC AV1412)。 每头份至少含20000 个兔体感染量 用于预防猪瘟。断 奶后无母源抗体 仔猪的免疫期为 12个月 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 高致病性猪繁殖与呼吸综合征活疫苗为永顺公司与中国兽医药品监察所联合研发,采用 Marc-145细胞传180代致弱,经蚀斑克隆纯化,筛选出一株高度致弱、安全性更高、免疫 原性良好的高代次疫苗株,疫苗接种后不产生猪体温升高等免疫副反应,降低活疫苗排毒风 险。接种后可获得坚强的免疫保护和较长的免疫保护期。可以与猪瘟活疫苗(传代细胞源) 等活疫苗同时免疫,不影响猪瘟等疫苗免疫效果。 表2:公司猪蓝耳系列疫苗产品示例 公司产 品 产品示例 产品主要成分与含量 作用与用途 高致病 性猪繁 殖与呼 吸综合 征活疫 苗 (GDr1 80株) 每头份疫苗含猪繁殖 与呼吸综合征病毒 GDr180株≥ 10 5.5 TCID 50 。 用于预防高致病 性猪繁殖与呼吸 综合征(即:高致 病性猪蓝耳病)。 免疫期为6个月。 7 新三板策略事件点评 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 高致病 性猪繁 殖与呼 吸综合 征活疫 苗 (JXA1 -R株) 疫苗中含有高致病性 猪繁殖与呼吸综合征 病 毒 致 弱 毒 株 JXA1-R株,每头份病 毒 含 量 不 低 于 10 5.5 TCID 50 。 用于预防高致病 性猪繁殖与呼吸 综合症(既:高致 病性猪蓝耳病)。 免疫期为4个月。 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 2016年,公司猪瘟系列疫苗在主打产品猪瘟活疫苗(传代细胞源)良好的增长势头带动下, 销售收入较上年增长 17.25%;禽流感系列疫苗经过两年的市场调整期重新突破亿元销售额, 较上年增长 16.02%;公司 2015 年上市的新产品“高致病性猪繁殖与呼吸综合征活疫苗 (GDr180 株)”,经过市场培育,已逐步打开市场,2016年该产品销售收入获得了较好的 增长。2019年,由于疫情影响,公司禽流感疫苗收入增速大幅提升。 2019年公司实现营收3.31亿元,同比下滑15.15%;实现归属于挂牌公司股东的净利润约 6345万元,同比下滑38.64%;实现扣非归母净利润约5072万元,同比下滑43.59%。 公司2019年年报表示:围绕公司传统优势产品:猪瘟活疫苗(传代细胞源)、猪伪狂犬病活 疫苗、高致病性猪繁殖与呼吸综合征活疫苗(GDr180株)、猪圆环病毒 2 型灭活疫苗等猪 用疫苗和高致病性禽流感灭活疫苗等禽用疫苗,研发多联多价疫苗,将产品使用对象由猪用、 禽用拓展至猪用、禽用、水产用等并行。 图4:永顺生物历年收入及增速 图5:永顺生物历年净利及增速 资料来源:Wind;安信证券研究中心 资料来源:Wind;安信证券研究中心 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 20152016201720182019 收入(百万元,左) 增速(右) -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 20 40 60 80 100 120 20152016201720182019 归母净利润(百万元,左) 增速(右) 8 新三板策略事件点评 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图6:永顺生物历年经营活动现金流量净额 图7:永顺生物历年盈利能力 资料来源:Wind;安信证券研究中心 资料来源:Wind;安信证券研究中心 图8:永顺生物历年偿债能力 图9:永顺生物历年期间费用率 资料来源:Wind;安信证券研究中心 资料来源:Wind;安信证券研究中心 3. 可比公司比较 永顺生物收入略高于申联生物,低于普莱柯、生物股份。 图10:永顺生物收入略高于申联生物(亿元) 资料来源:Wind;安信证券研究中心整理。说明:可比公司平均值为 所列示公司数据的算术平均值,下同 141.69 113.34 110.65 138.54 23.19 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20152016201720182019 经营活动现金流量净额(百万元) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 20152016201720182019 ROE 毛利率 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 20152016201720182019 流动比率 速动比率 43.89% 42.72% 42.73% 40.00% 42.87% 42.29% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 201420152016201720182019 期间费用率 期间费用率 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 201420152016201720182019 申联生物 生物股份 普莱柯 可比公司平均值 永顺生物 9 新三板策略事件点评 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表3:可比公司收入及增速(亿元) 证券代码 证券简称 2 0 14收入 2 0 15收入 2 0 16收入 2 0 17收入 2 0 18收入 2 0 15收入 增速 2 0 16收入 增速 2 0 17收入 增速 2 0 18收入 增速 688098.SH 申联生物 2.41 2.68 3.02 2.75 2.54 11% 13% -9% -8% 600201.SH 生物股份 12.47 15.17 19.01 18.97 11.27 22% 25% 0% -41% 603566.SH 普莱柯 4.78 5.83 5.30 6.08 6.63 22% -9% 15% 9% 可比公司 平均值 6.55 7.89 9.11 9.27 6.81 20% 15% 2% -26% 839729.OC 永顺生物 3.02 3.52 3.83 3.91 3.31 17% 9% 2% -15% 资料来源:Wind,安信证券研究中心 永顺生物毛利率略低于可比公司毛利率水平;永顺生物公司期间费用率略高于可比公司。 图11:永顺生物毛利率略低于可比公司毛利率水平 资料来源:Wind;安信证券研究中心整理 表4:相关公司毛利率水平比较 证券代码 证券简称 2014 2015 2016 2017 2018 2019 688098.SH 申联生物 78% 79% 78% 80% 80% 82% 600201.SH 生物股份 76% 77% 78% 79% 73% 62% 603566.SH 普莱柯 75% 73% 71% 68% 67% 61% 可比公司 平均值 76% 76% 76% 76% 73% 69% 839729.OC 永顺生物 65% 63% 64% 68% 73% 63% 资料来源:Wind,安信证券研究中心 对照A股动物疫苗可比公司PE(2019年归母净利润)平均值约115.23X。三板市场除 永 顺生物外,无其他动物疫苗领军企业,公司停牌前股价35.50元/股,停牌前市值27.30亿元, 对应市盈率(2019年归母净利润)为43X,对应PE(归母净利润ttm)为37.5X。以可比 公司视角,永顺生物 估值仍有提升空间。公司最近一轮定增价格为26元/股(2017年),对 应当年PE(2017年归母净利润)水平约26倍。综合参考各项指标,按照发行后股本,以 PE(归母净利润ttm)为准,建议永顺生物的报价市盈率区间为30X-38X。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 201420152016201720182019 可比公司平均值 永顺生物 10 新三板策略事件点评 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表5:可比公司PE平均值约115.23X 证券代码 证券简称 收入(2019,亿 元) 归母利润(2019, 亿元) 市值(亿元) PE 688098.SH 申联生物 2.54 0.78 95.38 122.35 600201.SH 生物股份 11.27 2.21 313.55 141.85 603566.SH 普莱柯 6.63 1.09 89.02 81.49 可比公司平均值 6.81 1.36 165.98 115.23 839729.OC 永顺生物 3.31 0.63 27.30 43.02 资料来源:Wind,安信证券研究中心 11 新三板策略事件点评 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Aut hor Statement  分析师声明 诸海滨、李华云声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤 勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方 法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。  本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资 咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布。  免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因 为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确 性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本 报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公 司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告 所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但 不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出 修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表 本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证 券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务 顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决 策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情 况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明 示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本 公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需 在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本 报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出 的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限 性,请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 12 新三板策略事件点评 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Addr ess 安信证券研究中心 深圳市 地 址: 深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋7层 邮 编: 518026 上海市 地 址: 上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层 邮 编: 200080 北京市 地 址: 北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层 邮 编: 100034 Tabl e_Sal es  销售联系人 上海联系人 潘艳 上海区域销售负责人 18930060852 panyan@essence.com.cn 侯海霞 上海区域销售总监 13391113930 houhx@essence.com.cn 朱贤 上海区域销售总监 13901836709 zhuxian@essence.com.cn 李栋 上海区域高级销售副总监 13917882257 lidong1@essence.com.cn 刘恭懿 上海区域销售副总监 13916816630 liugy@essence.com.cn 孙红 上海区域销售副总监 18221132911 sunhong1@essence.com.cn 苏梦 上海区域销售经理 13162829753 sumeng@essence.com.cn 秦紫涵 上海区域销售经理 15801869965 qinzh1@essence.com.cn 陈盈怡 上海区域销售经理 13817674050 chenyy6@essence.com.cn 王银银 上海区域销售经理 18217126875 wangyy4@essence.com.cn 北京联系人 李倩 北京基金组主管 18500075828 liqian1@essence.com.cn 张莹 北京区域销售负责人 13901255777 zhangying1@essence.com.cn 夏坤 北京基金组销售副总监 15210845461 xiakun@essence.com.cn 温鹏 北京区域销售副总监 13811978042 wenpeng@essence.com.cn 曹琰 北京基金组销售经理 15810388900 caoyan1@essence.com.cn 姜东亚 北京区域销售副总监 13911268326 jiangdy@essence.com.cn 张杨 北京区域销售副总监 15801879050 zhangyang4@essence.com.cn 刘晓萱 北京区域销售副总监 18511841987 liuxx1@essence.com.cn 王帅 北京区域销售经理 13581778515 wangshuai1@essence.com.cn 深圳联系人 胡珍 深圳基金组高级销售副总监 13631620111 huzhen@essence.com.cn 范洪群 深圳基金组销售副总监 18926033448 fanhq@essence.com.cn 黎欢 深圳基金组销售经理 15820484816 lihuan@essence.com.cn 聂欣 深圳基金组销售经理 13540211209 niexin1@essence.com.cn 巢莫雯 深圳基金组销售经理 18682080397 chaomw@essence.com.cn 杨萍 深圳基金组销售经理 0755-82544825 yangping1@essence.com.cn 黄秋琪 深圳基金组销售经理 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