平安证券–2020年第二季度金融监管政策报告:资本市场改革以提升市场活跃度为主线【宏观研究】_研报

【研究报告内容摘要】 政策基调:6月18日的陆家嘴论坛再次释放资本市场深化改革信号,金融正在以更大的力度支持实体经济,资本市场的重要性再次抬升并将发挥更广泛积极的作用。 n资本市场建设的国家属性抬升,加大直接融资服务功能以回归服务实体经济。近期证监会研究中心发布的研究报告中提出资本市场的三大属性,一是要求资本市场回归以直接融资为主的商务属性,强调市场的有效定价、保持充分的流动性,进而优化资源配置;二是强化法律属性,强调市场的规范、透明和行政力量的有限干预;三是强调资本市场的国家属性,明确资本市场的最终目的是服务于国家经济发展战略,金融行业需向服务于实体经济的本源回归。从上述三大属性来看,充足的流动性是资本市场回归商务属性的重要前提,规范、透明和较少的行政干预是提高市场流动性的必备条件,也是法律属性的主要内容。 n二季度资本市场改革主线渐向提升市场活跃度倾斜。4月金融委表示“放松和取消不适应发展需要的管制,提升市场活跃度”;5月上交所的回应以及6月陆家嘴论坛对于后续资本市场改革具体措施做出描述,其中科创板的新一轮改革值得期待。具体来看,第一,创业板注册制改革正式落地,将涨跌幅限制放宽至20%有助于提升市场交易活跃度;第二,上证综指首次修订有望提高指数整体收益率;第三,上交所释放科创板新一轮改革信号,T+0交易制度的试点放开或于短期内落地,交易制度的变革有望赋予市场更大的活力;第四,金融机构加速转型提升直接融资能力。我们认为放松管制和提升市场活跃度仍将是下一阶段改革落地的主旋律,更多机构资金入场的渠道被打通。 n与此同时,我们看到二季度金融改革和产业政策加码相辅相成,共同助力实体经济转型。第一,随着疫情逐步缓和,政策方向逐渐从促消费和稳就业回归助力经济转型的主线,新能源汽车和5G产业链仍是发力重点;第二,针对此次疫情中展现出潜力的新型健康业、科技服务业、现代物流、教育服务等新业态以及存在明显不足的医疗健康业予以政策支持。第三,在疫情的影响并未完全消除的背景下,政策依旧注重企业纾困,尤其是前期受疫情影响相对严重的行业,主要包括汽车消费、影视行业、交通物流、旅游、餐饮等行业。 n风险提示:1)金融改革政策推进不及预期;2)外部环境恶化和市场需求下行带来的宏观经济下行风险;3)资本市场波动超出预期,包括海外资本市场冲击以及黑天鹅事件带来的资产价格的影响。

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2020年07月02日 2020年第二季度金融监管政策报告 资本市场改革以提升市场活跃度为主线 策 略 专 题 策 略 报 告 请务必阅读正文后免责条款 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 021-38634015 WEIWEI170@PINGAN.COM.CN 张亚婕 投资咨询资格编号 S1060517110001 021-20661934 ZHANGY AJIE976@PINGAN.COM.C N 研究助理 郝思婧 一般从业资格编号 S1060119070043 HAOSIJING374@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报告, 如经由未经许可的渠道获得研究报告, 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的 声明内容。  政策基调:6月18日的陆家嘴论坛再次释放资本市场深化改革信号,金融 正在以更大的力度支持实体经济,资本市场的重要性再次抬升并将发挥更 广泛积极的作用。  资本市场建设的国家属性抬升,加大直接融资服务功能以回归服务实体经 济。近期证监会研究中心发布的研究报告中提出资本市场的三大属性,一 是要求资本市场回归以直接融资为主的商务属性,强调市场的有效定价、 保持充分的流动性,进而优化资源配置;二是强化法律属性,强调市场的 规范、透明和行政力量的有限干预;三是强调资本市场的国家属性,明确 资本市场的最终目的是服务于国家经济发展战略,金融行业需向服务于实 体经济的本源回归。从上述三大属性来看,充足的流动性是资本市场回归 商务属性的重要前提,规范、透明和较少的行政干预是提高市场流动性的 必备条件,也是法律属性的主要内容。  二季度资本市场改革主线渐向提升市场活跃度倾斜。4月金融委表示“放松 和取消不适应发展需要的管制,提升市场活跃度”;5月上交所的回应以及 6月陆家嘴论坛对于后续资本市场改革具体措施做出描述,其中科创板的 新一轮改革值得期待。具体来看,第一,创业板注册制改革正式落地,将 涨跌幅限制放宽至20%有助于提升市场交易活跃度;第二,上证综指首次 修订有望提高指数整体收益率;第三,上交所释放科创板新一轮改革信号, T+0交易制度的试点放开或于短期内落地,交易制度的变革有望赋予市场 更大的活力;第四,金融机构加速转型提升直接融资能力。我们认为放松 管制和提升市场活跃度仍将是下一阶段改革落地的主旋律,更多机构资金 入场的渠道被打通。  与此同时,我们看到二季度金融改革和产业政策加码相辅相成,共同助力 实体经济转型。第一,随着疫情逐步缓和,政策方向逐渐从促消费和稳就 业回归助力经济转型的主线,新能源汽车和5G产业链仍是发力重点;第 二,针对此次疫情中展现出潜力的新型健康业、科技服务业、现代物流、 教育服务等新业态以及存在明显不足的医疗健康业予以政策支持。第三, 在疫情的影响并未完全消除的背景下,政策依旧注重企业纾困,尤其是前 期受疫情影响相对严重的行业,主要包括汽车消费、影视行业、交通物流、 旅游、餐饮等行业。  风险提示:1)金融改革政策推进不及预期;2)外部环境恶化和市场需求 下行带来的宏观经济下行风险;3)资本市场波动超出预期,包括海外资本 市场冲击以及黑天鹅事件带来的资产价格的影响。 证 券 研 究 报 告 策略·策略专题 2 / 16 请务必阅读正文后免责条款 正文目录 一、 政策基调:资本市场改革以提升市场活跃度为主线 …………………………………….4 二、 政策跟踪:科创板有望进入新一轮制度创新………………………………………………5 2.1 资本市场改革:创业板注册制改革落地,T+0交易制度可期 …………………………….. 5 2.2 产业政策:经济转型和企业纾困 ………………………………………………………………. 11 三、风险提示 …………………………………………………………………………………………………12 附录 ……………………………………………………………………………………………………………..13 vYPBcXnXvZnNtR6McM8OtRrRsQqQkPnNpQkPpPpN8OmNsMNZrNuMNZtOrM 策略·策略专题 3 / 16 请务必阅读正文后免责条款 图表目录 图表1 二季度改革政策以“提升市场活跃度”为主线 …………………………………………………. 5 图表2 科创板松绑涨跌幅限制未引发较大市场波动 ………………………………………………… 6 图表3 科创板日均换手率高于其余板块(%) ………………………………………………………. 6 图表4 创业板注册制改革重要制度 …………………………………………………………………….. 7 图表5 T+ 0制度实施后A股换手率中枢明显上升 …………………………………………………… 8 图表6 境外市场T+0交易制度现状…………………………………………………………………….. 9 图表7 做市商制度与竞价交易制度对比……………………………………………………………… 11 图表8 新三板交易活跃度较低 …………………………………………………………………………. 11 图表9 科创板活跃度维持较高水平 …………………………………………………………………… 11 图表10 2020年二季度重要政策汇总 ………………………………………………………………. 13 策略·策略专题 4 / 16 请务必阅读正文后免责条款 一、 政策基调:资本市场改革以提升市场活跃度为主线 在疫情的冲击下,我们看到金融正在以更大的力度支持实体经济,资本市场的重要性再次抬升并将 发挥更广泛积极的作用,在经济转型趋势不变以及疫情冲击尚存的背景下,预计资本市场改革措施 落地速度将进一步加快。 证监会研究中心近期发布的研究报告中提出资本市场的三大属性,重点强调资本市场的直接融资功 能和服务于实体经济的目的,为未来的改革指明方向。整体来看,处理好资本市场的三大属性关系 与“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”的基调相一致,报告一是要求资本 市场回归以直接融资为主的商务属性,强调市场的有效定价、保持充分的流动性,进而优化资源配 置;二是强化法律属性,强调市场的规范、透明和行政力量的有限干预;三是强调资本市场的国家 属性,明确提出资本市场的最终目的是服务于国家经济发展战略,金融行业需向服务于实体经济的 本源回归。 从上述三大属性来看,充足的流动性是资本市场回归商务属性的重要前提,规范、透明和较少的行 政干预是提高市场流动性的必备条件,也是法律属性的主要内容。整体来看,放松管制和提升市场 活跃度将是下一阶段改革的主旋律。4月7日,金融委第二十五次会议明确提出“放松和取消不适 应发展需要的管制,提升市场活跃度”;5月29日,上交所就两会期间代表委员关于资本市场的建 议做出回应,对于科创板的下一步工作,上交所表示科创板将适时推出做市商制度,引入单次T+0 交易;6月18日的陆家嘴论坛对资本市场未来的改革方向作出更为详细的阐述,刘威表示,未来资 本市场的改革主要包括以下三方面:一是完善信息披露、发行、退市等基本制度;二是着力增强交 易便利性、市场流动性和市场活跃度,健全鼓励中长期资金开展价值投资的制度体系。如拟引入做 市商制度,探讨放宽甚至取消涨跌停板限制,实行“T+0”交易等;三是积极通过沪深港通、沪伦 通等引进国际长期资金,鼓励险资、社保资金等入市,鼓励私募股权投资长期持有等,逐步提升长 期资金话语权、定价权,为股市长牛、慢牛打下制度基础。 从二季度的改革政策来看,提升市场活跃度的政策轮廓已初现雏形。第一,创业板注册制改革落地 速度超出市场预期,创业板改革思路基本遵循科创板的设计,实施注册制后板块整体包容度更高, 成交量有望实现增长;第二,上证综指编制方法迎来修订,规则调整后更能反映上市公司的特征, 有助于建立更为规范和市场化的A股市场,同时也将一定程度上提振投资者信心;第三,上交所释 放科创板新一轮制度创新的信号,短期内T+0交易制度试点放开有望落地,长期来看引入做市商制 度、进一步降低印花税等政策也值得期待。第四,证监会计划向商业银行发放券商牌照,旨在打造 航母级券商、提升直接融资服务实体经济的能力。 策略·策略专题 5 / 16 请务必阅读正文后免责条款 图表1 二季度改革政策以“提升市场活跃度”为主线 资料来源:WIND,平安证券研究所 资本市场的国家属性,也是最重要的一点,体现在以服务实体经济为最终目的。资本市场无法脱离 实体经济单独存在,因此在加大金融行业改革力度的同时,产业政策也在持续加码以助力实体经济 转型。具体来看,二季度的产业政策主要遵循以下三条路径: 第一,随着疫情逐步缓和,政策方向逐渐从促消费和稳就业回归助力经济转型的主线,新能源汽车 和5G产业链仍是发力重点。二季度新能源汽车和5G产业的相关政策密集落地,《政府报告》对产 业政策的表述也集中于新能源汽车和5G产业链,提出发展新一代信息网络,拓展5G应用,建设数 据中心,增加充电桩、换电站等设施,推广新能源汽车。 第二,针对此次疫情中展现出潜力的新业态以及暴露的短板予以政策支持。一方面,科技部强调发 展壮大新型健康业、科技服务业、智慧城市、现代物流、教育服务等新动能;另一方面,针对此次 疫情中暴露出的短板,《政府工作报告》提出加强公共卫生体系建设,提高基本医疗服务水平等。 第三,在疫情的影响并未完全消除的背景下,政策依旧注重企业纾困,尤其是前期受疫情影响相对 严重的行业。一方面,《政府工作报告》表示免征公共交通运输、餐饮住宿、旅游娱乐、文化体育等 服务增值税,执行期限延长到今年年底;另一方面,相关部门针对影视、航空运输和汽车消费等前 期受疫情影响较为严重的消费行业给予相应的补贴和优惠,其中汽车消费刺激政策力度最大。 二、 政策跟踪:科创板有望进入新一轮制度创新 2.1 资本市场改革:创业板注册制改革落地,T+0交易制度可期 自4月金融委定调提升市场活跃度以来,资本市场改革政策以此为主线陆续落地,主要包括创业板 注册制改革、上证指数修订以及释放科创板制度创新信号等。  创业板注册制改革落地提振市场情绪 策略·策略专题 6 / 16 请务必阅读正文后免责条款 6月12日,证监会发布创业板改革并试点注册制相关制度规则,自公布之日起实施,同日深交所、 中国结算、证券业协会等发布了相关配套规则,创业板改革的落地速度略超市场预期。 具体来看创业板注册制改革的相关制度,我们认为此次改革整体遵循科创板的设计路线,相较于改 革之前主要有以下三大变化: 第一,设置行业负面清单,进一步明确创业板定位。为凸显创业板的科技属性,此次改革新增十二 个行业的负面清单,原则上不支持农林牧渔业、采矿业、金融业、房地产等传统行业在创业板申报 上市,但是鼓励企业与互联网、大数据、云计算、新产业、新业态、新模式深度融合,满足上述条 件的企业仍可以在创业板发行上市。在加强创业板科技属性的同时,也凸显出与科创板的差异化发 展,整体来看,科创板侧重于“硬科技”企业,而创业板偏重于科技赋能型企业,但是与新业态深 度融合这一标准缺乏硬性指标,后续政策有望对此进行补充。 第二,放松上市条件,将涨跌幅从10%调升至20%,予以企业更大的包容度且有助于提升板块交易 活跃度。放宽上市条件和涨跌幅限制充分借鉴了科创板的经验。从科创板的表现来看,一方面,多 套上市标准明显加快企业IPO速度,有助于中小企业上市融资;另一方面,放开涨跌幅限制并未引 发明显的市场波动,并且有助于提升板块整体交易的活跃度。今年以来,科创板每日振幅超过20% 的个股都在个位数,异常波动股票的占比通常在2%以下,板块流通市值加权平均换手率在9.5%左 右,高于全部A股的2.0%和创业板的3.6%。 第三,对红筹企业的发行上市和退市规则进行补充说明,红筹企业回归A股的速度或有所加快。美 国针对中概股采取的一系列打压措施引发对红筹股回归A股的预期,中芯国际获得科创板注册批文 以及京东、网易相继于港股上市更加剧了这一趋势,针对这一现象,创业板注册制改革的正式稿对 红筹企业的对赌协议安排、股本总额计算、营业收入快速增长认定、退市指标适用等七项内容作出 具体规定,为红筹企业A股上市提供制度参考。随着A股市场化程度逐步提升以及基础制度逐渐规 范,预计红筹企业回流A股市场的速度将有所加快,优质境外上市公司的回归有助于改善A股市场 的投资环境、提升上市公司整体质量,从而吸引更多长线资金入场。 创业板改革的快速落地有效提振市场信心,短期风险偏好抬升。6月12日创业板改革落地以来,创 业板估值从162.9倍上升11%至181.2倍;创业板指与沪深300估值之比从5.1上行至5.3;期间 板块累计收益率8.8%,是全部A股的2倍多。 图表2 科创板松绑涨跌幅限制未引发较大市场波动 图表3 科创板日均换手率高于其余板块(%) 资料来源: WIND,平安证券研究所 资料来源: WIND,平安证券研究所 0 2 4 6 8 10 12 20-0120-0220-0320-0420-0520-06 振幅超过20%的公司家数(家) 0 10 20 30 40 50 60 19-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-06 全部A股创业板科创板 策略·策略专题 7 / 16 请务必阅读正文后免责条款 图表4 创业板注册制改革重要制度 项目 具体规则 上市制度 对于一般企业:1)最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5000万元;2)预计市值不低于 10亿元,最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元;3)预计市值不低于50亿元,且最近 一年营业收入不低于3亿元。 交易制度 1)创业板现价申报的单笔买卖申报数量不得超过30万股,市价申报的单笔买卖申报数量不得 超过15万股; 2)竞价交易涨跌幅限制比例为20%,于首只股票上市首日实施。 退市制度 1)完善财务类退市指标,公司因触及财务类指标被实施*ST后,下一年度财务报告被出具保留 意见的,也将被终止上市; 2)市值退市指标为3亿元; 3)增加红筹企业退市制度安排。 对红筹企业的制度安排 1)上市发行制度:营业收入快速增长,拥有自主研发、国际领先技术,同行业竞争中处于相对 优势地位的,满足以下两套标准之一,也可申请在创业板上市:一是预计市值不低于100亿元, 且最近一年净利润为正;二是预计市值不低于50亿元,最近一年净利润为正且营业收入不低于 5亿元。 其中,“营业收入快速增长”是指符合下列标准之一:最近一年营业收入不低于5亿元的企业, 最近三年营业收入复合增长率需在10%以上;最近一年营业收入低于5亿元的,最近三年营业 收入复合增长率需在20%以上;受行业周期性波动等因素影响,行业整体处于下行周期的,发 行人最近三年营业收入复合增长率要高于同行业可比公司同期平均增长水平。 2)退市制度:适用“面值退市”指标时,按照“连续二十个交易日每日股票收盘价均低于1元 人民币”的标准执行;发行存托凭证的,调整为“连续二十个交易日每日存托凭证市值均低于 3亿元”等;不适用“股东人数”退市指标。 资料来源:WIND,平安证券研究所  上证综指迎修订,指数的指引作用增强 针对上证综指长期失真的问题,上交所发布公告称将于2020年7月22日起,修订上证综指的编制 方案,这是上证综指运行至今的首次修订,具有里程碑式的重要意义。 具体来看,此次上证综指的修订主要包括以下三方面: 第一,剔除被实施风险警示的个股。编制方案规定,指数样本被实施风险警示的,从被实施风险警 示次月的第二个星期五下一个交易日起将其从指数样本中剔除,被撤销风险警示的标的从被撤销警 示的次月的第二个星期五下一个交易日起将其计入。由于被实施风险警示的个股基本面通常存在高 度不确定性,无法反映上市公司的整体特征,剔除风险警示样本有助于上证综指更好地反映市场结 构的变化。 第二,延长新股纳入指数的时长,有助于增强指数的稳定性。方案规定日均总市值排名沪市前10 的新股于上市满三月后计入,其余新股上市满1年后计入。修订前的规则为“新股于上市第十一个 交易日开始计入指数”。由于我国新股上市初期存在高波动现象,因此在上市第十一个交易日计入指 数不利于维持上证综指的稳定,无法有效反映上市公司的真实投资价值,同时也导致上证综指与我 国经济的高速增长趋势不同步。 第三,将科创板纳入指数。随着科创板规模日益增大,其对市场的影响力也与日俱增,因此将科创 板纳入上证综指有其必要性。截至6月底,科创板上市公司达到105家,总市值达到2.0万亿元, 占上证A股市值的5%左右。 整体来看,此次上证指数修订一方面有助于指数更好地反映上市公司的结构特征以及宏观经济特征, 另一方面也能够起到推升指数的作用,预计指数修订之后上证综指的收益率将有所抬升。 策略·策略专题 8 / 16 请务必阅读正文后免责条款  科创板有望试点放开T+0交易制度 创业板注册制改革正式落地后,科创板有望迎来新一轮制度改革,自上交所于5月29日提出适时推 出做市商制度,引入单次T+0交易制度以来,市场对于T+0交易的试点放开日渐升温。 T+0交易制度亦称回转交易制度,是指当日买入(卖出)的证券可在当日卖出(买入),目前我国A 股市场采取的是T+1交易制度,即投资者当天买入的证券至少持有至次日才能卖出,当日卖出证券 获得的资金虽无法转入至资金账户,但可以用于买入新证券。5月29日,上交所表示科创板将适时 引入单次T+0交易制度,引发市场对于A股实施T+0制度的联想。我们对我国T+0制度的历史沿 革进行梳理,并借鉴海外经验探究T+0制度将如何影响A股市场。 其实早在1992年A股市场建立初时,我国曾引入过T+0交易制度,由于当时我国股票市场尚处于 萌芽期,市场规模较小且投资理念欠成熟,资金投机性质浓厚,引发了较为严重的投机炒作现象, 市场波动显著加大。1992年6月至1995年1月A股市场换手率中枢明显抬升,日均换手率由1992 年初的0.45%左右上升至1992年6月至1994年12月期间的3.1%左右,1995年回归至1.7%左右。 出于防范风险的考量,沪深两市于1995年1月将A股交易机制重新改为T+1并延续至今。 图表5 T+0制度实施后A股换手率中枢明显上升 资料来源:WIND,平安证券研究所 目前境外成熟市场普遍采用T+0交易制度,但是为了防范过度投机和市场炒作,通常会设置一定的 约束条件来维护市场稳定。 美国市场主要是对账户资金设置门槛,SEC针对不同的账户属性制定了三种交易模式:第一种账户 为总额少于2000美元的现金账户,此类账户金额较小、投机属性较重,因此对于此类账户禁止融资 融券交易和T+0交易;第二种账户为总额在2000-25000美元之间的普通融资融券账户,对于该类 账户允许开展融资融券交易和期权交易,给予5天之内3次T+0交易的机会,一旦超过次数限制将 被禁止交易且在三个交易日后自动转为现金账户;第三种为总额超过25000美元的回转交易账户, 对于该类账户实施T+0交易不设任何限制,但是90天内没有发生T+0交易将自动转为普通融资融 券账户。由于大额投资者通常更倾向于长线投资,因此T+0制度对回转交易账户的实质影响较小, 而对于小额投资者设置较为严格的交易监管措施将促使中小投资者理性交易,同时有助于维持市场 的平稳运行。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 92-0192-0392-0592-0792-0992-1193-0193-0393-0593-0793-0993-1194-0194-0394-0594-0794-0994-1195-0195-0395-0595-0795-0995-11 全部A股日换手率(%) 策略·策略专题 9 / 16 请务必阅读正文后免责条款 中国台湾同样对账户进行分类管理,同时对进行T+0交易的证券产品进行限制,但是对T+0交易的 频率并无约束。具体来看,台湾将账户分为信用账户和非信用账户(根据是否符合融资融券条件进 行分类)进行管理,允许信用账户开展无限制的日内回转交易。但是台湾的授信条件相较于欧美市 场更为严格,投资者必须在开立信用账户前提供财务证明并接受授信主体的资格审查,而美国仅针 对资金规模进行分类,并不要求开立信用账户的投资者具备特殊资格,其次,台湾仅允许开展融资 融券业务的证券实行T+0交易制度,因此台湾对于T+0制度的整体约束力度与美国相近。 再看日本,日本T+0交易制度对资金账户不设门槛,但是对交易频率有所限制,同一只股票每日仅 允许实施T+0交易一次,对回转交易次数的严格限制有效遏制了市场的过度投机现象。中国香港对 账户和交易频率均不设置限制,但是在交收时点上实施T+2的安排,整体来看实施条件较上述地区 相对宽松。 目前海外市场T+0交易整体较为活跃,交易占比大约在15%-20%区间内,其中美国T+0交易成交 量占比为20%左右,台湾超过20%,韩国于1997年放开T+0交易,在2001年T+0交易的成交量 占比已经达到20%以上。 图表6 境外市场T+0交易制度现状 国家(地区) 是否允许T+0交易 制度具体安排 美国 允许,但仅限于信用账户 将账户分为现金账户、普通融资融券账户和回转交易账户进行分类管 理,实行T+3的交收制度。回转交易占比在20%左右。 中国台湾 允许,但仅限于信用账户 对信用账户不设限制,以信用交易资金证券相抵冲销的交易方式进行, 仅允开展融资融券的证券实施T+0交易。回转交易占比超过20%。 中国香港 允许 无特别限制,实行T+2的交收制度。 日本 允许 T+0交易制度不局限于信用账户,但是对同一只股票每日仅允许实施 T+0交易一次。 英国 允许 回转交易所占比重较低。 德国 允许 联邦金融服务监管局专门制定了回转交易指引。 加拿大 允许 对回转交易者进行特别监管。 印度 只允许个人投资者进行 引入逐日差额计算和日内交易限额两项监管措施,前者限制投资者的每 日头寸,后者限制投资者的日内成交量。 泰国 允许 对国内个人投资者有限制,要求总成交金额不能超过保证金的4倍。 资料来源:WIND,平安证券研究所 T+0制度的引入可能为A股市场带来以下积极变化:第一,T+0制度有助于提升市场活跃度。台湾 于2014年1月6日放开现金账户的当日冲销操作,放开后市场月成交量和成交额明显上升,台湾 加权指数在实施T+0制度后6个月上涨10%左右,但随后成交额回落,指数也相应回归平稳。韩国 的情形与台湾类似,韩国于1997年1月放开T+0制度,韩国综合指数月成交量从1月的7.9亿股 持续上升至6月的12.3亿股,其后快速回落至9月的6.5亿股,1月至6月指数累计上涨13.4%, 7月至9月指数下跌16.7%。第二,T+0制度有助于实现市场的价值发现功能,企业之间的分化或 进一步加大,盈利稳健的龙头上市公司有望获得更多的资金配置,沪深300、上证50等龙头指数有 较大上行动力。第三,T+0制度实施后,板块打新收益率可能有所降低。在T+0制度下,短期投机 资金能够随时兑现,市场空头力量增大,预计打新收益率会因此降低,新股首日破发的现象也将有 所增加。 当前市场主要担忧T+0制度可能加大股价波动并引发市场投机炒作,这也是A股至今尚未引入T+0 制度的原因。在T+0交易制度下,机构投资者能够通过同一笔资金在一天内多次对同一标的进行交 易的方式来影响股价,庄家得以通过T+0做大成交量,制造市场交易活跃的假象,以此吸引散户入 策略·策略专题 10 / 16 请务必阅读正文后免责条款 场,引发市场过度投机和操纵市场的行为。对于长线资金占比较低的A股市场来说,上述负面影响 可能更为突出,而海外发达市场大多由机构投资者主导,T+0制度的影响相对较弱。从机构投资占 比来看,当前美国养老金和共同基金合计持股占比约35%,日本投资基金和外资占比达到50%,中 国香港仅外资持股占比便已经超35%,中国台湾和韩国的外资持股占比也超过25%,而A股市场除 却一般法人外的机构投资者占流通市值比不足25%,长线资金占比远小于境外市场。 虽然A股市场尚不具备全面推行T+0的制度基础,但是作为改革试验田的科创板在平稳运行近一年 后有望进入新一轮制度创新,短期T+0制度在科创板试点放开值得期待。其一,科创板账户有50 万元的资金门槛,并设有券商跟投机制,网下配售比例更高,资金属性相对于其他板块来说偏于长 期投资,因此T+0制度造成的市场波动可能相对较小;其二,当前科创板的融券交易较为活跃,融 券余额占比达到近30%,投资者实际上已经可以通过融资融券操作实现日内回转交易来赚取差价, 因此引入T+0制度可能只是一定程度上降低日内回转交易的成本;其三,科创板作为资本市场改革 的试验田,板块规模相对较小,对于市场整体影响偏弱,因此对制度创新的包容度更强。制度的具 体设计方面,从上交所的表述来看,A股大概率对标日本市场,实施单只股票仅限一次的单日回转 交易,在账户限制方面,可以参考美国的账户分类管理,针对T+0交易的账户设置资金限制,或者 仅对信用账户开放单日回转交易。 除T+0制度以外,上交所还提出可能引入做市商制度,其主要目的亦是为了提升市场流动性溢价。 做市商制度也称“报价驱动机制”,在做市商制度下,买卖双方无需等待交易对手出现,只需做市商 作为交易对手即可达成交易,做市商不收取佣金,其利润来源主要是买进报价和卖出报价的适当差 额。 相对于竞价交易,做市商制度定价更准确、流动性更高,缺点在于交易成本较高且难以形成对做市 商的有效监管。一方面,证券的正确定价要求信息披露真实、完整、准确和及时,做市商凭借信息 优势,在某种程度上能更准确地为证券定价,进而提高市场效率;另一方面,投资者能够直接与做 市商进行交易而无需寻找对手方,提高市场流动性。除此之外,做市商有责任在股价剧烈波动时参 与做市以维稳市场,做市商之间的竞争也有助于维持市场的稳定性。但是做市商自负盈亏参与做市 业务将增大风险,因此市场交易成本或有所上升,其次,做市商拥有的信息优势将导致信息不对称 的问题,不利于保护投资者利益,且做市商可能通过协同报价的方式来扩大买卖差价增厚受益,增 大了监管难度,因此科创板注册制试点之初并未引入做市商制度。 我国新三板于2014年8月引入做市商制度,但是由于做市商数量偏低无法形成有效竞争,叠加投 资者规模有限,做市商制度并未明显提升新三板的流动性和交易效率。一方面,做市商之间的报价 竞争可以防止挂牌公司股价偏离实际值,促进市场公平公正,但是新三板的做市商总数较少,平均 每只股票的做市商个数偏低,未能达到充分竞争的效果,截至2020年5月28日,新三板做市券商 有93家,平均每只股票的做市商为4家,而纳斯达克平均每只股票的做市商数量在10家以上,某 些交易较为活跃的股票达到40-45家;另一方面,新三板投资者规模较小,板块交易活跃度不高, 成交量和成交额一直处于较低位置,做市商很难找到对手方。因此做市商制度在新三板中发挥的作 用相对有限。 与新三板有所不同,科创板自正式开板交易以来一直维持较高的活跃度,引入做市商制度有助于板 块的合理定价,同时有利于优质的创新型企业融入资金。科创板自年初以来日均成交额为187.3亿 元,日均换手率近10%,交易活跃度明显高于新三板,有助于做市商制度发挥作用。引入做市商制 度一方面有助于科创板定价趋于合理,一定程度上能够抑制估值过高的现象;另一方面,新兴产业 公司由于前期投入较大、收入利润较少,容易被市场错杀,做市商可凭借信息和专业方面的优势减 少此类现象发生,有助于创新型企业的价值发现。 策略·策略专题 11 / 16 请务必阅读正文后免责条款 图表7 做市商制度与竞价交易制度对比 做市商制度 连续竞价交易 交易双方的市场地位 做市商需要申请并经批准 平等 投资者是否直接交易 否 是 定价主体 做市商 买卖双方 成交的即时性 很好 较好 交易成本 较高 较低 交易双方信息对称性 不对称 对称 资料来源:WIND,平安证券研究所 图表8 新三板交易活跃度较低 图表9 科创板活跃度维持较高水平 资料来源: WIND,平安证券研究所 资料来源: WIND,平安证券研究所 除上述三方面以外,金融行业竞争格局的改变也有助于直接融资的发展。4月1日外资券商的全面 放开,我国证券行业将面临前所未有的竞争压力,对此证监会计划向商业银行发放券商牌照。一方 面,证监会此举旨在借由银行的体量打造航母级券商以抗衡境外机构的竞争压力;另一方面,银行 是金融行业的重要组成部分,允许银行参与券商业务有助于做大资本市场和提升直接融资服务实体 经济的能力,对于提升资本市场活跃度有着重要意义。 2.2 产业政策:经济转型和企业纾困 二季度产业政策呈现三条主线: 第一条政策主线在于助力经济转型,其中新能源汽车产业链作为消费和新兴科技的交叉点被重点提 及,5G作为新基建的重要抓手依旧是当前政策发力的重点。 新能源汽车方面,4月9日,生态环境部、发改委、商务部、财政部四部委在联防联控机制会议上 表示要继续加大充电基础设施的建设力度,具体措施包括结合老旧小区改造等工作、引导相关方开 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 0 5 10 15 20 25 30 14-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-05 成交数量(亿股)成交金额(亿元,右) 0 10 20 30 40 50 60 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 19-07-2619-08-0919-08-2319-09-0619-09-2019-09-3019-10-1819-11-0119-11-1519-11-2919-12-1319-12-2720-01-1020-01-2320-02-1420-02-2820-03-1320-03-2720-04-1020-04-2420-05-0820-05-22 成交金额(亿元)换手率(%,右) 策略·策略专题 12 / 16 请务必阅读正文后免责条款 展充电基础设施的建设运营,加快形成适度超前、快充为主、慢充为辅的公共充电网络并加强新型 充电技术研发,同时表示将研究优化充电设施建设的奖补政策。 4月23日,发改委等四部委发布《关于调整完善新能源汽车补贴政策的通知》,具体包括五方面措 施:一是延长新能源汽车的补贴期限至2022年底;二是适度提高新能源汽车整车能耗、纯电动乘用 车纯电续驶里程门槛;三是规定新能源乘用车补贴前售价须在30万元以下(含30万元);四是调整 补贴方式,将当前对燃料电池汽车的购置补贴调整为采取“以奖代补”方式对示范城市给予奖励; 五是规定过渡期为2020年4月23日至2020年7月22日,过渡期期间符合2019年技术指标要求 但不符合2020年技术指标要求的销售上牌车辆,按照对应标准的0.5倍补贴,符合2020年技术指 标要求的销售上牌车辆按2020年标准补贴。 5G产业链方面,一是全国人大通过《2019 年国民经济和社会发展计划执行情况与 2020 年国民经 济和社会发展计划草案报告》为5G建设定调,报告指出要加速 5G 网络建设和场景应用,完善新 型基础设施布局,积极扩大有效投资,出台推动新型基础设施建设的相关政策文件,推进 5G、物 联网、车联网、工业互联网、人工智能、一体化大数据中心等新型基础设施投资;二是北京、河南 等多地发布5G产业发展的行动规划,标志着5G建设进入加速阶段。 第二条主线是疫情期间展现出潜力的新业态以及暴露短板的行业。一方面,科技部在4月3日的联 防联控机制会议中表示要加大对在这次疫情中展现出巨大潜力的新业态、新模式的引导和技术支撑 的力度,主要包括新型健康业、科技服务业、智慧城市、现代物流、教育服务等行业;另一方面, 对于疫情期间暴露短板的医疗基础设施建设和应急物资保障等领域,《政府工作报告》指出要加大疫 苗、药物和快速检测技术研发投入,增加防疫救治医疗设施,增加移动实验室,强化应急物资保障, 强化基层卫生防疫。 第三条政策主线在于对前期受到疫情冲击较为严重的行业予以政策扶持。《政府工作报告》支出免征 公共交通运输、餐饮住宿、旅游娱乐、文化体育等服务增值税,执行期限延长到今年年底。对于影 视行业,相关部门研究推出免征电影事业发展专项资金以及其他财税优惠政策,同时加大对重点影 片的创作和宣发支持力度,指导各地出台帮扶电影企业纾困发展的政策措施。航空运输业方面,对 中外航空公司从2020年4月1日起使用客运航权执飞往返我国内航点(不含港澳台地区)与国外 航点间的不载客国际货运航班给予资金支持。汽车消费作为消费的重要组成部分被屡次提及,4月9 日财政部指出从2020年5月1日到2023年底对二手车经销企业销售旧车减按销售额的0.5%征收 增值税,按照这一规定,二手车经销企业税收降幅将会达到75%;商务部提出要抓紧落实延长新能 源车购置补贴和税收优惠、减征二手车销售增值税;地方政策方面,广东省和四川省鼓励汽车下乡 以促进农村汽车消费,江西省和广东市出台《促进汽车生产消费若干措施》,江苏省、河北省、上海 市等多地均出台了相应的消费刺激政策。 展望三季度产业政策,随着疫情的逐步放缓,企业纾困的政策力度大概率边际弱化,预计三季度政 策依旧以促进宏观经济转型、扶持新兴企业为主线,另外,在疫情完全消除之前,生物医药行业的 相关政策有进一步加码的可能性。 三、风险提示 1)金融改革政策推进不及预期; 2)宏观经济下行超预期,外部环境加速恶化、市场需求大幅下行或者企业盈利失速下行带来的宏观 经济失速下行风险; 3)资本市场大幅波动超出预期,包括海外资本市场冲击以及黑天鹅事件带来的资产价格的影响。 策略·策略专题 13 / 16 请务必阅读正文后免责条款 附录 图表10 2020年二季度重要政策汇总 时间 政策 政策简述 4月3日 央行引导实体经济利率下行 央行决定对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政 区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点,于4月15日和5 月15日分两次实施到位,每次下调0.5个百分点,共释放长期资金约4000亿元。 此外,自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。 4月3日 联防联控机制会议 下一步,科技部重点从三方面采取措施: 一是进一步加大前沿技术研发和关键核心技术的攻关支持力度,重点包括先进计算、 核心软件、宽带通信、区块链、光电子、微纳电子、人工智能、新材料等,支撑国 家新型基础设施建设。 二是加大对在这次疫情中展现出巨大潜力的新业态、新模式的引导和技术支撑的力 度,重点包括:新型健康业、科技服务业、智慧城市、现代物流、教育服务等,进 一步发展壮大这些新动能。 三是将会同有关部门进一步完善和出台一批支持政策和措施,为科技型创新创业营 造良好的政策环境。 4月7日 金融委表示加大宏观政策实施 力度 一是加大宏观政策实施力度,稳健的货币政策要更加灵活适度,把支持实体经济恢 复发展放到更加突出的位置。二是引导信贷资源更多支持受疫情冲击较大的中小微 企业和民营企业。三是发挥好资本市场的枢纽作用,不断强化基础性制度建设,坚 决打击各种造假和欺诈行为,放松和取消不适应发展需要的管制,提升市场活跃度。 四是采取多种有效方式加大中小银行资本补充力度,增强抵御风险和信贷投放能力。 五是高度重视国际疫情和经济金融形势研判应对,防范境外风险向境内传递。 4月9日 《关于构建更加完善的要素市 场化配置体制机制的意见》 《意见》明确了完善要素市场化配置的具体举措。预计最先落实的政策包括:户籍制 度改革,大城市以及部分特大城市户籍标准和要求将逐步放松,以减少劳动力制约; 农村土地制度改革,集体经营建设用地入市及宅基地制度改革方案将出台,以促进 土地要素流动;资本市场改革与开放,中长期资金入市和创业板注册制改革政策将 出台,以发展股权融资和提高上市公司质量。 4月9日 刺激二手车消费 从2020年5月1日到2023年底,对二手车经销企业销售旧车减按销售额的0.5% 征收增值税。按照这一规定,二手车经销企业税收降幅会达到75%。 4月9日 新能源汽车刺激政策 考虑在全国尚未实施国六排放标准的地区,适当延后国六标准的实施。 将继续加大充电基础设施的建设力度:1)结合老旧小区改造等工作,引导相关方开 展充电基础设施的建设运营;2)加快形成适度超前、快充为主、慢充为辅的公共充 电网络;3)加强新型充电技术研发。 将开展以下几方面工作:1)进一步推动落实取消二手车限迁政策;2)落实好二手 车经销增值税优惠政策;3)扩大二手车出口业务;4)便利车辆异地交易登记。 1)将研究优化充电设施建设的奖补政策,解决车多桩少的局面;2)从今年5月1 日到2023年底,对二手车经销企业销售旧车减按销售额的0.5%征收增值税。按照 这一规定,二手车经销企业税收降幅会达到75%。 4月23日 《关于调整完善新能源汽车补 贴政策的通知》 新能源汽车推广应用财政补贴政策实施期限延长至2022年底; 4月24日 证监会严厉打击上市公司财务 造假 证监会发布公告称,将继续严厉打击上市公司财务造假、欺诈等恶性违法行为。从 严从重从快追究相关机构和人员的违法责任,加大证券违法违规成本。 4月26日 延长9项普惠金融税收优惠至 2023年底 财政部、税务总局联合发布公告,将2019年12月31日到期的部分税收优惠政策 执行期限延长至2023年12月31日,进一步支持小微企业、个体工商户和农户的 普惠金融服务。 4月27日 推进创业板改革并试点注册制 中央全面深化改革委员会召开第十三次会议,审议通过了《创业板改革并试点注册 制总体实施方案》。同日,证监会就创业板注册制多项规则向社会公开征求意见, 包括《创业板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》《创业板上市公司证券发 行注册管理办法(试行)》《创业板上市公司持续监管办法(试行)》草案和《证 券发行上市保荐业务管理办法》修订草案。 4月28日 《关于稳定和扩大汽车消费若 干措施的通知》 调整国六排放标准实施有关要求;完善新能源汽车购置相关财税支持政策;加快淘 汰报废老旧柴油货车;畅通二手车流通交易;用好汽车消费金融。 4月28日 加快信息网络等新型基础设施 建设 国常会听取2019年全国两会建议提案办理情况汇报,部署加快推进信息网络等新 型基础设施建设,推动产业和消费升级。 策略·策略专题 14 / 16 请务必阅读正文后免责条款 4月28日 《关于稳定和扩大汽车消费若 干措施的通知》 发改委、科技部、工信部等十一部委联合发布《关于稳定和扩大汽车消费若干措施 的通知》,调整国六排放标准实施有关要求,完善新能源汽车购置相关财税支持政 策,加快淘汰报废老旧柴油货车,畅通二手车流通交易并鼓励用好汽车消费金融, 有利于稳定汽车消费市场,适度扩大汽车销量。 5月4日 金融委:对资本市场造假行为 “零容忍” 国务院金融稳定发展委员会(以下简称金融委)召开第二十八次会议,会议强调,必 须坚决维护投资者利益、严肃市场纪律,对资本市场造假行为“零容忍”。 5月14日 金融支持粤港澳大湾区建设 央行、银保监会、证监会、外汇管理局发布《关于金融支持粤港澳大湾区建设的意 见》,加大金融支持粤港澳大湾区建设力度。 5月18日 《关于新时代加快完善社会主 义市场经济体制的意见》 国资国企改革更加灵活,借助资本市场提升国有资本收益;自然垄断行业对市场主 体的放开,五大行业明确改革方向;全面完善产权制度与“非禁即入”的负面清单 制度;明确要素市场化改革的具体举措;优化政府间财权事权划分,根除地方政府 债务痼疾;完善科技创新体系,激励企业承担科研任务;建设更高水平的开放型经 济新体制 5月22日 2020年政府工作报告 1.未设定全年经济增速具体目标。主要原因在于,全球疫情和经贸形势不确定性很 大,我国发展面临一些难以预料的影响因素。我们认为这体现了政府的底线思维, 通过守住“六保”的底线来稳住经济的基本盘。没有具体的目标,并不意味着政府 会让经济过度下行,因为无论是保就业民生、实现脱贫目标,还是防范化解风险, 都需要经济增长支撑。 2.更加积极有为的财政政策留有空间,加大向地方的转移支付。赤字率拟按3.6%以 上安排,可能实际发行会更高,体现了未来财政的弹性空间。共新增财政资源3.6 万亿,占到GDP的3%左右。整体来看,积极的财政政策并未超预期扩张,更加强 调对市场主体以及民生的精准支持,体现“六保”的内涵。 3.稳健的货币政策保持偏宽松,注重实体经济融资。M2和社融增速明显高于去年, 这意味2020年M2和社融增速将可能显著高于名义GDP增速,这与之前政策一直 表态的“阶段性允许宏观杠杆率上升”相一致。报告特别提到,要创新直达实体经 济的货币政策工具,务必推动企业便利获得贷款,推动利率持续下行,说明货币政 策将继续宽松,除传统降准和降息外,还会有新型促进实体融资工具的出台。 4.稳企业保就业是政策的着力点。稳企业是保就业的前提,一旦企业出现大规模破 产,“六保”也就无从谈起,这也是无论货币政策还是财政政策都将稳企业作为政 策出发点的重要原因。 5.深化改革增强发展新动能。报告中具体提到了,要深化“放管服”改革、要素市 场化改革、提升国企改革成效、优化民营经济发展环境、提高科技创新支撑以及深 入推进大众创业万众创新,目的在于通过加快中国经济结构性改革来提振潜在增速 与增长效率。 6.扩大内需需要提振消费与扩大投资有效结合,突出民生导向。扩大投资要重点支 持既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重”建设,包括新型基础设施、新型 城镇化和重大工程。房地产继续坚持房住不炒和因城施策。 5月27日 11条金融改革措施 《商业银行小微企业金融服务监管评价办法》;推动中小银行深化改革;推进创业 板改革并试点注册制;加快推进新三板改革;允许国际评级机构和民营评级机构开 展业务。 5月28日 全国人大决定设立“港版国安 法” 全国人大表决通过《全国人民代表大会关于建立健全香港特别行政区维护国家安全 的法律制度和执行机制的决定》。 5月29日 国常会:落实“六保”任务,推 进改革开放 抓紧做好纾困和激发市场活力的规模性政策实施;深化“放管服”改革,把打造市 场化法治化国际化营商环境、促进公平竞争放在政府工作的重要位置;取消非防控 需要的管制措施;更大力度自主开放,培育吸引外资的沃土、面向世界的大市场。 6月1日 《海南自由贸易港建设总体方 案》 主要包括:促进要素自由流动,构建现代产业体系;自由账户、跨境投资资金流动、 金融改革创新、金融开放、涉海金融;企业所得税优惠税率的覆盖范围更广;个税 优惠力度更大甚至优于香港。 6月4日 《支持中国(湖北)自由贸易试 验区 加快发展若干措施的通 知》 推出24项措施,支持湖北自贸试验区发展:提升贸易发展质量;优化营商环境; 完善市场运行机制;深化国际经贸合作。 6月5日 《关于红筹企业申报科创板发 行上市有关事项的通知》 对红筹企业申报科创板发行上市中,涉及的对赌协议处理、股本总额计算、营业收 入快速增长认定、退市指标适用等事项,做出了针对性安排。 6月12日 证监会发布创业板改革并试点 注册制相关制度规则 证监会发布了《创业板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》等四部规章,分别 对于创业板的首发、再融资、监管和保荐进行了规定,自公布之日起施行。与此同 时,证监会、深交所、中国结算、证券业协会等发布了相关配套规则。 策略·策略专题 15 / 16 请务必阅读正文后免责条款 6月12日 首单科创板上市公司重大资产 重组 证监会同意苏州华兴源创科技股份有限公司(以下简称华兴源创)发行股份购买资 产并募集配套资金的注册申请,这是首单科创板上市公司重大资产重组项目。 6月18日 第十二届陆家嘴论坛 郭树清表示鼓励中长期资金入市;易会满表示易会满:加大推动硬科技融资和科创 板再改革,提供优质的上市资产,坚定对外开放不变。 6月19日 上交所即将发布上证科创板50 成份指数 上交所宣布将于2020年7月22日收盘后发布上证科创板50成份指数历史行情,7 月23日正式发布实时行情。 6月30日 降息 央行决定于7月1日起下调再贷款、再贴现利率。其中,支农再贷款、支小再贷款 利率下调0.25个百分点,调整后,3个月、6个月和1年期支农再贷款、支小再贷 款利率分别为1.95%、2.15%和2.25%。再贴现利率下调0.25个百分点至2%。 资料来源:WIND,平安证券研究所 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐 (预计6个月内,股价表现强于沪深300指数20%以上) 推 荐 (预计6个月内,股价表现强于沪深300指数10%至20%之间) 中 性 (预计6个月内,股价表现相对沪深300指数在±10%之间) 回 避 (预计6个月内,股价表现弱于沪深300指数10%以上) 行业投资评级: 强于大市 (预计6个月内,行业指数表现强于沪深300指数5%以上) 中 性 (预计6个月内,行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间) 弱于大市 (预计6个月内,行业指数表现弱于沪深300指数5%以上) 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研 究产品,为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考,双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上 述特定客户,并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的,本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能,也存在亏损的风险。请您务必对此有清 醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险,投资需谨慎。 免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面 明文批准,不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠,但平安证券不能担保其准确性或完整性,报告中的信息 或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价,报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损 失而负上任何责任,除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、 见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断,可随时更改。此报告所指 的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问,此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 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