平安证券–2020Q3资产配置季度报告【投资策略】_研报

【研究报告内容摘要】 二季度风险资产价格表现最好,主要受益于全球货币政策再宽松以及疫情后经济预期修复。 三季度经济修复预期仍将是影响资产价格表现的最重要因素,复苏斜率可能边际放缓。下半年疫情恐难以消除,全球经济大概率波折缓慢复苏,在此背景下,全球货币政策延续宽松将带来无风险利率维持低位。相比之下,我国疫情防控和经济修复均领先全球,国内资产在全球配置中的吸引力抬升,但二季度经济修复略超预期来源于疫情后需求的集中释放,后续复苏进程可能会逐渐回归常态;国内货币政策也将从应对危机的宽松模式回归常态,再贷款、再贴现利率的下调进一步降低了短期降准和公开市场操作降息的概率,三季度货币政策可能延续稳健偏宽松态势,十年期国债利率震荡中枢预计在2.7%-2.9%左右。 与此同时,三季度风险资产也面临三大不确定性,但整体具有底部支撑。一是企业破产和裁员风险对经济修复存在一定压制;二是谨慎全球摩擦反复风险的扰动,疫情反复和美国大选或在一定程度上放大国际矛盾,下半年中美谈判反复仍是大概率事件;三是疫情仍有反复风险可能带来经济修复预期差,但疫苗开发也在加速推进,国内外专家表示疫苗有望在2020Q3-2021Q1实现试用。 因此,我们认为当前低利率环境下,高资产价格和高市场波动的态势大概率延续,在经济有望延续缓慢修复的主线下,权益资产性价比相对较高,A股相比于海外市场更具吸引力;宽信用政策呵护下,信用债相比利率债更具配置价值;货币宽松周期和全球不确定性抬升的背景下,战略看多黄金等贵金属。 具体到A股市场,三季度市场风格可能渐趋均衡。目前A股市场整体具有底部支撑,下半年企业盈利有望缓慢修复,资本市场改革提速有助于提升市场活跃度,整体市场流动性有一定保障;但行业估值结构差异过大给后续市场运行带来一定的不确定性,三季度市场风格预计将更趋均衡,传统行业龙头具有估值修复机会。

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平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2020Q3 资产配置季度报告 Asset Allocation Quarterly Report 2020Q3 平安证券研究所 策略研究团队 魏伟 张亚婕 郝思婧 请务必阅读正文后免责条款 2020年7月2日 证券研究报告 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2020Q3 三季度展望:A股市场的全球配置价值抬升 二季度风险资产价格表现最好,主要受益于全球货币政策再宽松以及疫情后经济预期修复。 三季度经济修复预期仍将是影响资产价格表现的最重要因素,复苏斜率可能边际放缓。下半年疫情恐难以 消除,全球经济大概率波折缓慢复苏,在此背景下,全球货币政策延续宽松将带来无风险利率维持低位。相比之 下,我国疫情防控和经济修复均领先全球,国内资产在全球配置中的吸引力抬升,但二季度经济修复略超预期来 源于疫情后需求的集中释放,后续复苏进程可能会逐渐回归常态;国内货币政策也将从应对危机的宽松模式回归 常态,再贷款、再贴现利率的下调进一步降低了短期降准和公开市场操作降息的概率,三季度货币政策可能延续 稳健偏宽松态势,十年期国债利率震荡中枢预计在2.7%-2.9%左右。 与此同时,三季度风险资产也面临三大不确定性,但整体具有底部支撑。一是企业破产和裁员风险对经济 修复存在一定压制;二是谨慎全球摩擦反复风险的扰动,疫情反复和美国大选或在一定程度上放大国际矛盾,下 半年中美谈判反复仍是大概率事件;三是疫情仍有反复风险可能带来经济修复预期差,但疫苗开发也在加速推进, 国内外专家表示疫苗有望在2020Q3-2021Q1实现试用。 因此,我们认为当前低利率环境下,高资产价格和高市场波动的态势大概率延续,在经济有望延续缓慢修 复的主线下,权益资产性价比相对较高,A股相比于海外市场更具吸引力;宽信用政策呵护下,信用债相比利 率债更具配置价值;货币宽松周期和全球不确定性抬升的背景下,战略看多黄金等贵金属。 具体到A股市场,三季度市场风格可能渐趋均衡。目前A股市场整体具有底部支撑,下半年企业盈利有望 缓慢修复,资本市场改革提速有助于提升市场活跃度,整体市场流动性有一定保障;但行业估值结构差异过大给 后续市场运行带来一定的不确定性,三季度市场风格预计将更趋均衡,传统行业龙头具有估值修复机会。 图表1. 2020年三季度大类资产配置展望 资料来源:BLOOMBERG,WIND,平安证券研究所;备注:股票市场价格分位数为其估值分位数 2020Q2点位2020Q2涨跌幅(%)2020Q1涨跌幅(%)2010年以来价格分位数资产价格方向 中国香港恒生指数244273.49-16.2742% 美国标普500指数310019.95-20.0097% 债券市场美国美国国债指数25760.488.2099% 原油WTI原油3991.75-66.466% 黄金COMEX黄金179113.573.9799% 美元指数美元指数97-1.602.6181% 人民币汇率美元兑人民币中间价7-0.081.5698% 蓝筹沪深300416412.96-10.0258% 成长创业板指243830.254.1089% 利率债中债国债全价指数123-2.003.2193% 企业债中债企业债全价指数88-1.141.0324% 工业品南华工业品指数216513.75-18.8470% 农产品南华农产品指数7450.66-6.037% 国内资产 股票市场 债券市场 大宗商品 资产类别 海外资产 权益市场 大宗商品 外汇 vYPBfUhZqUpPrQ8OaO7NpNnNoMrReRrRrOeRmMsRbRnNzRuOmRmRxNsPrM 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2020Q3 全球宏观经济环境展望 全球流动性环境展望 全球经济大概率缓慢复苏,受疫情反复和国际政治扰动。 第一, 疫情反复扰动经济修复预期,美国新增病例反弹并 创最高记录每日新增超4.8万例。 第二, IMF下调全年经济增速预期1.9个百分点至-4.9%。 第三, 需谨慎疫情反复和美国大选背景下的国际矛盾激 化,外部不确定性抬升。 全球货币政策再宽松带来无风险利率维持低位。 第一, 美联储暗示维持零利率政策至2022年底,但近期 其资产负债表规模在持续缩小。 第二, 三季度货币宽松力度可能难有持续加码。 第三, 低利率环境下,金融市场高资产价格和高市场波动 的态势大概率延续。 图表2. 全球花旗经济意外指数 资料来源:WIND,平安证券研究所 图表3. 多国国债利率下行至低位震荡(%) 资料来源:WIND,平安证券研究所 国内宏观经济环境展望 国内流动性环境展望 国内经济有望继续缓慢修复,但复苏斜率可能有所放缓。 第一, 全年GDP增速预期在2.5%左右,但三季度复苏斜 率可能边际放缓。 第二, 前期积压需求在二季度集中释放后修复进程或逐 渐回归常态,出口承压和就业形势严峻仍存制约。 第三, 政策重心在稳企业保就业,通过推进要素市场化改 革激发经济增长的长期动力。 三季度货币政策将进入结构性宽松阶段。 第一, 我国以十年期国债收益率为代表的无风险利率在 二季度波动上行25bp,回升至2.7%-2.9%区间。 第二, 经济逐渐从疫情中恢复,货币政策将从应对危机的 宽松模式回归常态。 第三, 资本市场活跃度有望提升,科创板做市商制度和 T+0试点可期,政策打通中长线资金入市渠道。 图表4. 花旗中国经济意外指数回升至正区间 资料来源:WIND,平安证券研究所 图表5. 中国金融市场压力波动抬升后回落 资料来源:BLOOMBERG,平安证券研究所 -330 -280 -230 -180 -130 -80 -30 20 70 120 18/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/06 美国欧洲中国日本 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 17/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/06 美国日本英国 法国德国 -300 -250 -200 -150 -100 -50 0 50 100 19/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0520/06 中国 101 101 102 102 103 103 104 104 19/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0520/06 高盛中国金融条件指数 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2020Q3 股票:A股★★★★ 债券:信用债★★☆☆ 股票配置性价比较高,A股有底部支撑,Q3风格或趋均衡。 第一, 二季度全球股市全线反弹,受益于流动性宽松和疫 情进入平台期后的经济修复预期抬升。 第二, 中美股市均存在领涨的新兴、消费行业估值过高, 周期、地产、金融等传统行业估值偏低的结构差异。 第三, A股受益于经济修复领先和资本市场改革,三季度 市场风格可能渐趋均衡,金融地产有望修复。 短期宽松力度放缓,宽信用下信用债相对更具配置价值。 第一, 二季度随着疫情后需求集中释放,国内经济修复略 超预期,中债国债、信用债指数小幅下跌1%-2%。 第二, 政策逐渐由宽货币向宽信用偏移,货币宽松力度短 期有所放缓,信用债相对利率债更具配置价值。 第三, 三季度需密切关注国内经济修复预期差和海外市 场的扰动。 图表6. A股消费及新兴行业估值位于历史90%以上分位 资料来源:WIND,平安证券研究所 图表7. 无风险利率抬升,信用利差收窄 资料来源:WIND,平安证券研究所 大宗商品:黄金★★★☆ 外汇 ★☆☆☆ 宽松周期和外部不确定性抬升,予以黄金价格支撑。 第一, 三季度经济修复斜率可能边际放缓,工业品价格难 有较强表现,预计整体维持震荡。 第二, 战略看多黄金等贵金属,宽松周期和全球不确定性 抬升下黄金价格仍有支撑。 第三, 仍需密切跟踪疫情反复、美欧摩擦、中美摩擦等不 确定性的演绎。 人民币汇率受基本面和事件驱动影响,可能宽幅波动。 第一, 疫情反复风险上升,在全球疫情得到显著控制之 前,美元指数仍将在92-100区间震荡。 第二, 基本面支撑人民币有升值基础,但中美摩擦加剧可 能带来贬值压力,预计人民币汇率将维持震荡。 第三, 三季度需持续跟踪疫情蔓延、全球经济修复进程、 中美摩擦进展等重要影响因素。 图表8. 黄金价格仍有向上空间 资料来源:WIND,平安证券研究所 图表9. 人民币汇率维持震荡 资料来源:WIND,平安证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 20 40 60 80 100 120 医 疗 保 健 可 选 消 费 信 息 技 术 日 常 消 费 工 业 能 源 公 用 事 业 材 料 金 融 房 地 产 PE(截至2020/6/30)历史分位(右) 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 16/0617/0618/0619/0620/06 10Y国债收益率(%) 信用利差:3Y AA中短票-3Y 国开债(%,右) 1,100 1,200 1,300 1,400 1,500 1,600 1,700 1,800 1,900 19/0619/0819/1019/1220/0220/0420/06 COMEX黄金(美元/盎司) 92 94 96 98 100 102 104 6.3 6.4 6.5 6.6 6.7 6.8 6.9 7.0 7.1 7.2 18/0618/1019/0219/0619/1020/0220/06 即期汇率:美元兑人民币美元指数(右) 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2020Q3 目录 一、 全球视角:海外宽松推动A股市场进入全球视野 …………………………………………………………..8 (一)全球企业格局:龙头企业市值大幅扩张,更多中国企业进入全球视野 ……………………………….. 8 (二)全球行业比较:传统行业关注盈利和估值,新兴产业更看市值空间 …………………………………… 9 (三)全球龙头比较:国内传统行业龙头更具优势,新兴行业具有成长空间 ……………………………… 10 二、 国内视角:资本市场制度变革提速酝酿机遇 ……………………………………………………………….. 15 (一)企业规模变化:供给增加,质量提升……………………………………………………………………………. 16 (二)企业结构变化:头部企业和新兴产业更加受益 ………………………………………………………………. 17 (三)市场流动性变化:提升市场活跃度,打通机构资金入市渠道 …………………………………………… 18 (四)市场底线变化:金融违法成本提升,财务造假打击力度加大 …………………………………………… 20 三、 二季度回顾:货币宽松和经济修复主线下的分化加大 …………………………………………………. 20 四、 三季度展望:市场环境更利于国内权益市场 ……………………………………………………………….. 25 (一)宏观经济:经济波折缓慢修复,整体复苏斜率或边际放缓………………………………………………. 25 (二)流动性:全球货币宽松延续,国内进入结构性宽松阶段 …………………………………………………. 25 (三)市场风险:关注企业破产、贸易摩擦和疫情反复风险 …………………………………………………….. 26 (四)资产配置:均衡配置,权益资产性价比相对更高 …………………………………………………………… 27 五、 风险提示 …………………………………………………………………………………………………………………….. 28 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2020Q3 图表目录 图表1. 2020年三季度大类资产配置展望…………………………………………………………………………………………….. 2 图表2. 全球花旗经济意外指数 ………………………………………………………………………………………………………… 3 图表3. 多国国债利率下行至低位震荡(%) ……………………………………………………………………………………….. 3 图表4. 花旗中国经济意外指数回升至正区间 ……………………………………………………………………………………….. 3 图表5. 中国金融市场压力波动抬升后回落 ………………………………………………………………………………………….. 3 图表6. A股消费及新兴行业估值位于历史90%以上分位………………………………………………………………………….. 4 图表7. 无风险利率抬升,信用利差收窄 …………………………………………………………………………………………….. 4 图表8. 黄金价格仍有向上空间 ………………………………………………………………………………………………………… 4 图表9. 人民币汇率维持震荡 …………………………………………………………………………………………………………… 4 图表10. 全球最大企业龙头的市值上升较快 ………………………………………………………………………………………… 8 图表11. 十年内全球龙头企业规模快速抬升(各市值区间的公司数占比,%) …………………………………………………… 8 图表12. 全球前100独角兽企业区域分布情况 ……………………………………………………………………………………… 9 图表13. 全球所有独角兽企业区域分布情况 ………………………………………………………………………………………… 9 图表14. 全球TOP100上市企业区域分布情况(按市值) ……………………………………………………………………….. 9 图表15. 全球TOP100上市企业区域分布情况(按数量) ……………………………………………………………………….. 9 图表16. 全球行业净利润增速对比 ………………………………………………………………………………………………….. 10 图表17. 全球行业ROE对比…………………………………………………………………………………………………………. 10 图表18. 全球行业PE估值对比 ……………………………………………………………………………………………………… 10 图表19. 全球行业PB估值对比 ……………………………………………………………………………………………………… 10 图表20. 钢铁行业全球市值TOP10公司 …………………………………………………………………………………………… 10 图表21. 机械行业全球市值TOP10公司 …………………………………………………………………………………………… 10 图表22. 银行业全球市值TOP10公司 ……………………………………………………………………………………………….11 图表23. 保险行业全球市值TOP10公司 …………………………………………………………………………………………….11 图表24. 多元金融行业全球市值TOP13公司 ………………………………………………………………………………………11 图表25. 全球消费龙头公司对比 …………………………………………………………………………………………………….. 12 图表26. 全球生物制药龙头公司对比 ……………………………………………………………………………………………….. 12 图表27. 全球医疗保健龙头公司对比 ……………………………………………………………………………………………….. 13 图表28. 全球科技龙头公司对比 …………………………………………………………………………………………………….. 13 图表29. 全球半导体龙头公司对比 ………………………………………………………………………………………………….. 14 图表30. 全球TOP100企业大多分布在信息技术行业,但国内市值占比仍较低 ……………………………………………. 14 图表31. 国内龙头和海外龙头PE估值对比 ……………………………………………………………………………………….. 15 图表32. 国内龙头和海外龙头ROE对比…………………………………………………………………………………………… 15 图表33. A股市场的制度变革进程 …………………………………………………………………………………………………… 15 图表34. 本轮资本市场改革主要举措 ……………………………………………………………………………………………….. 16 图表35. 并购重组力度有望加大 …………………………………………………………………………………………………….. 16 图表36. 退市力度有望加大…………………………………………………………………………………………………………… 16 图表37. A股上市公司市值分布结构 ………………………………………………………………………………………………… 17 图表38. 美股上市公司市值分布结构 ……………………………………………………………………………………………….. 17 图表39. 中国上市公司金融行业市值占比过大 ……………………………………………………………………………………. 17 图表40. 美国上市公司行业市值结构领先GDP结构 …………………………………………………………………………….. 17 图表41. 20世纪90年代初美股市值前十大公司(亿美元) ……………………………………………………………………. 18 图表42. 21世纪10年代初美股市值前十大公司(亿美元) ……………………………………………………………………. 18 图表43. 美股最新市值前二十大公司(亿美元) …………………………………………………………………………………. 18 图表44. 做市商制度与竞价交易制度对比………………………………………………………………………………………….. 19 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2020Q3 图表45. T+0交易制度的海外经验 …………………………………………………………………………………………………… 19 图表46. 我国资本市场对外开放进入深化期 ………………………………………………………………………………………. 19 图表47. 上市公司涉嫌财务造假案例分析………………………………………………………………………………………….. 20 图表48. 多部委表态对财务造假行为“零容忍” …………………………………………………………………………………….. 20 图表49. 全球制造业PMI回落(%) ………………………………………………………………………………………………. 21 图表50. 全球CPI增速回落(%) ………………………………………………………………………………………………….. 21 图表51. 大类资产表现比较:风险资产大幅上涨,避险资产相对弱势………………………………………………………… 22 图表52. 全球权益市场表现:全球股市均反弹 ……………………………………………………………………………………. 22 图表53. 债券市场:利率波动抬升 ………………………………………………………………………………………………….. 23 图表54. A股市场板块表现:中小创优于大盘 …………………………………………………………………………………….. 23 图表55. A股市场行业表现:消费与新兴行业具有相对收益 ……………………………………………………………………. 23 图表56. 美股市场行业表现:新兴行业超额受益显著 ……………………………………………………………………………. 23 图表57. 大宗商品价格:受经济预期修复影响有所反弹…………………………………………………………………………. 24 图表58. 房地产价格:一线城市与二三线分化(%) ……………………………………………………………………………. 24 图表59. A股行业PE估值:医疗保健、可选消费、信息技术位于历史90%以上分位 …………………………………….. 24 图表60. 美股行业PE估值:信息技术和可选消费位于历史95%以上分位 ………………………………………………….. 24 图表61. A股行业PB估值:金融、地产行业较低………………………………………………………………………………… 24 图表62. 美股行业PB估值:周期行业较低 ……………………………………………………………………………………….. 24 图表63. 2020年全年宏观经济数据预测表 …………………………………………………………………………………………. 25 图表64. 我国资金价格继续波动下行 ……………………………………………………………………………………………….. 26 图表65. 美国5月新增企业破产保护申请同比增长48%………………………………………………………………………… 26 图表66. 美国德州等地区新增病例显著增加 ………………………………………………………………………………………. 26 图表67. 2020年三季度大类资产配置展望 …………………………………………………………………………………………. 27 图表68. 休闲服务、医药生物、食品饮料行业PE估值位于历史95%以上分位…………………………………………….. 27 图表69. 房地产、银行等行业PB估值位于历史5%以下分位………………………………………………………………….. 28 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2020Q3 一、全球视角:海外宽松推动A股市场进入全球视野 疫情后全球宏观环境发生了显著变化,货币政策经历新一轮再宽松,全球经济增长和国债收益率中枢呈下行态势, 在此背景下,我国企业资产的吸引力有所提升。因此,在本篇季报专题中,我们将分别从全球企业比较和国内市场 改革的潜在变化这两个视角来展望A股企业的发展机遇。 (一)全球企业格局:龙头企业市值大幅扩张,更多中国企业进入全球视野 全球龙头企业的马太效应显著。过去十年,全球龙头企业规模快速抬升,在全球市值规模最大的100家企业中,所 属公司数占比最多的市值分布区间由2009年的小于750亿美元扩张至2019年的1000亿至2500亿美元。与此同 时,市值最大的企业规模扩张速度相对更快,2019年底微软公司市值达到9050亿美元,位居全球首位,相较2009 年全球最大企业的3370亿美元的市值规模增长168.5%;同期市值排名第100的企业的规模则由2009年的400 亿美元增长147.5%至2019年的990亿美元。 我国有越来越多的企业进入全球投资视野。从区域分布来看,美国是拥有全球龙头上市企业和独角兽企业最多的国 家,在全球市值排名前100的上市公司中,美国上市公司数占比超50%,相应的市值占比则由十年前的45%左右 提升至2019年的63%;在全球前100的独角兽企业中,美国企业占比在50%左右。但近年来,我国已经有越来 越多的企业进入全球投资者的视野,2019年有15家国内企业进入全球上市公司市值前100的行列,整体市值占比 约15%;截至2019年3月底,有31家国内企业进入全球前100名独角兽企业的行列,相应市值占比达32%左右。 图表10. 全球最大企业龙头的市值上升较快 资料来源:BLOOMBERG,PWC,平安证券研究所 图表11. 十年内全球龙头企业规模快速抬升(各市值区间的公司数占比,%) 资料来源:BLOOMBERG,PWC,平安证券研究所 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2020Q3 图表12. 全球前100独角兽企业区域分布情况 图表13. 全球所有独角兽企业区域分布情况 资料来源:PWC,平安证券研究所 资料来源:PWC,平安证券研究所 图表14. 全球TOP100上市企业区域分布情况(按市 值) 图表15. 全球TOP100上市企业区域分布情况(按数量) 资料来源:PWC,平安证券研究所 资料来源:PWC,平安证券研究所 (二)全球行业比较:传统行业关注盈利和估值,新兴产业更看市值空间 传统行业比较更关注盈利和估值,我国企业在此领域具有稳健盈利和低估值的双重优势。一方面,基于对行业整体 和中美龙头企业的2019年盈利增速和ROE的对比分析,我们发现国内企业在传统行业中具有相对优势,其中, 在必选消费和房地产行业中,国内企业具有盈利增速和ROE的双重盈利优势,相应行业的2019年盈利增速A股 分别高于美股27.6和24.1个百分点,A股行业2019年ROE分别高于美股2.4和8.0个百分点;在能源行业中, A股整体和龙头企业均相对美股具有盈利增速和ROE的双重优势,A股的盈利增速和平均ROE分别高于全球35.1 和1.7个百分点;在材料行业中,A股上市公司整体盈利能力略弱于海外,但我国龙头企业的盈利增速和ROE分 别高于美股23.1和1.7个百分点。另一方面,基于对行业整体和中美龙头企业的PE、PB估值对比分析,我们发 现传统行业中的国内企业估值相对较低,其中,能源、工业、金融、公用事业、房地产行业整体和龙头企业的PB 估值均低于海外市场;而在材料、工业和可选消费行业中,A股龙头企业的PE估值相对低于美股25%-45%不等。 新兴行业比较更看市值空间,目前国内大多新兴产业企业还处于盈利能力不强和高估值的阶段。从盈利能力来看, 国内新兴行业企业的盈利相对不高,其中,信息技术行业中,A股盈利增速高于美股3.3个百分点但ROE低于美 股15.2个百分点;电信服务行业中,A股上市公司整体盈利能力显著弱于海外市场,但龙头企业具有相对优势。从 估值来看,国内企业估值相对较高,其中,医疗保健、信息技术和电信服务行业中,A股龙头企业的PE估值分别 是美股的2.3、1.6和1.8倍。 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2020Q3 图表16. 全球行业净利润增速对比 图表17. 全球行业ROE对比 资料来源:WIND,BLOOMBERG,平安证券研究所 资料来源:WIND,BLOOMBERG,平安证券研究所 图表18. 全球行业PE估值对比 图表19. 全球行业PB估值对比 资料来源:WIND,BLOOMBERG,平安证券研究所 资料来源:WIND,BLOOMBERG,平安证券研究所 (三)全球龙头比较:国内传统行业龙头更具优势,新兴行业具有成长空间 在周期行业中,我国企业市值排名相对靠前且具备低估值优势。在钢铁行业中,我国的宝钢股份和中信特钢分别位 居全球企业市值排名的第2位和第6位,其中,宝钢股份PB估值约为0.6倍,约为全球市值最大的淡水河谷PB 估值的36%左右水平。在机械行业中,我国的三一重工跻身全球机械企业市值前十名,其PB估值低于全球市值最 大的美国企业卡特彼勒30%左右。 图表20. 钢铁行业全球市值TOP10公司 图表21. 机械行业全球市值TOP10公司 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2020Q3 资料来源:WIND,BLOOMBERG,平安证券研究所 资料来源:WIND,BLOOMBERG,平安证券研究所 在金融行业中,保险和银行业龙头呈现区域化特征,多元金融龙头集中在美国,我国金融业龙头整体具备规模优势 且估值相对较低。在银行业全球前十大公司中,我国银行公司数占比达50%,其中,工商银行市值最大排名全球第 三,其PB估值仅为全球市值最大的摩根大通50%左右的水平。在保险业中,全球龙头企业分散在美国、中国、德 国、瑞士、法国等地,具有明显的区域特征,其中,我国三家上市公司中国平安、友邦保险、中国人寿分列全球第 2-4名,其PB估值平均在1.9-2倍左右。在多元金融业中,全球市值前十名的公司中有9家公司位于美国,香港交 易所和中信证券分列全球第11和13位,其中,中信证券PB估值约为1.7倍,低于全球最大公司估值60%左右。 图表22. 银行业全球市值TOP10公司 图表23. 保险行业全球市值TOP10公司 资料来源:WIND,BLOOMBERG,平安证券研究所 资料来源:WIND,BLOOMBERG,平安证券研究所 图表24. 多元金融行业全球市值TOP13公司 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2020Q3 资料来源:BLOOMBERG,WIND,平安证券研究所 在消费行业中,可选消费行业市值整体高于必选消费,新消费龙头规模扩张显著。其中,我国有两家白酒企业进入 全球必需消费行业市值前十,PE估值约为可口可乐公司的1.7-2.1倍左右,但ROE仅为可口可乐公司的50%-65% 水平。而在可选消费中,全球新消费龙头企业规模比重在加大,特斯拉和丰田的市值差距逐渐缩小至15%以内,我 国仅阿里巴巴进入可选消费行业市值前十,其市值低于全球最大的亚马逊55%左右,PE估值仅为亚马逊的22%左 右水平,但其净利润增速和ROE分别高于亚马逊55.0和0.9个百分点。 图表25. 全球消费龙头公司对比 资料来源:BLOOMBERG,WIND,平安证券研究所 在医药行业中,我国龙头企业的市值相对全球龙头仍有较大差距。在生物制药细分领域中,全球龙头企业市值大多 在万亿规模俱乐部,研发强度大多在15%-25%;我国仅有恒瑞医药进入全球市值前20名区间,其研发强度约为 17%,已经和海外龙头企业相近,但其市值规模不足5000亿元,与海外龙头仍有较大差距。在医疗保健细分领域 中,全球龙头企业市值规模在3700亿元以上,有三家企业市值破万亿,整体PE估值在20-70倍之间,研发强度 大多在6%-15%左右;我国目前尚无上市公司进入全球前十名,但有三家企业进入前30名,其中迈瑞医疗的研发 强度已达到10%,接近海外龙头水平。 图表26. 全球生物制药龙头公司对比 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2020Q3 资料来源:BLOOMBERG,WIND,平安证券研究所 图表27. 全球医疗保健龙头公司对比 资料来源:BLOOMBERG,WIND,平安证券研究所 在科技行业中,我国龙头企业市值较海外龙头仍有差距,但半导体企业的研发强度与全球龙头企业相近。全球来看, 信息技术行业中硬件、软件细分行业企业均存在市值的较大分化,前三大龙头企业总市值在前十大企业市值总额中 的占比分别接近80%和60%。在细分领域前十大公司中,我国科技硬件企业上榜家数多于软件企业,整体估值相 对高于海外龙头且ROE相对不高;其中,四家硬件企业市值在2500-3000亿元左右,远低于前三大公司万亿以上 的市值规模;一家软件企业市值约为4万亿元,相对10万亿以上市值的全球龙头仍有60%以上的差距。另外,全 球半导体企业龙头整体估值整体相对高于硬件和软件企业,其中,国内半导体企业估值更高,但市值具有较大差距。 目前A股没有上市公司上榜半导体全球市值前十企业名单,有三家企业进入前25名,平均市值在1000-2000亿元 区间,远低于全球龙头1万亿-2万亿左右的市值规模;但A股公司的研发强度已和全球龙头企业相近,在12%-22% 区间内。 图表28. 全球科技龙头公司对比 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2020Q3 资料来源:BLOOMBERG,WIND,平安证券研究所 图表29. 全球半导体龙头公司对比 资料来源:BLOOMBERG,WIND,平安证券研究所 基于以上分析,国内企业在传统行业具有相对盈利优势,但是估值相对较低,其中龙头企业更为明显;国内企业在 新兴产业具有估值高和盈利水平低的特征,但是从市值空间看仍大有可为。因此,我们认为传统行业(即周期、金 融、房地产、必需消费等行业)中的国内龙头企业以及国内新兴产业企业(即可选消费、信息技术、生物医药等行 业)在全球视野下具有更多配置价值。 图表30. 全球TOP100企业大多分布在信息技术行业,但国内市值占比仍较低 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2020Q3 资料来源:WIND,平安证券研究所 图表31. 国内龙头和海外龙头PE估值对比 图表32. 国内龙头和海外龙头ROE对比 资料来源:WIND,平安证券研究所 资料来源:WIND,平安证券研究所 二、国内视角:资本市场制度变革提速酝酿机遇 A股正处于制度变革的关键时期,疫情后国内改革全面提速,资本市场重要性不断抬升。2012年以来,我国资本 市场经历了三轮监管周期,分别是2012-2015年的金融创新时期、2016-2018年的防范金融风险时期和2018年底 以来的金融供给侧改革时期,整体监管基调从宽松到收紧再到宽松;每一轮的制度变革均对A股市场产生了深远影 响,也指引了A股市场的投资方向。而自2019年以来,我国资本市场改革全面提速,围绕建立多层次资本市场、 提升上市公司质量、推进高水平对外开放、加大法治供给、推动中长期资金入市等主线展开,目前多项重点任务已 稳步推进,给资本市场带来一系列的变化。进入2020年,在疫情和国际形势变化的背景下,资本市场改革的重要 性不断被抬升,从全要素市场改革中“资本要素改革”的首次提及到陆家嘴论坛的“资本市场将发挥更广泛的作用” 重点提及资本市场改革和开放,加大金融系统对实体经济的支持作用。 图表33. A股市场的制度变革进程 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2020Q3 资料来源:WIND,平安证券研究所 图表34. 本轮资本市场改革主要举措 资料来源:WIND,平安证券研究所 (一)企业规模变化:供给增加,质量提升 以注册制改革为契机,建立多层次资本市场体系改革持续推进,有望加大市场企业供给数量。注册制改革是当前资 本市场的重大突破,但是政策的核心主轴是在于提升上市公司质量,通过扩大供给和优化结构的方式,一方面让企 业更好的股权融资以服务实体经济,另一方面也让市场更好的实现优胜劣汰,培养更多的优秀企业。整体来看,注 册制为资本市场重塑了基本框架,市场基础制度建设在新证券法的保障下将更加成熟,目前建立多层次资本市场体 系任务沿着设立科创板并试点注册制、创业板推广注册制改革和深化新三板改革等三条主线有序推进,未来市场企 业供给数量有望显著增加。实际上,近年我国上市公司家数已快速增加,当前家数已达到3891家;而美国上市公 司家数较为稳定,数量基本在4500-5000家的区间,2009-2019年美股IPO公司总数为2888家,退市公司家数达 到2100家。 另外,并购重组松绑和退市约束将有效提升上市公司质量。一方面,并购重组再融资政策自2018年底开始步步松 绑,从2019年重组新规再次允许创业板借壳上市和重组上市公司配套融资、到再融资新规取消创业板资产负债率 及连续两年盈利的上市条件并提升发行定价弹性、再到分拆上市细则降低盈利门槛并放宽募集资金的使用要求。另 一方面,随着注册制改革的推进,A股存量板块也在严格执行退市安排,2019年共有10家上市公司摘牌,是过去 十年均值的2.5倍,加大退市监管力度有利于资本市场更好地实现企业优胜劣汰。对比美国市场经验,在1999-2001 年期间美国上市的科技股存续率仅为7%,四年内是退市高峰期;在存续企业中,并购活动较为频繁,平均每家公 司发生并购11次,支付金额18.2亿美元。 图表35. 并购重组力度有望加大 图表36. 退市力度有望加大 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2020Q3 资料来源:WIND,平安证券研究所;备注:截至2020/6/19 资料来源:WIND,平安证券研究所;备注:截至2020/6/19 (二)企业结构变化:头部企业和新兴产业更加受益 头部企业有望受益市场改革而做大做强,指数也将更加有效。当前我国资本市场相对缺乏头部企业,截至2019年 末,中国市值规模在万亿以上的上市公司共计7家,占比仅0.2%;千亿至万亿的84家,占比为2.2%;百亿至千 亿的公司930家,占比24.6%;百亿以下公司为2757家,占比73.0%;同期美股市值万亿以上的上市公司为50 家,占比1.0%;千亿至万亿的510家,占比为10.5%;百亿至千亿的公司522家,占比10.8%;百亿以下公司为 2771家,占比57.1%。我们认为在注册制改革、中概股回归以及指数优化的背景下,头部企业将迎来更多的发展; 但在注册制带来结构优化的同时,也需要谨慎尾部企业的出清风险,避免大量集中的出清风险爆发。 受益于政策倾斜,我国资本市场有望培育大量新兴行业的优质企业。当前我国上市公司市值分布结构尚未能反应实 体经济结构,金融行业市值占比高于GDP中的金融业占比;截至2019年底,我国上市公司中,金融和工业行业 市值占比分别为26.2%和15.0%;而从经济结构来看,2019年中国工业、批发零售和金融GDP占比排名居前,分 别为32.0%、9.7%和7.8%,软件信息技术服务业占比3.3%。相比之下,美股头部企业更能代表美国经济发展方 向,截至2019年底,美股市值占比最高的行业是信息技术、金融行业和可选消费,占比分别为23.7%、16.0%和 13.6%;从经济结构来看,美国房地产和租赁、制造业和金融行业GDP占比较高,分别为13.4%、11.0%和7.6%, 信息通信技术生产占比6.8%;另外,美股头部企业也经历了从20世纪90年代初工业、消费等传统行业主导到21 世纪以来信息技术行业占比不断抬升的结构变化。 图表37. A股上市公司市值分布结构 图表38. 美股上市公司市值分布结构 资料来源:WIND,平安证券研究所;备注:截至2019年底 资料来源:WIND,平安证券研究所;备注:截至2019年底 图表39. 中国上市公司金融行业市值占比过大 图表40. 美国上市公司行业市值结构领先GDP结构 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2020Q3 资料来源:BLOOMBERG,WIND,平安证券研究所 资料来源:BLOOMBERG,WIND,平安证券研究所 图表41. 20世纪90年代初美股市值前十大公司(亿 美元) 1 图表42. 21世纪10年代初美股市值前十大公司(亿 美元) 资料来源:BLOOMBERG,平安证券研究所;备注:截至2020/6/16 资料来源:BLOOMBERG,平安证券研究所;备注:截至2020/6/16 图表43. 美股最新市值前二十大公司(亿美元) 资料来源:BLOOMBERG,平安证券研究所;备注:数据截至2020/6/16 (三)市场流动性变化:提升市场活跃度,打通机构资金入市渠道 试点做市商制度和T+0交易有望提升市场资金活跃度。2020年5月29日,上交所首提科创板将适时推出做市商 制度,引入单次T+0交易,改革力度超市场预期。基于海外经验对比,目前境外成熟市场普遍采用T+0交易制度, 1 1486614328 12832 9695 6624 5822 4409 3727 3721 3344 3085 2983 2889 2715 2596 2545 2323 2257 2182 2173 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 苹 果 微 软 亚 马 逊 Alphabet Facebook 阿 里 巴 巴 伯 克 希 尔 哈 撒 韦 VISA 强 生 沃 尔 玛 摩 根 大 通 万 事 达 卡 宝 洁 联 合 健 康 集 团 家 得 宝 英 特 尔 威 瑞 森 通 讯 英 伟 达 美 国 银 行 AT&T 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2020Q3 T+0交易占比大约在15%-20%区间内;其中,美国T+0交易成交量占比为20%左右,韩国于1997年放开T+0交 易,在2001年T+0交易的成交量占比已经达到20%以上。此外,中国台湾的T+0交易成交量占比超过20%。我 们认为,市场交易制度被打开,有助于提升市场活跃度、强化市场的价格发现功能,但同时也可能带来流动性分化。 中长期资金流入渠道有望打通,与此同时,境外资金将继续加大流入。2020年6月18日,郭树清主席在陆家嘴论 坛中提出六项举措支持资本市场发展,以新增机构投资者为先,加大对中长期资金流入权益市场渠道的打通,包括 增加理财子公司和保险资产管理公司的批设,加大权益类资管产品发行力度、推进银行与基金公司、银行与保险公 司等各类机构深度合作、鼓励新设理财子公司加大证券投资、支持保险公司通过直接投资、委托投资、公募基金等 各种渠道增加资本市场投资、对保险公司权益类资产配置实行差异化比例监管以引导保险机构将更多资金配置于权 益类资产等。另外,我国资本市场对外开放进程也已进入深化期,当前境外资金流入尚未受疫情及中美贸易谈判影 响,在外部不确定性抬升的背景下,A股的相对优势有望吸引外资持续流入;截至6月29日,6月陆股通累计净 流入超520亿元,较5月大幅提升近75%。 图表44. 做市商制度与竞价交易制度对比 资料来源:WIND,平安证券研究所 图表45. T+0交易制度的海外经验 资料来源:WIND,平安证券研究所 图表46. 我国资本市场对外开放进入深化期 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2020Q3 资料来源:WIND,平安证券研究所 (四)市场底线变化:金融违法成本提升,财务造假打击力度加大 近两年资本市场改革以来,监管层明显加大了对信息披露的监管和金融违法造假的处罚力度。一方面,交易所已经 加大了对信披违规的关注度和处罚力度,上交所2019年针对信息披露违规行为共发出公开谴责40单,通报批评 103单,监管关注决定106单,分别同比增长25%、63%、33%;深交所2019年共发出纪律处分决定书215份, 较2018年154份增长39.6%,涉及的违规行为主要是信息披露违规及规范运作违规,分别占比约45.2%和35.7%。 另一方面,监管层也在加大对金融违法造假的打击力度,特别是在新证券法公布以来,企业违法造假事件曝光力度 有所抬升,国务院金融委、证监会、银保监会等多部委均表示对于财务造假行为实施“零容忍”。 图表47. 上市公司涉嫌财务造假案例分析 图表48. 多部委表态对财务造假行为“零容忍” 资料来源:WIND,平安证券研究所 资料来源:WIND,平安证券研究所 三、二季度回顾:货币宽松和经济修复主线下的分化加大 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2020Q3 二季度宏观环境迎来两大重要变化,一是欧美疫情整体可控背景下,经济活动重启抬升经济修复预期,疫情后需求 的集中释放带来国内经济修复进展略超市场预期;二是为对冲疫情对经济带来的负面冲击,各国加码货币宽松等政 策力度,全球资本市场流动性较为充裕。 欧美疫情防控初见成效,经济活动重启加码经济修复预期。二季度全球疫情进入以巴西、印度等新兴经济体为震中 的第三阶段,美国新增病例处于高位平台期,欧洲于4-5月迎来疫情拐点,除以俄罗斯为代表的东欧疫情仍在爆发 之外,中欧、南欧、西欧、北欧多国新增病例逐渐回落。5月以来,部分疫情得到控制或缓和的经济体正逐步推进 复工复产,欧洲各国陆续解封,5月下旬美国所有州均开启复工,全球主要经济体的经济活动渐进恢复抬升经济修 复预期。 国内经济从疫情中逐渐修复,二季度迎来需求的集中释放。二季度以来国内经济表现略超市场预期,实体经济各方 面都在逐步恢复正轨,并且部分领域有明显的亮点。第一,工业生产持续恢复。工业增加值增速在4月已经转正 (3.9%),且高频的耗煤量增速、发电量、高炉开工率等指标均在持续好转;工业品出厂价格环比也开始出现改善, 预计后续通缩压力将逐渐减小。第二,国内需求有显著改善,尤其地产和汽车表现亮眼。30个大中城市商品房成交 5月同比已转正;乘联会公布的乘用车日均销售增速已恢复到疫情之前的水平,其中批发增速已创出两位数的阶段 性新高。第三,出口表现好于预期。5月份单月货物贸易顺差已创历史同期新高,再加上疫情导致的服务贸易逆差 收窄,二季度净出口对GDP的贡献将显著增加。预计二季度GDP增速将反弹至3.0%左右。 与此同时,各国加码货币宽松政策力度以应对疫情对经济的冲击。进入二季度,新冠疫情对全球经济的影响开始逐 步显现,生产和消费端均受到疫情冲击下,全球经济陷入衰退,海外多国PMI仍在荣枯线下徘徊;就业方面,以美 国为代表的主要经济体失业率均高企,且面临劳动力参与率下行的局面;通胀方面,目前全球通胀水平整体处于下 行通道,且尚未企稳,通缩压力仍将延续一段时间。为对冲疫情冲击并支持经济重启,各国加码政策应对力度,在 3月下旬美联储推出无限量QE计划后,市场流动性维持充裕,欧央行也通过下调再融资利率“变相降息”等操作 加码流动性注入。 但6月下旬以来美国疫情出现反复迹象,引发市场对经济修复预期冲击的担忧。6月26日美国新增新冠肺炎确诊 病例4.8万例,创下美国疫情爆发以来单日新增最高纪录,截至6月30日,美国每日新增确诊已连续六天超过4 万例;其中,美国病例激增地区德克萨斯州、亚利桑那州等地已陆续宣布暂停进一步经济重启计划。整体来看,当 前疫情的反复对于全球来说并不是担心疫情的再扩散,而是担心对经济预期修复的冲击,后续仍需密切关注。 图表49. 全球制造业PMI回落(%) 资料来源:WIND,平安证券研究所 图表50. 全球CPI增速回落(%) PMI2019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-06 全球49.3049.5049.7049.8050.3050.1050.4047.1047.3039.6042.40 美国51.2049.1047.8048.3048.1047.8050.9050.1049.1041.5043.10 日本49.4049.3048.9048.4048.9048.4048.8047.8044.8041.9038.4040.10 欧元区46.5047.0045.7045.9046.9046.3047.9049.2044.5033.4039.4046.90 英国48.0047.4048.3049.6048.9047.5050.0051.7047.8032.6040.7050.10 法国49.7051.1050.1050.7051.7050.4051.1049.8043.2031.5040.6052.10 德国43.2043.5041.7042.1044.1043.7045.3048.0045.4034.5036.6044.60 中国49.7049.5049.8049.3050.2050.2050.0035.7052.0050.8050.6050.90 印度52.5051.4051.4050.6051.2052.7055.3054.5051.8027.4030.8047.20 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2020Q3 资料来源:WIND,平安证券研究所 二季度风险资产表现强势,全球资产价格表现为原油>铜>权益市场>黄金>REITs>债券市场>美元指数,主要受益 于流动性宽松和经济修复预期抬升。其中,商品价格表现强势,布伦特原油价格单季上涨超80%,LME铜和COMEX 黄金分别实现24%和12%的季度涨幅;MSCI全球指数涨幅为17%左右;债券市场呈震荡态势,全球信用债相对 国债实现5.6个百分点的超额收益;在流动性危机缓解后,美元指数波动回落,二季度小幅下跌1.5%,相比之下 欧元、人民币、日元分别上涨1.8%、0.3%和0.3%。 具体来看权益市场,全球股市迎来全面反弹,值得特别关注的是,无论A股还是美股,新兴及消费行业表现相对 强势。二季度全球股市迎来普涨行情,主要市场指数涨幅在5%-30%不等,其中,风格和行业的结构分化显著值得 关注。一方面,成长风格相对表现占优,美国纳斯达克指数涨幅高于道琼斯工业指数11个百分点,A股创业板50 指数涨幅高于上证50指数26个百分点。另一方面,新兴行业和疫情后需求修复的消费类行业涨幅居前,其中,A 股休闲服务行业单季上涨63%位居所有行业首位,电子、医药、食品饮料等行业涨幅均在30%左右,但采掘、纺 织服装、建筑装饰等行业下跌1%-5%左右;美股中,零售、汽车、耐用消费以及高技术设备、半导体等行业二季 度涨幅达到25%-40%左右,公用事业、电信服务等行业涨幅不足5%、排名末位。与此同时,中美市场也均存在上 半年领涨行业估值相对较高的态势,其中,A股医疗保健、可选消费、信息技术行业PE估值位于历史90%以上分 位,而房地产、金融行业PB估值则位于5%以下分位;美股信息技术、可选消费等行业PE估值位于历史95%以 上分位,而原材料、能源行业PB估值位于20%以下分位。 图表51. 大类资产表现比较:风险资产大幅上涨,避险资产相对弱势 资料来源:BLOOMBERG,WIND,平安证券研究所 图表52. 全球权益市场表现:全球股市均反弹 CPI2019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05 美国1.601.801.701.701.802.102.302.502.301.500.300.10 日本0.700.500.300.200.200.500.800.700.400.400.100.10 欧元区1.301.001.000.800.701.001.301.401.200.700.300.10 英国2.002.101.701.701.501.501.301.801.701.500.800.50 法国1.201.101.000.900.801.001.501.501.400.700.300.40 德国1.601.701.401.201.101.101.501.701.701.400.900.60 中国2.702.802.803.003.804.504.505.405.204.303.302.40 18.7 18.8 17.3 3.3 1.8 7.7 10.5 12.8 81.0 25.6 10.2 -1.6 0.3 1.8 -0.4 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 MSCI 全 球 MSCI 发 达 市 场 MSCI 新 兴 市 场 全 球 债 券 全 球 政 府 债 全 球 信 用 债 高 盛 商 品 全 收 益 指 数 COMEX 黄 金 布 伦 特 原 油 LME 铜 全 球 REITS 美 元 指 数 人 民 币 兑 美 元 欧 元 兑 美 元 日 元 兑 美 元 2020Q2涨跌幅(%)2020H1涨跌幅(%) 股票 债券 商品 房地产 外汇 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2020Q3 资料来源: WIND,平安证券研究所 图表53. 债券市场:利率波动抬升 图表54. A股市场板块表现:中小创优于大盘 资料来源:WIND,平安证券研究所 资料来源:WIND,平安证券研究所 图表55. A股市场行业表现:消费与新兴行业具有相对收益 资料来源: WIND,平安证券研究所 图表56. 美股市场行业表现:新兴行业超额受益显著 30.6 30.2 23.9 20.4 20.2 20.0 19.7 19.5 18.8 18.7 18.5 17.8 17.8 17.3 16.2 12.3 8.8 8.5 3.5 0 5 10 15 20 25 30 35 纳 斯 达 克 指 数 圣 保 罗 IBOVESPA 指 数 德 国 DAX 深 证 成 指 韩 国 综 合 指 数 标 普 500 台 湾 加 权 指 数 俄 罗 斯 RTS MSCI 发 达 市 场 MSCI 全 球 孟 买 SENSEX30 日 经 225 道 琼 斯 工 业 指 数 MSCI 新 兴 市 场 澳 洲 标 普 200 法 国 CAC40 富 时 100 上 证 综 指 恒 生 指 数 2020Q2涨跌幅(%) 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 18/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/06 国债10Y(%) 企业债5Y AAA(%,右) 企业债5Y AA(%,右) 35.8 30.3 23.2 20.4 16.3 13.0 9.4 8.5 -20 -10 0 10 20 30 40 创 业 板 50 创 业 板 指 中 小 板 指 深 证 成 指 中 证 500 沪 深 300 上 证 50 上 证 综 指 20Q2涨跌幅(%)20Q1涨跌幅(%) -40 -20 0 20 40 60 80 休 闲 服 务 电 子 医 药 生 物 食 品 饮 料 传 媒 电 气 设 备 商 业 贸 易 计 算 机 家 用 电 器 化 工 机 械 设 备 有 色 金 属 国 防 军 工 轻 工 制 造 综 合 汽 车 房 地 产 建 筑 材 料 交 通 运 输 非 银 金 融 通 信 公 用 事 业 钢 铁 农 林 牧 渔 银 行 采 掘 纺 织 服 装 建 筑 装 饰 20Q2涨跌幅(%)20Q1涨跌幅(%) 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2020Q3 资料来源: BLOOMBERG,平安证券研究所 图表57. 大宗商品价格:受经济预期修复影响有所反弹 图表58. 房地产价格:一线城市与二三线分化(%) 资料来源:WIND,平安证券研究所 资料来源:WIND,平安证券研究所 图表59. A股行业PE估值:医疗保健、可选消费、信息 技术位于历史90%以上分位 图表60. 美股行业PE估值:信息技术和可选消费位 于历史95%以上分位 资料来源:WIND,平安证券研究所 资料来源:WIND,平安证券研究所 图表61. A股行业PB估值:金融、地产行业较低 图表62. 美股行业PB估值:周期行业较低 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 零 售 业 技 术 硬 件 与 设 备 汽 车 与 汽 车 零 部 件 能 源 半 导 体 与 半 导 体 生 产 … 软 件 与 服 务 耐 用 消 费 品 与 服 装 原 材 料 商 业 和 专 业 服 务 媒 体 交 通 运 输 消 费 者 服 务 资 本 货 物 医 疗 保 健 设 备 与 服 务 保 险 多 元 金 融 房 地 产 制 药 、 生 物 科 技 与 生 … 家 庭 与 个 人 用 品 银 行 食 品 、 饮 料 与 烟 草 食 品 与 主 要 用 品 零 售 电 信 服 务 公 用 事 业 2020Q2涨跌幅(%)2020Q1涨跌幅(%) -30 -20 -10 0 10 20 30 南 华 综 合 指 数 南 华 工 业 品 指 数 南 华 农 产 品 指 数 南 华 金 属 指 数 南 华 能 化 指 数 南 华 贵 金 属 指 数 20Q2涨跌幅(%)20Q1涨跌幅(%) -2 0 2 4 6 8 10 18/0218/0518/0818/1119/0219/0519/0819/1120/0220/05 70个大中城市二手住宅价格指数:一线城市:当月同比 70个大中城市二手住宅价格指数:二线城市:当月同比 70个大中城市二手住宅价格指数:三线城市:当月同比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 20 40 60 80 100 120 医 疗 保 健 可 选 消 费 信 息 技 术 日 常 消 费 工 业 能 源 公 用 事 业 材 料 金 融 房 地 产 PE(截至2020/6/30)历史分位(右) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 信 息 技 术 可 选 消 费 电 信 服 务 原 材 料 能 源 医 疗 保 健 日 常 消 费 工 业 公 用 事 业 房 地 产 金 融 PE(截至2020/6/30)历史分位(右) 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2020Q3 资料来源:BLOOMBERG,平安证券研究所 资料来源:BLOOMBERG,平安证券研究所 四、三季度展望:市场环境更利于国内权益市场 (一)宏观经济:经济波折缓慢修复,整体复苏斜率或边际放缓 疫情反复和全球货币宽松力度放缓的背景下,三季度全球经济可能迎来波折缓慢复苏。当前疫情的反复对于全球来 说并不是担心疫情的再扩散,而是担心对经济预期修复的冲击。近期美国每日新增病例再度抬升为经济重启带来更 多不确定性,美国经济难以常态化决定了全球其他经济体即使摆脱了疫情,其经济活动也难以恢复至疫情前水平; IMF已将2020年预期全球经济增速从4月的-3%再度下调至-4.9%。在美联储货币政策力度放缓的背景下,经济复 苏斜率可能有所放缓,整体经济修复预期面临一定的下修压力。与此同时,疫情反复和美国大选可能将在一定程度 上放大国际矛盾,美国对欧洲部分国家加征关税加剧国际贸易紧张局势,而中美之间除了经贸摩擦之外,地缘问题、 科技博弈也可能进一步升温。 相比之下,国内经济修复速度有望继续领先海外,但三季度复苏斜率可能会弱于二季度。国内疫情得到控制之后, 各地复工复产确在有序推进,生产端已基本恢复到疫情之前的水平,投资和消费需求也在显著好转;由于今年两会 推迟使得积极财政政策迟迟未能实质性落地,随着近期地方政府专项债、特别国债等陆续发行,财政支持资金的到 位,其对经济的支撑作用将进一步体现,三季度国内经济有望延续缓慢复苏。但二季度经济修复略超预期来源于疫 情后需求的集中释放,后续复苏进程可能会逐渐回归常态,叠加出口承压和就业形势严峻仍存制约,预计三季度复 苏斜率可能会逐渐放缓,整体政策重心在于稳企业保就业,通过推进要素市场化改革激发经济增长的长期动力。 图表63. 2020年全年宏观经济数据预测表 资料来源:WIND,平安证券研究所 (二)流动性:全球货币宽松延续,国内进入结构性宽松阶段 全球经济前景仍有较大不确定性,宽松货币政策将延续。考虑到疫情反复仍将威胁经济和劳动力市场不确定性仍大, 美联储暗示可能维持当前的零利率政策至2022年底。与此同时,欧央行也在加码PEPP(疫情紧急资产购买计划) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1 2 3 4 5 6 7 日 常 消 费 医 疗 保 健 信 息 技 术 电 信 服 务 材 料 工 业 可 选 消 费 房 地 产 公 用 事 业 金 融 能 源 PB(截至2020/6/30)历史分位(右) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 10 12 信 息 技 术 可 选 消 费 医 疗 保 健 日 常 消 费 电 信 服 务 公 用 事 业 工 业 房 地 产 金 融 原 材 料 能 源 PB(截至2020/6/30)历史分位(右) 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2020Q3 购买规模,6月28日欧央行政策制定者德加洛在接受《德国商报》采访时表示,欧央行将需要保持宽松的货币政 策,直到其通货膨胀目标临近为止。 国内货币政策将逐渐回归常态,整体呈现稳健略偏松态势,无风险收益率震荡中枢可能在2.7%-2.9%。我国货币政 策年初至今经历了三个阶段的变化:第一阶段是快速宽松以应对疫情,第二阶段是适度收紧以打击套利,下半年将 回归到维持市场流动性充裕的常态模式。在经济缓慢波折修复的背景下,货币政策远未到可以收紧的时候,易纲行 长在陆家嘴论坛上也表态,下半年货币政策还将保持流动性合理充裕,而央行自7月1日起下调再贷款、再贴现利 率进一步降低了短期货币政策降准和公开市场操作降息的概率。我们认为下半年国内货币政策预计将维持稳健略偏 松态势,无风险利率震荡中枢预计在2.7%-2.9%左右,需密切关注国内经济修复预期差和海外市场的扰动。 图表64. 我国资金价格继续波动下行 资料来源:WIND,平安证券研究所;备注:季度利率为区间均值,累计分位数为季末利率的2010年以来日频数据分位数 (三)市场风险:关注企业破产、贸易摩擦和疫情反复风险 市场尾部风险仍存,但具有底部支撑。下半年需重点关注三领域风险点的演化,一是企业破产和裁员风险对经济修 复存在一定压制,疫情冲击初期企业将通过裁员等方式缩减支出,若疫情拖累经济的影响期拉长,那么基于2008 年金融危机的经验,未来1-2年可能迎来企业破产潮。二是谨慎全球摩擦反复风险的扰动,美国大选投票将于11 月进行,下半年中美谈判反复仍是大概率事件,美国对欧洲部分国家加征新的关税或进一步加剧大西洋两岸的贸易 争端;欧盟贸易保护主义升温,其已对原产地中国的玻璃纤维织物征收最高99.7%的进口关税。三是疫情仍有反复 风险,巴西等新兴经济体和美国德州等率先开放的地区的新增病例数仍在快速抬升;但与此同时,疫苗开发也在加 速推进,6月16日国药中国生物宣布全球首个新冠灭活疫苗所有受试者全部产生抗体,6月25日国内已批准一款 新冠疫苗作为军队特需药品应用,此前钟南山院士曾表示最早在今年秋季或年底有新冠疫苗可应急使用;与此同时, 目前国内外已有多款新冠疫苗进入临床试验,有望在2021年一季度进行试用。 图表65. 美国5月新增企业破产保护申请同比增长48% 图表66. 美国德州等地区新增病例显著增加 2019Q3(%)2019Q4(%)2020Q1(%)2020Q2(%)2020二季度末(%)累计分位数收益率季度变动(bps) R0012.402.231.671.382.3042.7%-29.18 R0072.702.692.331.763.0554.7%-56.78 Shibor-3M2.672.942.521.612.136.5%-91.01 国债 1Y2.602.602.031.542.1814.3%-48.23 国债 5Y2.983.012.642.202.556.0%-43.43 国债 10Y3.103.202.842.682.827.1%-15.79 企业债5Y AAA3.813.833.453.263.6915.0%-19.07 企业债5Y AA4.644.554.083.994.359.9%-9.34 期限利差国债10Y-1Y49.8959.4181.40113.8464.6652.9%- 信用利差企业债5Y AA-AAA82.6872.0663.3773.1066.0016.1%- 中美利差中债-美债 10Y130.45140.49147.41199.36216.3099.8%- 利率bps 指标 货币市场 资金利率 债券市场 利率债 信用债 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2020Q3 资料来源:EPIQ,平安证券研究所 资料来源:WIND,平安证券研究所 (四)资产配置:均衡配置,权益资产性价比相对更高 考虑到疫情反复可能放缓经济复苏预期、宽松货币政策可能逐渐回归常态,三季度资产配置建议更加均衡,权益市 场性价比相对更高。在三季度疫情恐难消除、经济可能波折缓慢修复的背景下,货币宽松政策尚未到收紧之时,但 在全球陷入零利率甚至负利率时代后,宽松力度再加码的空间整体有限。因此,我们认为三季度低利率环境仍将延 续,而市场流动性充裕预计将逐渐回归常态,金融市场高资产价格和高波动的态势大概率延续,整体资产配置建议 更加均衡。其中,权益市场的性价比相对较高,而A股资产则受益于国内经济修复领先和资本市场改革更具全球吸 引力,但市场风格在上半年显著分化后可能在三季度转向均衡;债券市场中,在宽信用政策呵护下,信用债配置价 值相对更高;商品市场中,经济复苏斜率可能放缓带来工业品价格难有较强表现,宽松周期和全球不确定性抬升下 黄金等贵金属价格仍有支撑;外汇市场中,在全球疫情得到显著控制之前,美元指数仍将在92-100区间震荡,人 民币汇率受到国内经济修复支撑具有一定的升值基础,下半年预计将在6.9-7.2之间区间震荡。 具体来看A股市场,三季度市场风格可能渐趋均衡,金融地产有望修复。目前A股市场整体具有底部支撑,一方 面,下半年国内经济有望缓慢修复予以企业盈利底部修复预期,2020年GDP实际增速预测中枢在2.5%左右的假 设下,非金融上市公司今年净利润增速大概在-10%左右;另一方面,宏观流动性仍将保持合理充裕,资本市场改革 提速有望提升市场活跃度,科创板试点做市商制度和T+0机制可期,同时政策也在积极鼓励中长期资金入市,外资 和国内机构资金入市有望予以市场支撑。值得关注的是,目前引发市场关注的风险点在于伴随着上半年市场风格的 显著分化,整体行业估值结构差异过大,给后续市场运行带来较大的不确定性。当前上证综指PE估值位于历史均 值区间,但二季度涨幅较高的休闲服务、食品饮料、医药生物行业PE估值已达到历史95%分位,而金融、地产行 业的PB估值则位于历史10%分位以下水平。我们认为在当前的估值水平下,资金对食饮、医药等行业再追高的动 力可能会有削弱,三季度市场风格预计将更趋均衡,传统行业龙头有估值修复机会;但中长期来看,消费、医药、 TMT等行业的长期配置逻辑不变,在流动性推动下市场将迎来龙头企业和新兴行业的溢价时代。 图表67. 2020年三季度大类资产配置展望 资料来源:BLOOMBERG,WIND,平安证券研究所;备注:股票市场价格分位数为其估值分位数 图表68. 休闲服务、医药生物、食品饮料行业PE估值位于历史95%以上分位 -100 -50 0 50 100 150 0 200 400 600 800 1000 12/0113/0414/0715/1017/0118/0419/07 美国新增申请企业破产保护案件数 美国新增申请企业破产保护案件数同比(%,右) 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 03/1204/0204/2305/1406/0406/25 美国:加利福尼亚州:确诊病例:当日新增 美国:佛罗里达州:确诊病例:当日新增 美国:德克萨斯州:确诊病例:当日新增 2020Q2点位2020Q2涨跌幅(%)2020Q1涨跌幅(%)2010年以来价格分位数资产价格方向 中国香港恒生指数244273.49-16.2742% 美国标普500指数310019.95-20.0097% 债券市场美国美国国债指数25760.488.2099% 原油WTI原油3991.75-66.466% 黄金COMEX黄金179113.573.9799% 美元指数美元指数97-1.602.6181% 人民币汇率美元兑人民币中间价7-0.081.5698% 蓝筹沪深300416412.96-10.0258% 成长创业板指243830.254.1089% 利率债中债国债全价指数123-2.003.2193% 企业债中债企业债全价指数88-1.141.0324% 工业品南华工业品指数216513.75-18.8470% 农产品南华农产品指数7450.66-6.037% 国内资产 股票市场 债券市场 大宗商品 资产类别 海外资产 权益市场 大宗商品 外汇 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2020Q3 资料来源:WIND,平安证券研究所 图表69. 房地产、银行等行业PB估值位于历史5%以下分位 资料来源:WIND,平安证券研究所 五、风险提示 1)金融改革政策推进不及预期; 2)宏观经济下行超预期,外部环境加速恶化、市场需求大幅下行或者企业盈利失速下行带来的宏观经济失速下行 风险; 3)资本市场大幅波动超出预期,包括海外资本市场冲击以及黑天鹅事件带来的资产价格的影响。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 休 闲 服 务 医 药 生 物 食 品 饮 料 汽 车 计 算 机 家 用 电 器 传 媒 通 信 交 通 运 输 纺 织 服 装 电 子 综 合 商 业 贸 易 机 械 设 备 化 工 电 气 设 备 有 色 金 属 国 防 军 工 公 用 事 业 钢 铁 非 银 金 融 银 行 轻 工 制 造 建 筑 材 料 建 筑 装 饰 房 地 产 采 掘 农 林 牧 渔 PE_T TM(截至2020/6/30)历史分位数(右) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 休 闲 服 务 食 品 饮 料 电 子 医 药 生 物 计 算 机 通 信 农 林 牧 渔 家 用 电 器 电 气 设 备 机 械 设 备 建 筑 材 料 国 防 军 工 传 媒 综 合 轻 工 制 造 交 通 运 输 商 业 贸 易 化 工 有 色 金 属 钢 铁 汽 车 纺 织 服 装 非 银 金 融 公 用 事 业 房 地 产 采 掘 建 筑 装 饰 银 行 PB_LF(截至2020/6/30)历史分位数(右) 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2020Q3 报告作者: 证券分析师:魏伟 投资咨询资格编号:S1060513060001 电话(021-38634015)邮箱(WEIWEI170@PINGAN.COM.CN) 证券分析师:张亚婕 投资咨询资格编号:S1060517110001电话(021-20661934)邮箱(ZHANGYAJIE976@PINGAN.COM.CN) 研究助理:郝思婧 一般从业资格编号:S1060119070043 邮箱(HAOSIJING374@PINGAN.COM.CN) 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐 (预计6个月内,股价表现强于沪深300指数20%以上) 推 荐 (预计6个月内,股价表现强于沪深300指数10%至20%之间) 中 性 (预计6个月内,股价表现相对沪深300指数在±10%之间) 回 避 (预计6个月内,股价表现弱于沪深300指数10%以上) 行业投资评级: 强于大市 (预计6个月内,行业指数表现强于沪深300指数5%以上) 中 性 (预计6个月内,行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间) 弱于大市 (预计6个月内,行业指数表现弱于沪深300指数5%以上) 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品,为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考,双方对权利与 义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户,并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的,本公司将采取维权 措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能,也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识,认真 考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。 免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准,不得 更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠,但平安证券不能担保其准确性或完整性,报告中的信息或所表达观点不 构成所述证券买卖的出价或询价,报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任,除非法律法 规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。 报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断,可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。 为免生疑问,此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2020版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话:4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区益田路5023号平安金融中 心B座25楼 邮编:518048 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦 26楼 邮编:200120 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心 北楼15层 邮编:100033 ]

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