浙商证券–赣锋锂业首次覆盖报告:锂行业龙头地位稳固,需求将回暖助力业绩腾飞【公司研究】_研报

【研究报告内容摘要】 下游需求终将回暖,锂价格即将筑底。 锂价下跌,公司产品受到冲击小于预期。市场担心公司产品会受到锂价下跌冲击,我们认为由于公司氢氧化锂产品品质处于行业前列,并且下游客户更为优质,因此市场价格虽然出现下跌,但是对于公司产品的价格冲击小于预期,我们认为公司氢氧化锂的价格比市场价格高出至少10%以上; 锂价格下半年止跌筑底确定性强于预期。受到去年新能源汽车补贴大幅退坡以及今年年初疫情的双重影响,锂价格一路走低(碳酸锂4.3万元/吨,氢氧化锂5.5万元/吨),市场认为未来整体锂行业见底时间尚不明确。我们认为随着疫情逐步好转,我国预计需求回暖将带动锂价格回升,我们认为四季度碳酸锂和氢氧化锂价格有望回升10%以上。 公司已进入巨头供应链,并不断扩产。 公司加速布局氢氧化锂扩产:随着高镍三元开始放量,下游市场对高品质氢氧化锂需求呈现上升态势,公司目前在建的50000吨产能高品质氢氧化锂产线,预计2020年底完工,2021年开始投产,届时公司将形成81000吨氢氧化锂产能,而海外巨头雅宝因锂价格下跌放缓其扩产进度也使得赣锋锂业将成为氢氧化锂的全球龙头。 公司已打入海外巨头供应链:目前公司已经拿到包括松下、LG、特斯拉、宝马等海外巨头订单,产能利用率维持在高位,也侧面反映了公司氢氧化锂产品质量上乘面对竞争对手时具有产品优势。 盈利预测及估值。 我们预计公司2020年-2022年EPS分别为0.39元、0.76元、1.25元;对应当前股价PE分别为144倍、73倍、45倍,给予公司“买入”评级。 风险提示。 新能源汽车推广不及预期;高镍三元推广不及预期。

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http://research.stocke.com.cn 1/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 公司研究类模板 深 度 报 告 赣锋锂业(002460.SZ) 报告日期:2020年7月2日 锂行业龙头地位稳固,需求将回暖助力业绩腾飞 ──赣锋锂业首次覆盖报告 [table_zw] 公司研究类模板 公 司 研 究 | 新 能 源 | :王鹏 执业证书编号:S1230514080002 :021-80106010 :wangpeng@stocke.com.cn 报告导读 新能源汽车市场高增长将明显带动氢氧化锂需求,公司未来增长可期。 投资要点 ❑ 下游需求终将回暖,锂价格即将筑底 ✓ 锂价下跌,公司产品受到冲击小于预期。市场担心公司产品会受到锂价下 跌冲击,我们认为由于公司氢氧化锂产品品质处于行业前列,并且下游客 户更为优质,因此市场价格虽然出现下跌,但是对于公司产品的价格冲击 小于预期,我们认为公司氢氧化锂的价格比市场价格高出至少10%以上; ✓ 锂价格下半年止跌筑底确定性强于预期。受到去年新能源汽车补贴大幅退 坡以及今年年初疫情的双重影响,锂价格一路走低(碳酸锂4.3万元/吨, 氢氧化锂5.5万元/吨),市场认为未来整体锂行业见底时间尚不明确。我 们认为随着疫情逐步好转,我国预计需求回暖将带动锂价格回升,我们认 为四季度碳酸锂和氢氧化锂价格有望回升10%以上。 ❑ 公司已进入巨头供应链,并不断扩产 ✓ 公司加速布局氢氧化锂扩产:随着高镍三元开始放量,下游市场对高品质 氢氧化锂需求呈现上升态势,公司目前在建的50000吨产能高品质氢氧化 锂产线,预计2020年底完工,2021年开始投产,届时公司将形成81000 吨氢氧化锂产能,而海外巨头雅宝因锂价格下跌放缓其扩产进度也使得赣 锋锂业将成为氢氧化锂的全球龙头。 ✓ 公司已打入海外巨头供应链:目前公司已经拿到包括松下、LG、特斯拉、 宝马等海外巨头订单,产能利用率维持在高位,也侧面反映了公司氢氧化 锂产品质量上乘面对竞争对手时具有产品优势。 ❑ 盈利预测及估值 ✓ 我们预计公司2020年-2022年EPS分别为0.39元、0.76元、1.25元; 对应当前股价PE分别为144倍、73倍、45倍,给予公司“买入”评级。 ❑ 风险提示 ✓ 新能源汽车推广不及预期;高镍三元推广不及预期。 财务摘要 [table_predict] (百万元) 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 5341 5470 7437 10089 (+/-) 6.75% 2.4% 36% 35.7% 净利润 358 501 986 1611 (+/-) -73.31% 39.9% 96.8% 63.4% 每股收益(元) 0.28 0.39 0.76 1.25 P/E 202.15 144.47 73.40 44.93 [table_invest] 评级 买入 上次评级 首次评级 当前价格 ¥56.00 单季度业绩 元/股 1Q/2020 0.01 4Q/2019 0.02 3Q/2019 0.03 2Q/2019 0.03 [table_stktrend] 公司简介 公司主营业务包括上游锂资源开发,中 游锂化合物合成,以及下游锂离子电池 生产,为行业龙头。 相关报告 [table_research] 报告撰写人: 王鹏 证 券 研 究 报 告 [table_page] 赣锋锂业(002460)深度报告 http://research.stocke.com.cn 2/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 公司概况 …………………………………………………………………………………………………………………. 5 1.1. 赣锋锂业:全产业链布局且国际业务快速发展的锂行业龙头 ……………………………………………………………… 5 1.2. 产业链布局剖析 …………………………………………………………………………………………………………………………… 8 1.3. 公司业绩 …………………………………………………………………………………………………………………………………… 14 2. 行业格局 ……………………………………………………………………………………………………………….. 16 2.1. 新能源汽车为核心需求增长驱动 …………………………………………………………………………………………………… 16 2.2. 供给端侧重氢氧化锂趋势明显………………………………………………………………………………………………………. 20 2.3. 锂价持续筑底,需求将迎反弹………………………………………………………………………………………………………. 23 3. 盈利预测 ……………………………………………………………………………………………………………….. 25 3.1. 条件假设 …………………………………………………………………………………………………………………………………… 25 3.2. 盈利预测 …………………………………………………………………………………………………………………………………… 25 3.3. 可比公司估值 …………………………………………………………………………………………………………………………….. 25 3.4. 投资建议 …………………………………………………………………………………………………………………………………… 26 风险提示 ………………………………………………………………………………………………………………………………………….. 26 pWwWfUgYvZmMpNaQ8Q6MnPmMnPqQeRqQsNiNqQoM7NrQoRvPsPmMuOsQvN [table_page] 赣锋锂业(002460)深度报告 http://research.stocke.com.cn 3/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图1:公司股权结构 …………………………………………………………………………………………………………………………………… 6 图2:公司锂产品生态链 …………………………………………………………………………………………………………………………….. 7 图3:2019年主营业务收入结构 …………………………………………………………………………………………………………………. 7 图4:2019年主营业务毛利结构 …………………………………………………………………………………………………………………. 7 图5:海外主要矿产项目 …………………………………………………………………………………………………………………………….. 8 图6:Mt Marion项目位于西澳Kalgoorlie西南约35公里处 ……………………………………………………………………………. 9 图7:18Q1-20Q1 Mt Marion项目锂精矿产销情况(千湿吨) …………………………………………………………………………….. 9 图8:Pilbara项目位于西澳北部黑德蓝港外120公里处 ……………………………………………………………………………….. 10 图9:Pilbara项目锂精矿产销情况(千吨) ……………………………………………………………………………………………………. 10 图10:C-O项目位于阿根廷Jujuy省 …………………………………………………………………………………………………………. 11 图11:C-O经营成本仅为 $3576/吨 ………………………………………………………………………………………………………….. 11 图12:Sonora项目位于阿根廷北部 …………………………………………………………………………………………………………… 12 图13:Sonora的经营成本仅为 $3418/吨 ………………………………………………………………………………………………….. 12 图14:2016-2019主要锂材料产能利用率 ………………………………………………………………………………………………….. 12 图15:公司锂盐设计产能(吨) ……………………………………………………………………………………………………………….. 12 图16:2016-2019锂电池相关产品营收(百万元) ……………………………………………………………………………………… 14 图17:真无线耳机TWS全球出货量(百万台) ………………………………………………………………………………………….. 14 图18:2015-2019营收与毛利变动情况(亿元) …………………………………………………………………………………………. 14 图19:2016-2019主营业务毛利情况(百万元) …………………………………………………………………………………………. 14 图20:2015-2019归母净利润变动情况(亿元) …………………………………………………………………………………………. 15 图21:2016-2019主营业务收入情况(百万元) …………………………………………………………………………………………. 15 图22:2015-2019期间费用率情况 ……………………………………………………………………………………………………………. 15 图23:2018年初至今电池级碳酸锂/氢氧化锂价格走势 ………………………………………………………………………………… 15 图24:全球锂资源需求总量(LCE吨) …………………………………………………………………………………………………….. 16 图25:全球新能源汽车销量预测(万辆) …………………………………………………………………………………………………… 16 图26:2017-2023智能终端出货量及预测(单位:亿部) ……………………………………………………………………………. 16 图27:碳酸锂/氢氧化锂价格走势图(元/吨) ……………………………………………………………………………………………… 20 图28:2019年全球氢氧化锂产能份额 ……………………………………………………………………………………………………….. 20 图29:我国氢氧化锂出口量与出口总金额增长迅猛 ……………………………………………………………………………………… 20 图30:三元动力电池装机量逐年上升(GWh) …………………………………………………………………………………………… 21 图31:我国三元正极材料细分市场渗透率预测 ……………………………………………………………………………………………. 21 图 32:2018-2021氢氧化锂产量及预测(单位:吨) …………………………………………………………………………………. 22 图 33:2018-2021年全球氢氧化锂产能(单位:吨) …………………………………………………………………………………. 23 图 34: 氢氧化锂供需缺口(单位:吨) …………………………………………………………………………………………………… 23 图 35:2019年锂行业产品成本及累计产量 ………………………………………………………………………………………………… 23 图 36:2020-2025年新能源汽车市场对锂需求预测 …………………………………………………………………………………….. 24 表1:公司历史沿革 …………………………………………………………………………………………………………………………………… 5 表2:2020年一季报前十大股东股本变动情况 ………………………………………………………………………………………………. 6 表3:锂资源布局情况 ………………………………………………………………………………………………………………………………… 8 表4:锂原材料包销情况(截至2019年末) ………………………………………………………………………………………………… 9 [table_page] 赣锋锂业(002460)深度报告 http://research.stocke.com.cn 4/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表5: Pilbara Minerals主要客户(截至2020年5月) ………………………………………………………………………………. 10 表6:Cauchari-Olaroz锂资源情况一览 ……………………………………………………………………………………………………… 11 表7:Sonora已探明锂黏土储量 ……………………………………………………………………………………………………………….. 11 表8:主要锂产品产能情况表(吨) …………………………………………………………………………………………………………… 12 表9:主要合作车企及动力电池企业 …………………………………………………………………………………………………………… 13 表10:锂电池生产及回收业务一览表 …………………………………………………………………………………………………………. 13 表11:2019年公司锂电池回收与产出项目 …………………………………………………………………………………………………. 14 表 12:每1GWh动力电池所需的正极材料量(吨) ……………………………………………………………………………………. 17 表 13:动力电池主要正极材料含力量理论计算值 ………………………………………………………………………………………… 17 表14:各类型动力电池能量密度 ……………………………………………………………………………………………………………….. 17 表15:全球新能源汽车锂需求量预测表 ……………………………………………………………………………………………………… 17 表16:2020年我国新能源汽车补贴政策 ……………………………………………………………………………………………………. 18 表17:欧美主要国家新能源补贴政策 …………………………………………………………………………………………………………. 19 表18:欧美主要国家新能源汽车相关扶持政策 ……………………………………………………………………………………………. 19 表 19:2019年全球动力电池装机量前十厂商 …………………………………………………………………………………………….. 21 表20:2018-2019年公司主要海外客户需求 ……………………………………………………………………………………………….. 22 表 21:预测其车用动力电池未来对锂的需求量 …………………………………………………………………………………………… 24 表22:2019-2022年公司细分业务指标估计与预测 ……………………………………………………………………………………… 25 表23:2019-2022年公司细分产品指标估计与预测 ……………………………………………………………………………………… 25 表24:可比公司2020-2021年盈利及估值对比(基于Wind一致预测) ………………………………………………………… 26 表附录:三大报表预测值 ………………………………………………………………………………………………………………………….. 27 [table_page] 赣锋锂业(002460)深度报告 http://research.stocke.com.cn 5/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 公司概况 1.1. 全产业类布局的锂行业龙头 深+H股上市,快速布局海外锂矿资源。江西赣锋锂业股份有限公司于2000年由李良斌先生在江西省新余市建 立,主要进行深加工锂产品的研发和生产,主要包括工业级和电池级金属锂、电池级碳酸锂、氯化锂等产品。2010 年 在深圳证券交易所中小板上市(股票代码:002460.SZ),成为中国锂行业的首家上市公司。随后几年内,公司逐渐 拓展上下游产业,收购上游锂矿石开采项目及部分公司股权,覆盖英国、澳大利亚、阿根廷及墨西哥,成立下游锂电 池研发中心,建设动力电池工厂和开展锂回收业务等。2018 年在香港完成H股上市(股票代码:01772.HK)。公司 成立20年,成为全球范围内拥有最完整产业链的锂生产商之一。 表1:公司历史沿革 时间 事件 2000年 公司于江西省新余市成立,主要从事金属锂及氯化锂加工 2007年 推出从卤水提取氯化锂的生产线 2010年 成为中国锂行业首家上市公司 2011年 收购国际锂业9.9%的权益,将业务扩展至锂产业链的上游 2014年 收购拥有爱尔兰锂辉石矿Avalonia项目的Blackstairs Lithium 51%股权,随后又逐渐收购 Blackstairs Lithium的股权于2015年达55% 2015年 扩展下游锂电池生产业务,收购RIM公司25%的股权,而RIM持有澳洲Mount Marion项目 的全部权益,至2016年收购RIM 18.1%的股权至总权益43.1%,随后在2019年增持RIM股 份至50% 2016年 成立固态锂电池研发中心,在江西建设锂电子动力电池工厂收购江西省赣州市宁都县宁都河源 矿山100%股份,锂资源量为10万吨LCE,矿品位1.03% 2017年 拓展废旧锂电池回收业务 收购美洲锂业19.9%的股份,美洲锂业持有阿根廷Cauchari-Olaroz项目及美国内华达西北部 的Lithium Nevada项目 认购Pilbara Minerals的4.4%股份,Pilbara Minerals持有西澳Pilgangoora钽锂项目 对全资子公司Mariana锂业增资,推动阿根廷Mariana 锂-钾卤水矿项目的勘探进度 2018年 香港证券交易所上市 公司投资年产 2.5 万吨电池级氢氧化锂项目 宁都赣锋投资建设年产 1.75 万吨电池级碳酸锂项目 子公司赣峰电子投产智能穿戴产品专用聚合物锂电池、布局TWS 无线蓝牙耳机电池 收购阿根廷矿业和勘探公司Minera Exar 37.5%的股权,Minera Exar 拥有阿根廷 Cauchari- Olaroz 锂盐湖项目,规划年产2.5万吨电池级碳酸锂计划于2020年投产,并于2019年8月 增持Mineral Exar公司股份至50% 2019年 认购Bacanora公司及其旗下锂黏土项目公司Sonora 22.5%的股权,公司取得包销权对 Sonora 项目一期每年的50%锂产品出进行包销 将年产2.5万吨氢氧化锂建设项目规划提升至5万吨 2020年 公司增持阿根廷Mineral Exar公司股份至51% 资料来源:公司公告,浙商证券研究所整理 [table_page] 赣锋锂业(002460)深度报告 http://research.stocke.com.cn 6/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股权结构稳定,锂行业全产业链布局协同发展。2020年一季度报告显示李良彬先生为公司的实际控制人,共持有 公司 2.6977 亿股,占总股本的20.87%,34.54%所持股份为质押状态,同时李先生为公司第一大股东。其一致行动 人持股比例为22.5%,2018年港股上市后主要流通股东及持股比例未出现重大调整。参股公司江西锂业、赣锋国际、 美洲锂业等从事上游锂资源(锂辉石、锂钾盐湖)矿产开发;宁都赣锋负责中游电池级碳酸锂、氢氧化锂生产,奉新 赣锋等负责金属锂业务的生产;赣锋电池、赣锋新能源负责下游动力电池生产业务;赣锋循环、赣锋再生等负责锂电 池回收业务。由此看出,赣锋锂业控股及入股公司涉及锂产业链上中下游开采-提炼-电池-循环利用的全产业链业务。 表2:2020年一季报前十大股东股本变动情况 排名 股东名称 变动方向 持股数量 (百万股) 占总股本 比例 1 李良彬 不变 269.7 20.87% 2 香港中央结算(代理人)有限公司 不变 200.2 15.48% 3 王晓申 不变 100.9 7.80% 4 香港中央结算有限公司(陆股通) 增加1.24% 34.2 2.65% 5 中国工商银行股份有限公司-中欧时代先 锋股票型发起式证券投资基金 新进 17.4 1.34% 6 中国银行股份有限公司-华夏中证新能源 汽车交易型开放式指数证券投资基金 新进 16.6 1.28% 7 沈海博 不变 12.6 0.98% 8 黄闻 不变 11.3 0.88% 9 曹志昂 减少0.08% 10.7 0.83% 10 全国社保基金一零七组合 增加0.26% 9.7 0.75% 资料来源:公司公告,浙商证券研究所整理 图1:公司股权结构 资料来源:公司公告,浙商证券研究所整理 [table_page] 赣锋锂业(002460)深度报告 http://research.stocke.com.cn 7/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 锂系列产品为主要收入,积极拓展锂电池及回收业务。公司从中游锂化合物及金属锂制造起步,逐渐扩展到产业 链的上下游。业务贯穿上游锂资源开发、中游锂盐深加工及金属锂冶炼、下游锂电池制造及退役锂电池综合回收利用。 2019年主营业务的收入中锂系列产品业务占比78%,电芯、锂电池制造业务占11%,其他如锂电池回收等业务收入 占比11%。而锂产品业务贡献了2019年毛利的90%,是最主要的利润来源。锂产品主要产品包括电池级氢氧化锂、 电池级碳酸锂、氯化锂、氟化锂和金属锂等,锂盐产品广泛应用于电动汽车、便携式电子设备等锂电池材料,金属锂 主要应用于锂电池负极材料、医药反应催化剂、合金等工业品材料。另外,公司金属锂产品产能排名全球第一。 图2:公司锂产品生态链 资料来源:公司公告,浙商证券研究所整理 经营层面上看,下游新能源汽车及3C消费电子在2012-2018年间的高速发展带动对钴需求以及钴价格走高成为 公司业绩背后两大核心驱动力。2016年-2018年新能源汽车保持高增速,含钴的三元正极材料市占率持续上升,而同 时供应端出现供给短缺情况致使钴价格走高,从22万元/吨一路飙升至68万元/吨,成为这三年公司业绩核心增长动 能,同时从公开数据看这一时期钴产品的营收、净利润、毛利率均处于上升态势。 图3:2019年主营业务收入结构 ) 图4:2019年主营业务毛利结构 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 [table_page] 赣锋锂业(002460)深度报告 http://research.stocke.com.cn 8/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2. 完善的产业链布局 上游—全球范围内拥有优质锂矿资源。公司从 2011 年开始通过股权收购的方式布局上游锂资源的开采,并从2015 年开始在全球增加锂资源的投资,目前已在国内江西宁都河源,海外爱尔兰、澳大利亚、阿根廷、墨西哥勘探和开采 锂矿资源。公司2019年财报显示,公司持股的项目中已探明和推断的锂资源总计约为 4856 万吨(LCE当量),按 项目持股比例折合锂资源量约为2090万吨(LCE当量)。 图5:海外主要矿产项目 总资源量数据为指定资源量、指示资源量、推定资源量之和,锂辉石总资源量LCE数据由矿石所含氧化锂资源量换算得出 资料来源:2019年年度报告,浙商证券研究所 表3:锂资源布局情况 进展情况 项目 收购时间 股权比例 锂资源量 (LCE当量万 吨) 规划产能与在建情况 投产 Mount Marion 2015 50% 270 40万吨/年锂精矿,目公司前锂 原材料的主要来源 Pilbara Pilgangoora 2017 6.86% 701 一期33万吨/年精锂矿项目已建 成,二期增产50万吨/年锂精矿 项目在建 宁都河源 2016 100% 10 1万吨/年锂精矿 开发中 Mariana 2014 82.75% 525 于2019年顺利完成了可行性研 究工,计划逐步开展环评以及建 设工作 Sonora 2019 22.5% 882 在建设过程中 Cauchari-Olaroz 2017 51% 2,458 4万吨电池级碳酸锂并持续40 年,计划于2020年完成大部分 项目建设,并且于2021年投产 Avalonia 2012 55% — 勘探初期,暂无法估计储量 探矿权 海西锦泰 2019 70% — 获取探矿权 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 [table_page] 赣锋锂业(002460)深度报告 http://research.stocke.com.cn 9/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 从历史沿革中可以看出,公司近年来通过参股、设立分公司等方式不断布局海外优质锂矿资源,与各锂资源项 目签订完备的包销协议,其中包括 2017-2019年Mount Marion 全部锂精矿的包销权;Pilbara Pilgangoora项目一 期不超16 万吨/年的锂精矿包销权以及项目二期不超15 万吨/年的包销权;Altura Pilgangoora 7万吨/年锂精矿的包 销权,并享有增加采购量的权力。 表4:锂原材料包销情况(截至2019年末) 资源类型 项目名 包销情况 项目情况 锂辉石 Mount Marion 公司于2017年至2019 年可包销Mount Marion 生产的全 部锂精矿,2020年后每年包销不少于19.26万吨的锂精矿 运营中 Pilbara Pilgangoora 项目一期每年向公司提供不超过16万吨6%的锂精矿,为期 10年;项目二期建设投产后,每年将会向公司提供最高不超 过15 万吨/年的锂精矿 项目一期运营中 Altura Pilgangoora 公司每年最少包销7万吨6%的锂精矿,公司可选择在项目 一期产能的范围内增加采购量,在项目二期产能的50%范围 内增加采购量 项目一期运营中 卤水 Cauchari-Olaroz 公司已获得规划年产碳酸锂中76%的(不超过4万吨)电池 级产品包销权 建设中 Mariana 对产出产品按照项目权益比例包销 建设中 锂黏土 Sonora 公司对项目一期的50%锂产品产出进行包销,且公司将拥有 选择权增加项目二期锂产品包销量至75% 建设中 资料来源:2019年年度报告,浙商证券研究所 ⚫ 海外资源介绍 Mount Marion:目前锂原材料的主要来源 Mount Marion项目控制及推断的资源量为270万吨LCE,锂精矿设计产能40 万吨/年,为公司目前锂原材料的主 要来源。 Mount Marion项目由赣锋国际与Mineral Resources各持股50%组成的Reed Industrial Minerals(RIM)持 有,具体由Mineral Resources管理并运营。根据包销协议,公司于2017年至2019 年包销Mount Marion 生产的全 部锂精矿,2020年后每年包销不少于19.26万吨的锂精矿。 Mineral Resouces 2019财年的财报以及公司公告显示,Mount Marion 矿石资源最新储量为7290 万吨,平均Li 2 O 品位为1.37%;项目2018-2019年均产能在44.1万湿吨精锂矿,平均销量在37.6万湿吨,产销比维持在87%,并且 精锂矿的定价是会随着国际以及中国市场碳酸锂与氢氧化锂的价格变化,而不受锂辉石市场价格变化的影响。 图6:Mt Marion项目位于西澳Kalgoorlie西南约35公里处 ) 图7:18Q1-20Q1 Mt Marion项目锂精矿产销情况(千湿吨) 资料来源:Mineral Resources公司公告,浙商证券研究所 资料来源:Mineral Resources公司公告,浙商证券研究所 [table_page] 赣锋锂业(002460)深度报告 http://research.stocke.com.cn 10/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ⚫ Pilbara Pilgangoora:未来拥有巨大产能 Pilgangoora钽锂矿项目的锂资源约合701万吨LCE,项目由Philbara Menerals公司持有,赣锋国际持股Philbara 公司6.86%。目前,项目一期33万吨/年精锂矿已建设完毕进入投产;二期增产50-55万吨/年精锂矿项目的可行性研 究已经完成,目前正在进行技术研究,预计2020年6月完成,届时将会推出新版可行性研究报告确定项目具体进度 安排;三期增产120万吨/年精锂矿项目目前仍在规划中。赣锋国际拥有项目一期为期10年的16万吨/年6%的锂精 矿的包销权;项目二期为期10年的15万吨/年的6%锂精矿包销权。并且Pilbara项目一期二期的产品包销权已100% 出让。同时,2019年受中国锂盐价格持续走低的影响,Pilbara第三季度开始减产,合理调控产能。 表5: Pilbara Minerals主要客户(截至2020年5月) 客户名称 包销/股权 融汇锂业 6年12万吨/年 精锂矿 赣锋锂业 一期10年 16万吨/年 精锂矿 二期10年15万吨/年 精锂矿 6.86%股份 蜂巢能源(长城汽车) 一期2万吨/年 精锂矿 二期10年15万吨/年 精锂矿 2.52%股份 宁德时代 8.24%股份 天宜锂业 5年7.5吨/年 精锂矿 POSCO 31.5万吨/年 精锂矿,至项目生命周期结束 3.69%股份 资料来源:Pilbara Minerals公司公告,浙商证券研究所 图8:Pilbara项目位于西澳北部黑德蓝港外120公里处 ) 图9:Pilbara项目锂精矿产销情况(千吨) 资料来源:Pilbara Minerals公司公告,浙商证券研究所 资料来源:Pilbara Minerals公司公告,浙商证券研究所 [table_page] 赣锋锂业(002460)深度报告 http://research.stocke.com.cn 11/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ⚫ Cauchari-Olaroz:资源储量巨大,预计2021年上半年投产 Cauchari-Olaroz 项目为钾-锂盐湖,由Minera Exar开发,已探明储量2458万吨LCE当量,实测和控制量为1985 万吨LCE当量,项目周期持续40年,且储量巨大,目前规划产能为4万吨电池级碳酸锂/年。2019年3月,赣锋国 际出资1600万美元增持原先由美洲锂业与赣锋锂业以50%/50%股份共同成立的子公司 Minera Exar 1%的股份,交 易完成后赣锋锂业持有对Minera Exar 51%的股份。正式投产后,公司持有包销年产76%的电池级碳酸锂(不超过4 万吨)的权力。根据LAC公告,受疫情影响,本项目建设进度已完成40%,预计2021年上半年顺利投产。 表6:Cauchari-Olaroz锂资源情况一览 类别 平均锂浓度(mg/L) 锂金属量(万吨) 碳酸锂当量(万吨) 探明 591 66.78 355.47 控制 592 306.19 1629.8 探明+控制 592 372.97 1985.27 推断 592 88.73 472.27 资料来源:LAC公司公告,浙商证券研究所 ⚫ Sonora:锂黏土矿成本低廉,预计2023年投产 Sonora黏土锂矿项目位于墨西哥北部,项目的实测和探明锂矿产资源超过500百万吨,公司于 2019 年 10 月以 1440万英镑认购了英国Bacanora公司部分股权,而Bacanora公司则为Sonora项目的实际持有和开发主体,同时 赣锋锂业以自有资金756万英镑对Sonora项目进行增资。交易完成后,上海赣锋持有英国Bacanora公司 29.99% 的股权,持有 Sonora项目22.5%的股权。可行性研究报告表明项目的平均经营成本为3418美元/吨,甚至低于前述 C-O项目的经营成本(3576美元/吨),位于世界范围内上游锂矿项目成本控制的第一梯队。根据最新的投资者关系 公告,项目受疫情影响预计2020年6月开始恢复运转,按原定目标2023年交付锂矿产品。 表7:Sonora已探明锂黏土储量 类别 黏土量(万吨) 锂浓度(ppm) 碳酸锂当量(万吨) 探明 10300 3480 191 控制 18800 3120 313 探明+控制 29100 3250 503.8 推断 26800 2650 377.9 资料来源:Bacanora Lithium公司公告,浙商证券研究所 图10:C-O项目位于阿根廷Jujuy省 ) 图11:C-O经营成本仅为 $3576/吨 资料来源:LAC公司公告,浙商证券研究所 资料来源:LAC公司公告,浙商证券研究所 [table_page] 赣锋锂业(002460)深度报告 http://research.stocke.com.cn 12/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中游—锂盐产能爬坡迅速,氢氧化锂连续扩产。目前公司锂盐(碳酸锂、氢氧化锂、金属锂)设计产能为7.31万 吨/年,其中碳酸锂4.05万吨/年,氢氧化锂3.1万吨/年,金属锂1600吨/年。2019年实际产能为:碳酸锂2.31万吨, 氢氧化锂2.38万吨,金属锂1435吨;除2018年碳酸锂产能利用率在71%外,公司整体产能利用率长期维持高水平, 而18年碳酸锂产能利用率的主要原因为公司根据锂盐市场实际需求情况及时调整产能,充分发挥柔性生产线优势, 主动减产了碳酸锂,但同时增加了氢氧化锂的产量,动态调整以更好满足市场需求。同时,公司目前正在着重建设万 吨锂盐工厂三期 5 万吨氢氧化锂项目,项目预计在 2020 年底建成,正常情况下从试车到满产一般需要3个月左右, 计划于2021 年投产。公司表示会根据市场的需求,若未来碳酸锂需求升高,也能完成产品的切换合理安排产量。 表8:主要锂产品产能情况表(吨) 设计产能 有效产能 实际产能 年份 碳酸锂 氢氧化锂 金属锂 碳酸锂 氢氧化锂 金属锂 碳酸锂 氢氧化锂 金属锂 2016年 14000 8000 1500 10500 8000 — 10275 7978 — 2017年 23000 8000 1500 18500 8000 1500 18298 6916 1,384 2018年 40500 31000 1600 23000 16000 1600 16324 14736 1519 2019年 40500 31000 1600 25750 24000 1600 23136 23854 1435 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 中游—与全球龙头车企战略合作,未来销售预期明朗。公司在中国及全球建立了多元蓝筹客户长期战略合作关系, 包括全球一线的电池供应商LG化学和全球领先的汽车厂商特斯拉、宝马、大众,产品销售至多个国家,供应产品多 为电池级氢氧化锂。多元客户增强了公司的适应力及稳定性,以避免过度依赖单一客户而可能存在的风险。 图12:Sonora项目位于阿根廷北部 图13:Sonora的经营成本仅为 $3418/吨 资料来源:Bacarona公司公告,浙商证券研究所 资料来源:Bacarona公司公告,浙商证券研究所 图14:2016-2019主要锂材料产能利用率 ) 图15:公司锂盐设计产能(吨) 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 [table_page] 赣锋锂业(002460)深度报告 http://research.stocke.com.cn 13/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表9:主要合作车企及动力电池企业 客户名称 协议签署日期 合作期限 合作内容 特斯拉(美国) 2018年9月 2018年至2020 年 (可展期) 特斯拉指定其电池供货商向公司及赣锋锂业全 资子公司赣锋国际采购电池级氢氧化锂产品, 年采购数量约为公司该产品当年总产能的 20% 宝马(德国) 2018年9月 2018年至2023 年 (可展期) 由公司及赣锋国际向德国宝马指定的电池或正 极材料供货商供应锂化工产品 大众(德国) 2019年4月 2019年至2029年 约定将向德国大众及其供应商供应锂化工产 品,在锂材料供应协议之外,德国大众还将与 公司在电池回收和固态电池等未来议题上进行 合作 LG 化学(韩国) 2018年8月 2019年至2025 年 由公司及赣锋国际向LG化学销售氢氧化锂产 品 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 下游—固态电池稳步开发,TWS电池增长迅速。固态锂电池是赣锋锂业电池业务板块的发展重点,目前公司投资 建成了年产亿瓦时级的第一代固态锂电池试生产线,且电池研制品已通过多项第三方安全测试和多家客户送样测试; 同时,年产3,000万只的全自动聚合物锂电池项目以及6亿瓦时高容量锂离子动力电池项目也已经顺利生产。真无线 耳机电池业务方面,根据IDC最新的数据,2018年TWS全球出货量为4860万台,而2019年达到了1.705亿台, 同比增长了250.5%,预计2020年可达到2.3亿部,未来市场空间广阔;同时,公司在2018年开始布局的TWS电 池业务已于2019年一季度正式投产,2019年底日出货量达5万只,主要客户有JBL、漫步者及一些国内知名手机厂 商。随着真无线耳机的需求量爆发式的增长,公司TWS电池产能有望进一步提升。 表10:锂电池生产及回收业务一览表 生产基地 位置 主要产品 投产年份 目前生产状况 锂电池 东莞赣锋 广东东莞 聚合物锂电池 2016年 年产3,000万只全自动聚合物锂电池顺 利生产 赣锋电池 江西新余 锂离子动力电池、储能电池 2016年 6亿瓦时高容量锂离子动力电池顺利生产 赣锋电子 江西新余 智能穿戴产品专用聚合物锂电 池、TWS无线蓝牙耳机电池 2018年 2019年一季度正式投产,2019年底TWS 扣式电池日出货量5万只 浙江锋锂 江西新余 第一代固态锂电池 在建 年产亿瓦时级的第一代固态锂电池试生产 线建成,第二代固态锂电池样品能量密度 达到350Wh/kg,循环次数超过 200 次 江苏赣锋 江苏苏州 动力与储能电池组、电池管理 系统 2019年 — 锂电池回收 赣锋循环 江西新余 碳酸锂、氟化锂、锂回收溶 液、三元前 驱体(特种锂厂 于 2019 年并入赣锋循环) 2017年 退役锂电池拆解及稀贵金属综合回收项目 已形成34,000吨的回收处理能力 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 [table_page] 赣锋锂业(002460)深度报告 http://research.stocke.com.cn 14/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图16:2016-2019锂电池相关产品营收(百万元) ) 图17:真无线耳机TWS全球出货量(百万台) 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:IDC,浙商证券研究所 下游-锂电池回收为业务亮点,协同效应打通产业循环。公司于2017年建设,2019年使用的退役锂电池拆解及 稀贵金属综合回收项目已形成3.4万吨的回收处理能力,未来目标建立年回收10万吨的废旧锂电池回收项目。废旧 锂电池回收项目为电池生产商及电动汽车生产商提供了可持续的增值解决方案,有助于加强与客户的良好合作关系。 表11:2019年公司锂电池回收与产出项目 分类 回收 产出 内容 磷酸铁锂极片、粉料、卷芯 三元极片、粉 料、卷芯 磷酸铁锂电 池、三元电池 镍、钴、锰金属 氯化锂 重量(吨) 9688 5611 1200 2464 2641 资料来源:公司2019年可持续发展报告,浙商证券研究所 1.3. 公司业绩 图18:2015-2019营收与毛利变动情况(亿元) 图19:2016-2019主营业务毛利情况(百万元) 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 [table_page] 赣锋锂业(002460)深度报告 http://research.stocke.com.cn 15/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 锂深加工产品占比大,价格下滑净利降低。公司营收逐年扩大,五年实现复合增长率CAGR40.1%,2019年营收 53.42亿元,同比增长6.75%;实现毛利12.56亿元,同比减少30.5%,毛利率23.5%,同比降低12.6pct;实现归母 净利润3.58亿元,同比减少73.3%。主要原因在于:1)公司主营业务收入中约80%为锂系列产品(碳酸锂、氢氧化 锂等)销售收入贡献,而2019年国内电池级碳酸锂平均价格为6.89万元/吨,相比2018年均价11.62万元/吨下降了 40.66%,2019年电池级氢氧化锂平均价格8.14万元/吨,相比2018年均价13.53万元/吨下降了39.79%,导致销售 毛利大幅减少;2)主要受持股公司Pilbara Pilgangoora的股价下跌影响导致公允价值变动损益-3.95亿元。2015-2019 期间费用率变动不大,销售与财务费用率在2018年后有下降趋势,费用率控制良好。2018年后研发费用归入管理费 用导致费率上升,管理费用总体控制平稳。 图20:2015-2019归母净利润变动情况(亿元) 图21:2016-2019主营业务收入情况(百万元) 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 图22:2015-2019期间费用率情况 图23:2018年初至今电池级碳酸锂/氢氧化锂价格走势 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:CBC,浙商证券研究所 [table_page] 赣锋锂业(002460)深度报告 http://research.stocke.com.cn 16/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 行业格局 2.1. 新能源汽车为核心需求增长驱动 整体锂行业的下游产业目前的增长点以动力电池、3C电子产品电池为主,同时兼顾传统工业对于锂的需求。但正 如前期锂行业报告中我们的观点所述,无论是钴酸锂、磷酸铁锂、三元锂电,其核心本质仍是“锂离子电池”,因此近年 来的技术迭代并不影响对上游锂资源的需求;相反,随着新能源汽车市场的逐渐扩大,未来锂离子电池市场需求的进 一步扩张将持续带动对上游锂原材料的需求。在此部分将着重分析新能源汽车的销量增长对动力电池及锂化行业业务 的拉动作用。此外,3C消费电子产品仍是未来锂离子电池市场需求重要的增长来源,尽管全球智能手机市场已由增量 市场变为存量市场,但预期未来5G“换机潮”带来的手机销量提升与单机电池带电量的提升,二者会继续为3C锂电带 来增长动能;同时可穿戴设备近几年来的销量增长迅猛也为3C领域的电池市场带来了新的增长空间,关于这部分的 具体数据和分析,可以参考我们之前的钴行业报告《持续看好钴的逻辑》。而由于3C产品行业整体锂需求增量远小 于动力电池行业的锂需求增量,对于增长的判断我们着重考虑动力电池范围。 图24:全球锂资源需求总量(LCE吨) 图25:全球新能源汽车销量预测(万辆) 资料来源:公开资料整理,浙商证券研究所 资料来源:EVsales,浙商证券研究所测算 长期看好新能源汽车未来市场前景:近年来,世界范围内多个国家提供对于新能源车的各项补贴政策和燃油车禁 售规划政策扶持新能源汽车的发展,同时随着动力电池技术的不断成熟,续航里程持续上升,多种因素共同助力新能 图26:2017-2023智能终端出货量及预测(单位:亿部) 资料来源:IDC,浙商证券研究所 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 2017201820192020E2021E2022E2023E 智能手机平板电脑笔记本电脑可穿戴 [table_page] 赣锋锂业(002460)深度报告 http://research.stocke.com.cn 17/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 源汽车的销量快速攀升,直接带动对上游锂资源需求。 根据我们的测算模型,1GWh的动力电池对正极材料的理论需求量大约是:磷酸铁锂1850吨/GWh,三元NCM 1500~1800吨/GWh(高镍三元在1500~1650之间);根据实际生产中因良品率和生产工艺所导致的理论偏差,得出 单位所需的正极材料实际量为:磷酸铁锂 2000~2150吨/GWh,三元约2000吨/GWh。考虑到相关材料损耗(良品率 问题),每吨高镍三元大约需要消耗500kg的氢氧化锂,以此为基准我们可以计算未来新能源汽车带来的氢氧化锂需 求增量。 表 12:每1GWh动力电池所需的正极材料量(吨) 材料种类 理论需求(吨) 实际生产(吨) 磷酸铁锂LFP 1850 2000~2150 三元NCM(包括高镍) 1500~1900 ~2000 资料来源:浙商证券研究所整理 表 13:动力电池主要正极材料含力量理论计算值 磷酸铁锂 NCM111 NCM523 NCM622 NCM811 1kg正极中锂的含量(kg) 0.0440 0.0724 0.0719 0.0716 0.0713 1kg正极中LCE当量(kg) 0.2342 0.3853 0.3826 0.3812 0.3798 1GWh电池实际生产所需锂 量(LCE吨) 486 771 765 762 760 资料来源:浙商证券研究所 表14:各类型动力电池能量密度 动力电池产品 NCM111 NCM523 NCM622 NCM811 NCA 磷酸铁锂 能量密度(Wh/kg) 170 200 230 280 300 140 资料来源:各动力电池厂商公开数据,浙商证券研究所整理 表15:全球新能源汽车锂需求量预测表 地区 装机量 2017 2018 2019 2020E 2021E 中 国 市 场 中国新能源汽车销量(千辆) 814 1227 1206 1310 2044 其中:乘用车 556 1017 1060 1150 1884 客车 105 98 79 85 85 专用车 154 112 67 75 75 乘用车单车带电量(KWh) 27 33 41 47 53 客车单车带电量(KWh) 136 176 183 198 213 专用车单车带电量(KWh) 55 58 74 80 85 乘用车装机量(KWh) 15.15 33.39 43.01 54.00 99.94 商用车装机量(KWh) 22.70 23.68 19.39 22.82 24.47 装机量合计GWh 37.85 57.08 62.40 76.82 124.41 三元装机量 GWh 17.35 30.93 39.12 51.47 97.61 磷酸铁锂装机量GWh 18.12 21.57 20.79 23.60 26.40 锂需求合计(LCE万吨) 3.27 4.64 5.68 6.32 9.68 欧盟市场 新能源车销量(千辆) 218 302 564 820 2075 [table_page] 赣锋锂业(002460)深度报告 http://research.stocke.com.cn 18/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 单体带电量假设Kwh 38 40 42 45 48 动力电池 GWh 8.30 12.13 23.69 36.90 99.60 三元装机量 GWh 8.30 12.13 23.69 36.16 96.61 磷酸铁锂装机量GWh 0.00 0.00 0.00 0.74 2.99 锂需求合计(LCE万吨) 0.67 0.98 2.07 3.23 7.95 美 国 市 场 新能源车销量(千辆) 200 361 351 338 753 单体带电量假设KWh 51.07 52.17 55.80 59.80 63.80 装机量合计 GWh 10.20 18.85 19.57 20.22 48.06 三元装机量 GWh 10.20 18.85 19.57 20.22 48.06 锂需求合计(LCE万吨) 0.80 1.48 1.66 1.72 3.77 其 他 国 家 新能源车销量(千辆) 175 201 221 213 319 单体带电量KWh 51.00 54.74 57.74 60.74 63.74 装机量合计GWh 8.93 11.02 12.78 12.91 20.32 三元装机量 GWh 8.93 11.02 12.78 12.91 20.32 锂需求合计(LCE万吨) 0.79 0.98 1.13 1.15 1.70 全球新能源汽车销量(千辆) 1407 2091 2342 2681 5191 全球合计锂需求(LCE万吨) 5.26 8.12 8.87 12.02 22.75 yoy 54.37% 9.24% 35.51% 89.27% 资料来源:浙商证券研究所整理与测算 详细来看全球范围内的新能源汽车政策以及各国政府的大力扶持与推广也为锂需求持续带来增量,荷兰、法国与 德国三国近期先后上调了电动乘用车的补贴金额,上调幅度在1000-3000欧元不等,而我国2020年4月份财政部等 四部委出台的新补贴政策将补贴与免税方案推迟到2022年底。同时,按照工信部提出的2025年新能源汽车销量占比 汽车总销量25%的目标以及2019年汽车销量2576.9万辆的数据,到2025年我国新能源汽车销量可达644.2万辆, 对应2019-2025年为CAGR32.2%。随着新能源汽车销量上的增加,三元动力电池的渗透率将进一步提升,预计到 2020年全球三元装机量达120.76GWh,同比增加26.9%。通过测算,我们预计仅我国市场2020年需要6.32万吨锂 (LCE当量),2021年需要9.68万吨锂(LCE当量),整体市场对锂需求旺盛。 表16:2020年我国新能源汽车补贴政策 日期 主体 主要内容 2019.12 工信部 工信部发布的《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》(征求意见稿) 提出到2025年新能源汽车销量占比达到25%左右 2020.03 国务院 将新能源车购置补贴及免征购置税政策延长2年,中央财政以奖代补,支持 京津冀等重点地区淘汰国三及以下排放标准柴油火车。对二手车经销企业销 售旧车,从5月1日至2023年底减按销售额0.5%征收增值税 2020.04 财政部等四部委 1.为推动公共交通及特定领域加快电动化,促进新能源汽车消费,此次政策 调整加大了对公共交通领域的支持,2020年补贴标准不退坡,2021-2022年 补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20% 2.从2020年开始设定每年支持新能源汽车推广规模上限约为200万辆, 2020 -2022年补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%、30%,以及 新能源乘用车补贴前售价须在30万元以下(含30万) 资料来源:国务院,财政部,浙商证券研究所整理 [table_page] 赣锋锂业(002460)深度报告 http://research.stocke.com.cn 19/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表17:欧美主要国家新能源补贴政策 日期 国家 主要内容 2009.10 美国 2010年后生产的新能源汽车可享受2,500美元到7,500美元的IRS税收抵免,但每 个汽车生产商有20万辆的数量限制,在配额用完后的下一季度开始,购买此汽车生产 商的汽车税收减免将从7500美元降至3750美元,补贴持续6个月;之后补贴下降为 1875美元,持续6个月;之后有关本车企的电动汽车购置税收抵免政策取消 2020.03 英国 英国政府将对于纯电动汽车的购车补贴从2018年最高不超过3500英镑降低到3000 英镑,PHEV车型无补贴 2020.04 荷兰 荷兰从7月1日开始向全新和二手电动汽车(4.5万欧元)购买者分别提供4000欧元 和2000欧元的补贴,此政策将持续到2025年底 2020.05 法国 法国政府宣布了一项80亿欧元汽车产业援助计划,计划将电动车个人消费者补贴从 6000欧元提高到7000欧元,商业客户可获得5000欧元补贴补贴,同时汽车以旧换 新可获得最高5000欧元的可叠加补贴,有效期为6月1日至12月31日,数量限制 为20万辆车 2020.06 德国 德国联邦政府通过了一项2021年底到期的经济刺激计划,售价4万欧元以下的纯电 动汽车补贴从6000欧元提高到9000欧元,而售价在4-6万欧元的纯电动汽车补贴为 5000欧元/台不变;同时将增值税的税率由19%调整为16% 资料来源:各国政府公告,浙商证券研究所整理 表18:欧美主要国家新能源汽车相关扶持政策 国家 项目 主要内容 美国 充电桩 加利福尼亚,纽约,宾夕法尼亚等州的州政府为家用充电桩提供100-300美元的补贴;许 多地区免收汽车年度注册费和尾气排放测试费,可为电动车车主带来约每年100美元的收 益 道路优势 新能源汽车可以合法地在大容量车道(HOV)行驶,类似于我国的公交专用道,从而节省 大量行驶时间 禁售政策 加州计划将于2030年禁售燃油车 英国 充电桩 个人家用充电桩的设置提供最高500英镑的补贴,政府提供4亿英镑公共充电基础设施投 资计划 车辆税 纯电动汽车与CO 2 排放量小于50g/km无需缴税,其余车辆按排放量征税 预期 到2050年达到几乎所有乘用车CO 2 零排放 禁售政策 2035年起禁止销售新的汽油和柴油车辆 德国 车辆税 CO2排放量大于95g/km的车辆,超出部分需要缴纳每千米2欧元的税金 路权 《电动出行法》授权地方政府为低CO 2 排放车辆提供免费停车等权利 充电设施 《充电基础设施》计划投资 3 亿欧元支持充电基础设施建设,其中 2 亿欧元用于大都市区 及联邦高速路的 5000 个快速充电桩建设;1 亿欧元用于加油站、购物中心、汽车共享站点 及其他公共场所的 1 万个普通充电桩 禁售政策 2030年起禁售传统内燃机汽车 挪威 车辆税 纯电动汽车免除所有税费,且不用缴纳城市通行费和公共停车场停车费 禁售政策 2025年起禁止销售汽油车与柴油车 资料来源:各国政府公告,浙商证券研究所整理 [table_page] 赣锋锂业(002460)深度报告 http://research.stocke.com.cn 20/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2. 供给端侧重氢氧化锂趋势明显 纵观碳酸锂/氢氧化锂过去的价格波动,我们认为供需是影响价格的主要因素,特别是氢氧化锂的价格多次受到高 镍三元推广不及预期的影响出现大幅度下跌。 图27:碳酸锂/氢氧化锂价格走势图(元/吨) 资料来源:长江有色,浙商证券研究所 从全球氢氧化锂企业的产能上看,2019年CR4(雅宝、Livent、天齐、赣锋)已经占据了66%的市场份额并且 国产龙头赣锋锂业和天齐锂业的扩产计划也在稳步进行当中,尽管建设进度受到疫情影响,但赣锋锂业对于电池级氢 氧化锂扩产的项目建设仍在正常进度范围,预计到2021年国产氢氧化锂市场份额将占到近三分之二。同时从出口端 看,我国氢氧化锂出口总量日益增长,其中电池级氢氧化锂主要出口对象为日韩(松下、LG化学、三星SDI),出口 占比达90%以上,这主要得益于日韩企业长期以高镍三元为主要产品发展路线。 图28:2019年全球氢氧化锂产能份额 图29:我国氢氧化锂出口量与出口总金额增长迅猛 资料来源:中国产业信息网,浙商证券研究所 资料来源:海关总署,浙商证券研究所整理 近年来三元正极材料(NCM/NCA)依靠其优异的能量密度优势在乘用车市场中的使用量快速攀升,装机量占比 由2016年的22%提升到2019年的65%,大有逐渐取代磷酸铁锂的趋势。此外,动力电池厂商出于对成本的追求需 要降低电池中钴的占比,同时追求单车带电量的提升以提升续航里程,使得三元锂电池逐渐呈现高镍低钴化(622/811) [table_page] 赣锋锂业(002460)深度报告 http://research.stocke.com.cn 21/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 的态势。而氢氧化锂的物理化学特性使得氢氧化锂对于高镍三元正极材料的热合成不可或缺,具体原由可参见之前的 报告《新能源“锂”所应当》。在此背景下,高品质的氢氧化锂在锂电池行业的战略重要性不言而喻。 图30:三元动力电池装机量逐年上升(GWh) 图31:我国三元正极材料细分市场渗透率预测 资料来源:GGII,浙商证券研究所 资料来源:第三方历史数据库,浙商证券研究所整理 2019年全球动力电池装机量排名前三的电池厂均明确以高镍三元为主要发展路线(宁德时代—NCM622/811、日 本松下—NCA、韩国LG化学—NCM622/811),CR3的市占份额达到将近三分之二同时保持了相对较高的增速。我 们认为全球行业龙头均在发力高镍三元,未来随着高镍三元在新能源汽车中的装机量越来越大,作为核心材料的氢氧 化锂也将会迎来空前的增长空间。 表 19:2019年全球动力电池装机量前十厂商 2019排名 公司 2019年(GWh) 同比变化% 2019年公司份额 2018年公司份额 1 宁德时代 32.7 +39.0% 27.9% 23.4% 2 松下(日本) 28.1 +31.9% 24.1% 21.3% 3 LG Chem (韩国) 12.3 +64.0% 10.5% 7.5% 4 比亚迪 11 -5.9% 9.5% 11.8% 5 SDI(韩国) 4.2 +20.0% 3.6% 3.5% 6 AESC 3.9 +5.4% 3.3% 3.7% 7 国轩高科 3.5 +10.0% 2.7% 3.2% 8 PEVE(日本) 2.2 +15.8% 1.9% 1.9% 9 力神 1.9 -36.7% 1.6% 3.0% 10 SK(韩国) 1.9 +137.5% 1.6% 0.8% 其他厂商合计 15.3 -23.1% 13.3% 19.9% 总计 116.6 +16.6% 100% 100% 资料来源:公开资料整理,浙商证券研究所整理 赣锋锂业依靠其优质的电池级锂产品(碳酸锂,氢氧化锂)打入了下游多家动力电池巨头供应体系,并积极布局 下游整车企业(包括特斯拉,宝马等海外巨头),拓宽客户群。同时通过下表可以看到公司的主要客户均大量使用高 镍三元电池,因此对高品质的氢氧化锂存在刚需。 [table_page] 赣锋锂业(002460)深度报告 http://research.stocke.com.cn 22/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表20:2018-2019年公司主要海外客户需求 企业 时间 主要内容 LG Chem(韩国) 2018.08.15 签订向LG化学销售氢氧化锂产品共计47,600吨,合同到期后展期五 年,价格依据市场价格变化调整。合同将在2019年-2022年履行并确认 收入,。 2018.09.20 签订上述合同的补充合同,2019年起至2025年,公司及赣锋国际增加 向LG化学销售氢氧化锂和碳酸锂产品共计45,000吨,具体品种按客户 要求发货,价格条件与前述合同保持一致。补充合同签订后,向LG化 学销售的氢氧化锂和碳酸锂产品总量共计92,600吨。 特斯拉(美国) 2018.09.21 赣锋国际与特斯拉签订《战略合作协议》,约定自2018年至2020年 (可延期三年),特斯拉指定其电池供货商采购电池级氢氧化锂产品, 年采购数量约为公司该产品当年总产能的20%,金额以最终实际结算为 准。本合同将在2018年-2020年履行并确认收入,对公司的经营业绩产 生积极影响。 而松下集团为特斯拉电池主要供应商,2019年松下的氢氧化锂需求量已 达3万吨,需求极大。 德国宝马(欧洲) 2018.09.29 公司向德国宝马指定的电池或正极材料供货商供应锂化工产品,具体数 量和产品品种按客户要求发货,价格依据市场价格变化调整。合同在 2019-2024年(双方协商确认后可展期三年)履行并确认收入,对公司 的经营业绩产生积极影响。 而德国宝马在欧洲的动力电池主要提供商为宁德时代,三星SDI。 资料来源:公司公告,浙商证券研究所整理 从氢氧化锂产量上看,公司产量一直位居行业前列,随着新产线在2020年底前完工,预计2021年公司氢氧化锂 产量将成为全球氢氧化锂产业龙头(产能81000吨),同时新能源汽车的旺盛需求也促使上游锂资源商纷纷布局氢氧 化锂,我们预计到2021年全球氢氧化锂产能将超过14万吨。 图 32:2018-2021氢氧化锂产量及预测(单位:吨) 资料来源:公开资料整理,浙商证券研究所 – 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 SQMAlbemarle 天齐 FMC 赣锋锂业 2018201920202021 [table_page] 赣锋锂业(002460)深度报告 http://research.stocke.com.cn 23/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 33:2018-2021年全球氢氧化锂产能(单位:吨) 图 34: 氢氧化锂供需缺口(单位:吨) 资料来源:公开资料整理,浙商证券研究所 资料来源:公开资料整理,浙商证券研究所 2.3. 锂价持续筑底,需求将迎反弹 进入2020年,受疫情在全世界蔓延的影响,下游新能源汽车市场需求萎靡,导致相关锂产品价格持续筑底。我 们认为随着疫情逐步缓解,同时包括中国和欧洲各国相继出台针对促进新能源汽车消费的优惠政策,整体新能源汽车 市场即将迎来复苏。需求复苏将直接带动上游对锂需求复苏,未来半年内,我们预计锂价有望回升10%。 图 35:2019年锂行业产品成本及累计产量 资料来源:公开资料整理,浙商证券研究所 根据我们的测算,到2025年全球新能源汽车市场将有望突破1000万辆,对应动力电池需求量约680GWh,通 过假设磷酸铁锂和三元锂电未来的市场占有率保持稳定,并进行锂化合物系数转换计算,可以得出到2025年,新能 源汽车市场将会为上游锂资源市场带来超过45 LCE万吨锂需求,市场需求端持续回暖。我们预计未来5年新能源汽 车在全球范围内将保持高增速,对锂需求的不断提升将迫使供应端继续开发高成本锂资源以满足需求,未来锂价格将 会迎来彻底反转。 – 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 2018201920202021 – 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 2018201920202021 供给需求 [table_page] 赣锋锂业(002460)深度报告 http://research.stocke.com.cn 24/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 21:预测其车用动力电池未来对锂的需求量 2022E 2023E 2025E 全球新能源汽车销量预测(万辆) 692.8 859.6 1000 对应锂电池需求量(GWh) 416.4 551.1 679.5 对应锂需求量(LCE万吨) 28.3 37.4 46.1 资料来源:浙商证券研究所 图 36:2020-2025年新能源汽车市场对锂需求预测 资料来源:公开资料整理,浙商证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 201920202021202220232025 对锂需求量(LCE万吨) yoy [table_page] 赣锋锂业(002460)深度报告 http://research.stocke.com.cn 25/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3. 盈利预测 3.1. 条件假设 影响公司业绩的变量来自于锂产品的价格和出货量,全球锂需求受到疫情影响2020年价格表现相对疲弱,进入 2021年后,随着下游动力电池和3C等消费需求拉动,锂价也将走出低谷。我们假设公司生产的氢氧化锂出货均价 2020-2022年分别为7.6万/吨,8.2万/吨和9万/吨,同时随着公司氢氧化锂产能的逐步释放,我们认为对应年产能将 分别达到31000吨、56000吨和81000吨;公司碳酸锂产能2020-2022年分别为25750、44000和47500吨,假设 售价分别为5.05万/吨、6万/吨和7万/吨。 3.2. 盈利预测 表22:2019-2022年公司细分业务指标估计与预测 项目 预测指标 2019 2020E 2021E 2022E 锂系列产品 营业收入(万元) 4,161 4,290 8,256 8,909 毛利率(%) 27.2% 35% 37% 38% 锂电池、电芯及其他直接材料 营业收入(万元) 603 1,181 1,181 1,181 毛利率(%) 10.6% 12% 12% 12% 总体毛利率(%) 23.5% 27.5% 31.1% 33.6% 资料来源:浙商证券研究所 表23:2019-2022年公司细分产品指标估计与预测 项目 产品 2019E 2020E 2021E 2022E 产量预测(吨) 碳酸锂 23,136 23,175 22,000 19,000 增长率% 41.7% 0.2% -5.1% -13.6% 氢氧化锂 23,855 27,900 46,877 70,352 增长率% 61.9% 17% 68% 50.1% 金属锂 1,435 1,477 1,456 1,467 增长率% -5.5% 2.9% -1.4% 0.8% 价格(万元) 碳酸锂 6.2 5.05 6 7 氢氧化锂 7.09 7.6 8.2 9 金属锂 72.2 67.6 75 85 产生收入(百万元) 碳酸锂 1,436 1,170 1,320 1,330 氢氧化锂 1,690 2,120 3,844 6,332 金属锂 1,036 1,000 1,092 1,247 资料来源:浙商证券研究所 3.3. 可比公司估值 公司业务属于有色金属板块,我们从该板块中选取了天齐锂业和雅化集团作为对比公司。 天齐锂业和雅化集团与公司同为有色金属开采加工企业,天齐锂业与公司为同一赛道的竞争者,同为为锂资源龙 头;雅化集团从事多种有色金属开采加工,其中就包括锂。从预测业绩增速来看,赣锋为上述企业中最高,2020-2021 [table_page] 赣锋锂业(002460)深度报告 http://research.stocke.com.cn 26/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年净利润增速预计分别达到39.9%、96.8%;从估值来看,上述三家公司对应2020-2021年的估值平均在358倍、51 倍,公司对应估值为144倍、73倍。 表24:可比公司2020-2021年盈利及估值对比(基于Wind一致预测) 公司名称 营业收入 (百万元) 同比增速 归母净利润 (百万元) 同比增速 预测P/E ROE 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2019 赣锋锂业 5,470 7,437 2.4% 36% 501 986 39.9% 96.8% 144.5 73.4 4.29% 天齐锂业 5,621 7,020 16.12% 24.9% 40 678.67 100.7% 1597% 886.26 52.24 -85.93% 雅化集团 3,676 4,511 15% 22.71% 184.4 282.2 157.3% 53.02% 44.03 28.78 2.53% 行业平均 358 51 资料来源:Wind,浙商证券研究所 3.4. 投资建议 截至2020年6月30日收盘,公司股价为56元/股,我们预计公司在2020-2022年将实现5.01亿元、9.86亿元、 16.11亿元净利润,对应当前股本下 EPS 0.39元/每股、0.76元/每股、1.25元/每股;对应当前股价PE分别为144 倍、73倍、45倍。考虑到公司为国内电池锂产业“双寡头”之一,并基于对全球新能源汽车大势所趋,高镍三元正成为 趋势,未来对高品质氢氧化锂需求强劲,综合考虑给予公司“买入”评级。 风险提示 新能源汽车推广不及预期;高镍三元推广不及预期。 [table_page] 赣锋锂业(002460)深度报告 http://research.stocke.com.cn 27/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表附录:三大报表预测值 [table_money] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产 5717.03 10238.37 8675.80 9165.00 营业收入 5341.72 5470.72 7437.12 10089.45 现金 1699.93 6634.79 3992.06 3710.30 营业成本 4086.21 3969.25 5122.28 6704.17 交易性金融资产 12.85 132.26 112.63 85.92 营业税金及附加 24.74 39.80 44.67 60.24 应收账项 915.41 781.00 781.68 692.95 营业费用 62.53 73.49 103.12 131.18 其它应收款 24.24 138.87 239.40 208.89 管理费用 272.86 269.17 388.95 513.15 预付账款 230.23 299.10 390.26 464.57 研发费用 79.60 81.52 110.82 150.35 存货 2333.84 2007.74 2856.02 3652.74 财务费用 70.33 239.97 271.22 264.72 其他 500.53 244.61 303.75 349.63 资产减值损失 78.82 41.91 59.26 102.18 非流动资产 8496.00 6051.03 9279.64 10775.89 公允价值变动损益 -395.16 -395.16 -395.16 -395.16 金额资产类 0.00 197.35 65.78 87.71 投资净收益 162.17 162.17 162.17 162.17 长期投资 3679.55 0.00 0.00 0.00 其他经营收益 41.67 78.27 88.12 69.35 固定资产 2070.30 3290.99 5813.78 6912.18 营业利润 475.31 600.89 1191.92 1999.82 无形资产 347.65 365.09 376.39 392.51 营业外收支 -0.84 -0.84 -0.84 -0.84 在建工程 908.17 1286.53 1829.23 2103.38 利润总额 474.47 600.05 1191.08 1998.98 其他 1490.33 911.06 1194.46 1280.10 所得税 121.08 105.55 217.72 409.05 资产总计 14213.03 16289.40 17955.44 19940.89 净利润 353.39 494.50 973.35 1589.93 流动负债 3258.86 3580.55 4236.11 4627.89 少数股东损益 -4.68 -6.55 -12.89 -21.05 短期借款 1130.99 1210.57 1220.80 1187.45 归属母公司净利润 358.07 501.04 986.24 1610.98 应付款项 1045.00 1133.67 1628.68 1920.32 EBITDA 817.91 1026.83 1775.89 2710.46 预收账款 0.00 42.03 19.05 34.45 EPS(最新摊薄) 0.28 0.39 0.76 1.25 其他 1082.87 1194.28 1367.59 1485.67 主要财务比率 非流动负债 2543.89 3804.07 3841.20 3844.94 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 长期借款 1430.22 3538.22 3538.22 3538.22 成长能力 其他 1113.67 265.85 302.98 306.72 营业收入增长率 6.75% 2.41% 35.94% 35.66% 负债合计 5802.75 7384.62 8077.31 8472.83 营业利润增长率 -65.32% 26.42% 98.36% 67.78% 少数股东权益 55.02 48.48 35.59 14.54 归属于母公司净利润 增长率 -70.73% 39.93% 96.84% 63.35% 归属母公司股东权益 8355.26 8856.30 9842.54 11453.52 获利能力 负债和股东权益 14213.03 16289.40 17955.44 19940.89 毛利率 23.50% 27.45% 31.13% 33.55% 现金流量表 单位:百万 元 净利率 6.62% 9.04% 13.09% 15.76% 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E ROE 4.37% 5.79% 10.50% 15.09% 经营活动现金流 669.29 2593.54 661.53 1591.69 ROIC 3.66% 4.89% 7.81% 10.64% 净利润 353.39 494.50 973.35 1589.93 偿债能力 折旧摊销 226.58 190.97 319.77 446.16 资产负债率 40.83% 45.33% 44.99% 42.49% 财务费用 70.33 239.97 271.22 264.72 净负债比率 58.67% 68.41% 63.80% 61.83% 投资损失 -162.17 -162.17 -162.17 -162.17 流动比率 1.75 2.86 2.05 1.98 营运资金变动 -628.38 459.50 -95.88 -198.85 速动比率 1.04 2.30 1.37 1.19 其它 809.53 1370.77 -644.76 -348.10 营运能力 投资活动现金流 -2822.67 1692.42 -3134.14 -1693.58 总资产周转率 0.39 0.36 0.43 0.53 资本支出 -386.77 -1808.33 -3408.45 -1827.52 应收账款周转率 5.57 6.06 6.72 6.63 长期投资 -1943.99 3482.17 131.58 -21.92 应付账款周转率 4.21 4.31 4.53 4.57 其他 -491.92 18.58 142.73 155.87 每股指标(元) 筹资活动现金流 240.78 648.90 -170.12 -179.86 每股收益(最新摊薄) 0.28 0.39 0.76 1.25 短期借款 -189.85 79.58 10.23 -33.35 每股经营现金流(最 新摊薄) 0.52 2.01 0.51 1.23 长期借款 724.11 2108.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊 薄) 6.46 6.85 7.61 8.86 其他 -293.48 -1538.68 -180.35 -146.51 估值比率 现金净增加额 -1912.61 4934.86 -2642.73 -281.75 P/E 202.15 144.47 73.40 44.93 P/B 8.66 8.17 7.35 6.32 EV/EBITDA 53.25 69.05 41.50 27.33 资料来源:Wind,浙商证券研究所 [table_page] 赣锋锂业(002460)深度报告 http://research.stocke.com.cn 28/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准,定义如下: 1、买入 :相对于沪深300指数表现 +20%以上; 2、增持 :相对于沪深300指数表现 +10%~+20%; 3、中性 :相对于沪深300指数表现-10%~+10%之间波动; 4、减持 :相对于沪深300指数表现-10%以下。 行业的投资评级: 以报告日后的6个月内,行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准,定义如下: 1、看好 :行业指数相对于沪深300指数表现+10%以上; 2、中性 :行业指数相对于沪深300指数表现-10%~+10%以上; 3、看淡 :行业指数相对于沪深300指数表现-10%以下。 我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对 比重。 建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资 者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000) 制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公 司” )对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司 没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的 投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。 对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意 见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的 全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风 险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所 上海市杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场29层 邮政编码:200120 电话:(8621)80108518 传真:(8621)80106010 浙商证券研究所:http://research.stocke.com.cn ]

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