浙商证券–2020年下半年海外经济展望:疫后经济五问,海外经济,危机乍现【宏观研究】_研报

【研究报告内容摘要】 二季度全球经济见底;美国经济回升得益于大规模经济刺激政策见效和复工复产推进实现经济动能重启;欧日经济缓慢修复。复苏之路道阻且长,全球经济复苏但速度可能相对较慢,潜在风险需要关注,新兴市场国家疫情尚未可控,预计Q3延续衰退,Q4经济修复,巴西、印度、阿根廷、印尼等新兴市场国家存在一定风险,即便单体国家出现危机,也较难形成全球范围的新兴市场危机。下半年全球整体风险基本可控,全球经济维持缓慢修复态势。

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http://research.stocke.com.cn 1/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 宏观研究类模板 宏 观 深 度 报 告 报告日期: 2020年07月02日 疫后经济五问:海外经济,危机乍现? ──2020年下半年海外经济展望 核心观点 二季度全球经济见底;美国经济回升得益于大规模经济刺激政策见效和复工复产推 进实现经济动能重启;欧日经济缓慢修复。复苏之路道阻且长,全球经济复苏但速度 可能相对较慢,潜在风险需要关注,新兴市场国家疫情尚未可控,预计Q3延续衰退, Q4经济修复,巴西、印度、阿根廷、印尼等新兴市场国家存在一定风险,即便单体 国家出现危机,也较难形成全球范围的新兴市场危机。下半年全球整体风险基本可 控,全球经济维持缓慢修复态势。 ❑ 全球复苏,道阻且长 二季度成为全球经济最低点已逐步成为共识,下半年全球经济进入复苏阶段,但回 升速度可能相对缓慢,主因在于疫情扰动复工复产、经济次生伤害难以短期抚平等 等。同时在全球复苏过程中也面临着诸多风险与挑战,如新兴市场疫情尚未可控,不 确定性仍存,疫情恶化与经济下行共同作用可能诱发新兴市场债务危机;贸易保护主 义、民粹主义依旧存在,大国博弈容易反复,存在风险;全球政治不稳定性和逆全球 化战略也存在潜在风险。展望下半年,全球复苏,道阻且长。 ❑ 美国经济复苏或超预期 我们预计美国经济复苏或超预期,经济复苏的力度主要取决于新冠疫情演变和复工 复产情况。过去两周美国新冠确诊新增病例有所抬头,引发市场对二次疫情爆发的 担忧。但是我们认为,由于大封锁的社会和经济成本非常之高,只要疫情没有出现 失控现象,美国政府再次实施大范围封锁的可能性较小,美国就业数据大概率会不 断改善。从工作场所人员流动性指数等高频指标来看,美国劳动力市场的活跃度也 在逐渐上升。2020年美国宏观杠杆率有望上升,根据我们测算,预计到年底美国居 民、非金融企业和政府部门的杠杆率分别上升到83%、86%和131%。 美国的财政政策和各种QE工具分别保障了居民和企业的债务暂时不会出现问题, 但是这些政策共同推高了美国的主权债务,导致美国国债余额大幅上升,这是美国 面临的一个较大的风险因素。目前看,只要不同时出现美股与美国经济连续的负反 馈冲击,美债收益率转负,下半年美国就不会出现主权债务危机。 ❑ 欧日经济缓慢修复,新兴市场Q3衰退Q4回升 欧元区与日本已经进入疫情中后期,下半年疫情在欧元区和日本二次爆发概率较低, 经济动能逐步重启,但防疫措施对复工复产有一定扰动,两者均面临长期生产要素困 局,我们预计下半年欧日经济大概率缓慢修复。受疫情冲击,新兴市场国家经济大幅 回落,考虑到防疫难度较大、全球经济下行、国内政策刺激效果有限等因素,下半年 新兴市场国家经济大概率在Q3延续衰退、Q4修复回升,同时潜在风险不容忽视, 包括主权债务在内的金融市场风险也有提升,部分新兴市场国家存在出现经济危机 的可能性,即便单体国家出现危机,也较难形成全球范围的新兴市场危机。 ❑ 海外经济,风险乍现? 全球复苏,道阻且长,我们提示下半年重点关注两大海外风险: 其一、疫情具有较大不确定性。巴西、印度为首的新兴市场国家接替美欧成为全球疫 情震中,目前全球疫情仍在发酵,预计短期难以消除,美欧逐步进入疫情后期,二次 爆发概率不高,新兴市场国家三季度可能看到疫情峰值。 其二,关注新兴市场国家个体风险,整体风险可控。综合外债及外储水平、经常项目 与财政双赤字、政府杠杆率等经济数据和疫情走势,我们认为,下半年,巴西、印度、 南非、阿根廷、印尼等国潜在风险较高,需保持关注个体风险,整体风险可控。 风险提示:全球疫情超预期加剧扩散,全球经济超预期恶化,经济、金融危机爆 发,各国刺激政策落地不及预期。 中 国 宏 观 | 深 度 报 告 分析师:李超 执业证书编号:S1230520030002 邮箱:lichao1@stocke.com.cn [Table_relate] 相关报告 1《疫后经济一问:多少增长能稳住就 业?》2020.06.22 2《疫后经济二问:通胀还是通缩?》 2020.06.23 3《疫后经济三问:流动性宽松到何 时?》2020.06.23 4《疫后经济四问:财政资金用在 哪?》2020.06.24 报告撰写人: 李超 数据支持人: 李超 证 券 研 究 报 告 [table_page] 宏观研究 http://research.stocke.com.cn 2/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 全球复苏,道阻且长 …………………………………………………………………………………………………. 4 2. 下半年美国经济或超预期 …………………………………………………………………………………………… 5 2.1. 美国经济V型迹象初现 …………………………………………………………………………………………………………………………….. 5 2.2. 就业数据或持续改善 …………………………………………………………………………………………………………………………………. 5 2.3. 美国经济表现或超预期 ……………………………………………………………………………………………………………………………… 5 2.4. 通胀压力较小……………………………………………………………………………………………………………………………………………. 7 2.5. 政策宽松加码可能性较大 ………………………………………………………………………………………………………………………….. 8 3. 欧日经济缓慢回升,新兴市场Q3衰退、Q4修复 …………………………………………………………. 8 3.1. 欧元区:经济重启,渐进修复 …………………………………………………………………………………………………………………… 8 3.2. 日本:防疫能力突出,经济波动较小 ………………………………………………………………………………………………………… 9 3.3. 新兴市场国家:Q3衰退,Q4修复 ………………………………………………………………………………………………………….. 10 4. 海外经济,风险乍现? ……………………………………………………………………………………………. 11 4.1. 疫情仍有不确定性 …………………………………………………………………………………………………………………………………… 11 4.2. 关注新兴市场个体风险 ……………………………………………………………………………………………………………………………. 12 图表目录 图 1:全球复苏,道阻且长,中国在疫情防控和经济修复方面领先美欧日、新兴市场国家 ……………………………………… 4 图 2:美国5月零售数据强劲反弹 ………………………………………………………………………………………………………………………….. 5 图 3:美国工作场所人员流动性指数在逐渐回升 …………………………………………………………………………………………………….. 6 图 4:美国失业率与工作场所人员流动性指数的线性关系 ………………………………………………………………………………………. 6 图 5:非农就业人数与工作场所人员流动性指数的线性关系 …………………………………………………………………………………… 6 图 6:美国社交隔离情况与经济走势 ………………………………………………………………………………………………………………………. 6 图 7:美国Q3经济或大幅反弹 ………………………………………………………………………………………………………………………………. 6 图 8:预计2020年美国宏观杠杆率会大幅攀升 ………………………………………………………………………………………………………. 6 图 9:目前美国货币流通速度较低 ………………………………………………………………………………………………………………………….. 7 图 10:美国市场通胀预期 ………………………………………………………………………………………………………………………………………. 7 图 11:非周期项对核心PCE的贡献率出现大幅下滑 ………………………………………………………………………………………………. 7 图 12:非医疗服务类价格出现大幅下滑 …………………………………………………………………………………………………………………. 7 图 13:第一轮财政刺激计划(总计2.9万亿美元) ………………………………………………………………………………………………… 8 图 14:欧央行对欧元区主要经济数据的预测(2020年6月) ………………………………………………………………………………… 9 图 15:主流经济体制造业PMI走势,欧美经济体逐步修复,新兴市场国家大概率继续承压 …………………………………… 9 图 16:国际组织经济展望 …………………………………………………………………………………………………………………………………….. 10 图 17:全球疫情继续发酵,震中从美欧转移至新兴市场 ………………………………………………………………………………………. 11 图 18:巴西疫情走势 ……………………………………………………………………………………………………………………………………………. 11 图 19:印度疫情走势 ……………………………………………………………………………………………………………………………………………. 11 rUzVfUkUvZoOtR9PaObRmOoOpNpPlOpPqPeRpPnPaQmOpPMYmOqQuOsPtM [table_page] 宏观研究 http://research.stocke.com.cn 3/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 20:阿根廷、巴西的政府杠杆率较高,存在一定风险(%) …………………………………………………………………………….. 12 图 21:印度、南非、巴西、阿根廷等国或存在较大风险隐患 ……………………………………………………………………………….. 12 图 22:全球主要评级机构调低印度、巴西、南非的经济前景 ……………………………………………………………………………….. 13 [table_page] 宏观研究 http://research.stocke.com.cn 4/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 全球复苏,道阻且长 最低点已过,全球经济渐进复苏。当前中、美、欧等全球主流经济体已经进入疫情 中后期并重启经济动能,新兴市场国家仍在疫情发生期;结合IMF、世行、OCED及各 国权威机构预计,二季度是全球经济底部已经基本成为共识,我们预计下半年全球经济 将进入复苏进程,但回升速度可能相对缓慢。首先,各国经济受创,疫情冲击和社交隔 离对经济产生的直接和次生伤害较重,特别是劳动力市场和企业资产负债表。其次,全 球合作受挫,全球贸易往来、供应链体系承受较大冲击。其三,金融市场受到较大冲击, 对实体经济的支撑也需要逐步修复。其四,疫苗、大面积抗体防疫和群体免疫形成之前, 疫情具有较高不确定性,可能形成二次冲击。 道阻且长,全球经济复苏进行中面临着风险与挑战。我们认为,全球经济复苏道阻 且长,渐进复苏过程中可能面临着诸多风险与挑战。首先,新兴市场国家疫情存在较大 不确定性,经济、金融脆弱性提升,新兴市场债务风险也成为影响全球经济的潜在风险。 其二,全球经济进入低迷阶段,持续的货币财政刺激收效甚微,民粹主义、贸易保护主义 抬头,大国博弈不确定性提升。其三,全球化的合作基础,防疫和经济复苏是各国共同 努力的目标,疫情有助于加强国际合作,但也有逆全球化声音,本轮疫情也反映出全球 供应链体系的脆弱性和本国产业空心化问题。其四,全球政治不确定性加剧,政治冲突 可能对经济产生负面冲击。 后文,我们将从主流经济体下半年展望和全球潜在风险深入分析。 图 1:全球复苏,道阻且长,中国在疫情防控和经济修复方面领先美欧日、新兴市场国家 资料来源:Wind、WHO, 浙商证券研究所 新增确诊 人数上升 边境控制 社交隔离 社交隔离解除 疫情防控常态化 复工复产推进 经济恶化程度 越接近右侧代表 经济加剧恶化 经济修复程度 越接近左侧代表 经济修复越好 中国 韩国 日本 英国 德国 意大利 法国 美国 俄罗斯 南非 印度 巴西 印尼 墨西哥 加拿大 新加坡 注: 经济受冲击/修复程度的计算方式是: 最低点两个月后的制造业PMI –制造业PMI最低点 泰国 越南 新增确诊 人数下降 新增确诊人数 加速上升 新增确诊人数降速 上升并逐步见顶 新增确诊人数逐 步下降 [table_page] 宏观研究 http://research.stocke.com.cn 5/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 下半年美国经济或超预期 2.1. 美国经济V型迹象初现 美国经济初露V型反弹迹象。个人消费支出约占美国经济总量的68%,因此零售数 据能够直接反映美国经济的健康程度。4月美国录得零售季调环比-14.8%之后,5月数据 反弹至17.7%,创1992年以来单月最高记录。但是从零售总金额上看,仍然低于去年同 期水平,说明3月和4月美国经济进入了速冻模式,5月随着各州封锁令的逐步放开,总 需求有所复苏,但仍未修复至正常水平。 图 2:美国5月零售数据强劲反弹 资料来源:Wind, 浙商证券研究所 2.2. 就业数据或持续改善 美国消费修复的速度和可持续性取决于劳动力市场的改善情况。我们认为美国就业 市场的至暗时刻大概率已经过去,下半年就业数据会持续改善。观察美国工作场所人员 流动性指数这个指标,可以发现就业市场的活跃度正在不断上升。我们取这个指标的30 天移动平均值来平滑数据,然后建立该指标与非农就业人数/失业率的线性关系。推测假 如年底美国工作场所人员流动性指数能够回升到-20,美国失业率有望下降至8.8%。疫情 演变是影响美国劳动力市场的另外一个重要因素。我们认为,即使疫情短期有所恶化, 美国政府再次实施大范围封锁的可能性较低。因为大封锁的社会和经济成本非常之高, 只要疫情变化没有失控,美国政府再次大封锁的意愿就很低。疫情数据的小幅反弹会制 约美国劳动力市场复苏的力度,但不会影响复苏的方向。 2.3. 美国经济表现或超预期 基于上述分析,我们对于美国下半年的经济前景比市场预期的要乐观一些。预测美 国全年经济增速为-5%,高于美联储-6.5%的预测中值。根据纽约联储编制的每周经济指 数来估算Q2美国实际GDP数据,截至6月13日,Q2每周经济指数均值为-10.19%,即 预计Q2美国实际GDP同比下滑-10.2%,推算出美国Q2年化季环比为-34.3%。我们的 基准假设是下半年美国不会再次实施大封锁,经济会出现明显的反弹,但是距离疫情前 水平仍然有较长一段路。我们预测Q3和Q4美国实际GDP同比增速分别为-6%和-4%, 对应的Q3和Q4美国实际GDP年化季环比增速分别为22.5%和11.0%。2020全年美国 实际经济增速或为-5%。 预计2020年美国宏观杠杆率将大幅攀升。2019Q4美国居民部门、非金融企业部门 和政府部门的杠杆率分别为75.4%、74.9%和100.1%,根据我们测算,2020Q1美国宏观 -14.75 17.69 -20 -10 0 10 20 2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04 美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比% 美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比% [table_page] 宏观研究 http://research.stocke.com.cn 6/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 杠杆率会略微抬升,而Q2由于疫情冲击,美国宏观杠杆率会大幅飙升,美国居民部门杠 杆率可能会创近10年来的新高(预计为90.5%),但是仍然低于2008年次贷危机时的水 平。Q2美国非金融部门的杠杆率同样会创下历史新高。随着下半年经济前景改善,到年 底美国居民部门和非金融部门的杠杆率将有所回落。由于美国下半年有可能会实施第二 轮经济刺激计划,美国政府杠杆率或在Q3创下历史新高。我们预计,到年底美国居民部 门、非金融企业部门和政府部门的杠杆率分别为83%、86%和131%。 图 3:美国工作场所人员流动性指数在逐渐回升 图 4:美国失业率与工作场所人员流动性指数的线性关系 资料来源:谷歌, 浙商证券研究所 资料来源:谷歌, Wind,浙商证券研究所 图 5:非农就业人数与工作场所人员流动性指数的线性关系 图 6:美国社交隔离情况与经济走势 资料来源:谷歌,Wind, 浙商证券研究所 资料来源:纽约联储,达拉斯联储,浙商证券研究所 图 7:美国Q3经济或大幅反弹 图 8:预计2020年美国宏观杠杆率会大幅攀升 资料来源:Wind, 浙商证券研究所 资料来源:纽约联储,BIS, Wind, 浙商证券研究所 -80 -60 -40 -20 0 20 2020/2/152020/3/152020/4/152020/5/15 工作场所人员流动性指数 工作场所人员流动性指数(30天移动平均值) y = -0.2314x + 4.1759 0 2 4 6 8 10 12 14 16 -50-40-30-20-10010 工作场所人员流动性指数(30日移动平均值) 失 业 率 ( % ) -8.39 -120 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 2020/1/42020/2/32020/3/42020/4/32020/5/32020/6/2 每周经济指数人员流动和就业指数(右轴) -5.0 -34.3 22.5 11.1 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-12 美国:GDP:不变价:环比折年率:季调%预测值 83 86 131 70 80 90 100 110 120 130 140 2019Q12019Q22019Q32019Q4 2020Q1E2020Q2E2020Q3E2020Q4E 居民部门%非金融企业部门%政府部门% y = 462.87x + 151318 125,000 130,000 135,000 140,000 145,000 150,000 155,000 -50-40-30-20-10010 工作场所人员流动性指数(30日移动平均值) 非 农 就 业 人 数 ( 千 人 ) [table_page] 宏观研究 http://research.stocke.com.cn 7/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.4. 通胀压力较小 我们认为下半年美国通胀压力较小,预计下半年美国PCE通胀率和核心PCE通胀率 的中枢分别为0.9%和1.1%。2009年以来美国通胀压力一直不大,核心PCE通胀率长期 不到2%,很大程度上可能是结构性因素使然,因此通胀低迷的情况可能在未来较长一段 时间内都会延续。主要原因有: (1)货币供应增加不一定会导致高通胀,因为目前货币流通速度较低。根据货币公 式MV=PY(M为货币供应量,V为货币流通速度,P为物价水平,Y为实际GDP),假定货币 流通速度和经济总量保持不变,如果货币供应量大幅增加,物价水平大概率会上升。但 是由于当前美国货币流通速度处于历史低位(V数值较低),叠加下半年美国经济会有所 反弹的预期(Y小幅上升),我们认为物价水平(P值)可能并不会大幅攀升,流动性更 可能体现在资产价格上涨。 (2)非周期项商品和服务价格大幅攀升概率较低。旧金山联储的经济学家 1 将构成 PCE的商品和服务篮子分成两类:周期项和非周期项。周期项目对于经济波动较为敏感, 例如住房、娱乐服务、食品服务和部分非耐用品等,约占PCE篮子的42%;而非周期项只 对于行业变化较为敏感,例如医疗服务、金融服务、服装和交通等,占比约为58%。 2020年4月核心PCE通胀率跌至1.04%,创2011年2月以来的新低。其中下跌的主要原 因是非周期项目中的非医疗服务类(金融服务、服装和交通)价格出现大幅下滑,而其 他项目对于通胀的贡献变化相对较小。新冠疫情大概率还会持续较长一段时间,大概率 还会继续抑制金融服务、服装和交通等项目价格上涨。 图 9:目前美国货币流通速度较低 图 10:美国市场通胀预期 资料来源:Wind, 浙商证券研究所 资料来源:Wind, 浙商证券研究所 图 11:非周期项对核心PCE的贡献率出现大幅下滑 图 12:非医疗服务类价格出现大幅下滑 资料来源:旧金山联储, 浙商证券研究所 资料来源:旧金山联储, 浙商证券研究所 1
Cyclical and Acyclical Core PCE Inflation
2 4 6 8 10 12 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 1959-031962-111966-071970-031973-111977-071981-031984-111988-071992-031995-111999-072003-032006-112010-072014-032017-11 美国:货币流通速度:M2:季调 美国:货币流通速度:MZM:季调 美国:货币流通速度:M1:季调(右轴) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2005-01-032005-09-152006-06-022007-02-152007-10-292008-07-152009-03-312009-12-142010-08-262011-05-122012-01-272012-10-092013-06-262014-03-132014-11-252015-08-102016-04-262017-01-102017-09-222018-06-082019-02-262019-11-07 市场通胀预期% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-09 周期项核心PCE贡献率%非周期项核心PCE贡献率% 美国:核心PCE:当月同比% -0.3 0.2 0.7 1.2 1.7 2009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-09 医疗服务贡献率%非医疗服务贡献率% 非周期项核心PCE贡献率% [table_page] 宏观研究 http://research.stocke.com.cn 8/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.5. 政策宽松加码可能性较大 目前美联储大部分官员都认为经济增长存在较大的不确定性,对经济前景的看法偏 悲观,这可能意味着下半年美国政策托底的力度不会减弱,只会强化。 预计货币政策将维持宽松状态: 1)3月美联储将基准利率降至0附近,预计美联储下半年将按兵不动,维持零利率 政策不变; 2)到年底美联储资产负债规模预计会扩大至8.6万亿美元(目前为7.1万); 财政政策方面,下半年美国政府可能会继续发力。第一轮财政刺激方案中,美国提 供了约2.9万亿美元的财政支持。5月15日民主党主导的众议院通过了第二轮规模约3 万亿美元的财政刺激计划。特朗普已经表示支持第二轮财政刺激计划,但是该计划的实 施还需获得共和党的支持,目前看来通过参议院批准的阻力仍然不小。 美国的财政政策和各种QE工具分别保障了居民和企业的债务暂时不会出现问题,但 是这些政策共同推高了美国的主权债务,导致美国国债余额大幅上升,这是美国面临的 一个较大的风险因素。目前看,只要不同时出现美股与美国经济连续的负反馈冲击,美 债收益率转负,下半年美国就不会出现主权债务危机。 图 13:第一轮财政刺激计划(总计2.9万亿美元) 通过时间 金额 内容 2020/03/06 83亿美元 主要用于支持医疗卫生等抗疫部门 2020/03/18 1920亿美元 主要用于对家庭的支持 2020/03/25 国会通过规模 2.2万亿美元 的CARES法 案 3000亿美元用于发放现金给中低收入人群(每个成人1200美元,每个儿童500美 元);2500亿美元用于额外的失业救济金;4540亿美元用于对企业、州政府和地 方政府的贷款计划;3500亿美元用于小型企业贷款/救助资金;1500亿美元用于 支持州政府;1200亿美元用于医院和退伍军人的医疗费用;600亿美元用于支持 航空公司和货运公司;250亿美元用于支持公共交通。 2020/04/23 4840亿美元 其中3220亿美元用于中小企业贷款/救助资金,600亿美元用于疫情灾难贷款, 750亿美元用于医院报销,250亿美元用于增加病毒检测。 资料来源:浙商证券研究所 3. 欧日经济缓慢回升,新兴市场Q3衰退、Q4修复 3.1. 欧元区:经济重启,渐进修复 欧元区经济重启,渐进修复。新冠疫情对欧元区内需及外需均产生较大冲击,居民 消费、私人投资、进出口贸易、失业率等数据均出现显著恶化,欧央行、欧盟及各国财政 部实施的一系列货币和财政政策有助于对冲负面影响,帮助居民、企业和市场恢复至疫 情前水平,在稳定金融市场、降低失业风险和支持企业经营方面有一定积极贡献。受需 求下降和油价下跌影响,欧元区通胀低迷。 展望下半年,我们认为,欧元区已经进入疫情中后期,复工复产推进并逐步结束社 会隔离,欧央行维持宽松政策,财政刺激政策对经济复苏有一定提振作用,但预计经济 修复较为缓慢。内需方面,受疫情冲击,经济前景不确定性提升冲击收入预期、失业率走 高和政府补贴幅度有限,决定了消费修复至疫情前水平需要较长时间;企业资产负债表 的恶化导致私人固定资产投资的修复也相对较慢。外需方面,全球经济、全球贸易较难 修复至疫情前水平,下半年出口继续承压,特别对欧元区较为重要的汽车、机械等商品 及旅行、运输等服务的出口难有大幅反弹,外需恶化对经济也难有支撑。 我们预计,下半年欧元区疫情二次爆发概率较低,经济重启开始渐进修复,但修复 速度相对较慢,发生经济危机概率较低。 [table_page] 宏观研究 http://research.stocke.com.cn 9/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 14:欧央行对欧元区主要经济数据的预测(2020年6月) 2020年6月欧元区宏观经济预测 2020年6月预测 2020年3月预测 2019 2020 2021 2022 2019 2020 2021 2022 实际GDP 1 1.2 -8.7 5.2 3.3 1.2 0.8 1.3 1.4 私人消费 1.3 -7.8 6.0 3.3 1.3 1.2 1.2 1.2 政府消费 1.7 2.5 1.0 1.3 1.8 1.7 1.5 1.5 固定资产投资总额 5.5 -15.5 4.9 5.9 4.4 0.4 1.9 2.2 出口 2 2.5 -13.6 8.4 4.9 2.5 1.6 2.5 2.6 进口 2 3.9 -12.0 7.4 5.3 3.3 1.8 2.7 2.8 就业 1.2 -2.8 0.4 1.5 1.1 0.5 0.3 0.4 失业率 7.6 9.8 10.1 9.1 7.6 7.6 7.6 7.5 HICP 1.2 0.3 0.8 1.3 1.2 1.1 1.4 1.6 HICP(剔除能源) 1.2 1.3 0.9 1.1 1.2 1.4 1.5 1.6 HICP(剔除能源、食品) 1.0 0.8 0.7 0.9 1.0 1.2 1.4 1.5 单位劳动成本 1.9 4.4 -1.5 0.1 2.1 1.6 1.2 1.4 员工平均报酬 2.0 -1.9 3.2 1.9 2.1 1.9 2.3 2.4 劳动生产率 0.1 -6.0 4.8 1.7 0.1 0.3 1.0 1.1 一般政府债务总额占GDP比重 84.1 101.3 100.6 99.9 84.5 83.9 83.4 82.6 资料来源:Wind, 浙商证券研究所 3.2. 日本:防疫能力突出,经济波动较小 日本:防疫能力较强,疫情冲击有限,经济波动较小。根据日本新增确诊、累计确 诊及死亡率等指标显示,日本的疫情防治能力较强,相比美欧等经济体,日本受冲击相 对较小,经济波动较低。 主因在于:首先,地震、飓风等防灾经历为日本抗疫提供宝贵经验,民众自发意识较 强,洗手、用消毒剂漱口和戴口罩是其日常生活的一部分。其次,日本人注重私人空间而 非集体活动也有帮助,因此日本政府采取自下而上的抗疫体系,隔离、限制出行措施较 少,更多措施集中在“呼吁”而非限制。第三,疫情发生后,日本政府积极出台一系列维 稳政策,日央行实施增加资产购买计划(购买ETF、国债、企业债等)、增加美元互换额 度等政策,旨在稳定金融市场和保障企业经营。财政方面推出空前的经济刺激计划,如 定向支持企业信贷、发放现价津贴、实施减税降费等,旨在稳就业、扩内需、稳增长。 综合分析,日本经济受疫情冲击的波动相对较小,我们预计下半年日本疫情依旧维 持可控态势,前期刺激政策对日本经济仍有惯性支撑。但考虑到日本经济面临生产要素 困局,疫情前已经出现负增长态势,在全球经济大幅回升之前,其他经济体的增长红利 难以惠及日本,预计下半年日本经济保持缓慢修复特征,出现经济危机概率不高。 图 15:主流经济体制造业PMI走势,欧美经济体逐步修复,新兴市场国家大概率继续承压 名称 单位 2020-06 2020-05 2020-04 2020-03 2020-02 2020-01 2019-12 2019-11 2019-10 2019-09 2019-08 2019-07 2019-06 2019-05 全球制造业PMI % – 42.40 39.60 47.30 47.10 50.40 50.10 50.30 49.80 49.70 49.50 49.30 49.40 49.80 美国制造业PMI % – 43.10 41.50 49.10 50.10 50.90 47.80 48.10 48.30 47.80 49.10 51.20 51.70 52.10 欧元区制造业PMI % 46.90 39.40 33.40 44.50 49.20 47.90 46.30 46.90 45.90 45.70 47.00 46.50 47.60 47.70 英国制造业PMI % 50.10 40.70 32.60 47.80 51.70 50.00 47.50 48.90 49.60 48.30 47.40 48.00 48.00 49.40 法国制造业PMI % 52.10 40.60 31.50 43.20 49.80 51.10 50.40 51.70 50.70 50.10 51.10 49.70 51.90 50.60 德国制造业PMI % 44.60 36.60 34.50 45.40 48.00 45.30 43.70 44.10 42.10 41.70 43.50 43.20 45.00 44.30 意大利制造业PMI % – 45.40 31.10 40.30 48.70 48.90 46.20 47.60 47.70 47.80 48.70 48.50 48.40 49.70 日本制造业PMI % – 38.40 41.90 44.80 47.80 48.80 48.40 48.90 48.40 48.90 49.30 49.40 49.30 49.80 韩国制造业PMI % – 41.30 41.60 44.20 48.70 49.80 50.10 49.40 48.40 48.00 49.00 47.30 47.50 48.40 印度制造业PMI % – 30.80 27.40 51.80 54.50 55.30 52.70 51.20 50.60 51.40 51.40 52.50 52.10 52.70 俄罗斯服务业PMI % – 35.90 12.20 37.10 52.00 54.10 53.10 55.60 55.80 53.60 52.10 50.40 49.70 52.00 巴西制造业PMI % – 38.30 36.00 48.40 52.30 51.00 50.20 52.90 52.20 53.40 52.50 49.90 51.00 50.20 资料来源:Wind, 浙商证券研究所 [table_page] 宏观研究 http://research.stocke.com.cn 10/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.3. 新兴市场国家:Q3衰退,Q4修复 新兴市场国家,衰退已成定局,关注潜在风险。我们认为,2020年新兴市场国家经 济面临较大下行压力,下半年预计Q3衰退,Q4起经济开始修复。首先,疫情冲击内需。 新兴市场国家疫情尚未可控,医疗物资短缺、基础设施不足一定程度上限制其抗疫能力, 下半年疫情完全消除概率较低,预计疫情仍将对新兴市场国家内需产生压制。其次,外 需难有大起色。新兴市场国家多以外向型经济体为主,内需难以完全支撑本国经济增长, 较为依赖全球及中美欧等大国经济的外溢效果,下半年全球经济及贸易难以大幅回升, 提振作用有限。 第三,刺激政策面临多重困境,效果有限。当前,在债务风险、资本流出、汇率贬值 等压力下,新兴市场国家的刺激政策较难选择,货币政策收紧将导致流动性不足,金融 市场和实体经济进一步承压,若货币政策宽松可能加剧资本流出和货币贬值,并诱发恶 性通胀;财政逆周期发力但面临债务风险限制,可能加剧主权债务危机爆发,严重时可 能冲击国内政治格局。我们预计由于新兴市场国家面临多重约束,国内刺激政策提振效 果有限。其四,国际组织对新兴市场增长前景相对悲观。根据IMF、OECD、世界银行等 机构6月最新判断,新兴市场国家2020年经济增长显著下滑,IMF预计巴西、南非、俄 罗斯2020年实际GDP增速为-9.1%、-8.0%、-6.6%,中国是为数不多的正增长国家。 我们认为,由于新兴市场国家疫情不确定性较高,经济下行压力大,国内刺激政策 作用有限,包括主权债务在内的金融市场风险提升,潜在风险不容忽视,部分国家存在 出现经济危机的可能,即便单体国家出现危机,也难以形成全球范围的新兴市场危机。 图 16:国际组织经济展望 IMF 世界银行 OECD 单次疫情冲击 两次疫情冲击 世界产出 -4.9 -5.2 -6.0 -7.6 发达经济体 -8.0 -7.0 美国 -8.0 -6.1 -7.3 -8.5 欧元区 -10.2 -9.1 -9.1 -11.5 德国 -7.8 -6.6 -8.8 法国 -12.5 -11.4 -14.1 意大利 -12.8 -11.3 -14.0 西班牙 -12.8 -11.1 -14.4 日本 -5.8 -6.1 -6.0 -7.3 英国 -10.2 -11.5 -14.0 加拿大 -8.4 -8.0 -9.4 新兴市场国家和 发展中经济体 -3.0 -2.5 中国 1.0 1.0 -2.6 -3.7 俄罗斯 -6.6 -6.0 -8.0 -10.0 巴西 -9.1 -8.0 -7.4 -9.1 墨西哥 -10.5 -7.5 -7.5 -8.6 南非 -8.0 -7.1 -7.5 -8.2 印度 -4.5 -3.2 -3.7 -7.3 资料来源:IMF、世界银行、OECD, 浙商证券研究所 [table_page] 宏观研究 http://research.stocke.com.cn 11/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4. 海外经济,风险乍现? 4.1. 疫情仍有不确定性 美欧疫情基本可控,二次爆发概率较低。我们预计,2020年下半年,美欧经济体的 复工复产将持续推进,疫情可能会小有风险但不至于出现二次爆发,考虑到疫情因素在 复工复产过程中必然伴随着一定程度的防疫措施,综合疫情、复工复产和防疫措施的作 用结果,我们认为,美国经济大概率渐进式修复,货币及财政的政策刺激也将继续维持 较高水平。 图 17:全球疫情继续发酵,震中从美欧转移至新兴市场 资料来源:WHO, 浙商证券研究所 截至6月下旬,新兴市场国家接替美欧成为全球疫情震中,我们认为,下半年需要 重点关注印度、巴西和俄罗斯的疫情变化。 巴西:政府应对不足,疫情继续扩散。当前巴西每日新增确诊人数超过3万,位列 全球第一,我们认为防疫能力较低和政府应对不足是主因。当前巴西疫情仍处扩散期, 社会隔离政策的结束时间多次被推迟,抗疫压力不小,部分地区6月起开始尝试推进复 工复产,但也面临诸多困难。我们预计,巴西疫情峰值可能在三季度出现,三季度中下段 疫情将逐步可控,复工复产和经济修复大概率有望在三季度末有所表现。 图 18:巴西疫情走势 图 19:印度疫情走势 资料来源:WHO, 浙商证券研究所 资料来源:WHO, 浙商证券研究所 -10000 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 03-0103-0303-0503-0703-0903-1103-1303-1503-1703-1903-2103-2303-2503-2703-2903-3104-0204-0404-0604-0804-1004-1204-1404-1604-1804-2004-2204-2404-2604-2804-3005-0205-0405-0605-0805-1005-1205-1405-1605-1805-2005-2205-2405-2605-2805-3006-0106-0306-0506-0706-0906-1106-1306-1506-17 印度 日本 巴西 英国 德国 法国 意大利 美国 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 900000 1000000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 03-0103-0403-0703-1003-1303-1603-1903-2203-2503-2803-3104-0304-0604-0904-1204-1504-1804-2104-2404-2704-3005-0305-0605-0905-1205-1505-1805-2105-2405-2705-3006-0206-0506-0806-1106-1406-17 累计确诊(右轴) 新增确诊 累计死亡 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 03-0103-0403-0703-1003-1303-1603-1903-2203-2503-2803-3104-0304-0604-0904-1204-1504-1804-2104-2404-2704-3005-0305-0605-0905-1205-1505-1805-2105-2405-2705-3006-0206-0506-0806-1106-1406-17 累计确诊(右轴) 新增确诊 累计死亡 [table_page] 宏观研究 http://research.stocke.com.cn 12/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 印度:峰值仍未出现,下半年不容乐观。截至2020年中,印度每日新增确诊人数仍 保持震荡上行,峰值还未出现,有进一步上行可能,印度疫情恶化主要源于抗疫、防疫 能力相对较低。下半年,我们认为,印度疫情不容乐观,预计短期内较难有明显改观, 抗疫、防疫能力差是核心掣肘。三季度疫情峰值可能显现,疫苗投产、大面积抗体救治 或者形成群体免疫可能是重要时间点。 俄罗斯:疫情逐步可控,未来风险有限。截至2020年6月,俄罗斯累计确诊人数位 居全球前列。5月中旬,社交隔离措施的效果逐步显现,新增确诊人数开始震荡下行。疫 情逐步可控,俄罗斯从5月中旬开始逐步推进复工复产,建筑、农业、通信、能源等行 业最先复工,同时俄政府要求各地结合新增确诊人数、空余隔离床位数据和病毒检测能 力来逐步放松社交隔离,推进复工复产。我们预计,俄罗斯三季度有望进入疫情后期, 复工复产开始加速,带动经济动能修复,未来疫情再次爆发的风险相对有限。 4.2. 关注新兴市场个体风险 新兴市场潜在风险不容忽视。疫情冲击背景下,新兴市场国家受到较大冲击,经济、 金融市场、主权债务等方面均存在一定风险,主要诱因来自以下方面:首先,疫情冲击全 球经济、贸易往来和供应链体系,处于链条上游且较为依赖全球贸易的新兴市场国家将 受到较大冲击。其次,美欧日等发达经济体受到显著冲击将导致全球金融市场大幅调整, 资本流出压力对新兴市场国家的股债汇市场形成冲击。其三,二季度起,新兴市场国家 的疫情开始迅速扩散,短期内尚未看到可控特征,疫情对经济产生一定负面冲击。其四, 多重冲击下,新兴市场国家自身应对疫情能力较弱,政府加杠杆、央行宽松等逆周期政 策作用效果有限,反而抬升主权债务风险,进一步冲击本国金融市场。我们认为,当前全 球疫情仍在发酵,新兴市场风险不容忽视,谨防灰犀牛事件冲击经济复苏基础。 图 20:阿根廷、巴西的政府杠杆率较高,存在一定风险(%) 图 21:印度、南非、巴西、阿根廷等国或存在较大风险隐患 资料来源:Wind, 浙商证券研究所 资料来源:Wind, 浙商证券研究所 哪些新兴市场国家值得关注?疫情冲击下,我们认为,部分新兴市场国家可能受到 较大冲击,潜在风险需要关注,可参照以下几个方面来跟踪新兴市场国家潜在风险。 其一,根据每日新增确诊人数确定疫情走势,如果仍处于震荡上行阶段,则疫情产 生的负向影响短期内不会消除。其二,关注外汇储备、资本流出与汇率贬值压力。当美元 阶段性走强时,部分新兴市场经济体面临较大资本流出压力,可能导致股债汇市场面临 大幅调整压力,此时相对充裕的外汇储备可以增加防御风险的能力。 95.50 63.30 49.90 36.40 52.50 33.20 87.60 21.80 0 20 40 60 80 100 120 阿根廷 南非 新兴市场 墨西哥 中国泰国巴西沙特 % 部 分 新 兴 市 场 国 家 政 府 杠 杆 率 2019年9月数据 巴西 印度 阿根廷 南非 马来西亚 印度尼西亚 土耳其 俄罗斯 墨西哥 菲律宾 泰国 韩国 中国香港 -4 -2 0 2 4 6 8 -8-7-6-5-4-3-2-10123 2019 经常账户余额占 GDP 比例 % 2019财政盈余/赤字占GDP比例% 负值代表财政赤字 [table_page] 宏观研究 http://research.stocke.com.cn 13/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 其三,主权债务评级及外债规模。可以根据主权债务评级综合判断一国政府的债务 风险,疫情会抬升部分新兴市场国家主权债务风险,同时外债规模过高的经济体一旦无 法兑付外债,可能导致本国主权债务风险也大幅抬升。其四,经常项目赤字和财政赤字, 双赤字反映出经济基本面存在一定脆弱性,容易受到外生冲击且国内政策对冲空间相对 有限。我们认为,下半年巴西、印度、南非、阿根廷、印尼等国风险较高,需保持关注 个体风险,整体风控可控。 图 22:全球主要评级机构调低印度、巴西、南非的经济前景 国家 评级日期 评级机构 所做调整 下调原因 印度 6月1日 穆迪 将印度的主权信用评级从此前的Baa2下调至 Baa3,评级展望维持“负面” 穆迪表示,印度经济增长持续放缓、财政赤字扩大、政府 在土地、劳动力等方面的改革进展不明显。 6月18日 惠誉 惠誉将印度主权评级展望由“稳定”调降为 “负面”。仍将印度评级维持在“BBB-”, 这是最低的投资级评级。 惠誉将印度主权评级展望由“稳定”调降为“负面”。惠 誉称“新冠病毒疫情已经严重削弱印度今年成长前景,并 使其面临伴随高额公共债务负担而来的重重挑战。” 南非 3月27日 穆迪 穆迪在声明中说,由于财政状况不断恶化, 结构性增长十分缓慢,决定将南非的主权信 用评级从Baa3降至Ba1。 穆迪表示,受新冠肺炎疫情迅速扩散影响,全球经济前景 黯淡,这将加剧南非在经济和财政方面所面临的挑战。此 外,南非内部还面临电力供应不稳定、投资信心持续不足 和劳动力市场结构持续僵化等问题。 4月3日 惠誉 将南非长期外币发行人的违约评级从”BB+” 下调至”BB”,并给予负面展望 惠誉表示,做出这一决定的原因包括”缺乏通向政府债务 稳定的清晰路径,以及新冠疫情冲击对公共财政和增长的 预期影响”。 4月29日 标普 将南非长期外币和本币债务评级进一步下调 至非投资级别,分别为“BB-”和“BB”。另 一方面,将南非的前景从负面修正为稳定。 标普表示,预计南非整体财政赤字到2020年将扩大至国内 生产总值(GDP)的13.3%,这将导致净债务水平在今年年底 上升到GDP的75%已上。南非经济复苏将十分缓慢,公共 融资需求可能仍将居高不下。 巴西 4月6日 标普 标普全球评级周一将巴西主权债评级展望下 调至”稳定”。 标普表示,该国为缓解新冠疫情对经济的影响而大举支 出,预计其今年预算赤字将增加一倍。 5月5日 惠誉 惠誉评级公司周二将巴西的信用评级展望从 “稳定”下调至“负面” 惠誉表示,预计今年巴西经济将萎缩4%,风险仍向下行方 向倾斜,并指出其财政状况正迅速恶化,政治风险不断加 剧。大流行病和相关的衰退将进一步增加公共债务,削弱 财政灵活性,增加面对冲击的脆弱性。 资料来源:Bloomberg, 浙商证券研究所 风险提示:全球疫情超预期加剧扩散,全球经济超预期恶化,经济、金融危机爆发,各国 刺激政策落地不及预期。 http://research.stocke.com.cn 14/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准,定义如下: 1、买入 :相对于沪深300指数表现 +20%以上; 2、增持 :相对于沪深300指数表现 +10%~+20%; 3、中性 :相对于沪深300指数表现-10%~+10%之间波动; 4、减持 :相对于沪深300指数表现-10%以下。 行业的投资评级: 以报告日后的6个月内,行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准,定义如下: 1、看好 :行业指数相对于沪深300指数表现+10%以上; 2、中性 :行业指数相对于沪深300指数表现-10%~+10%以上; 3、看淡 :行业指数相对于沪深300指数表现-10%以下。 我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对 比重。 建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资 者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000) 制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公 司” )对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司 没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的 投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。 对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意 见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的 资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的 全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风 险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所 上海市杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼29层 邮政编码:200127 电话:(8621)80108518 传真:(8621)80106010 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