长城证券–房地产行业2020年中期投资策略报告:积极因素不断累积,配置可更积极【行业研究】_研报

【研究报告内容摘要】 中央定调“房住不炒”,地方政策出现反复,都市圈战略不断推进:上半年中央在多个场合都提到坚持房住不炒,5月末的政府工作报告中关于房地产的表述延续了“房住不炒”“因城施策”“平稳发展”的基调。地方层面,多地房地产政策出现反复,疫情爆发后驻马店、济南等地都出台了稳定房地产市场的政策,但取消限购限售、降房贷首付等力度较大的政策都出现了几日游的情况,政策出台后短短几天内被撤销。而另一方面,我们也注意到,一些表现火爆的城市尽管出台了一些压制政策,但实质上并没有太大的动作。总体来看我们认为上半年房地产政策维持了稳中偏松的态势,政策端无惊无喜,没有出现明显的放松,但也没有实质上的压制。上半年长效机制不断推进,尤其城镇化及区域发展方面。4月初发改委文件及5月末的政府工作报告中都提到推进以县城为重要载体的新型城镇化建设、实现1亿非户籍人口在城市落户目标、加快落实区域发展战略等。 房企资金面持续改善,居民杠杆率趋缓:疫情背景下,上半年宏观资金面整体偏松,经历了多次定向降准等,但对房地产资金政策的表述依然没有明显的放松。前5月房企到位开发资金累计降6.1%,按来源看,定金预收款、自筹资金、国内贷款及个人按揭分别降13.0%/0.8%/0.5%/0.9%,到位资金同比下降主要受定金预收款影响。从单月表现来看,5月到位资金单月同比转正至升10.0%,定金预收款、个人按揭及自筹资金均有大幅改善。截至6月19日,上半年房企债券及ABS 发行规模同比保持增长,近两年房企债券及ABS 发行规模均维持历史较高位置,而信托及海外债发行规模同比出现明显下降,海外债规模在2018年创新高后近两年增长明显放缓,而信托发行自2019年下半年开始快速收缩。另一方面上半年房企融资成本全面下行,整体信用利差由去年末的153bp 下降至93bp,分评级来看,上半年改善最明显的为AA+级,信用利差收窄超115bp,AAA级基数较低改善幅度相对较小。需求端成本同样改善,融360最新数据全国首套房贷平均利率自2020年开始进入下行通道,5月降至5.42%。杠杆率方面,按2020年GDP 增速3%来测算,截至5月末居民杠杆率水平57%,相比2019年末上升约1pct,快速上升势头明显趋缓。 上半年房地产市场再现强劲韧性,基本面持续超预期:前5月商品房销额及销面分别为4.6万亿元及4.9亿 平米,同比分别降10.6%及12.3%。年初受疫情影响房地产市场遭遇大幅下挫,前2月销额及销面同比降幅超35%,但随着复工复产推进,房地产销售再现强劲韧性,降幅快速收窄,近几月持续超预期,5月单月同比由负转正跳升至14.0%/9.7%,绝对量年内首超去年月均水平,5月表现跳升有去年同期基数较低的原因,也有房地产市场持续回暖的提振。从价格来看,走势与销售基本一致,3月以来价格环比升幅及上涨城市数均触底回升。从拿预售证的狭义库存来看,前5月重点城市狭义库存总体维持平稳,受近半年成交量下滑影响,5月末10城狭义去化周期13.84个月,相比去年末扩大了3.44个月。受成交下降拖累,相比去年末,重点15城中仅宁波及深圳去化周期下降,其余城市均有上升。土地市场方面,上半年土地市场同样是前低后高的走势,单月同比4月回正,值得注意的是土地购置费同比表现在经历了2018及2019连续两年的高位后出现明显回落。开竣工表现持续改善,5月单月同比均由负转正,分别为升2.5%/6.2%,地产投资表现基本也是这一走势,年初前两月地产投资降16.3%,出现历史首降,随后投资增速快速反弹,前5月地产投资增速降0.3%,5月单月投资增速8.1%,升幅连续扩大两月,考虑上半年施工面积升幅收窄,投资增速大幅改善可能主要受益土地市场的改善及投资单价的提升。 上半年板块下跌11%,仅3月小幅跑赢大盘,估值屡创新低,免税及物业主题表现靠前:上半年板块累计下跌11%,板块继续跑输大盘,在28个行业中排名第24位,2019年板块表现排名17位,近两年板块表现持续偏弱。从月度表现看,前5月板块仅3月以0.2%的微小幅度跑赢大盘,其余几月均弱于大盘,整体表现低迷,我们认为主要受行业总量接近天花板以及政策面没有超预期因素影响。上半年板块绝对估值及相对大盘估值均屡创新低,截止6月19日,板块PE 估值8.58X,PB 估值1.25X,PE及PB 估值相对全部A 股的折价为47%及27%,若剔除银行股折价分别为64%及44%。从个股表现来看,截止6月19日,板块涨幅前十个股包括格力地产、深物业、合肥城建、万通地产、招商积余、南都物业等,前两位均受益免税概念,物业概念也占两席,包括招商积余及南都物业,业绩表现较好的包括合肥城建、万通地产等。重点个股中仅招商积余上涨,其余均下跌,其中世茂、保利、金地跌幅较小不到10%,大悦城、世联、泰禾及华夏跌幅较大均超20%。 预计政策端稳中偏松,全年投资增速4%左右:考虑到疫情不确定性依然存在、宏观压力较大,我们认为房地产政策将维持稳中偏松的基调,政策环境总体偏友好,都市圈等长效机制的发展有望加速推进。随着复工复产推进,预计下半年供给较为充足,全年销面增速在-4%左右,土地购置费表现预计将高位回落,总体平稳,新开工小幅下滑而竣工有所上升,全年投资增速预计在4%左右。 投资建议:今年以来我们认为积极因素在不断累积,一方面从基本面来看,在疫情背景下行业表现强势反弹,再度表现出强劲韧性,表现持续超预期,为业绩提供支撑,另一方面从政策及资金环境来看,整体稳中偏松,相对友好,为估值修复打下基础。尽管行业总量接近天花板,但中长期我们仍看好重点城市的结构性机会,二级市场方面,考虑到行业估值历史低位,而积极因素不断累积,我们建议在此时点可以适当积极一些,我们看好重点公司的业绩支撑及估值修复机会,短期推荐关注两条主线,1)龙头企业中的弹性品种,保利、招蛇等,2)二线弹性标的(合规要求部分公司无法覆盖)。 风险提示:疫情发展超出预期、调控及信贷政策超出预期、房产税出台超出预期、销售回暖不及预期

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http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级:推荐(维持) 报告日期:2020年07月03日 分析师:陈智旭 S1070518060005 ☎ 021-31829691  chenzhixu@cgws.com 行业表现 数据来源:贝格数据 相关报告 <> 2019-06-30 <> 2018-06-29 积极因素不断累积,配置可更积极 ——房地产行业2020年中期投资策略报告  中央定调“房住不炒”,地方政策出现反复,都市圈战略不断推进:上半 年中央在多个场合都提到坚持房住不炒,5月末的政府工作报告中关于房 地产的表述延续了“房住不炒”“因城施策”“平稳发展”的基调。地方层 面,多地房地产政策出现反复,疫情爆发后驻马店、济南等地都出台了稳 定房地产市场的政策,但取消限购限售、降房贷首付等力度较大的政策都 出现了几日游的情况,政策出台后短短几天内被撤销。而另一方面,我们 也注意到,一些表现火爆的城市尽管出台了一些压制政策,但实质上并没 有太大的动作。总体来看我们认为上半年房地产政策维持了稳中偏松的态 势,政策端无惊无喜,没有出现明显的放松,但也没有实质上的压制。上 半年长效机制不断推进,尤其城镇化及区域发展方面。4月初发改委文件 及5月末的政府工作报告中都提到推进以县城为重要载体的新型城镇化 建设、实现1亿非户籍人口在城市落户目标、加快落实区域发展战略等。  房企资金面持续改善,居民杠杆率趋缓:疫情背景下,上半年宏观资金面 整体偏松,经历了多次定向降准等,但对房地产资金政策的表述依然没有 明显的放松。前5月房企到位开发资金累计降6.1%,按来源看,定金预 收款、自筹资金、国内贷款及个人按揭分别降13.0%/0.8%/0.5%/0.9%,到 位资金同比下降主要受定金预收款影响。从单月表现来看,5月到位资金 单月同比转正至升10.0%,定金预收款、个人按揭及自筹资金均有大幅改 善。截至6月19日,上半年房企债券及ABS发行规模同比保持增长,近 两年房企债券及ABS发行规模均维持历史较高位置,而信托及海外债发 行规模同比出现明显下降,海外债规模在2018年创新高后近两年增长明 显放缓,而信托发行自2019年下半年开始快速收缩。另一方面上半年房 企融资成本全面下行,整体信用利差由去年末的153bp下降至93bp,分 评级来看,上半年改善最明显的为AA+级,信用利差收窄超115bp,AAA 级基数较低改善幅度相对较小。需求端成本同样改善,融360最新数据全 国首套房贷平均利率自2020年开始进入下行通道,5月降至5.42%。杠杆 率方面,按2020年GDP增速3%来测算,截至5月末居民杠杆率水平57%, 相比2019年末上升约1pct,快速上升势头明显趋缓。  上半年房地产市场再现强劲韧性,基本面持续超预期:前5月商品房销额 及销面分别为4.6万亿元及4.9亿平米,同比分别降10.6%及12.3%。年 初受疫情影响房地产市场遭遇大幅下挫,前2月销额及销面同比降幅超 35%,但随着复工复产推进,房地产销售再现强劲韧性,降幅快速收窄, 近几月持续超预期,5月单月同比由负转正跳升至14.0%/9.7%,绝对量年 内首超去年月均水平,5月表现跳升有去年同期基数较低的原因,也有房 地产市场持续回暖的提振。从价格来看,走势与销售基本一致,3月以来 价格环比升幅及上涨城市数均触底回升。从拿预售证的狭义库存来看,前 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 房地产沪深300 核心观点 分析师 证券研究报告 行 业 投 资 策 略 行 业 报 告 房 地 产 行 业 行业投资策略 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 5月重点城市狭义库存总体维持平稳,受近半年成交量下滑影响,5月末 10城狭义去化周期13.84个月,相比去年末扩大了3.44个月。受成交下 降拖累,相比去年末,重点15城中仅宁波及深圳去化周期下降,其余城 市均有上升。土地市场方面,上半年土地市场同样是前低后高的走势,单 月同比4月回正,值得注意的是土地购置费同比表现在经历了2018及 2019连续两年的高位后出现明显回落。开竣工表现持续改善,5月单月同 比均由负转正,分别为升2.5%/6.2%,地产投资表现基本也是这一走势, 年初前两月地产投资降16.3%,出现历史首降,随后投资增速快速反弹, 前5月地产投资增速降0.3%,5月单月投资增速8.1%,升幅连续扩大两 月,考虑上半年施工面积升幅收窄,投资增速大幅改善可能主要受益土地 市场的改善及投资单价的提升。  上半年板块下跌11%,仅3月小幅跑赢大盘,估值屡创新低,免税及物 业主题表现靠前:上半年板块累计下跌11%,板块继续跑输大盘,在28 个行业中排名第24位,2019年板块表现排名17位,近两年板块表现持 续偏弱。从月度表现看,前5月板块仅3月以0.2%的微小幅度跑赢大盘, 其余几月均弱于大盘,整体表现低迷,我们认为主要受行业总量接近天花 板以及政策面没有超预期因素影响。上半年板块绝对估值及相对大盘估值 均屡创新低,截止6月19日,板块PE估值8.58X,PB估值1.25X,PE 及PB估值相对全部A股的折价为47%及27%,若剔除银行股折价分别 为64%及44%。从个股表现来看,截止6月19日,板块涨幅前十个股包 括格力地产、深物业、合肥城建、万通地产、招商积余、南都物业等,前 两位均受益免税概念,物业概念也占两席,包括招商积余及南都物业,业 绩表现较好的包括合肥城建、万通地产等。重点个股中仅招商积余上涨, 其余均下跌,其中世茂、保利、金地跌幅较小不到10%,大悦城、世联、 泰禾及华夏跌幅较大均超20%。  预计政策端稳中偏松,全年投资增速4%左右:考虑到疫情不确定性依然 存在、宏观压力较大,我们认为房地产政策将维持稳中偏松的基调,政策 环境总体偏友好,都市圈等长效机制的发展有望加速推进。随着复工复产 推进,预计下半年供给较为充足,全年销面增速在-4%左右,土地购置费 表现预计将高位回落,总体平稳,新开工小幅下滑而竣工有所上升,全年 投资增速预计在4%左右。  投资建议:今年以来我们认为积极因素在不断累积,一方面从基本面来看, 在疫情背景下行业表现强势反弹,再度表现出强劲韧性,表现持续超预期, 为业绩提供支撑,另一方面从政策及资金环境来看,整体稳中偏松,相对 友好,为估值修复打下基础。尽管行业总量接近天花板,但中长期我们仍 看好重点城市的结构性机会,二级市场方面,考虑到行业估值历史低位, 而积极因素不断累积,我们建议在此时点可以适当积极一些,我们看好重 点公司的业绩支撑及估值修复机会,短期推荐关注两条主线,1)龙头企 业中的弹性品种,保利、招蛇等,2)二线弹性标的(合规要求部分公司 无法覆盖)。  风险提示:疫情发展超出预期、调控及信贷政策超出预期、房产税出台超 出预期、销售回暖不及预期 vYwWcXkUpXnNrN8O8Q7NtRrRsQoOfQoOsNfQpPnO8OnMpRxNmOmNNZpMzR 行业投资策略 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 房地产行业政策回顾 …………………………………………………………………………………………….. 6 1.1 中央定调“房住不炒”,地方政策出现反复,都市圈战略不断推进 …………………. 6 2. 房地产行业资金面回顾 …………………………………………………………………………………………. 7 2.1 宏观资金面整体偏松,房企资金面持续改善 …………………………………………………. 7 2.2 房企融资成本全面下行 …………………………………………………………………………………. 9 2.3 需求端成本进入下行通道,居民杠杆率趋稳 ……………………………………………….. 10 3. 房地产市场基本面回顾 ……………………………………………………………………………………….. 11 3.1 上半年房地产市场再现强劲韧性 …………………………………………………………………. 11 3.2 狭义库存基本平稳,去化周期有所提升 ………………………………………………………. 12 3.3 土地购置费同比明显回落,一线相对活跃 …………………………………………………… 13 3.4 随着复工复产推进开竣工及地产投资增速快速回升 …………………………………….. 14 4. 房地产板块行情回顾 …………………………………………………………………………………………… 15 4.1 上半年板块下跌11%,仅3月小幅跑赢大盘 ……………………………………………….. 15 4.2 上半年板块估值屡创新低 ……………………………………………………………………………. 16 4.3 免税及物业主题涨幅靠前 ……………………………………………………………………………. 17 4.4 重点个股PE估值均接近历史低位 ……………………………………………………………….. 19 4.5 重点公司中泰禾、阳光城等质押比例靠前 …………………………………………………… 21 5. 投资建议 …………………………………………………………………………………………………………….. 22 行业投资策略 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1:房企到位资金累计同比 ……………………………………………………………………………………… 8 图2:房企到位资金累计占比 ……………………………………………………………………………………… 8 图3:月度房企开发资金及同比 ………………………………………………………………………………….. 8 图4:月度房企开发资金同比按来源 …………………………………………………………………………… 8 图5:新增人民币贷款及居民户中长期贷款 ………………………………………………………………… 8 图6:新增人民币贷款及居民户中长期贷款累计同比 ………………………………………………….. 8 图7:房地产行业债券总发行量/亿* ……………………………………………………………………………. 9 图8:新增房地产信托金额及同比 ………………………………………………………………………………. 9 图9:房企ABS发行额/亿 ………………………………………………………………………………………….. 9 图10:内房海外债发行情况 ……………………………………………………………………………………….. 9 图11:房地产行业产业债信用利差/BP ……………………………………………………………………….. 9 图12:个人住房贷款加权平均利率/% ………………………………………………………………………. 10 图13:月度首套房平均利率 ……………………………………………………………………………………… 10 图14:开发贷及个人购房贷款余额占各项贷款余额比重/% ………………………………………. 10 图15:居民杠杆率及负债存款比率* …………………………………………………………………………. 10 图16:国家统计局全国商品房销面及销额累计同比 ………………………………………………….. 11 图17:国家统计局全国商品房月销面及同比 …………………………………………………………….. 11 图18:国家统计局70城房价环比及同比 ………………………………………………………………….. 11 图19:国家统计局70城房价环比上涨城市数占比 ……………………………………………………. 11 图20:重点城市成交量累计同比 ………………………………………………………………………………. 12 图21:重点一二三线城市成交量累计同比 ………………………………………………………………… 12 图22:商品房待售面积及同比 ………………………………………………………………………………….. 12 图23:重点15城库存及狭义去化周期 ……………………………………………………………………… 12 图24:重点15城新增供给累计同比 …………………………………………………………………………. 12 图25:重点一二三线城市新增供给累计同比 …………………………………………………………….. 12 图26:重点一二三线城市狭义库存/套 ………………………………………………………………………. 13 图27:重点一二三线城市狭义去化周期/月 ……………………………………………………………….. 13 图28:重点城市狭义去化周期(截止5月末) …………………………………………………………. 13 图29:重点一二三线城市狭义去化周期/月 ……………………………………………………………….. 13 图30:土地购置面积及土地购置费累计同比 …………………………………………………………….. 13 图31:月土地购置面积及同比 ………………………………………………………………………………….. 13 图32:百城及一二三线城市成交住宅建面累计同比 ………………………………………………….. 14 图33:百城及一二三线城市成交住宅建面溢价率 ……………………………………………………… 14 图34:百城及一二三线城市供应住宅建面累计同比 ………………………………………………….. 14 图35:房屋开竣工及施工面积累计同比 ……………………………………………………………………. 15 图36:房屋月新开工面积及同比 ………………………………………………………………………………. 15 图37:房屋月竣工面积及同比 ………………………………………………………………………………….. 15 图38:地产投资累计同比 …………………………………………………………………………………………. 15 图39:近一年板块走势回顾 ……………………………………………………………………………………… 16 图40:2019年至5月板块月超额收益 ………………………………………………………………………. 16 图41:2019年及2020年截至6月26日板块涨幅排名 ……………………………………………… 16 图42:板块PE TTM ………………………………………………………………………………………………… 17 行业投资策略 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图43:板块PB 最新 ………………………………………………………………………………………………… 17 图44:板块与全部A股相对估值 ……………………………………………………………………………… 17 图45:板块与全部A股(除银行)相对估值 ……………………………………………………………. 17 图46:龙头房企PE及PB估值(截止6月19日) ………………………………………………….. 20 图47:万科PE BAND ……………………………………………………………………………………………… 20 图48:保利PE BAND ……………………………………………………………………………………………… 20 图49:金地PE BAND ……………………………………………………………………………………………… 20 图50:招商蛇口PE BAND ………………………………………………………………………………………. 20 图51:中南建设PE BAND ………………………………………………………………………………………. 21 图52:阳光城PE BAND ………………………………………………………………………………………….. 21 图53:新增本地农民工占新增农民工比例 ………………………………………………………………… 25 图54:新增省内外出农民工占新增外出农民工比例 ………………………………………………….. 25 图55:行业销售额集中度 …………………………………………………………………………………………. 25 图56:2018-2019年及2020年前5月重点房企销售额增速 ……………………………………….. 25 表1:上半年主要行业政策 …………………………………………………………………………………………. 6 表2:上半年多地房地产政策出现反复 ……………………………………………………………………….. 7 表3:上半年资金面相关重点政策 ………………………………………………………………………………. 7 表4:截止2020年6月19日板块涨幅前十 ………………………………………………………………. 18 表5:截止2020年6月19日板块跌幅前十 ………………………………………………………………. 18 表6:截止2019年6月19日重点个股涨跌幅前十 ……………………………………………………. 19 表7:截止6月19日重点公司质押比例 ……………………………………………………………………. 21 表8:截止6月19日重点公司质押比例 ……………………………………………………………………. 22 表9:2019年重点城市人口及经济情况 …………………………………………………………………….. 23 表10:18/19年人口增幅排名均位于前30重点城市 ………………………………………………….. 24 行业投资策略 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 房地产行业政策回顾 1.1 中央定调“房住不炒”,地方政策出现反复,都市圈 战略不断推进  中央定调“房住不炒”,地方政策出现反复:年初至今,中央在多个场合都提到保持 房地产政策连续性,坚持房住不炒,5月末的政府工作报告中关于房地产的表述延续 了“房住不炒”“因城施策”“平稳发展”的基调。地方层面,多地房地产政策出现 反复,疫情爆发后驻马店、济南等地都出台了稳定房地产市场的政策,但取消限购 限售、降房贷首付等力度较大的政策都出现了几日游的情况,政策出台后短短几天 内被撤销。而另一方面,我们也注意到,一些表现火爆的城市尽管出台了一些压制 政策,但实质上并没有太大的动作。总体来看我们认为上半年房地产政策维持了稳 中偏松的态势,政策端无惊无喜,没有出现明显的放松,但也没有实质上的压制。  都市圈战略不断推进:上半年长效机制不断推进,尤其城镇化及区域发展方面。4 月初发改委文件及5月末的政府工作报告中都提到推进以县城为重要载体的新型城 镇化建设、实现1亿非户籍人口在城市落户目标、加快落实区域发展战略等,都市 圈战略有望加快推进。 表1:上半年主要行业政策 时间 部门 概况 2.19 央行 不将房地产作为短期刺激经济的手段 2.21 央行 要保持房地产金融政策“连续性” 2.25 银保监会 尚未调整房地产金融政策 4.9 国务院《关于构建更加完 善的要素市场化配置体 制机制的意见》 (1)建立健全城乡统一的建设用地市场,(2)深化产业用地市场化配置改革, (3)鼓励盘活存量建设用地,(4)完善土地管理体制等四点要求 4.9 发改委《2020年新型城 镇化建设和城乡融合发 展重点任务》 推进以县城为重要载体的新型城镇化建设;促进大中小城市和小城镇协调发展, 推进城乡融合发展,实现1亿非户籍人口在城市落户目标和国家新型城镇化规划 圆满收官 4.17 中央 加大“六稳”工作力度,首提“六保”,坚持房住不炒 5.1 央行 保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性 5.18 国务院《关于新时代加快 完善社会主义市场经济 体制的意见》 加快建设城乡统一的建设用地市场,建立同权同价、流转顺畅、收益共享的农村 集体经营性建设用地入市制度;完善城镇建设用地价格形成机制和存量土地盘活 利用政策;稳妥推进房地产税立法 5.22 国务院《2020年政府工 作报告》 1)深入推进新型城镇化。发挥中心城市和城市群综合带动作用,培育产业、增加 就业。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,因城施策,促进房地产市场平 稳健康发展。2)加快落实区域发展战略3)新开工改造城镇老旧小区3.9万个, 支持加装电梯,发展用餐、保洁等多样社区服务 5.29 央行《中国区域金融运行 报告》 坚持因城施策,紧紧围绕稳地价、 稳房价、稳预期的目标,完善长效管理调控机 制,促进房地产市场平稳健康发展;完善住房保障体系,着力培育和发展住房租 赁市场 资料来源:各机构官网,长城证券研究所 行业投资策略 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 表2:上半年多地房地产政策出现反复 地区 概况 内容明细 驻马店 撤回降房贷首付等17 条稳楼市措施,恢复按 原政策执行 在经过河南省政府约谈驻马店市人民政府主要负责同志,坚持“房住不炒”,落 实主体责任之后,河南省驻马店发布的17项稳楼市政策已从官网撤下,目前该 市房地产政策按原政策执行。 济南 撤销先行区取消限购政 策 3月17日,济南新旧动能转换先行区官方网站发布《更正声明》称,济南新旧 动能转换先行区2020年3月15日发布的《关于促进济南绿色建设国际产业园发 展十条政策》中存在表述不准确,现予以更正。更正后将“预售监管资金即征即 返”和“在先行区直管区范围内购买二星级及以上绿色建筑商品住宅的,不受济 南市限购政策约束”直接予以删除。 海宁 房管处撤回放开住房限 购,恢复按原政策执行 3月25日15时,首届海宁云上房博会正式开幕,不过此前公布的“非海宁户籍 人员在海宁可以买多套房”的政策将不再执行 荆州 撤回楼市新政 湖北荆州市人民政府22日发布通知指出,因与《省人民政府办公厅关于印发促 进建筑业和房地产市场平稳健康发展措施的通知》部分条款内容不符,经市政府 研究,决定自本通知印发之日起停止执行《荆州市人民政府关于有效应对疫情促 进房地产业平稳健康运行的若干意见》。此前该意见提出个人住房公积金贷款额 度从45万元提高至50万元,且2020年6月30日在荆州市购买新建商品房,缴 纳购房契税后,由财政部门全额奖励返还。 无为 暂停执行取消商品房2 年限售等支持房企发展 政策 25日,安徽省无为市住房和城乡建设局确认,5月20日出台的《关于应对新冠 肺炎疫情防控促进建筑业和房地产业健康有序发展的通知》暂停执行 资料来源:各地政府网站,长城证券研究所 2. 房地产行业资金面回顾 2.1 宏观资金面整体偏松,房企资金面持续改善  宏观资金面整体偏松,房企资金面持续改善:疫情背景下,上半年宏观资金面整体 偏松,经历了多次定向降准等,但对房地产资金政策的表述依然没有明显的放松。 前5月房企到位开发资金累计降6.1%,按来源看,定金预收款、自筹资金、国内贷 款及个人按揭分别降13.0%/0.8%/0.5%/0.9%,到位资金同比下降主要受定金预收款 影响。从单月表现来看,5月到位资金单月同比转正至升10.0%,定金预收款、个人 按揭及自筹资金均有大幅改善。央行发布的新增贷款中居民中长期贷款占全部新增 贷款比重5月攀升至32%。总体来看,上半年房企资金面受定金预收款影响同比下 降,但持续改善。 表3:上半年资金面相关重点政策 时间 部门 概况 2.3 央行 2月3日中国人民银行将开展1.2万亿元公开市场操作投放流动性 3.16 央行 3月16日定向降准 3.17 银保监会 房贷政策未变化,个别地方和银行调整未突破总体要求 4.5 央行 2020年4月对中小银行定向降准,并下调金融机构在央行超额存款准备金利率 6.1 央行等把经营重心和信贷资源从房地产等转移到实体 行业投资策略 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 八部委 6.17 国务院 加大货币金融政策支持实体经济力度 资料来源:各机构官网,长城证券研究所 图1:房企到位资金累计同比 图2:房企到位资金累计占比 图3:月度房企开发资金及同比 图4:月度房企开发资金同比按来源 图5:新增人民币贷款及居民户中长期贷款 图6:新增人民币贷款及居民户中长期贷款累计同比 资料来源:wind、国家统计局、央行、长城证券研究所 资料来源:wind、国家统计局、央行、长城证券研究所 (30) (25) (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 20 2018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05 合计开发资金/%国内贷款/%定金及预收款/% 个人按揭贷款/%自筹资金/% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 2014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-05 国内贷款自筹资金利用外资 定金及预收款个人按揭贷款其他 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-04 月度开发资金来源月同比/%(右) -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 国内贷款月同比/%个人按揭月同比/% 定金预收款月同比/%自筹资金月同比/% -10 10 30 50 70 90 -5,000.00 0.00 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 30,000.00 35,000.00 40,000.00 2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04 金融机构:新增人民币贷款:其他/亿元 金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期/亿元 新增居民中长期贷款月占比/%(右) 新增居民中长期贷款累计占比/%(右) -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04 新增人民币贷款累计同比/% 新增人民币贷款:居民户:中长期:累计同比/% 行业投资策略 长城证券9 请参考最后一页评级说明及重要声明  债券及ABS发行规模保持增长,信托及海外债规模明显下降:具体来看,截至6月 19日,上半年房企债券及ABS发行规模同比保持增长,近两年房企债券及ABS发 行规模均维持历史较高位置,而信托及海外债发行规模同比出现明显下降,海外债 规模在2018年创新高后近两年增长明显放缓,而信托发行自2019年下半年开始快 速收缩。 图7:房地产行业债券总发行量/亿* 图8:新增房地产信托金额及同比 图9:房企ABS发行额/亿 图10:内房海外债发行情况 *2020年数据截止上半年 资料来源:wind、长城证券研究所 资料来源:wind、长城证券研究所 2.2 房企融资成本全面下行  房企融资成本全面下行:从信用利差来看,上半年房企融资成本全面下行,整体信 用利差由去年末的153bp下降至93bp,分评级来看,上半年改善最明显的为AA+级, 信用利差收窄超115bp,AAA级基数较低改善幅度相对较小。 图11:房地产行业产业债信用利差/BP -120.0% -100.0% -80.0% -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 201520162017201820192020H1 房地产信托发行额(亿元)同比 0 100 200 300 400 500 600 2015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04 信用利差(余额加权):产业债:房地产 信用利差(余额加权):产业债:房地产AAA 信用利差(余额加权):产业债:房地产AA+ 信用利差(余额加权):产业债:房地产AA 行业投资策略 长城证券10 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源:wind、长城证券研究所 2.3 需求端成本进入下行通道,居民杠杆率趋稳  需求端成本进入下行通道,居民杠杆率趋稳:融360最新数据来看,全国首套房贷 平均利率自2020年开始进入下行通道,5月降至5.42%。从杠杆率水平来看,按2020 年GDP增速3%来测算,截至5月末居民杠杆率水平57%,相比2019年末上升约 1pct,快速上升势头明显趋缓。 图12:个人住房贷款加权平均利率/% 图13:月度首套房平均利率 图14:开发贷及个人购房贷款余额占各项贷款余额比重 /% 图15:居民杠杆率及负债存款比率* 资料来源:wind、央行、融360、长城证券研究所 *2020年GDP增速按3%测算。 资料来源:wind、央行、融360、长城证券研究所 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 6.50 7.00 7.50 8.00 2008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12 金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款/% 5.53 5.42 5.20 5.30 5.40 5.50 5.60 5.70 5.80 2018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05 全国首套平均/% 13 13 13 13 13 13 13 14 14 14 14 14 14 14 15 15 15 16 17 18 17 18 18 18 18 18 19 19 19 19 19 20 19 19 19 19 19 20 20 20 20 21 21 21 21 21 22 22 22 23 24 24 25 26 26 26 27 27 28 28 282929292929 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 金融机构个人购房贷款余额/各项贷款余额/% 金融机构房地产贷款余额/各项贷款余额/% 17% 17% 17% 19% 18% 23% 27% 28% 30% 33% 36% 39% 45% 49% 52% 56% 57% 22% 21% 23% 28% 25% 30% 36% 39% 39% 43% 46% 49% 55% 62% 66% 67% 66% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 居民杠杆率(居民负债/GDP)居民负债/居民存款 行业投资策略 长城证券11 请参考最后一页评级说明及重要声明 3. 房地产市场基本面回顾 3.1 上半年房地产市场再现强劲韧性  房地产销售再现强劲韧性:前5月商品房销额及销面分别为4.6万亿元及4.9亿平米, 同比分别降10.6%及12.3%。年初受疫情影响房地产市场遭遇大幅下挫,前2月销额 及销面同比降幅超35%,但随着复工复产推进,房地产销售再现强劲韧性,降幅快 速收窄,近几月表现持续超预期,5月单月同比由负转正跳升至14.0%/9.7%,绝对 量年内首超去年月均水平,5月表现跳升有去年同期基数较低的原因,也有房地产市 场持续回暖的提振。从价格来看,走势与销售基本一致,3月以来价格环比升幅及上 涨城市数均触底回升。 图16:国家统计局全国商品房销面及销额累计同比 图17:国家统计局全国商品房月销面及同比 图18:国家统计局70城房价环比及同比 图19:国家统计局70城房价环比上涨城市数占比 资料来源:wind、国家统计局、长城证券研究所 资料来源:wind、国家统计局、长城证券研究所  重点三线表现相对较好:我们跟踪的重点27城走势基本和全国一致,但降幅相对较 大,截至6月19日新房成交量累计降18.5%,可见其余城市表现相对较强。分能级 来看,截至6月19日重点一二三线分别降-25.7%/-19.4%/-15.0%,重点三线表现相对 较好。 (60) (40) (20) 0 20 40 60 80 2014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-05 商品房销售面积商品房销售额 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-02 月商品房销售面积/万平米月均销面/万平米 月销面同比/%(右) -8.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 -1.50 -1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-05 70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比 70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比(右) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-03 70个大中城市新建商品住宅价格:环比:上涨城市数占比/% 行业投资策略 长城证券12 请参考最后一页评级说明及重要声明 图20:重点城市成交量累计同比 图21:重点一二三线城市成交量累计同比 资料来源:wind、国家统计局、各地房管局、长城证券研究所 资料来源:wind、国家统计局、各地房管局、长城证券研究所 3.2 狭义库存基本平稳,去化周期有所提升  绝对库存平稳,去化周期有所提升:前5月全国已竣工商品房待售面积出现回升, 年初同比也由负转正,为2016年11月至今首次转正,随着市场回暖待售面积环比 逐月回落。从拿预售证的狭义库存来看,前5月重点城市狭义库存总体维持平稳, 受近半年成交量下滑影响,5月末10城狭义去化周期13.84个月,相比去年末扩大 了3.44个月。分能级看,截至6月19日重点一二三线累计新增供给同比分别为 -11.2%/15.9%/-26.2%,去化周期12.01/7.89/17.24个月,近几周三线去化周期转头向 下。从具体城市来看,受成交下降拖累,相比去年末,仅宁波及深圳去化周期下降, 其余城市均有上升。 图22:商品房待售面积及同比 图23:重点15城库存及狭义去化周期 图24:重点15城新增供给累计同比 图25:重点一二三线城市新增供给累计同比 -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 2014/1/10 2014/4/4 2014/6/272014/9/19 2014/12/12 2015/3/6 2015/5/292015/8/21 2015/11/13 2016/2/5 2016/4/292016/7/22 2016/10/14 2017/1/6 2017/3/312017/6/232017/9/152017/12/8 2018/3/2 2018/5/252018/8/172018/11/9 2019/2/1 2019/4/262019/7/19 2019/10/11 2020/1/3 2020/3/272020/6/19 27城累计同比 -80.0% -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 2014/1/10 2014/4/4 2014/6/272014/9/19 2014/12/12 2015/3/6 2015/5/292015/8/21 2015/11/13 2016/2/5 2016/4/292016/7/22 2016/10/14 2017/1/6 2017/3/312017/6/232017/9/152017/12/8 2018/3/2 2018/5/252018/8/172018/11/9 2019/2/1 2019/4/262019/7/19 2019/10/11 2020/1/3 2020/3/272020/6/19 一线4累计同比二线7累计同比三线16累计同比 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 0.00 10,000.00 20,000.00 30,000.00 40,000.00 50,000.00 60,000.00 70,000.00 80,000.00 2012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-02 商品房待售面积/万平米同比/%(右) 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 – 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 900,000 1,000,000 2013/1/11 2013/4/5 2013/6/282013/9/20 2013/12/13 2014/3/7 2014/5/302014/8/22 2014/11/14 2015/2/62015/5/1 2015/7/24 2015/10/16 2016/1/82016/4/1 2016/6/242016/9/162016/12/9 2017/3/3 2017/5/262017/8/18 2017/11/10 2018/2/2 2018/4/272018/7/20 2018/10/12 2019/1/4 2019/3/292019/6/212019/9/132019/12/62020/2/282020/5/22 11城库存/套10城狭义去化周期/月(右) -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2014/1/10 2014/4/4 2014/6/272014/9/19 2014/12/12 2015/3/6 2015/5/292015/8/21 2015/11/13 2016/2/5 2016/4/292016/7/22 2016/10/14 2017/1/6 2017/3/312017/6/232017/9/152017/12/8 2018/3/2 2018/5/252018/8/172018/11/9 2019/2/1 2019/4/262019/7/19 2019/10/11 2020/1/3 2020/3/272020/6/19 10城累计同比 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016/1/82016/4/1 2016/6/242016/9/162016/12/9 2017/3/3 2017/5/262017/8/18 2017/11/10 2018/2/2 2018/4/272018/7/20 2018/10/12 2019/1/4 2019/3/292019/6/212019/9/132019/12/62020/2/282020/5/22 一线4二线3三线3 行业投资策略 长城证券13 请参考最后一页评级说明及重要声明 图26:重点一二三线城市狭义库存/套 图27:重点一二三线城市狭义去化周期/月 图28:重点城市狭义去化周期(截止5月末) 图29:重点一二三线城市狭义去化周期/月 资料来源:wind、国家统计局、各地房管局、长城证券研究所 资料来源:wind、各地房管局、长城证券研究所 3.3 土地购置费同比明显回落,一线相对活跃  土地市场同样前低后高,土地购置费同比明显回落: 上半年土地市场同样是前低后 高的走势,单月同比4月回正,值得注意的是土地购置费同比表现在经历了2018及 2019连续两年的高位后出现明显回落。 图30:土地购置面积及土地购置费累计同比 图31:月土地购置面积及同比 资料来源:wind、国家统计局、长城证券研究所 资料来源:wind、国家统计局、长城证券研究所 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 2013/1/42013/4/42013/7/4 2013/10/4 2014/1/42014/4/42014/7/4 2014/10/4 2015/1/42015/4/42015/7/4 2015/10/4 2016/1/42016/4/42016/7/4 2016/10/4 2017/1/42017/4/42017/7/4 2017/10/4 2018/1/42018/4/42018/7/4 2018/10/4 2019/1/42019/4/42019/7/4 2019/10/4 2020/1/42020/4/4 一线4二线4三线3 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20.00 2013/1/4 2013/3/29 2013/6/21 2013/9/13 2013/12/6 2014/2/28 2014/5/23 2014/8/15 2014/11/7 2015/1/30 2015/4/24 2015/7/17 2015/10/9 2016/1/1 2016/3/25 2016/6/17 2016/9/9 2016/12/2 2017/2/24 2017/5/19 2017/8/11 2017/11/3 2018/1/26 2018/4/20 2018/7/13 2018/10/5 2018/12/28 2019/3/22 2019/6/14 2019/9/6 2019/11/29 2020/2/21 2020/5/15 一线 4/ 月 二线 3/ 月 三线 3/ 月 -0.4 1.6 1.4 1.0 -2.2 2.6 1.9 4.3 4.0 5.4 3.7 5.9 7.5 23.5 20.0 -5.0 – 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 宁波南宁上海苏州深圳南京杭州广州温州江阴莆田北京东莞福州泉州 狭义去化周期/月相比去年末变动(右)(红色上升绿色下降) -50 -30 -10 10 30 50 70 90 110 2011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-02 土地购置累计单价同比/%土地购置面积累计同比/% 土地购置费累计同比/% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 2015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-05 月土地购置面积/万平米月同比/%(右) 行业投资策略 长城证券14 请参考最后一页评级说明及重要声明  一线土地市场相对活跃:前5月重点百城住宅用地供应建面同比升14.1%,其中一 线升101.3%,土地供给大幅增加,相应的前5月一线住宅用地成交建面同比升67%, 大幅领先二三线,而溢价率总体维持较低位。 图32:百城及一二三线城市成交住宅建面累计同比 图33:百城及一二三线城市成交住宅建面溢价率 图34:百城及一二三线城市供应住宅建面累计同比 资料来源:wind、长城证券研究所 资料来源:wind、长城证券研究所 3.4 随着复工复产推进开竣工及地产投资增速快速回升  随着复工复产推进开竣工及地产投资增速快速回升:受疫情影响新开工及竣工在年 初遭遇大幅下降,随后几月开竣工表现持续改善,5月单月同比均由负转正,分别为 升2.5%/6.2%,同比表现较好有去年同期基数较低的缘故,也有随着复工复产持续推 进市场逐步回暖的提振。地产投资表现基本也是这一走势,年初前两月地产投资降 16.3%,出现历史首降,随后投资增速快速反弹,前5月地产投资增速降0.3%,5月 单月投资增速8.1%,升幅连续扩大两月,考虑上半年施工面积升幅收窄,投资增速 大幅改善可能主要受益土地市场的改善及投资单价的提升。 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 2015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05 100城住宅成交建面累计同比一线住宅成交建面累计同比 二线住宅成交建面累计同比三线住宅成交建面累计同比 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 2015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05 100城住宅土地溢价率/%一线住宅土地溢价率/%二线住宅土地溢价率/%三线住宅土地溢价率/% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 2015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05 100城住宅供应建面累计同比一线住宅供应建面累计同比 二线住宅供应建面累计同比三线住宅供应建面累计同比 行业投资策略 长城证券15 请参考最后一页评级说明及重要声明 图35:房屋开竣工及施工面积累计同比 图36:房屋月新开工面积及同比 图37:房屋月竣工面积及同比 图38:地产投资累计同比 资料来源:wind、国家统计局、长城证券研究所 资料来源:wind、国家统计局、长城证券研究所 4. 房地产板块行情回顾 4.1 上半年板块下跌11%,仅3月小幅跑赢大盘  上半年板块下跌11%,近两年板块表现持续偏弱:2020年上半年板块累计下跌11%, 大盘基本维持平稳,板块继续跑输大盘,在28个行业中排名第24位,2019年板块 表现排名17位,近两年板块表现持续偏弱。  2020年前5月仅3月小幅跑赢大盘:从月度表现看,前5月板块仅3月以0.2%的微 小幅度跑赢大盘,其余几月均弱于大盘,整体表现低迷,我们认为主要受行业总量 接近天花板以及政策面没有超预期因素影响,总体来看中央对房地产政策的基调依 然维持“房住不炒”“平稳发展”的主基调。 (50) (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 2014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-05 房屋新开工累计同比/%施工面积累计同比/% 房屋竣工面积累计同比/% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-05 月房屋新开工/万平米月同比/%(右) -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 2015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-05 月房屋竣工/万平米月同比(右) -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 1999-021999-112000-082001-052002-022002-112003-082004-052005-022005-112006-082007-052008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-02 地产投资累计同比/% 行业投资策略 长城证券16 请参考最后一页评级说明及重要声明 图39:近一年板块走势回顾 图40:2019年至5月板块月超额收益 资料来源:wind、长城证券研究所 资料来源:wind、长城证券研究所 图41:2019年及2020年截至6月26日板块涨幅排名 资料来源:wind、长城证券研究所 4.2 上半年板块估值屡创新低  上半年板块估值屡创新低:上半年板块绝对估值及相对大盘估值均屡创新低,截止6 月19日,板块PE估值8.58X,PB估值1.25X,PE及PB估值相对全部A股的折价 -2.5% -0.9% 6.3% -5.0% -0.2% -4.5% -1.8% -5.8% 0.9% 0.1% 0.3% 3.4% -4.3% -0.3% 0.2% -1.9% -1.9% -8.0% -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 月超额收益 -2.12 -2.09 5.12 7.09 8.80 9.07 14.60 17.28 19.27 19.96 21.20 22.75 22.93 23.92 24.22 24.27 24.37 26.13 27.19 27.92 36.07 36.85 45.45 45.51 48.04 51.03 56.99 72.87 73.77 SW建筑装饰 SW钢铁 SW公用事业 SW纺织服装 SW商业贸易 SW采掘 SW汽车 SW交通运输 SW轻工制造 SW通信 SW传媒 SW房地产 SW银行 SW机械设备 SW化工 SW有色金属 SW电气设备 SW综合 SW国防军工 SW休闲服务 沪深300 SW医药生物 SW农林牧渔 SW非银金融 SW计算机 SW建筑材料 SW家用电器 SW食品饮料 SW电子 2019年 -19.21 -13.84 -13.28 -11.04 -10.62 -10.06 -8.18 -6.79 -6.01 -4.74 -1.85 -0.36 0.32 0.74 1.65 3.48 4.54 4.76 5.36 6.39 13.02 13.95 14.54 17.54 18.30 20.87 21.89 22.35 38.11 SW采掘 SW银行 SW非银金融 SW交通运输 SW房地产 SW钢铁 SW建筑装饰 SW纺织服装 SW公用事业 SW有色金属 SW家用电器 SW汽车 沪深300 SW轻工制造 SW化工 SW机械设备 SW国防军工 SW综合 SW通信 SW建筑材料 SW商业贸易 SW传媒 SW农林牧渔 SW电气设备 SW计算机 SW电子 SW食品饮料 SW休闲服务 SW医药生物 2020年上半年(截至6月26日) 行业投资策略 长城证券17 请参考最后一页评级说明及重要声明 为47%及27%,若剔除银行股折价分别为64%及44%,板块估值持续处于历史底部 区域。 图42:板块PE TTM 图43:板块PB 最新 图44:板块与全部A股相对估值 图45:板块与全部A股(除银行)相对估值 资料来源:wind、长城证券研究所 资料来源:wind、长城证券研究所 4.3 免税及物业主题涨幅靠前  免税及物业主题个股涨幅靠前:截止6月19日,板块涨幅前十个股包括格力地产、 深物业、合肥城建、万通地产、招商积余、南都物业等,前两位均受益免税概念, 物业概念也占两席,包括招商积余及南都物业,业绩表现较好的包括合肥城建、万 通地产、天健集团及荣丰控股,而低估值的(PE TTM不到15倍)的仅2家。而跌 幅靠前的除ST股外包括大悦城、嘉凯城、蓝光发展、新华联、世联行等,大悦城主 要受疫情影响较大,其余基本都有业绩下滑、诉讼纠纷等原因。  重点个股中仅招商积余上涨:截止6月19日,重点个股中仅招商积余上涨,其余均 有下跌,其中世茂、保利、金地跌幅较小不到10%,除大悦城及世联外,泰禾及华 夏跌幅较大均超20%。 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 1.00 1.10 1.20 1.30 1.40 2010/1/8 2010/4/302010/8/20 2010/12/10 2011/4/1 2011/7/22 2011/11/11 2012/3/2 2012/6/22 2012/10/12 2013/2/1 2013/5/242013/9/13 2014/1/3 2014/4/252014/8/152014/12/52015/3/272015/7/172015/11/62016/2/262016/6/172016/10/72017/1/272017/5/19 2017/9/8 2017/12/29 2018/4/202018/8/10 2018/11/30 2019/3/222019/7/122019/11/12020/2/212020/6/12 PE TTM(SW地产/全部A股)PB(SW地产/全部A股) 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 1.00 1.10 1.20 2010/1/8 2010/4/302010/8/20 2010/12/10 2011/4/1 2011/7/22 2011/11/11 2012/3/2 2012/6/22 2012/10/12 2013/2/1 2013/5/242013/9/13 2014/1/3 2014/4/252014/8/152014/12/52015/3/272015/7/172015/11/62016/2/262016/6/172016/10/72017/1/272017/5/19 2017/9/8 2017/12/29 2018/4/202018/8/10 2018/11/30 2019/3/222019/7/122019/11/12020/2/212020/6/12 PE TTM(SW地产/全部A股剔除银行) PB(SW地产/全部A股剔除银行) 行业投资策略 长城证券18 请参考最后一页评级说明及重要声明 表4:截止2020年6月19日板块涨幅前十 代码 名称 涨幅前十 流通市值/亿 2019业绩yoy PE TTM 备注 600185.SH 格力地产 139 238 2.7% 67.5 国资控股股东要约收购、免税概念 000011.SZ 深物业A 75 83 38.0% 10.6 免税概念 002208.SZ 合肥城建 69 57 30.7% 16.6 一季报及中报业绩高增 600246.SH 万通地产 64 177 84.8% 28.3 大幅回购、业绩高增、投资云计算 001914.SZ 招商积余 61 218 -66.6% 119.3 物业概念、与招商物业完成重组 603506.SH 南都物业 57 11 24.1% 38.2 物业概念 600239.SH 云南城投 50 70 转亏 -2.8 向国资控股股东出售资产 600415.SH 小商品城 44 304 15.9% 23.0 地摊概念股 000090.SZ 天健集团 39 129 58.2% 6.0 深圳本地股、业绩高增 000668.SZ 荣丰控股 38 27 315.1% 205.9 并购威宇医疗实施战略转型、业绩高增 资料来源:wind、公司公告、长城证券研究所 表5:截止2020年6月19日板块跌幅前十 代码 名称 跌幅前十 流通市值/亿 2019年业绩yoy PE TTM 备注 600225.SH *ST松江 -40 17 亏损扩大 -1.6 亏损扩大、重大诉讼、转让子公司 002147.SZ *ST新光 -30 8 亏损扩大 -0.5 亏损扩大、重大诉讼、债务重组 600568.SH *ST中珠 -30 19 亏损减小 -6.4 退市风险、诉讼纠纷 000031.SZ 大悦城 -28 93 15.3% 16.1 商业业务疫情影响 000918.SZ 嘉凯城 -27 78 扭亏为盈 -81.1 出售资产、一季度亏损扩大 600466.SH 蓝光发展 -27 163 55.5% 4.7 控股股东大额质押 000620.SZ 新华联 -25 57 -31.7% 12.1 业绩下滑、债务违约、股权冻结、会 计师对年报出具保留意见 002285.SZ 世联行 -25 57 -80.3% -101.1 业绩下滑 000560.SZ 我爱我家 -24 63 31.1% 16.7 限售股解禁、一季度亏损 002016.SZ 世荣兆业 -24 43 10.8% 6.6 控股股东股权冻结、二股东涉嫌刑事 犯罪 资料来源:wind、公司公告、长城证券研究所 行业投资策略 长城证券19 请参考最后一页评级说明及重要声明 表6:截止2019年6月19日重点个股涨跌幅前十 地产开发 名称 涨跌幅 流通市值/亿 2019年业绩增速 PE TTM 001914.sz 招商积余 61 218 -66.6% 119.3 600823.SH 世茂股份 -4 162 1.1% 6.8 600048.SH 保利地产 -5 1737 47.9% 6.2 600383.SH 金地集团 -8 602 24.4% 6.1 001979.SZ 招商蛇口 -16 1321 5.2% 9.5 601155.SH 新城控股 -17 725 20.6% 5.7 000069.SZ 华侨城A -18 430 16.5% 4.2 002146.SZ 荣盛发展 -18 313 20.6% 3.8 000961.SZ 中南建设 -19 320 89.8% 7.5 000002.SZ 万科A -19 2521 15.1% 7.7 000671.SZ 阳光城 -20 265 33.2% 6.5 600340.SH 华夏幸福 -20 680 24.4% 4.7 000732.SZ 泰禾集团 -22 120 -81.7% -11.2 002285.SZ 世联行 -25 57 -80.3% -101.1 000031.SZ 大悦城 -28 93 15.3% 16.1 资料来源:wind、长城证券研究所 4.4 重点个股PE估值均接近历史低位  重点房企PE估值集中于10倍以下:我们总结了重点房企的估值矩阵,剔除了高估 值的招商积余及估值为负的世联及泰禾,其余重点个股中,除大悦城外PE估值都在 10倍以下,华侨城、荣盛、华夏幸福不到5倍,世茂、华侨城及荣盛PB不到1。  重点个股PE估值均接近历史低位:万科、保利、招蛇、中南及阳光城最新PE估值 均接近历史低位,分别为7.7X/6.2X/9.5X/7.5X/6.5X,仅金地估值略高于18年末的历 史低位,为6.1倍。 行业投资策略 长城证券20 请参考最后一页评级说明及重要声明 图46:龙头房企PE及PB估值(截止6月19日) 资料来源:wind、长城证券研究所 图47:万科PE BAND 图48:保利PE BAND 图49:金地PE BAND 图50:招商蛇口PE BAND 世茂股份 保利地产 金地集团 招商蛇口 新城控股 华侨城A 荣盛发展 中南建设 万科A 阳光城 华夏幸福 大悦城 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.04.06.08.010.012.014.016.018.0 PB LF PE TTM 0.000 5.000 10.000 15.000 20.000 25.000 30.000 35.000 40.000 45.000 50.000 万科A 000002.SZ 收盘价 13.8X 12.2X 10.5X 8.9X 7.3X 0.000 5.000 10.000 15.000 20.000 25.000 30.000 保利地产600048.SH 收盘价 10.9X 9.7X 8.5X 7.3X 6.1X 0.000 5.000 10.000 15.000 20.000 25.000 30.000 金地集团600383.SH 收盘价 11.3X 9.6X 7.8X 6.0X 4.2X 0.000 5.000 10.000 15.000 20.000 25.000 30.000 35.000 40.000 45.000 招商蛇口001979.SZ 收盘价 20.0X 17.0X 14.0X 11.0X 8.0X 行业投资策略 长城证券21 请参考最后一页评级说明及重要声明 图51:中南建设PE BAND 图52:阳光城PE BAND 资料来源:wind、长城证券研究所 资料来源:wind、长城证券研究所 4.5 重点公司中泰禾、阳光城等质押比例靠前  重点公司中泰禾、阳光城等质押比例靠前:截止6月19日,板块中质押比例超过40% 的有16家,泛海、泰禾等5家超过60%,重点公司中除泰禾之外阳光城质押比例超 过50%,而万科、保利及华侨城不到2%。 表7:截止6月19日重点公司质押比例 代码 名称 质押比例 000046.SZ 泛海控股 66.23 000732.SZ 泰禾集团 65.57 600393.SH 粤泰股份 63.45 600515.SH 海航基础 60.90 000838.SZ 财信发展 60.72 000620.SZ 新华联 59.77 000671.SZ 阳光城 55.00 603778.SH 乾景园林 53.46 000056.SZ 皇庭国际 52.69 000918.SZ 嘉凯城 50.66 600246.SH 万通地产 49.19 600565.SH 迪马股份 44.11 000042.SZ 中洲控股 43.92 600603.SH 广汇物流 43.27 600052.SH 浙江广厦 43.02 600208.SH 新湖中宝 42.94 资料来源:wind、长城证券研究所 0.000 5.000 10.000 15.000 20.000 25.000 30.000 35.000 40.000 45.000 50.000 中南建设000961.SZ 收盘价 40.2X 31.8X 23.4X 14.9X 6.5X 0.000 5.000 10.000 15.000 20.000 25.000 30.000 阳光城000671.SZ 收盘价 26.7X 21.6X 16.5X 11.5X 6.4X 行业投资策略 长城证券22 请参考最后一页评级说明及重要声明 表8:截止6月19日重点公司质押比例 代码 名称 质押比例 000732.SZ 泰禾集团 65.57 000671.SZ 阳光城 55.00 000961.SZ 中南建设 35.59 002146.SZ 荣盛发展 28.10 601155.SH 新城控股 21.10 600340.SH 华夏幸福 17.69 002285.SZ 世联行 17.28 001979.SZ 招商蛇口 13.78 600823.SH 世茂股份 11.46 000069.SZ 华侨城A 1.48 600048.SH 保利地产 1.16 000002.SZ 万科A 0.11 资料来源:wind、长城证券研究所 5. 投资建议  预计政策端稳中偏松,全年投资增速4%左右:正如上文提到,上半年尽管受疫情的 影响,房地产行业基本面依然表现出非常强劲的韧性,在此背景下房地产政策端无 惊无喜,“房住不炒”依然是房地产政策主基调,微观层面,部分城市出现了政策上 的反复,取消限售限购等力度较大的政策基本都在几日内撤销,一些表现火爆的城 市也出台了一些压制政策,但实质上也没有明显的收紧。考虑到疫情不确定性依然 存在、宏观压力较大,我们认为房地产政策将维持稳中偏松的基调,政策环境总体 偏友好,都市圈等长效机制的发展有望加速推进。随着复工复产推进,预计下半年 供给较为充足,全年销面增速在-4%左右,土地购置费表现预计将高位回落,总体平 稳,新开工小幅下滑而竣工有所上升,全年投资增速预计在4%左右。  投资建议:近几年板块持续表现低迷,上半年仅3月以微弱的幅度跑赢大盘,无论 是绝对估值还是相对估值都屡创历史新低,板块表现靠前的个股基本都以主题性机 会为主,我们认为二级市场表现疲软主要是受行业总量接近天花板以及政策面没有 超预期因素的影响。今年以来我们认为积极因素在不断累积,一方面从基本面来看, 在疫情背景下行业表现强势反弹,再度表现出强劲韧性,表现持续超预期,为业绩 提供支撑,另一方面从政策及资金环境来看,整体稳中偏松,相对友好,为估值修 复打下基础。尽管行业总量接近天花板,但中长期我们仍看好重点城市的结构性机 会,二级市场方面,考虑到行业估值历史低位,而积极因素不断累积,我们建议在 此时点可以适当积极一些,我们看好重点公司的业绩支撑及估值修复机会,短期推 荐关注两条主线,1)龙头企业中的弹性品种,保利、招蛇等,2)二线弹性标的(合 规要求部分公司无法覆盖)。  风险提示:疫情发展超出预期、调控及信贷政策超出预期、房产税出台超出预期、 销售回暖不及预期 行业投资策略 长城证券23 请参考最后一页评级说明及重要声明 表9:2019年重点城市人口及经济情况 能级 城市 小学在 校生数 变动 常住 人口 变动 GDP增 速(实 际) 人均GDP (常住) /元 城镇化率 (常住) 小学在校生数 变动排名 常住人口 变动排名 GDP增速排名 人均GDP排名 强三线 龙岩 9.53% 0.00% 7.10% 101476 58.00% 1 63 19 38 二线 福州 8.51% 0.78% 7.90% 120879 70.51% 2 30 7 25 二线 武汉 7.62% 1.18% 7.40% 145545 80.49% 3 21 14 14 二线 贵阳 7.14% 1.83% 7.40% 81995 76.13% 4 14 14 56 二线 长沙 7.12% 2.94% 8.10% 137879 5 8 2 17 强三线 佛山 6.29% 3.20% 6.90% 131775 6 6 24 19 强三线 榆林 6.29% 0.19% 7.10% 120908 59.54% 7 52 19 24 强三线 鄂尔多斯 6.06% 0.44% 4.00% 172686 75.08% 8 36 66 7 二线 石家庄 5.96% -5.09% 6.70% 52859 65.05% 9 68 32 70 二线 南京 5.80% 0.76% 7.80% 165681 83.20% 10 31 9 8 二线 厦门 5.78% 4.38% 7.90% 142739 89.20% 11 4 7 16 强三线 珠海 5.75% 7.01% 6.80% 175500 90.72% 12 2 25 6 二线 郑州 5.56% 2.13% 6.50% 113139 74.58% 13 10 37 29 强三线 三明 5.06% 0.39% 8.00% 100641 60.93% 14 40 4 39 二线 太原 4.80% 0.91% 6.60% 90698 85.25% 15 27 35 47 强三线 宁德 4.78% 0.00% 9.20% 84251 57.60% 16 63 1 54 强三线 中山 4.72% 2.11% 1.20% 92709 88.40% 17 11 70 44 二线 银川 4.51% 1.89% 6.30% 88146 79.05% 18 13 43 51 二线 杭州 4.40% 5.65% 6.80% 152465 78.50% 19 3 25 13 一线 广州 4.36% 2.69% 6.80% 156427 86.46% 20 9 25 11 二线 乌鲁木齐 4.32% 1.32% 6.50% 94813 21 18 37 41 强三线 惠州 4.30% 1.04% 4.20% 86043 22 24 63 53 二线 天津 4.28% 0.14% 4.80% 90306 83.48% 23 56 60 48 强三线 东莞 4.22% 0.86% 7.40% 112507 92.10% 24 28 14 31 一线 深圳 3.99% 3.16% 6.70% 203489 25 7 32 3 三四线 肇庆 3.97% 0.85% 6.30% 53936 48.63% 26 29 43 69 强三线 泉州 3.77% 0.46% 8.00% 114067 67.20% 27 35 4 28 二线 成都 3.73% 1.54% 7.80% 103386 74.41% 28 16 9 37 强三线 南通 3.70% 0.11% 6.20% 128295 68.11% 29 58 46 22 三四线 江门 3.59% 0.70% 4.30% 68194 66.71% 30 33 62 65 强三线 嘉兴 3.57% 1.57% 7.00% 112751 67.40% 31 15 21 30 二线 西宁 3.52% 0.67% 7.50% 57932 72.85% 32 34 12 67 强三线 漳州 3.50% 0.39% 6.50% 92074 60.00% 33 39 37 46 二线 兰州 3.50% 0.99% 6.00% 75217 81.04% 34 25 49 63 强三线 唐山 3.40% 0.35% 7.30% 86667 64.33% 35 41 17 52 强三线 镇江 3.32% 0.22% 5.80% 128979 72.18% 36 50 53 20 一线 上海 3.26% 0.18% 6.00% 157300 37 53 49 10 二线 合肥 3.24% 1.26% 7.60% 115623 76.33% 38 19 11 26 强三线 莆田 3.20% 0.34% 6.60% 89342 61.68% 39 44 35 49 一线 北京 3.18% -0.03% 6.10% 164000 86.60% 40 65 47 9 二线 昆明 3.01% 1.46% 6.50% 93853 73.60% 41 17 37 42 行业投资策略 长城证券24 请参考最后一页评级说明及重要声明 二线 宁波 2.86% 4.15% 6.80% 143157 73.60% 42 5 25 15 二线 沈阳 2.80% 0.07% 4.20% 77777 43 60 63 60 强三线 包头 2.80% 0.28% 6.00% 93835 83.91% 44 45 49 43 强三线 威海 2.79% 0.21% 3.60% 104504 68.72% 45 51 67 36 二线 呼和浩特 2.76% 0.35% 5.50% 89138 70.45% 46 42 55 50 二线 青岛 2.46% 1.12% 6.50% 124282 47 22 37 23 强三线 扬州 2.10% 0.40% 6.80% 128856 68.20% 48 38 25 21 强三线 烟台 1.89% 0.23% 5.50% 107343 65.42% 49 49 55 34 二线 长春 1.76% 3.00% 78456 50 69 59 强三线 绍兴 1.55% 0.44% 7.20% 114317 68.40% 51 37 18 27 强三线 宜昌 1.53% 0.05% 8.10% 107830 52 61 2 33 二线 南昌 -0.49% 0.99% 8.00% 100415 75.16% 53 26 4 40 强三线 淄博 -0.49% -0.11% 3.50% 77510 72.04% 54 66 68 61 强三线 盐城 -0.95% 0.12% 5.10% 79149 64.90% 55 57 57 58 强三线 徐州 -0.95% 0.27% 6.00% 81030 56 46 49 57 二线 哈尔滨 -1.02% -0.87% 4.40% 55175 65.90% 57 67 61 68 二线 重庆 -1.55% 0.73% 6.30% 75828 66.80% 58 32 43 62 强三线 台州 -2.06% 0.18% 5.10% 83555 63.70% 59 54 57 55 二线 苏州 0.26% 5.60% 179200 77.00% 47 54 5 二线 南宁 1.25% 5.00% 61738 63.70% 20 59 66 二线 海口 1.11% 7.50% 72218 78.78% 23 12 64 二线 济南 19.41% 7.00% 106416 71.21% 1 21 35 二线 大连 二线 西安 2.00% 7.00% 92256 74.61% 12 21 45 强三线 无锡 0.26% 6.70% 180000 77.10% 48 32 4 强三线 常州 0.15% 6.80% 156390 73.27% 55 25 12 强三线 泰州 0.01% 6.40% 110731 66.80% 62 42 32 强三线 东营 0.35% 4.20% 134022 69.24% 43 63 18 强三线 昆山 6.10% 242600 47 1 强三线 江阴 0.10% 6.80% 242100 59 25 2 资料来源:wind、各地统计局、长城证券研究所 表10:18/19年人口增幅排名均位于前30重点城市 能级 区域 城市 小学在校生变动排名 常住人口变动排名 2018 2019 2018 2019 二线 中部 武汉 5 3 13 21 二线 西部 贵阳 6 4 14 14 二线 中部 长沙 4 5 6 8 强三线 珠三角 佛山 8 6 5 6 二线 珠三角 厦门 13 11 9 4 强三线 珠三角 珠海 11 12 1 2 二线 中部 郑州 19 13 8 10 强三线 珠三角 中山 23 17 15 11 二线 西部 银川 24 18 22 13 二线 长三角 杭州 16 19 4 3 行业投资策略 长城证券25 请参考最后一页评级说明及重要声明 一线 珠三角 广州 15 20 7 9 强三线 珠三角 惠州 21 22 24 24 一线 珠三角 深圳 9 25 3 7 三四线 珠三角 肇庆 27 26 28 29 二线 西部 成都 18 28 12 16 资料来源:wind、各地统计局、长城证券研究所 图53:新增本地农民工占新增农民工比例 图54:新增省内外出农民工占新增外出农民工比例 图55:行业销售额集中度 图56:2018-2019年及2020年前5月重点房企销售额增速 资料来源:wind、国家统计局、公告、CRIC、长城证券研究所 资料来源:wind、国家统计局、公告、长城证券研究所 35.6% 50.0% 51.9% 56.7% 57.9% 82.1% 88.2% 47.8% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 20102011201220132014201520162017 新增本地农民工占新增农民工比例 108.3% 65.6% 146.2% 63.2% 66.4% 39.3% 293.7% 258.0% 96.4% 200.0% 154.1% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 200.0% 250.0% 300.0% 350.0% 20092010201120122013201420152016201720182019 新增省内外出农民工占新增外出农民工比例 9.1% 22.2% 39.8% 22.3% 51.8% 42.7% 46.3% -7.7% -17.6% 7.2% 4.9% -6.1% -10.3% -23.1% -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 万科保利招蛇金地阳光城中南新城 18~19 CAGR 2020前五月销售额同比 行业投资策略 http://www.cgws.com 研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原 则,独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点,不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任 何形式的报酬。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)》已于2017年7月1日 起正式实施。因本研究报告涉 及股票相关内容,仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者,请 取消阅读,请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置,若给您造成不便,烦请见谅!感谢您给予的理解与配合。 免责声明 长城证券股份有限公司(以下简称长城证券)具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户(以下统称客户)提供,除非另有说明,所 有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布,亦不得作为诉讼、仲裁、 传媒及任何单位或个人引用的证明或依据,不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发,需注明出处为长城证券研究所,且不得对本报 告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作 参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不 构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业 务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。 长城证券投资评级说明 公司评级: 强烈推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上; 推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间; 中性——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间; 回避——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上 行业评级: 推荐——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场; 中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步; 回避——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场 长城证券研究所 深圳办公地址:深圳市福田区福田街道金田路2026号能源大厦南塔楼16层 邮编:518033 传真:86-755-83516207 北京办公地址:北京市西城区西直门外大街112号阳光大厦8层 邮编:100044 传真:86-10-88366686 上海办公地址:上海市浦东新区世博馆路200号A座8层 邮编:200126 传真:021-31829681 网址:http://www.cgws.com ]

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