中泰证券–化工行业周期巡礼之纯碱:下游需求玻璃为主,供给新增龙头居多【行业研究】_研报

【研究报告内容摘要】 价格方面,短期来看,受纯碱企业检修降库存等利好支撑,纯碱价格有望筑底;长期而言,随着房地产新开工面积逐渐修复,玻璃产销有望继续增长,提振纯碱价格中枢。 纯碱新增产能受限,供给逐步走向集中 2010年工信部出台《纯碱行业准入条件》,限制产能过快增长。在此之后,行业产能增速保持低位。2015年由于新环保法的出台和供给侧改革的实施,纯碱产能出现负增长,2016-2018年纯碱行业整体处于景气周期。在前期高盈利的驱动下,2019年纯碱行业再度迎来扩产周期,2019年我国纯碱产能达到 3247万吨,同比增加 5.0%,产能利用率为 86%。 目前我国纯碱行业已形成了以四大集团为首的供给格局,由于行业投资门槛加大,使得纯碱行业趋向规模化、集团化发展,新增产能集中在具备资本优势的大型龙头企业,且产能多以等量或减量置换为主,行业集中度有望进一步提高。 平板玻璃需求刚性,重碱需求增长较快 我国是全球最大的纯碱消费国,2019年我国纯碱表观消费量为 2678.8万吨,同比增加 8.3%,其中重质纯碱需求快速增长,轻碱需求增长较为缓慢。据中国纯碱工业协会数据,重碱需求占比已从 2010年的 44%提升至 2018年的 54%。重碱下游主要用于平板玻璃,近年来随着城镇化进程加快,我国平板玻璃的产销率始终维持高位。平板玻璃下游 70%左右应用于建筑领域,因此房地产的景气程度决定了纯碱的长期需求。 二季度随着各行业复工复产以及货币政策持续宽松,地产景气度持续回升,1-5月房地产新开工与竣工面积分别累计同比减少 12.8%和 11.3%,降幅进一步收窄,而 1-5月平板玻璃累计产量增速已率先回正,同比增长 0.5%。在地产回暖的带动下,预计纯碱需求短期有望回升。 推荐关注:山东海化 公司拥有氨碱法纯碱产能 300万吨/年,以目前原材料与产品价格估算,氨碱法单吨制造成本较联碱法具备更强的成本优势。公司地处国内重要海盐产区,围绕丰富的卤水资源,形成了原盐、纯碱、溴素等产品体系,不仅实现了资源有效利用,而且各产品相互协同依托,能进一步降低成本、抵御市场风险。 风险提示: 原材料价格大幅波动导致成本增加,宏观经济波动风险,疫情失控风险。

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请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业深度报告 2020年07月06日 化工 周期巡礼之纯碱: 下游需求玻璃为主,供给新增龙头居多 [Table_Main] [Table_Title] 评级:增持(维持) 分析师 谢楠 执业证书编号:S0740519110001 Email:xienan@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 334 行业总市值(百万元) 31317.3 行业流通市值(百万元) 25459.3 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 山东海化 3.54 0.18 0.25 0.36 0.45 19.7 14.2 9.7 7.9 0.39 / 备注:数据来自wind一致预期,股价取自2020年7月3日 [Table_Summary] 投资要点  重质纯碱价格已处于近十年历史分位的0.6% 价格方面,短期来看,受纯碱企业检修降库存等利好支撑,纯碱价格有 望筑底;长期而言,随着房地产新开工面积逐渐修复,玻璃产销有望继 续增长,提振纯碱价格中枢。  纯碱新增产能受限,供给逐步走向集中  2010年工信部出台《纯碱行业准入条件》,限制产能过快增长。在此之 后,行业产能增速保持低位。2015年由于新环保法的出台和供给侧改 革的实施,纯碱产能出现负增长,2016-2018年纯碱行业整体处于景气 周期。在前期高盈利的驱动下,2019年纯碱行业再度迎来扩产周期,2 019年我国纯碱产能达到3247万吨,同比增加5.0%,产能利用率为86%。 目前我国纯碱行业已形成了以四大集团为首的供给格局,由于行业投资 门槛加大,使得纯碱行业趋向规模化、集团化发展,新增产能集中在具 备资本优势的大型龙头企业,且产能多以等量或减量置换为主,行业集 中度有望进一步提高。  平板玻璃需求刚性,重碱需求增长较快  我国是全球最大的纯碱消费国,2019年我国纯碱表观消费量为2678.8 万吨,同比增加8.3%,其中重质纯碱需求快速增长,轻碱需求增长较 为缓慢。据中国纯碱工业协会数据,重碱需求占比已从2010年的44% 提升至2018年的54%。重碱下游主要用于平板玻璃,近年来随着城镇 化进程加快,我国平板玻璃的产销率始终维持高位。平板玻璃下游70% 左右应用于建筑领域,因此房地产的景气程度决定了纯碱的长期需求。 二季度随着各行业复工复产以及货币政策持续宽松,地产景气度持续回 升,1-5月房地产新开工与竣工面积分别累计同比减少12.8%和11.3%, 降幅进一步收窄,而1-5月平板玻璃累计产量增速已率先回正,同比增 长0.5%。在地产回暖的带动下,预计纯碱需求短期有望回升。  推荐关注:山东海化  公司拥有氨碱法纯碱产能300万吨/年,以目前原材料与产品价格估算, 氨碱法单吨制造成本较联碱法具备更强的成本优势。公司地处国内重要 海盐产区,围绕丰富的卤水资源,形成了原盐、纯碱、溴素等产品体系, 不仅实现了资源有效利用,而且各产品相互协同依托,能进一步降低成 本、抵御市场风险。  风险提示:  原材料价格大幅波动导致成本增加,宏观经济波动风险,疫情失控风险。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 上证综合指数创业板指数申万行业指数:化工 2020年7月3日当天同比半年平均同比近一年走势数值历史分位时间历史分位 重质纯碱价格 (元/吨) 1264-40.0%1475-24.2%0.6%1.4% 轻质纯碱价格 (元/吨) 1218-37.9%1401-25.8%5.7%8.3% 氨碱法价差 (元/吨) 737 -50.2% 935-29.7%14.6%14.0% 联碱法价差 (元/吨) 1256-44.5%1498-30.7%41.2%23.3% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 2 – 行业深度研究 内容目录 纯碱:地产链上游重要化学品 ………………………………………………………………….. – 5 – 供给端:新增产能受限,集中有望提升 …………………………………………………….. – 6 – 需求端:平板玻璃需求刚性,重碱需求增长较快 ………………………………………. – 10 – 成本端:价格仍在筑底,向下空间有限 …………………………………………………… – 13 – 价格复盘:环保政策与产能投放共同决定价格走势 …………………………………… – 15 – 相关上市企业:山东海化 ………………………………………………………………………. – 17 – 风险提示 ……………………………………………………………………………………………… – 19 – oXPBaZhZpXmMoNbRcMaQpNmMtRqQeRpPrOkPpPsMbRmNpOMYtPrRvPnPnM 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 3 – 行业深度研究 图表目录 图表1:纯碱产业链概况 …………………………………………………………………………. – 5 – 图表2:轻质纯碱和重质纯碱形貌 ……………………………………………………………. – 6 – 图表3:纯碱制备工艺占比 ……………………………………………………………………… – 6 – 图表4:我国纯碱产能及增速 …………………………………………………………………… – 6 – 图表5:我国纯碱产能利用率 …………………………………………………………………… – 7 – 图表6:我国纯碱产能分布 ……………………………………………………………………… – 7 – 图表7:我国纯碱供给格局(按集团分) ………………………………………………….. – 7 – 图表8:我国纯碱产能规模分布 ……………………………………………………………….. – 7 – 图表9:2020年国内纯碱有效产能统计(大于50万吨/年) ……………………….. – 8 – 图表10:我国纯碱产能在2014-2015年集中退出……………………………………….. – 9 – 图表11:纯碱行业相关政策…………………………………………………………………….. – 9 – 图表12:2019年及以后纯碱新增产能 …………………………………………………….. – 10 – 图表13:2019年我国纯碱需求结构 ………………………………………………………… – 11 – 图表14:我国纯碱表观消费量及增速 ……………………………………………………… – 11 – 图表15:我国平板玻璃产量及产销率 ……………………………………………………… – 11 – 图表16:我国浮法平板玻璃价格维持高位 ……………………………………………….. – 11 – 图表17:我国平板玻璃与房地产开工、竣工面积累计同比 ………………………… – 12 – 图表18:我国日用玻璃制品历史产量 ……………………………………………………… – 12 – 图表19:我国合成洗涤剂历史产量 …………………………………………………………. – 12 – 图表20:历年纯碱出口数量及增速 …………………………………………………………. – 13 – 图表21:2019年纯碱出口结构(分国家) ………………………………………………. – 13 – 图表22:纯碱制备工艺优缺点 ……………………………………………………………….. – 13 – 图表23:西北某氨碱厂纯碱制造成本 ……………………………………………………… – 14 – 图表24:华中某联碱厂纯碱制造成本(包含氯化铵生产费用) ………………….. – 14 – 图表25:纯碱-原盐-动力煤价差(氨碱法) ……………………………………………. – 15 – 图表26:纯碱-原盐-液氨价差(联碱法) ……………………………………………….. – 15 – 图表27:纯碱价格变动影响因素 ……………………………………………………………. – 16 – 图表28:2018-2020纯碱开工率 …………………………………………………………….. – 16 – 图表29:2018-2020纯碱周度工厂库存 …………………………………………………… – 16 – 图表30:山东海化营业收入及增速 ………………………………………………………… – 17 – 图表31:山东海化归母净利润及增速……………………………………………………… – 17 – 图表32:山东海化毛利率与净利率 ………………………………………………………… – 18 – 图表33:山东海化期间费用率情况 ………………………………………………………… – 18 – 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 4 – 行业深度研究 图表34:山东海化营收结构(分产品) ………………………………………………….. – 18 – 图表35:山东海化营收结构(分地区) ………………………………………………….. – 18 – 图表36:山东海化资产负债率逐年降低 ………………………………………………….. – 19 – 图表37:山东海化现金流量情况 ……………………………………………………………. – 19 – 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 5 – 行业深度研究 纯碱:地产链上游重要化学品  纯碱成分为碳酸钠,可根据密度不同分为轻碱和重碱。纯碱俗称苏打、 碱灰、碱面或洗涤碱,化学名为碳酸钠,常温下为白色无味粉末或颗粒, 下游产品包括平板玻璃、日用玻璃、无机盐和氧化铝等。纯碱根据密度 的不同可以分为轻质纯碱和重质纯碱。轻碱密度为500-600kg/m3,呈白 色结晶粉末状;重碱密度为1000-1200kg/m3,呈白色细小颗粒状。纯碱 还可以根据用途的不同分为工业纯碱和食用纯碱,食用纯碱在达到工业 纯碱的低盐碱标准基础上,增加了砷和重金属的含量限制,要求更严格。 图表1:纯碱产业链概况 来源:中泰证券研究所  工业制碱工艺分为合成碱法和天然碱法,其中合成碱法又可分为氨碱法 和联碱法。制碱的主要燃料是动力煤或天然气。天然碱法以天然矿物碱 为原材料,优势在于生产工艺简单、成本低,但受限于资源供应,我国 天然碱法集中在河南和内蒙古。氨碱法是通过氨盐水吸收二氧化碳得到 碳酸氢钠,再煅烧得到轻碱,优点在于原料廉价易得,适合大规模生产, 副产品氨可实现循环利用,缺点在于产品单一,废液废渣对环境污染较 大。联碱法是在氨碱法工艺基础上改进发展而来,由侯德榜先生于20 世纪30年代发明,利用氨厂的氨气和二氧化碳,同时生产出纯碱和氯化 铵,在提高盐的利用率的同时,避免了大量废渣废液的排放,环保压力 较小。目前我国纯碱生产仍以合成法为主,天然碱法、氨碱法、联碱法 产能分别占总产能的6%、48%、46%。  重碱需由轻碱再加工制得,目前纯碱制备工艺已进入成熟阶段。三种制 备纯碱的方法生产出的产品均为轻质纯碱,轻碱通过水合法或挤压法进 一步制得重质纯碱。合成碱法最早起源于1788年以食盐为原料的路布兰 法;19世纪中后期索尔维制碱法(又称氨碱法)问世,至20世纪初逐 渐取代路布兰制碱法;20世纪30年代随着侯氏制碱法(联碱法)的发 明,将世界制碱水平推向了新的高度,氨碱法与联碱法也成为当今制备 纯碱的主流工艺。 天然碱矿 原盐 石灰石 合成氨 轻 碱 氯化铵 天然碱法 氨碱法 联碱法 重碱 无机盐 平板玻璃 日用玻璃 洗涤剂 食品行业 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 6 – 行业深度研究 图表2:轻质纯碱和重质纯碱形貌 图表3:纯碱制备工艺占比 来源:郑州商品交易所,中泰证券研究所 来源:百川资讯,中泰证券研究所 供给端:新增产能受限,集中有望提升  我国纯碱产能快速扩张,已成为全球最大的纯碱生产国。90年代初随着 联碱法、氨碱法和天然碱法并重发展,我国纯碱产能大幅扩张,于2003 年起,我国纯碱产能产量位居世界第一。2008年后受金融危机、政策调 控、前期产能扩张等影响,我国纯碱产能利用率大幅下滑,行业进入下 行周期。2010年工信部出台《纯碱行业准入条件》,限制产能过快增长, 行业供给格局逐渐改善,产能利用率再度上行。2015年由于新环保法的 出台和供给侧改革的实施,纯碱产能出现负增长,其中联碱法产能由于 环保因素大批关停,2016-2018年纯碱行业整体处于景气周期。在前期 高盈利的驱动下,2019年纯碱行业再度迎来扩产周期,2019年我国纯碱 产能达到3247万吨,同比增加5.0%,产能利用率为86%。 图表4:我国纯碱产能及增速 来源:卓创资讯,中泰证券研究所 轻质纯碱重质纯碱 46% 48% 6% 联碱法氨碱法天然制碱法 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 中国纯碱产能(万吨/年)增速(右轴) 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 7 – 行业深度研究  我国纯碱产能主要分布在华中、华东、西北地区。我国纯碱产能集中在 江苏(19%)、河南(16%)、青海(16%)、山东(14%)四大省,总计占全 国产能的64%。近年来河南、青海凭借丰富的原料资源优势和地理优势, 正吸引新产能向华中、西北地区迁移。2019年至今,金山化工和昊华骏 化共计在河南新增纯碱产能120万吨/年,青海发投和中盐青海昆仑共计 在青海地区新增产能30万吨/年。 分工艺来看,由于天然碱法需依托天然碱矿资源,我国仅有河南中 源化学、河南桐柏海晶、内蒙古苏尼特碱业三家公司生产,同属内蒙古 远兴能源,合计产能180万吨/年。氨碱法企业主要分布在青海、江苏、 山东,大部分企业产能高于100万吨/年;联碱法企业则分布较为分散, 产能规模相对较小。 图表5:我国纯碱产能利用率 图表6:我国纯碱产能分布 来源:卓创资讯,中泰证券研究所 来源:百川资讯,中泰证券研究所  纯碱行业已形成了以四大集团为首的供给格局,行业集中度逐步提高。 目前国内纯碱生产企业约40家,其中有13家产能规模大于100万吨/ 年。经过多年发展,我国纯碱行业已形成了唐山三友(下属三友化工、 青海五彩碱业)、中国盐业(下属青海昆仑、中盐昆山、中盐吉兰泰、安 徽红四方)、河南金山、内蒙古远兴(下属中源化学、桐柏海晶、苏尼特 碱业)四大生产集团,共计占全国产能的33.4%,龙头格局初显。 图表7:我国纯碱供给格局(按集团分) 图表8:我国纯碱产能规模分布 来源:百川资讯,中泰证券研究所 来源:百川资讯,中泰证券研究所 70% 75% 80% 85% 90% 95% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 我国纯碱产量(万吨) 产能利用率(右轴) 10.2% 9.0% 9.0% 8.7% 5.4% 4.5% 53.1% 三友集团 山东海化 河南金山 中国盐业 内蒙古远兴 山东海天 其他 13 12 14 大于等于100 50-100 小于等于50 产能 (万吨/年) 企业数量 (家) 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 8 – 行业深度研究 图表9:2020年国内纯碱有效产能统计(大于50万吨/年) 集团 地点 企业 有效产能 工艺 三友集团 河北 三友化工 230 氨碱法 青海 青海五彩 110 氨碱法 山东 山东海化 300 氨碱法 河南 河南金山 300 联碱法 中国盐业 青海 青海昆仑 150 氨碱法 江苏 中盐昆山 75 联碱法 内蒙 中盐吉兰泰 33 氨碱法 安徽 安徽红四方 30 联碱法 内蒙古远兴 河南 中源化学 130 天然碱法 河南 桐柏海晶 30 天然碱法 内蒙 苏尼特碱业 20 天然碱法 山东 山东海天 150 氨碱法 青海 青海发投 140 氨碱法 江苏 连云港碱业 130 氨碱法 四川 四川和邦 120 联碱法 青海 青海盐湖 120 氨碱法 湖北 湖北双环 110 联碱法 江苏 实联化工 100 联碱法 天津 天津渤化 80 联碱法 河南 昊华骏化 80 联碱法 重庆 重庆湘渝盐化 80 联碱法 江苏 中海华邦 70 联碱法 江苏 江苏华昌 70 联碱法 辽宁 辽宁大化 60 联碱法 江苏 徐州丰城 60 联碱法 江苏 江苏井神 60 氨碱法 湖北 应城新都 60 联碱法 广东 南方碱业 60 氨碱法 江苏 江苏德邦 55 联碱法 来源:百川资讯,中泰证券研究所  纯碱产能在2014-2015年集中退出。纯碱行业经过2012-2013年的低迷 期,叠加供给侧改革因素,2014-2015年落后产能集中退出市场,部分 高成本联碱法和污染严重的氨碱法产能被淘汰,而天然碱法企业受影响 程度较小。2017年以后随着环保配套设施逐渐同步,纯碱行业进入紧平 衡阶段,退出产能逐渐减少。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 9 – 行业深度研究 图表10:我国纯碱产能在2014-2015年集中退出 企业 退出产能(万吨/年) 工艺 时间 成都玖源 60 联碱法 2011 福建耀隆 20 联碱法 兴化化工 12 联碱法 山西丰喜 20 联碱法 2013 自贡鸿鹤 50 联碱法 2014 乐山科尔 12 联碱法 哈密双合 20 氨碱法 中盐昆山 40 联碱法 江苏德邦 30 联碱法 石家庄双联 40 联碱法 湖南智成 30 联碱法 2015 乌海化工 20 氨碱法 汉中南化 30 联碱法 青岛碱业 80 氨碱法 甘肃金昌化学 25 联碱法 搬迁中 自贡富源化工 10 联碱法 2019 柳州化工 5 联碱法 来源:百川资讯,中泰证券研究所  新增产能放缓,以旧产能置换为主。2010年工信部出台《纯碱行业准入 条件》,要求新建、扩建氨碱厂设计能力不得小于120万吨/年,联碱厂 设计能力不得小于60万吨/年,天然碱厂设计能力不得小于40万吨/年。 据郑商所估算,新建装置投资额约10亿元以上,建设周期约三年。投资 门槛加大使得纯碱行业趋向规模化、集团化发展,新增产能集中在具备 资本优势的大型企业,且产能多以等量或减量置换为主。 图表11:纯碱行业相关政策 时间 政策法规 2009年4月 将纯碱出口退税率从0%调整到9% 2009年10月 《纯碱工业清洁生产标准》实施,提高环保准入门槛 2010年5月 工信部印发《纯碱行业准入条件》,要求中、东部地区和西 南地区不再审批新建、扩建氨碱项目,西北地区不再审批新 建、扩建联碱项目等 2016 年 8 月 国务院出台《国务院办公厅关于石化产业调结构促转型增效 益的指导意见》,明确了氯碱行业和纯碱行业原则上施行等 量或减量置换,行业新增产能受到严格控制 2018年10月 将纯碱出口退税率从9%调整到10% 来源:政府官网,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 10 – 行业深度研究 图表12:2019年及以后纯碱新增产能 企业 新增产能(万吨/年) 时间 河南金山 100 2019年2Q(新产能) 青海昆仑 10 2019年1Q(提质增效) 山东海天 10 2019年1Q(提质增效) 青海发投 20 2019年1Q(提质增效) 中盐昆山 15 2019年1Q(提质增效) 重庆和友实业 10 2019年1Q(提质增效) 河南昊华骏化 15 2020年底(提质增效) 江西晶昊盐化 40 2020年底(新产能) 实联化工(江苏) 10 2020年 江苏苏盐井神 20 2020年 河南中源化学 10 2020年 吉兰泰盐化 7 2020年初(提质增效) 晶昊盐化 40 2020年(新产能) 内蒙古远兴 300 2021年底(新产能) 来源:公司官网,百川资讯,中泰证券研究所 需求端:平板玻璃需求刚性,重碱需求增长较快  我国纯碱表观消费量稳步增长,重碱是需求的主要驱动力。纯碱作为最 重要的基础化工原料之一,下游应用领域包括建筑材料、化工生产、印 染冶金、医疗器械等。下游行业对轻质、重质纯碱有明确要求,一般轻 质纯碱主要用于日用玻璃、洗涤剂、氧化铝等行业,重质纯碱主要用于 平板玻璃。在纯碱的整体消费结构中,平板玻璃占比51.3%,是最主要 的应用领域。 我国是全球最大的纯碱消费国,2019年我国纯碱表观消费量为 2678.8万吨,同比增加8.3%,其中重质纯碱需求快速增长,轻碱需求增 长较为缓慢。据中国纯碱工业协会数据,重碱需求占比已从2010年的 44%提升至2018年的54%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 11 – 行业深度研究 图表13:2019年我国纯碱需求结构 图表14:我国纯碱表观消费量及增速 来源:百川资讯,中泰证券研究所 来源:卓创资讯,中泰证券研究所  平板玻璃对纯碱的需求较为刚性,产销维持高位支撑重碱需求。平板玻 璃一般用于建筑物的门窗幕墙和内部装饰,同时也被广泛应用于汽车行 业。由于平板玻璃生产线停产冷修成本高、周期长,一旦点火投产一般 会保持8-10年不间断生产,因此对纯碱的需求量大且稳定。生产1吨平 板玻璃约需要0.2吨重碱,重碱成本占浮法玻璃生产成本的25%以上, 下游对纯碱价格波动较为敏感。 近年来随着城镇化进程加快,我国平板玻璃的产销率始终维持高位, 2019年我国平板玻璃产量为92670.2万重量箱,同比增长6.7%,产销率 高达97%。平板玻璃价格自2017年开始维持高位,今年价格短暂受疫情 冲击后迅速反弹,下游企业利润空间较大,对重碱需求稳定提升。 图表15:我国平板玻璃产量及产销率 图表16:我国浮法平板玻璃价格维持高位 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 平板玻璃下游70%左右应用于建筑领域,因此房地产的景气程度决 定了纯碱的长期需求。2019年12月我国房屋竣工面积累计增速经历23 个月的负值后首次回正,然而一季度在疫情冲击下,新开工与竣工面积 累计增速再度下行。二季度随着各行业复工复产以及货币政策持续宽松, 地产景气度持续回升,1-5月房地产新开工与竣工面积分别累计同比减 51.3% 8.5% 7.1% 6.8% 5.0% 2.4% 1.3% 1.1% 1.0% 15.5% 平板玻璃 硅酸盐 焦亚硫酸钠 日用玻璃 洗涤剂 两钠 磷酸盐 氧化铝 白炭黑 其他 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 20092010201120122013201420152016201720182019 我国纯碱表观消费量(万吨)增速(右轴) 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 201120122013201420152016201720182019 平板玻璃产量(万重量箱)产销率(右轴) 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm(元/吨) 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 12 – 行业深度研究 少12.8%和11.3%,而1-5月平板玻璃累计产量增速已率先回正,同比增 长0.5%。在地产回暖的带动下,预计长期纯碱需求有望持续上升。 图表17:我国平板玻璃与房地产开工、竣工面积累计同比 来源:wind,中泰证券研究所  纯碱其他下游需求增长较为缓慢。无机盐方面,对纯碱需求较多的无机 盐行业主要有硅酸钠、碳酸氢钠、亚硫酸钠、硝酸钠、三聚磷酸钠等, 据百川资讯统计,2019年硅酸盐对应纯碱需求227.1万吨,焦亚硫酸钠 对应纯碱需求189.3万吨,整体需求较为稳定。日用玻璃方面,2013年 至今我国日用玻璃年均产量约787万吨,近年需求有上升趋势。洗涤剂 方面,2018年受环保政策影响,我国洗涤剂产量出现明显收缩,未来对 纯碱需求增长的贡献较为有限。 图表18:我国日用玻璃制品历史产量 图表19:我国合成洗涤剂历史产量 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所  我国纯碱出口量占产量的6%左右,2019年出口量小幅回升。我国纯碱 的出口目的国以韩国、印尼、越南、泰国等东北亚和东南亚国家为主。 2015年起在环保政策和供给侧改革驱动下,国内纯碱价格维持高位,企 业出口意愿不强,出口量自2015年开始连续四年下滑。2019年随着国 内纯碱产能投放以及价差收窄,出口量再度回升至143.5万吨,同比增 加4.2%。 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 2015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-05 产量:平板玻璃:累计同比房屋竣工面积:累计同比 房屋新开工面积:累计同比 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2010201120122013201420152016201720182019 日用玻璃制品产量(万吨) 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2010201120122013201420152016201720182019 合成洗涤剂产量(万吨) 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 13 – 行业深度研究 图表20:历年纯碱出口数量及增速 图表21:2019年纯碱出口结构(分国家) 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 成本端:价格仍在筑底,向下空间有限  我国主要的纯碱生产工艺为联碱法和氨碱法,原料有所不同。氨碱法和 联碱法合计占到我国纯碱全部产能的94%。联碱法以原盐和合成氨为原 材料,其优点是利用率高,能耗低,但流程较为复杂,装置成本较高; 氨碱法以原盐和石灰石作为原料,优点是原料可循环利用,成本低廉, 但环保成本较高,且生成大量的氯化钙副产物。 图表22:纯碱制备工艺优缺点 制备方法 原材料 优点 缺点 联碱法 原盐、合成氨 盐利用率高,能耗低, 可同时得到纯碱和氯 化铵,避免废渣废液 排放 装置成本高,检修相对复 杂,产出的纯碱品质控制 难度大 氨碱法 原盐、石灰石 成本低,步骤简单, 氨气可循环利用 氯化钠利用率低,环保成 本高,生产1吨纯碱约排 出10吨含氯化钙废液 天然碱法 天然碱矿 成本低,质量高,环 保压力小 受天然原料储备限制 来源:CNKI,中泰证券研究所  以2020年6月23日价格估算,当下单吨纯碱用氨碱法制造成本约1068 元/吨,用联碱法制造成本约1805元/吨,由于联碱法生产1吨纯碱可副 产1-1.2吨氯化铵,据郑商所数据,纯碱成本约占联碱法总成本的 75%-80%,对应当下联碱法实际制造成本约1350-1450元/吨。 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 50 100 150 200 250 200820092010201120122013201420152016201720182019 我国纯碱出口量(万吨) 同比(右轴) 14% 10% 9% 9% 57% 韩国 印度尼西亚 越南 泰国 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 14 – 行业深度研究 图表23:西北某氨碱厂纯碱制造成本 来源:wind,百川资讯,中泰证券研究所(价格取自2020/6/23) 图表24:华中某联碱厂纯碱制造成本(包含氯化铵生产费用) 来源:wind,百川资讯,中泰证券研究所(价格取自2020/6/23)  2019年纯碱价格整体呈下行趋势,价差持续缩窄。2015年随着环保趋 严、去产能等新政策,纯碱供给端收缩较为明显,价格触底反弹。2019 年纯碱产能大幅扩张,包括河南金山新增产能100万吨/年,中盐昆山、 山东海天、青海发投和青海昆仑产能分别提质增效扩产,使得纯碱价格 一路走低。截止6月24日,轻质纯碱报价1218元/吨,同比下滑29.4%, 重质纯碱报价1264元/吨,同比下滑29.2%,氨碱法与联碱法价差分别 较去年同期缩窄522元/吨和468元/吨。短期来看,受纯碱企业检修降 库存等利好支撑,纯碱价格有望筑底;长期而言,随着房地产新开工面 积逐渐修复,玻璃产销有望继续增长,提振纯碱价格中枢。 0 200 400 600 800 1000 1200 336 128 40 55 329 53 94 0.2 33 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 242 930 40 182 255 10930.3 45 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 15 – 行业深度研究 图表25:纯碱-原盐-动力煤价差(氨碱法) 图表26:纯碱-原盐-液氨价差(联碱法) 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 价格复盘:环保政策与产能投放共同决定价格走势  由于纯碱生产工艺成熟,环保压力较大,近年来价格波动受环保与供需 格局的双重影响,形成周期性波动。 2006-2009年年初:供给端受国家环保政策影响,纯碱产能增速大幅放 缓;需求端,化工、玻璃、日化等行业快速发展,纯碱市场供不应求, 叠加原材料成本上升,共同推动纯碱价格上行。2008年下半年受金融危 机影响下游需求萎靡,而行业新增产能投放达到260万吨,使得价格大 幅跳水,跌至历史低位。 2009-2013年:纯碱价格迎来新一轮周期。供给端,行业开工率受限电 政策跌至历史低点,而下游产业随着经济复苏迅速增长,供需缺口扩大, 支撑纯碱价格陡升。高盈利吸引厂商开始新一轮的产能投放,2011-2013 年我国有465万吨/年纯碱产能相继投产,然而受前期纯碱价格上涨过快, 以及2012年欧债危机影响,下游行业需求萎缩,产能过剩引起的激烈竞 价拖累纯碱价格,使得产品价格再跌谷底。 2014-2015年:纯碱供需处于紧平衡状态,一方面行业退出产能达200 万吨,另一方面受房地产不景气影响,玻璃行业产能严重过剩,导致纯 碱下游需求疲软,因此纯碱价格较为平稳,重质纯碱和轻质纯碱分别在 1500元/吨和1350元/吨左右低位震荡。 2016-2018年:受国家供给侧改革影响,纯碱产业链进行优化升级,落 后产能关停限产,导致纯碱行业供需变动频繁,价格波动较大。进入2018 年,受中美贸易关系及环保政策延续高压态势的影响,国内纯碱市场价 格以震荡为主。 0 500 1000 1500 2000 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 16-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-05 纯碱-原盐-动力煤价差(氨碱法)(右轴) 重质纯碱(元/吨) 原盐(元/吨) 动力煤(元/吨) 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 0 1000 2000 3000 4000 16-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-05 纯碱-原盐-液氨价差(联碱法)(右轴) 重质纯碱(元/吨) 原盐(元/吨) 液氨(元/吨) 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 16 – 行业深度研究  今年在疫情影响下,纯碱库存高企,开工率明显下滑。2019年受下游玻 璃行业产能扩张影响,纯碱开工率自上半年检修季之后快速提升至95% 左右,然而2020年一季度受全球公共卫生事件影响,2月份纯碱开工率 下降至74%,二季度在库存高企的压力下,开工率进一步下滑,5月份开 工率已跌破70%。随着行业供给端动态调整及下游需求逐步恢复,纯碱 工厂库存自5月中旬见顶之后缓慢去化,预计未来纯碱开工率有望恢复 性提升。 图表28:2018-2020纯碱开工率 图表29:2018-2020纯碱周度工厂库存 来源:百川资讯,中泰证券研究所 来源:百川资讯,中泰证券研究所 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 JANFEBMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec 201820192020 % 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 W1W4W7 W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52 201820192020 万吨 图表27:纯碱价格变动影响因素 来源:wind,中泰证券研究所 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/01 市场价(中间价):重质纯碱:全国市场价(中间价):轻质纯碱:全国 经济回暖 新增产能达投放260万吨 下游需求旺盛 环保政策使产能受限 金融危机冲击 下游产品产量大幅增长 原材料价 格上升 下游开工萎缩,行业库存增加 限电政策降低行业开工率 青海昆仑碱业 投产100万吨 五彩矿业公司的120万吨 台玻公司100万吨、 丰成盐业60万吨 氯化铵价格波动, 产能退出300万吨, 供需紧平衡 房地产不景气,玻 璃产能严重过剩 产能增速放缓,下游需求稳定 国家供给侧改革,产业链升级优化, 行业内产能变化节奏不一致 疫情冲击,需求萎靡,库存 积累速度过快;出口减少 青海盐湖投产60 万吨,金大地投 产100万吨 中美贸易战及环保 政策延续高压态势 下游回暖, 厂商提价 欧债危机导致经济衰退 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 17 – 行业深度研究 相关上市企业:山东海化  山东海化是以发展海洋化工新兴产业为主导的现代化特大型企业,1998 年,以山东海化集团母公司作为独家发起人,采用募集方式设立了山东 海化股份有限公司,同年5月,山东海化在深圳证券交易所成功上市, 成为中国海洋化工科技第一股。公司主要致力于纯碱、溴素、氯化钙、 原盐等产品的生产和销售,其中纯碱为公司主导产品,目前,公司纯碱 业务位于行业前列,“鸢都”牌纯碱荣获“中国名牌”、“中国驰名商标” 称号。  公司盈利呈周期性波动。上市以来,纯碱一直是公司主要的营收来源, 2009、2012、2013年纯碱价格下跌使得公司业绩承压。随着行业上行周 期到来,2017年公司归母净利润达到6.85亿元,同比增长656.7%。2019 年受纯碱价格持续下跌影响,公司实现营收46.21亿元,同比下滑12.2%, 归母净利润仅为1.63亿元,同比下降72.2%。2020Q1受疫情影响,纯碱 产品价量齐跌,公司营收和归母净利润分别同比下降19.35%和122.7%。 图表30:山东海化营业收入及增速 图表31:山东海化归母净利润及增速 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所  毛利率波动较大,公司期间费用率较为平稳。纯碱及原材料价格大幅波 动,使得公司毛利率同步变化,2019年公司毛利率为13.21%,净利率为 3.54%。期间费用率方面,公司销售费用平均占总营收的3.5%左右,较 为稳定,财务费用率逐年降低,2019年期间费用率为6.9%。 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 营业收入(亿元)同比(右轴) -800% -600% -400% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 归母净利润(亿元)同比(右轴) 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 18 – 行业深度研究 图表32:山东海化毛利率与净利率 图表33:山东海化期间费用率情况 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所  公司主营业务集中,聚焦国内市场。2010年以来纯碱产品占营收比重不 断上升,2019年纯碱收入占公司营业总收入的87.3%,导致公司业绩波 动与纯碱市场价格的起伏有明显的相关性。公司凭借规模优势和循环产 业链优势,未来随着纯碱行业景气回升,公司盈利能力有望得到提升。  资产负债率逐年下降,经营性现金流短期为负。公司经营性现金流波动 较大,其中2014年达到9.63亿元,系主导产品纯碱销量、价格增加及 收回分公司天祥化工厂所欠资金所致。2020Q1受疫情影响,公司经营 性现金流量净额为-0.7亿元。自2013年后公司资产负债率逐步下降, 并通过剥离亏损业务专注于纯碱主业,未来有望受益于纯碱价格回升。 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 销售毛利率(%)销售净利率(%) -1 0 1 2 3 4 5 6 7 销售费用率% 管理费用率(含研发)% 财务费用率% 图表34:山东海化营收结构(分产品) 图表35:山东海化营收结构(分地区) 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010201120122013201420152016201720182019 纯碱溴产品氯化钙氧化锌聚氯乙烯、烧碱其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010201120122013201420152016201720182019 中国大陆国外其他(地区)其他业务(地区) 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 19 – 行业深度研究  公司看点一:氨碱法纯碱龙头企业,依靠资源优势实现产品协同发展。 公司拥有氨碱法纯碱产能300万吨/年,以目前原材料与产品价格估算, 氨碱法单吨制造成本相较于联碱法更具备成本优势。公司地处国内重要 海盐产区,围绕丰富的卤水资源,形成了原盐、纯碱、溴素等产品体系, 不仅实现了资源有效利用,而且各产品相互协同依托,能进一步降低成 本、抵御市场风险。  公司看点二:投资建设10万吨/年小苏打项目,实现循环经济效益。2019 年11月公司发布公告,拟以自有资金投资建设10万吨/年小苏打项目。 该项目以纯碱生产中富余的热碱液和石灰车间富余窑气为原料,生产高 附加值小苏打,项目投资额为9377万元,预计于2021年4月投产。该 项目充分利用了现有的工程设施与生产物料,不仅既增加了产品种类, 助力公司优化产品结构;而且可回收富余废液和废气,实现循环经济效 益,提高公司的综合竞争力。 风险提示  原油价格下跌。国际油价影响因素繁多,油价下行可能抑制化工品价格。  宏观经济下行,导致大宗产品价格大幅下滑。宏观经济下行,下游需求 萎靡,影响化工产品需求端,导致化工品价格下跌。  疫情持续发酵对宏观经济和行业供需产生长期显著影响。  产能投放进度不及预期的风险。 图表36:山东海化资产负债率逐年降低 图表37:山东海化现金流量情况 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 固定资产资产负债率(%)(右侧) 亿元 -15 -10 -5 0 5 10 15 经营活动产生的现金流量净额(亿元) 投资活动产生的现金流量净额(亿元) 筹资活动产生的现金流量净额(亿元) 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 20 – 行业深度研究 投资评级说明: 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其 中A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市 转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基 准(另有说明的除外)。 重要声明: 中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、 客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户,不构成客户私人咨询建议。 市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何人不得对本报告进行任何形 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