光大证券–乐普医疗:20Q2业绩显著回升,耗材集采不必悲观【公司研究】_研报

【研究报告内容摘要】 事件:公司发布2020年中报预告,预计20H1实现归母净利润10.4~12.7亿、扣非归母净利润10.6~12.4亿元,同比-10~10%、+15~35%,略超市场预期。 点评:疫情短期延后刚需,新冠相关产品提供增量,20Q2业绩显著回升。以预告中位数计算,20Q1、Q2归母净利润同比增长-34%、+35%,扣非归母净利润同比增长-9%、+54%。扣非归母净利润增速较高,原因在于19Q1出售君实生物部分股权带来非经常性损益 2.3亿元所致。Q2业绩环比显著提速,原因在于因Q1疫情影响,占用量约70%的非急性PCI 手术以及其他心内科手术被延后,随着疫情好转,预计植入器械和医疗服务自Q2已呈现良好的增长态势;药品业务受益于院外渠道,Q2利润继续实现增长;另外,新冠试剂、监护仪等出口也贡献了业绩增量,预计Q2抗疫相关产品收入同比增长 60%以上。 高值耗材集采不改行业竞争要素,不必悲观。支架集采可能于2020年下半年全国推广,但不必悲观:1)短期,耗材全国集采无法独家中选,中选企业需承担服务职能,这决定了降价对工业端利润冲击有限。公司此前已中标江苏和山西省的省级集采。低端型号集采降价后,NeoVas 高端型号有望加速推广;2)长期,耗材原本招采模式就是以医院为单位的低层次带量采购,全国集采并不会显著改变行业竞争要素,反而加速支架行业整合。 研发投入进入收获期,打造心血管药械创新产品群。公司19年研发投入6.3亿,同比增长34%。公司产品储备丰富,除了可降解支架、药物球囊、左心耳封堵器分别于19年2月、20年6月、20年6月获批,后续仍有一系列重磅产品有望陆续获批,包括AI 系列产品、纳米膜封堵器、第二代血栓弹力图仪、甘精胰岛素、DPP-4等。 盈利预测与投资评级:公司布局心血管和肿瘤两大领域,远期空间大。 我们暂时维持公司20-22年EPS 预测为1.26/1.65/2.09元,分别同比+30%/31%/27%,对应20-22年PE 为33/25/20倍,维持“买入”评级。 风险提示:疫情持续;降价超预期;NeoVas 放量低于预期。

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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年7月6日 乐普医疗(300003.SZ) 医药生物 20Q2业绩显著回升,耗材集采不必悲观 ——乐普医疗(300003.SZ)2020年中报预告点评 公司简报 ◆事件: 公司发布2020年中报预告,预计20H1实现归母净利润10.4~12.7亿、扣 非归母净利润10.6~12.4亿元,同比-10~10%、+15~35%,略超市场预期。 ◆点评: 疫情短期延后刚需,新冠相关产品提供增量,20Q2业绩显著回升。以预告 中位数计算,20Q1、Q2归母净利润同比增长-34%、+35%,扣非归母净 利润同比增长-9%、+54%。扣非归母净利润增速较高,原因在于19Q1出 售君实生物部分股权带来非经常性损益 2.3亿元所致。Q2业绩环比显著提 速,原因在于因Q1疫情影响,占用量约70%的非急性PCI手术以及其他 心内科手术被延后,随着疫情好转,预计植入器械和医疗服务自Q2已呈现 良好的增长态势;药品业务受益于院外渠道,Q2利润继续实现增长;另外, 新冠试剂、监护仪等出口也贡献了业绩增量,预计Q2抗疫相关产品收入同 比增长 60%以上。 高值耗材集采不改行业竞争要素,不必悲观。支架集采可能于2020年下半 年全国推广,但不必悲观:1)短期,耗材全国集采无法独家中选,中选企 业需承担服务职能,这决定了降价对工业端利润冲击有限。公司此前已中 标江苏和山西省的省级集采。低端型号集采降价后,NeoVas高端型号有望 加速推广;2)长期,耗材原本招采模式就是以医院为单位的低层次带量采 购,全国集采并不会显著改变行业竞争要素,反而加速支架行业整合。 研发投入进入收获期,打造心血管药械创新产品群。公司19年研发投入 6.3亿,同比增长34%。公司产品储备丰富,除了可降解支架、药物球囊、 左心耳封堵器分别于19年2月、20年6月、20年6月获批,后续仍有一 系列重磅产品有望陆续获批,包括AI系列产品、纳米膜封堵器、第二代血 栓弹力图仪、甘精胰岛素、DPP-4等。 ◆盈利预测与投资评级:公司布局心血管和肿瘤两大领域,远期空间大。 我们暂时维持公司20-22年EPS预测为1.26/1.65/2.09元,分别同比 +30%/31%/27%,对应20-22年PE为33/25/20倍,维持“买入”评级。 ◆风险提示:疫情持续;降价超预期;NeoVas放量低于预期。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 6,356 7,796 8,762 10,633 12,779 营业收入增长率 40.08% 22.64% 12.40% 21.35% 20.18% 净利润(百万元) 1,219 1,725 2,240 2,945 3,727 净利润增长率 35.55% 41.57% 29.81% 31.48% 26.57% EPS(元) 0.68 0.97 1.26 1.65 2.09 ROE(归属母公司)(摊薄) 19.16% 23.06% 23.91% 24.86% 24.92% P/E 60 43 33 25 20 P/B 11.5 9.8 7.8 6.2 4.9 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为2020年7月6日 买入(维持) 当前价:41.23元 分析师 林小伟 (执业证书编号:S0930517110003) 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 宋 硕 (执业证书编号:S0930518060001) 021-52523872 songshuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股): 17.82 总市值(亿元):734.57 一年最低/最高(元):23.01/42.49 近3月换手率:74.09% 股价表现(一年) -10% 15% 41% 66% 91% 06-1909-1912-1903-20 乐普医疗沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 3.75 -12.98 50.82 绝对 20.47 12.79 70.78 资料来源:Wind 2020-07-06 乐普医疗 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 6,356 7,796 8,762 10,633 12,779 营业成本 1,732 2,165 3,067 3,488 3,936 折旧和摊销 231 284 134 155 176 税金及附加 95 96 108 131 158 销售费用 1,869 2,172 1,709 2,094 2,542 管理费用 529 586 659 799 961 研发费用 376 544 611 742 892 财务费用 226 280 138 103 70 投资收益 131 195 200 240 280 营业利润 1,442 1,961 2,702 3,554 4,546 利润总额 1,474 2,063 2,702 3,568 4,547 所得税 219 339 445 587 748 净利润 1,255 1,724 2,258 2,981 3,799 少数股东损益 36 -2 18 37 72 归属母公司净利润 1,219 1,725 2,240 2,945 3,727 EPS(按最新股本计) 0.68 0.97 1.26 1.65 2.09 现金流量表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 1,501 1,990 2,191 2,491 3,247 净利润 1,219 1,725 2,240 2,945 3,727 折旧摊销 231 284 134 155 176 净营运资金增加 388 526 175 976 1,055 其他 -337 -545 -357 -1,584 -1,711 投资活动产生现金流 -2,322 -651 533 -285 -220 净资本支出 -1,070 -556 25 -500 -500 长期投资变化 1,062 516 0 0 0 其他资产变化 -2,315 -611 508 215 280 融资活动现金流 768 -1,549 -2,488 -1,295 -683 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 2,029 -739 -1,995 -728 0 无息负债变化 732 135 581 418 526 净现金流 -35 -205 237 911 2,343 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 15,113 15,926 16,413 18,617 22,326 货币资金 2,220 1,954 2,191 3,102 5,445 交易性金融资产 0 10 10 10 10 应收帐款 1,970 2,167 2,435 2,955 3,551 应收票据 143 34 38 47 56 其他应收款(合计) 209 129 130 157 189 存货 786 1,005 1,423 1,619 1,827 其他流动资产 37 156 235 390 567 流动资产合计 5,706 5,634 6,588 8,423 11,807 其他权益工具 0 1,575 1,575 1,575 1,575 长期股权投资 1,062 516 516 516 516 固定资产 1,279 1,479 1,654 1,809 1,946 在建工程 516 658 651 646 642 无形资产 1,336 1,483 1,652 1,817 1,978 商誉 2,162 2,719 2,719 2,719 2,719 其他非流动资产 427 489 531 531 531 非流动资产合计 9,407 10,292 9,825 10,195 10,519 总负债 8,525 7,921 6,507 6,197 6,723 短期借款 1,883 1,464 728 0 0 应付账款 650 738 1,045 1,188 1,341 应付票据 91 85 120 136 154 预收账款 144 164 184 223 268 其他流动负债 616 803 929 1,172 1,451 流动负债合计 5,069 5,111 3,900 3,586 4,109 长期借款 2,622 2,458 2,458 2,458 2,458 应付债券 597 0 0 0 0 其他非流动负债 133 135 137 140 143 非流动负债合计 3,456 2,811 2,607 2,610 2,614 股东权益 6,588 8,005 9,906 12,421 15,603 股本 1,782 1,782 1,782 1,782 1,782 公积金 484 425 649 893 893 未分配利润 3,849 5,417 7,076 9,310 12,421 归属母公司权益 6,362 7,483 9,366 11,844 14,955 少数股东权益 226 522 540 577 649 主要指标 盈利能力(%) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 72.7% 72.2% 65.0% 67.2% 69.2% EBITDA率 29.0% 35.8% 31.7% 33.6% 35.3% EBIT率 24.8% 31.6% 30.1% 32.1% 33.9% 税前净利润率 23.2% 26.5% 30.8% 33.6% 35.6% 归母净利润率 19.2% 22.1% 25.6% 27.7% 29.2% ROA 8.3% 10.8% 13.8% 16.0% 17.0% ROE(摊薄) 19.2% 23.1% 23.9% 24.9% 24.9% 经营性ROIC 15.1% 19.3% 20.1% 23.3% 26.5% 偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 56% 50% 40% 33% 30% 流动比率 1.13 1.10 1.69 2.35 2.87 速动比率 0.97 0.91 1.32 1.90 2.43 归母权益/有息债务 1.06 1.42 2.85 4.63 5.85 有形资产/有息债务 1.84 2.06 3.57 5.38 6.77 资料来源:Wind,光大证券研究所预测 注:按最新股本摊薄测算 费用率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售费用率 29.40% 27.86% 19.50% 19.70% 19.89% 管理费用率 8.32% 7.52% 7.52% 7.52% 7.52% 财务费用率 3.55% 3.59% 1.57% 0.97% 0.55% 研发费用率 5.92% 6.98% 6.98% 6.98% 6.98% 所得税率 15% 16% 16% 16% 16% 每股指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 每股红利 0.17 0.20 0.26 0.35 0.44 每股经营现金流 0.84 1.12 1.23 1.40 1.82 每股净资产 3.57 4.20 5.26 6.65 8.39 每股销售收入 3.57 4.38 4.92 5.97 7.17 估值指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E PE 60 43 33 25 20 PB 11.5 9.8 7.8 6.2 4.9 EV/EBITDA 42.2 28.8 27.8 21.3 16.5 股息率 0.4% 0.5% 0.6% 0.8% 1.1% 国投瑞银 uZPBeVkUrVnNrQ8O9RaQsQnNnPrRkPnNrOlOoOrO8OoOyQNZnPvMMYnOwP 2020-07-06 乐普医疗 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上; 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%; 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%; 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上; 无评级 因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的 投资评级。 基准指数说明:A股主板基准为沪深300指数;中小盘基准为中小板指;创业板基准为创业板指;新三板基准为新三板指数;港 股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性, 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究 方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在 此保证,本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究 的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于1996年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制 证券公司,是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本公司的经营范围包括 证券投资咨询业务。 本公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货 公司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,本公司还通过全资或控股子公司开 展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信 息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关 信息,但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所 表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用 本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律 责任。 不同时期,本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人 员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块 可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险,在做出 投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或 正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益 冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接 或间接的损失,本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标 记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 联系我们 上海 北京 深圳 静安区南京西路1266号恒隆广场1号 写字楼48层 西城区月坛北街2号月坛大厦东配楼2层 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