华鑫证券–药石科技:分子砌块小龙头,高成长可期【公司研究】_研报

【研究报告内容摘要】 分子砌块小龙头。药石科技成立于2006年,2017年在创业板上市,主要从事药物分子砌块的研发、生产和销售。多年来,公司凭借强大的研发能力和合成经验,构建了一个品类多样、结构新颖、性能高效的药物分子砌块库,能够快速响应新药研发企业的需求,向客户提供克级、十千克级、百千克级及以上规模的药物分子砌块。公司2019年实现营业收入6.62亿元、归母净利润1.52亿元,近四年的营业收入和净利润的复合增长率达48.51%和66.20%。 l创新研发投入持续加大,分子砌块市场前景广阔。全球医药市场规模于2018年增长至1.27万亿美元,医药研发支出呈现稳定上升趋势,全球在研新药数量从2010年的9737个增长到2017年的14872个,2020年预计全球药物研发投入将超过1800亿美元。分子砌块主要应用于新分子实体药物的研发,新分子实体是具有某种生物活性的化学结构,为化学药品的创新源头,在药物研发过程中起着关键作用。据预测,全球医药研发支出中有30%用于药物分子砌块的购买和外包服务等,药物分子砌块等市场规模预计在400-500亿美元左右。 l研发实力雄厚,商业化能力不断提高。公司服务于全球药品研发企业,通过持续关注药物研发领域最新动向,主动储备完善热点疾病药物研发领域所需的药物分子砌块,目前分子砌块库中包含约5万种药物分子砌块。公司产品绝大部分为自主研发,不受知识产权保密条款的约束,可以同时供给多家跨国医药巨头、中小医药和生物技术企业和CRO公司。随着客户研发进程的推进,公司业务也在不断向下延伸,能够持续生产更大量级的分子砌块和原料药中间体,为新药研发企业提供全流程服务。随着酶化学技术、连续流化学技术等工艺技术的日益成熟,公司的规模生产效率不断提高,山东药石和浙江晖石产能的不断释放为公司产品的商业化生产提供了良好保障。 l盈利预测:我们预测公司2020-2022年实现归属于母公司净利润分别为2.05亿元、2.85亿元、3.74亿元,对应EPS分别为1.42元、1.97元、2.58元,当前股价对应PE分别为84.8/61.2/46.6倍,维持“推荐”评级。 l风险提示:公司产能放量不及预期风险;客户新药研发失败风险;行业竞争加剧导致客户流失风险。

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规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明1 证券研究报告·个股深度报告 证券研究报告·个股 报告 华鑫证券·公司研究 证券研究报告·公司深度报告 主要财务指标(单位:百万元) 投资要点:  分子砌块小龙头。药石科技成立于2006年,2017年在创业 板上市,主要从事药物分子砌块的研发、生产和销售。多年来, 公司凭借强大的研发能力和合成经验,构建了一个品类多样、 结构新颖、性能高效的药物分子砌块库,能够快速响应新药研 发企业的需求,向客户提供克级、十千克级、百千克级及以上 规模的药物分子砌块。公司2019年实现营业收入6.62亿元、 归母净利润1.52亿元,近四年的营业收入和净利润的复合增 长率达48.51%和66.20%。  创新研发投入持续加大,分子砌块市场前景广阔。全球医 药市场规模于2018 年增长至1.27万亿美元,医药研发支出 呈现稳定上升趋势,全球在研新药数量从2010年的 9737 个 增长到 2017年的14872 个,2020年预计全球药物研发投入 将超过1800亿美元。分子砌块主要应用于新分子实体药物的 研发,新分子实体是具有某种生物活性的化学结构,为化学药 品的创新源头,在药物研发过程中起着关键作用。据预测,全 球医药研发支出中有30%用于药物分子砌块的购买和外包服务 等,药物分子砌块等市场规模预计在400-500亿美元左右。  研发实力雄厚,商业化能力不断提高。公司服务于全球药 品研发企业,通过持续关注药物研发领域最新动向,主动储备 完善热点疾病药物研发领域所需的药物分子砌块,目前分子砌 块库中包含约5万种药物分子砌块。公司产品绝大部分为自主 研发,不受知识产权保密条款的约束,可以同时供给多家跨国 医药巨头、中小医药和生物技术企业和CRO公司。随着客户研 发进程的推进,公司业务也在不断向下延伸,能够持续生产更 大量级的分子砌块和原料药中间体,为新药研发企业提供全流 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 662 873 1,231 1,660 (+/-) 38.5% 31.9% 41.0% 34.8% 营业利润 164 223 312 412 (+/-) 14.4% 36.5% 39.9% 31.9% 归属母公 司净利润 152 205 285 374 (+/-) 14.0% 35.1% 38.7% 31.2% EPS(元) 1.05 1.42 1.97 2.58 市盈率 114.6 84.8 61.2 46.6 公司基本情况(最新) 总股本/已流通股(万股) 14479 / 9695 流通市值(亿元) 117 每股净资产(元) 5.24 资产负债率(%) 28.0 股价表现(最近一年) 资料来源:Wind,华鑫证券研发部 分析师:杜永宏 执业证书编号:S1050517060001 电话:021-54967706 邮箱:duyh@cfsc.com.cn 联系人:陈成 电话:021-54967650 邮箱:chencheng@cfsc.com.cn 华鑫证券有限责任公司 地址:上海市徐汇区肇嘉浜路750号 邮编:200030 电话:(8621)64339000 网址:http://www.cfsc.com.cn 2020年7月7日 医药生物 药石科技(300725):分子砌块小龙头,高成长可期 当前股价:120.36元 推荐(维持) 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明2 证券研究报告·公司研究 程服务。随着酶化学技术、连续流化学技术等工艺技术的日益 成熟,公司的规模生产效率不断提高,山东药石和浙江晖石产 能的不断释放为公司产品的商业化生产提供了良好保障。  盈利预测:我们预测公司2020-2022年实现归属于母公司 净利润分别为2.05亿元、2.85亿元、3.74亿元,对应 EPS 分 别为1.42元、1.97元、2.58元,当前股价对应 PE 分别为 84.8/61.2/46.6倍,维持“推荐”评级。  风险提示:公司产能放量不及预期风险;客户新药研发失 败风险;行业竞争加剧导致客户流失风险。 vYxXaZhZpXoOrM7NaO9PsQoOoMqQfQpPpQiNpPtMbRrQpQuOtPqNvPnRpN 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明3 证券研究报告·公司研究 目录 一、小分子药物分子砌块龙头企业 ………………………………………………………………………………….. 5 1.1公司概况 ············································································································································· 5 1.2.公司主营构成与盈利能力分析 ········································································································· 6 二、新药研发投入不断加大,分子砌块市场前景广阔 ………………………………………………………… 8 2.1新药研发投入不断加大,外包企业应运而生 ················································································· 8 2.2分子砌块助力新药研发,发展前景广阔 ························································································· 9 三、公司分子砌块研发实力雄厚,商业化能力逐步提升 ……………………………………………………. 10 3.1公司研发实力雄厚,服务于全球新药研发企业 ··········································································· 10 3.2产业链纵向延伸,客户黏性增强 ··································································································· 11 3.3工艺技术不断提升,产能扩张稳步推进 ······················································································· 12 四、盈利预测与投资评级 ………………………………………………………………………………………………. 13 五、风险提示 ……………………………………………………………………………………………………………….. 14 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明4 证券研究报告·公司研究 图表目录 图表 1:公司股权结构 ………………………………………………………………………………………………………… 5 图表 2:子公司经营情况 …………………………………………………………………………………………………….. 6 图表 3:公司2019年分子砌块产品构成 ……………………………………………………………………………… 6 图表 4:近五年公司营业收入构成情况 ……………………………………………………………………………….. 7 图表 5:近五年公司营业收入和归母净利润增长情况 ………………………………………………………….. 7 图表 6:近五年公司盈利能力分析 ………………………………………………………………………………………. 8 图表 7:全球药品研发投入规模 ………………………………………………………………………………………….. 8 图表 8:分子砌块库在药物研发阶段用途 ……………………………………………………………………………. 9 图表 9:公司分子砌块库需求分析 …………………………………………………………………………………….. 11 图表 10:公司产能布局概况 ……………………………………………………………………………………………… 13 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明5 证券研究报告·公司研究 一、小分子药物分子砌块龙头企业 1.1公司概况 南京药石科技股份有限公司(药石科技,300725.SZ)成立于2006年,主要从事 药物分子砌块的设计、合成和销售,于2017年在创业板上市。多年来,公司积累了大 量药物分子砌块合成经验,凭借自身强大的研发能力,自主、有针对性地设计和合成 可能应用于最新、最热门的医药研发项目的药物分子砌块,构建了一个品类多样、结 构新颖、性能高效的药物分子砌块库。公司的最终客户为新药研发企业,能够快速响 应并及时向客户提供其所需药物分子砌块产品,其中包括克级、十千克级、百千克级 及以上规模的药物分子砌块。 公司股权结构较为集中,董事长杨民民直接持有公司21.95%股份,并通过诺维科 思间接持有公司7.30%股份,合计持有公司29.25%股份,为公司的实际控制人。近年 来,公司通过收购和新设子公司,不断扩大业务范围和提高产能。目前公司共有9家 控股公司和1家参股公司,其中山东药石2019年实现营业收入12960万元、净利润990 万元,浙江晖石2019年实现营业收入15466万元,净利润-1976万元。 图表 1:公司股权结构 资料来源:Wind,华鑫证券研发部 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明6 证券研究报告·公司研究 1.2.公司主营构成与盈利能力分析 公司主要从事药物分子砌块的研发、生产和销售,主要销售芳香杂环类、四元环类、 常见饱和脂环类和特殊饱和环类四大类药物分子砌块。其中芳香杂环类充当母核的作 用,占比最大;其他四元环类、脂环类和特殊环类分子用于连接基团或调节分子理化 性质、药代动力学性质。除此之外,公司在提供分子砌块产品的同时,还会为客户提 供少量的研发和工艺开发等技术服务,因此销售和技术服务也占有一定收入比例。从 分子砌块的量级上看,2019年公斤级以上的分子砌块实现营收48098万元,占比为 74.44%;公斤级以下的分子砌块实现营收16517万元,占比为25.56%。从近五年客户 组成上看,公司产品订单来自全球多个国家和地区,海外销售占比在七成以上。 图表 2:子公司经营情况 资料来源:Wind,华鑫证券研发部 图表 3:公司2019年分子砌块产品构成 资料来源:Wind,华鑫证券研发部 被参控公司主营业务参控关系持股比例(%) 2019年营业收入 (万元) 2019年净利润 (万元) 1 山东药石药业有限公司生产销售子公司 10012,960990 2 南京药建康科医药科技有限公司科学研究和技术服务业子公司 10030-731 3 Pharm abolck(U SA),Inc.销售子公司 10076011035 4 南京安纳康生物科技有限公司药物研发,技术服务及咨询子公司 10059-279 5 南京富润凯德生物医药有限公司药物研发子公司 1002,748364 6 南京天易生物科技有限公司药物研发,技术咨询服务及销售子公司 100 7 Pharm a Block LLC子公司 100 8 南京智微生物科技有限公司药物研发,技术咨询服务及销售子公司 80 9 浙江药石化学工程技术有限公司药物研发,技术咨询服务及销售子公司 100 10 浙江晖石药业有限公司生产,制造,销售联营企业 3715,466-1,976 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明7 证券研究报告·公司研究 2015-2019年公司营业收入和归母净利润呈快速增长态势,复合增长率分别达 48.51%和66.20%。2020年一季度,受疫情延迟复工生产、去年同期高基数等因素影响, 营收增速有所放缓,实现营业收入17058万元(+12.30%),利润端由于股权激励费用 的摊销使得管理费用大增,实现归母净利润2821万元(-15.81%)。 近五年来,由于较低毛利率的公斤级以上分子砌块订单增加较快,规模化生产加 大,公司产品的毛利率呈下降趋势,2020Q1毛利率为46.05%。由于毛利率的下降,近 三年公司的销售净利率也有所下降,2020Q1销售净利率为16.54%。从ROE水平上看, 2018年和2019年ROE都在20%之上,公司盈利能力较强。 图表 4:近五年公司营业收入构成情况 资料来源:Wind,华鑫证券研发部 图表 5:近五年公司营业收入和归母净利润增长情况 资料来源:Wind,华鑫证券研发部 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明8 证券研究报告·公司研究 图表 6:近五年公司盈利能力分析 资料来源:Wind,华鑫证券研发部 二、新药研发投入不断加大,分子砌块市场前景广阔 2.1新药研发投入不断加大,外包企业应运而生 近年来,全球医药市场规模始终保持增长态势,市场规模由 2014 年的 1.04万亿 美元增长至 2018 年的 1.27万亿美元,据 Frost & Sullivan 预测,全球医药市场规 模将于2023年达到1.69万亿美元。新药研发是全球医药行业创新之源,近年来全球 医药研发总支出总体呈现稳定上升趋势,预计2020年全球药物研发投入将超过1800 亿美元。2010-2017年,全球在研新药数量也从 9737 个增长到 14872 个。 图表 7:全球药品研发投入规模 资料来源:公司招股说明书,华鑫证券研发部 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明9 证券研究报告·公司研究 由于药物研发成本的升高和研发难度的加大,为了加快药物的研发进程、提高研发 效率,制药公司的研发模式有所转变,从全部自身研发到后来的部分内部研发加上部 分研发外包,到现在大型制药公司研发倾向于直接项目购买以及和科研院所合作研发。 在外包和外采的大趋势下,一批CRO、CDMO公司和专业化的产品供应商应运而生。 2.2分子砌块助力新药研发,发展前景广阔 分子砌块是指用于设计和构建药物活性物质的小分子化合物,一般分子量小于300, 具有结构新颖、品种多样等特点。分子砌块主要应用于新分子实体药物(New Molecular Entity,NME)的研发。新分子实体是指具有某种生物活性的化学结构,是化学药品创 新源泉,在药物研发过程中起着关键作用。NME的研发成本非常高昂,但发展前景和经 济效益非常显著。 在新药研发起始的药物发现阶段,研发企业需要对成千乃至上万个化合物进行筛选 和评估,从而筛选出有研究价值的苗头化合物、先导化合物,最终确定临床候选物。 用于筛选和评估的化合物是由多个药物分子砌块通过化学合成方法连接在一起组成的。 由于每种类型的药物分子砌块有不同的性质和功能,分别用于调节化合物的水溶性等 理化性质、生物活性等,因此得到的用于筛选和评估的化合物也会表现出不同的特点。 为了加快研发进度、节约成本,研发企业一般会通过外购和外包研发的方式从市 场上得到所需药物分子砌块。运用药物分子砌块库可以快速发现化合物的结构与活性 关系,大大提高药物研发的效率和成功率。因此,研发机构往往会一次性采购数百种 乃至上千种药物分子砌块以丰富其化合物库的多样性,从而增加筛选成功机率。据哈 佛医学院健康政策系 Richard G. Frank 估计,全球医药研发支出中有30%用于药物分 图表 8:分子砌块库在药物研发阶段用途 资料来源:公司招股说明书,华鑫证券研发部 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明10 证券研究报告·公司研究 子砌块的购买和外包服务。在全球医药研发稳步增长的情况下,药物分子砌块研发和 生产行业也具备了广阔的发展前景,预计当前药物分子砌块和外包服务等的市场规模 在400-500亿美元左右。 三、公司分子砌块研发实力雄厚,商业化能力逐步提升 3.1公司研发实力雄厚,服务于全球新药研发企业 公司深耕分子砌块的研发生产,利用自身在药物化学、分子模拟和有机合成方面 的经验,设计、合成结构新颖、性能高效的药物分子砌块以帮助新药研发企业在药物 发现阶段快速、高效确定临床候选物。目前,公司的分子砌块库中包含约5万种分子 砌块。 通过多年的经营,公司组建了具有核心技术竞争力的专业技术团队,截至2019年 底,公司研发技术人员共计191人,占公司总员工数量的29.25%。员工的教育背景以 有机化学、药物化学、应用化学、制药工程、化学工程等相关专业为主。核心技术人 员杨民民博士、董海军博士、SHIJIE ZHANG博士等在化学制药领域具有良好的专业教 育和学术背景,同时具备在知名跨国药企的药品开发、管理经验。公司核心团队中有 多人曾从事过新药研发工作,对新药研发的趋势有深入了解。 创新药研发企业对研发效率有着很高要求,供货是否及时是客户选择供应商的关 键指标。公司通过持续、定期地分析药品专利,分析权威期刊和数据库,对药物研发 市场和行业需求进行积极调研和准备,根据药物研发领域的最新动向,主动储备和完 善热点疾病药物研发领域所需的药物分子砌块,以便在客户提出需求时及时供货,甚 至引导市场热点、创造新的客户。 公司服务于全球药品研发企业,最终用户为跨国医药巨头、中小医药和生物技术企 业,以及专业从事医药定制研发业务的企业及各大药物研发科研院所。目前,公司长 期合作的客户涵盖了诺华、默克、吉利德、艾伯维、新基等全球知名的跨国医药巨头 和福泰制药、LOXO、 Agios等生物技术公司,以及药明康德、康龙化成、凯莱英等国 内外专业从事生物医药研发和生产的服务外包企业。 有别于传统的 CRO 公司,公司的药物分子砌块绝大部分为自主研发,不受知识产 权保密条款的约束,可以同时供给多家客户。公司定期向客户更新公司的产品目录, 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明11 证券研究报告·公司研究 通过商务拓展及销售团队通过日常、周期性的客户拜访、电话商谈等方式深入了解客 户的研发方向、研发进度及最新需求以维持良好的客户关系。 3.2产业链纵向延伸,客户黏性增强 随着客户药物研发进程的不断推进,当药品进入临床前开发阶段,对药物分子砌 块的需求量会增加到千克级规模;当药品进入临床试验阶段,对药物分子砌块的需求 量会上升到百千克级规模;如果药品临床试验成功后上市销售,对药物分子砌块的需 求量会达到吨级规模。在客户新药研发推进的过程中,公司可以持续为客户提供分子 砌块、新药原料药的规范化关键起始物料或中间体。 近年来,公司不断完善研发、中试及产业化三大平台,使自身产品能够更广泛地 应用于药物发现、临床前开发和临床开发及上市后的各个阶段,全面打造纵向一体化 服务,提供从实验室级别的分子砌块的设计、合成、供应到药物定制合成、工艺开发, 以及关键中间体的商业化生产,为新药研发企业提供全流程服务。 因为公司从药物发现阶段就开始接触客户,优质的产品为公司带来了良好口碑。 随着药物研发进程的不断推进,药企为减少更换供应商的风险,往往也会优先选择公 司继续作为在研产品的分子砌块供应商。从源头上开始提供服务这一特点能够加大客 户黏性,有利于公司产业链的纵向延伸。例如LOXO公司自药物筛选阶段就开始与公司 合作,该项药品研发进展顺利,目前已经处于临床阶段,随着LOXO药品研发进程的不 图表 9:公司分子砌块库需求分析 资料来源:公司招股说明书,华鑫证券研发部 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明12 证券研究报告·公司研究 断推进,公司有望持续为LOXO供应更大量级的分子砌块和原料药中间体。 3.3工艺技术不断提升,产能扩张稳步推进 为了满足客户在新药研发各个阶段对分子砌块的不同量级需求,公司不断加大在新 技术新设备方面的研发投入,加强工艺研究和开发水平,积极探索生物医药产品绿色、 安全和智能化的先进制造模式以提升生产效率。公司于2018年7月任命章世杰博士担 任首席技术官,全面负责工艺生产业务。经过多年来对工艺技术的创新研究,酶化学 技术、连续流化学技术、微填充床加氢技术等工艺技术日益成熟, 在产能方面,南京本部主要从事药物分子砌块设计、研发以及克级、千克级产品 的生产,反应釜总体积为1610L。克级规模的药物分子砌块合成主要在研发通用实验室 (反应釜体积为 1-10L)中完成;千克级规模的药物分子砌块生产主要在千克级实验 室(反应釜体积为 30-50L)中完成;而百千克级或吨级规模的药物分子砌块则需要在 生产车间中完成。 2016年1月,公司收购了山东谛爱(现已改名为山东药石),作为新药原料药的关 键起始物料、中间体的中试放大和商业化生产的平台,主要从事药物分子砌块的生产 工艺验证和产品生产,用于百千克级、吨级产品的合成。山东药石反应釜总体积在 31900L左右。 2018年9月,公司和南京药晖生物科技合伙企业共同收购了浙江博腾药业有限公 司(浙江晖石)。浙江晖石于2015年12月正式投产,配备300-6000L反应釜近百台, 可实现不同条件下的各种化学反应及新技术的生产实施。晖石具有较大的拓展空间, 目前尚处于亏损状态。 浙江晖石与山东谛爱是公司的两大商业化生产基地,随着两大基地产能的逐步释 放,公司药物分子砌块和关键中间体的商业化生产能力将得到进一步提高,能够充分 保障客户产品商业化阶段的生产需求。公司2019年完成了多于500个不同系列的公斤 级至吨级的分子砌块生产业务。随着工艺技术的提高和产能的释放,公司将逐步发展 为高水准的一站式生物医药CDMO服务平台。 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明13 证券研究报告·公司研究 四、盈利预测与投资评级 我们预测公司2020-2022年实现归属于母公司净利润分别为2.05亿元、2.85亿元、 3.74亿元,对应 EPS 分别为1.42元、1.97元、2.58元,当前股价对应 PE 分别为 84.8/61.2/46.6倍,维持“推荐”评级。 图表 10:公司产能布局概况 资料来源:公司公告,华鑫证券研发部 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明14 证券研究报告·公司研究 五、风险提示 1)公司产能放量不及预期风险:公司处于产能建设期,产能释放可能不及预期; 2)客户新药研发失败风险:公司客户大多为创新药研发企业,研发项目面临失败 风险,从而导致公司订单流失; 3)行业竞争加剧导致客户流失风险:CDMO企业较大,公司客户存在流失风险。 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明15 证券研究报告·公司研究 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明16 证券研究报告·公司研究 杜永宏:华鑫证券分析师,2017年6月加入华鑫证券研发部,主要研究和跟踪领域:医药生 物行业。 股票的投资评级说明: 投资建议 预期个股相对沪深300指数涨 幅 1 推荐 >15% 2 审慎推荐 5%—15% 3 中性 (-)5%— (+)5% 4 减持 (-)15%—(-)5% 5 回避 <(-)15% 以报告日后的6个月内,证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准。 行业的投资评级说明: 投资建议 预期行业相对沪深300指数涨 幅 1 增持 明显强于沪深300指数 2 中性 基本与沪深300指数持平 3 减持 明显弱于沪深300指数 以报告日后的6个月内,行业相对于沪深300指数的涨跌幅为标准。 分析师简介 华鑫证券有限责任公司投资评级说明 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明17 证券研究报告·公司研究 华鑫证券有限责任公司(以下简称“华鑫证券”)具有中国证监会核准的证券投资咨询业 务资格。本报告由华鑫证券制作,仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告 而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料,华鑫证券研究发展部及相关研究人员力求准确可靠, 但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正,但报告中的 信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据,该等信息、意见并未考虑到获 取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人 推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时结合各自的投资目的、财 务状况和特定需求,必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或 者使用本报告所造成的一切后果,华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断,可能会随时调整。该等意 见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期,华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、 评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义 务。 本报告版权仅为华鑫证券所有,未经华鑫证券书面授权,任何机构和个人不得以任何形式 刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发 放本报告,则由该机构独自为此发送行为负责,华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告 同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权,私自 转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保 留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。 华鑫证券有限责任公司 研究发展部 地址:上海市徐汇区肇嘉浜路750号 邮编:200030 电话:(+86 21)64339000 网址:http://www.cfsc.com.cn 免责条款 ]

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