安信证券–恒生电子:与资本市场共成长,携中台战略领风骚【公司研究】_研报

【研究报告内容摘要】 推出“6横6纵”战略,业绩持续向好:公司作为国内金融科技龙头企业,多年来凭借集中交易系统、资产管理系统等拳头产品在券商、基金、银行等行业占据领先地位。2019年,公司重新调整业务结构,形成“6纵6横”的业务版图,在持续发展传统业务的同时,大力推广三大中台战略和以人工智能、云计算为核心的创新业务。近年来公司业绩持续向好,2019年公司凭借科创板系统建设等项目实现收入的持续较快增长,同时辅以费用端的有效管控,实现扣非后归母净利润72.54%的增速。2020年,在创业板注册制改革、新三板转板改革等推动下,公司业绩有望持续向好。 市场成熟化与机构占比提升持续打开传统业务空间。我们对比中美两国证券市场的机构投资者市场占比以及市场规范情况,认为A股市场仍处于持续规范阶段,而机构所持股票市值相比美国也有将近3倍的增长空间。以此为依据,公司传统业务将受到两方面的因素影响得以持续发展: (1)从动态的角度来看,持续的政策更新催生持续的系统模块升级需求,使传统零售IT和资管IT等业务在每个政策更新时间点受益于升级带来的业务增量; (2)以静态的角度来看,市场的不断成熟最终导致机构投资者市场占比的提升,在资本能力提升的情况下,机构对于系统稳定性、风控能力、有效反应能力等都将产生全新的需求,因而加大对IT系统的投入。 中台战略加速业务升级,费用管控效率提升。公司中台战略的布局不仅满足了金融机构对于解决业务前重后轻、提升运营效率的刚性需求,也加速公司传统业务和创新产品的市场推广。除此之外,中台概念在逻辑上是以平台模式将金融机构各项前端业务和后台运营管理机制进行连接,从而实现纵深和横向的环节打通,进而推动公司云化等创新模式的持续升级。公司人力投入回报率ROP在近几年间快速回升,凸显公司对于研发支出的管理和投产能力,具体反映在产品迭代更新以及创新业务持续落地带来的业绩增量拓展。 投资建议:公司长期技术为本,传统业务稳步增长,卡位优势明显;创新业务多点布局,已初具规模。公司受益于下游市场空间的持续扩大以及中台战略所带来的业务模式升级,经营业绩将持续增长。考虑公司2019年权益分配影响,预计2020、2021年EPS为1.47元、1.81元,维持买入-A评级。 风险提示: (1)创新业务发展不及预期。 (2)制度改革进度不达预期风险

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1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 与资本市场共成长,携中台战略领风骚 ■推出“6横6纵”战略,业绩持续向好:公司作为国内金融科技龙头 企业,多年来凭借集中交易系统、资产管理系统等拳头产品在券商、 基金、银行等行业占据领先地位。2019年,公司重新调整业务结构, 形成“6 纵6横”的业务版图,在持续发展传统业务的同时,大力推 广三大中台战略和以人工智能、云计算为核心的创新业务。近年来公 司业绩持续向好,2019年公司凭借科创板系统建设等项目实现收入的 持续较快增长,同时辅以费用端的有效管控,实现扣非后归母净利润 72.54%的增速。2020年,在创业板注册制改革、新三板转板改革等推 动下,公司业绩有望持续向好。 ■市场成熟化与机构占比提升持续打开传统业务空间。我们对比中美两 国证券市场的机构投资者市场占比以及市场规范情况,认为A股市场 仍处于持续规范阶段,而机构所持股票市值相比美国也有将近3倍的 增长空间。以此为依据,公司传统业务将受到两方面的因素影响得以 持续发展:(1)从动态的角度来看,持续的政策更新催生持续的系统 模块升级需求,使传统零售IT和资管IT等业务在每个政策更新时间 点受益于升级带来的业务增量;(2)以静态的角度来看,市场的不断 成熟最终导致机构投资者市场占比的提升,在资本能力提升的情况下, 机构对于系统稳定性、风控能力、有效反应能力等都将产生全新的需 求,因而加大对IT系统的投入。 ■中台战略加速业务升级,费用管控效率提升。公司中台战略的布局不 仅满足了金融机构对于解决业务前重后轻、提升运营效率的刚性需求, 也加速公司传统业务和创新产品的市场推广。除此之外,中台概念在 逻辑上是以平台模式将金融机构各项前端业务和后台运营管理机制进 行连接,从而实现纵深和横向的环节打通,进而推动公司云化等创新 模式的持续升级。公司人力投入回报率ROP在近几年间快速回升,凸 显公司对于研发支出的管理和投产能力,具体反映在产品迭代更新以 及创新业务持续落地带来的业绩增量拓展。 ■投资建议:公司长期技术为本,传统业务稳步增长,卡位优势明显; 创新业务多点布局,已初具规模。公司受益于下游市场空间的持续扩 大以及中台战略所带来的业务模式升级,经营业绩将持续增长。考虑 公司2019年权益分配影响,预计2020、2021年EPS为1.47元、1.81 元,维持买入-A评级。 Table_Tit le 2020年07月06日 恒生电子(600570.SH) Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 行业应用软件 投资评级 买入-A 维持评级 股价(2020-07-06) 113.61元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值(百万元) 118,619.15 流通市值(百万元) 118,619.15 总股本(百万股) 1,044.09 流通股本(百万股) 1,044.09 12个月价格区间 64.38/113.61元 Tabl e_Char t 股价表现 数据来源:Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 21.76 47.69 106.07 绝对收益 35.48 68.27 116.76 胡又文 分析师 SAC执业证书编号:S1450511050001 huyw@essence.com.cn 021-35082010 陈冠呈 分析师 SAC执业证书编号:S1450518080004 chengc@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 恒生电子:携手Finastra, 加强国际化战略/胡又文 2020-06-09 恒生电子:市场改革再进 一步,业务空间持续提升/ 胡又文 2020-06-01 恒生电子:云业务借势发 展,成本和费用核算调整/ 胡又文 2020-04-27 恒生电子:业绩超预期,“6 纵6横”重构业务架构/胡 又文 2020-04-26 恒生电子:全年业绩高速 增长,市场开放带来可期 增量/胡又文 2020-01-19 -9% 10% 29% 48% 67% 86% 105 % 124 % 201 9-07201 9-11202 0-03 恒生电子 行业应用软件 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■风险提示:(1)创新业务发展不及预期。(2)制度改革进度不达预期 风险 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 3,262.9 3,871.8 4,834.0 6,030.5 7,571.5 净利润 645.4 1,415.8 1,531.9 1,890.2 2,356.9 每股收益(元) 0.62 1.36 1.47 1.81 2.26 每股净资产(元) 3.05 4.29 6.31 7.46 8.86 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 183.8 83.8 77.4 62.8 50.3 市净率(倍) 37.3 26.5 18.0 15.2 12.8 净利润率 19.8% 36.6% 31.7% 31.3% 31.1% 净资产收益率 20.3% 31.6% 23.3% 24.3% 25.5% 股息收益率 0.2% 0.4% 0.4% 0.5% 0.6% ROIC 43.8% 103.2% -257.2% -5717.2% 766.1% 数据来源:Wind资讯,安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/恒生电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 金融科技龙头,经营业绩持续向好 …………………………………………………………………………. 5 1.1. 蚂蚁金服旗下金融科技领军企业 …………………………………………………………………….. 5 1.2. 传统业务领军市场,市场份额持续提升 …………………………………………………………… 6 1.3. 发布中台战略,卡位技术、数据、业务三大领域 ………………………………………………. 9 1.4. 业绩增长持续向好,研发投入持续加大 …………………………………………………………. 10 2. 与A股市场共成长,传统业务发展空间巨大 ………………………………………………………….. 12 2.1. 美股市场机构占比近100%,监管规范仍在继续 ……………………………………………… 13 2.2. A股市场处于持续规范阶段,机构占比有待提升………………………………………………. 15 2.3. 突破短期掣肘因素,传统业务正处发展长周期………………………………………………… 17 3. 积极布局中台业务,ROP凸显人力投入效率………………………………………………………….. 20 3.1. 科技回归传统金融,新格局下强者恒强 …………………………………………………………. 20 3.2. 积极布局创新科技,中台战略顺势而发 …………………………………………………………. 24 3.3. 研发费用进入调控阶段,ROP凸显公司人力投产效率 ……………………………………… 27 4. 投资建议………………………………………………………………………………………………………….. 29 5. 风险提示………………………………………………………………………………………………………….. 30 图表目录 图1:公司发展历程…………………………………………………………………………………………………. 5 图2:2020年Q1十大股东持股比例 ………………………………………………………………………….. 6 图3:公司“6纵6横”业务版图…………………………………………………………………………………… 6 图4:2019年公司传统业务市占率 …………………………………………………………………………….. 8 图5:公司业务中台的定位 ……………………………………………………………………………………….. 9 图6:金融机构构建业务中台的三种路径 …………………………………………………………………….. 9 图7:数据中台框架……………………………………………………………………………………………….. 10 图8:公司JRES技术中台 ……………………………………………………………………………………… 10 图9:2013-2019公司收入变化情况 …………………………………………………………………………..11 图10:2013-2019公司归母净利润变化情况 ……………………………………………………………….11 图11:2013-2019研发费用变化情况 …………………………………………………………………………11 图12:2013-2019公司研发人员变化情况 …………………………………………………………………..11 图13:2013-2019毛利率与净利率变化情况 ……………………………………………………………… 12 图14:2013-2019现金流净额变化情况 ……………………………………………………………………. 12 图15:公司大零售+大资管IT业务近四年营收增长情况 ………………………………………………. 12 图16:美国证券市场阶段图 ……………………………………………………………………………………. 13 图17:美股市场机构占比情况…………………………………………………………………………………. 15 图18:中国股市成交额及市值十年变化情况(万亿元) ………………………………………………. 15 图19:2020年Q1中国机构投资者持股市值占比情况 ………………………………………………… 17 图20:公司投资逻辑变换……………………………………………………………………………………….. 18 图21:不同类型机构对于IT系统的支出区间 …………………………………………………………….. 18 图22:公司资管业务未来十年收入规模推算………………………………………………………………. 19 图23:公司创新业务子公司发展脉络 ……………………………………………………………………….. 20 图24:金融科技的渐变过程 ……………………………………………………………………………………. 21 4 公司深度分析/恒生电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图25:2018-2022年我国金融机构对科技的资金投入情况 …………………………………………… 21 图26:云计算、人工智能、大数据、区块链成为新兴金融科技的核心 ……………………………. 22 图27:云计算在我国金融机构的应用情况 …………………………………………………………………. 22 图28:已使用开源技术的金融机构的服务器部署情况………………………………………………….. 23 图29:BATJ的金融科技输出战略布局 ……………………………………………………………………… 23 图30:金融科技市场格局变化…………………………………………………………………………………. 24 图31:公司创新业务分布案例…………………………………………………………………………………. 25 图32:2016-2019年创新业务收入增长情况 ……………………………………………………………… 25 图33:公司中台战略的业务架构 ……………………………………………………………………………… 26 图34:中台的“变速齿轮”意义 ………………………………………………………………………………….. 27 图35:公司研发费用占比与行业平均水平比较情况 …………………………………………………….. 27 图36:2016-2019公司研发人员占比 ……………………………………………………………………….. 28 图37:2016-2019公司职工薪酬支出增长情况(亿元) ………………………………………………. 28 图38:公司研发费用占比与互联网业务营收占比比较情况……………………………………………. 28 图39:2016-2019公司ROP指标变化情况……………………………………………………………….. 29 表1:传统业务产品线及其主要产品概述 …………………………………………………………………….. 7 表2:美国证券市场规范政策一览…………………………………………………………………………….. 14 表3:中国股市政策一览…………………………………………………………………………………………. 16 表4:公司主营业务收入预测(百万元) …………………………………………………………………… 29 表5:公司毛利率及费用率预测 ……………………………………………………………………………….. 30 5 公司深度分析/恒生电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 金融科技龙头,经营业绩持续向好 1.1. 蚂蚁金服旗下金融科技领军企业 公司于1995年成立,2003年在上海证券交易所主板上市。公司主营业务为财富资产管理软 件,全面覆盖证券、期货、基金、信托、保险、银行、交易所、私募等多个行业,为客户提 供一体化的软件解决方案和运维服务。在过去20多年的发展中,公司对其核心产品不断优 化与升级,成为业内领军的金融软件和网络服务供应商,在券商集中交易系统、投资机构的 资产管理系统等产品领域具有显著的竞争优势。近年来,公司积极发展金融科技创新业务, 并在人工智能、云计算等方面持续取得突破性进展。随着2019年中台战略的提出以及“6 纵6横”协同架构的升级,公司创新业务有望加速发展。 图1:公司发展历程 数据来源:wind,安信证券研究中心 截至公司披露的2020年一季报,公司总股本为10.44亿股,前十大股东合计占比约为38.3%。 2014年蚂蚁金服受让恒生电子集团100%股权,成为持有公司20.72%股份的实际控股股东。 成长期1995- 2003 •率先推出的银证转账、网上交易系统等产品,抢占了新增市场的绝大部分份额。随后成为中 国证券行业的IT龙头企业,市场占有率全国第一。 •推出证券交易系统企业版和基金投资管理系统,进一步巩固了在证券市场上的领导地位。 •在上海证券交易所主板成功上市,股票代码600570。 高速发展期 2004-2010 •连续四年位居“浙江省软件业十强”之首。 •位居信息产业部中国软件业务收入百强前列。 •首次实现净利润过亿,各项业务快速成长,全面领先行业发展。 •收购上海聚源数据服务有限公司,进入金融资讯领域。 全面发展期 2011-2015 •业务全面覆盖金融行业各细分领域,陆续中标上海清算所、北京“新三板”新一代系统建设 等重要项目。 •恒生金融云横空出世,2.0业务踏上征程。 创新期2016- 至今 •传统业务持续推进,各类产品市占率稳列行业前茅。 •发布人工智能战略,接连推出20多款创新业务产品。 •积极构建集技术中台、业务中台、数据中台为一体的大中台战略。 •连续12年入选IDC全球Fintech百强榜单,于2019年获得第43名。 6 公司深度分析/恒生电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图2:2020年Q1十大股东持股比例 数据来源:wind,安信证券研究中心 公司凭借出色的产品能力以及创新能力在国内外金融科技市场建立起较高的品牌影响力。于 内,公司常年占据由工信部评选的中国自主品牌软件企业十强之列。在外,公司连续多年被 《美国银行家》杂志纳入全球金融科技百强之内,并在最新的2019年IDC全球Fintech百 强榜单中位列第43名,连续多年排名持续上升。 1.2. 传统业务领军市场,市场份额持续提升 2019年,公司重新调整业务结构,形成“6纵6横”的业务版图。6大纵向业务包括:大零 售业务(财富管理、经纪业务)、大资管业务(资产管理、机构服务),交易所与监管科技以 及银行与产业金融,而数据中台、技术中台以及业务中台三大中台和数据服务、基础设施以 及生态服务共同形成6大横向服务体系。 图3:公司“6纵6横”业务版图 数据来源:公司年报,安信证券研究中心 公司的“6纵”布局,主要是将在线环境下的解决方案重构,对传统业务重新归类,涵盖了 7 公司深度分析/恒生电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 证券、期货、公募、信托、保险、私募、银行与产业、交易所以及新兴行业等领域。其中, 经纪业务的集中交易系统和投资管理系统是公司长期保持市场龙头地位的拳头产品。 表1:传统业务产品线及其主要产品概述 覆盖领域 主流业务 主要产品及介绍 证券 财富管理业务 包括财富管理解决方案、公募投顾解决方案、资产配臵解决方案、大数据精准营销解决方案、产品管理 解决方案、基金投研解决方案、业务集中运营解决方案、双终端协同运营解决方案、智能客服解决方案 经纪业务 包括经纪业务整体解决方案、UF3.0解决方案、信用业务解决方案、极速交易解决方案 资产管理 包括资产管理整体解决方案、公募资格申请解决方案、MOM发行解决方案、资管云解决方案、非标投 资解决方案、投研解决方案、资管FOF研究解决方案 机构业务 包括机构经纪业务解决方案、PB投资管理服务解决方案、投研与投顾服务解决方案、运营外包业务服 务方案 资产托管业务 托管业务产品服务方案,为券商托管业务提供一站式资产估值与与会计核算,及信息披露和报送业务解 决方案 自营及投资 包括自营及投资整体解决方案、自营做市解决方案、期权投资解决方案、自营固定收益解决方案、量化 交易解决方案、研究管理解决方案 风控合规 包括风控合规解决方案、合规一体化解决方案、风控一体化解决方案、反洗钱解决方案、声誉管理解决 方案、风控云解决方案 IT(数据、基础 设施) 包括大中台解决方案、私有云解决方案、行业云解决方案、数据运营中心解决方案、区块链解决方案、 咨询服务解决方案 投行解决方案 债券承销解决方案,致力于为证券公司、上市公司以及投资机构等的全球资本市场参与者提供市场情报、 金融数据和技术解决方案 OTC 包括OTC解决方案、场外衍生品解决方案、交易撮合解决方案 期货 财富管理 包括基金代销一站式申牌咨询解决方案、私募销售线上运营解决方案、期货公司营销管理CRM及在线 CRM解决方案、期货呼叫中心解决方案 资管业务 期货资管云解决方案(含资管投资系统、估值系统、托管运维服务),为期货资管提供SAAS服务解 决方案,包含投资、估值、监管报送、TA等结合客户业务可自由组合的系统服务 经纪业务 包括期货财富云解决方案、期货综合业务运营平台UF2.0、期货运营中台解决方案、期货高频交易NST 解决方案、股票期权一站式申牌展业解决方案、大宗商品产业服务解决方案、期货移动终端APP解决 方案、期货风险管理业务解决方案 银行 财富管理业务 包括私人与财富管理解决方案、投顾解决方案、综合理财解决方案 资产管理业务 包括理财子公司整体解决方案、银行资管部整体解决方案、自营投资解决方案 资产托管业务 包括资产托管业务整体解决方案、银行间市场多级托管清算解决方案、基金运营外包一体化解决方案 公司金融业务 包括交易银行整体解决方案、存管监管解决方案、票据业务解决方案 基础设施与中 间业务 包括金属平台解决方案、中间业务解决方案、统一支付平台解决方案、银行开放平台解决方案 产业 解决方案 包括供应链综合服务解决方案、商品交易云平台解决方案、产融互联解决方案、企业综合服务平台解决 方案、企业财资管理解决方案 基金 公募基金整体 解决方案 解决方案通过统一后台平台架构,可以快速的为客户提供不同层次的各类业务的需求应对(投资管理平 台、登记过户平台、理财销售平台、数据中心平台、客户服务平台、运维监控平台),公募基金整体解 决方案基于金融云服务 资管与投资 包括投研一体化解决方案、GAMS全球资产管理系统 财富管理 包含新一代登记结算平台、新一代理财服务平台、CRM、产品中心、智能客服解决方案、智能理财师 解决方案、在线路演、产品信息中心、公募投顾账户管理 机构服务解决 方案 包括FOF 基金募集解决方案、FOF 基金投资解决方案、MOM 基金解决方案 8 公司深度分析/恒生电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 风险管理与合 规 包括投后分析管理系统、信用评级管理系统、智能舆情预警系统、投资研究管理系统 信托&AMC 信托整体解决 方案 在详细分析当前监管环境和信托公司业务管理现状的基础上构建的,通过准确把握核心业务流程,以项 目为载体、以业务流为主线,覆盖项目整体生命周期,支持多种业务品种,真正实现了全面管理 财富管理业务 包括受益权管理解决方案、营销一体化解决方案 资产管理业务 包括信托全资产投资解决方案、场内投资解决方案、场外投资解决方案、固定收益解决方案、非标投资 解决方案、全资产估值解决方案 统一运营管理 包含五大子系统: 基础业务平台、项目管理中心、运营管理中心、运营管理终端、运维监控系统 现金管理业务 支持货币型、固定收益定制期限型、类固定收益型(通过超额业绩报酬控制)及TOT结构等产品设计; 支持现金管理产品管理、合同管理、资金管理、受益权管理、日常业务申请受理、批量清算、流程化清 算等全周期业务运营管理 数据应用 包括数据中心解决方案、EAST4.0解决方案 驻场运营及运 维 运营服务包含估值清算、TA清算、投资监督、资金清算、投资清算;运维服务包含应用系统日常运维、 问题管理、故障管理、部署管理、业务支持等服务 AMC 资产管理公司核心业务运营管理解决方案通过对核心业务的项目全生命周期管理、业务审批电子化、业 务数据结构化管理以及项目文档的统一管理,提升工作效率、规范业务流程、实现风险管控,并通过结 构化数据的量化分析,为经营管理、投资决策和绩效考核提供数量化依据 保险 资管与投资 包括投研一体化解决方案、另类投资卖方整体解决方案、GAMS 全球资产管理系统 财富管理 包括财富管理整体解决方案、新一代登记结算平台、新一代理财服务平台、CRM、产品中心、智能客 服解决方案、产品信息中心 风险管理与合 规 包括投后分析管理系统、信用评级管理系统、智能舆情预警系统、投资研究管理系统 金控集团 金融控股公司 综合金融服务 解决方案 根据金控监管要求和行业发展趋势,结合目前金控公司战略发展情况,通过金融科技手段为金控公司打 造“四大能力体系”:运营管理能力体系、投资管控能力体系、协同运作能力体系和金融服务能力体系 基础设施 解决方案 包括国家级金融基础设施交易及登记结算解决方案、地方登记结算解决方案、地方交易场所解决方案 数据来源:公司官网,安信证券研究中心 2019 年,公司各项业务继续快速增长,证券集中交易系统市占率首次突破 50%,新一代投 资交易系统O45和投研一体化平台在多家金融机构推广及应用。财富管理、风险管理、银行、 交易所等业务也都实现了一定的增长。 图4:2019年公司传统业务市占率 数据来源:云英网络,2019年年报交流会,安信证券研究中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 9 公司深度分析/恒生电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.3. 发布中台战略,卡位技术、数据、业务三大领域 在对传统业务架构升级调整的同时,公司对于中台业务和服务业务的规划路径以及相互协同 关系进行了更为清晰的布局,有望形成整体业务的良性循环发展。在公司的“6横”微服务 架构体系中,以业务中台、数据中台、技术中台为核心的三大中台战略是其面向未来金融发 展所提出的全新规划。 业务中台:公司的业务中台主要分为以客户为中心的应用和以产品为中心的应用,从客户端 与产品端将业务进行黏连,从而为金融机构创造更多的价值,为金融业务进行赋能。基于20 多年来在证券、基金、保险、信托、银行等行业的积累,公司的业务中台将各大金融业务的 共性因子进行沉淀,把前台系统中的稳定通用业务能力下沉到中台,同时将后台系统中变更 或使用频繁的业务能力上升到中台,帮助金融机构利用金融科技打通自身业务线。 图5:公司业务中台的定位 数据来源:公司官网,安信证券研究中心 业务中台的建设需要分阶段进行,以用户中心建设为起点,每个阶段重点打造1-2个基础服 务中心。另外,公司会取决于各类金融机构的具体情况来构建新架构,主要包括顾旧立新、 平滑迁移、不破不立三大路径,其中“顾旧立新”方案适用于绝大多数金融机构。 图6:金融机构构建业务中台的三种路径 数据来源:公司官网,安信证券研究中心 数据中台:公司对数据中台的定义为:“作为全领域数据的共享能力中心,旨在提供数据采 集、数据模型、数据计算、数据治理、数据资产、数据服务等全链路的一站式产品、技术、 将日益臃肿的前台系统中的稳定 通用业务能力“沉降”到中台, 为前台“减肥”,恢复前台的响 应能力 将后台系统中需频繁变化 或是需要被前台直接使用 的业务能力“提取”到中 台,实现更强的灵活性和 更低的变更成本,为前台 提供支援 顾旧立新 •保留原有系统,利用新 建系统搭建中台架构, 逐步沉淀能力,为旧有 系统改造重建迁移到中 台架构打好基础 平滑迁移 •保留现有系统运行正常 的同时,逐步沉淀中台 共享服务中心,最终完 成中台架构建设以及系 统的升级改造 不破不立 •原有系统难以满足业务 要求,利用中台架构建 设新的系统直接替换原 有系统 业务中台 10 公司深度分析/恒生电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 方法论的服务,构建面向数据应用的数据智能平台。”简单而言,数据中台介于前端数据应 用与后台数据源之间,为快速敏捷的前端应用需求与相对缓慢的核心数据变化及复杂繁琐的 数据维护之间提供适配。随着金融行业规模扩大、创新业务产品日益丰富,再加上互联网浪 潮的推动,金融行业存在海量、复杂、散乱的数据,对金融机构的运营和管理效率提出难题。 而数据中台的推出能够使前端业务快速、灵活地加入与使用后端与外部庞杂的数据集,有力 支持金融业务发展,及时响应业务需求。 在数据中台建设上,公司采取“整体规划,场景驱动小步快跑”策略。为了支持数据中台建 设,公司收购了数据技术服务企业安正软件,吸收其一流的数据建模能力和数据治理体系, 为公司数据中台建设带来强有力的补充。 图7:数据中台框架 数据来源:公司官方公众号,安信证券研究中心整理 技术中台:公司的技术中台主要包括新一代分布式服务开发平台JRES3.0和新一代APP技 术中台恒生Light。JRES3.0包含混合云管控、应用服务开发、开发效能、统一的运维监控、 数字化运营五大平台,具备可复用、可扩展、高安全的特性,基于金融服务定制化需求设计, 帮助金融机构开展个性化竞争。 图8:公司JRES技术中台 数据来源:公司官方公众号,安信证券研究中心整理 1.4. 业绩增长持续向好,研发投入持续加大 纵观公司近7年业绩变化,整体保持快速增长。其中,营业收入从2013年的12.11亿元增 •混合云管控平台 •应用服务开发平台 •开发效能平台 •统一的运维监控平台 •数字化运营平台 JRES3.0 五大平台 11 公司深度分析/恒生电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 长至2019年的38.72亿元,复合增长率为21.38%;归母净利润从3.23亿元增长到14.16 亿元,复合增长率为27.93%。2019年公司主营业务继续实现较快发展,营收同比增长18.66%; 同时由投资收益大幅提升而导致非经常性损益达到5.26亿元,辅以费用调控得当,从而使 公司归母净利润同比增长119.39%,扣非后归母净利润增速达到72.54%。 图9:2013-2019公司收入变化情况 图10:2013-2019公司归母净利润变化情况 数据来源:wind,安信证券研究中心 数据来源:wind,安信证券研究中心 近年来公司不断加大对研发投入,并对业务架构和服务体系进行重构,研发费用从2013年 的5.01亿元增长到2019年的15.60亿元,复合增长率为21%。2013-2019年公司研发费用 占营收比重整体保持平稳,从2013年的41%略降至2019年的40%。同时,公司研发人员 占员工总数比重有所提升,从2013年的60.9%提升至2019年的66.2%。 公司销售毛利率自2014年以来一直维持在90%以上的高位(自2020年Q1开始,在新收 入准则的影响下,公司将与合同履约义务相关的项目实施及维护服务人员费用归集入合同履 约成本,故将导致毛利率和费用率的同时降低,但净利率并不受影响),凸显其市场竞争力 以及面对下游客户的强议价能力。现金流方面,公司年末经营性现金流净额与扣非后归母净 利润均比重基本处于100%以上,表明其经营业绩质量突出。 图11:2013-2019研发费用变化情况 图12:2013-2019公司研发人员变化情况 数据来源:wind,安信证券研究中心 数据来源:wind,安信证券研究中心 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 2013201420152016201720182019 营业收入(亿元) 营收同比增长(%) -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 2013201420152016201720182019 净利润(亿元) 净利润同比增长(%) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 2013201420152016201720182019 研发费用(亿元) 研发费用占营业收入比重(%) 54% 56% 58% 60% 62% 64% 66% 68% 0.0 1,000.0 2,000.0 3,000.0 4,000.0 5,000.0 6,000.0 2013201420152016201720182019 技术人员人数 占总员工比重(%) 12 公司深度分析/恒生电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图13:2013-2019毛利率与净利率变化情况 图14:2013-2019现金流净额变化情况 数据来源:wind,安信证券研究中心 数据来源:wind,安信证券研究中心 2. 与A股市场共成长,传统业务发展空间巨大 一直以来市场对于公司投资价值的研究主要集中于两点:(1)传统业务的业绩持续性;(2) 创新业务的落地情况。在传统业务中,尤以占比接近70%的大零售IT业务(经纪业务+财富 管理业务)和大资管IT业务最为重要。从业绩驱动因素来分析,证券市场行情决定证券公司 和机构投资者的经营业绩,从而影响他们对于IT系统的投入。然而,在2016-2019年市场 交易量呈整体较大波动的背景下,公司经纪业务、资管业务和财富业务仍能保持较高的营收 增长,这主要来自于监管针对资本市场的规范所产生的系统升级需求。 图15:公司大零售+大资管IT业务近四年营收增长情况 数据来源:wind,安信证券研究中心 自2017年以来,监管对于资本市场的深化改革力度不断加强,诸如投资者适当性管理条例、 资管新规、科创板乃至创业板试点注册制和新三板转板等。2020年5月29日,上交所就 2020年全国两会期间代表委员关于资本市场的建议做出回应,其中提出将适时推出做市商 制度并研究引入单次T+0交易。一年一项甚至多项的市场制度升级都意味着资本市场参与机 构的现有交易、投资、风控系统都需要进行相应的改造更新,从而为公司业务进一步打开空 间。 2020年,公司传统业务仍将面临创业板试点注册制改革、新三板转板、国家金融市场开放 以及之后可能出台的做市商制度和T+0改革。由市场创新、开放、规范等政策带来的契机将 -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 2013201420152016201720182019 销售毛利率(%) 销售净利率(%) 0% 100% 200% 300% 400% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 2013201420152016201720182019 经营性现金流量净额(亿元) 占净利润比重(%) 0 20 40 60 80 100 120 140 0 5 10 15 20 25 30 2016201720182019 大零售I T+大资管IT(亿元) 市场成交量(万亿元) 13 公司深度分析/恒生电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 成为推动公司传统业务收入持续增长的动力。从长期来看,中国A股市场仍处于早期发展阶 段,对比美国市场,不论在机构占比还是政策规范方面都具有很大的成长空间,每一次的制 度改革都是我国市场不断成熟的标志,同时市场规则的成熟化和复杂化也有利于将市场资金 从个人投资者导入专业的机构投资者,不断壮大机构投资者的力量。我们认为,对于公司传 统业务的估值判断应该放大至一个与我国A股市场朝成熟、完善标准方向发展的同等时间周 期,也就是说公司的发展脉络与中国A股市场的成长轨迹将是同向而行的。 2.1. 美股市场机构占比近100%,监管规范仍在继续 美国证券市场起步于纽约证券交易所的建立,经历了1792-1886年的初期阶段、1886-1929 年的迅速发展阶段、1929-1954年的规范阶段以及1954年至今的现代投资阶段。在200多 年的发展历程中,美国证券市场在发展初期也出现过投机倒把现象丛生和严重的市场操纵, 一直到20世纪30年代经济大萧条后才正式进入秩序规范的新时期,价值投资思想逐渐成为 市场的主流,同时也引导美国市场向以机构投资者为主导的成熟型证券市场演进。 图16:美国证券市场阶段图 数据来源:安信证券研究中心整理 自规范阶段开始,美国监管机构推出一系列的证券市场指导政策,并在之后的几十年间进行 了持续的监管规划。1933年美国国会通过了《1933年证券法》,规范了证券发行人的信息 披露;《1933年银行法》将商业银行与投资银行业务分开, 联邦储备委员会的地位被进一步 强化,存款保险制度建立。1934年《证券交易法》颁布,该法案对证券操纵和欺诈进行了 界定,证券诉讼中的辩方举证得以建立,大大规范证券交易行为,并促成了美国证券交易委 员会(SEC)的建立。除此之外,《1939年信托契约法》、《1940年投资公司法》、《1940年 投资顾问法》等法案相继颁布,机构投资者的投资行为被严格监管。2008年的金融危机给 美国市场带来沉重的一击,它直接暴露了市场金融监管的弊端和漏洞。监管机构随之出台一 系列规范条令,诸如《加强代理招标信息披露》、《加强注册开放式管理投资公司的新招股说 明书披露》。2010年,美国政府颁布了历史以来改革力度最大、辐射最深远的金融监管法案 《多德-弗兰克法案》,该法案旨在通过扩大监管机构权力、提高金融体系透明度等举措,保 护投资者利益并限制大型金融机构的投机性交易。 1792—1886 年初期投 机阶段 •无人监管的体系催生了一些列严重的市场操控和肆意掠夺的投机现象 1886—1929 年发展与 内幕交易 并重阶段 •经济的空前繁盛也伴随着频繁的股灾,这一时期的投机现象仍占据市场主流 位置,同时投资思想也在逐步成型与进步 1929-1954 年规范阶 段 •大萧条的冲击推动了市场的统一化和规范化,一系列的法案更为这一改革保 驾护航,价值投资逐渐成为主流 1954—至今 现代投资 阶段 •投资理论层出不穷,机构投资者逐渐成为市场的主导,金融创新不断涌现 14 公司深度分析/恒生电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表2:美国证券市场规范政策一览 年份 法案名称 主要内容 1933 《1933年证券法》 主要规范证券发行人的信息披露 1933 《1933银行法》 将投资银行业务和商业银行业务严格地划分开 1934 《1934年证券交易法》 对证券操纵和诈欺进行界定 1935 《1935年银行法》 修订了1913年的《联邦储备法》,规定所有存款超100万美元的银行进入联邦储备系统 1938 《1938年马罗尼法》 建立全国证券交易商协会,将场外交易纳入监管 1940 《1940年投资公司法》 管理投资公司的买卖活动、使证券持有人最大限度地参与管理活动等 …… …… …… 2002 《萨班斯 – 奥克斯利法案》 加强企业责任,加强财务披露并打击公司和会计欺诈,并成立了“公共公司会计监督委 员会” 2003 《关于提名委员会职能和担保人与董事会 之间沟通的披露》 提出新的披露要求和对现有披露要求的修订,以提高董事会运作的透明度 2004 《关于注册管理投资公司投资组合经理的 披露条例》 改善注册管理投资公司对其投资组合经理的披露,并修订1933年证券法、1934年证券 交易法和1940年投资公司法 2005 《撤销上市和证券登记修订条例》 修订将减少交易所和发行人的监管负担,并在一个中央数据库上公开提供有关除名和注 销的更多信息 2006 《市政证券披露的拟议修正案》 修订了1934年证券交易法与市政证券有关的披露 2007 《禁止顾问汇集投资产品诈欺》 旨在阐明委员会根据1940年《投资顾问法》对投资顾问提起强制执行行动的权利 2008 《加强注册开放式管理投资公司的新招股 说明书披露》 将关键信息标准化、规范化、改善共同基金的披露 2009 《加强代理招标信息披露》 增强与代理招标有关的信息以及向委员会提交的其他报告的披露 2010 《多德-弗兰克法案》 扩大监管机构权力、设立新的消费者金融保护局以及限制大金融机构的投机性交易。 2012 《乔布斯法案》 拓宽小型公司与资本市场对接的通道,放松管制 2013 《跨境股票掉期修正案》 修订《多德-弗兰克法案》,重新规划证券的掉期交易商和参与者注册的规则和表格 2014 《设立承保清算机构的标准》 修订了《1934年证券交易法》,拟议的规则将为符合“清算机构”定义的注册清算机构 制定运营和治理标准 2015 《小型报告公司的定义修订》 修订将扩大符合小型报告公司资格的注册人数量,旨在促进资本形成并降低中小注册人 的合规成本 2017 《公平获取投资研究法》 为经纪自营商发布的研究报告建立并实施“安全港”,允许经纪自营商提供交易所基金 (ETF)的研究报告 2018 《投资基金研究报告规则修订》 为参与证券发行的非附属经纪人或交易商建立一个安全港,以发布或分发承保投资基金 研究报告 数据来源:安信证券研究中心整理 伴随着政府加大监管力度而导致投机性机会和市场操控行为的大幅减少,个人投资者的投机 行为逐渐被价值投资行为取代,而共同基金和养老基金的兴起也为他们提供了更好的资产管 理平台。个人投资行为的减少与机构投资力量的加强形成此消彼长的关系,进而推动了美国 证券市场以投资机构为主体的最终形成。根据美国证券交易委员会统计,美股市场机构投资 者在过去几十年间影响力快速增长,机构管理的美国上市股票市值比重已由1950年的6% 左右上升至2018年的约96%。 15 公司深度分析/恒生电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图17:美股市场机构占比情况 数据来源:美国证券交易委员会,安信证券研究中心 2.2. A股市场处于持续规范阶段,机构占比有待提升 我国证券市场起始于1990年12月上、深两大交易所的正式运营,并在之后30年间快速发 展,从一开始的23.82亿元总市值扩张至如今的60万亿元以上,一跃成为全球前三的证券 市场。然而,相比美股42.92万亿美元的总市值,当前我国A股市值仅不到其20%。 图18:中国股市成交额及市值十年变化情况(万亿元) 数据来源:wind,安信证券研究中心 从发展阶段来看,我国的证券市场发展一方面借鉴了海外的成熟经验同时也结合了自身特色, 快速渡过了探索时期,并在2009年后进入了创新、开放、规范并存的新时期。 在创新方面,2009年10月,创业板的推出标志着多层次资本市场体系架构的基本建成;在 这之后2010年融资融券和股指期货的推出为市场提供了双向交易机制;2013 年 12 月, 新三板准入条件进一步放开,新三板市场正式扩容至全国;2019年1月30日,证监会发布 《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》,并在同年6月正式开板, 为证券市场注入更多活力,与此同时科创板的注册制也将于今年在创业板进行试点改革。 在市场开放方面,港股通乃至沪伦通的陆续落地实现了我国证券市场与海外市场的连接,有 16 公司深度分析/恒生电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 利于为市场注入更多海外资金;除此之外,国务院于2019年11月发布《关于进一步做好利 用外资工作的意见》,全面取消华外资银行、证券公司、基金管理公司等金融机构业务范围、 股东范围、持股比例等限制,从制度上放宽了外部资本对我国市场参与能力。 在市场规范方面,证监会于2016年推出了《证券期货投资者适当性管理办法》,以保护中小 投资者为目的,明确了经营机构的权利与义务的同时强调了投资适配性。为了更好地防范金 融风险,保护中小投资者的利益,2018年出台了《关于规范金融机构资产管理业务的指导 意见》,其有利于引导资金流入正规产品,同时也为长期的市场维稳奠定基础。2019年1月 31日,证监会发布《证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定(征求意见稿)》,指出在 符合条件的情况下券商可以为私募开通直连接口,预示着自2015年关闭的私募直连接口将 重新开放。 表3:中国股市政策一览 年份 名称 主要内容 2005 《关于上市公司股权分臵改革试点有关问题的通知》 启动股权分臵改革试点工作。股权分臵改革后 A 股进入全流通时代,大小股东利 益趋于一致 2006 《公司法》 规定公司设立程序、组织机构、活动原则及其对内对外关系的法律规范 2007 《证券公司分类监管工作指引(试行)》 有效实施证券公司常规监管,合理配臵监管资源,提高监管效率 2008 《证券公司风险控制指标管理办法》修订版 进一步完善以净资本为核心、风险资本准备为补充的证券公司风险控制指标体系 2008 《证券公司合规管理试行规定》 促进证券公司加强内部合规管理,增强自我约束能力 2009 《证券公司分类监管规定》 提高了监管的有效性、分类评价程序公开化、透明度得到了很大提高 2012 《证券期货业信息安全保障管理办法》 系统地规范了证券期货业信息安全管理等监管制度 2014 《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》 提升期货行业在服务实体经济、促进经济结构转型升级方面的作用 2015 《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的 若干意见》 稳步推进全国中小企业股份转让系统的市场建设,促进中小微企业发展,完善直接 融资体系 2015 《上海证券交易所股票期权试点做市商业务指引 (2015年修订)》 提高股票期权交易流动性,规范期权做市商的做市业务 2016 《证券公司风险控制指标管理办法》及配套规则,二 次修订 完善了杠杆率等指标,提高了风险覆盖的完备性,强化了全面风险管理要求 2016 《证券期货投资者适当性管理办法》 明确了经营机构的权利与义务的同时,强调了投资适配性,从而达到保护中小投资 者的目的 2018 《沪伦通监管规定》 明确沪伦通CDR发行审核制度、CDR跨境转换制度安排和CDR持续监管要求 2018 《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》 引导资金流入正规产品,在防范金融风险的同时,更好地保护中小投资者的利益 2019 《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的 实施意见》 在上交所新设科创板,根据板块定位和科创企业特点,设臵多元包容的上市条件, 允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市,允许 符合相关要求的特殊股权结构企业和红筹企业在科创板上市 2019 《证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定(征 求意见稿)》 证券公司可以为符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定,且自身存在合理交 易需求的专业投资者提供交易信息系统外部接入服务 2019 《关于进一步做好利用外资工作的意见》 全面取消华外资银行、证券公司、基金管理公司等金融机构业务范围、股东范围、 持股比例等限制,从制度上放宽了外部资本对我国市场参与能力 2020 《创业板改革并试点注册制总体实施方案》 推进创业板改革并试点注册制,新上市企业上市前五日不设涨跌幅,之后涨跌幅限 制从目前的10%调整为20% 2020 《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市 的指导意见》 实施公开发行并设立精选层、推出转板上市机制 数据来源:安信证券研究中心整理 机构占比方面,我们统计了2020年Q1我国A股市场机构投资者的持股情况,在汇总了公 募基金、私募公司、银行、保险、QFII、QDII、信托等机构的数据后,A股机构合计持股市 值为13.53万亿元,约占当时A股总市值的24%,而一般法人和个人投资者仍占据市场的大 部分份额。相比美国2018年将近96%的机构占比,充分说明我国投资机构对于A股市场的 主导能力仍偏弱。 17 公司深度分析/恒生电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图19:2020年Q1中国机构投资者持股市值占比情况 数据来源:wind,安信证券研究中心 总结而言,A股市场相比美股仍具备很大的潜力。从政策角度来看,我国市场对比美国近80 年的持续规范期仍处于早期阶段,针对市场各类领域规范细则的发布将是一个长期的过程; 从创新开放角度,近年来创业板、新三板、科创板为A股市场不断注入活力,而沪港通、沪 伦通、金融市场开放等方针的实施则进一步将中国市场向海外投资者进行开放,国内金融开 放的大门正在不断打开。参考美国市场的发展脉络推演,制度的全面化升级将推动市场成熟 度的快速提升,从而导致市场投机机会的减少,进而反向促使个人投资者资金向投资机构者 进行转移。从长期来看,投资机构的投资行为将因为监管政策而形成长期规范化升级的趋势, 资金力量的转移、金融开放和市场创新的持续推行则将进一步壮大机构投资者的力量,提升 其市场占比。 2.3. 突破短期掣肘因素,传统业务正处发展长周期 结合上述分析,我们可以预期A股市场不管在创新、合规还是市场开放方面将不断出现更多 的制度更新。相应的,公司传统业务将受到两方面影响:(1)从动态的角度来看,持续的政 策催生持续的系统模块升级需求,传统零售IT和资管IT等业务受益于政策革新带来的业务 增量;(2)从静态的角度来看,市场的不断成熟最终导致机构投资者市场占比的提升,在资 本能力提升的情况下,机构对于系统稳定性、风控能力、有效反应能力等都将产生全新的需 求,因而加大对IT系统的投入。 综合上述分析,相比短期地追踪政策催化剂以及市场景气度的周期性影响,我们认为公司的 投资逻辑实际在于长期政策驱动而带来的业务空间不断提升,以及市场成熟化导致的下游客 户IT支出能力的提升。 机构所持A股市 值, 24% 其他方所持A股 市值, 76% 18 公司深度分析/恒生电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图20:公司投资逻辑变换 数据来源:安信证券研究中心整理 从近年来投资者适当性管理条例,到科创板,再到创业板、新三板改革对券商和投资机构的 系统更新影响,可以看到每一次重要的制度革新均影响到A股市场经纪、资管、理财、信用 等诸多领域,同时也对交易、行情、估值、风控、渠道等系统模块均有不同程度的影响。 根据近几次系统更新投入情况以及市场调研情况,我们将市场支出主体分为券商和投资机构 两大类。其中,在券商群体中,大型券商由于业务体系繁杂且业务体量大,因此如对公司全 部业务系统进行统一升级其支出量级可以达到2000万元左右,中型券商次之约在1500万元 左右,小型券商由于规模限制业务集中于经纪、投行等少数领域,预计全套升级费用在 800-1000万元。 投资机构主要包括公募基金、信托、保险、银行理财子公司等,我们以股票类投资管理规模 决定机构对于系统升级的不同需求层级,即管理规模越大对于应用种类、系统稳定性、交易 响应速度、风控条件等要求更高。参考市场调研数据,大型投资机构(股票类资产管理规模 大于1000亿元)对于诸如科创板性质的系统升级规模在600万元左右,中型机构(股票类 资产管理规模介于100亿-1000亿元)平均支出在300万元左右,小型机构(股票类资产管 理规模小于100亿)一般支出在100万元左右。 图21:不同类型机构对于IT系统的支出区间 数据来源:wind,安信证券研究中心 19 公司深度分析/恒生电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 从短期来看,诸如T+0、做市商等制度如能实施,其涉及的系统改造规模预计将不亚于科创 板或创业板注册制,结合当时机构数量和公司市场占有率情况,我们可以推算出其对公司的 业务增量影响。从长期来看,我国资本市场对于期权、期货等衍生品、高频交易制度、做空 制度等诸多市场交易体系仍有很大的探索空间,同时随着市场机制的成熟和复杂化,一般个 人投资者和专业机构投资者的市场参与能力将呈现持续此消彼长的趋势,最终形成机构主导 型市场。基于上述推测,我们以公司资管系统作为例子,对其长期业务空间进行测算。 测算步骤如下:(1)我们以2020Q1机构所持市值13.53亿元除以投资机构持股账户数4.54 万个(2019年底上交所专业机构持股账户数为4.54万个,假设机构在深交所开设账户数与 之相同),得出当前每个投资机构平均每个账户持有股票市值约2.98亿元;(2)假设未来十 年A股市值维持过去五年复合增速3%,则2029年A股市值预计为88.4万亿元;(3)我们 将2019年公司大资管IT业务以85%的市占率平摊至机构账户数,得出每个机构账户平均贡 献收入为2.87万元;(4)假设机构所持股票市值占比在10年后有望达到50%/65%/80%三 种情况,计算出相应的机构所占流通市值数,再以当前每户所占市值数和公司资管业务每个 机构账户贡献收入得出十年后公司资管业务的收入空间。  机构所占股票市值占比*2029年市值预测值=2029年机构所占市值  机构所占市值/机构账户所占市值平均值(假设不变)=2029年机构持股账户数  2029年机构投资者持股账户数*85%市占率*机构交易账户贡献收入平均值(假设不变) =2029年公司资管业务收入规模 通过测算,在50%/65%/80%三种机构所持市值占比情况下,最终得出公司资管业务在10年 后具有3.84-6.15倍的成长空间。上述推算基于一个股票投资类产品对应一个持股账户,同 时考虑到单个产品所能管理的资金规模具有上限,因此持股账户的增加实则体现了投资机构 管理资金规模的能力提升,也就是在机构所持股票市值占比达到50 %、65 %和80 %的情况下, 机构对于市场的主导能力的最终体现。这个发展过程包含了制度不断成熟而导致市场资金流 向投资机构。单个账户对恒生资管业务收入的贡献算法并非意在说明账户数和收入有线性关 系,而是想以此说明在投资机构资金管理规模不断增加的情况下,他们对于系统稳定性、交 易速度、风控机制等各类模块都将有更高一级的需求,因此对应的IT投入也将提升。 图22:公司资管业务未来十年收入规模推算 数据来源:wind,上交所,安信证券研究中心整理 机构所持市值(亿元)135347.26 机构持股账户 数(个) 45400 平均每个交易账户 所占市值(亿元) 2.98 2019年A股总市值(亿 元) 658136.68 预计2029年总 市值(亿元) 884480.66 当前机构所持市值 占比 24% 公司大资管业务收入 (2019年,万元) 110879.87 85%市占率所覆 盖账户数 38590 每个账户贡献收入 (万元) 2.87 机构所持股票市值占比 50% 65% 80% 68.20 3.84 5.00 6.15 机构账户数量(万个)空间倍数预计贡献收入(亿元) 14.83 19.28 23.73 42.62 55.41 20 公司深度分析/恒生电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3. 积极布局中台业务,ROP凸显人力投入效率 公司于2010年收购金融信息数据解决方案提供商上海聚源。通过收购聚源,公司在数据分 析和处理能力实现进一步提升。在此之后,2016年公司先后投资设立了云英网络、云纪网络、 云毅网络、云赢网络等创新业务子公司,意在全面加速云化转型进程,挖掘前沿金融科技技 术。 公司于2017年10月收购大智慧控股香港子公司,在进一步打开香港市场的同时,借助大智 慧(香港)成熟的SaaS化运营模式实现自身业务的模式升级转化。为了拓展自运营终端业 务,公司于2017年创立了智股网络,专注于为C端客户提供互联网信息服务和智能投资工 具。同年,公司与云汉投资联合投资商智神州,完善了公司创新业务在财富管理领域的布局。 2020年4月公司收购安正软件,借助其在数据建模和数据治理等方面的技术优势为自身数据 中台建设带来强力补充。 图23:公司创新业务子公司发展脉络 数据来源:wind,安信证券研究中心 在不断推出创新金融科技产品的同时,公司于2019年正式提出“大中台战略”,即技术中台、 数据中台和业务中台。中台战略的布局不仅满足了金融机构对于解决业务前重后轻、提升运 营效率的刚性需求,也将公司传统业务和创新产品进行“化整为零”,针对性地满足客户业务 布局需求的同时加速产品和技术的推广。除此之外,中台概念在逻辑上是以平台化模式将金 融机构各项前端业务和后台运营管理机制进行连接,从而实现纵深和横向的环节打通,引导 客户对IT架构进行云化部署,进而推动公司云化等创新业务的落地。 对应公司多年对创新业务的培育和战略布局的调整,其研发支出占收入比重一直处于A股前 列,从2013年以来基本维持在40%的支出比重。然而,随着近几年公司创新业务的持续产 品化落地,以及人力市场竞争的趋缓,研发投入占比于2018年开始得到有效控制,并刺激 公司利润的进一步释放。我们以ROP(人力投入回报率)作为衡量公司这样的软件公司的人 力资源投入价值,发现近三年公司ROP指标呈快速上升趋势,进一步说明其在产品研发和 技术创新的大力投入和持续打磨正为其长期发展带来良好的收益。 3.1. 科技回归传统金融,新格局下强者恒强 IT技术对于金融行业的作用正从辅助地位成为决定金融行业发展的关键所在。纵观国内金融 21 公司深度分析/恒生电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 行业与IT技术的关系历程,可以分为三个阶段:(1)传统软硬件提升金融机构效率;(2)互 联网金融改变金融业务模式;(3)科技回归传统金融,从模式创新走向技术创新。过去几年, 以移动支付、P2P、互联网银行等互联网金融模式改变了传统金融业务形态,然而这仅仅是 金融科技发展过程的一个过渡,如今IT技术正深入金融体系内部,从本质上改变金融机构经 营业态、提升运营效率。 图24:金融科技的渐变过程 数据来源:安信证券研究中心整理 根据艾瑞咨询预测, 2020年我国金融机构对于前沿金融科技的资金投入将超过2000亿元, 占其IT总投入的67%以上。到2022年,预计金融机构的整体IT资金投入将达到4043亿元, 三年复合增长率约为14%,其中用于前沿金融科技的资金投入将达到2618亿元,复合增速 11.35%。金融机构对于金融科技的持续投入主要基于他们的发展痛点:信息的有效获取、风 险的有效把控、成本的有效降低、功能的有效提升。因此,围绕大数据、区块链、云计算和 人工智能的新兴金融科技成为市场持续探索的方向。 图25:2018-2022年我国金融机构对科技的资金投入情况 数据来源:艾瑞咨询,安信证券研究中心 传统软硬件阶段 互联网模式创新 阶段 技术创新阶段 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 20182019202020212022 非前沿科技资金投入(亿元) 前沿科技资金投入(亿元) 22 公司深度分析/恒生电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图26:云计算、人工智能、大数据、区块链成为新兴金融科技的核心 数据来源:艾瑞咨询,安信证券研究中心 就IT架构而言,云技术本身已具备相当成熟的应用条件,然而由于数据安全和风险防护在金 融行业有着格外重要的意义,因此私有云或混合云成为金融行业应用云计算的主要方式。根 据中国信通院针对金融行业云计算技术的调查报告,2018年391家受调查金融机构中41.18% 的金融机构已经应用云计算技术,尚有58.82%的机构正计划使用或尚未使用,而根据金融 机构的类型占比统计,银行机构仍占主体,证券、保险以及其他金融机构的占比仅约为23%。 2017年,在已使用云计算开源技术的金融机构中尚有14.3%的机构并未大规模部署服务器, 32.4%的机构部署服务器在500台以内;相比之下,2018年在已经使用云计算技术的161 家机构中,68.30%的机构部署500台以内的服务器,而大规模部署的机构占比达到12.5%。 由此可见,云计算在国内金融机构中的渗透正在持续加大,但证券等机构的占比仍有待提升。 图27:云计算在我国金融机构的应用情况 数据来源:中国信通院,安信证券研究中心 23 公司深度分析/恒生电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图28:已使用开源技术的金融机构的服务器部署情况 数据来源:中国信通院,安信证券研究中心 从产业结构而言,随着互联网流量红利渐退以及监管政策趋严,互联网巨头对于传统金融的 输出战略已趋于明朗。以蚂蚁金服为例,互联网公司以金融云等技术输出手段开始对传统金 融机构进行大规模的圈地运动。传统金融IT的格局为金融机构自研、产品型公司以及中间集 成商,随着互联网势力大规模进入,金融IT的行业格局逐渐发展成为机构自研、互联网势力 和第三方产品型公司三足鼎立,而中间集成商则由于其他三方产品整合能力的优势以及以云 计算为主的全新IT架构的推行而逐渐被整合。 图29:BATJ的金融科技输出战略布局 数据来源:安信证券研究中心整理 蚂蚁金服 •由支付及消费金融 转向技术服务,主 要向银行客户群体 进行基于蚂蚁金融 云的技术输出,目 标是技术服务占收 入比重由34%升至 65% 腾讯 •以旗下腾讯金融科 技Fi T为依托,以腾 讯金融云为基础向 银行、保险以及证 券公司提供金融科 技服务。 百度金融 •以百度金融云向金 融行业伙伴进行科 技服务能力输出, 包括人工智能、安 全防护、大数据风 控、智能获客等。 京东金融 •由京东金融升级为 京东数字科技,由 金融服务专项金融 科技服务,同时向 城市生活、农牧等 方面进行外延。 24 公司深度分析/恒生电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图30:金融科技市场格局变化 数据来源:安信证券研究中心整理 在新格局下,金融机构的自研更偏向于实现其业务和产品的技术可控,互联网公司则是希望 依托流量优势实现C端和B端的价值对接,并将自身架构复用到金融领域。相比之下,长期 浸淫在金融IT领域的产品型公司不管是在产品化能力还是客户资源方面都具有明显优势,不 但能更快地响应市场随时产生的全新需求,而且还能借助客户优势建立新技术、新产品的推 广渠道。在市场格局重塑的情况下,公司作为龙头产品型企业的优势更为凸显,在传统业务 市占率不断上升的同时,还依托中台战略加强了自身产品布局的主动性和推广效率。 3.2. 积极布局创新科技,中台战略顺势而发 从产品线分布来看,公司以数据服务、云计算为业务脉络,并将人工智能和区块链等应用与 创业业务相结合分布于各家创新业务子公司。其中,数据服务线代表子公司包括恒生聚源、 鲸腾网络、云赢网络等,云计算业务线的代表子公司包括云毅网络和恒云科技等。 恒生聚源:基于原本的数据采集技术和分析能力,拥有金融数据库、智能小梵、聚源终端等 丰富的产品线。2019年新增债券财务附注、债券舆情预警、理财产品信息中心、产业链与企 业图 谱等服务内容,并利用AI技术建立多层次关联数据服务与事件驱动引擎服务。 鲸腾网络:致力于优化提升包括行情、支付、 仿真、KYC(对客户的审查)等金融公共基础 服务,构建智能交易网络、金融科技开放平台,同时 致力于AI基础服务。2018年基于数据 内容的组件服务方面,聚源智能小梵、鲸腾行情云服务、 智能KYC 、晓鲸百问等服务内容 不断丰富,且逐步迈向智能化进程。 云赢网络:主要面向金融机构服务领域,为客户提供行情、交易、资讯、财富管理、线上业 务办理等专业化、层次化的产品运营和终端产品服务,产品形态包括证券、期货、交易所移 动终端、PC桌面客户端、APP客户端、WEB客户端等。近期推出基于 Light 微服务开发框 架的新一代移动投资交易终端,与一些券商客户形成新的合作。 云纪网络:以证券软件服务与业务运营支撑为核心,面向证券市场提供以财富云SAAS为代 表的高附加值技术服务。旗下产品还包括为投顾及大V提供的投资者交流产品iFS投顾社交 平台;以画像系统为依据,基于大数据、机器学习、推荐引擎等技术的iSee机器人投顾;实 现一站式私募服务的i私募平台。 云毅网络:主要为资产管理机构、资管业务外包机构、托管机构、证券经纪商等客户提供大 资管领域的创新类IT平台和服务。旗下产品包括提供估值服务的估值云(包括托管估值云和 托管清算云);租用深证通金融云资源,打造新型金融云托管的资管云;结合当前股票及期货 25 公司深度分析/恒生电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 交易市场上的主要程序化交易场景,为证券、基金、私募等各类用户量身打造策略交易服务。 恒云科技:服务超过300家金融机构,致力于厅多元化的技术解决方案,包括全球证券、期 货和期权交易系统,综合账户管理平台以及离岸托管服务解决方案等,同时以SAAS的形式 实现业务模式的升级。 除此之外,公司至今已发布超过20款人工智能和区块链应用产品,包括之前发布的智能小 梵、智能投顾和智能投研等,2019年全新发布的智眸科创通、智能算法交易、智能舆情预警、 超级智能客服等,以及近期LIGHT发布会上亮相的恒融易等。 图31:公司创新业务分布案例 数据来源:安信证券研究中心整理 自2016年以来,公司互联网创新业务通过不断丰富产品类型和迭代更新,同时加强外延并 购,实现收入的持续增长,收入体量从2016年的1.62亿元增长至2019年5.45亿元,复合 增速将近50%。与此同时,互联网创新业务占总营收比重进一步提升,由2016年的7.47% 增加到2019年的14%以上。随着下游金融机构对新兴技术的接纳程度逐年提升,公司创新 业务有望快速成长为并肩资管、经纪业务,推动整体业绩增长的新支柱。 图32:2016-2019年创新业务收入增长情况 数据来源:wind,安信证券研究中心整理 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 1 2 3 4 5 6 2016201720182019 互联网业务收入(亿元) 占总营收比重 26 公司深度分析/恒生电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 在持续加强创新业务推广的同时,公司于2019年正式提出大中台战略,针对金融机构对于 信息数据互通、业务响应能力提升和运营效率升级等多项刚性需求,以技术中台、数据中台 和业务中台三大中台业务作为其巩固客户粘性、加速产品推广、带动业务模式升级的全新利 器。 技术中台:基础平台JRES 3.0具备可复用、可拓展和高安全的三大特性,为客户提供混合 云管控平台、应用服务开发平台、开发效能平台、同一运维监控平台和数字化运营平台五大 服务功能,主要针对金融产品开发、运维、运营人员,为他们提供完整的金融企业级开发零 件,以达到降低开发人员技术要求,提升开发效率的目的。 业务中台:目的在于将金融客户日益臃肿的前台系统中的稳定通用能力沉淀到中台,同时将 后台系统中需要被前台反复调用的业务模块调取到中台,一般涉及用户信息、账户、产品、 支付等业务共性因子,以此提升前台业务层的相应能力。 数据中台:旨在提供数据采集、数据模型、数据计算、数据治理等一站式数据类型服务。其 位于前端数据应用和后端数据源之间,为快速敏捷前端应用需求和相对缓慢的核心数据变化 及复杂繁琐的数据维护之间提供适配。公司从业务需求出发,为客户提供一体化的平台建设、 数据治理、大数据AI应用等。公司于2020年4月收购安正软件,吸纳其一流的数据建模能 力和数据治理体系,之后在5月发布iBrain数据中台+,一方面可以敏捷的方式为前端业务 提供数据服务,另一方面将数据分析能力结合AI进行专业化沉淀和普惠化。 图33:公司中台战略的业务架构 数据来源:安信证券研究中心整理 我们认为公司大中台战略的实施对于其业务发展有两大重要意义: (1) 中台业务将金融机构前端后端原本不平衡的布局结构进行再调整,如变速齿轮一般均 衡前端业务系统快速的运转需求和后端较慢的响应能力,决定了整体体系的运转效率。同时 中台集合业务、数据、技术三大核心职能,相比前后端的分开布局,职能集中化有利于资源 的集中利用,并且中台之间具有的互通互联、彼此协同的关系,因而使公司在供需关系中具 备更强的主动性。 27 公司深度分析/恒生电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 (2) 在实施中台战略的过程中,业务中台和数据中台除了平台搭建以外,公司各条业务产 品线也将随之配套,特别涉及到创新业务子公司的各类创新类产品。相比过去以单一产品形 式的推广,产品搭载中台的形式在满足机构客户刚需的同时实现创新产品推广效率和全面性 的提升。除此之外,中台的服务形式在架构上着重金融机构各个环节和部门之间的互联互通, 同时以技术中台JRES 3.0为代表的平台是以混合云形式进行构建的,这将从中间环节倒逼 金融机构进行IT架构的全面云化升级,从而加速公司云化业务的渗透进程。 图34:中台的“变速齿轮”意义 数据来源:安信证券研究中心整理 3.3. 研发费用进入调控阶段,ROP凸显公司人力投产效率 公司研发支出占比长期居于40%以上的高位,主要因此其不断加强业务深化,特别是对创新 业务产品矩阵的加强和战略规划的升级。公司自2018年开始对研发支出进行控制,2018年 研发支出占营收比重为43.06%,相比2017年下降了约5个百分点,2019年比例持续调整, 下降至40.29%,但仍然是行业平均水平的三倍以上。 图35:公司研发费用占比与行业平均水平比较情况 数据来源:wind,安信证券研究中心 从研发人员占比情况来看,公司研发人员比重长期在60%以上,自2016年以来呈整体持续 上升,从当时的62.89%提升到2019年的66.15%。以此为基础,我们认为研发人员的高占 比直接影响到公司整体薪酬的变化,我们以应付职工薪酬的当期增加额度作为公司每年的职 工薪酬支出,可以看到近四年来该数值持续提升,但增速却开始呈现明显下降趋势,从2017 后台 前台 中台 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2016201720182019 公司研发支出占营收比重 计算机行业平均水平 28 公司深度分析/恒生电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 年的29%变为2019年的11%。伴随着公司创新业务的持续产品化落地,从0至1的投入高 峰阶段已过。另一方面软件公司的研发支出主要体现在员工薪酬,因此除了对新产品的必要 设备投入外,专业人才的招聘以及人力市场薪酬竞争所导致的员工薪酬涨幅(尤其是前几年 互联网的高速发展拉升了高新技术人才的薪酬)也是一直以来公司高比例研发费用的一大原 因。市场对于人工智能等高端技术人才的争夺战高峰集中于2016-2017这两年技术突破阶段, 随着争夺高峰进入尾声,员工的市场薪资水平涨幅将进入相对稳定期。 图36:2016-2019公司研发人员占比 图37:2016-2019公司职工薪酬支出增长情况(亿元) 数据来源:wind,安信证券研究中心 数据来源:wind,安信证券研究中心 在公司研发费用支出比例下降的同时,其互联网创新业务的收入快速增长,并且营收比重不 断提升。结合我们上述分析,市场规范力度的不断加强所带来的传统业务持续增长以及由创 新业务落地所形成的互联网创新业务收入高增有望推动公司主营业务收入规模在未来几年持 续攀升,而产品化落地以及人力市场竞争的缓减则使公司研发费用波动相对稳定。因此,自 2018年以来,公司互联网创新业务和研发费用占营收比重的间距开始呈现明显缩窄,如能持 续下去则或将出现互联网创新业务和研发费用占比的反向剪刀差,进入长期高研发投入后的 丰收期。 图38:公司研发费用占比与互联网业务营收占比比较情况 数据来源:wind,安信证券研究中心 根据公司近两年披露的研发费用明细情况来看,2018-2019年研发费用分别为14.05亿元和 15.60亿元,其中研发人员薪酬分别为11.10亿元和12.45亿元,占当期研发费用比重分别 为79%和79.80%,同时约占当期公司支付的职工薪酬总额(当期应付职工薪酬增加额)的 60% 61% 62% 63% 64% 65% 66% 67% 2016201720182019 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2016201720182019 互联网创新业务占营收比重 研发费用占营收比重 29 公司深度分析/恒生电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 60%。由此我们认为公司研发投入最后的产品化情况可根据员工薪酬投入所产生的公司利润 变化得到大致判断,也就是人力投入回报率ROP。 ROP以有效利润除以薪酬总额,反映员工成本的投入回报情况,因此相比人均利润/人均营 收,该指标能更好地反应企业对员工能力和价值的定位。从更深层的意义来看,其衡量的是 企业对于员工投入的效率管理能力。对于软件公司而言,人工成本对于客户而言相对较好预 测,因此如何在成本透明的情况下实现企业利润的更大化,其最终体现的是企业的管理能力, 对于像公司这样的研发人员占比在66%以上的软件公司而言,在更多层面上体现的则是公司 对于研发支出的管理和投产能力的提升。 公司ROP在2016年由于员工投入和创新业务调整等问题出现过-4.73%的低点,但在之后几 年间快速回升,2017-2019年分别为28.05%、36.78%和72.40%。我们认为公司ROP指标 的快速提升一方面是因为整体业绩在近几年的持续增长,另一方面也表现出其研发投入对于 业绩的提升作用正在不断加强,具体反映在产品迭代更新以及创新业务持续落地带来的业绩 增量。 图39:2016-2019公司ROP指标变化情况 数据来源:wind,安信证券研究中心 4. 投资建议 业务假设: 2020年创业板试点注册制改革和新三板转板制度的推出将使公司大零售IT以及大资管IT业 务所涉及系统均需实行较大规模的改造,由此为其业务带来可观增量。假设监管对于资本市 场的制度升级力度持续加强,尤其是T+0和做市商等制度如能在未来两年持续落地,则大零 售IT业务和大资管IT业务仍将保持可观增速。 伴随着公司中台战略的推进,创新业务落地速度有望提升,同时中台对于金融机构的IT架构 改造也将促使他们对公司云化业务有进一步的使用需求,因此我们判断创新业务收入在未来 几年有望持续提速。 表4:公司主营业务收入预测(百万元) 2019 2020E 2021E 2022E 大零售IT业务 1471.75 1839.69 2299.61 2874.51 增速 18.57% 25% 25% 25% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 2016201720182019 30 公司深度分析/恒生电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 大资管IT业务 1108.80 1386.00 1732.50 2165.63 增速 16.17% 25% 25% 25% 银行与产业IT业务 322.35 402.9375 483.525 580.23 增速 27.53% 25% 20% 20% 互联网创新业务 544.63 680.79 885.02 1194.78 增速 16.52% 25% 30% 35% 非金融业务 151.74 197.26 236.71 284.06 增速 37.60% 30% 20% 20% 数据来源:wind,安信证券研究中心 费用假设: 公司于2020年1月1日起执行新收入准则,将与合同履约义务相关的项目实施及维护服务 人员费用归集入合同履约成本,计入营业成本。因此我们预计自2020年公司毛利率将降至 78%左右。然而,因为公司相关项目实施人员费用计入营业成本,我们预计销售费用、管理 费用比率均将有所降低。同时考虑到创新业务持续落地以及公司管控效率的提升,研发费用 占比有望进一步下降。 表5:公司毛利率及费用率预测 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 96.8% 78.0% 78.0% 78.0% 净利率 36.6% 31.7% 31.3% 31.1% 销售费用率 23.9% 7.0% 7.0% 7.0% 管理费用率 12.6% 9.0% 9.0% 9.0% 研发费用率 40.3% 37.0% 36.0% 35.0% 数据来源:wind,安信证券研究中心 公司长期以技术为本,传统业务稳步增长,卡位优势明显;创新业务多点布局,已初具规模。 受益于下游市场空间的持续扩大以及中台战略所带来的业务模式升级,业绩将持续快速增长。 考虑公司2019年权益分配影响,预计2020、2021年EPS分别为1.47元、1.81元,维持 买入-A评级。 5. 风险提示 (1)创新业务发展不及预期。公司创新业务仍处于推广阶段,并正依托中台战略加大市场渗 透力度。但是其最终落地程度仍取决于中台战略的落地情况以及监管对于创新型IT技术的进 一步开放态度。 (2)制度改革不达预期风险。资本市场的制度改革涉及面众多,每一次改革皆需监管和市场 共同深思熟虑,并谨慎实施,因此制度升级所引起的IT系统更新存在实施周期、确认周期等 方面的不确定性。 31 公司深度分析/恒生电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 3,262.9 3,871.8 4,834.0 6,030.5 7,571.5 成长性 减:营业成本 94.5 124.8 1,063.5 1,326.7 1,665.7 营业收入增长率 22.4% 18.7% 24.9% 24.8% 25.6% 营业税费 43.4 46.9 58.6 73.1 91.8 营业利润增长率 51.3% 118.0% 9.0% 23.5% 24.7% 销售费用 882.1 926.6 338.4 422.1 530.0 净利润增长率 37.0% 119.4% 8.2% 23.4% 24.7% 管理费用 446.0 486.2 435.1 542.7 681.4 EBIT DA增长率 63.2% 154.5% 20.8% 22.3% 23.9% 研发费用 1,404.7 1,560.0 1,788.6 2,171.0 2,650.0 EBIT增长率 74.4% 173.4% 23.0% 23.0% 24.5% 财务费用 1.9 3.0 -3.3 -12.3 -18.0 NOPLAT增长率 59.4% 108.2% 8.8% 23.0% 24.5% 资产减值损失 131.1 -14.7 8.9 11.3 10.1 投资资本增长率 -11.6% -143.6% -94.5% -1029.4 % -94.0% 加:公允价值变动收益 -23.4 134.7 269.4 296.3 326.0 净资产增长率 3.9% 43.3% 43.4% 17.5% 18.0% 投资和汇兑收益 256.7 475.3 252.0 264.6 277.8 营业利润 701.1 1,528.3 1,665.7 2,056.9 2,564.3 利润率 加:营业外净收支 -1.4 -0.9 0.8 -0.5 -0.2 毛利率 97.1% 96.8% 78.0% 78.0% 78.0% 利润总额 699.6 1,527.3 1,666.6 2,056.4 2,564.1 营业利润率 21.5% 39.5% 34.5% 34.1% 33.9% 减:所得税 21.3 111.9 119.2 147.0 183.3 净利润率 19.8% 36.6% 31.7% 31.3% 31.1% 净利润 645.4 1,415.8 1,531.9 1,890.2 2,356.9 EBIT DA/营业收入 17.1% 36.7% 35.5% 34.8% 34.3% EBIT /营业收入 15.2% 34.9% 34.4% 33.9% 33.6% 资产负债表 645.4 1,415.8 1,531.9 1,890.2 2,356.9 运营效率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 固定资产周转天数 34 36 35 25 18 货币资金 566.5 1,328.7 2,007.6 2,964.7 4,293.0 流动营业资本周转天数 -27 -144 -173 -109 -83 交易性金融资产 175.8 2,694.0 2,963.4 3,259.8 3,585.7 流动资产周转天数 327 348 394 395 390 应收帐款 178.6 265.8 344.5 340.7 605.5 应收帐款周转天数 24 21 23 20 22 应收票据 – 0.0 0.0 0.1 0.0 存货周转天数 3 2 13 19 13 预付帐款 13.3 10.3 186.5 108.1 254.4 总资产周转天数 666 678 691 631 570 存货 15.7 25.7 320.3 302.1 265.5 投资资本周转天数 162 36 -24 8 8 其他流动资产 1,986.4 218.0 218.0 218.0 218.0 可供出售金融资产 1,263.8 – 803.6 689.1 497.6 投资回报率 持有至到期投资 – – – – – ROE 20.3% 31.6% 23.3% 24.3% 25.5% 长期股权投资 982.3 862.1 862.1 862.1 862.1 ROA 10.9% 16.9% 15.2% 17.4% 18.3% 投资性房地产 29.1 97.0 97.0 97.0 97.0 ROIC 43.8% 103.2% -257.2% -5717.2 % 766.1% 固定资产 292.5 490.4 448.1 405.8 363.4 费用率 在建工程 177.9 310.3 310.3 310.3 310.3 销售费用率 27.0% 23.9% 7.0% 7.0% 7.0% 无形资产 115.6 109.5 98.9 88.3 77.7 管理费用率 13.7% 12.6% 9.0% 9.0% 9.0% 其他非流动资产 418.6 1,947.6 1,547.4 1,299.8 1,596.6 研发费用率 43.0% 40.3% 37.0% 36.0% 35.0% 资产总额 6,216.3 8,359.5 10,207.7 10,945.9 13,027.0 财务费用率 0.1% 0.1% -0.1% -0.2% -0.2% 短期债务 – 21.0 – – – 四费/营业收入 83.8% 76.9% 52.9% 51.8% 50.8% 应付帐款 754.5 721.1 890.6 749.8 1,201.4 偿债能力 应付票据 – – – – – 资产负债率 45.1% 41.5% 31.3% 24.7% 25.4% 其他流动负债 1,963.4 2,433.8 2,217.1 1,868.8 2,017.2 负债权益比 82.1% 70.8% 45.5% 32.8% 34.0% 长期借款 – 202.2 – – – 流动比率 1.08 1.43 1.94 2.75 2.87 其他非流动负债 84.0 88.1 85.0 85.7 86.2 速动比率 1.07 1.42 1.84 2.63 2.78 负债总额 2,801.9 3,466.1 3,192.7 2,704.3 3,304.8 利息保障倍数 256.15 456.19 -503.64 -165.59 -141.29 少数股东权益 232.9 414.4 429.9 449.0 472.8 分红指标 股本 617.8 803.1 1,044.0 1,044.0 1,044.0 DPS(元) 0.19 0.41 0.44 0.54 0.68 留存收益 2,381.9 3,666.2 5,541.1 6,748.6 8,205.4 分红比率 30.6% 30.1% 30.1% 30.1% 30.1% 股东权益 3,414.4 4,893.4 7,015.0 8,241.6 9,722.2 股息收益率 0.2% 0.4% 0.4% 0.5% 0.6% 现金流量表 3,41 4.4 4,893.4 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2018 2019 2020E 2021E 2022E 净利润 678.4 1,415.4 1,531.9 1,890.2 2,356.9 EPS(元) 0.62 1.36 1.47 1.81 2.26 加:折旧和摊销 65.8 69.8 52.9 52.9 52.9 BVPS(元) 3.05 4.29 6.31 7.46 8.86 资产减值准备 131.1 33.3 – – – PE(X) 183.8 83.8 77.4 62.8 50.3 公允价值变动损失 23.4 -134.7 269.4 296.3 326.0 PB(X) 37.3 26.5 18.0 15.2 12.8 财务费用 4.0 6.6 -3.3 -12.3 -18.0 P/FCF 133.8 33.4 155.7 76.3 45.0 投资损失 -256.7 -475.3 -252.0 -264.6 -277.8 P/S 36.4 30.6 24.5 19.7 15.7 少数股东损益 33.0 -0.4 15.5 19.1 23.8 EV/EBIT DA 54.3 40.4 65.3 53.0 42.1 营运资金的变动 454.0 772.9 -219.6 -147.2 -59.7 CAGR(%) 41.2% 18.9% 52.9% 41.2% 18.9% 经营活动产生现金流量 937.1 1,070.8 1,394.9 1,834.5 2,404.1 PEG 4.5 4.4 1.5 1.5 2.7 投资活动产生现金流量 -393.7 -244.0 -1,090.4 -213.6 -182.6 ROIC/WACC 4.2 9.8 -24.5 -544.6 73.0 融资活动产生现金流量 -486.8 -75.0 374.4 -663.7 -893.3 REP 5.3 -9.7 137.7 -0.7 80.7 数据来源:Wind资讯,安信证券研究中心预测 32 公司深度分析/恒生电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  公司评级体系 收益评级: 买入 — 未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上; 增持 — 未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%; 中性 — 未来6-12个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持 — 未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%; 卖出 — 未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上; 风险评级: A — 正常风险,未来6-12个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动; B — 较高风险,未来6-12个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动; Table_Aut hor Statement  分析师声明 胡又文、陈冠呈声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽 责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专 业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。  本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资 咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布。  免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因 为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确 性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本 报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公 司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告 所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但 不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出 修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表 本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证 券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务 顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决 策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情 况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明 示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本 公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需 在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本 报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出 的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限 性,请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 33 公司深度分析/恒生电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Addr ess 安信证券研究中心 深圳市 地 址: 深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋7层 邮 编: 518026 上海市 地 址: 上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层 邮 编: 200080 北京市 地 址: 北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层 邮 编: 100034 Tabl e_Sal es  销售联系人 上海联系人 潘艳 上海区域销售负责人 18930060852 panyan@essence.com.cn 侯海霞 上海区域销售总监 13391113930 houhx@essence.com.cn 朱贤 上海区域销售总监 13901836709 zhuxian@essence.com.cn 李栋 上海区域高级销售副总监 13917882257 lidong1@essence.com.cn 刘恭懿 上海区域销售副总监 13916816630 liugy@essence.com.cn 孙红 上海区域销售副总监 18221132911 sunhong1@essence.com.cn 苏梦 上海区域销售经理 13162829753 sumeng@essence.com.cn 秦紫涵 上海区域销售经理 15801869965 qinzh1@essence.com.cn 陈盈怡 上海区域销售经理 13817674050 chenyy6@essence.com.cn 王银银 上海区域销售经理 18217126875 wangyy4@essence.com.cn 北京联系人 李倩 北京基金组主管 18500075828 liqian1@essence.com.cn 张莹 北京区域销售负责人 13901255777 zhangying1@essence.com.cn 夏坤 北京基金组销售副总监 15210845461 xiakun@essence.com.cn 温鹏 北京区域销售副总监 13811978042 wenpeng@essence.com.cn 曹琰 北京基金组销售经理 15810388900 caoyan1@essence.com.cn 姜东亚 北京区域销售副总监 13911268326 jiangdy@essence.com.cn 张杨 北京区域销售副总监 15801879050 zhangyang4@essence.com.cn 刘晓萱 北京区域销售副总监 18511841987 liuxx1@essence.com.cn 王帅 北京区域销售经理 13581778515 wangshuai1@essence.com.cn 深圳联系人 胡珍 深圳基金组高级销售副总监 13631620111 huzhen@essence.com.cn 范洪群 深圳基金组销售副总监 18926033448 fanhq@essence.com.cn 黎欢 深圳基金组销售经理 15820484816 lihuan@essence.com.cn 聂欣 深圳基金组销售经理 13540211209 niexin1@essence.com.cn 巢莫雯 深圳基金组销售经理 18682080397 chaomw@essence.com.cn 杨萍 深圳基金组销售经理 0755-82544825 yangping1@essence.com.cn 黄秋琪 深圳基金组销售经理 13699750501 huangqq@essence.com.cn ]

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