新时代证券–闻泰科技首次覆盖报告:ODM+半导体双赛道龙头,5G时代成长的科技航母【公司研究】_研报

【研究报告内容摘要】 全球ODM龙头收购安世切入半导体领域 公司成立于2006年,2016年借壳中茵股份实现上市,目前是国内最大、全球前十的ODM制造商。2018年4月,公司发布草案间接收购安世半导体79.98%股权,于2019年10月底实现对安世的控股,切入半导体领域。 ODM龙头充分受益5G时代设备升级,ODM边界扩张打造成长空间 (1)为了优化成本,提升产品竞争力和销量,各大手机品牌厂商开始加大ODM比例,手机ODM企业呈现头部聚集趋势。闻泰科技多年稳居第一,市场份额稳步提升,作为龙头,公司产品多价格段覆盖,持续导入优质客户贡献增量; (2)2020-2021年5G手机开始快速起量,各手机厂商密集推出5G手机,经济型趋势明显。5G手机经济型趋势将带来利润空间的收窄,类似4G手机的发展轨迹,性价比带来的成本压力将助推5G手机ODM比例。作为行业龙头和率先布局5G手机的企业,公司有望成为5G最大受益ODM厂商; (3)公司ODM边界延伸,拓展多品类终端,公司在VR/AR、LoT、PC和车联网等均有布局,带来新的利润增长点。公司大力布局5G业务(包括智能终端和工业制造),已深入5G核心产业链。 看好和安世协同发展,新能源车+国产替代有望持续增厚公司业绩 (1)安世集团是全球领先的半导体标准器件供应商,汽车半导体贡献主要营收,规模效应+品控稳定构筑护城河; (2)我国和各地方政府密集出台政策支持新能源汽车发展,同时国内外主流车企加码新能源车布局,市场空间巨大; (3)新能源车其自身结构决定了对汽车内半导体设备使用量大幅增加,车用功率半导体市场规模有望迎来增长期; (4)作为功率半导体消费大国,我国目前功率半导体严重依赖进口,在贸易战及国际经贸环境动荡的大背景下,存在良好的国产替代窗口期。公司入主安世后,纵向打通供应链,优势互补,二者在下游市场、产品、技术等多方面均存在协同,看好公司和安世协同发展。 盈利预测与评级 不考虑股本增加,我们预计公司2020-2022年EPS分别为2.99,3.71,4.13元,公司目前股价对应PE分别为43.8X,35.3X,31.8X。公司和安世作为各自领域的龙头,看好二者协同发展,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:5G手机出货量不及预期;疫情导致上游供应链风险;新能源汽车需求不及预期;商誉减值风险;行业竞争加剧风险。

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敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年07月06日 闻泰科技(600745.SH) 电子/电子制造 ODM+半导体双赛道龙头,5G时代成长的科技航母 ——闻泰科技首次覆盖报告 公司深度  全球ODM龙头收购安世切入半导体领域 公司成立于2006年,2016年借壳中茵股份实现上市,目前是国内最大、全 球前十的ODM制造商。2018年4月,公司发布草案间接收购安世半导体 79.98%股权,于2019年10月底实现对安世的控股,切入半导体领域。  ODM龙头充分受益5G时代设备升级,ODM边界扩张打造成长空间 (1)为了优化成本,提升产品竞争力和销量,各大手机品牌厂商开始加大ODM 比例,手机ODM企业呈现头部聚集趋势。闻泰科技多年稳居第一,市场份 额稳步提升,作为龙头,公司产品多价格段覆盖,持续导入优质客户贡献增 量; (2) 2020-2021年5G手机开始快速起量,各手机厂商密集推出5G手机,经 济型趋势明显。5G手机经济型趋势将带来利润空间的收窄,类似4G手机的 发展轨迹,性价比带来的成本压力将助推5G手机ODM比例。作为行业龙 头和率先布局5G手机的企业,公司有望成为5G最大受益ODM厂商; (3) 公司ODM边界延伸,拓展多品类终端,公司在VR/AR、LoT、PC和车联 网等均有布局,带来新的利润增长点。公司大力布局5G业务(包括智能终 端和工业制造),已深入5G核心产业链。  看好和安世协同发展,新能源车+国产替代有望持续增厚公司业绩 (1)安世集团是全球领先的半导体标准器件供应商,汽车半导体贡献主要营 收,规模效应+品控稳定构筑护城河; (2)我国和各地方政府密集出台政策支持新能源汽车发展,同时国内外主流车 企加码新能源车布局,市场空间巨大; (3)新能源车其自身结构决定了对汽车内半导体设备使用量大幅增加,车用功 率半导体市场规模有望迎来增长期; (4)作为功率半导体消费大国,我国目前功率半导体严重依赖进口,在贸易战 及国际经贸环境动荡的大背景下,存在良好的国产替代窗口期。 公司入主安世后,纵向打通供应链,优势互补,二者在下游市场、产品、技 术等多方面均存在协同,看好公司和安世协同发展。  盈利预测与评级 不考虑股本增加,我们预计公司2020-2022年EPS分别为2.99,3.71,4.13元, 公司目前股价对应PE分别为43.8X,35.3X,31.8X。公司和安世作为各自 领域的龙头,看好二者协同发展,首次覆盖,给予“推荐”评级。  风险提示:5G手机出货量不及预期;疫情导致上游供应链风险;新能源 汽车需求不及预期;商誉减值风险;行业竞争加剧风险 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 17,335 41,578 68,874 91,965 108,183 增长率(%) 2.5 139.8 65.6 33.5 17.6 净利润(百万元) 61 1,254 3,365 4,173 4,639 增长率(%) -81.5 1954.4 168.4 24.0 11.2 毛利率(%) 9.1 10.3 13.6 12.7 12.3 净利率(%) 0.4 3.0 4.9 4.5 4.3 ROE(%) 1.9 6.4 14.8 15.6 14.9 EPS(摊薄/元) 0.05 1.12 2.99 3.71 4.13 P/E 2416.8 117.6 43.8 35.3 31.8 P/B 41.0 7.0 6.0 5.2 4.5 资料来源:Wind、新时代证券研究所预测 推荐(首次评级) 毛正(分析师) 证书编号:S0280520050002 市场数据 时间 2020.07.03 收盘价(元): 130.84 一年最低/最高(元): 33.5/171.88 总股本(亿股): 11.24 总市值(亿元): 1,470.69 流通股本(亿股): 6.37 流通市值(亿元): 833.8 近3月换手率: 207.64% 股价一年走势 相关报告 -7% 47% 101% 155% 209% 263% 317% 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 闻泰科技 沪深300 2020-07-06 闻泰科技 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 盈利预测与评级 1)盈利预测:不考虑股本增加,我们预计公司2020-2022年实现营收688.74, 919.65,1081.83亿元,对应增速65.65%,33.53%,17.64%;实现归母净利33.65, 41.73,46.39亿元,对应增速268.40%,124.03%,111.17%;2020-2022年EPS分 别为0.38,0.53,0.65元2.99,3.71,4.13元。 2)投资评级:公司目前股价对应2020-2022年PE分别为43.8X,35.3X,31.8X。 公司和安世作为各自领域的龙头,看好二者协同发展,首次覆盖,给予“推荐”评级。 关键假设 ODM部分: (1) 研发收入部分,假设公司研发单价和2019年持平,项目数2020-2022年 分别为35,35和40; (2) 生产收入部分,假设公司单机加工费2020年增加5元/台,2021-2022年 保持同一水平; (3) 采购收入部分,假设公司采购比例2020-2022年分别为40%,45%和50%。 半导体部分: (1) 假设公司2020-2022年收入分别增长5%,10%,和10%,2020-2022保持 2019年的毛利率水平不变 (2) 假设公司对安世持股比例2020年升至98.2%,并保持不变。 我们与市场的观点的差异 (1) 市场一些观点认为公司收购安世商誉过高,我们认为公司入主安世后, 纵向打通供应链,可以和安世在客户、渠道、技术等多方面存在协同 效应。公司和安世借助各自资源和积累,拓展产品边界,开拓新的利 润增长点。 (2) 市场一些观点认为手机ODM单利较薄,智能手机进入存量市场,对公司 ODM业务盈利能力存疑。我们认为5G手机复杂度更高,成本也更高, 面对5G手机经济型趋势,一些头部的品牌厂商可能会在5G时代释放 出更多的委外ODM订单,公司作为率先布局5G的ODM龙头,有望持 续受益5G换机潮。公司除了手机ODM业务,公司在VR/AR、LoT、 PC和车联网等均有布局,带来新的利润增长点 股价上涨的催化因素 5G手机换机潮加速;新能源汽车渗透率加速提升;功率半导体国产替代;短 期疫情扰动项减轻;和安世协同发展,拓展产品边界,开拓新的利润增长点。 投资风险 5G手机出货量不及预期;疫情导致上游供应链风险;新能源汽车需求不及预 期;商誉减值风险;行业竞争加剧风险 2020-07-06 闻泰科技 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 ODM巨头切入半导体领域,业绩进入高速增长期 ………………………………………………………………………………………. 5 1.1、 全球ODM龙头,收购安世切入半导体领域 ………………………………………………………………………………………. 5 1.2、 业绩2019年开始爆发,研发投入力度加大………………………………………………………………………………………… 6 1.3、 资本和债务结构均有所优化,公司偿债能力不断提高 ………………………………………………………………………… 8 2、 手机ODM业务:头部效应显现,有望受益5G换机潮 ………………………………………………………………………………… 9 2.1、 智能手机进入存量时代,ODM市场集中度向头部聚集 ……………………………………………………………………. 10 2.2、 5G换机潮2019年开始起量,闻泰科技或成为5G最大受益ODM厂商 ……………………………………………. 13 2.3、 ODM边界延伸,拓展多品类终端 ……………………………………………………………………………………………………. 16 3、 半导体业务:新能源车+国产替代有望贡献增量,看好和安世协同发展 ……………………………………………………… 18 3.1、 全球标准件龙头安世已完成全球布局,下游客户广泛 ………………………………………………………………………. 18 3.2、 安世盈利稳定,规模效应+品控稳定构筑护城河 ………………………………………………………………………………. 20 3.3、 新能源车有望带来行业新增量 …………………………………………………………………………………………………………. 23 3.4、 功率半导体目前仍严重依赖进口,存在国产替代空间 ………………………………………………………………………. 27 3.5、 看好公司和安世的协同效应,预计公司将持续受益 ………………………………………………………………………….. 28 4、 关键假设和盈利预测 ………………………………………………………………………………………………………………………………….. 31 4.1、 关键假设 …………………………………………………………………………………………………………………………………………. 31 4.2、 盈利预测与投资建议 ……………………………………………………………………………………………………………………….. 31 5、 风险提示 …………………………………………………………………………………………………………………………………………………… 32 附:财务预测摘要 …………………………………………………………………………………………………………………………………………….. 33 图表目录 图1: 闻泰科技发展历程 …………………………………………………………………………………………………………………………………… 5 图2: 股权结构 …………………………………………………………………………………………………………………………………………………. 6 图3: 2017-2020Q1公司营收 …………………………………………………………………………………………………………………………….. 7 图4: 2017-2019公司营收(按产品) ……………………………………………………………………………………………………………….. 7 图5: 2017-2019公司和安世毛利率 …………………………………………………………………………………………………………………… 7 图6: 2017-2020Q1公司三费情况 ……………………………………………………………………………………………………………………… 8 图7: 2017-2019公司研发投入………………………………………………………………………………………………………………………….. 8 图8: 2017-2020Q1公司资产和债务结构 …………………………………………………………………………………………………………… 8 图9: 2017-2020Q1公司偿债能力 ……………………………………………………………………………………………………………………… 8 图10: 手机ODM产业链 …………………………………………………………………………………………………………………………………. 9 图11: 手机OEM/ODM发展历程 ……………………………………………………………………………………………………………………. 10 图12: 2017Q1-2020Q1全球智能手机出货量 …………………………………………………………………………………………………… 11 图13: 2017-2020Q1全球智能手机各品牌出货量 …………………………………………………………………………………………….. 11 图14: 国产手机占比不断提升 ………………………………………………………………………………………………………………………… 11 图15: 2017-2020Q1前五大手机市占率 …………………………………………………………………………………………………………… 11 图16: ODM有助于产业形成良性循环 ……………………………………………………………………………………………………………. 12 图17: 前五大ODM厂商集中度不断提升 ……………………………………………………………………………………………………….. 12 图18: CR3、CR5不断提高 ……………………………………………………………………………………………………………………………. 12 图19: 闻泰科技主要客户结构 ………………………………………………………………………………………………………………………… 13 图20: ODM机型和价格分布………………………………………………………………………………………………………………………….. 13 图21: 2019年各品牌5G手机出货量 ……………………………………………………………………………………………………………… 14 2020-07-06 闻泰科技 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 图22: 我国4G商用后4G手机渗透率前三年快速提升 …………………………………………………………………………………… 15 图23: 国内5G手机2020年快速起量 …………………………………………………………………………………………………………….. 15 图24: 5G手机出货量预测 ……………………………………………………………………………………………………………………………… 15 图25: 5G手机渗透率预测 ……………………………………………………………………………………………………………………………… 15 图26: 闻泰科技5G布局 ………………………………………………………………………………………………………………………………… 16 图27: 闻泰科技LoT生态链 …………………………………………………………………………………………………………………………… 16 图28: 安世主要业务布局和客户 …………………………………………………………………………………………………………………….. 18 图29: 安世主要工厂分布 ……………………………………………………………………………………………………………………………….. 19 图30: 安世盈利能力保持稳定 ………………………………………………………………………………………………………………………… 20 图31: 安世收入结构 ………………………………………………………………………………………………………………………………………. 20 图32: 汽车半导体和移动及可穿戴设备贡献安世主要营收 ……………………………………………………………………………… 21 图33: 安世三费情况 ………………………………………………………………………………………………………………………………………. 22 图34: 安世研发人员逐年增加 ………………………………………………………………………………………………………………………… 22 图35: 安世资产负债率 …………………………………………………………………………………………………………………………………… 23 图36: 安世债务结构 ………………………………………………………………………………………………………………………………………. 23 图37: 功率半导体分类 …………………………………………………………………………………………………………………………………… 23 图38: 功率半导体各产品占比 ………………………………………………………………………………………………………………………… 24 图39: 功率半导体应用场景 ……………………………………………………………………………………………………………………………. 24 图40: 新能源汽车销量和渗透率 …………………………………………………………………………………………………………………….. 25 图41: 2019年各国家新能源汽车占比 …………………………………………………………………………………………………………….. 25 图42: 2019年全球主要地区新能源汽车销量同比增速 ……………………………………………………………………………………. 26 图43: 国内新能源汽车销量预测 …………………………………………………………………………………………………………………….. 26 图44: 新能源汽车单车半导体成本拆分 ………………………………………………………………………………………………………….. 26 图45: GaN市场规模预测 ………………………………………………………………………………………………………………………………. 27 图46: SiC市场规模预测 ………………………………………………………………………………………………………………………………… 27 图47: 功率器件市场规模预测 ………………………………………………………………………………………………………………………… 27 图48: 功率器件中国市场占比 ………………………………………………………………………………………………………………………… 28 图49: 公司和安世协同发展 ……………………………………………………………………………………………………………………………. 29 图50: 公司和安世推出4G车载通讯模块 ……………………………………………………………………………………………………….. 29 表1: 考虑配套融资因素,上市公司重组前后股本结构 …………………………………………………………………………………….. 6 表2: 主要手机品牌ODM委外设计比例及供应商 …………………………………………………………………………………………… 11 表3: 主要手机品牌5G手机推出时间表及价格 ………………………………………………………………………………………………. 14 表4: 安世主要产品 ………………………………………………………………………………………………………………………………………… 19 表5: 安世保持高产销率,品控稳定 ……………………………………………………………………………………………………………….. 20 表6: 安世规模效应显著,产能逐渐上升(十亿件) ………………………………………………………………………………………. 21 表7: 安世保持高产销率,品控稳定 ……………………………………………………………………………………………………………….. 22 表8: 国家和各地方政府密集出台政策支持新能源汽车发展 ……………………………………………………………………………. 24 表9: 主流车企加码新能源车布局 …………………………………………………………………………………………………………………… 25 表10: 公司利润测算 ………………………………………………………………………………………………………………………………………. 31 表11: 半导体部分可比公司估值比较(2020年7月3日收盘价) …………………………………………………………………. 32 表12: ODM部分可比公司估值比较(2020年7月3日收盘价)…………………………………………………………………… 32 2020-07-06 闻泰科技 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 1、 ODM巨头切入半导体领域,业绩进入高速增长期 1.1、 全球ODM龙头,收购安世切入半导体领域 闻泰科技成立于2006年,是全球领先的ODM制造商,主要从事移动终端、智能 硬件等产品研发和制造业务。在2015年成为全球出货量最大的ODM企业后,公司于 2016年借壳中茵股份实现上市,进入高速发展轨道。公司在2019年加速布局5G业务, 昆明、印度和印尼手机生产基地相继投产,同年首发5G和柔性折叠屏手机。进入2020 年,公司成为全球前十大手机ODM供应商。2018年4月,公司发布草案间接收购安 世半导体79.98%股权,于2019年10月底实现对安世的控股。 图1: 闻泰科技发展历程 资料来源:公司官网,新时代证券研究所 安世半导体前身为恩智浦标准件部门,于2016年被中国财团作价27.5亿美元 收购,并更名为安世半导体。闻泰科技2018年发布草案,拟通过定增控股安世, 并于2019年10月底实现对安世的控股;2020年4月,公司发布草案,拟收购合肥芯 屏、北京中益等LP份额,交易完成后,上市公司将间接持有安世集团98.23%的股权, 实控人仍张学政,个人直接持有上市公司2.97%股权,通过100%持股的闻天下间 接持有上市公司12.36%股权,合计持有上市公司15.33%股权。 2020-07-06 闻泰科技 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 图2: 股权结构 资料来源:公司公告,新时代证券研究所 表1: 考虑配套融资因素,上市公司重组前后股本结构 股东 重组前持股比例 重组后持股比例 张学政及其一致行动人 16.99% 15.33% 格力电器及其一致行动人 13.70% 12.36% 云南城投及其一致行动人 10.94% 9.88% 上海鹏欣及其一致行动人 7.32% 6.60% 昆明产投 6.28% 5.67% 合肥芯屏 4.33% 袁永刚 0.61% 宁波中益 0.31% 宁波益昭盛 0.14% 建广资产 0.07% 北京中益 0.03% 配套融资方 4.26% 其他股东 32.72% 资料来源:公司公告,新时代证券研究所 1.2、 业绩2019年开始爆发,研发投入力度加大 公司盈利能力持续增强。受益于安世并表以及2019年ODM业务的爆发,公 司营收从2017年的169.2亿元增至2019年的415.8亿元,归母净利润从3.3亿元 增至12.5亿元,复合增速分别为56.8%和95.1%;2020Q1实现营业收入 113亿元, 同比增长132%。受益于三星、OPPO等厂商ODM订单引入以及5G换机,ODM 业务19年较18年营收增加超2倍,从166亿元增至近400亿元。 毛利率来看,受益行业洗牌,集中度提升,公司客户结构优化提升毛利率,移 动终端毛利率从2017-2018年的7.6%提升至2019年的9.4%。2020Q1公司实现营 收和归母净利润113.4亿元和6.4亿元,同比增长132%和14倍,公司盈利能力持 2020-07-06 闻泰科技 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 续增强。 半导体业务有助公司盈利能力进一步提升。2017-2019,安世半导体毛利稳定 在35%左右,远高于ODM业务7.5%左右的毛利率。受益安世并表,高毛利的半 导体业务导入,公司2020Q1实现毛利率17.8%,净利率6.1%,盈利能力进一步增 强。 图3: 2017-2020Q1公司营收 图4: 2017-2019公司营收(按产品) 资料来源:公司公告,新时代证券研究所 资料来源:公司公告,新时代证券研究所 图5: 2017-2019公司和安世毛利率 资料来源:公司公告, 新时代证券研究所 公司期间费用较为稳定,并购安世财务费用+研发投入提升期间费用。 2017-2019年,公司期间费用率维持在 6%-8%,由于2019年并购安世产生的财务 费用,2019年期间费用达16.55亿元,其中财务费用从2018年的2.1亿元升至2019 年的5.6亿元,增长2.7倍。由于研发投入的增大,2020Q1,公司期间费用率增至 9.6%,扣除研发费用,公司2017-2020Q1期间费用率保持在3%-5%,较为稳定。 公司加码研发,研发费用逐年增长。公司2017年-2020Q1年研发投入分别为6 亿元、7亿元、13亿元和5亿元,研发费用率维持在 3%-4%。2019年大幅增长的 主要原因是公司智能终端业务持续增长,项目不断增加,导致研发费用增长,以及 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2017201820192020Q1 营收(亿元) 成本(亿元) 毛利率 净利率 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 移动终端营收 半导体营收 其他部分营收 移动终端毛利率 其他部分毛利率 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 201720182019 移动终端毛利率 安世毛利率 2020-07-06 闻泰科技 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 安世并表。研发人员也从2017年的2429人增至2019年的4455人。 图6: 2017-2020Q1公司三费情况 图7: 2017-2019公司研发投入 资料来源:公司公告,新时代证券研究所 资料来源:公司公告,新时代证券研究所 1.3、 资本和债务结构均有所优化,公司偿债能力不断提高 公司资本和债务结构均有所优化。2018年由于支付收购安世股权所带来的短 期借款提升,公司整体资产负债率由2017年的66.4%提升至78%,2019年,由于 安世并表,资产负债率降低至67.1%,2020Q1进一步降低至63%,总体呈下降趋 势。从债务结构来看,公司2019年以前以短债为主,2019年收购安世长期贷款到 位,加之安世并表,债务结构开始有所改善,长期借款占比过半至54%。2020Q1 由于短期借款到期,长期借款占比进一步提升,达57.2%,公司债务结构不断优化。 公司偿债能力近年不断提高。长期偿债能力来看,2018年由于行业不景气以 及公司客户结构调整,息税前利润有所下降,利息偿付倍数从2017年的4.4x 降至 1.3x,2019年由于公司盈利的改善使得利息偿付倍数回升至3.6x, 2020Q1由于债务 未到期,财务费用支出较少使得偿付倍数大升至27.9x,长期偿债能力不断提高。 短期偿债能力较为稳定,流动比率稳定在1.0x,速动比率稳定在0.7x-0.8x。 图8: 2017-2020Q1公司资产和债务结构 图9: 2017-2020Q1公司偿债能力 资料来源:公司公告,新时代证券研究所 资料来源:公司公告,新时代证券研究所 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 0 5 10 15 20 25 30 35 2017201820192020Q1 期间费用(亿元) 期间费用率 期间费用率-扣除研发 期间费用率-扣除研发 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 0 2 4 6 8 10 12 14 2017201820192020Q1 研发费用(亿元) 研发费用率 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017201820192020Q1 长期债务% 短期债务% 资产负债率 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 2017201820192020Q1 流动比率 速动比率 利息偿付倍数 2020-07-06 闻泰科技 敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告 2、 手机ODM业务:头部效应显现,有望受益5G换机潮 ODM(Original Design Manufacture)即原始设计制造商,是一家厂商根据另一 家厂商的规格和要求,自主设计和生产产品,享有设计方案知识产权。手机ODM 上游主要为电子元器件等厂商,下游为智能手机厂商。 图10: 手机ODM产业链 资料来源:日经技术在线, 新时代证券研究所 纵观手机OEM/ODM发展历史,2G时代国内品牌厂商,如夏新等,主要代工 厂是韩国公司,海外厂商如诺基亚等主要找台湾公司代工;进入2.5G时代,MTK turkey方案推动闻泰科技、龙旗等厂商发展;3G时代,本土品牌厂商联想、华为、 酷派等借助于运营商与闻泰科技、龙旗和华勤等合作,推动本土代工厂快速崛起, OEM/ODM代工厂重心从台湾转向大陆;进入4G时代,为了了优化成本,提升产 品竞争力和销量,品牌厂商中低端机型与OEM/ODM厂商合作,行业竞争加剧, 头部趋势明显。面对正在到来的5G时代,对OEM/ODM企业研发、运营和供应 链管理等提出了更高的要求,行业进一步洗牌,落后的中小厂商逐步淘汰。同时, 海外手机厂商竞争加剧,更多的品牌厂商寻求与OEM/ODM公司进行合作。 闻泰科技在产业链中的环节 2020-07-06 闻泰科技 敬请参阅最后一页免责声明 -10- 证券研究报告 图11: 手机OEM/ODM发展历程 资料来源:新时代证券研究所 2.1、 智能手机进入存量时代,ODM市场集中度向头部聚集 全球智能手机进入存量时代。Strategy Analytics统计显示,2018年出货量开始 下跌,虽然第二、三、四季度有所回暖,全年出货量仍同比下跌5%,达14.3亿台; 2019年出货量14.1 亿部,同比下跌1%。进入2020年,受疫情影响,第一季度智 能手机出货量2750万台,同比下降达创纪录的17%,随着增速下降,智能手机进 入存量时代。 从目前全球智能手机的竞争格局来看,有三大特点: 1.市占率排名前五位的稳定为三星(~21%),华为(~18%),苹果(~14%),小 米(~10%)和OPPO(~8%); 2.国产手机占据三席,且占比稳步提升,从2017年的24%升至2020Q1的36%; 3.市场集中度不断提升,CR3从2017的45.5%提升至2020Q1的53%,CR5 从2017的59.4%提升至2020Q1的71.3%,头部厂商的领先优势不断扩大。 2020-07-06 闻泰科技 敬请参阅最后一页免责声明 -11- 证券研究报告 图12: 2017Q1-2020Q1全球智能手机出货量 图13: 2017-2020Q1全球智能手机各品牌出货量 资料来源:Strategy Analytics,新时代证券研究所 资料来源:Strategy Analytics,新时代证券研究所 图14: 国产手机占比不断提升 图15: 2017-2020Q1前五大手机市占率 资料来源:Strategy Analytics,新时代证券研究所 资料来源:Strategy Analytics,新时代证券研究所 面对智能手机进入存量市场这一行业大背景,为了优化成本,提升产品竞争力 和销量,各大手机品牌厂商开始加大ODM比例。根据IHS的预测,除了华为和魅 族ODM业务预计2019年有所收缩外,其余厂商均会扩大ODM规模。目前采用 ODM模式生产的手机基本都集中在中低端手机,主打“性价比”。相较于手机厂商 自主设计研发生产手机,ODM优势主要体现为规模经济带来的成本下降,以及较 高的产能利用率——ODM企业可以统一备货,把控供应链成本,共享研发资源, 合理分配生产资源。 表2: 主要手机品牌ODM委外设计比例及供应商 手机厂商 2018年委外设计比例 2019年预计委外设计比例 ODM供应商 华为 32% 18% 华勤、闻泰科技、中诺、龙 旗 三星 3% 8% 闻泰科技 小米 75% 75% 闻泰科技、龙旗、华勤 OPPO 9% 18% 闻泰科技、华勤 LG 30% 50% 华勤、闻泰科技、龙旗 资料来源:IHS, 新时代证券研究所 -30.00% -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 智能手机出货量(百万台) 同比 环比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017201820192020Q1 三星 苹果 华为 OPPO 小米 其他 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 2017201820192020Q1 国产手机占比 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 2017201820192020Q1 三星 苹果 华为 OPPO 小米 其他 2020-07-06 闻泰科技 敬请参阅最后一页免责声明 -12- 证券研究报告 图16: ODM有助于产业形成良性循环 资料来源:新时代证券研究所 手机ODM企业呈现头部聚集的趋势。从智能手机出货量来看,手机ODM的 CR3从2017年的49%提升至2019年的66%,CR5从55%提升至73%,闻泰科技、 华勤和龙旗稳居前三,2019年三家出货量依次为1.1亿台、8900万台和7000万台。 闻泰科技多年稳居第一,市场份额稳步提升,2019年市场份额从18年的21.1%升 至27.6%,增加近7个百分点。 图17: 前五大ODM厂商集中度不断提升 图18: CR3、CR5不断提高 资料来源:Strategy Analytics,新时代证券研究所 资料来源:Strategy Analytics,新时代证券研究所 公司持续导入优质客户。作为手机ODM龙头,公司持续导入优质客户,贡献 增量,2017年导入LG和Vodafone后,18年相继导入三星,OPPO和Vivo。公司主 要客户包含华为,三星,小米,OPPO,Vivo,Meizu,LG等主要国内外手机厂商。 在ODM头部聚集的行业大背景下,作为龙头,公司可以选择高毛利客户,优质客 户的持续导入有助于提升公司盈利水平。 产品同 质化 价格竞 争加剧 品质和 体验下 降 出货量 下滑 利润下 降 产品体验 提升 品牌溢价 出货量和 单价提升 ODM利 润提升 研发、制 造、品质 水平提升 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201720182019 闻泰 华勤 龙旗 中诺 天珑 其他 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 2017201820192020Q1 CR3CR5 2020-07-06 闻泰科技 敬请参阅最后一页免责声明 -13- 证券研究报告 图19: 闻泰科技主要客户结构 资料来源:公司公告,公司官网,新时代证券研究所 公司产品多价格段覆盖,三星贡献主要增量,看好未来盈利能力持续性。由于 中国劳动力成本上升且手机市场竞争日益激烈,2019年三星关闭在华最后一间工 厂(三星在华工厂原本产能超1亿台/年),三星在印度和越南推出的A10s和中国 市场的A60均采用ODM方式。乐晴智库和芯智讯数据显示,三星2018年外包中 国ODM厂商300万台,2019年交付给闻泰科技的订单数千万部。三星在2018年 推出了第一款定价1799元的ODM手机Galaxy A6s,订单全部交由闻泰科技,公 司向中端价格段产品挺进。进入2020年,受疫情影响,三星印度工厂关停造成手 机出货量锐减,为保证产量三星今年释放给ODM厂商订单有望继续提升,闻泰科 技作为中国排名第一、世界前十的ODM厂商有望持续受益于三星订单的导入,增 厚ODM业务利润。 图20: ODM机型和价格分布 资料来源:赛诺,新时代证券研究所 2.2、 5G换机潮2019年开始起量,闻泰科技或成为5G最大受益ODM 厂商 在智能手机进入存量市场的大背景下,5G商用带来的换机潮2019年开始起量。 2019年是我国“5G商用元年”,随着2019年6月国内四大运营商5G牌照的发放, 2020-07-06 闻泰科技 敬请参阅最后一页免责声明 -14- 证券研究报告 国内5G商用正式启动,全年5G手机出货量达1870万部。 图21: 2019年各品牌5G手机出货量 资料来源:赛诺,新时代证券研究所 各手机厂商自2019年下半年起,密集推出5G手机,经济型趋势将有助于用 户渗透率提升。华为在2019年相继推出Mate20 X, Mate 30 (Pro), nova6等系列5G 手机, 三星推出Galaxy A90, Galaxy Note10+等系列,售价在4500元-8000元不等, 集中在中高端市场;进入2020年,三星推出Galaxy A71, Galaxy A51, 售价降至3000 元附近,小米在今年5月推出售价1,799元的Redmi K30i 5G手机,5G手机经济型 趋势明显。我们认为, 5G手机经济型趋势将带来利润空间的收窄,类似4G手机 的发展轨迹,性价比带来的成本压力将助推5G手机ODM比例。 表3: 主要手机品牌5G手机推出时间表及价格 手机厂商 5G手机型号 价格(人民币元) 上市时间 华为 Mate20 X (5G) 4,999 2019年9月 Mate30 (5G) 4,999 2019年11月 Mate30 pro (5G) 6,399 2019年11月 nova 6 5G 3,799 2019年12月 Mate Xs 5G 1,6999 2020年2月 三星 Galaxy A90 5G 4,499 2019年7月 Galaxy Note10+ 5G 7,999 2019年9月 W20 5G 19,999 2019年11月 Galaxy A71 5G 3,299 2020年4月 Galaxy A51 5G 2,999 2020年5月 小米 9 Pro 5G 3,699 2019年9月 Redmi K30 5G 1,999 2019年12月 Redmi K30i 5G 1,799 2020年5月 OPPO Reno3 3,399 2019年12月 Reno3 Pro 3,999 2019年12月 Reno4 2,999 2020年6月 Reno4 Pro 3,799 2020年6月 资料来源:各公司官网, 新时代证券研究所 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 华为 三星 Vivo 小米 LG 其他 2019年5G手机出货量(万部) 占比 2020-07-06 闻泰科技 敬请参阅最后一页免责声明 -15- 证券研究报告 2020-2021年5G手机换机潮有望快速起量。对比我国4G发展轨迹,2014年 是我国4G正式商用元年,当年用户数9728万户,渗透率达8%,并在2016年快 速增至近9亿户,渗透率65%,三年增长近9倍。由此我们认为,随着国家大力发 展5G及2020年国内5G网络的铺开,大概率复制4G的发展轨迹,未来两年5G 手机换机潮将爆发,2020年有望成为5G快速起量元年。 2020年数据印证这一判断。国内方面,根据中国信息通信研究院的数据,截 至今年5月底,国内5G手机累计出货量达4608.5万部,较去年1376.9万部增长 2.3倍, 预计全年出货量将达1.8亿部。IDC预测2020年全球5G手机出货量1.2 亿部,至2023年达4.2亿部;中国信息通信研究院预测,至2025年5G用户渗透 率近50%,2030年预计达85%,5G出货量的提升将成为智能手机增长的主要推动 力。 图22: 我国4G商用后4G手机渗透率前三年快速提升 图23: 国内5G手机2020年快速起量 资料来源:工信部,中国信息通信研究院《中国互联网行业发展态 势暨景气指数报告》,新时代证券研究所 资料来源:中国信息通信研究院,新时代证券研究所 作为率先布局5G手机的企业,闻泰科技有望成为5G最大受益ODM厂商。 在2018年1月即与高通合作,布局5G。闻泰科技目前已成为高通战略合作伙伴, 并被列为较高优先级客户,以及全行业唯一的高通5G Alpha客户;2018年11月, 闻泰科技成为中国移动5G合格供应商名单。作为率先布局5G手机的ODM厂商, 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 10 12 14 20142015201620172018 4G用户数(亿户) 渗透率 0 500 1000 1500 2000 20192020.012020.022020.032020.042020.05 国内5G手机出货量(万台) 图24: 5G手机出货量预测 图25: 5G手机渗透率预测 资料来源:IDC, 新时代证券研究所 资料来源:中国通信研究院,新时代证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 201920202023 5G手机出货量预测(亿台) 市场份额 -500.00% 0.00% 500.00% 1000.00% 1500.00% 2000.00% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2020202120222023202420252030 5G用户数(亿户) YOY 2020-07-06 闻泰科技 敬请参阅最后一页免责声明 -16- 证券研究报告 闻泰科技从中受益: 由于5G手机复杂度更高,成本也更高,对ODM厂商的品控 和成本控制也提出了更高的挑战,这也迫使了一些头部的品牌厂商可能会在5G时 代释放出更多的委外ODM订单,2020年LG将继续下单给中国内地的ODM厂商, 订单数量仍在4000万部规模;2020年三星将抛出其有史以来最大的手机ODM订 单,超5000万部给中国内地的ODM厂商;一加将在2020年释放ODM订单。作 为ODM龙头的闻泰科技有望成为最大受益者。 图26: 闻泰科技5G布局 资料来源:公司公告,新时代证券研究所 2.3、 ODM边界延伸,拓展多品类终端 除了手机ODM业务,公司在VR/AR、LoT、PC和车联网等均有布局,带来 新的利润增长点。2017年3月公司推出全景VR摄像头,2017年7月公司正式宣 布携手高通开始研发基于高通芯片平台的笔记本电脑产品,公司2016年5月,公 司参股成立车联网技术公司,与东风、开瑞等汽车公司合力研发的T-Box车机产品 已开始出货。 图27: 闻泰科技LoT生态链 资料来源:公司官网,新时代证券研究所  公司联合高通开发PC业务,拓展业务边界。公司和微软、高通合作, 推出高通骁龙835/850笔记本电脑,2017年,835平台在国内发布; 2020-07-06 闻泰科技 敬请参阅最后一页免责声明 -17- 证券研究报告 2019年公司与移动、高通发布5G PC鸿鹄计划,联合高通开发8cx 5G 平台。公司由于在推进新一代ARM架构PC的优异表现,荣获微软 2019年“Innovative Modern PC”和“Microsoft ODM Partner”两项大奖。  公司大力布局5G业务(包括智能终端和工业制造),已深入5G核心 产业链。公司5G智能终端研发制造项目计划总投资50亿元,除手机 外,还包括LoT、PC等品类,2019年公司已和三大运营商达成5G智 能终端战略合作,已完成首批5G终端交付;在5G工业制造方面,公 司与宝信软件合作,开拓基于5G的工业物联网应用。2019年4月, 公司和宝信软件以宝武各制造基地为试点,在“基于5G的重载车辆无 人驾驶”、“社会车辆征信系统”、“化危品(物流)综合信息采集智能 终端”等项目开发合作,开拓工业物联网应用领域,项目计划于7月上 线运行。  试水VR/AR市场。由于大部分技术共通,公司在手机和智能终端技术 的积累为VR/AR打下良好基础。公司相机联合创维、暴风等推出VR 一体机随意门G1和暴风魔镜,2017年联合小魅推出360°全景VR摄 像头。公司在VR/AR的探索有望开发新的利润增长点。 我们认为,公司深耕手机ODM多年,底层技术相通,公司的积累为ODM多 元化探索打下良好基础。随着5G,以及万物互联时代到来,公司竞争力有望逐步 拓展至PC、LoT、VR/AR等其他智能硬件终端,构建新的ODM业务增长点。 2020-07-06 闻泰科技 敬请参阅最后一页免责声明 -18- 证券研究报告 3、 半导体业务:新能源车+国产替代有望贡献增量,看好和 安世协同发展 3.1、 全球标准件龙头安世已完成全球布局,下游客户广泛 安世集团是全球领先的半导体标准器件供应商,主要产品为逻辑器件、分立器 件和 MOSFET器件,覆盖了半导体产品的设计、制造、封装测试的全部环节,其 产品广泛应用于汽车、工业电力、移动及可穿戴设备、消费电子和计算机等领域。 客户包括车领域客户包括Bosch、比亚迪、Delphi、Emerson、Cisco、Apple、Fitbit、 华为、、小米、大疆、Dyson、华硕、Dell和HP等。 图28: 安世主要业务布局和客户 资料来源:公司公告,新时代证券研究所 2020-07-06 闻泰科技 敬请参阅最后一页免责声明 -19- 证券研究报告 表4: 安世主要产品 领域 细分应用 汽车 安全(包括电子稳定控制系统、防锁死刹车系统、道路识别控制系统等) 动力(包括车载充电系统、过载管理及电池平衡等) 照明(包括前照灯、尾灯等外部照明,车顶灯及环境光等内部照明,以及 依靠LED背光的仪表照明等) 汽车电动转向系统 高级驾驶辅助系统 工业电力 电动机控制(包含监控传感器、微控制单元及场效应管等) 电信基础设施(如热插拔控制器) 数据服务(如家用电表) 电力供给 室内照明 移动和可穿戴设备 可穿戴设备(如智能手表、健康检测仪、智能服装、GPS定位系统) 移动电子设备(包括平板电脑及电子阅读器等) 消费电子及计算机 广播电视(如机顶盒) 无人机(包含电动机、图像传输系统及传感器等) 电子烟(电源电压、ESD保护等) 台式电脑及笔记本(如电脑主板) 存储设备(如 USB type-C 接口和固态驱动器) 资料来源:公司公告, 新时代证券研究所 目前安世集团已完成全球布局,在英国有一座主要从事MOSFET器件的晶圆 生产基地,在德国拥有一座主要从事分立器件生产的晶圆基地,在广东、马来西亚 和菲律宾分别有一座后端封测工厂,在荷兰有一座工业设备研发中心,销售网络覆 盖全球主要地区。 图29: 安世主要工厂分布 资料来源:公司公告,新时代证券研究所 2020-07-06 闻泰科技 敬请参阅最后一页免责声明 -20- 证券研究报告 3.2、 安世盈利稳定,规模效应+品控稳定构筑护城河 安世为全球功率半导体龙头。根据IHS的统计,安世2017年小信号二极管和 晶体管、ESD保护器件市场份额全球第一,汽车用低压功率MOS管和逻辑器件排 名全球第二,仅次于英飞凌,小信号MOSFET位列全球第三。 表5: 安世保持高产销率,品控稳定 排名(2017年) 分立器件 逻辑器件 小信号MOSFET器件 车用功率MOSFET器件 1 安世 德州仪器 罗姆 英飞凌 2 罗姆 安世 安森美 安世 3 安森美 罗姆 安世 安森美 资料来源:IHS, 新时代证券研究所 安世盈利较为稳定,2017-2019实现营业收入94亿元/104亿元/103亿元,毛利 率稳定在35%左右,净利率保持在9%-13%。从收入结构看,双极性晶体和二极管 贡献最多营收,占比约四成;逻辑器件和ESD保护器件营收占比约三成,MOSFET 器件营收占比两点五成,以上三者构成公司主要收入来源。从产品应用类型来看, 汽车半导体贡献主要收入,2017年汽车半导体营收占比42%,移动电话和可穿戴 设备营收占比20%,二者合计超六成。 图30: 安世盈利能力保持稳定 图31: 安世收入结构 资料来源:公司公告, 新时代证券研究所 资料来源:公司公告,新时代证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 0 20 40 60 80 100 120 201720182019 主营业务收入(亿元) 主营业务成本(亿元) 毛利率 净利率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 20172018 双极性晶体和二极管 逻辑器件和ESD保护器件 MOSFET器件 制造加工 2020-07-06 闻泰科技 敬请参阅最后一页免责声明 -21- 证券研究报告 图32: 汽车半导体和移动及可穿戴设备贡献安世主要营收 资料来源:公司公告,新时代证券研究所 安世规模效应显著,产能逐渐上升。由于消费电子部件迭代周期快,单价低, 下游厂商对成本较为敏感,因此具有规模效应的厂商可以对上游有较强议价能力与 生产成本把控能力,构筑了一定程度上的护城河。安世作为全球功率半导体龙头, 2019年双极性晶体管和二极管、逻辑及ESD保护器件,以及MOSFET器件产能分 别在683亿件、162亿件和85亿件,除逻辑及ESD保护器件外,产能呈现逐年上 升的趋势。 表6: 安世规模效应显著,产能逐渐上升(十亿件) 年度 产品线 自有产能 自有产量 外协产量 总产量 2019 双极性晶体管和二极管 68.3 64.7 1.0 65.7 逻辑及ESD保护器件 16.2 15.3 3.4 18.7 MOSFET器件 8.5 7.9 0.0 7.9 2018 双极性晶体管和二极管 62.5 58.7 2.6 61.3 逻辑及ESD保护器件 19.4 15.4 7.4 22.8 MOSFET器件 6 7 0.1 7.1 2017 双极性晶体管和二极管 59.4 54 0.8 54.8 逻辑及ESD保护器件 19.2 17.7 7.6 25.3 MOSFET器件 7.3 7.2 0 7.2 资料来源:公司公告, 新时代证券研究所 安世维持高产销率,品控稳定。公司2018年所有产品线产销量均接近100%, 双极性晶体管和二极管,逻辑及ESD保护器件,以及MOSFET器件全年失效反馈 190/45/99次,销售占比仅3.11/1.97/13.75PPB,品控质量较2017年有所提升,问题 件占比极低,品控稳定。 汽车半导体, 42% 移动电话和可穿 戴设备, 20% 工业电力, 19% 消费电子, 10% 计算机, 9% 汽车半导体 移动电话和可穿戴设备 工业电力 消费电子 计算机 2020-07-06 闻泰科技 敬请参阅最后一页免责声明 -22- 证券研究报告 表7: 安世保持高产销率,品控稳定 年度 产品线 产销率 失效反馈次数 问题件数占当年销售比例 (十亿分之一) 2019 双极性晶体管和二极管 89.35% 160 2.73 逻辑及ESD保护器件 114.24% 32 1.55 MOSFET器件 99.66% 97 12.44 2018 双极性晶体管和二极管 99.51% 190 3.11 逻辑及ESD保护器件 100.00% 45 1.97 MOSFET器件 101.41% 99 13.75 2017 双极性晶体管和二极管 111.31% 191 3.13 逻辑及ESD保护器件 86.17% 56 2.57 MOSFET器件 101.39% 123 16.85 资料来源:公司公告, 新时代证券研究所 安世期间费用率逐年递减,研发投入保持稳定。2017年,安世集团以现金方 式收购恩智浦旗下安世半导体全部股权,产生较多销售和管理费用,得益于2018 年银团贷款臵换及汇率波动使得财务费用下降,安世期间费用率从2017年的21% 降至2018年的18%再至2019年的17%,保持逐年递减态势。 公司重视研发,研发投入每年稳定在4亿元左右,研发费用率稳定在4%。从 研发人员数目来看,近三年维持逐步增长的态势,从2017年的280人(总员工占 比2.57%)增至2019年的344人(总员工占比2.84%),平均增速10.8%。 图33: 安世三费情况 图34: 安世研发人员逐年增加 资料来源:公司公告, 新时代证券研究所 资料来源:公司公告, 新时代证券研究所 安世资产负债率总体可接受,以长债为主。公司资产负债率2017-2018分别为 36.8%和34.2%,由于2019年银团贷款的落地导致长期借款大幅上升,资产负债率 增至44.9%,总体负债水平可接受。从债务结构来看,公司以长债为主,2017-2019 占比分别为75%, 88.6%和92.9%;从偿债能力来看,公司流动比率从2017年的 1.3x升至2019年的1.6x,偿债能力有所提高。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5 10 15 20 25 201720182019 期间费用(亿元) 研发费用(亿元) 期间费用率 研发费用率 2% 2% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 201720182019 研发人员 研发人员占总员工比例 2020-07-06 闻泰科技 敬请参阅最后一页免责声明 -23- 证券研究报告 图35: 安世资产负债率 图36: 安世债务结构 资料来源:公司公告, 新时代证券研究所 资料来源:公司公告, 新时代证券研究所 3.3、 新能源车有望带来行业新增量 功率半导体是以功率处理为核心的半导体产业,其本质是通过利用半导体的单 向导电性实现电源开关和电力转换的功能。原始电能如水电、核电、火电等大部分 均无法直接使用,75%以上的电能应用需由功率半导体器件进行功率变换以后才能 供设备使用。 从功率半导体的分类来看,按照集成度从低到高可以分为功率分立器件、功率 模组、功率集成电路。功率分立器件由功率二极管、晶闸管等器件组成,是具有处 理高电压,大电流能力的半导体器件。功率模组主要是实现特定功能(如开关、电 路保护等)而将一些分立器件的芯片组合并重新组合绝缘得到。功率集成电路主要 是指由电容、晶体管、其他功率分立器件等集成在一起用来处理模拟信号的集成电 路。 图37: 功率半导体分类 资料来源:新时代证券研究所 根据Yole的统计,功率半导体中功率集成电路占比最高,2017年占比过半, 达54%。MOSFET、IGBT和功率二极管/整流桥分别占据17%、12%、15%的市场 份额。从应用场景来看,工业应用、汽车、消费电子和无线通讯是四个主要应用方 向,市场占比分别为 34%、23%、20%和23%。 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 0 50 100 150 200 250 300 350 201720182019 总资产(亿元) 资产负债率 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 长期债务% 短期债务% 流动比率 2020-07-06 闻泰科技 敬请参阅最后一页免责声明 -24- 证券研究报告 图38: 功率半导体各产品占比 图39: 功率半导体应用场景 资料来源:Yole, 新时代证券研究所 资料来源:Yole, 新时代证券研究所 我国大力推广新能源汽车,我国在传统燃油汽车市场并无竞争优势,有望借助 新能源汽车弯道超车,国家和各地方政府密集出台政策支持新能源汽车发展。从 2001年开始,我国开始研发电动汽车,并推出一些列国家及地方政府配套政策支 持新能源汽车的发展。2015年,国家出台《关于2016-2020年新能源汽车推广应用 财政支持政策的通知》,明确提出“中央财政对购买新能源汽车给予补助,实行普 惠制”;2017年12月出台《关于免征新能源汽车车辆购臵税的公告》,提出自“自 2018年1月1日至2020年12月31日,对购臵的新能源汽车免征车辆购臵税”; 今年4月出台《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》,“将新能源汽 车推广应用财政补贴政策实施期限延长至2022年底”。各地方政府也推出相关细则 和通知,广州“在使用环节对个人消费者购买新能源汽车给予每车1万元综合性补 贴”,上海“对于在上海市购买并登记的纯电动汽车、插电式混合动力汽车给予每 人5000元充电补助”。 表8: 国家和各地方政府密集出台政策支持新能源汽车发展 文件名称 出台时间 主要内容 《关于2016-2020年新能源汽车推广应 用财政支持政策的通知》 2015年4月22 日 四部委在全国范围内开展新能源汽 车推广应用工作,中央财政对购买新 能源汽车给予补助,实行普惠制。 《关于免征新能源汽车车辆购臵税的公 告》 2017年12月26 日 自2018年1月1日至2020年12月 31日,对购臵的新能源汽车免征车 辆购臵税。 《绿色出行行动计划(2019-2022年)》 2019年5月20 日 推进绿色车辆规模化应用;加快充电 基础设施建设。 《关于完善新能源汽车推广应用财政补 贴政策的通知》 2020年4月23 日 将新能源汽车推广应用财政补贴政 策实施期限延长至2022年底。 《广州市个人消费者购买新能源汽车综 合性补贴申领工作指引的通知》 2020年5月7日 在使用环节对个人消费者购买新能 源汽车给予每车1万元综合性补贴 《上海市消费者购买新能源汽车充电补 助实施细则》 2020年5月18 日 对于在上海市购买并登记的纯电动 汽车、插电式混合动力汽车给予每人 5000元充电补助 资料来源:政府官网, 新时代证券研究所 主流车企加码新能源车布局,市场空间巨大。欧洲碳排放考核压力+新能源车 功率IC, 54% MOSFET, 17% 功率二 极管、 整流桥, 15% IGBT, 12% 其他, 2% 功率IC MOSFET 功率二极管、整流桥 IGBT 其他 工业, 34% 汽车, 23% 无线通讯, 23% 消费电子, 20% 工业 汽车 无线通讯 消费电子 2020-07-06 闻泰科技 敬请参阅最后一页免责声明 -25- 证券研究报告 补贴,美国特斯拉产业链带来的鲶鱼效应等共同助推新能源车产业发展。大众,宝 马,丰田,沃尔沃等出台规划,大力发展新能源车。 表9: 主流车企加码新能源车布局 企业 新能源车发展规划 大众 2025年推出50款纯电动车,30款插电式混合电动车, 年产100万辆,2030年300款乘用车全部电动化。 宝马 2023年之前推出25款新能源车,包含13款纯电动车。 丰田 2020年插电式混合电动车效率达150万辆,2025年新能 源车年总销量达550万辆,2030年零排放电动车和燃料 电池车销量达100万辆。 沃尔沃 2025年新能源车产销量达50%,销量100万辆。 资料来源:Wind, 新时代证券研究所 新能源车发展前景广阔,中国和欧洲为前两大市场,预计2025年国内销量超 700万辆。受益于政策推动和各车企的持续加码布局,我国新能源汽车实现了产业 化和规模化的飞跃式发展,销量由2017年的77.7万辆增至2019年的120.6万辆, 渗透率4.7%,超全球平均水平(2.5%)。从各国销量占比来看,我国占据世界新能 源车销量的半壁江山(54.1%),其次是欧洲(25.4%),二者占比合计近八成。 图40: 新能源汽车销量和渗透率 图41: 2019年各国家新能源汽车占比 资料来源:EV Sales, 中汽协, 新时代证券研究所 资料来源:EV Sales, 新时代证券研究所 我国汽车行业2019年承压较大,受此影响2019年新能源汽车在我国销量同比 下降4%,仍超行业平均水平(乘用车销量整体下滑8.2%);欧洲由于碳排放考核 压力和补贴政策,2019年销量大增44%。由于新能源汽车补贴的延长+各车企持续 加码布局,看好行业后续发展,预计到2025年,国内新能源汽车销量达700万辆, 渗透率达20%。 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 0 50 100 150 200 250 201720182019 新能源乘用车销量(万辆) 全国新能源汽车销量(万辆) 渗透率 中国, 54.10% 欧洲, 25.40% 美国, 14.70% 其他, 5.80% 中国 欧洲 美国 其他 2020-07-06 闻泰科技 敬请参阅最后一页免责声明 -26- 证券研究报告 图42: 2019年全球主要地区新能源汽车销量同比增速 图43: 国内新能源汽车销量预测 资料来源:EV Sales, 新时代证券研究所 资料来源:智研咨询, 新时代证券研究所 新能源汽车由于其动力系统和能源供应系统采用蓄电池、电动机、控制器等电 子、电气相关设备,替代原有的内燃机、油箱、变速器、火花塞等设备,使得汽车 内半导体设备使用量大幅增加。根据Infineon的测算,轻型混合动力车(MHEV)、 插电/燃料电池电动车(PHEV/FHEV)、纯电动车(EV)相比燃油车不到100美元 的半导体设备用量分别增长 5-7倍,至531美元、785美元与775美元与。受此影 响,车用功率半导体市场规模有望迎来增长期。 图44: 新能源汽车单车半导体成本拆分 资料来源:Infineon, 新时代证券研究所 IHS预测,受益于新能源车的推动,新兴市场SiC和GaN功率半导体预计将 在2020年达到近10亿美元,2027年达100亿美元,CAGR超35%;IC Insight预 测,至2025年,小信号和功率MOSFET,二极管和双极性晶体管,以及逻辑模组 和ESD保护市场规模将达250亿/39亿/58亿美元。 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 中国 美国 欧洲 其他 2019年全球主要地区新能源汽车销量同比增速 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 20192020E2025E 新能源汽车销量(万辆) 渗透率 2020-07-06 闻泰科技 敬请参阅最后一页免责声明 -27- 证券研究报告 图45: GaN市场规模预测 图46: SiC市场规模预测 资料来源:Yole, 新时代证券研究所 资料来源:Yole, 新时代证券研究所 图47: 功率器件市场规模预测 资料来源:智研咨询,新时代证券研究所 3.4、 功率半导体目前仍严重依赖进口,存在国产替代空间 中国是全球最大的功率器件消费国,功率器件主要产品线在中国的市场份额均 处于第一位:MOSFET中国市场规模占比全球为39%,IGBT为43%,BJT为49%, 电源管理IC 为47%,其他如晶闸管,整流器等产品中国市场占比均在40%左右。 而国内功率半导体大厂,如扬杰,华微,士兰微,台基等年销售额相比国际巨头入 英飞凌、意法仅有几十分之一,产品偏低端。根据乐晴智库的数据,我国功率半导 体包含国际大厂产能在内的国内市场自给率约10%,由本土企业贡献的份额甚至 只有5%,严重依赖进口。 0 50 100 150 200 250 300 20182023E2025E 小信号和功率MOSFET 二极管和双极性晶体管 逻辑模组和ESD保护 2020-07-06 闻泰科技 敬请参阅最后一页免责声明 -28- 证券研究报告 图48: 功率器件中国市场占比 资料来源:Yole, 新时代证券研究所 安世在汽车半导体积淀深厚,其分立器件,MOSFET等大量应用于汽车电子 领域,拥有博世、德尔福等客户,中低压MOS客户包括法拉利、玛莎拉蒂等大厂, 而国内目前除了安世,并无真正具备规模的汽车半导体公司。目前功率半导体严重 依赖进口,在贸易战及国际经贸环境动荡的大背景下,存在良好的国产替代窗口期。 3.5、 看好公司和安世的协同效应,预计公司将持续受益 公司入主安世,纵向打通供应链,我们好看公司和安世的协同效应:  通过与上游安世的整合,可以实现优势互补。公司手机ODM业务提高采 购安世器件比例,增强风险防范和上游供应链把控能力;闻泰科技智能终 端销量也可为安世半导体出货量提供保障。同时闻泰科技作为上市公司, 借助资本市场,可以为安世提供研发、开拓市场所需要的资金支持。  闻泰科技和安世相互借助各自资源和积累,开拓产品边界。目前安世客户 主要在欧美,多为汽车半导体领域。安世借由闻泰科技在包括手机、LoT、 PC等智能终端的多年累积拓展中国市场,挖掘新的消费电子市场潜力; 闻泰科技也借由安世切入半导体领域,在新能源汽车、5G和国产替代的 大背景下,开拓新的利润增长点。  闻泰科技和安世存在技术协同效应。安世作为中低压功率半导体龙头,拥 有全球领先的大规模制造和封测能力,闻泰科技在软件和系统集成方面具 有丰富的经验,二者相互协同,可以研发5G LoT模块,为LoT提供包括 模块到软件设备的全产业链服务。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 晶闸管 整流器 电源IC MOSFETIGBTBJT 中国 其他国家和地区 2020-07-06 闻泰科技 敬请参阅最后一页免责声明 -29- 证券研究报告 图49: 公司和安世协同发展 资料来源:新时代证券研究所 公司和安世已开展合作,今年4月,合作研发的4G车载通讯模块试验成功。 该产品采用车规级PCB板材和元器件,同时在芯片上采用系统级SIP封装和电磁 干扰屏蔽(EMI Shielding)的半导体封装工艺,支持最大下行速率150Mbps和最 大上行速率50Mbps,可向后兼容3G和2G网络,应对车载环境中温度、湿度、EMC、 粉尘等环境挑战。产品通过车规级测试,在准备汽车电子相关认证,车规级4G通 信模组可广泛应用于汽车电子、PC、路由器、智能音箱、VR/AR、LoT等智能终 端领域。后续,公司将于安世联合研发5G+V2X车载模块等产品,开拓5G智能汽 车新领域。 图50: 公司和安世推出4G车载通讯模块 资料来源:公司官网,新时代证券研究所 2020-07-06 闻泰科技 敬请参阅最后一页免责声明 -30- 证券研究报告 闻泰科技和安世协同发展,已开展合作推出新产品,二者合力打通上游和中游, 形成从上游设计、晶圆制造,到半导体封测、终端产品设计研发和生产制造于一体 的产业平台。今年4月,公司发布公告,拟募集最高不超过58亿元,用于包括引 入安世中国高功率MOSFET的LFPAK产线、云硅智谷年产2400万件4G/5G半导 体通信模组封测和终端研发及产业化项目(闻泰科技昆明智能制造产业园项一期) 在内的一系列平台和升级项目。我们认为,公司和安世依托各自优势,联动创新, 在4G向5G通信技术演进的时代大背景下,实现通信模组及智能终端的高集成化、 小型化和低成本,提高产品的整体性能和市场竞争力,公司正快速成长为5G智能 终端平台。 2020-07-06 闻泰科技 敬请参阅最后一页免责声明 -31- 证券研究报告 4、 关键假设和盈利预测 4.1、 关键假设 ODM部分: (1) 研发收入部分,假设公司研发单价和2019年持平,项目数 2020-2022年分别为35,35和40; (2) 生产收入部分,假设公司单机加工费2020年增加5元/台, 2021-2022年保持同一水平; (3) 采购收入部分,假设公司采购比例2020-2022年分别为40%,45% 和50%。 半导体部分: (1) 假设公司2020-2022年收入分别增长5%,10%,和10%,2020-2022 保持2019年的毛利率水平不变 (2) 假设公司对安世持股比例2020年升至98.2%,并保持不变。 4.2、 盈利预测与投资建议 不考虑股本增加,我们预计公司2020-2022年实现营收688.74,919.65,1081.83 亿元,对应增速65.65%,33.53%,17.64%;实现归母净利33.65,41.73,46.39亿 元,对应增速268.40%,124.03%,111.17%;2020-2022年EPS分别为0.38,0.53, 0.65元2.99,3.71,4.13元,公司目前股价对应2020-2022年PE分别为43.8X,35.3X, 31.8X。公司和安世作为各自领域的龙头,看好二者协同发展,首次覆盖,给予“推 荐”评级。 表10: 公司利润测算 百万元人民币 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 17,335 41,578 68,874 91,965 108,183 YOY 2.5% 139.8% 65.6% 33.5% 17.6% 营业成本 15764 37286 59536 80327 94881 YOY 2.38% 136.53% 59.67% 34.92% 18.12% 毛利润 5298 4587 4307 5090 6332 毛利率 9.1% 10.3% 13.6% 12.7% 12.3% 净利润 72 1379 3702 4592 5105 净利率 0.4% 3.0% 4.9% 4.5% 4.3% 归属母公司净利润 61 1254 3365 4173 4639 归母净利率 -81.5% 1954.4% 168.4% 24.0% 11.2% EPS 0.14 0.33 0.38 0.53 0.65 PE 2416.8 117.6 43.8 35.3 31.8 PB 41.0 7.0 6.0 5.2 4.5 资料来源:新时代证券研究所测算 2020-07-06 闻泰科技 敬请参阅最后一页免责声明 -32- 证券研究报告 表11: 半导体部分可比公司估值比较(2020年7月3日收盘价) 公司名称 收盘价 EPS PE PB 市值 19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E 闻泰科技 130.84 1.12 2.98 4.08 5.09 79.67 43.89 32.10 25.70 6.94 6.32 5.29 3.87 1,470.69 华润微 51.33 0.33 0.40 0.53 0.63 126.40 129.23 96.72 81.22 11.51 8.14 7.27 6.82 624.13 扬杰科技 32.93 0.48 0.63 0.80 1.04 63.28 52.65 41.25 31.64 6.11 5.41 4.82 4.09 155.47 捷捷微电 30.33 0.39 0.50 0.63 0.79 75.18 60.85 48.10 38.28 6.60 6.33 5.63 4.61 148.13 资料来源:wind一致预期,新时代证券研究所 表12: ODM部分可比公司估值比较(2020年7月3日收盘价) 公司名称 收盘价 EPS PE PB 市值 19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E 闻泰科技 130.84 1.12 2.98 4.08 5.09 79.67 43.89 32.10 25.70 6.94 6.32 5.29 3.87 1,470.69 工业富联 15.91 0.94 0.96 1.12 1.29 17.96 16.53 14.25 12.36 3.54 2.94 2.47 2.08 3,161.65 立讯精密 50.60 0.68 0.95 1.26 1.61 69.57 53.26 40.07 31.41 17.41 13.14 9.98 7.69 3,533.84 歌尔股份 28.73 0.39 0.60 0.82 1.02 67.98 47.51 34.90 28.04 5.79 5.17 4.56 3.96 932.32 光弘科技 20.85 0.55 0.74 0.97 1.13 43.88 28.13 21.45 18.52 7.56 4.83 4.06 2.58 161.51 资料来源:wind一致预期,新时代证券研究所 5、 风险提示 5G手机出货量不及预期;疫情导致上游供应链风险;新能源汽车需求不及预 期;商誉减值风险;行业竞争加剧风险 2020-07-06 闻泰科技 敬请参阅最后一页免责声明 -33- 证券研究报告 附:财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 11824 30823 31911 46212 46162 营业收入 17335 41578 68874 91965 108183 现金 1903 7714 5178 7690 8614 营业成本 15764 37286 59536 80327 94881 应收票据及应收账款合计 5088 14022 17634 24635 25088 营业税金及附加 62 74 185 205 266 其他应收款 43 1062 768 1675 1199 营业费用 151 484 700 1002 1139 预付账款 35 170 170 284 250 管理费用 295 615 1097 1413 1692 存货 1625 5678 5983 9750 8834 研发费用 732 1320 2547 3160 3859 其他流动资产 3130 2178 2178 2178 2178 财务费用 212 556 582 595 500 非流动资产 5118 34308 45966 48383 49934 资产减值损失 97 -360 0 0 0 长期投资 1176 42 -1091 -2225 -3359 公允价值变动收益 0 20 0 0 0 固定资产 544 5118 16554 19119 20589 其他收益 60 64 62 63 63 无形资产 673 4571 5224 5946 7048 投资净收益 -10 564 0 0 0 其他非流动资产 2725 24577 25280 25544 25656 营业利润 69 1537 4290 5327 5909 资产总计 16942 65132 77877 94595 96096 营业外收入 4 4 4 4 4 流动负债 13131 31069 37425 51841 51227 营业外支出 9 67 38 53 46 短期借款 2000 2778 2778 2778 2778 利润总额 64 1473 4255 5278 5868 应付票据及应付账款合计 8088 21693 25859 38299 37484 所得税 -8 94 553 686 763 其他流动负债 3043 6598 8788 10763 10965 净利润 72 1379 3702 4592 5105 非流动负债 80 12641 15496 13376 10555 少数股东损益 11 126 338 419 465 长期借款 0 11306 14161 12041 9220 归属母公司净利润 61 1254 3365 4173 4639 其他非流动负债 80 1335 1335 1335 1335 EBITDA 503 3045 5819 7274 8022 负债合计 13211 43710 52922 65217 61782 EPS(元) 0.05 1.12 2.99 3.71 4.13 少数股东权益 136 233 570 989 1454 股本 637 1124 1124 1124 1124 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资本公积 2382 18269 18269 18269 18269 成长能力 留存收益 572 1826 5030 9004 13422 营业收入(%) 2.5 139.8 65.6 33.5 17.6 归属母公司股东权益 3595 21189 24385 28390 32861 营业利润(%) -81.8 2122.3 179.2 24.2 10.9 负债和股东权益 16942 65132 77877 94595 96096 归属于母公司净利润(%) -81.5 1954.4 168.4 24.0 11.2 获利能力 毛利率(%) 9.1 10.3 13.6 12.7 12.3 净利率(%) 0.4 3.0 4.9 4.5 4.3 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 1.9 6.4 14.8 15.6 14.9 经营活动现金流 3272 4620 6407 8859 7350 ROIC(%) 13.9 8.0 10.7 12.7 13.0 净利润 72 1379 3702 4592 5105 偿债能力 折旧摊销 328 651 982 1402 1654 资产负债率(%) 78.0 67.1 68.0 68.9 64.3 财务费用 212 556 582 595 500 净负债比率(%) 7.5 42.4 64.3 40.1 24.2 投资损失 10 -564 0 0 0 流动比率 0.9 1.0 0.9 0.9 0.9 营运资金变动 2813 3407 1141 2271 91 速动比率 0.5 0.8 0.7 0.7 0.7 其他经营现金流 -163 -810 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -1639 -12304 -12640 -3819 -3206 总资产周转率 1.2 1.0 1.0 1.1 1.1 资本支出 180 965 12792 3551 2685 应收账款周转率 4.5 4.4 0.0 0.0 0.0 长期投资 -1822 215 1134 1134 1134 应付账款周转率 2.6 2.5 0.0 0.0 0.0 其他投资现金流 -3282 -11124 1286 866 613 每股指标(元) 筹资活动现金流 -1424 13722 3697 -2528 -3221 每股收益(最新摊薄) 0.05 1.12 2.99 3.71 4.13 短期借款 1141 778 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.91 5.10 5.70 7.88 6.54 长期借款 0 11306 2855 -2120 -2821 每股净资产(最新摊薄) 3.20 18.85 21.69 25.26 29.23 普通股增加 0 487 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 15887 0 0 0 P/E 2416.8 117.6 43.8 35.3 31.8 其他筹资现金流 -2565 -14736 842 -408 -400 P/B 41.0 7.0 6.0 5.2 4.5 现金净增加额 163 6021 -2536 2512 923 EV/EBITDA 293.9 51.0 27.9 21.8 19.4 2020-07-06 闻泰科技 敬请参阅最后一页免责声明 -34- 证券研究报告 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)》已于2017年7月1日 起正式实施。根据上述规定,新时代证券评定此研报的风险等级为R3(中风险),因此通过公共平台推送的研报其 适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险 承受能力为C3、C4、C5的普通投资者,请取消阅读,请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设臵,若给您造成不便,烦请见谅!感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券 所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准 确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报 酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 毛正,复旦大学硕士,三年美国半导体上市公司工作经验,五年商品证券领域投研经验。曾就职于国元证券研 究所,担任电子行业分析师,2020年加入新时代证券,任电子行业首席分析师。 毛正,自我介绍内容。 投资评级说明 新时代证券行业评级体系:推荐、中性、回避 推荐: 未来6-12个月,预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。 中性: 未来6-12个月,预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。 回避: 未来6-12个月,预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。 市场基准指数为沪深300指数。 新时代证券公司评级体系:强烈推荐、推荐、中性、回避 强烈推荐: 未来6-12个月,预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在20%以上。该评级由分析师给出。 推荐: 未来6-12个月,预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于5%-20%。该评级由分析师给出。 中性: 未来6-12个月,预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%-5%。该评级由分析师给出。 回避: 未来6-12个月,预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在5%以上。该评级由分析师给出。 市场基准指数为沪深300指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及 模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2020-07-06 闻泰科技 敬请参阅最后一页免责声明 -35- 证券研究报告 免责声明 新时代证券股份有限公司经中国证券监督委员会批复,已具备证券投资咨询业务资格。 本报告由新时代证券股份有限公司(以下简称新时代证券)向其机构或个人客户(以下简称客户)提供,无意针对或意图违反任 何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。 新时代证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给新时代证券客户的,属于机密材料,只有新时代证券客户才 能参考或使用,如接收人并非新时代证券客户,请及时退回并删除。 本报告所载的全部内容只供客户做参考之用,并不构成对客户的投资建议,并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保 证。新时代证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告,但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报 告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。 新时代证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。新时代证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问 并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户,本报告不构成给予客户个人咨询建议。 本报告所载内容反映的是新时代证券在发表本报告当日的判断,新时代证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论 的报告,但新时代证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。新时代证券不对因客户使用本报告而导致的损失负 任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接,对于可能涉及的新时代证券网站以外的地址或超级链接,新时代证券不对其内容负 责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便,链接网站的内容不构成本报告的任何部分,客户需自行承担浏 览这些网站的费用或风险。 新时代证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提供或争取提供 包括投资银行业务在内的服务或业务支持。新时代证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后 通知客户。 除非另有说明,所有本报告的版权属于新时代证券。未经新时代证券事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式更改、复制、 传播本报告中的任何材料,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记,除非另有说明, 均为新时代证券的商标、服务标识及标记。 新时代证券版权所有并保留一切权利。 机构销售通讯录 北京 郝颖 销售总监 固话:010-69004649 邮箱:haoying1@xsdzq.cn 上海 吕莜琪 销售总监 固话:021-68865595转258 邮箱:lvyouqi@xsdzq.cn 广深 吴林蔓 销售总监 固话:0755-82291898 邮箱:wulinman@xsdzq.cn 联系我们 新时代证券股份有限公司 研究所 北京:北京市海淀区北三环西路99号院西海国际中心15楼 上海:上海市浦东新区浦东南路256号华夏银行大厦5楼 广深:深圳市福田区福华一路88号中心商务大厦23楼 邮编:100086 邮编:200120 邮编:518046 公司网址:http://www.xsdzq.cn/ ]

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