东吴证券–东吴证券晨会纪要【晨会纪要】_研报

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东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要 宏观策略 策略点评:美国二次疫情抬头,财政助推经济恢复 事件 最近两周美国西部及南部地区疫情反弹,全面复工复产进程 放缓,投资者担忧市场短期压力 观点 美国二次疫情风险增加,全面重启面临阻力,但重回封锁可能 性很低 全美新冠病毒日新增感染人数持续上升,但住院率与日新增 死亡人数均平稳下降。同时,确诊病例呈现年轻化趋势 疫情的再爆发主要是由于:一、美国新增感染病例数增加可能 与检测人数增加和检测强度增强有关,二、口罩的使用和“社 交距离”没有被严格遵守,三、美国近期假日较多,社会聚集、 出行增多 新冠疫情重灾区由东北部向西部与南部转移,主要是由于各 州管理和防控水平存在差距,与各州开放时间和复产复工先 后的关系不大。 固收金工 固收季度报告:2020年下半年固定收益策略-晨光熹微,烟花 易冷 海外结论:短期二次探底风险抬升,长期弱复苏可期 消费:政策带动下内需逐步回升,消费回暖;消费升级类商品 增长较快,线上直播赋能;汽车消费、城镇化、家电升级相关 政策刺激消费。 金工定期报告:行业估值偏离度因子绩效月报 因子多空对冲绩效:2009年1月至今,行业估值偏离度因子 在28个申万一级行业中,5分组多头对冲空头的年化超额收 益为13.13%,年化波动10.02%,信息比率1.31,月度最大回 撤11.59%,月度胜率68.12%;多头对冲全市场行业等权组合 的年化收益为6.89%,年化波动5.96%,信息比率1.16,月度 最大回撤8.79%,月度胜率60.87% 行业 半导体设备行业6月数据点评:长江存储开启新一轮招标, 下半年设备国产化趋势加速 投资建议:重点推荐半导体设备龙头【中微公司】进入全球供 应链的国产刻蚀设备龙头;【北方华创】多业务布局的晶圆设 备龙头;重点推荐【至纯科技】,国内清洗设备龙头,二季度 出货10+台设备,处于产能扩张阶段;大硅片设备龙头【晶盛 机电】;建议关注【长川科技】。 风险提示:设备及材料国产化进程不及预期;下游扩产进度不 及预期。 食品饮料电商月报:直播带货助力618,线上渗透趋势延续 2020年07月08日 晨会编辑 陈显帆 执业证号:S0600515090001 021-60199769 chenxf@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券晨会纪要 证券研究报告 酒水:1)白酒:酒企线上竞争加剧,线下线下融合趋势不改。 膳食营养补充剂:消费者健康意识高涨,本土品牌加速成长。 休闲食品:618流量倾斜致增速回落,头部品牌高基数略下略 有波动。 推荐个股及其他点评 双箭股份(002381):业绩保持稳定增长,长距离输送带迎新 机遇 盈利预测与投资评级:我们预计公司2020-2022年归母净利润 分别为3.03亿元、3.66亿元和4.53亿元,EPS分别为0.74 元、0.89元和1.10元,当前股价对应PE分别为13X、11X和 9X。维持“买入”评级。 风险提示:新增产能进度低于预期,市场需求下降,原材料价 格大幅波动 信维通信(300136):无线充电和5G产品稳步拓展,Q2业 绩改善显著 公司发布2020年半年度业绩预告,上半年公司归母净利润为 3-3.4亿元。 璞泰来(603659):全球负极王者,研发+客户驱动锂电一体 化 负极龙头走向全球,深化锂电一体化布局:公司11年成立, 始于负极,核心团队手握锂电产业资源和核心技术,通过并购 和增资完成延申布局。负极19年国内市占率22%,20年海外 开始放量,有望成长为全球龙头;涂覆、设备依附国内龙头, 规模稳定国内前三。同时公司不断深化各业务一体化布局,目 标打造全球锂电综合解决方案供应商。连续五年业绩高增长, 19年收入48亿,同比增45%,15-19年复合增速51%;19年 归母净利润6.5亿,15-19年复合增速60%。 京东集团-SW(09618):流通损耗、渠道变迁与京东集团的 竞争优势 我 们 预 计 公 司2020-2022年 收 入 分 别 为 7097.23/8448.22/9905.56亿 元 , 分 别 同 比 增 长 23.0%/19.0%/17.3%。预计公司2020-2022年归母净利润分别 为157.71/200.20/251.35亿 元 , 同 比 分 别 增 长 29.4%/26.9%/25.5%,对应PE分别为43.7/34.4/27.4倍。我们 运用DCF方法计算公司合理价值为265港币/股,公司当前经 营效率持续提高,费用控制成效明显,新品类逐步开拓,低线 城市下沉成效显现,首次覆盖给予公司“买入”评级。 天赐材料(002709):大幅上调中报预告,卡波姆+电解液双 轮驱动 卡波姆因疫情影响近期需求和价格同步上涨,Q2贡献利润再 超预期。17-19年公司卡波姆产能利用率稳定50%左右,2月 起因疫情影响订单需求大增,3月产能利用率提升至95%。 20Q1卡波姆销量806吨,我们预计收入贡献超过5k万,利 润超过2k万。20Q2卡波姆需求旺盛导致单价上涨,目前卡波 姆市场价格在15-20万/吨,高端产品价格30万/吨以上,较 17-18年提升3-4倍。我们预计二季度卡波姆为公司贡献2亿 +利润,合计上半年有望为公司贡献接近2.5亿利润。Q3订单 饱满,全球范围产能紧缺,下半年卡波姆旺盛需求预计可持 vYOAdWnXrVnNpOaQ9RaQpNmMpNnNlOrRpQfQrRuM7NpPsNNZtRsNxNnRuM 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券晨会纪要 证券研究报告 续。 拓尔思(300229):Q2单季度扣非净利润实现翻倍增长,看 好全年高增长 事件: 公司发布业绩预告,预计2020年H1实现归母净利润3776.88 万元-4316.43万元,同比增长40%-60%。 至纯科技(603690):参与中芯国际战略配售,深度绑定发展 加速 盈利预测与投资评级:我们预计公司2020-2022年的净利润分 别为1.5亿、2.1亿、2.8亿,当前股价对应动态PE分别为82 倍、59倍、45倍,在可比公司中处于最低位置,我们看好公 司半导体清洗设备业务的发展,在估值上存在提升空间,维持 “增持”评级。 风险提示:半导体业务进展不及预期;毛利率波动风险。 海底捞(06862):如何解读海底捞这份中报盈警? 公司公告预期1H20收入约7.28亿,yoy-20%。经营基本面稳 中小进,静待春天。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 东吴证券晨会纪要20200708 F 宏观策略 策略点评:美国二次疫情抬头,财政助推经济恢复 事件 最近两周美国西部及南部地区疫情反弹,全面复工复产进程放缓,投资 者担忧市场短期压力 观点 美国二次疫情风险增加,全面重启面临阻力,但重回封锁可能性很低 全美新冠病毒日新增感染人数持续上升,但住院率与日新增死亡人数均 平稳下降。同时,确诊病例呈现年轻化趋势 疫情的再爆发主要是由于:一、美国新增感染病例数增加可能与检测人 数增加和检测强度增强有关,二、口罩的使用和“社交距离”没有被严 格遵守,三、美国近期假日较多,社会聚集、出行增多 新冠疫情重灾区由东北部向西部与南部转移,主要是由于各州管理和防 控水平存在差距,与各州开放时间和复产复工先后的关系不大。 一些疫情重灾州考虑暂停或推迟经济活动全面重新开放,例如关闭酒吧 及健身场馆,但维持餐厅、理发店及零售店在保持社交距离的前提下开 放 三万亿美元财政刺激最晚八月前投放完毕,新一轮财政刺激预计短期到 位 迄今为止,美国先后已通过四项财政刺激法案,共向美国经济注资三万 亿美元 截至六月底,已披露的CARES法案实际拨款金额达总额度60%。若维 持该拨款速率不变,七月份累计拨款总额预计达到总额度80%,预计最 晚八月前投放完毕 随着二次疫情风险抬头,美财长本周二表示政府将严肃考虑推出第二轮 向民众直接支付的财政刺激 民主党提出的新一轮三万亿HEROES法案已交于参议院审议。HEROES 法案相较此前法案力度更大,不仅对申请人的限制放宽,而且每个合资 格家庭可获得的最高补贴金额增大。法案预计有助于缓解州政府财政赤 字,同时进一步拉动居民消费水平,降低企业经营与流动性风险 美国抗疫财政拨款主要投入医疗卫生、失业保险和小企业担保贷款领 域,经济复苏速度超预期 已有财政计划中,最主要的CARES法案拨款规模为2.3万亿美元,其 中投放力度最大的领域依次是:针对小企业的贷款补助、现金发放计 划、向大中企业和州政府的紧急贷款、失业保险和拨向各州政府的抗疫 救济基金 财政刺激下美国经济平稳恢复,人均可支配收入增加,连续两个月失业 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 东吴证券晨会纪要20200708 F 率稳步下降,消费者信心和企业家信心明显增强 风险提示:疫情二次爆发难遏制,经济复苏节奏放缓,两党对新一轮财 政刺激计划存在分歧 (证券分析师:陈李) 固收金工 固收季度报告:2020年下半年固定收益策略-晨光熹微,烟花易冷 海外结论:短期二次探底风险抬升,长期弱复苏可期 消费:政策带动下内需逐步回升,消费回暖;消费升级类商品增长较 快,线上直播赋能;汽车消费、城镇化、家电升级相关政策刺激消费。 外需:海外疫情逐渐得到控制,全球供应链逐步复苏;2020年出口增速 不及去年,全年增速预计处于负值变动区间。 物价:CPI第三季度会有需求短期扰动,但是年底之前不会有趋势性的 扭转,长期来看基本面稳定之后需关注货币滞后因素;随着国内经济企 稳,国外疫情控制,国际原油价格恢复,PPI预计在5-6月形成底部。 金融:金融机构持续助力实体经济,逐渐形成宽信用状态;货币政策仍 有空间。 投资:随着后续全面复工,房企加大新开工力度;高技术制造业增长最 快,但多数行业仍维持负增长;基建投资资金面进一步充裕,有利政策 不断出台,基建投资环境持续迎来利好。 监管政策:金融供给侧改革 财政政策:赤字率提升;预计国债发行量62619(含特别国债)亿元, 2020年1-5月已累计发行18489.6亿元。6月国债发行6848.50亿元,其 中特别国债发行2900亿元,7月将发行特别国债7100亿元;财政部下 达了2020年部分新增地方政府专项债券额度22900亿元,截至6月15 日,全国各地发行新增专项债券21936亿元;发行规模同比增加12313 亿元,增长128%。经全国人民代表大会批准,2020年地方政府专项债务 新增规模3.75万亿元;除此之外,还可能在广义财政如PSL、城投债、 专项建设基金、非标资产等方面发力来对冲疫情风险。 信用债:(1)2020年初至今,信用债收益率走势整体滞后于利率债走 势。 (2)经济复苏预期强烈,经济基本面逐步转暖的形势下,利率快速下 行失去基础,下半年大幅下行的可能性不大,后续利率会以震荡为主, 面对利率多空拉锯的不确定性,高票息的中短久期的信用债投资价值凸 现。 (3)从信用基本面的角度来看,宽信用叠加国内经济基本面的修复, 信用基本面向好,可选择优质企业进行信用挖掘和资质下沉。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 东吴证券晨会纪要20200708 F (4)从期限利差的角度来看,今年以来期限利差处于高位,正是配置 时机。但需警惕估值风险。 城投债:(1)今年城投融资成本大幅下降,年初以来的宽松政策,基准 利率大幅下行,使得各省今年新发行城投债票面利率均较存量债务利率 有所下降。 (2)中低等级利差走阔明显。2020年上半年信用利差呈现先升后降趋 势较为明显。 (3)关注中短久期,弱财政地区核心城投。逆周期调节背景下,地方 政府对城投的支持意愿增强,下半年城投债投资可适当资质下沉。同 时,上半年城投债的等级利差一直在高位运行,可关注中短久期弱财政 地区核心城投。 (4)园区城投迎来发展契机,主营业务综合性和信用利差带来配置价 值。根据城投发展趋势,未来很多符合条件的城投会逐步从基础设施建 设主体转型为城镇综合运营管理服务商,园区城投作为先行者具备天然 优势,可关注优质园区的城投平台。 地产债:(1)从偿债压力来看,地产债未来三年内到期压力较大,偿付 较为集中。 (2)从融资环境来看,上半年地产净融资额较为强劲,头部房企和中 小型房企的融资成本差距逐步拉大。由于规模效应的存在,头部房企融 资成本低,还款能力强,此外,头部房企的土储布局更加多元化,抗风 险能力相对较强,因而更受银行和债市青睐,整体来看,地产行业分化 明显。 (3)在当前宽信用政策支持的情形下,我们认为优质地产企业的融资 渠道在未来仍将保持通畅,投资者可以适当通过拉长久期来获取更高收 益。 (4)我们认为地产行业出现大规模超预期违约风险概率较低,但仍需 警惕中小型地产企业流动性风险。 2020年下半年债券观点:(1)2020年疫情影响,1季度经济压力较大, 预计一季度GDP收于-6.8%,2、3、4季度增速预计为4%、5.5%以及 5%,全年增速为2%,很难达到工作报告里面隐含3%左右的GDP。 (2)货币政策有继续宽松的空间:社融下半年疲软,8月或者9月大概 率调低公开市场利率,幅度10BP,LPR后期也有持续回落的空间。3季 度密切关注债券供给的变化。 (3)对债券市场的判断:从全年看,基本面压力大(全年GDP预计 2%),货币政策不改变,机会并不大,更多来自于调整后的机会。从下 半年节奏来看,机会都不大,全年国债2.5%的低点很难再现,我们更推 荐票息策略,关注信用和可转债的机会。 (4)从点位来看,2020年3季度10年期国债中枢为3.0%,波动范围 在2.7%-3.3%之间。10年期国开中枢为3.3%。波动范围为3.0%-3.6%之 间。 风险提示:基本面:海外疫情超预期影响;地缘政治:中美关系和脱 欧;资金面:货币政策超预期宽松;监管:2020年《资管新规》过渡期 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 东吴证券晨会纪要20200708 F 最后一年,监管超预期强化 (证券分析师:李勇) 金工定期报告:行业估值偏离度因子绩效月报 报告要点 因子多空对冲绩效:2009年1月至今,行业估值偏离度因子在28个申 万一级行业中,5分组多头对冲空头的年化超额收益为13.13%,年化波 动10.02%,信息比率1.31,月度最大回撤11.59%,月度胜率68.12%; 多头对冲全市场行业等权组合的年化收益为6.89%,年化波动5.96%, 信息比率1.16,月度最大回撤8.79%,月度胜率60.87% 6月因子组合收益统计:在申万一级28个行业中,选取偏离度因子最小 的6个行业,等权重构建行业估值因子多头组合,选取偏离度因子最大 的一组,等权构建行业估值因子空头组合。2020年6月份多头组合收益 率为9.10%,空头组合收益率为8.25%,全行业等权组合收益率为 7.56%,多头超额收益为1.54%,多空对冲收益为0.85%。 7月行业组合最新持仓:休闲服务、通信、非银金融、农林牧渔、化 工、建筑装饰。 行业估值偏离度因子简介:企业生命周期理论解释同行业内不同公司之 间的估值差异。由于壳溢价与龙头溢价存在,上市公司的市值与公司净 利润并非简单的线性关系,通过二次线性拟合能够更加全面地反映行业 内的估值结构。通过剔除龙头公司与壳公司,间接计算行业估值偏离度 SVD指标,该指标越低说明行业中龙头公司与壳公司的相对估值溢价越 高,则行业更被看好走出强势行情。在回测期2009/01/01-2019/05/31 内,申万一级行业中,偏离度因子5分组多空对冲的年化收益为 16.02%,信息比率为1.65,月度胜率68.80%,最大回撤为10.70%。 风险提示:模型所有统计结果均基于历史数据,未来市场可能发生重大 变化;单因子的收益可能存在较大波动,实际应用需结合资金管理、风 险控制等方法。子的收益可能存在较大波动,实际应用需结合资金管 理、风险控制等方法。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 东吴证券晨会纪要20200708 F (证券分析师:高子剑) 行业 半导体设备行业6月数据点评:长江存储开启新一轮招标,下半年设备 国产化趋势加速 长江存储开启新一轮招标,下半年设备国产化趋势加速 1、晶圆代工厂资本开支大幅增长,支撑行业景气延续 全球半导体销量维持稳定增长,5月份全球半导体的销售额为349.7亿 美元,同比+5.78%(2/3/4月同比分别为+4.99%/+7.96%/+7.16%),其中 中国地区销售额+4.88%。集成电路进出口方面:5月集成电路进口额为 266亿美元,同比+11.07%;出口额为90.14美元,同比+18.67%。 晶圆代工厂收入维持高速增长,资本开支大幅增加。台积电5月实现营 收938.2亿新台币,同比+16.64%。中芯国际一季度实现营收9.05亿美 元,同比+35.3%;一季度资本开支7.77亿美元,同比大幅增长 76.59%。中芯国际全年资本开支计划由32亿美元提高至约43亿美元, 相当于2019年资本开支的2倍,主要用于旗下的上海300mm晶圆厂的 机器及设备以及用于FinFET研发线,相应设备商有望加速获得订单。 半导体设备供应链营运表现维持稳定,5月北美半导体设备制造商出货 额为23.5亿美元,已连续8个月超20亿美元,较去年同期的20.7亿美 元同比增长13.1%。 2、晶圆厂招标全面重启,预计下半年招标加速 受疫情影响,上半年本土晶圆厂招标进展缓慢,下半年有望加速。 根据中国国际招标网,本土晶圆厂的设备招投标随着新冠疫情全面好转 而重启,华力集成、华虹(无锡)、合肥晶合自3月份以来开启招投 标,中微公司、北方华创、华海清科等中标多个设备订单,把握国产化 机遇。 以近期招标密集的华虹无锡为例,年初以来,华虹无锡累计释放283 台工艺设备,其中国产设备18台,国产化率6%。国产设备商中,北方 华创中标2台刻蚀设备、1台PVD设备及2台退火设备,相应领域占比 分别为9%、9%、12%;中微半导体中标3台刻蚀设备,所在领域占比 为15%;此外吉姆西半导体中标2台抛光设备及2台检测设备,相应领 域占比分别为40%、3%;华海清科中标3台抛光设备,占比60%。 3、长江存储开启新一轮招标,设备国产化有望加速 据中国国际招标网日前披露,长江存储发布新一轮(第41批)国际招 标公告,包括封装级高并行度芯片分选机、高速芯片测试机等产品。另 外,由长江存储实施的国家存储器基地项目二期项目近日在武汉东湖高 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 东吴证券晨会纪要20200708 F 新区开工,规划产能20万片/月,达产后与一期项目合计月产能将达30 万片。 截至7月初,长江存储已累计释放2048台工艺设备,其中国产设备290 台,国产化率14%。年初以来,国产设备商中,北方华创中标3台刻蚀 设备,3台薄膜沉积设备及4台退火设备,对应领域占比分别为6%、 5%和18%;中微半导体中标9台刻蚀设备,占比19%;华海清科中标6 台CMP设备,占比18%;精测电子中标3台检测设备,占比13%。相 较其他产线,长江存储产线国内厂商中标率更高,长江存储密集招标有 望推动国产化率加速提升。 4、投资建议:重点推荐半导体设备龙头【中微公司】进入全球供应链 的国产刻蚀设备龙头;【北方华创】多业务布局的晶圆设备龙头;重点 推荐【至纯科技】,国内清洗设备龙头,二季度出货10+台设备,处于产 能扩张阶段;大硅片设备龙头【晶盛机电】;建议关注【长川科技】。 风险提示:设备及材料国产化进程不及预期;下游扩产进度不及预期。 (证券分析师:陈显帆 证券分析师:周尔双 研究助理:朱贝贝) 食品饮料电商月报:直播带货助力618,线上渗透趋势延续 投资要点 酒水:1)白酒:龙头对线上渠道的重视程度增强。2020年6月,阿里 线上渠道白酒销售额10.11亿元,同比+130.52%。分品牌看,茅台、五 粮液、泸州老窖市占率分别为35.6/9.9/6.2%。2)啤酒:青啤+百威系线 上市场优势明显。阿里线上渠道啤酒销售额3.68亿元,同比+65%。分 品牌看,青岛、百威、哈尔滨销售额排名前三,市占率分别为 17/14.1/9.7%。 乳制品:1)液态奶:低温奶消费加速,伊利保持强势增长。2020年6 月,阿里线上渠道液态奶销售额18.01亿元,同比+93%,伊利、蒙牛、 光明销售额分别为4.20/2.07/0.97亿元,同比+139/-5/+84%,市占率分别 为23.3/11.5/55.4%,对应5月市占率环比+1.5/-1.5/+0.1pct。2)芝士、黄 油:疫情催化喝奶向吃奶跨越,龙头布局成人奶酪市场。阿里线上渠道 芝士奶酪、黄油销售额分别为1.47/0.42亿元,同比+78/65%。3)奶粉 (婴幼儿):国产品牌崛起,飞鹤维持高增长。婴幼儿奶粉销售额15.89 亿元,同比+51%;分品牌看,爱他美、飞鹤、美素佳儿销售额分别为 2.84/1.53/1.28亿元,同比+59/120//71%。 膳食营养补充剂:消费者健康意识高涨,本土品牌加速成长。6月,阿 里线上渠道膳食营养补充剂销售额32.97亿元,同比+61%。其中本土品 牌实现收入17.82亿元,同比+78%。分品牌看,汤臣倍健、Swisse、姿 美堂6月销售额分别为2.34/1.90/0.77亿元,同比+63/52.4/60%,市占率 分别为7.1/5.8/2.3%,对应5月市占率环比-0.6/+0.8/0.3pct。 休闲食品:618流量倾斜致增速回落,头部品牌高基数略下略有波动。6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 东吴证券晨会纪要20200708 F 月,阿里线上渠道休闲食品销售额58.78亿元,同比+25%,行业保持增 长。分品牌看,行业龙头三只松鼠、百草味、良品铺子销售额分别为 5.84/3.31/2.74亿元,同比-18/-6/-18%,市占率分别为10.1/5.7/4.7%。龙 头增速波动预计主要是1)中小产能恢复,直播带货有一定的分流;2) 618期间平台流量向高客单价品类倾斜;3)非阿里渠道有一定分流; 4)去年同期高基数,19Q1-4三只松鼠收入分别同增27/68/53/49%,其 中Q2行业价格战较为激烈,当季松鼠增速较高。 调味品:复合调味料延续高增,日常调味料加速。6月,阿里线上渠道 调味品销售额6.31亿元,同比+55%。其中日常调味品销售额2.08亿 元,同比+31%;复合调味料销售额4.22亿元,同比+70%。分品牌看, 海天、千禾、海底捞、好人家(天味)销售额分别为0.48/0.23/0.18/0.10 亿元,同比+161/69/44/52%;市占率分别为7.6/3.6/2.9/1.5%。酵母粉销 售额仍高涨,居家烘培热情具备延续性。 风险提示:阿里系线上数据代表性不完整,食品安全风险,宏观经济波 动,消费需求减弱。 (证券分析师:杨默曦 研究助理:宗旭豪) 推荐个股及其他点评 双箭股份(002381):业绩保持稳定增长,长距离输送带迎新机遇 事件:公司发布2020年半年度业绩预告,报告期内实现归属于上市公 司股东的净利润13,477.97万元-15,928.51万元,较上年同期增长10%- 30%,相应的基本每股收益为0.33元/股-0.39元/股。 投资要点 工业输送带领军企业,产销量持续增长:公司专业从事橡胶输送带系列 产品的研发、生产和销售三十余年,在橡胶工业协会下属行业中连续九 年位列“中国输送带十强企业”之首,产品被广泛应用于电力、港口、 冶金、矿产、建材等多个行业。报告期内,受到疫情的影响,公司2020 年Q1销售有所下降。Q2随着国内疫情得到有效控制,物流运输恢复正 常及公司下游行业逐步实现复工复产,需求稳定增长。公司主营业务橡 胶输送带销售保持平稳,毛利率稳步提升,使得2020年上半年度业绩 保持增长。 高端产品占比提升,长距离输送带迎发展新机遇:公司于2019年推出 了陶瓷输送带、RopeCon?索道输送带、芳纶管状输送带、整体钢网防 撕裂输送带、整体织物抗冲击输送带、抗冲击输送带以及超耐磨输送带 7款新型输送带产品,高端产品占比达到15.61%,产品多元化发展的新 局面已初步形成。另外,随着我国机动车排放监管力度的提高,重污染 柴油货车的监管日益严格,以长距离输送带为代表经济环保的运输方式 有望迎来新的发展机遇。 轻资产布局养老产业,积极树立产业标杆:公司积极按照“坚持轻资 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 东吴证券晨会纪要20200708 F 产,做大养老产业,打造医养结合知名品牌”的战略构想,推动公司以 轻资产养老模式进行对外扩张,在保证服务质量优质稳定的基础上继续 加大市场开拓力度。目前,子公司桐乡和济颐养院有限公司已取得了可 喜的成绩;桐乡和济颐养院(福利中心总部)、桐乡和济颐养院(凤鸣 分院)、苏州红日、和济盛源门诊部则实现了营业收入的稳步增长;凤 鸣护理院于2019年9月取得“医疗机构经营许可证”,洲泉护理院于 2019年12月完成建设。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为 3.03亿元、3.66亿元和4.53亿元,EPS分别为0.74元、0.89元和1.10 元,当前股价对应PE分别为13X、11X和9X。维持“买入”评级。 风险提示:新增产能进度低于预期,市场需求下降,原材料价格大幅波 动 (证券分析师:陈元君 证券分析师:柴沁虎) 信维通信(300136):无线充电和5G产品稳步拓展,Q2业绩改善显著 公告:公司发布2020年半年度业绩预告,上半年公司归母净利润为3- 3.4亿元,同比下降7.77%-18.62%。其中第二季度公司归母净利润为 2.37-2.77亿元,同比增长86.17%-117.56%。 投资要点 主要产品线研发和市场拓展顺利,Q2业绩大幅改善:公司上半年归母净 利润同比下降7.77%-18.62%,主要原因是公司第一季度经营情况因新冠 疫情受到阶段性影响,第二季度的生产经营恢复正常,但部分客户订单 需求仍有所调整。公司第二季度归母净利润同比增长86.17%-117.56%, 扣非后归母净利润为2.02亿元-2.42亿元,同比增长233.18%-299.12%, 主要得益于公司天线、无线充电、LCP模组和BTB连接器等主要产品 线进展顺利,降本增效持续推进,带动公司业绩大幅改善。 无线充电先发优势明显,市场拓展稳步推进:公司在无线充电领域先发 优势明显,可提供从磁性材料、线圈到模组的一站式无线充电解决方 案,特别是在材料领域,公司先发布局纳米晶材料并在无线充电接收端 产品上实现了广泛应用,产品竞争力突出。目前,公司无线充电产品已 进入北美大客户、三星、华为等知名手机厂商和全球知名汽车厂商的无 线充电供应链,是业内唯一一家同时覆盖全球前几大手机厂商的无线充 电核心供应商,优势地位显著。同时,公司积极推进无线充电产品的市 场拓展,公司产品已从手机接收端拓展到手机发射端和无线耳机等应用 并实现批量出货,未来有望持续增厚公司业绩。 泛射频产品线不断丰富,布局5G打造长期成长动能:公司逐步完善泛 射频主业产品布局,基于对基础材料和技术的研发,公司在5G天线、 射频前端器件、LCP器件、高性能BTB连接器、EMI/EMC器件等产品 领域不断突破。目前,公司已为客户提供LDS工艺和以LCP、MPI为 基材等各类天线,其中安卓系手机的5G天线正在快速放量;公司积极 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 东吴证券晨会纪要20200708 F 推进LCP产线建设,未来LCP业务规模有望进一步扩大;此外,公司 大力投入射频前端器件研发,积极储备滤波器、射频开关、功放、射频 前端模组等先进技术,卡位5G核心射频元件市场,长期成长动能充 足。 盈利预测与投资评级:预计公司2020-2022年营业收入分别为71.57、 93.99、115.71亿元,增长39.4%、31.3%、23.1%;2020-2022年归母净 利润分别为12.52、17.08、22.79亿元,增长22.8%、36.4%、33.5%,实 现EPS为1.29、1.76、2.35元,对应PE为43、32、24倍。公司未来业 绩的增长动能充足,维持“买入”评级。 风险提示:行业波动风险;新品推出不及预期;客户开拓不及预期。 (证券分析师:王平阳) 璞泰来(603659):全球负极王者,研发+客户驱动锂电一体化 投资要点 负极龙头走向全球,深化锂电一体化布局:公司11年成立,始于负极, 核心团队手握锂电产业资源和核心技术,通过并购和增资完成延申布 局。负极19年国内市占率22%,20年海外开始放量,有望成长为全球 龙头;涂覆、设备依附国内龙头,规模稳定国内前三。同时公司不断深 化各业务一体化布局,目标打造全球锂电综合解决方案供应商。连续五 年业绩高增长,19年收入48亿,同比增45%,15-19年复合增速 51%;19年归母净利润6.5亿,15-19年复合增速60%。 负极受益海外放量,延申布局改善盈利。核心团队由ATL元老和负极技 术领军者组建,产品获ATL、三星、LG等国内外龙头高度认可。19年 负极出货4.6万吨,同比增54%,在国内人造石墨市场的份额达22%。 20-21年受益LG放量和下沉国内动力市场,预期出货6.1/9.5万吨,同 比增33%/56%。成本端石墨化及原材料合计占80%以上,公司自产石墨 化19Q2开始投产,预计20年自供80%,同时20年国内外针状焦大幅 下跌,较19年下降50%以上。20年公司单吨利润有望回升,预计负极 整体贡献净利润6-6.5亿,同比增长40%左右。 涂覆绑定龙头持续高增长,基、涂一体化产线有望突围。公司凭借客 户、专利、自产设备三大优势,19年中开始独供宁德时代涂覆环节,19 年出货5.36亿平,国内湿法市占率近30%。19年涂覆产能投放,预计 20年出货7.51亿平,同比增39%,计划新建5亿平涂覆产能,有望进 一步降低成本。基膜目前投产2条产线,19年实现盈利。公司计划新建 2.49亿平产能,且基膜+涂覆一体化高速线项目研发顺利,将有效降低 成本,基膜产品有望实现突围。 锂电设备延申布局,背靠龙头,订单有望加速落地。涂布机市场19年 价格竞争激烈,设备业务收入6.9亿,同比增25%,贡献净利润0.57 亿,同比降18%。20年公司宁德订单恢复,并新增LG南京项目,预计 贡献利润0.8亿,同比增40%。另公司中后道核心技术已攻克,公司设 备业务投入决心大,背靠大客户有望年内获招标订单,将打开设备业务 空间。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 东吴证券晨会纪要20200708 F 盈利预测与投资评级:我们预计公司20-22年归母净利润 8.29/11.83/15.89亿元,同比增27%/43%/34%,对应EPS分别为 1.90/2.72/3.65元,对应PE分别为63/44/33。考虑到公司是人造石墨负 极龙头,具有全球竞争力。我们给予公司2021年55倍PE,对应目标价 为150元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料成本大幅提升,下游需求不及预期,行业竞争加剧 (证券分析师:曾朵红) 京东集团-SW(09618):流通损耗、渠道变迁与京东集团的竞争优势 投资要点 商品供应链本质上是流通的生意,所起到的作用就是实现商品从生产商 到消费者的转移,我们平时接触最多的零售(包括2C电商)其实是商 品供应链的最后一环。供应链上各环节参与者的目的,就是以最低的成 本实现商品的上述转移,从而最大化的获得商品进销价差扣除流通所需 成本费用之后的剩余利益,因此,流通环节越高效,商品完成流通所耗 费的成本费用(流通损耗)越少,整个环节所能获取的利润越大。 流通损耗是把握商品流通企业竞争优势变化的核心焦点。沃尔玛毛利率 曾在1980年代逐步下行,这是平效快速增长后流通损耗逐步降低的结 果,商品售价的下降使沃尔玛获得了更强的竞争力,净利率ROE均维 持在高位。由于电商不需要租用门店,也减少很多销售人员,从而可以 把经营费用缩减的更少,于是就能以更低的价格销售商品,所以京东只 需要15%的毛利率就能实现盈利,而传统零售却需要20%以上才可以。 线下零售企业相对而言就丧失了比价优势,在竞争中逐渐处于弱势。消 费者也逐步将消费支出转移到线上,从而看到线上对线下零售的替代。 流通损耗也是电商企业双边网络效应的量化体现,决定了京东、天猫平 台竞争优势的相对变化。京东自营赚取的进销价差和商户在天猫、京东 POP经营所需支付的流量费、快递费,本质上都是商户将商品出售给消 费者在同一环节的流通损耗,这部分损耗越少,商户获利就会越多,而 超额收益又可以转换成价格优惠,最终惠及消费者,从而影响消费者的 购买行为,也吸引更多的商家进入平台,在商户和消费者之间形成正向 双边网络效应。因此天猫货币化率天花板的高低受制于京东或其他竞争 对手的经营效率变化。 京东近年效率持续改善,其中流通损耗(经营费用)的控制起到关键的 作用。京东自2016年以来经营费用率便处于下行通道,这与公司GMV 不断提高带来的物流利用率提升,销售、管理费用摊薄有直接关系。尤 其自新管理层上任后,对费用的控制更加严格,此前公司在低线城市投 入的物流基础设施也逐渐实现了利用率的填充,低线城市的获客也采用 “京喜”等以往不同的思路,成效显著,使得京东在不增加商户经营成 本的情况下,就能实现更高的利润率水平。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2020-2022年收入分别为 7097.23/8448.22/9905.56亿元,分别同比增长23.0%/19.0%/17.3%。预计 公司2020-2022年归母净利润分别为157.71/200.20/251.35亿元,同比分 别增长29.4%/26.9%/25.5%,对应PE分别为43.7/34.4/27.4倍。我们运 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 东吴证券晨会纪要20200708 F 用DCF方法计算公司合理价值为265港币/股,公司当前经营效率持续 提高,费用控制成效明显,新品类逐步开拓,低线城市下沉成效显现, 首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示:商品品质风险,供应链拓展风险,宏观经济波动 (证券分析师:张良卫 研究助理:张飞鹏) 天赐材料(002709):大幅上调中报预告,卡波姆+电解液双轮驱动 投资要点 大幅计提减值,仍上调20H1业绩,超预期:公司预计20年上半年实现 归母净利润3.05-3.25亿,同比增长503.7%-543.3%,较此前预告大幅提 升(此前预告1.95-2.54亿,同比+286%-402%)。其中20Q2归母净利润 2.63-2.83亿元,同比增长11.0-11.9倍,环比增长5.3-5.7倍。另公司公 告将计提6,825万元减值,其中存货跌价计提6,531万,应收账款计提 294万。 卡波姆产品量价齐升,业绩爆发再超预期:卡波姆因疫情影响近期需求 和价格同步上涨,Q2贡献利润再超预期。17-19年公司卡波姆产能利用 率稳定50%左右,2月起因疫情影响订单需求大增,3月产能利用率提 升至95%。20Q1卡波姆销量806吨,我们预计收入贡献超过5k万,利 润超过2k万。20Q2卡波姆需求旺盛导致单价上涨,目前卡波姆市场价 格在15-20万/吨,高端产品价格30万/吨以上,较17-18年提升3-4 倍。我们预计二季度卡波姆为公司贡献2亿+利润,合计上半年有望为 公司贡献接近2.5亿利润。Q3订单饱满,全球范围产能紧缺,下半年卡 波姆旺盛需求预计可持续。 电解液Q2出货大幅增长,盈利预计进一步提升。20Q2公司电解液出货 预计近1.5万吨,环比增长70%,同比增长20-30%。其中宁德二季度预 计生产电池9gwh,对公司电解液需求预计55000吨以上;另LG特斯拉 项目预计公司二季度订单超过1500吨。对应20H1公司电解液出货预计 2.3-2.5万吨,同比增长10-20%。另Q2公司液体六氟磷酸铁及添加剂自 供比例提升,成本优势愈发明显,叠加产能利用率提升,Q2毛利率预计 提升至30%以上。预计二季度电解液贡献净利润超过0.7亿,合计上半 年贡献近1亿利润。 7月电解液排产大幅回升,叠加海外客户放量,全年预期高增长。7月 公司排产环比回升20-30%,国内需求拐点已现,Q3预计需求逐月提 升;且公司以高份额进入LG特斯拉项目,预计全年贡献5000吨以上。 公司电解液全年预期出货近7万吨,同比增长50%;且我们预计单吨利 润回升至4000元以上,全年电解液有望贡献2.5-3亿利润。 盈利预测与投资评级:公司卡波姆产品量价情况均好于预期,且下半年 预计仍可持续,另电解液订单和盈利能力好于此前预期,因此我们上调 全年业绩,预计公司20-22年归母净利润6.1/7.2/9.2亿,同比增长 3608%/19%/27%,EPS为1.10/1.31/1.67元/股,对应PE为 34x/29x/23x。考虑到公司是电解液龙头,主要客户需求恢复,给予21 年40倍PE,对应目标价52元,维持“买入”评级。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 东吴证券晨会纪要20200708 F 风险提示:降价幅度超预期、销量低于预期 (证券分析师:曾朵红) 拓尔思(300229):Q2单季度扣非净利润实现翻倍增长,看好全年高增 长 事件: 公司发布业绩预告,预计2020年H1实现归母净利润3776.88万元- 4316.43万元,同比增长40%-60%。 投资要点 Q2单季度扣非净利润实现翻倍增长:2020年Q2单季度来看,预计实现 归母净利润2921.98万元-3461.53万元,同比增长47.80%-75.09%,预计 实现扣非净利润2321.98万元-3461.53万元,同比增长121.69%- 173.20%。报告期内,受新冠疫情影响,公司目标客户的招标、商务、 采购和验收活动出现了一些延迟,对公司新客户的开拓产生了一定的负 面影响,但是公司的主要业务属于客户刚需,受到的影响在可控范围之 内,二季度出现了明显的复苏。此外,公司核心业务收入实现增长,并 加强了对在手订单的交付和验收工作,同时在线办公和SaaS服务等新 模式降低了期间费用,提高了效益,期间净利润显著上升。 二季度中标多个大订单:根据公司微信公众号显示,Q2陆续中标了中电 传媒集团媒体融合项目(中标金额为977.4万元),重庆市和福深圳田区 网站集约化项目(中标金额合计约1559万元),今年融媒体和政府网站 集约化建设均进入大规模建设期,景气度继续上行。 政策推动下融媒体中心建设仍将保持高增速:6月30日中央全面深化改 革委员会第十四次会议审议通过了《关于加快推进媒体深度融合发展的 指导意见》,会议强调,推动媒体融合向纵深发展,要深化体制机制改 革,加大全媒体人才培养力度,打造一批具有强大影响力和竞争力的新 型主流媒体,加快构建网上网下一体、内宣外宣联动的主流舆论格局, 建立以内容建设为根本、先进技术为支撑、创新管理为保障的全媒体传 播体系,牢牢占据舆论引导、思想引领、文化传承、服务人民的传播制 高点。我们预计今年融媒体平台建设的速度有望进一步加快,行业高景 气度将持续,公司作为国内融媒体行业的领军企业,持续受益。 盈利预测与投资评级:预计2020-2022年营收分别为12.02亿元、14.62 亿元、17.63亿元,EPS分别为0.31/0.41/0.51元。作为国内语义智能行 业的领军企业,预计政府网站集约化、融媒体、网络舆情等各细分领域 需求高景气仍将维持,我们给予公司2020年55倍PE,对应市值为 123.20亿元,维持目标价为17.05元,维持“买入”评级。 风险提示:融媒体、网站集约化、舆情监管政策推进不及预期;云和数 据服务业务转型不及预期。 (证券分析师:郝彪) 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 东吴证券晨会纪要20200708 F 至纯科技(603690):参与中芯国际战略配售,深度绑定发展加速 事事件:公司于7月6日发布公告,投资1亿元作为有限合伙人认购聚 源芯星的基金份额,间接认购中芯国际科创版首发股票。 投资要点 中芯国际预计7月科创板上市,多家材料硅片及核心设备供应商参与战 略配售。本次发行初始战略配售的股票数量为 84281 万股,占初始发 行数量的 50%。战略投资者包括半导体材料——上海新阳;大硅片—— 中环股份、上海新昇,目前国内仅此两家具备少量12英寸硅片供应能 力;刻蚀设备——中微公司;及清洗设备——盛美半导体和至纯科技。 我们认为,此次战略配售将至纯科技与中芯国际深入绑定,有利于建立 稳定合作关系,未来公司在共同研发、投标上具备明显优势;同时中芯 国际上市后将募资扩产,至纯科技也有望加速获得订单。 国内高纯工艺系统龙头,后发进军半导体清洗设备业务。至纯科技主要 从事高纯工艺系统和半导体湿法清洗设备业务,2019年收入分别为6.37 亿元和0.82亿元,占比总收入的65%和8%。其中,半导体清洗设备业 务,虽然起步稍晚,但市场空间大、增速快,是公司的最大业务亮点。 2015-2019年公司收入由2.08亿元增长至9.86亿元,CAGR达48%,归 母净利润从1770万增长至1.1亿,CAGR达57%。 看好清洗设备:赛道好空间大,容易率先实现大部分国产化。目前清洗 设备在半导体设备市场中价值量占比约 5%-6%,较光刻、刻蚀等核心 设备价值量较低。但随着晶圆制程工艺的复杂化,清洗机的占比整线的 比例未来有望提高至10%。 同时由于清洗机的技术门槛相对较低,我们认为比较容易率先实现全面 国产化。我们预计中国大陆地区每年的湿法清洗设备的空间在15-20亿 美元,目前除长江存储之外的各家晶圆厂,清洗机的国产化率均在10% 以内,假设到2023年清洗机的国产化率可达40%-50%,预计国产设备 的每年的市场空间在 40-70亿元。 清洗设备业务后发先至,国内龙头地位稳固。公司通过买断日本、韩国 技术,引入台湾资深管理团队,迅速实现了技术积累与业务扩张。目前 公司已与中芯国际、北京燕东、TI、华润等高端客户达成稳定合作, 2019年湿法工艺装备新增订单总额达1.7亿元。目前公司启东一期生产 基地全面建成,已达到48套/年的产能,一二期共规划96套/年,公司 于2019年12月发行可转债,募资3.56亿元投入槽式和单片式清洗设备 的生产制造。项目预计在2022年达产,预计初步可贡献最高达9亿元 的清洗机业务的收入规模。我们预计2020到2022年半导体设备收入分 别为1.6、2.9、5.0亿元。 二季度公司单片清洗和槽式清洗设备出货超10台,上半年总出货量预 计10-15台,全年高增长确定。公司交付ICRD的12寸单片清洗设备已 获客户认可,其晶圆表面颗粒清洗能力及每小时产出量可以支持到 14nm以下的工艺技术节点,达业界一流水平。公司产品线较为完善, 产品覆盖面与技术水平均已具备国际竞争实力。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2020-2022年的净利润分别为1.5 亿、2.1亿、2.8亿,当前股价对应动态PE分别为82倍、59倍、45 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 东吴证券晨会纪要20200708 F 倍,在可比公司中处于最低位置,我们看好公司半导体清洗设备业务的 发展,在估值上存在提升空间,维持“增持”评级。 风险提示:半导体业务进展不及预期;毛利率波动风险。 (证券分析师:陈显帆 证券分析师:周尔双 研究助理:朱贝贝) 海底捞(06862):如何解读海底捞这份中报盈警? 事件:公司发布盈利预警公告,预期1H20收入较19年同期下滑20%, 上半年将录得净亏损。 投资要点: 疫情下1H20大致拆分: 公司公告预期1H20收入约7.28亿,yoy-20%。其中,我们预计1H20新 开店约150至200家,开店速度约为30%+左右(1H19门店593家); 据此测算,我们预计海底捞2020年上半年可比同店增速约为-30%至- 40%。疫情对经营基本面的冲击比表观数据所见影响更大; 考虑到1H20疫情的巨大冲击、人力/租金刚性成本支出、新开门店开办 费用等因素,我们测算并预计,2020年上半年公司归母利润同比下滑 180%~200%,约合亏损不超过10亿元左右; 经营基本面稳中小进,静待春天。 客流稳中有升,期待下半年稳步复苏。海底捞大陆门店于1月26日全 面暂停;3月12日首度逐步恢复营业(85家二三线门店),3月底约 600+门店恢复营业;4月中旬大陆所有门店恢复营业(翻台率约3次/ 天);预计5-6月整体翻台率恢复至3-3.5次/天左右,稳中小升,碎步前 行。 持续拓店,新店租约有望受益。本轮疫情冲击下,龙头餐饮企业拓店有 望在店址选址、免租期、租金等方面持续受益,预计上半年新开店约 150-200家,全年新开店数维持300+家预期;同时签约数保持较好态 势。 盈利预测与投资评级:基于疫情不确定性与谨慎性原则,预计20-22年 收入分别为261.4/505.1/656.5亿元,同比增长-1.58%/93.2%/30.0%;预计 20-22年归母净利分别13.6/43.1/57.4亿元,同比增长- 41.9%/216.2%/33.3%;EPS为0.26/0.81/1.08元,当前股价对应动态PE 为127/40/30倍,维持“增持”评级。 风险提示:疫情反复带来宏观经济波动;公司业务复苏、扩张不及预期 风险。 (证券分析师:汤军) 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 东吴证券晨会纪要20200708 F 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨 询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司不对任何人因使用本报告 中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关 联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公 司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的 信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈 述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推 测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形 式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载,需征得东吴证券研究所同意,并注 明出处为东吴证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准: 公司投资评级: 买入:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上; 增持:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间; 中性:预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间; 减持:预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间; 卖出:预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级: 增持:预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘在5%以上; 中性:预期未来 6个月行业指数涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间; 减持:预期未来 6个月行业指数涨跌幅相对大盘在-5%以下。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码:215021 传真:(0512)62938527 公司网址: http://www.dwzq.com.cn ]

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