东吴证券–券商2020年中期策略:资本市场改革正当时,券商吹响新时代号角【行业研究】_研报

【研究报告内容摘要】 券商:资本市场改革正当时,券商吹响新时代号角 资本市场改革有序推进,产业政策放松引导券商转型发展,推动行业长期阿尔法提升。2020年以来,推动资本市场改革的政策不断出台,资本市场重要性提升,优化券商发展环境。创业板注册制、新三板转板制度落地,再融资新规进一步放松,新证券法推进市场改革,积极信号不断激发市场活力。 市场流动性充裕,中短期贝塔属性凸显。券商板块对政策具有较高敏感性,今年以来整体政策向好,市场流动性充足,市场风险偏好提升,驱动券商盈利增长。 投资建议:行业估值仍处于历史低位,个股层面,建议关注最具成长性+业绩有望持续超预期的零售证券龙头【东方财富】,最受益行业集中度提升的龙头券商【中信证券】、【华泰证券】、【中金公司】,此外建议关注业绩增长确定、中期有核心变化且低估值的【国元证券】及弹性标的【海通证券】、【东方证券】。 风险提示:1)股市进一步调整;2)监管趋严;3)国内外疫情控制不及预期;4)宏观经济下行。

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券商2020年中期策略 ——资本市场改革正当时,券商吹响新时代号角 证券研究报告 证券分析师:胡翔 执业证书编号:S0600516110001 联系邮箱:hux@dwzq.com.cn 研究助理:朱洁羽 联系邮箱:zhujieyu@dwzq.com.cn 二零二零年七月五日 ⚫核心要点 ⚫券商:资本市场改革正当时,券商吹响新时代号角 ⚫资本市场改革有序推进,产业政策放松引导券商转型发展,推动行业长期阿尔法提升。 2020年以来,推动资本市场改革的政策不断出台,资本市场重要性提升,优化券商发展环 境。创业板注册制、新三板转板制度落地,再融资新规进一步放松,新证券法推进市场改 革,积极信号不断激发市场活力。 ⚫市场流动性充裕,中短期贝塔属性凸显。券商板块对政策具有较高敏感性,今年以来整体 政策向好,市场流动性充足,市场风险偏好提升,驱动券商盈利增长。 ⚫投资建议:行业估值仍处于历史低位,个股层面,建议关注最具成长性+业绩有望持续超 预期的零售证券龙头【东方财富】,最受益行业集中度提升的龙头券商【中信证券】、 【华泰证券】、【中金公司】,此外建议关注业绩增长确定、中期有核心变化且低估值的 【国元证券】及弹性标的【海通证券】、【东方证券】。 ⚫风险提示:1)股市进一步调整;2)监管趋严;3)国内外疫情控制不及预期;4)宏观经 济下行。 目录 投资建议:关注弹性及价值龙头标的 政策积极向好,看好行业长期阿尔法 中期市场流动性充裕,贝塔属性凸显 风险提示 ⚫创业板注册制、新三板转板制度落地,再融资新规进一步放松,新证券法推进市场改革, 积极信号不断激发市场活力。2020年以来,推动资本市场改革的政策不断出台,资本市场 重要性提升,优化券商发展环境。 表:2020年上半年重要政策事件梳理 数据来源:证监会、国务院等,东吴证券研究所 ⚫1.1 行业趋势:创业板注册制落地,积极信号激发市场活力 时间监管部门事件 2020/2/14 证监会证监会发布“再融资新规”,放宽了对主板(中小板)、创业板上市公司定向增发股票的监管要求。 2020/3/1 证监会等 新《证券法》正式实施,上交所和深交所不再实施公司债券暂停上市制度,已暂停上市的公司债券分别按照上交所 和深交所《关于调整债券上市期间交易方式有关事项的通知》相关规定执行;证监会发布《关于公开发行公司债券 实施注册制有关事项的通知》,公司债券公开发行实行注册制。 2020/3/20 证监会证监会发布《发行监管问答 —— 关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》。 2020/4/18 证监会 发布《公开募集证券投资基金投资全国中小企业股份转让系统挂牌股票指引》,明确管理人要求和可参与投资的基 金类型,要求基金管理人应具备相应投研能力,配备充足的投研人员。 2020/4/27 证监会 证监会就《创业板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》《创业板上市公司证券发行注册管理办法(试行)》 《创业板上市公司持续监管办法(试行)》草案和《证券发行上市保荐业务管理办法》修订草案公开征求意见。 2020/4/30 证监会 根据中国证监会与国家发展改革委推进基础设施领域不动产投资信托基金( REITs )试点工作安排,中国证监会起 草了《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》,现向社会公开征求意见。 2020/5/22 证监会 为优化证券公司分类监管制度,促进证券公司增强风险管理能力,引导证券行业差异化发展,证监会对《证券公司 分类监管规定》相关条款进行修改,现向社会公开征求意见。 2020/5/22 证监会 证监会就《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》公开征求意见。特别规定称,要复制推广科创板主要制 度,并根据实际予以优化,同时结合创业板存量改革特点,增强制度安排的包容度。 2020/5/29 证监会 证监会发布《关于修改 的决定》,自发布之日起施行。允许证券公司公开发行次级债, 不再限制投资者人数,支持券商充实资本。 2020/6/3 证监会 为建立转板上市机制,规范转板上市行为,证监会发布《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导 意见》,对转入板块的范围、转板上市条件、程序、保荐要求、股份限售等事项作出原则性规定。 2020/6/12 证监会 中国证监会起草了《关于修改 的决定》《关于修改 的决定》,向社会公开征求意见。 2020/6/12 证监会 证监会发布《创业板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》、《创业板上市公司证券发行注册管理办法(试 行)》《创业板上市公司持续监管办法(试行)》和《证券发行上市保荐业务管理办法》,自公布之日起施行。 ⚫政策引导释放积极信号,新证券法落地开启资本市场新篇章。2020年3月1日,新证券法正 式实施,注册制加速推进,强化投资者保护水平,提高违法成本,重塑资本市场监管体系, 将保障资本市场长期健康平稳发展。公开发行公司债券实行注册制,资本市场改革有序进 行。积极的产业政策与流动性政策叠加背景下,券商有望深度受益。 ⚫政策变革范围对应多业务领域,进一步提升券商重要性,积极推动券商阿尔法:1)科创 板——国家层面支持科创企业,规范科创板证券发行、再融资行为。2)再融资——提升 券商重要性,促进资本市场改革,激发市场活力。3)创业板——注册制改革落地,企业 上市审核效率提升,券商迎发展新机遇。4)新三板——转板制度打通精选层企业上市通 道,带动新三板企业质量的提升。5)T+0制度——将适时推出做市商制度,研究引入单次 T+0交易,有助于增强市场活跃度。6)两融制度优化——降低融资成本,提升两融交易市 场活跃度。7)基金投顾——促进财富管理业务模式转型,为券商带来增量收入。 数据来源:证监会、公司公告,东吴证券研究所 ⚫1.1 行业趋势:政策放松引导业务松绑,驱动行业阿尔法收益 表:多业务板块重要政策梳理 关键词时间事件 科创板 2019 年 1 月 30 日《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》 2019 年 11 月 8 日《科创板上市公司证券发行注册管理办法(试行)》公开征求意见 再融资 2019 年 11 月 8 日修改《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》等再融资规则公开征求意见 2020 年 2 月 14 日《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》《上市公司非公开发行股票实施细则》 两融优化 2019 年 8 月 9 日《融资融券交易实施细则》 基金投顾 2019 年 10 月《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》 2020 年 3 月包括华泰证券、中国银河在内的多家券商公告获得基金投资顾问试点资格 T+02020 年 5 月上交所回应,将适时推出做市商制度,研究引入单次 T+0 交易 新三板 2020 年 6 月 3 日证监会发布《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》 创业板 2020 年 4 月 27 日《创业板改革并试点注册制总体实施方案》审议通过 2020 年 6 月 12 日《创业板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》等四部规章出台 ⚫创业板注册制改革落地,创新企业发展机会增加,同时也将推动投资者机构化进程。创业 板改革落地将进一步影响市场:1)创业板交易制度的创新安排有利于提升市场活跃度, 提高市场定价效率和机构投资者定价能力,有利于市场价值投资理念的养成。2)上市条 件包容且多元化,退市标准快、精、准,有利于畅通企业上市至退市循环体系,进一步提 升A股上市公司质量。3)注册制上市公司缺乏审核,投资者需对公司投资价值做出判断。 注册制下,发行审核侧重强化信息披露,不对项目质量发表意见,投资者在投资市场上面 临的风险加大,亟需提高专业素质或购买专业投顾服务,将推动投资者机构化进程。 ⚫创业板注册制改革对券商服务实体经济的综合金融能力提出了更高的要求,龙头券商优势 突出,中小券商竞争预计加大。创业板注册制改革为证券行业提供了新的发展机遇:1) 本次改革放宽涨跌幅比例,短期预计券商经纪业务将直接受益于市场活跃度提升。2)注 册制对券商的综合金融服务能力提出更高要求。3)龙头券商综合实力突出,中小券商竞 争加大。注册制下,龙头券商服务能力优势更为突出,对投行业务的利润增量贡献将更显 著,预计行业集中度将进一步提升,未来预计中小券商在创业板的竞争将加剧。 ⚫1.2 行业趋势:创业板注册制落地,推动行业综合金融能力升级 表:创业板注册制改革主要修订内容 主要修改内容内容概括 首发审核坚持以信息披露为核心 坚持市场化、法制化原则,制定针对创业板企业特点的差异化信息披露规则,依法充分披露 投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息。 增发放宽涨跌幅比例,优化融资融券和转融通机制 将股票、相关基金涨跌幅限制比例由 10% 放宽至 20% ,规定深交所审核期限为 2 个月,证监会 注册期限为十五个工作日。同时,针对“小额快速”融资设置简易程序。 监管优化上市条件,简化退市流程 完善盈利上市标准,综合考虑预计市值、收入、净利润等,指定多套上市标准,取消“最近 一期不存在未弥补亏损”要求。同时,取消暂停上市、恢复上市环节,对于交易类退市不再 设置退市调整期。 数据来源:证监会,东吴证券研究所 •2002年6月 •《外资参股证 券公司设立规 则》 ≤1/3 •2012年10月 •《设立规则》修订 ≤49% •2015年8月 •《CEPA》 港、澳≤51% •2018年4月 •《外商投资证券公 司管理办法》 ≤51% •2019年7月 •《关于进一步扩大 金融业对外开放的 有关举措》 2020年4月1日起券商 外资股不受限 ⚫1.3 行业趋势:市场环境促进衍生品发展,驱动行业阿尔法收益 ⚫逐步放开外资持股比例限制,短期激活市场长期正向引导。2020年3月14日证监会明确,自 2020年4月1日起取消证券公司外资股比例限制。外资持股比例的放开有利于吸引更多境外资 本进入我国资本市场,进一步激发我国资本市场的活力。对于券商而言,短期内外资券商规 模有限,尚未融入中国市场形成竞争优势,长期而言外资券商的国际化先进经验有助于引导 证券行业业务转型,积极发展。 ⚫并表监管试点落地,行业杠杆上限有望提升,衍生品将迎来新发展,进一步驱动券商阿尔 法。2017年监管环境升级,大幅提高衍生品准入门槛,进一步促进了市场集中度的提升,此 后,衍生品种类不断扩充,监管趋于市场化转变。2020年3月证监会宣布6家头部公司的并表 监管试点,允许试行更灵活的风控指标体系,头部券商资本运作空间更大,新监管环境给场 外衍生品带来发展机遇,或成为券商差异化竞争的重要业务,贡献阿尔法收益。 图:券商外资持股比例逐渐放开时间轴 数据来源:国务院,东吴证券研究所 ⚫1.4 行业趋势:并购增资配股增强资本实力,驱动行业阿尔法收益 ⚫并购整合快速提升实力,行业集中度有望提升。在金融供给侧改革和外资放开的背景下, 券商对于转移风险、提升竞争力和跨越增长瓶颈具有迫切需求,而并购整合将成为扩大传 统业务、加大新业务投入、增强公司综合实力的有效方式。 ⚫配股增资增强资本实力,进一步做大做强。多家券商通过增资、配股、发行可转债券、公 司债券等方式募集资金,增加公司资本金,扩大业务规模。募资主要用于为子公司增资优 化布局、扩大信用和自营业务、加大资本中介业务投入等。预计未来券商将利用资本市场 改革机会,进一步扩大业务布局,做大做强。 时间事件金额并购方式 2019.5.28 天风证券收购恒泰证券 29.99% 股份 不超过 45 亿现金收购 2018.12.24 中信证券并购广州证券不超过 134.6 亿元换股合并 2016.11.4 中金公司并购中投证券 167 亿换股合并 2014.12.17 东方财富收购宝华世纪证券 1.3 亿港元现金合并 2014.7.25 申银万国并购宏源证券 400 亿元左右换股合并 2014.4.22 国泰君安收购上海证券 35.71 亿元现金合并 2014.1.16 广州证券并购天源证券 6 亿元现金合并 2014.1.10 方正证券重组民族证券 132.02 亿元换股合并 表:2014~2019年券商行业并购重组事件整理 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 表:2020年上半年券商配股增资事件整理 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 时间券商名称内容总额 2020.6.12 山西证券配股不超过 60 亿元 2020.5.30 五矿证券定向增发不超过 80 亿元 2020.5.20 浙商证券定向增发不超过 100 亿元 2020.4.2 西部证券定向增发不超过 75 亿元 2020.3.27 中信建投定向增发不超过 130 亿元 2020.3.21 南京证券定向增发不超过 60 亿元 2020.3.10 东吴证券配股不超过 65 亿元 2020.3.6 天风证券配股不超过 80 亿元 2020.3.12 华安证券可转债 28 亿元 2020.3.3 国信证券定向增发 150 亿元 2020.1.14 国海证券配股 39.94 亿元 2020.1.21 第一创业定向增发 60 亿元 2020.1.20 中信证券定向增发 130 亿元 2020.1.10 中信证券定向增发 134.6 亿元 ⚫政策推动,行业杠杆率稳中上升。自2016年以来,券商行业杠杆率稳步上升,2020年3月 并表监管试点落地,有望提高行业的杠杆上限。截至2020年一季度达3.02,系监管层通过 降低转融通费率、扩大短期融资融券额度和许可发行金融债,为优秀券商提供丰富而低成 本的融资渠道。此外,券商有望通过募资进一步提升市场竞争力。 ⚫ROE显著回升,仍存在提升空间。券商行业年化ROE持续提升,2020年一季度达7.57% (2019年为6.30%,2018年为3.56%)。对标海外,近三年高盛平均ROE9.2%,国内龙头中 信证券平均ROE7.9%,另外叠加行业杠杆率上升趋势,证券行业ROE仍存在较大提升空间。 图:券商行业2012-2020Q1净资产及年化ROE图:券商行业2012-2020Q1杠杆率(剔除客户交易金结算) 数据来源:证券业协会,东吴证券研究所 数据来源:证券业协会,东吴证券研究所 ⚫1.5 行业趋势:杠杆率稳中有升,ROE显著回升 4.97% 6.08% 11.53% 20.65% 7.99% 6.48% 3.56% 6.30% 7.57% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 201220132014201520162017201820192020Q1 净资产(万亿元)年化ROE(右轴) 1.61 2.02 3.14 3.01 2.65 2.75 2.82 2.95 3.02 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 201220132014201520162017201820192020Q1 净资产(万亿元)杠杆率(右轴) ⚫受疫情影响有限,业绩同比保持增长。39家上市券商(不包括红塔和国盛)2020年1-5月 合计实现营业收入同比+14%至1249亿元,归母净利润同比+16%至513亿元。2020年前五个 月业绩较2019年同期好转,源于交易活跃度显著提升(年初至今股基日均成交额8069亿元, 1-5月同比+20.27%)。新冠肺炎疫情对全年业绩表现的影响有限(截至6月24日,沪深300 指数较年初上涨1.04%)。 数据来源:Wind,东吴证券研究所 图:上市券商2020年1-5月业绩 ⚫2.1 2020年1-5月业绩概述:交易活跃,业绩同比保持增长 图:证券行业2018-2019年分业务收入 数据来源:证券业协会,东吴证券研究所 26% 30% 0% 116% 53% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 经纪投行资管利息自营 2018年(百万元)2019年(百万元) 同比增速(右轴) 109,151 44,275 124,895 51,327 14% 14% 15% 15% 16% 16% 17% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 营业收入净利润 2019年1-5月(百万元)2020年1-5月(百万元) 同比增速(右轴) ⚫2.2 经纪业务:中期交投活跃度提升,促进经纪业务发展 ⚫近期市场交投活跃度提升,经纪业务中期利好。2020年以来,受利好政策影响,市场交投 活跃度出现明显提升。2020年1-6月股基日均交易额同比+26.8%至8072亿元。市场活跃促 进券商经纪业务向好,中期整体乐观,经纪业务占比较高公司更显著受益。其中,东方财 富经纪业务市场份额近年快速攀升达3%(截至2019年6月末),将在交易活跃背景下直接 受益,市场占有率有望持续提升。 表:经纪业务收入占比较高的公司图:2020年以来市场交投活跃度显著提升 数据来源:Wind,东吴证券研究所数据来源:Wind,东吴证券研究所 券商名称 201820192020Q12018-2020Q1 平均 长江证券 36%28%53%39% 方正证券 39%42%53%45% 华西证券 30%25%46%34% 中原证券 26%22%44%31% 国信证券 32%29%39%33% 华林证券 18%25%34%26% 招商证券 28%21%33%28% 南京证券 30%27%30%29% 中国银河 35%27%30%31% 华安证券 32%22%29%28% 国金证券 26%26%28%27% 东吴证券 19%20%28%22% 国元证券 22%21%27%23% 西部证券 22%18%27%22% 中信建投 21%21%25%22% 3234 6296 9285 8447 5280 4981 4323 4827 6062 4697 4479 5542 7395 10350 9265 6710 6659 7722 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2500 3500 4500 5500 6500 7500 8500 9500 10500 11500 2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-06 股基日均成交额(亿元)同比变化(右轴) ⚫科创板推进IPO市场整体好转,龙头券商受益。2019年科创板开板,行业IPO规模同比+84% 至2532亿元。2020年截至6月30日,IPO承销规模同比+133%至1406亿元。受益于科创板IPO 项目迅速增长,券商在短期内储备充足项目。截至6月末,科创板储备项目中,前7家券商占 比为50%,龙头券商受益更为明显。 ⚫再融资政策落地,有望带来业绩增量。2月14日,证监会正式发布再融资新规,包括定增价 格降低,锁定期缩短,批文有效期延长,创业板发行条件放宽等多个方面。再融资新规叠加 并购重组管理办法,政策组合将使上市公司有更大的融资和股价操作空间,预计将使2020年 IPO和再融资总规模突破2万亿,为券商带来大幅业务增长,对龙头券商更为利好。 图:IPO承销规模及同比增速 数据来源:Wind,东吴证券研究所数据来源:Wind,东吴证券研究所 ⚫2.3 投行业务:IPO好转+债承提升支撑业绩,科创板推进龙头受益 图:再融资承销规模及同比增速 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 1600% 1800% 0 100 200 300 400 500 600 2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-06 IPO承销规模(亿元)同比(%) -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-06 再融资承销规模(亿元)同比(%) ⚫通道平稳压缩,资管新规或将延期减弱冲击。2016年以来证监会全面推动券商资管“去通 道”,严监管压力下,截至2019年12月末行业整体规模降至10.8万亿元,截至2020年3月末 整体规模降至10万亿元,已连续12个季度下滑。2020年2月7日,央行表示正在评估是否将资 管新规过渡期延长一年,监管或迎边际放松。 ⚫主动管理分化业绩,龙头深度受益。上市券商2019年和2020Q1资产管理业务净收入分别同 比+3.1%和+25.9%,龙头券商受益于优于行业水平的主动管理规模,业绩表现更为突出 (2020Q1中信+25%、国泰君安+25%、华泰+19%、广发+41%)。我们认为龙头券商基数较 高且品牌优势明显,同时拥有更好的人才资源和完善的资源配置,转型进度领先同业,预计 未来主动资产管理能力优异的券商将深度受益。 图:2020Q1券商主动型资产管理规模TOP 10 图:券商资管规模进一步收缩 数据来源:基金业协会,东吴证券研究所 数据来源:基金业协会,东吴证券研究所 ⚫2.4 资管业务:通道平稳压缩,主动管理转型龙头优势突出 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 200000 2014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-03 券商资管合计定向资管 (亿元) 4,871 3,921 2,664 2,176 1,736 1,573 1,358 1,252 1,243 1,184 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2020Q1证券公司私募主动管理月均规模(亿元) ⚫两融余额提高,市场风险偏好同比提高。2019年8月两融新规正式实施,取消了两融交易最 低维持担保比例统一限制(不得低于130%),扩大担保物范围,标的扩容(950只增加至 1600只),交易机制大幅度优化,激发市场活力。2020年以来两融余额上升,截至6月30日, 较年初+13.5%至11638亿元。 ⚫股票质押业务收缩规模,风险可控。截至2020年6月24日,场内股票质押待购回初始交易金 额(即融资金额)降至12484亿元(较年初下滑2.80%),叠加市场回暖因素,业务整体风 险可控。 图:股票质押规模收缩 图:近期两融余额有所上升 数据来源:Wind,东吴证券研究所数据来源:Choice,东吴证券研究所 ⚫2.5 信用业务:风险可控两融回暖,中期活跃度提高 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 120% 140% 160% 180% 200% 220% 240% 2016/032017/032018/032018/09 2018/11/302018/12/282019/01/25 2019/3/1 2019/3/292019/4/262019/6/142019/7/12 2019/8/9 2019/11/112019/12/13 2020/1/102020/2/142020/3/132020/4/10 2020/5/82020/6/5 场内未解压市值(右轴:亿元)待购回初始交易金额(右轴:亿元) 7000 7500 8000 8500 9000 9500 10000 10500 11000 11500 沪深两融余额(亿元) 11637.68 2019年龙头券商的投资资产配置结构 央行连续释放流动性 ⚫2.6 自营业务:流动性有待进一步释放,券商自营收益有望提升 ⚫券商资产配置稳健,自营收入受政策影响。大型券商自营资产配置稳健(中信、国君、华 泰、海通债券资产占比均在50%以上),自营收入受利率政策影响较大。2020年一季度央行 连续降息,截至2020年3月31日10年期国债收益率较年初下行55bp至2.59%,利好债券市场; 二季度央行释放流动性的节奏放缓,5月以来债市的疲软表现对券商自营业务有所拖累。6月 30日,央行通过下调再贷款利率和再贴现率继续释放流动性,自营业务有望受益。 ⚫权益市场波动,中小券商波动放大。上证综指于年后开盘首日下跌近8%,随后在宽松的流 动性政策支持下震荡回升,可期待进一步降息降准释放流动性。中小券商仍以方向性投资为 主,受市场环境影响较大,预计自营投资收益将随市场波动而呈现更大的波动。 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:公司年报,东吴证券研究所 57% 76% 71% 54% 5% 25% 10% 9% 17% 10% 12% 10% 21% -11% 7% 27% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 中信证券国泰君安华泰证券海通证券 债券基金股票其他 时间措施 2 月 3 日 7 天期、 14 天逆回购利率分别下调 10bp 至 2.40% 、 2.55% 。 2 月 17 日 MLF 利率下调 10bp 至 3.15% 。 2 月 20 日 一年期 LPR 利率下调 10bp 至 4.05% ,五年期 LPR 利 率下调 5bp 至 4.75% 。 3 月 30 日 7 天期逆回购利率下行 20bp 至 2.20% 。 6 月 30 日 3 个月、 6 个月和 1 年期支农再贷款、支小再贷款利 率下调 0.25 个百分点至 1.95% 、 2.15% 和 2.25% 。 再贴现利率下调 0.25 个百分点至 2% 。 金融稳定再贷款利率下调 0.5 个百分点至 1.75% ,金 融稳定再贷款(延期期间)利率为 3.77% 。 ⚫盈利预测:我们预计中性假设下,证券行业2020年营业收入、净利润分别增长17.3%、 20.3%,ROE为7.1%,净利润增长主要源于资本市场改革驱动、对外开放利好等因素,同 时净资产规模增至2.2万亿元。 数据来源:证券业协会,东吴证券研究所 ⚫3. 盈利预测、估值及投资建议 单位:亿元 201720182019 2020E(悲观)2020E(中性)2020E(乐观) 日均股票 + 基金成交额 5011 4139 5597 6500 8000 9500 代理买卖证券业务净收入(含席位租赁) 821 623 788 825 1054 1275 IPO 募资总额 2301 1375 2532 2800 3000 3200 定增募资总额 12705 7752 6932 901211091 13171 券商债券承销金额 45216 56820 76121 79927 87920 101108 承销与保荐业务净收入 384 258 377 403 449 511 财务顾问业务净收入 125 112 105 100 121 126 资产管理规模 172600 133569 125332 115305 126891 130898 资产管理业务净收入 310 275 275 253 277 295 融资融券余额 10263 7557 10193 10000 12000 14000 利息净收入 348 215 464 469 521 575 证券投资收益(含公允价值变动) 861 800 1222 1161 1344 1405 营业收入 3113 2663 3605 3607 4230 4716 净利润 1130 666 1231 1227 1480 1698 净利润率 36.3% 25.0%34.1%34.0%35.0%36.0% 净利润增速 -8.5% -41.0%84.8%-0.4%20.3%37.9% 净资产 18500 18900 20200 21436 21588 21719 ROE6.5% 3.6%6.3%5.9%7.1%8.1% 2020年证券行业盈利预测及核心假设 ⚫长期政策催化行业估值提升,中短期贝塔属性凸显:长期来看,一系列制度变革陆续推进, 资本市场改革、金融市场对外开放、基金投顾试点等持续深化,推动行业竞争格局变化和 长期ROE中枢提升,券商α明显提升;从短期β角度和行业比较来看,券商的β属性较为明 显,目前券商板块正处于长期α和短期β共振的区间,板块性机会值得关注。 数据来源:Wind,东吴证券研究所 SW证券II及中信证券历史估值水平(市净率) ⚫3. 盈利预测、估值及投资建议 0 1 2 3 4 5 6 SW证券II中信证券 ⚫投资建议:建议关注东财、中信、华泰、中金等。1)东方财富作为最具成长性且业绩有 望超预期的零售证券龙头,看好长期财富管理市场;2)偏长期来看,中信证券、华泰证 券、中金公司作为券商龙头,最受益行业集中度提升,竞争优势较强。3)此外建议关注 业绩增长确定、中期有核心变化且低估值的国元证券及弹性标的海通证券、东方证券。 ⚫风险提示:1)股市进一步调整;2)监管趋严;3)国内外疫情控制不及预期;4)宏观经 济下行。 数据来源:Wind,东吴证券研究所(备注:股价对应2020年6月30日收盘价) 重点推荐标的盈利预测及估值 ⚫3. 盈利预测、估值及投资建议 单位:百万元/人民币 2017201820192020E2021E2022E 东方财富 营业收入 2,5473,1234,2325,9837,3178,817 归属于母公司股东净利润 6379591,8313,2234,2965,752 归属于母公司股东净利润增速 -10.77%50.52%91.02%76.00%33.29%33.91% P/E 224.44 144.29 74.81 42.08 31.56 23.49 中信证券 营业收入 43,29237,22143,14049,15954,25361,878 归属于母公司股东净利润 11,4339,39012,22914,35817,11320,384 归属于母公司股东净资产 149,799153,141161,625182,797194,176207,724 归属于母公司股东净利润增速 13.92%-14.02%30.23%17.42%19.18%19.11% P/B ( A ) 1.95 1.91 1.81 1.71 1.61 1.50 华泰证券 营业收入 21,10916,10824,86328,48332,53138,091 归属于母公司股东净利润 9,2775,0339,00210,43512,34814,783 归属于母公司股东净资产 87,336103,394122,537131,381140,930152,141 归属于母公司股东净利润增速 47.94%-45.75%78.86%15.92%18.34%19.72% P/B ( A ) 1.54 1.38 1.33 1.30 1.21 1.12 中金公司 营业收入 15,26018,54022,78325,46628,15032,605 归属于母公司股东净利润 2,7663,4924,2395,0466,1067,788 归属于母公司股东净资产 36,70742,18448,29452,58357,77364,393 归属于母公司股东净利润增速 51.98%26.79%21.37%19.05%21.00%27.55% P/B ( H ) 1.51 1.38 1.26 1.16 1.05 0.94 ⚫风险提示 ⚫1)股市进一步调整:股市波动将对券商和保险的投资端造成冲击,同时进一步提升券商股 票质押风险; ⚫2)监管趋严:政策放开将刺激市场活跃度,若监管趋严,部分业务将受限从而影响业绩。 ⚫3)国内外疫情控制不及预期:国内外疫情蔓延,若控制疫情情况不及预期,持续时间长, 恐慌情绪可能导致资产抛售,股市下挫。 ⚫4)宏观经济下行:逆周期调节持续加码,长期国债收益率持续下行。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何 情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责 任。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投 资银行服务或其他服务。 市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性, 也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载,需征得东吴 证券研究所同意,并注明出处为东吴证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准: 公司投资评级: 买入:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上; 增持:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间; 中性:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间; 减持:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间; 卖出:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级: 增持:预期未来6个月内,行业指数相对强于大盘5%以上; 中性:预期未来6个月内,行业指数相对大盘-5%与5%; 减持:预期未来6个月内,行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码:215021 传真:(0512)62938527 公司网址:http://www.dwzq.com.cn 东吴证券财富家园]

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