东吴证券–汇川技术:工控龙头王者归来,中报预告大超预期【公司研究】_研报

【研究报告内容摘要】 20H1营收同比+60%~80%,利润同比+70%-100%,大超市场预期。H1预告,上半年实现营收43.5-48.9亿,同比+60%~80%,实现归母净利润6.8~8.0亿元,同比+70-100%,扣除BST,测算H1营收同比+15%~35%、利润同比+41%~71%。按中值测算,20H1营收46.2亿、+70%、利润7.4亿、+85%,扣除贝思特并表贡献后营收+25%、利润+56%。H1非经常损益贡献0.66亿、上年同期0.55亿。20Q2净利润率达18-19%,同环比大幅改善。 毛利率超预期改善、拐点初现。工控产品力提升+降本优化使盈利能力改善,19Q2剔除BST归母净利率21%左右,大幅改善。 工控行业先进制造需求旺盛、传统行业开始复苏,汇川持续体现强经营阿尔法。工控行业疫情后重回复苏轨道、同时进口替代加速;汇川工控上半年订单同比+50~60%、收入预计+50%以上,其中伺服、PLC翻番,变频高速增长,下游先进锂电、光伏、3C等需求旺盛,传统行业纺织、电液、起重等快速增长,叠加疫情经济贡献。下半年先进制造持续高景气、传统行业复苏,工控有望实现40%增长。同时工控业务毛利率显著改善。 电机电控厚积薄发,乘用车进入收获期、商用车边际改善。电机电控乘用车收获成效,1-5月装机2.6万台,同比+169%,增量来自理想、小鹏、威马、五菱等,客户端持续开拓国内一线车企A点和外资客户;物流车高增、客车暂时下滑。下半年行业排产恢复,全年营收有望同比+50%以上、利润端大幅减亏1亿。 电梯上半年稳健,电梯事业部+BST个位数增长,同时汇川+BST加速融合,提升外资客户开拓能力和大配套解决方案能力。上半年预计BST贡献营收12亿+、利润1.1亿左右,预计全年汇川+BST维持5-10%稳健增长。 盈利预测与投资评级:预计公司2020-22年归母净利润分别16.3亿/20.6亿/25.8亿,同比+71%/+27%/+25%,对应现价PE分别42倍、33倍、27倍,给予目标价54元,对应21年45倍PE,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行,竞争加剧等

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汇川技术(300124) 证券研究报告·公司研究·电气自动化设备 1 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 工控龙头王者归来,中报预告大超预期 买入(维持) 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 7,390 10,740 13,140 16,048 同比(%) 25.8% 45.3% 22.4% 22.1% 归母净利润(百万元) 952 1627 2063 2581 同比(%) -18.4% 71.0% 26.7% 25.2% 每股收益(元/股) 0.55 0.95 1.20 1.50 P/E(倍) 72.69 42.20 33.29 26.60 投资要点  20H1营收同比+60%~80%,利润同比+70%-100%,大超市场预期。 H1预告,上半年实现营收43.5-48.9亿,同比+60%~80%,实现归母净 利润6.8~8.0亿元,同比+70-100%,扣除BST,测算H1营收同比 +15%~35%、利润同比+41%~71%。按中值测算,20H1营收46.2亿、 +70%、利润7.4亿、+85%,扣除贝思特并表贡献后营收+25%、利润+56%。 H1非经常损益贡献0.66亿、上年同期0.55亿。20Q2净利润率达 18-19%,同环比大幅改善。  毛利率超预期改善、拐点初现。工控产品力提升+降本优化使盈利能力 改善,19Q2剔除BST归母净利率21%左右,大幅改善。  工控行业先进制造需求旺盛、传统行业开始复苏,汇川持续体现强经营 阿尔法。工控行业疫情后重回复苏轨道、同时进口替代加速;汇川工控 上半年订单同比+50~60%、收入预计+50%以上,其中伺服、PLC翻番, 变频高速增长,下游先进锂电、光伏、3C等需求旺盛,传统行业纺织、 电液、起重等快速增长,叠加疫情经济贡献。下半年先进制造持续高景 气、传统行业复苏,工控有望实现40%增长。同时工控业务毛利率显著 改善。  电机电控厚积薄发,乘用车进入收获期、商用车边际改善。电机电控乘 用车收获成效,1-5月装机2.6万台,同比+169%,增量来自理想、小 鹏、威马、五菱等,客户端持续开拓国内一线车企A点和外资客户;物 流车高增、客车暂时下滑。下半年行业排产恢复,全年营收有望同比 +50%以上、利润端大幅减亏1亿。  电梯上半年稳健,电梯事业部+BST个位数增长,同时汇川+BST加速 融合,提升外资客户开拓能力和大配套解决方案能力。上半年预计BST 贡献营收12亿+、利润1.1亿左右,预计全年汇川+BST维持5-10%稳 健增长。  盈利预测与投资评级:预计公司2020-22年归母净利润分别16.3亿/20.6 亿/25.8亿,同比+71%/+27%/+25%,对应现价PE分别42倍、33倍、 27倍,给予目标价54元,对应21年45倍PE,维持“买入”评级。  风险提示:宏观经济下行,竞争加剧等 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 39.93 一年最低/最高价 21.73/40.84 市净率(倍) 7.73 流通A股市值(百 万元) 55160.92 基础数据 每股净资产(元) 5.17 资产负债率(%) 38.17 总股本(百万股) 1719.72 流通A股(百万股) 1381.44 [Table_Report] 相关研究 1、《汇川技术(300124):Q1订 单超预期,工控、电控驱动高增》 2020-04-28 2、《汇川技术(300124):业绩 大超预期,工控、电控驱动高增, 电梯并表增厚》2020-04-11 3、《汇川技术(300124):变革 赋能,工控和电控龙头二次腾 飞》2020-04-07 [Table_Author] 2020年07月08日 证券分析师 曾朵红 执业证号:S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 研究助理 柴嘉辉 chaijh@dwzq.com.cn -14% 0% 14% 29% 43% 57% 71% 86% 2019-072019-112020-03 汇川技术沪深300 2 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 20H1营收同比+60%~80%,利润同比+70%-100%,大超市场预期。公司发布2020 年半年报预告,上半年实现营收43.5-48.9亿,同比+60%~80%,实现归母净利润6.8~8.0 亿元,同比+70-100%;其中Q2营收同比+73%~107%,归母净利润同比+87%~132%。 假设H1贝思特并表贡献收入12亿、并表利润1.1亿(19H1营收11.4亿、利润1.25亿, 并表后利润端有评估增值),测算H1营收同比+15%~35%、利润同比+41%~71%;Q2 营收+24%~+57%、利润同比+47%~91%。按中值测算,20H1营收46.2亿、+70%、净利 润7.4亿、+85%,扣除贝思特并表贡献后营收22.75亿,+25%、利润4.55亿,+56%, 扣非净利润4.21亿,+73.5%,均创历史新高!大超市场预期!H1非经常损益贡献0.66 亿、上年同期0.55亿。20Q2净利润率达18-19%(剔除贝思特预计21%左右),同环比 大幅改善。 表1:汇川分季度业绩摘要与测算 *BST并表按收入12亿、利润1.3亿、并表1.1亿测算 数据来源:Wind,东吴证券研究所 国内疫情后工控行业重回复苏轨道,以光伏、锂电、电子等下游需求好于预期,同 时进口替代加速;汇川产品迭代叠加管理、营销发力,上半年订单50%以上高增长, 其中伺服、PLC超过翻番增长、变频快速增长,上半年收入大幅增长、毛利率提升超 预期,全年有望实现40%左右高增  疫情后工控行业回归复苏轨道,以电子、光伏、锂电等为代表先进制造业工控需求 强劲。工控行业18年中起受贸易战影响,19Q4开始弱复苏,20Q1受疫情影响行 业同比-12.4%,但去年Q4开始率先复苏的电子半导体(+17.9%)、锂电(+14.9%)、 3C(+12.8%)等行业需求强劲,疫情经济口罩机、熔喷布等需求火热。Q2起制造 业迅速回到复苏轨道,从宏观指标看,6月制造业PMI 50.9,连续4个月站上荣枯 线,4/5月工业增加值同比+3.9%/+4.4%,结束了Q1的回落,制造业固投累计降幅 也逐月收窄;中游产销也明显改善、工控企业订单Q2也改善明显。展望下半年, 一方面先进制造行业因为新兴行业的产品周期推动需求持续向好,另一方面随着制 造业回暖,注塑、纺织、起重等传统行业复苏,工控行业重回复苏轨道。 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2E 2020Q2中值 2020H1E 2020H1中值 营收(亿元) 11.00 16.19 21.89 24.86 15.48 28.03~33.47 30.75 43.50~48.94 46.22 YOY 12.8% 8.1% 49.3% 28.5% 40.7% 73%~107% 89.9% 60%~80% 70.0% 营收(扣除贝思特,亿元) 11.00 16.19 14.89 17.86 11.28 20.03~25.47 22.75 31.30~36.74 34.02 YOY 12.8% 8.1% 1.6% -7.7% 2.5% 24%~57% 40.5% 15%~35% 25.1% 归母净利润(亿元) 1.29 2.69 2.47 4.01 1.72 5.05~6.25 5.65 6.77~7.97 7.37 YOY -34.3% -10.1% -16.9% 7.5% 33.6% 87%~132% 109.7% 70%~100% 85.0% 归母净利润(扣除贝思特,亿元) 1.29 2.69 2.22 3.26 1.67 3.95~5.15 4.55 5.62~6.82 6.22 YOY -34.3% -10.1% -25.3% -12.6% 29.7% 47%~91% 68.8% 41%~71% 56.1% 扣非归母净利润(亿元) 1.01 2.43 2.22 1.49 4.71~5.91 5.31 6.20~7.39 6.79 YOY -44.1% -12.3% -19.4% 46.6% 94%~143% 118.8% 80%~115% 97.6% 扣非归母净利润(扣除贝思特,亿元) 1.01 2.43 1.97 1.48 3.61~4.81 4.21 5.09~6.28 5.68 YOY -44.1% -12.3% -28.5% 45.6% 49%~98% 73.5% 48%~83% 65.3% 归母净利润/营收 11.7% 16.6% 11.3% 16.1% 11.1% 18%~19% 18.4% 16%~16% 16.0% BST收入(亿元) 7.0 7.0 4.2 8.0 12.20 BST并表归母净利润(亿元) 0.25 0.75 0.05 0.05 0.90 rUxXcXmWqUpPqRbRaObRpNrRpNnNfQqQtMfQoOzR6MqQuNwMnNmMuOsOoR 3 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F  海外疫情影响下,进口替代与行业集中度提升加速。3月以来海外疫情持续发酵, 部分国内市场的外资工控供应商产品供应紧张,加速了内资龙头进口替代进程,6 月紧张态势趋缓,但部分下游厂商已经加速完成了国产化切换;另一方面国内工控 行业元器件(IGBT、芯片等)供应紧张,影响内资中小厂商的产品工艺,而汇川 的元器件战略库存相对充沛,同时也在积极推动“保供应、保交付”,行业份额加 速向汇川等内资龙头倾斜。 表2:工控行业下游行业增速 数据来源:睿工业,东吴证券研究所  汇川工控订单持续高增长,预计全年工控实现40%左右增长。Q1起汇川紧抓先进 制造高增、疫情经济和进口替代加速机会,同时基于19年通用事业部下设的区域 销售SBU,坚持“上顶下沉”经营策略、“行业+区域”营销模式,“下沉”市场开 拓在Q2开始收获成效。我们预计20年上半年汇川工控订单实现50-60%高增长, 分产品看,伺服、PLC预计超过翻番增长、变频快速增长;分下游看先进制造业锂 单位: 百万元 2019Q1 YoY 2019Q2 YoY 2019Q3 YoY 2019Q4 YoY 2020Q1 YoY OEM市场合计 16051 -8.9% 17290 -14.9% 15684 -2.9% 15832 14.7% 15248 -5.0% 机床 4328 -30.6% 4737 -28.3% 3602 -18.5% 4088 25.1% 3229 -25.4% 电子及半导体 1149 -7.9% 1427 -0.7% 1473 7.5% 1386 30.5% 1355 17.9% 电池制造设备 676 10.6% 743 11.1% 677 13.2% 612 19.5% 777 14.9% 纺织机械 993 -11.1% 1213 -14.8% 1118 -12.9% 878 -8.3% 645 -35.0% 暖通空调 550 20.9% 690 17.5% 709 20.0% 538 20.9% 638 16.0% 包装机械 648 -5.1% 802 -12.8% 788 -5.7% 694 -0.3% 583 -10.0% 起重机械 655 19.7% 628 -13.3% 563 -12.7% 430 -4.4% 556 -15.1% 物流设备 452 6.4% 603 6.5% 629 9.8% 491 11.8% 510 12.8% 电梯 687 -3.0% 996 -3.0% 918 -2.4% 835 19.1% 500 -27.2% 工业机器人 431 -15.2% 456 -10.9% 417 4.3% 401 25.7% 366 -15.1% 食品饮料机械 359 -6.5% 459 -1.3% 444 -3.5% 363 4.9% 300 -16.4% 橡胶机械 335 1.8% 388 1.3% 367 0.3% 297 3.1% 288 -14.0% 塑料机械 356 -9.0% 464 -5.5% 458 -0.9% 370 3.1% 284 -20.2% 印刷机械 291 -11.3% 363 -8.3% 360 -8.2% 297 -3.9% 238 -18.2% 纸巾机械 207 -3.7% 280 -1.4% 266 6.8% 228 17.5% 238 15.0% 3C制造设备 196 -18.0% 185 -20.6% 206 -3.7% 207 19.0% 221 12.8% 建材 204 -1.0% 246 3.8% 251 4.6% 236 10.8% 210 2.9% 工程机械 218 11.8% 294 9.7% 314 7.9% 212 12.2% 189 -13.3% 制药机械 148 -2.0% 163 0.0% 156 2.0% 148 11.3% 122 -17.6% 造纸 130 -7.1% 183 -2.7% 182 -3.7% 146 -2.0% 110 -15.4% 陶瓷卫浴 51 10.9% 60 13.2% 57 16.3% 43 16.2% 48 -5.9% 烟草机械 23 0.0% 30 7.1% 35 6.1% 29 3.6% 23 0.0% 其他 2964 21.5% 1880 -28.9% 1694 22.0% 2903 14.2% 3818 28.8% 项目型市场合计 13955 14.2% 14087 -4.0% 14516 0.6% 13240 2.8% 11024 -21.0% 化工 3066 22.6% 3198 8.6% 2728 12.6% 2424 5.4% 2084 -32.0% 市政及公共设施 2315 31.5% 2741 16.4% 2888 18.8% 2611 21.4% 2019 -12.8% 石化 1625 28.2% 1476 5.6% 1724 12.6% 1489 8.5% 1443 -11.2% 电力 1540 8.1% 1759 -4.5% 1695 -5.3% 1566 -1.8% 1132 -26.5% 冶金 887 33.8% 1022 21.7% 1045 23.1% 1000 30.2% 733 -17.4% 汽车 468 9.6% 681 -0.3% 451 6.4% 345 1.2% 290 -38.0% 采矿 192 28.0% 214 18.9% 294 26.2% 271 26.0% 193 0.5% 造纸 182 0.0% 182 -7.1% 224 -7.4% 192 -11.9% 152 -16.5% 其他 3680 -4.2% 2814 -33.7% 3467 -23.0% 3342 -14.8% 2978 -19.1% 工控行业合计 30006 0.5% 31377 -10.3% 30200 -1.2% 29072 8.9% 26272 -12.4% 2019 2020 4 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 电、光伏、3C等行业需求一直很好,本来是汇川的优势行业,预计超大幅度增长, 传统行业进口替代加速,注塑机、纺织、起重等也有较好增长,还有新行业比如风 电,进口替代突破增长,当然3\4月份口罩机行业订单也很火爆;节奏上看Q1订 单高增,但受疫情影响收入确认延后;Q2订单、收入预计均高增。  通用产品毛利率同比提升显著。20Q1起汇川通用产品毛利率改善,我们预计Q2 同比提升2-4个点、环比继续改善,来自:1)19年推出伺服新平台产品SV660、 PLC新平台产品等,销售价格、毛利率提升;2)降本增效措施初显成效,去年底 组织变革以来注重内部挖潜和工艺优化,伺服、控制系统等产品毛利率同比明显提 升。  全年来看,一方面是工控行业复苏,尤其是先进制造业需求向好、进口替代加速, 另一方面汇川自我夯实基础,新产品提升能力+“上顶下沉”营销策略+组织变革 赋能,工控业务全年有望实现40%以上的高增长,且毛利率同比明显提升。 表3:工控行业分产品增速 数据来源:睿工业,东吴证券研究所 图1:20年5月PMI 50.9,连续4月站上荣枯线 图2:20年5月制造业固投累计值降幅收窄 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 2019Q1 YoY 2019Q2 YoY 2019Q3 YoY 2019Q4 YoY 2020Q1 YoY 低压变频器 5113 15.4% 4934 -6.5% 5133 -0.8% 4674 1.1% 4153 -18.8% 交流伺服 3458 -10.5% 3806 -17.4% 3339 1.6% 3338 10.4% 3504 1.3% 大中型PLC 1325 2.5% 1558 -4.6% 1611 -4.4% 1557 -0.6% 1232 -7.0% 小型PLC 1217 -4.5% 1253 -14.1% 1389 -7.2% 1350 2.3% 1193 -2.0% HMI 767 -1.8% 929 -3.4% 910 -2.6% 820 0.0% 726 -5.3% CNC 2533 -30.0% 2761 -28.0% 1966 -21.1% 2321 40.3% 1646 -35.0% 32.0 37.0 42.0 47.0 52.0 PMIPMI:大型企业 PMI:中型企业PMI:小型企业 -40 -30 -20 -10 0 10 20 0 50000 100000 150000 200000 250000 2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04 固定资产投资完成额:制造业:累计值 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 5 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图3:20年5月工业增加值同比+4.4% 图4:20年5月工业机器人产量同比+16.9% 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 图5:20年5月金属切削机床产量同比+17.1 图6:20年5月金属成型机床产量同比+11.1% 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 电机电控乘用车今年起进入收获期,客户国内外全面突破,商用车见底,去年亏损 3.5亿左右,今年预计营收50%以上增长、利润端大幅减亏1亿以上。  疫情影响国内电动车销售,但新势力、特斯拉结构性增长显著,下半年将恢复 较快增长轨道。上半年合格证产量35.5万辆,同比-42%,1-5月乘用车产量 23.5万辆(-47%),但特斯拉、新势力表现突出,1-5月特斯拉产量3.9万辆、 蔚来0.77万辆(+92%)、理想0.88万辆;1-5月专用车产量2.5万辆(-37%)、 客车1.0万辆(-57%),其中宇通产量2071辆,同比-71%。下半年产业链排产 逐步恢复,中游排产7月目前看环比提升20-30%,车企8月排产大增,下半 年有望增长40%以上。  乘用车业务厚积薄发、进入收获期,专用车边际改善。乘用车方面,公司最早 定点的互联网车企今年开始放量,去年仅有的威马继续放量,今年初理想ONE 大幅起量,年中开始小鹏P7开始起量,汇川1-5月乘用车装机2.6万台,同比 +169%,市占率从19H2的3.3%大幅提升到11.1%,一线车企广汽、长城等19 -30 -20 -10 0 10 20 2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04 工业增加值:当月同比 6 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 年成功B点、预计明年将明显放量,上半年汇川拿到奇瑞等一线车企A点, 后续将继续开拓国内车企A点,国际车企19年定点2个,20年预计将继续突 破2-3个,客户端开始全面突破;商用车方面,上半年压力相对大,客车唯一 大客户宇通下降明显,但专用车五菱、江铃、昌河等大客户放量,上半年装机 量预计近5000台,上年同期仅1000台,同比增长明显。 表4:20年1-5月汇川乘用车电控装机2.6万套 数据来源:GGII,东吴证券研究所 图7:汇川技术乘用车电控分月度装机情况 数据来源:GGII,东吴证券研究所 电梯上半年稳健,汇川+贝思特加速融合、协同效应有望进一步体现。  20Q1电梯产品受疫情影响交付放缓,复工后逐步恢复正常,上半年来看电梯 事业部+贝思特收入预计个位数稳健增长。汇川收购贝思特后加速整合,目前 装机量 占比 装机量 占比 装机量 占比 装机量 占比 装机量 占比 装机量 占比 威马汽车 0 0.0% 0 0.0% 5620 49.8% 9099 79.8% 8835 54.6% 6943 26.4% 理想汽车 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% 3750 23.2% 17600 66.8% 小鹏汽车 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% 687 2.6% 广汽乘用车 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% 830 5.1% 160 0.6% 金康汽车 0 0.0% 0 0.0% 629 5.6% 4 0.0% 535 3.3% 418 1.6% 红星汽车 0 0.0% 2 3.8% 1635 14.5% 0 0.0% 10 0.1% 0 0.0% 昌河汽车 2918 37.0% 0 0.0% 600 5.3% 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% 东风裕隆 515 6.5% 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% 山西成功汽车 0 0.0% 0 0.0% 105 0.9% 0 0.0% 0 0.0% 0 0.0% 其他厂商: 4445 56.4% 50 96.2% 2704 23.9% 2297 20.1% 2215 13.7% 522 2.0% 合计 7878 52 11293 11400 16175 26330 新能源汽车合计 431338 346883 749009 586899 490392 236481 市占率 1.8% 0.0% 1.5% 1.9% 3.3% 11.1% 2020.1-5 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 35 0 216 421 1055 535 749 4902 1111 18 30 6 113 344 1373 4416 5039 1871 1015 3518 2448 938 1610 689 1481 2323 2775 3055 5852 4187 1111 5450 7694 7888 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2017/52017/62017/72017/82017/9 2017/102017/112017/12 2018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/9 2018/102018/112018/12 2019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/9 2019/102019/112019/12 2020/12020/22020/32020/42020/5 汇川技术装机量(台) 7 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 已经并入电梯事业部管理,协同效应有望进一步体现,加速跨国客户开拓速度 的同时,丰富了汇川电梯大配套解决方案能力。  19H1贝思特营收11.4亿、利润1.25亿;全年营收25亿+,利润2.6亿、并表 1亿左右(受评估增值以及年中并表影响);今年上半年经营稳健,预计并表 1.1亿。全年预计汇川+贝思特维持5-10%的稳健增长,贝思特并表贡献1.3亿 以上。 深入推动组织变革,激活产业活力。组织变革进一步推进,19年10月首批三大核 心项目公司治理(CG)、战略(SM)、营销(LTC/MCR)已启动,预计1-3年显现成效, 其中LTC已经形成框架,20年继续细化、同时推动IT落地。20年继续开展IPD、ISC、 IHR三个变革项目,打造敏捷的流程型组织和行业领先的管理体系,同时继续推进IPD、 LTC等变革项目的IT系统落地,固化变革经验。变革红利预计在20年开始凸显,汇川 有望继续优化公司的竞争力、组织效率、成本费用管控能力、人均产值等。 图8:汇川组织变革推进计划 数据来源:汇川技术年度演讲,东吴证券研究所 得益于产品结构优化和毛利率提升,组织变革见效,净利润率开始明显回升。20Q2 汇川归母净利率大幅提升至18%左右,剔除BST影响估计在21%左右,来自:1)管理 变革、降本增效措施初显成效,伺服、控制系统、电梯一体化产品毛利率同比提升;2) 费用控制,销售费用、研发费用增速低于收入增速;3)收到增值税退税、政府补助金 额增加。 8 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图9:汇川技术剔除BST的归母净利率测算 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 盈利预测与投资建议:由于通用产品订单超预期,考虑到公司在通用自动化的成长 空间、行业地位,新能源汽车进入收获成效阶段,上修公司2020-22年归母净利润分别 16.3亿/20.6亿/25.8亿(此前预期14.8亿/18.7亿/23.2亿),同比+71%/+27%/+25%,对 应现价PE分别42倍、33倍、27倍,给予目标价54元,对应21年45倍PE,维持“买 入”评级。 风险提示:宏观经济下行、竞争加剧等 25% 28% 30% 20% 22% 22% 25% 20% 20% 20% 20% 19% 12% 16% 13% 14% 15% 21% 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 归母净利率(剔除BST) 归母净利率(剔除BST) 9 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 汇川技术三大财务预测表 资产负债表(百万元) 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产 9511.8 12880.5 15053.9 17677.2 营业收入 7390.4 10739.6 13140.3 16048.4 现金 1751.9 800.0 840.0 882.0 减:营业成本 4608.1 6715.3 8187.8 10033.6 应收账款 2535.0 5296.2 6480.1 7914.3 营业税金及附加 46.1 67.0 81.9 100.1 存货 1709.7 2575.7 3028.4 3573.6 营业费用 626.9 837.7 972.4 1123.4 其他流动资产 3515.2 4208.5 4705.4 5307.3 管理费用 1135.2 1686.1 2010.5 2375.2 非流动资产 5374.2 5697.5 6011.6 6400.2 财务费用 52.9 85.3 114.4 123.5 长期股权投资 804.6 804.6 804.6 804.6 资产减值损失 51.6 80.0 84.0 88.2 固定资产 1278.8 1619.7 1951.4 2357.6 加:投资净收益 76.3 87.7 96.5 106.1 在建工程 364.5 90.0 132.0 174.6 其他收益 49.8 320.0 360.0 397.3 无形资产 528.4 510.7 493.1 475.5 营业利润 1047.3 1755.9 2229.8 2796.1 其他非流动资产 2762.5 2762.5 2762.5 2762.5 加:营业外净收支 8.5 10.2 12.2 14.6 资产总计 14886.0 18577.9 21065.5 24077.5 利润总额 1055.8 1766.0 2242.0 2810.7 流动负债 5267.9 8037.3 9360.7 10920.7 减:所得税费用 45.6 88.3 123.3 168.6 短期借款 1274.1 1585.9 1746.4 1904.5 少数股东损益 58.2 50.3 56.1 60.8 应付账款 2494.8 3679.6 4486.5 5497.9 归属母公司净利润 951.9 1627.4 2062.6 2581.3 其他流动负债 1499.0 2771.7 3127.8 3518.4 EBIT 974.1 1433.5 1887.7 2416.2 非流动负债 681.7 681.7 681.7 681.7 EBITDA 1174.3 1596.8 2084.1 2656.7 长期借款 471.8 471.8 471.8 471.8 其他非流动负债 209.9 209.9 209.9 209.9 重要财务与估值指标 2019 2020E 2021E 2022E 负债合计 5949.6 8719.0 10042.4 11602.4 每股收益(元) 0.55 0.95 1.20 1.50 少数股东权益 318.5 346.0 375.8 408.0 每股净资产(元) 4.97 5.53 6.19 7.02 归属母公司股东权益 8617.9 9512.9 10647.3 12067.0 发行在外股份(百万 股) 1732.8 1719.7 1719.7 1719.7 负债和股东权益 14886.0 18577.9 21065.5 24077.5 ROIC(%) 13.3% 16.0% 18.2% 20.2% ROE(%) 11.0% 17.1% 19.4% 21.4% 现金流量表(百万元) 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率(%) 37.6% 37.5% 37.7% 37.5% 经营活动现金流 1361.2 -165.4 1234.1 1586.5 销售净利率(%) 12.9% 15.2% 15.7% 16.1% 投资活动现金流 -1307.1 -366.0 -426.5 -541.0 资产负债率(%) 40.0% 46.9% 47.7% 48.2% 筹资活动现金流 1052.8 -420.6 -767.6 -1003.5 收入增长率(%) 25.8% 45.3% 22.4% 22.1% 现金净增加额 1103.1 -951.9 40.0 42.0 净利润增长率(%) -18.4% 71.0% 26.7% 25.2% 折旧和摊销 200.2 163.4 196.4 240.5 P/E 72.69 42.20 33.29 26.60 资本开支 -417.9 -366.0 -426.5 -541.0 P/B 8.03 7.22 6.45 5.69 营运资本变动 -90.5 -1903.6 -970.6 -1179.3 EV/EBITDA 63.99 48.79 38.02 30.41 数据来源:贝格数据,东吴证券研究所 10 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨 询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司不对任何人因使用本报告 中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关 联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公 司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的 信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈 述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推 测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形 式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载,需征得东吴证券研究所同意,并注 明出处为东吴证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准: 公司投资评级: 买入:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上; 增持:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间; 中性:预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间; 减持:预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间; 卖出:预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级: 增持: 预期未来6个月内,行业指数相对强于大盘5%以上; 中性: 预期未来6个月内,行业指数相对大盘-5%与5%; 减持: 预期未来6个月内,行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码:215021 传真:(0512)62938527 公司网址: http://www.dwzq.com.cn ]

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