中国银河–房地产行业6月行业动态报告:6月市场成交强势回暖,行业配置正当时【行业研究】_研报

【研究报告内容摘要】 6月市场成交强势回暖,主要受三四线销售大幅上行推动,下半年基本面改善有望持续。从我们跟踪重点城市高频数据来看,37城2020年6月新房销量同比增速为6.2%,较5月增速增加4.5pct,6月销售强势回暖;1-6月新房销量累计同比为-15.8%,降幅较上月收窄5.6pct。分一二三线城市来看,6月单月一、二、三线成交量同比分别为-4.3%/-2.1%/21.8%,较上月成交增速分别+1.5%、-1.0%、+14.0%。受房企推盘力度加大、前期抑制需求释放、流动性宽松等因素的推动,6月房地产市场成交强势回暖,回暖态势持续扩大,分城市能力来看,三线城市成交大幅上行,一线成交增速降幅收窄,二线降幅小幅扩大。我们认为下半年随着市场供应量加大、流动性宽松叠加基数较低,基本面改善有望持续。 5年期LPR,未来有望继续下行,今年全国首套房贷利率续连续4个月下降。6月22日,全国银行间同业拆借中心公布,1年期LPR为3.85%,5年期以上LPR为4.65%,均较上期不变。4月政治局会议和2020年政府工作报告中均提出运用降准、降息、再贷款等手段,保持流动性合理充裕,我们认为未来LPR将继续下行。我国2020年1-5月的首套房贷平均利率分别为5.51%、5.5%、5.45%、5.42%、5.32%,已连续5个月下降。考虑到3月、4月连续两月,5年期LPR均有下调,整体流动性偏松,预计后续房贷利率将小幅继续下行。 房地产板块估值目前处于历史底部区域,修复空间较大。截至7月6日,房地产行业TTM市盈率(历史整体法)为10.1X,高于1年移动均值8.8X,低于3年移动均值11.3X,近期地产板块估值持续修复,但处于历史底部区域,较19年4月仍有15%的修复空间,未来修复空间可期。 :投资建议:7月以来受行业基本面强势回暖和市场风格向低估值转换的推动,地产板块涨势强劲。我们认为当前板块估值虽持续修复,但仍处于历史低位,未来修复空间仍较大。下半年随着市场供应量加大、流动性宽松叠加基数较低,基本面改善有望持续,将继续推动板块估值修复。我们重申行业“推荐”评级,建议把握四条主线精选公司:1)低估值、高股息的优质住宅开发行业龙头股:万科A、保利地产、金地集团、招商蛇口;2)销售提速、弹性较大的优质成长型个股:阳光城、金科股份、中南建设;3)存在区域催化因素或者国企改革潜在利好的小市值股:天健集团、南国置业、中交地产;4)物业管理行业标的:招商积余、新大正、南都物业。风险提示:经济及行业的下行压力;政策调控的不确定性

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www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业研究报告 ● 房地产行业 2020年7月7日 6月市场成交强势回暖,行业配置正当时 ——6月行业动态报告 房地产行业 推荐 维持评级 核心观点:  6月市场成交强势回暖,主要受三四线销售大幅上行推动,下半年 基本面改善有望持续。从我们跟踪重点城市高频数据来看,37城 2020年6月新房销量同比增速为6.2%,较5月增速增加4.5pct,6 月销售强势回暖;1-6月新房销量累计同比为-15.8%,降幅较上月收 窄5.6pct。分一二三线城市来看,6月单月一、二、三线成交量同比 分别为-4.3%/-2.1%/21.8%,较上月成交增速分别+1.5%、-1.0%、 +14.0%。受房企推盘力度加大、前期抑制需求释放、流动性宽松等 因素的推动,6月房地产市场成交强势回暖,回暖态势持续扩大,分 城市能力来看,三线城市成交大幅上行,一线成交增速降幅收窄, 二线降幅小幅扩大。我们认为下半年随着市场供应量加大、流动性 宽松叠加基数较低,基本面改善有望持续。  5年期LPR未来有望继续下行,今年全国首套房贷利率连续4个月 下降。6月22日,全国银行间同业拆借中心公布,1年期LPR为 3.85%,5年期以上LPR为4.65%,均较上期不变。4月政治局会议 和2020年政府工作报告中均提出运用降准、降息、再贷款等手段, 保持流动性合理充裕,我们认为未来LPR将继续下行。我国2020 年1-5月的首套房贷平均利率分别为5.51%、5.5%、5.45%、5.42%、 5.32%,已连续5个月下降。考虑到3月、4月连续两月,5年期LPR 均有下调,整体流动性偏松,预计后续房贷利率将小幅继续下行。  房地产板块估值目前处于历史底部区域,修复空间较大。截至7月 6日,房地产行业TTM市盈率(历史整体法)为10.1X,高于1年 移动均值8.8X,低于3年移动均值11.3X,近期地产板块估值持续 修复,但处于历史底部区域,较19年4月仍有15%的修复空间,未 来修复空间可期。  投资建议:7月以来受行业基本面强势回暖和市场风格向低估值转换 的推动,地产板块涨势强劲。我们认为当前板块估值虽持续修复, 但仍处于历史低位,未来修复空间仍较大。下半年随着市场供应量 加大、流动性宽松叠加基数较低,基本面改善有望持续,将继续推 动板块估值修复。我们重申行业“推荐”评级,建议把握四条主线 精选公司:1)低估值、高股息的优质住宅开发行业龙头股:万科A、 保利地产、金地集团、招商蛇口;2)销售提速、弹性较大的优质成 长型个股:阳光城、金科股份、中南建设;3)存在区域催化因素或 者国企改革潜在利好的小市值股:天健集团、南国置业、中交地产; 4)物业管理行业标的:招商积余、新大正、南都物业。  重点公司涨幅与估值(股价为2020年6月30日) 证券代码 证券简称 月涨幅(%) 市盈率PE(TTM) 市值(亿元) 核 心 组 合 000002.SZ 万科A 1.71 7.8 2,965.7 000671.SZ 阳光城 0.71 6.3 259.6 600048.SH 保利地产 2.92 6.3 1,763.9  风险提示:经济及行业的下行压力;政策调控的不确定性 分析师 潘玮 :(8610)6656 8212 :panwei@chinastock.com.cn 分析师登记编号:S0130511070002 王秋蘅 :(8610)86359285 :wangqiuheng_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编号:S0130520050006 相对沪深300表现图 -18.00% -13.00% -8.00% -3.00% 2.00% 7.00% 19-12-3120-01-3120-02-2920-03-3120-04-3020-05-3120-06-30 沪深300房地产(中信) 资料来源:中国银河证券研究院 核心组合表现图 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 19-1220-0120-0120-0220-0220-0320-0320-0420-0420-0520-0520-0620-06 核心组合收益率房地产指数收益率沪深300收益率 资料来源:中国银河证券研究院 相关研究 【银河地产潘玮团队】行业动态报告_ 房地产行业_市场成交继续修复,行业 融资环境逐步改善-4月行业动态报告 -2020.5.8 【银河地产潘玮团队】行业动态报告_ 房地产行业_ 销售下行引导政策改善 空间加大,积极关注板块投资机会-2 月行业动态报告-2020.3.4 行业研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目 录 一、宏观经济稳中有变,房地产景气度下行趋势未见明显拐点,各线城市继续分化 …………………………………… 1 (一)房地产行业是我国经济的重要支柱 ………………………………………………………………………………………………………… 1 1、房地产业的健康发展对我国经济增长具有重要推动力 ………………………………………………………………………. 1 2、房地产经历了快速发展的黄金十五年,未来也将保持10万亿以上的规模 …………………………………………. 1 (二)6月市场成交强势回暖,下半年基本面改善有望持续 …………………………………………………………………………….. 1 1、6月市场成交强势回暖,同比增速6.2%,三线城市成交大幅上行,一线成交增速降幅收窄,二线降幅 小幅扩大 ……………………………………………………………………………………………………………………………………………….. 1 2.三线城市库存周期下降,一、二线仍处在高位 …………………………………………………………………………………. 2 (三)财务分析:一季度营收、净利增速大幅下降,杠杆率维稳,经营性现金流大幅减少………………………………. 4 1、利润表:受疫情对竣工节奏的影响,板块一季度营业收入、归母净利润增速均大幅下降 ………………….. 4 2、资产负债表:总资产规模增速回落,杠杆率水平维持稳定 ……………………………………………………………….. 4 3、现金流量表:受销售减少的影响,经营性现金流大幅减少,流动性宽松的环境下,筹资活动现金流大 幅增加 …………………………………………………………………………………………………………………………………………………… 5 4、杜邦分析:ROE小规模增加 …………………………………………………………………………………………………………….. 5 二、房地产行业处于成熟调整期,市场转向中速高质量发展阶段 …………………………………………………………….. 6 (一)中国房地产将告别暴涨时代 …………………………………………………………………………………………………………………… 6 1、人口增速放缓,老龄化结构开始凸显 ……………………………………………………………………………………………….. 6 2、中国城市化已进入后半程,市场转向中速高质量发展阶段 ……………………………………………………………….. 7 3、与发达市场相比,我国房地产市场仍有发展空间 ……………………………………………………………………………… 8 (二)行业驱动因素 ………………………………………………………………………………………………………………………………………… 8 1、需求因素是拉动房地产业发展的首要动力 ………………………………………………………………………………………… 8 2、生产要素投入为房地产业发展奠定基础 ……………………………………………………………………………………………. 9 3、政府主导的制度创新为房地产业发展提供动力 …………………………………………………………………………………. 9 4、中美驱动因素对比 ……………………………………………………………………………………………………………………………. 9 (三)“房住不炒”仍为主基调,因城施策创造弹性空间 …………………………………………………………………………………. 11 1、房地产调控政策常态化,“房地不炒”仍是主基调 ………………………………………………………………………….. 11 2、因城施策空间进一步加大,边际宽松逻辑不变 ……………………………………………………………………………….. 13 3、央行定调偏向“稳定”,房企融资环境逐步改善 ……………………………………………………………………………… 15 4、5年期LPR未来有望继续下行,今年全国首套房贷利率连续4个月下降…………………………………………. 16 5、土地审批权下放,土地利用提效,促进都市圈经济发展 …………………………………………………………………. 17 6、政府工作报告中未提及房地产税 …………………………………………………………………………………………………….. 17 7、中央财政134亿支持16城住房租赁市场发展试点 ………………………………………………………………………….. 18 8、落户制度放松,城镇化进程加速,购房需求释放 ……………………………………………………………………………. 18 三、行业面临的问题及建议 ………………………………………………………………………………………………………………… 19 (一)现存问题……………………………………………………………………………………………………………………………………………… 19 1、供求矛盾突出,区域发展不平衡 …………………………………………………………………………………………………….. 19 2、房地产市场供给不足与“房屋空置”并存 ………………………………………………………………………………………. 20 3、房地产行业杠杆率处于高位 ……………………………………………………………………………………………………………. 20 4、租售结构不合理,租赁市场活力不足 ……………………………………………………………………………………………… 20 5、市场集中度偏低,规模经济效益有待提高 ………………………………………………………………………………………. 20 uZxXeVgYvZoOrMbRaOaQoMrRsQmMeRrRqPlOmMoR6MpOyRwMpNoRNZmNnO 行业研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 (二)建议及对策………………………………………………………………………………………………………………………………………….. 20 1、健全房地产法律体系、规范市场价格秩序 ………………………………………………………………………………………. 20 2、整顿土地供给市场,破除行政垄断 …………………………………………………………………………………………………. 20 3、促进供给需求多维度匹配 ……………………………………………………………………………………………………………….. 21 4、建立“多层次、普惠制”的住房金融制度 ………………………………………………………………………………………. 21 5、推动产业内部整合,寻找企业核心竞争力 ………………………………………………………………………………………. 21 四、房地产行业在资本市场中的发展状况 …………………………………………………………………………………………….. 21 (一)房企融资成本边际改善 ………………………………………………………………………………………………………………………… 21 1、房企股权融资自2010年之后收紧,IPO几近停滞,再融资略有回升 ………………………………………………. 22 2、房地产行业迎来香港上市潮,物业板块受到追捧 ……………………………………………………………………………. 22 3、银行贷款规模增速放缓,利率水平处于下行通道,融资环境改善 ……………………………………………………. 24 (二)目前房地产行业PE处于历史底部区域,向上修复空间较大…………………………………………………………………. 24 1、房地产板块PE、PB估值比较 ………………………………………………………………………………………………………… 24 2、房地产板块与各行业PE、PB估值比较 ………………………………………………………………………………………….. 25 3、基本面支撑下,估值受政策预期影响 ……………………………………………………………………………………………… 26 4、房地产行业未来发展影响因素 ………………………………………………………………………………………………………… 26 (三)20Q1公募基金对房地产板块配置比例下降,偏好高弹性、现金流呈现改善的成长类房企和物管公司 ….. 26 1、2020Q1基金房地产持仓占比下降 …………………………………………………………………………………………………… 27 2、一季度基金对房地产板块持仓为超配,但比例有所下降 …………………………………………………………………. 27 3、集中度连续五个季度提升,刷新2010年以来新高 ………………………………………………………………………….. 27 4、公募基金偏好高弹性、现金流呈现改善的成长型房企和物管公司 ……………………………………………………. 27 五、投资建议及股票池 ………………………………………………………………………………………………………………………. 31 (一)投资建议……………………………………………………………………………………………………………………………………………… 31 (二)股票池 ………………………………………………………………………………………………………………………………………………… 32 六、风险提示 ……………………………………………………………………………………………………………………………………. 32 插 图 目 录 ……………………………………………………………………………………………………………………………………… 33 表 格 目 录 ……………………………………………………………………………………………………………………………………… 34 行业研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 一、宏观经济稳中有变,房地产景气度下行趋势未见明显 拐点,各线城市继续分化 (一)房地产行业是我国经济的重要支柱 房地产业是我国经济中具有先导性和基础性的重要产业,同时也是一个资金密集型和劳 动密集型的产业,具有产业链长、关联产业多、行业带动效应明显、与居民生活水平密切相 关等特点。房地产行业无论是从宏观层面、中观层面还是从微观层面看,都对我国国民经 济、关联产业发展、居民福利等方面具有重要影响。 1、房地产业的健康发展对我国经济增长具有重要推动力 从宏观层面看,房地产业的健康发展对我国经济增长具有重要推动力,同时在经济周期 中扮演重要角色。2018年我国全社会固定资产投资完成额为64.57万亿元,而房地产开发投 资完成额为12.03万亿元,占当年全社会固定资产投资完成额的18.63%,仅次于制造业。从 中观层面来看,房地产业自身产业链长,关联产业多,与数十个产业存在密切关联性。房地 产业的稳步发展,不但通过原材料需求推动了上游建材产业(如,钢铁、水泥、玻璃等)的发 展,同时通过产品生产及销售环节,为下游诸多产业(如,家电、装饰装修和批发零售业等) 带来广阔的需求空间。从微观层面来看,在我国商品房既是居民生活的基本需求,但同时成 为了不少居民的投资或投机的对象。房地产业发展至今,在改善居民住房水平方面起到关键 的作用,城镇居民自有住房拥有率已经大大提高,总体上居民居住条件和居住环境也得到极 大改善,从无房、租房向有房、住好房转变。 2、房地产经历了快速发展的黄金十五年,未来也将保持10万亿以上的规模 房地产业自“招拍挂”制度推出后迎来快速发展的黄金十五年,现今已成为了在中国经 济中地位举足轻重的一部分,从GDP、财政、投资多个方面影响着中国。在中国经济开始走 向新时代的大背景下,“房住不炒”的指导思想更是决定了未来房地产市场的发展方向,这 一系列的改变影响着房地产开发商们的战略决策与业务模式。自2004年经营性用地全面实行 “招拍挂”制度以来,中国房地产市场经历了快速发展的黄金十五年。作为中国经济的重要 增长点,房地产不仅对GDP增长产生了巨大的推动作用,更改善了人民生活,促进了城市化 进程,推动了上下游产业的共同发展。在中国发展的新时代,房地产行业已经迈上新的平 台,正跨过新的起跑线,无疑将呈现出新的趋势和特点。近一年多来,房地产政策趋严不松 动,投机需求逐步离场,市场预期正在转变,销售额增幅会逐渐降低,但也将保持10万亿以 上的规模,这是个巨大的成熟市场。 (二)6月市场成交强势回暖,下半年基本面改善有望持续 1、6月市场成交强势回暖,同比增速6.2%,三线城市成交大幅上行,一线成交增速降幅收窄, 二线降幅小幅扩大 从我们跟踪的重点城市高频数据来看,37城2020年6月新房销量同比增速为6.2%,较5 月增速增加4.5pct,6月销售强势回暖;1-6月新房销量累计同比为-15.8%,降幅较上月收窄 5.6pct。分一二三线城市来看,同比方面,6月单月一、二、三线成交量同比分别为 -4.3%/-2.1%/21.8%,较上月成交增速分别+1.5%、-1.0%、+14.0%,一、二、三线累计成交量 同比分别为-23.8%/-19.7%/-6.8%。受房企推盘力度加大、前期抑制需求释放、流动性宽松等因 行业研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 素的推动,6月房地产市场成交强势回暖,回暖态势持续扩大,分城市能力来看,三线城市成 交大幅上行,一线成交增速降幅收窄,二线降幅小幅扩大。我们认为下半年随着市场供应量加 大、流动性宽松叠加基数较低,基本面改善有望持续。 图1:重点37城新房成交情况 -80.0% -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 2015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/5 37城/套月均/套同比(右) 资料来源:wind,中国银河证券研究院 图2:重点37城新房成交累计同比 -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 2015/12015/42015/7 2015/10 2016/12016/42016/7 2016/10 2017/12017/42017/7 2017/10 2018/12018/42018/7 2018/10 2019/12019/42019/7 2019/10 2020/12020/4 37城累计同比 资料来源:wind,中国银河证券研究院 图3:重点一二三线城市新房成交量累计同比 -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 2014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/5 一线4累计同比二线12累计同比三线16累计同比 资料来源:wind,中国银河证券研究院 图4:重点城市新房成交累计同比 -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 2016/12016/42016/7 2016/10 2017/12017/42017/7 2017/10 2018/12018/42018/7 2018/10 2019/12019/42019/7 2019/10 2020/12020/4 38城累计同比一线城市累计同比 资料来源:wind,中国银河证券研究院 2.三线城市库存周期下降,一、二线仍处在高位 截至2020年5月,从我们重点跟踪的14城的去化周期为15.7个月,较上月降低0.1个月, 随着市场销售逐步回暖,去化周期连续两个月下降,但仍处于2015年以来的高位。分线来看, 一二三线城市去化周期分别为12.2、12.5、23.0个月,分别较上月+0.4、+1.0、-3.3个月,三 线城市受到销售高增的推动,库存周期缩短显著,一、二线库存周期仍处在15年以来的高位。 一线城市中,上海去化周期最短,为6.9个月,而深圳、广州和北京分别为7.2个月、13.2个 月和22.6个月;二线城市中,宁波、南宁、南京去化速度较快,去化周期分别为5.0、6.1、6.6 个月;三四线城市普遍去化周期较长。 行业研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 图5:重点14城库存(套)及去化周期 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 2015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/5 14城库存/套14城狭义去化周期/月(右) 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 图6:一线4城库存(套)及去化周期 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 2012/12012/72013/12013/72014/12014/72015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/1 一线4库存/套一线4狭义去化周期/月(右) 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 图7:二线5城库存(套)及去化周期 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 2015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/5 二线5库存/套二线5狭义去化周期/月(右) 资料来源:wind,中国银河证券研究院 图8:三线5城库存(套)及去化周期 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 450000 500000 2015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/5 三线5库存/套三线5狭义去化周期/月(右) 资料来源:wind,中国银河证券研究院 图9:重点城市去化周期(月) 6.1 6.2 6.6 7.6 8.0 11.2 11.3 12.7 16.4 17.1 18.1 21.9 24.6 26.5 47.4 66.0 0 10 20 30 40 50 60 70 宁波苏州上海深圳南京杭州温州广州江阴济南莆田厦门东莞北京福州泉州 资料来源:wind,中国银河证券研究院 行业研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 (三)财务分析:一季度营收、净利增速大幅下降,杠杆率维稳, 经营性现金流大幅减少 1、利润表:受疫情对竣工节奏的影响,板块一季度营业收入、归母净利润增速均大幅下降 2020年一季度房地产行业营业收入为3558.85亿元,增速-4.71%,较上年同期-27.25%, 较19年末-23.71;扣除非经常损益的归母净利润为195.60亿元,增速-39.64%,较上年同期 -49.59,较19年末-57.76%。由于受结算规模和毛利率下降的影响,扣非归母净利润自2016 年实现67%的高增长后,增速逐年放缓。今年一季度营收和归母净利的下滑主要系疫情影响 了竣工节奏。 图10:历年营收(亿元)及同比增速(%) 34.31% 15.13% 31.30% 28.99% 13.14% 32.84% 38.57% 9.95% 21.35% 19.01% 21.72% 22.54% -4.71% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 亿元 营业收入同比增速 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 图11:历年扣非归母净利润(亿元)及同比增速(%) 40.03% 9.28% 25.76% 11.16% -0.72% -6.71% 67.00% 30.97% 18.12% 42.75% 9.95% -39.64% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 亿元 扣非归母净利润同比增速 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 2、资产负债表:总资产规模增速回落,杠杆率水平维持稳定 房地产行业总资产规模于2020年一季度达121,516.83亿元,同比增速13.02%;相较于 2019年末资产总额为102,972.18亿元,环比上涨2.22%。随着销售增速放缓以及在“房住不 炒”的政策调控下,房地产开放商的扩张意愿下降,总资产增速自2018年起开始逐步回落。 截至2020年一季度,行业资产负债率为79.16%,与2019年末持平,行业杠杆率维持稳定水 平。 图12:历年总资产(亿元)及同比增速(%) 36.95% 26.18% 26.14% 24.48% 15.94% 34.15% 32.95% 33.42% 22.93% 15.44% 31.44% 21.62% 13.02% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 亿元 总资产同比增速 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 图13:历年资产负债率(%) 69.49 71.61 73.24 74.57 74.91 76.56 76.99 78.7059 79.8118 79.1608 79.1562 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 % 资产负债率 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 行业研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 3、现金流量表:受销售减少的影响,经营性现金流大幅减少,流动性宽松的环境下,筹资活 动现金流大幅增加 2020年第一季度房地产行业的货币资金达12329.49亿元,与2018、2019年末值基本持平, 变化不到1%。2020年第一季度现金流净额为-494.40亿元,表现为现金净流出,流出额比去 年同期增加131.81%,主要由于疫情影响下经营活动现金流支出大幅增加所致。分类来看,经 营活动现金流净流出1750.94亿元,较19年同期净流出额增加81.59%,主要由于在疫情的影 响下售楼处关闭,销售基本停滞导致回款大幅减少;投资活动净流出406.46亿元,较去年同 期净流出额仅减少2.93%,显示出疫情对房企投资规模的影响有限,主要得益于流动性宽松和 土地低溢价率,房企仍有拿地动力;筹资活动净流入1663.01亿元,较去年同期大幅增加 42.17%,国内逐渐宽松的融资环境显著缓解了房企面临的资金压力。 图14:历年货币资金(亿元)及同比增速(%) 19.54% -4.94% 43.25% 10.00% 11.36% 33.42% 53.38% 28.33% 16.30% -0.85% 0.35% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 20102011201220132014201520162017201820192020Q1 亿元 货币资金同比增速 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 图15:历年现金流金净额(亿元)及同比增速(%) -600% -500% -400% -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% -4,000 -3,000 -2,000 -1,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 亿元 经营活动现金流净额投资活动现金流净额筹资活动现金流净额同比增速 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 4、杜邦分析:ROE小规模增加 2020年第一季度,房地产行业的净资产收益率为10.79%,比起上年同期的12.60%,同比 下降14.40%,终结了2016Q1以来ROE的上涨趋势。将ROE分解为销售净利率、总资产周 转率及权益乘数来看,三个因子均有不同程度下降。权益乘数首次出现回落,体现了一定的避 险态度;销售净利率和总资产收益率也出现较显著下滑,表明房地产行业销售下滑,周转减慢, 盈利能力减弱,致使净资产收益率下降。 图16:净资产收益率ROE 1.0 3.0 5.0 7.0 9.0 11.0 13.0 15.0 2010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q1 ROE 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 图17:ROE杜邦分解 0 1 2 3 4 5 6 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 0.14 0.16 0.18 销售净利率总资产周转率权益乘数(右) 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 行业研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 二、房地产行业处于成熟调整期,市场转向中速高质量发 展阶段 (一)中国房地产将告别暴涨时代 1、人口增速放缓,老龄化结构开始凸显 人口增长拐点将至,出生率逐年下降。自20世纪90年代以来,人口总量虽呈现每年增 加的趋势,2008年、2019年作为两个拐点将增长速度划分为三个阶段,2008年之前,人口增 长率均维持在0.5%以上的高位增长水平,2008-2018年这十年人口增长较为平稳,在 0.4%-0.5%的范围内波动,根据IMF的预测,2020年后我国人口增速将呈现明显下滑。从出 生人口看,建国以来,我国已经历了三次婴儿潮,1950-1957年、1962-1975年、1981-1993年 每年出生人口均在2000万人以上。出生率已从上世纪80年代的20%以上,下降到12%左右, 2014年单独二孩放开、2016年全面放开二胎政策效果并不显著,难以形成第四轮婴儿潮。 图18:中国城镇化率变化情况 0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20% 1.40% 100,000 105,000 110,000 115,000 120,000 125,000 130,000 135,000 140,000 145,000 总人口(万人)IMF预测总人口增长率(%) 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 图19:主要国家家庭户均规模 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 19491951195319551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017 出生人数(万人)出生率(%) 二胎全面放开政 策效果并不明显 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 劳动力人口数量下降,社会老龄化趋势明显。15-65周岁的劳动年龄人口自2014年达到 峰值100557万人后,开始逐年减少,2018年劳动力人口为99394万人,占总人口比重 71.24%。虽然总量上看人口红利变动不明显,但结构问题不容小觑,对比2000年与2017年 的人口年龄分布,我国劳动年龄人口已从小于40岁为主转变为40岁以上为主,1962-1975年 出生的人口在未来五年后将快速退出劳动力市场。人口老龄化比例从1984年的5%,到2014 年已突破10%,仅耗时30年,甚至快于日本的35年。由于20-60岁的劳动力是具备住房需求 与购房能力的潜在人群,新增人口下降、老龄人口比重提高促使置业人群开始萎缩,房地产 需求受影响。 行业研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 图20:中国城镇化率变化情况 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 1953195619591962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016 总人口:0-14岁15-64岁65岁及以上 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 图21:主要国家家庭户均规模 -12-7-23813 0-4岁 10-14岁 20-24岁 30-34岁 40-44岁 50-54岁 60-64岁 70-74岁 80-84岁 90-94岁 2017年2000年 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 2、中国城市化已进入后半程,市场转向中速高质量发展阶段 城镇化率高增速不再,发展进入后半程。1998年-2018年,城镇化率在20年内从33.35% 增长至59.59%,平均每年上升1.3%。2018年美国、英国、日本、韩国的城市化率分别为 82.26%、83.40%、91.62%、81.46%。相比于发达国家的都市化水平,我国城市化虽仍有空 间,但发展速度已大幅下降,2018年增速仅为1.81%。城镇化带来的住房需求是推动房地产 业繁荣的重要力量,而人才在向城市聚集过程中,定居带来的住房刚性需求较高,但高房价 的存在反过来会成为人才引进的壁垒,有碍于城市的进一步扩张。 区域发展不均衡,一线城市常住人口增量放缓,部分三线城市已发生人口净流出。 2006-2010年是中大型城市人口流入的高峰期,一线城市每年常驻人口增长约300万人,三线 城市增长850万人,2011年后人口增量明显下降,2018年一线城市人口流入不足30万人,同 比下降72%,三线城市从17年起人口变动已转为净流出。根据不同城市之间的房地产价格变 化可将房地产市场划分为两个阶段,在2015年以前,一二三线城市房地产价格变动始终同步 调节,2015年以后,不同城市的住宅价格指数同比呈现排浪式变化,一线引领二三线趋势明 显。 城镇化转向都市化,打造京津冀、沪宁杭、粤港澳城市群。受技术革新、要素流动、产 业更替的影响,区域发展正由传统的省域、行政区向城市群转变。打造三大“世界级”都市圈 进程中,城市群中二线城市有望受益于城市化发展,成为新增长点。 图22:中国城镇化率变化情况 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 0 10 20 30 40 50 60 70 199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018 城镇化率增速 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 图23:主要国家家庭户均规模 59.15 82.26 83.40 91.62 81.46 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00 中国 美国 英国 日本 韩国 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 行业研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 图24:中国城镇化率变化情况 (10) (5) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01 70城住宅价格指数同比:一线城市二线城市三线城市 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 图25:主要国家家庭户均规模 3000 5000 7000 9000 11000 13000 15000 17000 19000 (1500) (1000) (500) 0 500 1000 1500 一线变动情况三线变动情况 一线城市常驻人口(右)三线城市常住人口(右) 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 3、与发达市场相比,我国房地产市场仍有发展空间 中国房地产市场作为快速发展的新兴市场,与美国等成熟发达市场相比,在市场多元 化、方面尚待健全、完善。从消费结构看,美国拥有自住房的家庭占比仅为65%,高达35% 的家庭选择长期租房,市场拥有大量价格相对低廉的租赁公寓,而我国住房供应大部分依靠 商品房,社会保障房的建设稍显滞后。从产品结构看,美国房产品种类繁多,既有昂贵的产 权公寓、独栋别墅,也有便宜的合作公寓、多家庭房屋,我国房地产市场则是以鸽子笼式的 高楼大厦为主体,独立的别墅供应只占一小部分,市场仍具有发展空间。 从中美产业经营模式的对比看,美国房企经过专业化分工,住宅、非住宅开发规模相当, 而我国住宅开发则凸显出绝对优势。区别于美国土地房屋分别开发、销售与租赁并重的经营模 式,国内更偏向房地一体化开发,房屋租赁的发展规模远小于房屋销售。在中国,房企常常包 揽从策划、建设到物业管理的开发全过程工作,风险大,效率低,随着经济社会的发展,行业 细分将是必然结果,细化房地产开发业内部分工,形成专业化的房地产服务业,提升产业发展 质量将是未来趋势。 表1:中美房地产产业经营模式比较 中国 美国 住宅开发情况 住宅开发占绝对优势 住宅开发为主,非住宅开发也占相当规模 土地开发情况 土地/房屋一体开发占绝对优势 土地、房屋分别开发占绝对优势 盈利模式 开发/销售模式占绝对优势 开发/销售模式与开发/租赁模式基本并重 资料来源:中国银河证券研究院 (二)行业驱动因素 1、需求因素是拉动房地产业发展的首要动力 住房的消费与投资双重属性对应了刚性需求、改善性需求以及投机性需求。城镇化等外部 因素为房地产业带来了巨大的发展机遇,随着城市人口持续快速增加,受传统住房理念、家庭 行业研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 结构小型化的影响下,购房相较于租赁住房成为居民的主要选择,由此产生了巨大的住房刚性 需求。随着我国经济快速发展,人均收入水平提高,改善性住房需求逐渐增加,进一步推动房 地产业发展。房地产市场发展繁荣,在房价上涨预期较强,由此产生大量住房投机需求,并刺 激自住性、改善性需求提前释放。 2、生产要素投入为房地产业发展奠定基础 对房地产业而言,土地、资金以及劳动力是影响行业发展的关键生产要素。土地价格作为 商品房建造成本的重要构成部分,地价上涨将会推动房价走高,政府通过增加土地有效供给缓 解供需压力能够有效缓解房价上涨。房地产为资金密集型行业,财务高杠杆决定了房企开放投 资受利率影响较大,当货币政策放松时,融资成本降低有利于促进开发投资,刺激楼市繁荣。 建筑业作为劳动密集型产业,在农村人口向城市聚集过程中,提供了大量低成本劳动力,有利 于支撑房地产业的发展。 3、政府主导的制度创新为房地产业发展提供动力 住房制度、土地使用制度、住房金融制度等制度创新,有利于推动房地产生产要素、需求、 上下游产业之间的协同发展。建国之初实行“统一管理、统一分配、以租养房”的住房实物分 配制度,导致住房投资严重不足,房地产业增长缓慢。1994年住房制度改革实现住房商品化、 社会化,满足城镇居民住房需求,推动楼市繁荣发展。2007年中央开始强调解决城市低收入 家庭住房困难问题,城市廉租住房、经济适用住房等保障性住房逐步兴起。2017年提出“坚 持房子是用来住的、不是用来炒的定位,加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房 制度”,强调加快住房租赁市场的发展,为房地产行业未来发展指明方向。 4、中美驱动因素对比 从美国的房地产市场来看,驱动行业发展的主要因素为人口增长及结构变动、城市化进程、 宏观经济周期、金融自由化改革以及房地产业政策。主要可分为三个阶段,第一阶段为1972 年以前,战后美国人口保持高速增长,加上取消移民限制吸引大批拉美移民带来人口爆发,城 市化率不断提高,增加了刚性住房需求,推动房地产市场发展。第二阶段为1973年-1999年, 期间美国房地产市场大致经历了3次小周期,宏观经济扩张与紧缩带动行业波动,1973年滞 涨、1978年石油危机导致房地产市场萧条,政府通过货币政策调控以及减免房地产税收刺激 楼市恢复。与此同时,70年代开始美国金融自由化改革开启,Q条例废除、利率自由化,推 动房地产融资环境发生重大改革,宽松的金融环境为房企从银行、基金、信托等渠道获得资金 提供了便利。第三阶段为2000年以来,房地产周期拉长,人口增速下降、城市化发展进程逐 步完成,次贷危机致使房地产市场长期处于负增长,随着宏观经济回暖,市场才逐步复苏。 对比美国房地产市场发展历程,我国房地产市场大致处于第二阶段。最初的驱动因素人口 增长出现拐点,我国的人口增长率已处于下行区间,且增速低于美国,从置地人口结构看,我 国社会老龄化趋势更明显,有购房需求及能力的人口在未来将逐步减少。我国城镇化进程虽然 逐渐放缓,但相比于美国82%的城镇化率,仍存在增长空间,城市人口的增多将带来刚性住 房需求。我国GDP一直保持增长状态,增速波动幅度不大,房地产行业作为影响宏观经济的 重要因素,在熨平经济波动的同时,楼市也会收相应的政策调控影响。 行业研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 图26:美国房地产销售及房价变动 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 -0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 1963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017 美国新建住房销售同比美国房价指数同比 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 图27:中国房地产销售及房价变动 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2000/2 2000/10 2001/62002/2 2002/10 2003/62004/2 2004/10 2005/62006/2 2006/10 2007/62008/2 2008/10 2009/62010/2 2010/10 2011/62012/2 2012/10 2013/62014/2 2014/10 2015/62016/2 2016/10 2017/62018/2 2018/10 中国商品房销售面积同比70城住宅价格指数同比 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 图28:美国GDP变动 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 1963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017 美国GDP同比 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 图29:中国GDP变动 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 20002000200120022003200320042005200620062007200820092009201020112012201220132014201520152016201720182018 中国GDP同比 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 图30:美国总人口及增速 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20% 1.40% 1.60% 100000 150000 200000 250000 300000 350000 1963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017 美国总人口人口增长率 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 图31:中国总人口及增速 0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20% 1.40% 100,000 105,000 110,000 115,000 120,000 125,000 130,000 135,000 140,000 145,000 总人口(万人)IMF预测总人口增长率(%) 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 行业研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 图32:美国置地人口结构变化情况 0 50000000 100000000 150000000 200000000 250000000 300000000 350000000 0-13岁14-64岁65岁及以上 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 图33:中国置地人口结构变化情况 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 1953195619591962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016 总人口:0-14岁15-64岁65岁及以上 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 图34:美国城市化进程 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 1963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017 美国城市化率 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 图35:中国城市化进程 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 0 10 20 30 40 50 60 70 199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018 城镇化率增速 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 (三)“房住不炒”仍为主基调,因城施策创造弹性空间 1、房地产调控政策常态化,“房地不炒”仍是主基调 政治局会议重提房住不炒。4月17日,中共中央政治局召开会议,时隔数月后,再次重 申要坚持“房住不炒”的定位,此次为2019年7月30日政治局会议之后的首次重提,也是 2019年中央经济工作会议之后再提,在表述上相比减少“稳地价、稳房价、稳预期”,新增 “促进房地产市场平稳健康发展”,表明了中央对于“房住不炒”政策常态化和一以贯。在 疫情的冲击下,第一季度GDP等出现了比较大幅度的下降,但中央对房地产市场的政策仍有定 力,说明“房住不炒”已变成常态化调控。另外,此次会议还提出,“要以更大的宏观政策力 度对冲疫情影响”,并直接提出运用降准、降息、再贷款等手段,保持流动性合理充裕,目 前在供给端房企的资金环境逐渐改善,随着5年期LPR的下行以及流动性环境宽松,需求端有 望受益。 政府工作报告对房地产还是以“稳”为主,老旧小区改造加速利好物管行业。2020年5 月22日,国务院发布政府工作报告,其中关于房地产的直接表述为“坚持房子是用来住的、 不是用来炒的定位,因城施策,促进房地产市场平稳健康发展。完善便民设施,让城市更宜 业宜居。”政府对房地产的表述与之前一直,总基调还是以稳为主。同时,政府工作报告还提 行业研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 出“新开工改造城镇老旧小区3.9万个,支持管网改造、加装电梯等,发展居家养老、用餐、 保洁等多样社区服务。”19年政府工作报告中已经对老旧小区改造有所提及,今年进一步明确 了改造的数量,老旧小区的加速改造扩大了物业管理行业的市场空间,利好品牌效应强、管理 服务优质的物管企业。 表2:十九大以来中央重大会议及重要媒体关于房地产的表述 时间 会议 关于房地产的主要表述 2017.10.18 十九大报告 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,加快建立多主体供给、多渠道保 障、租购并举的住房制度,让全体人民住有所居。 2017.12.08 中央政治局会议 加快住房制度改革和长效机制建设。 2017.12.20 中央经济工作会议 加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度。要发展住房租赁 市场特别是长期租赁,保护租赁利益相关方合法权益,支持专业化、机构化 住房租赁企业发展。完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制,保持房 地产市场调控政策连续性和稳定性,分清中央和地方事权,实行差别化调 控。 2017.12.23 全国住房城乡建设工作会议 深化住房体制改革,加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制 度。抓好房地产市场分类调控,促进房地产市场平稳健康发展。 2018.03.05 国务院政府工作报告 更好解决群众住房问题。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,继续实 行差别化调控,建立健全长效机制。加快建立多主体供给、多渠道保障、租 购并举的住房制度。 2018.04.23 中共中央政治局会议 要推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展,及时跟进监督,消除隐 患。 2018.5 《住房城乡建设部关于进一 步做好房地产市场调控工作 有关问题的通知》 重申坚持房地产调控目标不动摇、力度不放松,并对进一步做好房地产调控 工作提出明确要求:一是加快制定实施住房发展规划。二是抓紧调整住房和 用地供应结构。三是切实加强资金管控。四是大力整顿规范市场秩序。五是 加强舆论引导和预期管理。六是进一步落实地方调控主体责任。 2018.7 中共中央政治局会议 下决心解决好房地产市场问题,坚持因城施策,促进供求平衡,合理引导预 期,整治市场秩序,坚决遏制房价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健康 发展长效机制。 2018.7 住建部吹风会 因地制宜推进棚改货币化安置。商品住房库存不足,房价上涨压力较大的地 方,应有针对性地及时调整棚改安置政策。因地制宜推进棚改货币化安置, 商品住房库存量较大的地方,可以继续推进棚改货币化安置。 2018.10 国务院例会 明确提出要调整完善棚改货币化安置政策,商品房库存不足、房价上涨压力 大的市县,要尽快取消货币化安置优惠政策。 2018.12 中央经济工作会议 要构建房地产市场健康发展长效机制,坚持房子是用来住的、不是用来炒的 定位,因城施策、分类指导,夯实城市政府主体责任,完善住房市场体系和 住房保障体系。要推动城镇发展,抓好已经在城镇就业的农业转移人口的落 户工作,督促落实2020年1亿人落户目标,提高大城市精细化管理水平。 2019.2 中央一号文件 在修改相关法律的基础上,完善配套制度,全面推开集体经营性建设用地入 市改革。 2019.3 政府工作报告 强调首次将“市场体系”和“保障体系”并列,这个变化代表了对房地产更 行业研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 清晰的定位:市场的归市场,保障的归保障。要把稳低价、稳房价、稳预期 的责任落到实处,只有百姓对房地产市场的预期稳了,建设市场长效机制才 能赢得时间和空间。 2019.4 中共中央政治局会议 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,落实好一城一策、因城施策、 城市政府主体责任的长效调控机制。 2019.7 中共中央政治局会议 会议强调,坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,落实房地产长效管理 机制,不将房地产作为短期刺激经济的手段。“不将房地产作为短期刺激经济 的手段”的提法属于历史首次。 2019.11 2019年第三季度中国货币政 策执行报告 重申按照“因城施策”的基本原则,落实房地产长效管理机制,不将房地产 作为短期刺激经济的手段。 2019.11 中国人民银行《中国金融稳定 报告(2019)》 2018年,我国住户部门债务水平上升趋势有所放缓,个人住房贷款的较快增 长势头得到一定程度的抑制,短期消费贷款在经历2017年的异常增长后企稳 回落,经营贷款增速小幅回升,互联网金融行业个人贷款增速有所减缓。下 一步,应坚持从宏观审慎视角密切关注住户部门债务风险变化,防范住户部 门债务水平的过快上涨。 2019.12 中共中央政治局会议 12月6日召开的中央政治局会议指出“国内经济结构性矛盾凸显,经济下行 压力较大”,在政策层面则要求“宏观政策要稳、微观政策要活”。作为中国 经济的支柱产业,房地产没有被提及。 2020.2 中共中央政治局会议 要更好地发挥积极的财政政策作用,同时也要保持稳健的货币政策灵活适度, 未特别提及房地产。 2020.3 中央政治局会议 会议提出要加大宏观政策调节和实施力度。要抓紧研究提出积极应对的一揽 子宏观政策措施,适当提高财政赤字率,发行特别国债,增加地方政府专项 债券规模,引导贷款市场利率下行等。房地产没有被提及。 2020.4 中共中央政治局会议 中共中央政治局4月17日会议指出,要坚持房子是用来住的、不是用来炒的 定位,促进房地产市场平稳健康发展。同时指出要以更大的宏观政策力度对 冲疫情影响,运用降准、降息、再贷款等手段,保持流动性合理充裕。 2020.5 政府工作报告 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,因城施策,促进房地产市场平稳 健康发展。完善便民设施,让城市更宜业宜居。 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 2、因城施策空间进一步加大,边际宽松逻辑不变 各地仍将坚持“房住不炒”和稳房价稳地价稳预期的总基调,但是各自的调控会因城施 策进一步松动。总体来看,近两年来的政策思路,尤其是2019年底中央经济工作会议的精 神,“房住不炒”仍是主基调,但同时我们看到,房地产行业仍是国民经济的最重要的支柱 产业,并且受疫情短期冲击影响也不小,预计接下来各地区将会基于自身经济运行状况,定 向的有针对性的因城施策,整体的政策环境仍是边际宽松。 疫情发生以来,部分城市出台了从行政审批、融资和土地供给层面给予房企多方位支持 的政策。行政审批层面,各城市通过加强线上审批、加快运转效率等相关方式鼓励企业复工 复产,维持稳定。融资层面,多地方政府要求银行不得盲目抽贷、断贷、压贷,有利于缓解 房企资金面压力,不至于现金流出现较大危机。土地供给层面,上海、浙江、西安、无锡等 行业研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 14 地均提出土地出让金可以延期、分期缴纳,通过合理的土地市场政策调整,推动土地增量供 应,盘活存量,有效缓解土地资源的空缺。 表3:6月各地对房地产行业的支持政策 日期 城市 支持政策 6月2日 南宁 原政策调整为“经认定的 D 类、E 类高层次人才, 2018 年 7 月 31 日以后在南宁市首次购 买住房的,均可享受最高 40 万元、20 万元 购房补贴。”不再受人才引入到南宁市的时间限 制。 6月10日 广州 对于 2020 年在住房保障方面的安排建议,将继续推进老旧小区微改造,包括(1) 继续推 进 100 个以上老旧小区微改造项目;(2)新建改建、盘活存量租赁住房房 源 2 万套;(3) 出台实施共有产权住房政策,完善配套细则,加快房源筹集,推 进新造、鸦岗等共有产权住 房项目施工建设。 6月15日 天津滨海新 区 对北京转移来津项目,其职工符合“海河英才”行动计划落户条件的,直接办理 落户;在企业 就职满 1 年及以上的其他全日制本科及以上学历职工,并在津缴纳 社会保险的,不受年龄 限制,可在滨海新区落户;30 周岁及以下的中专、职高、 技工学校等毕业的职工,也可在 滨海新区落户。 6月15日 海南 加快发展旅游地产、商业地产,继续实施棚户区改造,大力推进老旧小区改造。 同时,健全 住房保障和供应体系,发展市场化商品住房、市场化租赁住房,加大 公共租赁住房保障力度, 加快安居型商品住房、公租房、人才用房等保障性住房 建设,解决好本地居民保障性住房、 改善性住房和各类人才住房需求。改革商品 住房预售制度,新出让土地建设的商品住房,实 行现房销售制度。 6月19日 广东 坚持因城施策。放开放宽除广州、深圳以外的城市落户限制,鼓励常住人口市民化。支持盘 活利用批而未供和闲置土地、存量建设用地等按规定开发建设人才住房、共有产权住房、政 策性租赁住房和公共租赁住房。鼓励符合条件的单位利用自有土地为本单位职工建设公共租 赁住房、共有产权住房。鼓励金融机构加大对旧区改造的融资支持,支持房地产企业合理融 资需求,缓解房地产开发企业资金压力。 6月19日 海南 全面放开对高校毕业生的落户限制,允许离校三年内的全日制本科学历及 以上的高校毕业生 在海南省先落户后就业(三沙市除外),相应享受引进人才落户 待遇。支持人才孵化器、创业 园区、众创空间、人才公寓、总部企业等设立单位 集体户,放宽社区集体户、公共服务机构 集体户的条件限制。 6月20日 义务 1、对于人才购房,取消本市户籍要求;2、取消“在义乌工作满 2 年要求”、“在 义乌缴纳职 工基本养老(医疗)保险 2 年以上”的规定,申报时连续社保缴纳时 间已满 2 年的、承诺 享受政策后继续在义乌工作 5 年及以上、社保缴纳时间未满 2 年的,承诺服务年限=7 年- 已服务本市用人单位年限,均可购房。3、取消人才购房补助政策兑现时“所购住房办理按揭 抵押的,首付款(含优惠款)不少于购 房总价的 50%”的规定,但优惠款须全额用于首付。 6月23日 南昌 支持大学毕业生和技能人才落户南昌、支持大学毕业生和技能人才来昌留昌就 业、支持大学 毕业生和技能人才在昌创业、支持来昌留昌创业就业人才安居乐业、 支持“985”高校毕业生来 昌创业就业、支持驻昌企业提供就业岗位、支持驻昌院 校设立创业就业指导中心、支持人力 资源服务机构参与人才服务工作、支持有条 件的县区和企事业单位开发建设人才公寓、支持 兑现人才政策“一网通办”。主 要内容有落户给予 1-5 万生活补贴、购房有 6-10 万补贴、提 供 15 万个就业岗位 等措施。 6月27日 武汉 出台了《加强土地资源要素保障支持加快恢复我市经济建设发展若干措施》,包括保障新增建 行业研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 15 设用地指标、加大土地储备力度、稳步推进土地供应、降低成本纾解企业经营负担、全面提 升服务效能等5个方面,共计23条政策措施 6月28日 南宁 明确了货币补贴发放对象、货币补贴保障面积标准等内容。 在货币补贴发放对象方面,明确 了两类对象,第一是享受货币补贴的本市城市低 收入家庭和个人,第二是已取得南宁市本级 有效公共租赁住房保障资格尚未实物 配租,在本市城市规划区范围租赁市场住房居住并办理 租赁备案的相关非城市低 收入家庭和个人。从补贴情况看,明确了货币补贴保障面积标准为 家庭人均保障 建筑面积 13 平方米。 6月29日 深圳 全面取消房屋建筑和市政项目施工图审查:从进入在线审批系统到完成不动产登记的审批时 限分别缩减15个和56个工作日。 6月29日 厦门 落户条件放宽,缩短参加城镇社保年限,取消连续居住年限要求,岛内岛外梯次化落户。 6月29日 成都 工程投资额在100万元以下或者建面在500平方米以下的,可不申请办理施工许可证。 6月30日 北京 住房公积金贷款借款人可以申请冲还贷业务,公积金账户余额可以直接用于还贷款。 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 3、央行定调偏向“稳定”,房企融资环境逐步改善 2020年2月21日,央行召开2020年金融市场工作电视电话会议,其中提出:保持房地 产金融政策的连续性、一致性和稳定性,继续“因城施策”落实好房地产长效管理机制,促进 市场平稳运行。会议对房地产的提法较之前更注重“稳定”和“平稳”,房企的融资环境较 去年的紧融资或将得到改善。1-5月房企境内外债券融资合计约5576亿元,境内、境外占比 分别为60%、40%。2020年1-2月,受国内疫情影响,房企多寻求境外融资,其境外融资规模 较去年同期显著增加。4月,随着疫情的全球化蔓延,海外发债进入停滞状态。但是与此同 时,国内疫情逐步可控,复工复产的进一步推进,货币环境的进一步宽松,境内融资环境逐 渐改善。从近期房企的发债成本来看,融资成本明显改善,我们认为随着内外流动性的宽 松,房企或迎来近几年融资最宽松的时间窗口。 图36:2020年房企境内外债券融资情况(亿元) 353.48 351.33 1111.61 941.93 425.64 1230.42 264.99 399.51 0.00 166.42 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2020.12020.22020.32020.42020.5 国内发债海外发债 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 表4:2020年以来头部房企发债情况 代码 发债上市公司名称 发行日期 发行规模(亿元) 期限(年) 利率类型 利率(%) 149056.SZ 万科A 2020/3/12 15 5 累进利率 3.02 行业研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 16 149141.SZ 万科A 2020/6/17 8 5 累进利率 3.2 149103.SZ 阳光城 2020/4/22 12 4 累进利率 6.95 042000260.IB 阳光城 2020/5/26 9 1 固定利率 6.2 138688.SZ 中南建设 2020/4/28 20 2 固定利率 7 149050.SZ 中南建设 2020/3/4 8 4 累进利率 6.8 012000924.IB 荣盛发展 2020/3/17 14.1 0.74 固定利率 6.98 138714.SZ 荣盛发展 2020/5/19 2.35 1 固定利率 6.7 163301.SH 保利地产 2020/3/30 20 5 累进利率 3 102000627.IB 保利地产 2020/4/9 15 3 固定利率 3.07 102001073.IB 保利地产 2020/5/25 15 3 固定利率 3.18 102000447.IB 华夏幸福 2020/3/19 10 5 累进利率 5.5 102000735.IB 华夏幸福 2020/4/16 5 5 累进利率 5.17 102001122.IB 金地集团 2020/6/3 20 3 固定利率 3.3 149129.SZ 金科股份 2020/5/26 12.5 4 累进利率 5 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 4、5年期LPR未来有望继续下行,今年全国首套房贷利率连续4个月下降 6月22日,全国银行间同业拆借中心公布,1年期LPR为3.85%,5年期以上LPR为 4.65%,均较上期不变。4月政治局会议提出运用降准、降息、再贷款等手段,保持流动性合 理充裕,2020年政府工作报告中也指出“综合运用降准降息、再贷款等手段,引导广义货币 供应量和社会融资规模增速明显高于去年”,我们认为未来LPR将继续下行。 2020年以来我国首套房贷利率稳中有降。我国2020年1-5月的首套房贷平均利率分别为 5.51%、5.5%、5.45%、5.42%、5.32%,分别相较去年同比下降0.15%、0.13%、0.11%、0.06%、 0.1%。考虑到3月20日与4月20日连续两月,5年期LPR均有下调,整体流动性偏松,预 计后续房贷利率将小幅继续下行。 图37:2020每月lpr变化情况(%) 4.15 4.05 4.05 3.85 3.85 3.85 4.80 4.75 4.75 4.65 4.65 4.65 3.50 3.70 3.90 4.10 4.30 4.50 4.70 4.90 贷款市场报价利率(LPR):1年贷款市场报价利率(LPR):5年 图38:近三年首套房贷利率(%) 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05 首套平均房贷利率 行业研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 17 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 5、土地审批权下放,土地利用提效,促进都市圈经济发展 下放“农转建”审批权,提升土地利用效率。2019年8月修正版《土地管理法》规定, 对于农用地转为建设用地的,主要由国务院或国务院授权机构批准。而本次《决定》中提出, 关于永久基本农田以外的农用地转为建设用地的审批,无论其是否在土地利用总体规划的建 设用地规模范围之内,均授予各省、自治区、直辖市人民政府批准。我们认为除永久基本农 田外的农用地转建设用地审批权的下放,赋予了各省级政府更大的自主权,有利于缩短用地 审批时间,提高土地利用效率,基建项目会首先受益于增量土地的供给,加速基建项目建设 进度的推进。根据《土地管理法》,土地供应总量仍由国务院规划确定,未因审批权下放而发 生变化,因此《决定》不会引起土地供应的大量释放,对房地产市场的影响较为有限。 试点先行,促进都市圈经济发展。《土地管理法》规定,对于永久基本农田转为建设用地 的审批事项,以及对于重要农用土地征收为国有土地的,须报国务院批准。而《决定》提出, 试点将永久基本农田转为建设用地和国务院批准土地征收审批事项委托给北京、天津、上 海、江苏、浙江、安徽、广东、重庆这八个省市。试点区域覆盖了京津冀、长三角、珠三 角、成渝都市圈内的主要省市,符合加快建设都市圈协同经济的思路。这八个省市的城镇化 率较高,人口高度密集,土地供需缺口巨大,《决定》有利于缓解区域内的土地供需矛盾,优 化土地资源配置,促进都市圈经济发展。 6、政府工作报告中未提及房地产税 房产税立法尚在起草阶段,仓促出台的可能性很低。从2014年“做好房地产税立法相关 工作”开始,房地产税连续三年缺席政府工作报告,18、19年政府工作报告重提房地产税, 并表述为“稳妥推进房地产税立法”、“稳步推进房地产税立法”,今年房地产税再次缺席。从 立法流程来看房产税还处于草案的起草阶段,后续还需公开征求意见、提交国务院常务会议 审批、提交全国人大常委会审议、专家评审、全国人大表决、正式发布等多个环节,至少需 要三年以上,仓促出台的可能性很小。 图39:房产税立法流程 行业研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 18 资料来源:中经网,中国银河证券研究院 表5:历年政府工作报告对房地产税的表述 时间 关于房地产税的表述 2020.05.22 未提及房地产税。 2019.03.05 健全地方税体系,稳步推进房地产税立法。 2018.03.05 健全地方税体系,稳妥推进房地产税立法。 2017.03.05 未提及房地产税。 2016.03.05 未提及房地产税。 2015.03.05 未提及房地产税。 2014.03.05 推进税收制度改革,把“营改增”试点扩大到铁路运输、邮政服务、电信等行业,清 费立税,推动消费税、资源税改革,做好房地产税、环境保护税立法相关工作。 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 7、中央财政134亿支持16城住房租赁市场发展试点 财政部、住建部决定开展中央财政支持住房租赁市场发展试点,对确定的示范城市给予 奖补资金支持,试点示范期为3年。2019年7月18日,住建部发布消息,财政部、住房和城 乡建设部于近期组织开展了中央财政支持住房租赁市场发展试点竞争性评审工作。按照竞争 性评审得分,排名前16位的城市进入2019年中央财政支持住房租赁市场发展试点范围,名单 为:北京、长春、上海、南京、杭州、合肥、福州、厦门、济南、郑州、武汉、长沙、广 州、深圳、重庆、成都。该政策对城镇住房租赁市场提供中央财政支持,引导地方和城市同 向发力,促进租购并举住房制度建设,有助于构建房地产市场健康发展长效机制,将对住房 租赁市场产生长期正向影响。 8、落户制度放松,城镇化进程加速,购房需求释放 4月9日,中共中央、国务院印发《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》, 此为中央首次出台要素市场化配置改革意见,意在深化要素市场化配置改革,促进要素自主有 序流动,提高要素配置效率。意见通过9个方向,32条措施,构建了包含土地、劳动力、资 本、技术和数据五个要素领域的框架。在土地要素的板块中,本次意见强调要推荐其市场化配 行业研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 19 置,指出需通过建立健全城乡统一的建设用地市场、深化产业用地市场化配置改革,预计随着 相关政策的完善,集体经营性建设用地未来有较大的市场潜力。与此同时,在劳动力方面,意 见指出需深化户籍制度改革并加大人才引进力度来保障劳动力要素合理畅通有序流动。目前各 地方政府纷纷推出一系列对人才落户的支持政策,逐步放开放宽除个别超大城市外的城市落户 限制。随着人才流动渠道的畅通,我们预计将带来与之配套的房地产行业的需求结构变化。在 资本方面,本次意见强调要主动有序扩大金融业对外开放推进资本要素市场化配置。面对我国 当前面临的来自境内境外的经济压力,此次资本要素的改革预计能进一步扩大金融业对外开 放,增强人民币资产的吸引李,增强外资入场的积极性。 发改委4月9日印发《2020年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务》出台了一系列 户籍深化改革以放宽人口流动限制,本次《任务》是2019年12月中共中央办公厅和国务院办 公厅印发《关于促进劳动力和人才社会性流动体制机制改革的意见》、2019年4月发改委发布 的《2019年新型城镇化建设重点任务》的又一次深化。其中包括督促城区常住人口300万以 下城市全面取消落户限制、推动城区常住人口300万以上城市基本取消重点人群落户限制、加 大“人地钱挂钩”配套政策的激励力度。同时,在土地要素方面,《重点任务》明确将出台农 村集体经营性建设用地入市指导意见以及改革建设用地计划管理方式。允许农民集体妥善处理 产权和补偿关系后,依法收回农民自愿退出的闲置宅基地、废弃的集体公益性建设用地使用权, 按照国土空间规划确定的经营性用途入市,推动建设用地资源向中心城市和重点城市群倾斜。 最后,《重点任务》提出将通过完善基础设施和公共服务配套来加快推进城市更新提升城市品 质和人居环境质量。为强化底线约束,《重点任务》也明确将严守生态保护红线、严防地方政 府债务风险、严控“房地产化”倾向。 图40:重点城市人口规模 2418.33 1876.6 1252.83 1121.62 684.8 664.78 644.89 608.62 576.96 493.12 432.46 425.64 391.48 373.58 370.91 336.32 336.1 328.8 325.4 050010001500200025003000 上海 北京 深圳 重庆 天津 成都 广州 南京 武汉 西安 沈阳 哈尔滨 昆明 郑州 杭州 济南 青岛 大连 长春 1000万人口以上超大城市 大幅增加落户规模 500-1000万人口以上超大城 市 大幅增加落户规模 300-500万人口I 型大城市 全面放开放宽落户条件,并全 面取消重点群体落户限制 100-300万人口I I型大城市 全面取消落户限制 资料来源:中经网,中国银河证券研究院 三、行业面临的问题及建议 (一)现存问题 1、供求矛盾突出,区域发展不平衡 土地作为影响房地产供给的主要因素,其特有的稀缺性与不可替代性注定难以满足市场 化的住房需求。随着经济社会的发展和人口数量的增加,居民对于住房的需求不断扩张, 一、二线城市优质的医疗、教育资源吸引大量人口涌入,而城市化建设的迅速发展占用了本 行业研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 20 就极为紧张的土地资源,导致了房地产行业供给不足与需求过剩的突出矛盾,再加上一些炒 房者为追求暴利不断哄抬房价,使得房价居高难下。从三、四线城市来看,政府通过低价出 售土地来吸引外来开发商来带动城市经济增长,但由于小城市人口自住量不高,也难以吸引 外来人口的购房需求,致使大量商品房销滞,形成库存。 2、房地产市场供给不足与“房屋空置”并存 我国房价与房屋空置率双高并存的现象突出,这与传统的供求理论相违背。房地产集消 费品与投资品属性于一身的特性使得房地产开发商和炒房阶层专注于追逐利益,为了赚取暴 利,房企在预期新一轮房产行情将要到来时,为等待价格上涨,有意囤积库存,捂房不卖。 面对房地产行业高额的回报率,为开发而开发的投资倾向使得新建房屋高比例空置和炒房问 题更加普遍。一方面是房屋空置,另一方面却是真正由住房需求的人对高房价望而止步,工 薪阶层住房问题难以解决,对房地厂行业持续、健康的发展设置了障碍。 3、房地产行业杠杆率处于高位 较为宽松的货币政策环境、商业银行对住房贷款的审查能力薄弱,让房地产企业拥有较 强的融资能力,2018年房地产行业的资产负债率已超过80%。一些房业采取了“高杠杆、高 周转、高回报率”的经营政策,追求快速发展容易埋下质量隐患,短期利益难以在长期持 续,过高的杠杆率容易带来债务违约及现金流断裂风险。 4、租售结构不合理,租赁市场活力不足 我国338个城市的平均租售比大约为1:350,北上广深等地达1:700,出租住房的年收益 率仅2%左右,房屋所有者的租房意愿低。拥有租房需求的居民通常初始积累少、收入较低、 就业流动性大,难以负担高价位房租,这使得租房市场缺乏内在的经济动力,大户型住宅出 租困难,低端租户需求难以满足,造成资源浪费。 5、市场集中度偏低,规模经济效益有待提高 美国2017年房地产企业CR10占比达27.41%,我国2017年CR10为15.38%,2018年提 升至19.08%,仍低于国外市场水平。在房地产商品的同质化消费仍是市场主流的时期,大型 企业可以通过集团化采购、标准化服务来降低成本。当前中国的房地产市场内中小型企业较 多,市场集中度偏低,市场效率难以进一步提升,也无法实现规模经济和抵御市场风险。 (二)建议及对策 1、健全房地产法律体系、规范市场价格秩序 房地产行业作为一个完整的行业体系,应完善有关房地产管理规定的法理根据,建立系 统化、形式完整、科学性强的法规系统,增强房地产立法同其他法律规定的协调性。整治房 地产市场价格秩序,对中低收入人群,可对普通住房销售价格采取严格的涨幅限制措施,采 取降低和限制房价的行政措施,对商品房的社会平均成本和价格进行研究,让房价回归到比 较合理水平。 2、整顿土地供给市场,破除行政垄断 行业研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 21 在严格执行土地利用总体规划和土地利用计划的前提下,合理规划房地产市场发展。严 格土地开发年限规定,适时调整土地供应总量结构、方式及时间,严厉打击土地囤积。建立 完善房地产统计信息系统和实名制的住房产权档案系统,从源头抑制非合理住房的需求,加 大对房地产市场投机的抑制度,保障房地产业的健康有序发展。 3、促进供给需求多维度匹配 从基本公共服务可得性的角度,提高教育、医疗的供给匹配程度来缓解房地产市场区域 性不均衡问题。从土地供应上看,房价上涨压力大的城市要落实人地挂钩政策,根据人口流 动情况分配建设用地指标,增大土地的供应力度,提高住宅的利用率。推进保障性住房建 设,通过提高土地出让金的比例、移动住房公积金等多方面,取得保障性住房的资金,加强 对保障性住房用地的优先保护,为民众提供更多、更舒适的住房。 4、建立“多层次、普惠制”的住房金融制度 要在宏观上管住货币,微观信贷政策要支持合理自住购房,严格限制信贷流向投资投机 性购房;对自用的购房行为,加大在贷款利率、首付款及贷款额度等方面的优惠政策支持。 同时商业银行也应该提高风险意识,信贷方面加强审查、核实、监管,并提高谨慎度和前瞻 性,对于资产负债率不合理、诚信度不高的地产企业,应该限制其贷款,在防止房地产市场 出现泡沫。 5、推动产业内部整合,寻找企业核心竞争力 房地产企业自身应具有战略意识,避免短期行为,尤其是要抛弃过去那种“圈地淘金” 的落后经营方式,应通过产品设计、质量控制、服务完善等方面构建企业独特竞争力。对房 地产企业而言,要进行技术创新,采取新工艺、新材料来开发新产品,提升产品技术含量; 同时,要进行文化创新,营造特色鲜明、内涵丰富的文化品牌,以满足消费者对居住体验及 人文内涵的追求。还应鼓励实力雄厚、信誉良好的房地产企业逐步建立大型房地产集团,推 动市场有序集中。 四、房地产行业在资本市场中的发展状况 (一)房企融资成本边际改善 自从2016年“930”新政出台以来,银行贷款、公司债、房地产信托、股权融资等融资 通道均受到严格监管。目前,从各个融资渠道的申请难易程度来看,再融资规模有所回升,公 司债、中票、短融发行利率下降、发行难度较低,银行贷款同比增速持续回落,贷款利率仍处 高位水平。 行业研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 22 图41:A股上市房企数量 1 11 22 16 1 25 16 5 11 66 4 1 333 2 3 1 2 1 2 1 0 5 10 15 20 25 30 199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 图42:房地产行业市值变化 -100.00% -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 0.00 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 30,000.00 35,000.00 房地产行业市值(亿元)同比增速 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 1、房企股权融资自2010年之后收紧,IPO几近停滞,再融资略有回升 2010年1月“国十一条”出台之后,证监会要求“房企IPO和再融资时,均需征求国土 资源部意见,其开发行为需住建部进一步检查确定”,境内房地产企业IPO几近停滞。 2010-2015年,仅招商蛇口(2015年12月)、新城控股(2015年12月)两家房企成功在A 股上市,其他房企如华夏幸福、金科地产、蓝光发展、绿地控股等均是通过借壳实现上市。 2016年“930”新政出台之后,房地产公司股权融资收到严格把控,自2016年起,在A股上 市的房地产公司仅有三家,分别为南都物业(2018年2月)、新大正(2019年12月)、中新集 团(2019年12月),这三家房企主营业务分别为物业管理和园区开发,未有房地产开发企业 成功登陆A股,也无房企成功借壳上市。 房企再融资在经历2014-2016三年快速增长后再遇收紧,自2017年2月证监会发布《发 行监管问答关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》之后,增发规模及再融资频率受到严 格限制,房地产公司的融资空间进一步压缩。2017年全年定增规模仅为200.3亿元,同比下 滑83%,2018、2019年以来,再融资规模虽有所略有回升,但总量仍然有限。 图43:房地产行业境内股权融资规模(万元) 0 1000000 2000000 3000000 4000000 5000000 6000000 7000000 8000000 增发配股首发可交换债 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 2、房地产行业迎来香港上市潮,物业板块受到追捧 行业研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 23 2007年至2009年、2013年至2014年及2018年至今掀起了中国地产公司集中赴港上市的 热潮。碧桂园、远洋、合景泰富、SOHO中国、奥园等07年集中上市;恒大、龙湖、花样 年、佳兆业等09年集中上市;力高、时代、龙光、景瑞、亿达等13年-14年集中上市;2018 年以来,正荣地产、弘阳地产、美的置业、大发地产、恒达集团控股、万城控股、德信中国 7家地产公司先后在香港联交所成功上市,银城国际于2019年3月6日挂牌上市,此后海伦 堡、中梁控股、奥山控股相继上市,香港再次迎来内地房企上市热潮。 值得注意的是,自2018年以来,房企分拆物业赴港股上市成为热潮,2018年,正荣地产、 光大永年、雅生活服务、美的置业、新城悦服务、永升生活服务6家内地企业在港交所成功上 市。2019年,物业分拆上市延续去年热度,有德信中国、银城国际控股、滨江服务、和泓服 务、金茂源环保、鑫悦服务、蓝光嘉宝服务、银城生活服务、景业名邦集团、时代邻里、保利 物业共11家中资股物业公司相继上市,2020年兴业物联、烨星集团在港上市。在整体经济环 境低迷的大前提下,物业股由于非周期、轻资产的特点受到了资本的追逐,目前、建业新生活、 时时服务、华发物业等企业正在排队当中。 图44:港股上市的中国地产公司数量 0 2 4 6 8 10 12 14 16 港股上市的中国地产公司数量 资料来源:wind,中国银河证券研究院 表6:2019年以来赴港上市中资股物业公司一览 证券简称 上市日期 经营范围 烨星集团 2020-3-13 公司是一家信誉卓越的物业管理服务供应商。 兴业物联 2020-3-9 河南省声誉良好的物业管理服务供应商,专注于为非住宅物业提供物业管理及增值服务。 保利物业 2019-12-19 (i) 物业管理服务, (ii) 非业主增值服务,及 (iii) 社区增值服务 . 时代邻里 2019-12-19 公司为中国领先及快速发展的综合物业管理服务供应商之一。 景业名邦集团 2019-12-05 物业开发商、营运商及物业管理服务供应商。 银城生活服务 2019-11-06 公司是中国知名且发展迅速的物业管理服务供应商,提供多元化的物业管理服务及生活社 区增值服务。 蓝光嘉宝服务 2019-10-18 公司是中国西南地区及四川省的领先物业管理服务供应商。公司主营三条业务线,即物业 管理服务、咨询服务及社区增值服务。 行业研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 24 鑫苑服务 2019-10-11 (i) 物业管理服务; (ii) 增值服务;及 (iii) 交付前及咨询服务 金茂源环保 2019-07-16 公司发展及经营专为电镀行业而设的大型工业园区。公司的工业园区提供两项主要功能, 即为租户提供工厂物业及集中废水处理服务。 和泓服务 2019-07-12 中国物业管理行业的知名市场参与者,在中国提供物业管理服务、社区相关服务及物业开 发商相关服务 . 滨江服务 2019-03-15 专注高端住宅物业的物业管理服务提供商。 银城国际控股 2019-03-06 专注于在长三角地区为全龄客户开发优质住宅物业。 德信中国 2019-02-26 专注于住宅物业开发及商业和综合用途物业的开发、运营及管理。 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 3、银行贷款规模增速放缓,利率水平处于下行通道,融资环境改善 自2016年11月银监会下发《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通 知》以来,房地产行业贷款余额同比增速持续下滑,2018年以来,下滑速度放缓,维持在20% 左右,进入2019年后,房地产行业融资收紧,贷款余额增速加速下滑。从贷款利率来看,2016 年末-2018年,金融机构贷款平均利率处于上行区间,直到2018年下半年央行疏通货币政策 传导机制,融资成本下降,18年三季度月金融机构加权平均利率从高位回调,2019年以来利 率水平处于下降通道。 国内环境宽货币宽信用,房企境内融资成本显著降低。2019年,房地产行业融资收紧, 贷款余额增速加速下滑;而2020年2月以来,央行使用多种量价工具释放流动性和降低融资 成本,在国内宽货币宽信用环境下,房企境内融资成本显著降低,发债规模持续增加,净融 资额跳升。 图45:房地产行业贷款余额 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 2015-032016-032017-032018-032019-032020-03 房地产贷款余额同比 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 图46:金融机构贷款平均利率 5 5.2 5.4 5.6 5.8 6 6.2 6.4 6.6 6.8 7 2015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-12 金融机构贷款加权平均利率 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 (二)目前房地产行业PE处于历史底部区域,向上修复空间较大 1、房地产板块PE、PB估值比较 行业研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 25 房地产板块估值目前处于历史底部区域,修复空间较大。截至7月6日,房地产行业 TTM市盈率(历史整体法)为10.1X,高于1年移动均值8.8X,低于3年移动均值11.3X,近 期地产板块估值持续修复,但处于历史底部区域,较19年4月仍有15%的修复空间,未来修 复空间可期;房地产行业PB(整体法,最新)为1.5X,高于1年移动均值1.4X,低于3年移 动均值1.6X,近期市净率也逐步修复,但仍处于10以来的底部区域,未来修复空间较大。 图47:房地产板块PE 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 房地产板块PE1年移动平均 3年移动平均5年移动平均 资料来源:wind,中国银河证券研究院 图48:房地产板块PB 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 房地产板块PB1年移动平均 3年移动平均5年移动平均 资料来源:wind,中国银河证券研究院 2、房地产板块与各行业PE、PB估值比较 截止到2020年7月6日,PE最低的是银行行业(6.7X),房地产行业PE为10.1X,排 名倒数第四位,在所有行业分类中房地产的市盈率是偏低的。PB最低的是银行业,仅0.8倍 PB,其次是石油石化和煤炭行业,房地产行业排倒数第六,市净率为1.5X,从行业纵比的角 度来看房地产的市净率也是偏低的。近期市场风格切换,低估值板块迎来估值修复行情,低估 值行业的估值均较前期有所修复。 图49:行业PE比较 82.3 73.4 60.3 54.1 53.7 43.5 40.5 39.3 37.1 33.8 32.5 31.3 29.4 26.6 26.5 25.3 24.1 22.4 21.5 20.7 20.3 20.3 20.1 18.9 14.8 12.7 10.1 9.3 9.2 6.7 020406080100 CS消费者服务 CS计算机 CS电子 CS国防军工 CS医药 CS食品饮料 CS有色金属 CS传媒 CS通信 CS电力设备及新能源 CS综合金融 CS机械 CS基础化工 CS轻工制造 CS汽车 CS石油石化 CS综合 CS家电 CS商贸零售 CS农林牧渔 CS交通运输 CS非银行金融 CS电力及公用事业 CS纺织服装 CS建材 CS钢铁 CS房地产 CS煤炭 CS建筑 CS银行 图50:行业PB比较 9.2 7.3 5.9 5.7 5.5 4.3 3.7 3.5 3.1 3.0 2.7 2.7 2.6 2.6 2.6 2.5 2.4 2.1 1.8 1.8 1.7 1.6 1.6 1.6 1.5 1.0 1.0 1.0 0.9 0.8 012345678910 CS食品饮料 CS消费者服务 CS计算机 CS医药 CS电子 CS农林牧渔 CS家电 CS通信 CS国防军工 CS传媒 CS轻工制造 CS电力设备及新能源 CS机械 CS建材 CS基础化工 CS综合金融 CS有色金属 CS非银行金融 CS商贸零售 CS汽车 CS纺织服装 CS综合 CS交通运输 CS电力及公用事业 CS房地产 CS钢铁 CS建筑 CS煤炭 CS石油石化 CS银行 行业研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 26 资料来源:wind,中国银河证券研究院 资料来源:wind,中国银河证券研究院 3、基本面支撑下,估值受政策预期影响 从长期来看,房地产在资本市场中的表现与行业基本面表现相关,股价上涨的核心驱动力 是盈利,当房地产销售向好,楼市火爆,房价上行时期,房企盈利能力普遍提高,行业基本面 繁荣下板块估值抬升。从短期来看,PE估值波动幅度较大,受市场预期影响较为显著,通常 会先于基本面变动。当楼市过热、价格上涨过快时,房价调控政策出台预期强烈,市场会提前 降低对房地产行业的估值水平;反之,当经济出现衰退迹象,房地产市场遇冷时,市场通常认 为政策会出现松动以刺激经济发展,行业利好预期下估值随之抬升。 4、房地产行业未来发展影响因素 长期来看,房地产行业受经发展水平、城镇化进程、置地人口结构影响显著。房地产行 业与经济水平关系密切,一方面房地产作为国民经济的支柱产业,行业的繁荣发展将带动GDP 增长,另一方面,经济发展水平的提高意味着居民可支配收入增加、消费水平提高,反向带动 房地产行业发展。城镇化作为房地产行业发展的重要机遇,其带来的住房需求推动了房地产行 业的繁荣发展。在高速增长后,我国城镇化率已上升至59.15%,相较于发达国家80%以上的 都市化水平,仍具备一定的发展空间。但增速放缓下,区域发展分化显现,城镇化逐步转向都 市化。受置地人口结构变化影响,房地产需求下降,20-50岁的人群是住房购买的主力消费人 群,当置业人群数量处于增长区间,住房刚性需求增加,商品房销售向好,房价以稳定的速度 增长。随着我国人口增长拐点的到来、社会老龄化比重提高,置业人群数量减少,房地产需求 将受到影响。 短期来看,房地产市场波动是供求关系变动的反映,受政策影响较大。商品房销售受货 币政策、行业政策影响,当信贷政策收紧、房贷利率上升时,房地产销售增速随之收窄,限购 限售限价政策也会累积市场需求,减少当期销售。房地产的供给取决于土地和资金,主要受到 土地政策与货币政策的影响,当土地供给面积减少、房企融资受限时,新增房屋供给将会下降, 对房地产市场产生抑制作用。 (三)20Q1公募基金对房地产板块配置比例下降,偏好高弹性、 现金流呈现改善的成长类房企和物管公司 行业研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 27 1、2020Q1基金房地产持仓占比下降 2020年Q1基金房地产持仓总市值为477.26亿元,环比减少13.00%,在中信一级行业中 排名第5,较上季度上升1名,所占比重为5.05%,环比下降0.84个百分点。我们统计了从 2010年Q1以来基金房地产持仓占比情况,平均数为4.8%,中位数为4.0%,当前处于历史中 等水平。从趋势性来看,基金房地产持仓自2015年Q2到2017年Q2一直在低位徘徊,从 2017Q2开始持续提升,2018Q4至2019Q3连续三个季度下降,19Q4实现仓位近一年以来首 次回升后,20Q1基金持仓再次下降。同时,19Q1以来的四个季度基金房地产持仓与指数走 势呈现高度相关。 2、一季度基金对房地产板块持仓为超配,但比例有所下降 2020年Q1基金对房地产板块为超配,超配比例为0.8%,较2019Q4下降0.4个百分点, 在连续两个季度为超配。从2015Q2以来,房地产板块一直处于低配格局,直到18Q3首次回 升到超配状态,2018Q4-2019Q3配置比例逐步降低至低配,2019Q4-2020Q1连续两个季度为 超配状态。 3、集中度连续五个季度提升,刷新2010年以来新高 2020Q1基金房地产集中度1为97.8%,较上季度增加0.5个百分点。基金房地产持仓集中 度与行业指数呈现负相关, 2010Q1至2020Q1基金房地产集中度指标与房地产指数走势指标 的相关性为-0.52。自2016Q3开始基金持仓集中度逐步提升,2018Q4集中度首次回落之后, 19年一季度集中度又回归到90%以上的水平,集中度已实现连续五个季度提升,并刷新了 2010年以来新高。行业集中度提升的逻辑不变,基金持仓的聚集效应增强,资源优势明显、 现金流稳定的优质房企,以及业绩增速较高、现金流呈现改善的高弹性房企更获青睐。 4、公募基金偏好高弹性、现金流呈现改善的成长型房企和物管公司 具体到标的的选择上,2020Q1公募基金风格偏向现金流呈现改善、弹性较高的成长类房 企,以及物管公司。在房地产行业的重仓股中,金科股份(000656.SZ)(+801.65%)、阳光城 (000671.SZ) (+236.31%)、招商积余(001914.SZ)(+68.47%)持仓增幅较大,持仓环比降幅较大 的房企为大悦城(000031.SZ)(-99.78%)、招商蛇口(001979.SZ)(-95.65%)、滨江集团 (002244.SZ)(-95.21%),万科A(000002.SZ)、保利地产(600048.SH)仍是公募基金持仓市 值最高的两只股票。今年一季度受新冠疫情的影响,行业基本面下行,政策加大逆周期调 节,在市场整体流动性宽松的环境下,高弹性成长类房企颇受公募基金青睐,同时物管公司 的重要性和客户黏性在本次疫情中得到提升,A股的三家物业公司招商积余(001914.SZ)、新 大正(002968.SZ)和南都物业(603506.SH)的基金仓位显著增加。 具体来看,2020年一季度末公募基金重仓持股市值排名TOP10的地产股为:万科A (000002.SZ)(-17.08%)、保利地产(600048.SH)(-2.32%)、金地集团(600383.SH)(+23.02%)、 中南建设(000961.SZ)(-45.57%)、招商积余(001914.SZ)(+68.47%)、华夏幸福(600340.SH) (-62.74%)、阳光城(000671.SZ)(+236.31%)、金科股份(000656.SZ)(+801.65%)、荣盛发 展(002146.SZ)(-39.47%)、新城控股(601155.SH)(-8.53%)。一季度前十大重仓股持仓变动 增减不一,高弹性、现金流呈现改善的成长型房企和物管公司更受青睐。 1 集中度:公募基金十大重仓股中前十大房地产股市值加总/公募基金十大重仓股中所有房地产股市值加总 行业研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 28 持有基金数量排名TOP10的地产股为:保利地产(600048.SH)、万科A(000002.SZ)、金 地集团(600383.SH)、中南建设(000961.SZ)、招商积余(001914.SZ)、阳光城(000671.SZ)、金科 股份(000656.SZ)、华夏幸福(600340.SH)、荣盛发展(002146.SZ)、蓝光发展(000069.SZ),其中 持有金科股份(000656.SZ)、招商积余(001914.SZ)、阳光城(000671.SZ)的基金数量上升明显, 分别增加了33、16、14,持有基金数量下降较多的有万科A(000002.SZ)、保利地产 (600048.SH)、中南建设(000961.SZ)、华夏幸福(600340.SH),分别减少了-151、-40、-40、 -25。 表7:2020年Q1基金所持各行业持股情况 排序 行业 2020Q1 2019Q4 持仓市值环比变化 持仓总市值(亿元) 所占比重 持仓总市值(亿元) 所占比重 1 医药 1660.20 17.56% 1166.16 12.53% 42.36% 2 食品饮料 1327.83 14.04% 1370.80 14.73% -3.13% 3 电子 901.82 9.54% 1069.84 11.49% -15.70% 4 计算机 723.74 7.65% 413.22 4.44% 75.14% 5 房地产 477.26 5.05% 548.56 5.89% -13.00% 6 传媒 421.05 4.45% 331.74 3.56% 26.92% 7 银行 415.64 4.40% 615.73 6.62% -32.50% 8 家电 398.39 4.21% 580.66 6.24% -31.39% 9 电力设备及新能源 375.50 3.97% 380.82 4.09% -1.40% 10 机械 362.27 3.83% 284.22 3.05% 27.46% 11 农林牧渔 263.97 2.79% 171.61 1.84% 53.82% 12 通信 254.73 2.69% 215.76 2.32% 18.06% 13 非银行金融 247.16 2.61% 485.50 5.22% -49.09% 14 基础化工 209.83 2.22% 251.35 2.70% -16.52% 15 建材 207.92 2.20% 166.21 1.79% 25.09% 16 汽车 201.18 2.13% 205.15 2.20% -1.94% 17 交通运输 187.77 1.99% 186.65 2.01% 0.60% 18 商贸零售 180.49 1.91% 121.64 1.31% 48.37% 19 有色金属 155.05 1.64% 192.94 2.07% -19.64% 20 消费者服务 108.96 1.15% 181.49 1.95% -39.97% 21 电力及公用事业 97.49 1.03% 105.81 1.14% -7.86% 22 轻工制造 95.94 1.01% 92.21 0.99% 4.05% 23 国防军工 64.10 0.68% 58.77 0.63% 9.06% 24 建筑 35.63 0.38% 22.90 0.25% 55.58% 25 煤炭 34.79 0.37% 24.51 0.26% 41.95% 26 纺织服装 17.90 0.19% 19.78 0.21% -9.52% 27 钢铁 14.98 0.16% 11.13 0.12% 34.65% 28 石油石化 11.78 0.12% 28.72 0.31% -58.98% 29 综合 2.10 0.02% 1.44 0.02% 45.95% 30 综合金融 0.02 0.00% 2.73 0.03% -99.33% 资料来源:wind,中国银河证券研究院 行业研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 29 图51:基金房地产持仓占比与房地产指数走势对比 3.7% 2.0% 2.8% 3.1% 4.0% 4.8% 4.7% 6.0% 8.2% 10.9% 8.9% 11.6% 8.1% 8.2% 4.6% 3.4% 3.5% 2.8% 3.1% 8.6% 5.1% 3.1% 2.4% 3.5% 3.5% 2.7% 2.6% 2.6% 2.3% 2.2% 2.8% 3.9% 4.4% 3.6% 4.7% 7.1% 6.1% 4.5% 4.1% 5.9% 5.0% -60.00% -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 基金房地产持仓占比(左轴)中信房地产走势(右轴) 资料来源:wind,中国银河证券研究院 图52:基金房地产持仓集中度与房地产指数走势对比 行业研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 30 81.6% 83.8% 92.5% 89.7% 86.3% 82.2% 86.3% 86.4% 87.4% 86.8% 89.2% 90.0% 93.1% 91.6% 89.3% 91.1% 87.9% 94.9% 89.0% 83.9% 80.6% 72.0% 71.5% 60.2% 52.8% 55.6% 53.7% 59.1% 66.4% 76.4% 81.8% 83.7% 88.5% 92.1% 93.4% 87.4% 92.0% 95.9% 96.8% 97.3% 97.8% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 房地产股持仓集中度(左轴)中信房地产走势(右轴) 资料来源:wind,中国银河证券研究院 图53:基金房地产超配比例 -1.6% -1.0% -0.2% -0.2% 1.3% 3.0% 5.1% 3.4% 5.5% 2.4% 2.5% -0.8% -1.6% -1.7% -1.7% -1.6% 3.5% -0.1% -2.4% -2.9% -2.4% -2.2% -2.9% -3.0% -2.9% -2.2% -1.1% -0.5% -0.9% 0.2% 2.2% 1.0% -0.2% -0.6% 1.2% 0.8% -3% -1% 1% 3% 5% 7% 9% 11% 房地产超配比例房地产股总流通市值占比基金房地产持仓占比 资料来源:wind,中国银河证券研究院 表8:2020年Q1基金房地产行业总仓股排序(按持股总市值) 证券代码 证券名称 2020Q1持股总市值(万元) 2019Q4持股总市值(万元) 环比变化 000002.SZ 万科A 2,004,889.25 2,417,882.55 -17.08% 600048.SH 保利地产 1,450,148.14 1,484,567.79 -2.32% 600383.SH 金地集团 322,551.22 261,810.07 23.20% 000961.SZ 中南建设 286,573.63 526,480.35 -45.57% 001914.SZ 招商积余 190,555.62 113,107.03 68.47% 600340.SH 华夏幸福 114,185.20 306,478.93 -62.74% 000671.SZ 阳光城 101,375.29 30,143.04 236.31% 000656.SZ 金科股份 99,491.96 10,925.40 810.65% 行业研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 31 002146.SZ 荣盛发展 44,263.07 73,127.16 -39.47% 601155.SH 新城控股 22,022.85 24,076.56 -8.53% 002968.SZ 新大正 22,003.56 – – 000069.SZ 华侨城A 18,198.69 90,052.35 -79.79% 000631.SZ 顺发恒业 15,400.36 16,442.85 -6.34% 600466.SH 蓝光发展 11,949.12 19,976.20 -40.18% 600325.SH 华发股份 9,524.25 7,846.07 21.39% 资料来源:wind,中国银河证券研究院 表9:2020年Q1基金房地产行业重仓股排序(按持有基金数量) 证券代码 证券名称 2020Q1持有基金数量 2019Q4持有基金数量 变化 600048.SH 保利地产 324 364 -40 000002.SZ 万科A 314 465 -151 600383.SH 金地集团 116 108 8 000961.SZ 中南建设 49 89 -40 001914.SZ 招商积余 41 25 16 000671.SZ 阳光城 41 27 14 000656.SZ 金科股份 38 5 33 600340.SH 华夏幸福 24 49 -25 002146.SZ 荣盛发展 24 32 -8 600466.SH 蓝光发展 18 17 1 600325.SH 华发股份 12 9 3 000069.SZ 华侨城A 10 25 -15 601155.SH 新城控股 8 9 -1 002968.SZ 新大正 8 – – 600606.SH 绿地控股 5 14 -9 资料来源:wind,中国银河证券研究院 五、投资建议及股票池 (一)投资建议 7月以来受行业基本面强势回暖和市场风格向低估值转换的推动,地产板块涨势强劲。我 们认为当前板块估值虽持续修复,但仍处于历史低位,未来修复空间仍较大。下半年随着市场 供应量加大、流动性宽松叠加基数较低,基本面改善有望持续,将继续推动板块估值修复。行 业基本面稳健修复、政策面保持一贯、资金面偏宽松,积极因素不断累积,行业竣工高峰逐步 到来,对开发类房企的业绩锁定度加大,对物管企业的管理面积增速提升也起到积极作用。我 们重申行业“推荐”评级,建议把握四条主线精选公司: 1)低估值、高股息的优质住宅开发行业龙头股:万科A、保利地产、金地集团、招商蛇口; 2)销售提速、弹性较大的优质成长型个股:阳光城、金科股份、中南建设; 3)存在区域催化因素或者国企改革潜在利好的小市值股:天健集团、南国置业、中交地产; 行业研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 32 4)物业管理行业标的:招商积余、新大正、南都物业。 (二)股票池 表10:核心推荐组合及推荐理由 投资 组合 公司代码 公司名称 推荐理由 5月涨跌 幅 累计涨跌 幅 相对收益 率 持 仓 比 例 累计收益 率 核心 组合 000002 万科A 低估龙头;受益市占率提升;主要布局重点一 二线城市,看好2019年一二线城市销量增长 1.71 -18.77% -10.23% 33% -17.52% 000671 阳光城 重点布局一二线城市,销售增速高于行业平 均,业绩释放较充分 0.71 -23.10% -14.56% 33% 600048 保利地产 低估龙头;受益市占率提升;主要布局重点一 二线城市,看好2019年一二线城市销量增长; 央企平台,资源优势凸显 有望迎来业绩拐点 2.92 -3.55% 4.99% 33% 资料来源:中国银河证券研究院(相对收益率是指相对于CS房地产中信行业指数的收益率) 图54:投资组合总回报示意图 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 19-1220-0120-0120-0220-0220-0320-0320-0420-0420-0520-0520-0620-06 核心组合收益率房地产指数收益率沪深300收益率 资料来源:wind,中国银河证券研究院 房地产行业指数6月涨幅为5.06%,2020年初至6月30日累计涨跌幅为-8.54%。2020年 初至6月30日,银河房地产核心组合累计收益率-17.52%,6月涨幅为0.92%。在累计方面, 核心组合跑输行业指数8.98个百分点,核心组合跑输沪深300指数19.17个百分点。 六、风险提示 经济及行业的下行压力;政策调控具有不确定性。 行业研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 33 插 图 目 录 图1:重点37城新房成交情况 ………………………………………………………………………………………………………………………………… 2 图2:重点37城新房成交累计同比 …………………………………………………………………………………………………………………………. 2 图3:重点一二三线城市新房成交量累计同比 …………………………………………………………………………………………………………. 2 图4:重点城市新房成交累计同比 …………………………………………………………………………………………………………………………… 2 图5:重点14城库存(套)及去化周期 ………………………………………………………………………………………………………………….. 3 图6:一线4城库存(套)及去化周期 ……………………………………………………………………………………………………………………. 3 图7:二线5城库存(套)及去化周期 ……………………………………………………………………………………………………………………. 3 图8:三线5城库存(套)及去化周期 ……………………………………………………………………………………………………………………. 3 图9:重点城市去化周期(月) ………………………………………………………………………………………………………………………………. 3 图10:历年营收(亿元)及同比增速(%) ……………………………………………………………………………………………………………. 4 图11:历年扣非归母净利润(亿元)及同比增速(%) ………………………………………………………………………………………….. 4 图12:历年总资产(亿元)及同比增速(%) ………………………………………………………………………………………………………… 4 图13:历年资产负债率(%) …………………………………………………………………………………………………………………………………. 4 图14:历年货币资金(亿元)及同比增速(%) …………………………………………………………………………………………………….. 5 图15:历年现金流金净额(亿元)及同比增速(%) ……………………………………………………………………………………………… 5 图16:净资产收益率ROE ………………………………………………………………………………………………………………………………………. 5 图17:ROE杜邦分解 ……………………………………………………………………………………………………………………………………………… 5 图18:中国城镇化率变化情况 ………………………………………………………………………………………………………………………………… 6 图19:主要国家家庭户均规模 ………………………………………………………………………………………………………………………………… 6 图20:中国城镇化率变化情况 ………………………………………………………………………………………………………………………………… 7 图21:主要国家家庭户均规模 ………………………………………………………………………………………………………………………………… 7 图22:中国城镇化率变化情况 ………………………………………………………………………………………………………………………………… 7 图23:主要国家家庭户均规模 ………………………………………………………………………………………………………………………………… 7 图24:中国城镇化率变化情况 ………………………………………………………………………………………………………………………………… 8 图25:主要国家家庭户均规模 ………………………………………………………………………………………………………………………………… 8 图26:美国房地产销售及房价变动 ……………………………………………………………………………………………………………………….. 10 图27:中国房地产销售及房价变动 ……………………………………………………………………………………………………………………….. 10 图28:美国GDP变动 …………………………………………………………………………………………………………………………………………… 10 图29:中国GDP变动 …………………………………………………………………………………………………………………………………………… 10 图30:美国总人口及增速 ……………………………………………………………………………………………………………………………………… 10 图31:中国总人口及增速 ……………………………………………………………………………………………………………………………………… 10 图32:美国置地人口结构变化情况 ……………………………………………………………………………………………………………………….. 11 图33:中国置地人口结构变化情况 ……………………………………………………………………………………………………………………….. 11 图34:美国城市化进程 …………………………………………………………………………………………………………………………………………. 11 图35:中国城市化进程 …………………………………………………………………………………………………………………………………………. 11 图36:2020年房企境内外债券融资情况(亿元) …………………………………………………………………………………………………. 15 图37:2020每月lpr变化情况(%) …………………………………………………………………………………………………………………….. 16 图38:近三年首套房贷利率(%) ………………………………………………………………………………………………………………………… 16 行业研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 34 图39:房产税立法流程 …………………………………………………………………………………………………………………………………………. 17 图40:重点城市人口规模 ……………………………………………………………………………………………………………………………………… 19 图41:A股上市房企数量 ……………………………………………………………………………………………………………………………………… 22 图42:房地产行业市值变化 ………………………………………………………………………………………………………………………………….. 22 图43:房地产行业境内股权融资规模(万元) ……………………………………………………………………………………………………… 22 图44:港股上市的中国地产公司数量 ……………………………………………………………………………………………………………………. 23 图45:房地产行业贷款余额 ………………………………………………………………………………………………………………………………….. 24 图46:金融机构贷款平均利率 ………………………………………………………………………………………………………………………………. 24 图47:房地产板块PE …………………………………………………………………………………………………………………………………………… 25 图48:房地产板块PB …………………………………………………………………………………………………………………………………………… 25 图49:行业PE比较 ……………………………………………………………………………………………………………………………………………… 25 图50:行业PB比较 ……………………………………………………………………………………………………………………………………………… 25 图51:基金房地产持仓占比与房地产指数走势对比 ………………………………………………………………………………………………. 29 图52:基金房地产持仓集中度与房地产指数走势对比 …………………………………………………………………………………………… 29 图53:基金房地产超配比例 ………………………………………………………………………………………………………………………………….. 30 图54:投资组合总回报示意图 ………………………………………………………………………………………………………………………………. 32 表 格 目 录 表1:中美房地产产业经营模式比较 ……………………………………………………………………………………………………………………….. 8 表2:十九大以来中央重大会议及重要媒体关于房地产的表述 ………………………………………………………………………………. 12 表3:6月各地对房地产行业的支持政策 ……………………………………………………………………………………………………………….. 14 表4:2020年以来头部房企发债情况 …………………………………………………………………………………………………………………….. 15 表5:历年政府工作报告对房地产税的表述 …………………………………………………………………………………………………………… 18 表6:2019年以来赴港上市中资股物业公司一览 …………………………………………………………………………………………………… 23 表7:2020年Q1基金所持各行业持股情况 …………………………………………………………………………………………………………… 28 表8:2020年Q1基金房地产行业总仓股排序(按持股总市值) ……………………………………………………………………………. 30 表9:2020年Q1基金房地产行业重仓股排序(按持有基金数量) ………………………………………………………………………… 31 表10:核心推荐组合及推荐理由 …………………………………………………………………………………………………………………………… 32 行业研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 35 评级标准 银河证券行业评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来6-12个月,行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越 交易所指数(或市场中主要的指数)平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越交易所指数(或市 场中主要的指数)平均回报。该评级由分析师给出。 中性:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)与交易所指数(或市场中主 要的指数)平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)低于交易所指数(或市场中 主要的指数)平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来6-12个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐:是指未来6-12个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均 回报10%-20%。该评级由分析师给出。 中性:是指未来6-12个月,公司股价与分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报相 当。该评级由分析师给出。 回避:是指未来6-12个月,公司股价低于分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 潘玮,房地产行业证券分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格 并注册为证券分析师,本人承诺,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清 晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或 观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所 掌握的信息为自己或他人谋取私利。 王秋蘅,房地产行业证券分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资 格并注册为证券分析师,本人承诺,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告 清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见 或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中 所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 行业研究报告/房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 36 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司(以下简称银河证券,银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务 资格)向其机构客户和认定为专业投资者的个人客户(以下简称客户)提供,无意针对或打算违反任何地区、国家、 城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明,所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授 权许可,任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用,并不构成对客户的投资建议,并非作为买卖、认购证券或其它 金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正,但不担保其内容的准确性或完整性。客户不 应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断,银 河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告,但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及 的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证 券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户,本报告不 构成给予客户个人咨询建议。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接,对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接,银河证券不 对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便,链接网站的内容不构成本报告的任 何部份,客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提 供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无 需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的机构专业投资者,为保证服务质 量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理,完成投资者适当性匹配,并充分了解该项服务的 性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失,在此之前,请勿接收或使用本报告中的任何信 息。除银河证券官方网站外,银河证券并未授权任何公众媒体及其他机构刊载或者转发公司发布的证券研究报告。特 提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。 所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记,除非另有说明,均为银河证券的商标、服务标识及标记。 银河证券版权所有并保留一切权利。 联系 中国银河证券股份有限公司 研究院 深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层 上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层 北京市西城区金融街35号国际企业大厦C座 公司网址:www.chinastock.com.cn 机构请致电: 深广地区:崔香兰 0755-83471963 cuixianglan@chinastock.com.cn 上海地区:何婷婷 021-20252612 hetingting@chinastock.com.cn 北京地区:耿尤繇 010-66568479 gengyouyou@chinastock.com.cn ]

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