兴业研究–新债观察~第766期【债券研究】_研报

【研究报告内容摘要】 事件 1:公司公布 2019年年报,2019年公司实现营业收入 138.32亿元,同比下降 6.49%,实现净利润 50.09亿元,同比下降 15.17%,实现经营活动净现金流 102.21亿元,同比下降 12.86%。 事件 2:公司公布 2020年一季报,2020年一季度公司实现营业收入 33.85亿元,同比增长 0.52%,实现净利润 15.44亿元,同比增长 3.58%,实现经营活动净现金流 27.67亿元,同比增长 0.65%。 事件 3 :2月 15日,交通部发布通知,自 2月 17日起至疫情结束,全国收费公路免收车辆通行费。4月 28日晚交通部发文称,5月 6日之后全国高速公路恢复收费。 点评:通行费收入稳定增长,路产运营情况较好。截至 2019年 9月末,公司已通车收费公路 37条,通车里程2790.88公里,与 2018年末水平基本相当,全部为政府收费还贷高速公路,运营路产占省高速公路总里程约 4成,经营路段地理位置较优。公司运营的主要高速公路包括京港澳高速、长济高速、晋新高速、沪陕高速、京珠高速、二广高速和连霍高速等。2019年公司实现通行费收入 134.86亿元,同比下降 6.58%,占总营收97.50%,单公里通行费收入为 483万元,高于行业平均水平(375万元),收益质量尚可。 疫情影响公司上半年和全年业绩,整体冲击有限。为减轻疫情对工商业企业物流成本压力,2020年 2月 15日,交通部发布通知,自 2020年 2月 17日起至疫情结束,全国收费公路免收车辆通行费。叠加春节期间全国收费公路免费延长,公司 2月份以来几乎没有通行费收入。由于高速公路收现情况好,通行费收入意味着经营活动现金流的流入,免费意味着现金流流入量的短期大幅下降。受免费政策影响,公司 2020年一季度收入和经营活动净现金流大幅下降,净利润亏损。 目前国内疫情已基本得到控制,物流逐步恢复,高速公路车流量恢复很快,4月 28日,交通部发文,5月 6日开始全国高速公路恢复收费。 根据我们的测算,5月份开始全国收费公路恢复收费,公司上半年通行费收入可能下降 50%,全年下降 25%,现金流流入减少约 36亿元,公司账面资金储备较足,现金流的减少对公司影响可控,但短期债务的偿付仍需依赖再融资,公司再融资难度不大。 收费权受限较重,流动性较弱。截至 2019年末,公司总资产 2198.73亿元,较 2018年末同比增长 12.00%,资产增长相对平稳,资产主要由非流动资产构成,占比 89.82%,符合行业特征。公司资产中占比较大的前几项为,固定资产占比 63.01%,无形资产占比 16.98%,在建工程占比 9.81%,货币资金占比 8.44%,其中固定资产主要是公路资产。截至 2019年 9月末,公司受限资产 1199.87亿元,主要是高速公路收费权,占公司资产总额的 54.72%,受限比例较大,资产流动性较弱。 收入规模较大,盈利能力较强。2017-2019年公司营业收入分别为 109.40亿元、147.92亿元、138.32亿元,因主要公路进入成熟期,折旧下降,毛利率较高,主业盈利能力较强,同期主业利润分别为 29.41亿元、61.60亿元、51.11亿元,2017-2019年公司净利润分别为 29.09亿元、59.04亿元、50.09亿元,2019年收入和净利润下滑主要因结算因素影响,实际车流量同比有所增长,公司盈利能力仍较强。 债务负担尚可,经营偿债能力较强。截至 2020年一季度末,公司资产负债率为 67.48%,全部债务资本化比率为 66.30%,负债率近年来呈小幅上升态势。截至 2020年一季度末,公司有息债务 1434.68亿元,债务规模较大。截至 2020年一季度末,公司短期有息债务 312.41亿元,货币资金比短期债务为 0.59,短期偿债压力尚可。公司有息债务/通行费收入为 10.64,通行费收入/利息支出为 2.46,经营偿债能力较强,且考虑到公司作为河南省收费还贷公路建设、投融资和运营管理主体,在税收政策、资金补助等方面可获得政府的大力支持,公司整体偿债压力一般。 银行授信规模较大,融资环境较好。截至 2019年 9月末,公司获银行授信总额 2277.79亿元,未使用授信额度 1460.79亿元,有较强的备用流动性,间接融资渠道尚可。截至 2019年末,公司无对外担保。

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请务必参阅尾页免责声明 阿 扫描下载兴业研究APP 获取更多研究成果 【策略研究】新债观察—第766期 核心摘要: 核心摘要: 覆盖篇: 【策略研究】新债观察——第766期覆盖WIND渠道新债22只,其 中产业债17只,城投债5只,发行日为7月7日的18只,7月8日 的4只。 优选篇: 信用研究团队通过从兴业研究投行俱乐部获取的信息,优选新债48 只:其中城投债24只,产业债24只;债券类型为CP的2只,MTN 的18只,PPN的13只,一般公司债的9只,私募公司债6只。 更多精彩内容,尽在兴业研究金融模型平台,详情请登录: www.cibresearch.com 信用研究团队 新债研究 2020年7月6日 请务必参阅尾页免责声明 一、 新债发行结果回顾 今日新债发行结果回顾: 债券简称 兴业行业 期限(年) 参考收 益率 申购区间 ( % ) 发行利率 ( % ) 偏差 20 寿光惠农债 城投 7.00 5.86 5.5-6 5.80 -6BP 20 天津航道 MTN001 建筑装饰 3.00 ( 3+N ) 4.91 4.6-5.8 4.98 7BP 20 碧地 02 房地产 5.00 ( 3+2 ) 4.41 3.8-4.8 4.19 -22BP 20 碧地 02 房地产 5.00 ( 3+2 ) 4.41 3.8-4.8 4.19 -22BP 20 世茂 G2 房地产 3.00 3.80 3-4.2 3.76 -4BP 20 厦特 01 城投 3.00 ( 2+1 ) 3.71 – 4.24 53BP 20 渝医药 SCP003 医药生物 0.16 3.16 – 2.20 -96BP 20 甬交投 SCP009 交通运输 0.74 2.82 1.7-2.7 1.96 -86BP 20 凯盛科技 SCP006 建筑材料 0.10 4.04 1.5-2 1.80 -224BP 20 西安浐灞 MTN001 城投 5.00 ( 3+2 ) 5.48 – 取消发行 – 20 西安浐灞 MTN001 城投 5.00 ( 3+2 ) 5.48 – 取消发行 – 数据来源:WIND、兴业研究 pWwWeVgYpXpPqN6MbPaQtRpPoMmMfQrRoRkPqQqP7NrQrOMYsOtOMYqMtO 二、新债研究结果总览 (1)新债覆盖 债券简称 兴业行业 期限 ( 年 ) 发行日 参考收益率 20 中电投 SCP016 电力 0.35 年 2020-07-07 2.31% 20 厦门航空 SCP010 交通运输 0.45 年 2020-07-07 2.47% 20 鞍钢 Y3 钢铁 3 年 (3+N) 2020-07-07 4.28% 20 义乌国资 SCP004 投资平台 0.56 年 2020-07-07 2.72% 20 豫高管 MTN005 交通运输 5 年 (3+2) 2020-07-07 3.59% 20 天府投资 MTN001 城投 3 年 (3+N) 2020-07-07 4.50% 20 吴中经发 SCP005 城投 0.71 年 2020-07-07 3.10% 20 紫金矿业 SCP010 有色金属 0.19 年 2020-07-07 2.46% 20 珠海港 SCP013 交通运输 0.19 年 2020-07-07 2.55% 20 滨海 04 城投 10 年 (3+3+3+1) 2020-07-07 4.90% 20 河钢集 MTN006 钢铁 5 年 2020-07-07 3.92% 20 航租 01 非银金融 3 年 2020-07-07 3.63% 20 越秀租赁 SCP007 非银金融 0.74 年 2020-07-07 3.23% 20 融和融资 SCP009 非银金融 0.73 年 2020-07-07 3.26% 20 渝能 01 投资平台 3 年 (2+1) 2020-07-07 5.49% 20 云城投 SCP010 投资平台 0.08 年 2020-07-07 3.00% 20 内蒙电投 SCP002 电力 0.74 年 2020-07-07 4.91% 20 宝星工贸 SCP001 城投 0.74 年 2020-07-07 6.07% 20 京津冀 MTN002 交通运输 3 年 (3+N) 2020-07-08 4.79% 20 均瑶 MTN003 交通运输 3 年 2020-07-08 4.39% 20 大连万达 MTN003 房地产 3 年 (2+1) 2020-07-08 4.34% 20 金潼工业 MTN001 城投 3 年 2020-07-08 6.73% 数据来源:WIND、兴业研究 (2)新债优选 债券简称 兴业行业 期限 ( 年 ) 承销商 参考收益率 20 豫峡 01 投资平台 1 华金证券 4.3104% 20 世茂 G2 房地产 3 中金公司 3.8552% 20 沪信投 MTN001 传媒 5.00(3+2) 浦发银行 3.4551% 20 中原资产 MTN001 非银金融 3 浦发银行 3.9552% 20 城建 01 房地产 5.00(3+2) 中信建投 3.5342% 20 北大荒 MTN001 农林牧渔 3.00(3+N) 海通证券 4.9852% 20 福田汽车 MTN001 汽车 3 工商银行 3.8052% 20 华电租赁 PPN001 非银金融 3 中信建投 4.6752% G20 天成 3 非银金融 3.00(3+N) 中信建投 5.0252% 20 建邺高科 PPN003 城投 3 民生银行 4.2309% 20 商丘发展 CP001 城投 1 交通银行 3.8073% 20 嘉秀发展 PPN002 城投 5.00(3+2) 中信建投 4.8202% 20 药租 02 非银金融 3 中信建投 4.0052% 20 中环半导 MTN001 新能源 3 工商银行 3.7952% 20 太仓资产 MTN001 城投 3 宁波银行 4.2702% 20 龙城发展 PPN002 城投 5.00(3+2) 中国银行 4.2809% 20 山东国惠 MTN002 投资平台 3 浦发银行 3.6051% 20 环能 Y1 煤炭 3.00(3+N) 中信建投 4.5151% 20 滨湖建设 PPN002 城投 3 江苏银行 4.9202% 20 东南资产 PPN001 城投 3 宁波银行 4.3309% 20 常高 03 城投 5.00(3+2) 中信建投 4.3809% 20 徐州经开 MTN003 城投 3.00(3+N) 民生银行 5.1702% 20 瘦西湖 MTN001 休闲服务 3 民生银行 3.7252% 20 扬州经开 MTN005 城投 3 民生银行 4.2202% 20 新望 01 农林牧渔 3 中信建投 3.5851% 20 金风科技 MTN001 新能源 3.00(3+N) 工商银行 4.5051% 20 晋中公用 MTN001 城投 3 中信建投 4.2702% 20 湘江投资 PPN001 城投 3 中信建投 5.0702% 20 中兴国资 PPN001 城投 3 中信建投 5.0202% 20 泰山 03 城投 5.00(3+2) 国泰君安 4.2802% 20 龙盛 MTN001 化工 3 工商银行 3.7051% 20 浪潮电子 MTN001 计算机 3.00(3+N) 浦发银行 4.9252% 20 海宁 01 城投 5.00(3+2) 中信建投 4.3809% 20 湖北文旅 PPN001 休闲服务 3.00(3+N) 招商银行 5.5852% 20 盐城交通 PPN001 城投 3 南京银行 4.3009% 20 盐城高新 CP002 城投 1 民生银行 3.7773% 20 虞资 02 投资平台 5.00(3+2) 中金公司 4.5552% 20 镜湖开发 MTN002 城投 5.00(3+2) 中信建投 4.1702% 20 赣州城投 MTN001 城投 3.00(3+N) 浦发银行 5.1802% 20 远东 04 非银金融 3.00(2+1) 国泰君安 3.5726% 数据来源:WIND、兴业研究 20 港兴港投 PPN002 城投 3 交通银行 5.0202% 20 渝惠通 MTN002 城投 3.00(3+N) 海通证券 5.1702% 20 龙湖 05 房地产 5.00(3+2) 中信建投 3.4551% 20 铜陵有色 PPN001 有色金属 3.00(3+N) 招商银行 5.6852% 20 镇城 05 城投 3.00(2+1) 中金公司 4.9346% 20 阳煤 03 煤炭 3 中信建投 4.7852% 20 青岛海创 MTN001 城投 5.00(3+2) 中金公司 4.3202% 20海洋投资PPN001 城投 3 浦发银行 3.9778% 三、个券研究详情 20豫高管MTN005 返回 债券 基本 信息 债券全称 河南省收费还贷高速公路管理有限公司2020年度第五期中期票据 债券类型 中票 发行规模 20.0亿元 发行日期 2020-07-07 发行期限 5年(3+2) 增信方式 无 特殊条款 调整票面利率条款,回售条款 第一大股东 河南省人民政府(持股比例100%) 主承销商 上海浦东发展银行股份有限公司,中国建设银行股份有限公司 外部评级 AAA/AAA,稳定 评级机构 联合资信评估有限公司 相同 发行 人 债券简称 债券余额 发行日 票面利率 剩余期限 最新估值 超额利差 20豫高管 MTN004 21.0亿 2020-06-18 3.69% 2.96年 3.86% 69.91BP 20豫高管 MTN003 20.0亿 2020-05-15 3.30% 2.87年 3.89% 74.63BP 20豫高管 MTN001 10.0亿 2020-03-11 2.90% 2.69年 3.29% 18.87BP 最新报告 事件1: 公司公布2019年年报,2019年公司实现营业收入138.32亿元,同比下降6.49%,实现净利润50.09亿元,同 比下降15.17%,实现经营活动净现金流102.21亿元,同比下降12.86%。 事件2: 公司公布2020年一季报,2020年一季度公司实现营业收入33.85亿元,同比增长0.52%,实现净利润15.44 亿元,同比增长3.58%,实现经营活动净现金流27.67亿元,同比增长0.65%。 事件3:2月15日,交通部发布通知,自2月17日起至疫情结束,全国收费公路免收车辆通行费。4月28日 晚交通部发文称,5月6日之后全国高速公路恢复收费。 点评: 通行费收入稳定增长,路产运营情况较好。截至2019年9月末,公司已通车收费公路37条,通车里程 2790.88公里,与2018年末水平基本相当,全部为政府收费还贷高速公路,运营路产占省高速公路总里程约4 成,经营路段地理位置较优。公司运营的主要高速公路包括京港澳高速、长济高速、晋新高速、沪陕高速、京 珠高速、二广高速和连霍高速等。2019年公司实现通行费收入134.86亿元,同比下降6.58%,占总营收 97.50%,单公里通行费收入为483万元,高于行业平均水平(375万元),收益质量尚可。 疫情影响公司上半年和全年业绩,整体冲击有限。为减轻疫情对工商业企业物流成本压力,2020年2月15 日,交通部发布通知,自2020年2月17日起至疫情结束,全国收费公路免收车辆通行费。叠加春节期间全国 收费公路免费延长,公司2月份以来几乎没有通行费收入。由于高速公路收现情况好,通行费收入意味着经营 活动现金流的流入,免费意味着现金流流入量的短期大幅下降。受免费政策影响,公司2020年一季度收入和 经营活动净现金流大幅下降,净利润亏损。 目前国内疫情已基本得到控制,物流逐步恢复,高速公路车流量恢复很快,4月28日,交通部发文,5月6日 开始全国高速公路恢复收费。 根据我们的测算,5月份开始全国收费公路恢复收费,公司上半年通行费收入可能下降50%,全年下降25%,现 金流流入减少约36亿元,公司账面资金储备较足,现金流的减少对公司影响可控,但短期债务的偿付仍需依 赖再融资,公司再融资难度不大。 收费权受限较重,流动性较弱。截至2019年末,公司总资产2198.73亿元,较2018年末同比增长12.00%,资 产增长相对平稳,资产主要由非流动资产构成,占比89.82%,符合行业特征。公司资产中占比较大的前几项 为,固定资产占比63.01%,无形资产占比16.98%,在建工程占比9.81%,货币资金占比8.44%,其中固定资产 主要是公路资产。截至2019年9月末,公司受限资产1199.87亿元,主要是高速公路收费权,占公司资产总 额的54.72%,受限比例较大,资产流动性较弱。 收入规模较大,盈利能力较强。2017-2019年公司营业收入分别为109.40亿元、147.92亿元、138.32亿元, 因主要公路进入成熟期,折旧下降,毛利率较高,主业盈利能力较强,同期主业利润分别为29.41亿元、 61.60亿元、51.11亿元,2017-2019年公司净利润分别为29.09亿元、59.04亿元、50.09亿元,2019年收入 和净利润下滑主要因结算因素影响,实际车流量同比有所增长,公司盈利能力仍较强。 债务负担尚可,经营偿债能力较强。截至2020年一季度末,公司资产负债率为67.48%,全部债务资本化比率 为66.30%,负债率近年来呈小幅上升态势。截至2020年一季度末,公司有息债务1434.68亿元,债务规模较 大。截至2020年一季度末,公司短期有息债务312.41亿元,货币资金比短期债务为0.59,短期偿债压力尚 可。公司有息债务/通行费收入为10.64,通行费收入/利息支出为2.46,经营偿债能力较强,且考虑到公司作 为河南省收费还贷公路建设、投融资和运营管理主体,在税收政策、资金补助等方面可获得政府的大力支持, 公司整体偿债压力一般。 银行授信规模较大,融资环境较好。截至2019年9月末,公司获银行授信总额2277.79亿元,未使用授信额 度1460.79亿元,有较强的备用流动性,间接融资渠道尚可。截至2019年末,公司无对外担保。 最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台: 主体跟踪报告:河南省收费还贷高速公路管理有限公司 20200514 主体跟踪报告:河南省收费还贷高速公路管理有限公司 20200416 主体覆盖报告:河南省收费还贷高速公路管理有限公司 20190927 20天府投资MTN001 返回 债券 基本 信息 债券全称 成都天府新区投资集团有限公司2020年度第一期中期票据 债券类型 中票 发行规模 10.0亿元 发行日期 2020-07-07 发行期限 3年(3+N) 增信方式 无 特殊条款 持有人救济条款,调整票面利率条款,利息递延权,赎回条款,延期条款 第一大股东 四川省成都天府新区成都片区管理委员会财政和金融服务局(持股比例100%) 主承销商 成都银行股份有限公司,兴业银行股份有限公司 外部评级 AAA/AAA,稳定 评级机构 上海新世纪资信评估投资服务 有限公司 相同 发行 人 债券简称 债券余额 发行日 票面利率 剩余期限 最新估值 超额利差 18天府投资 MTN002 10.0亿 2018-11-27 4.57% 3.40年 3.46% 15.48BP 19天投01 12.5亿 2019-03-22 4.50% 1.73年 3.65% 77.24BP 19天投02 17.5亿 2019-10-23 4.00% 4.32年 4.29% 74.15BP 最新报告 调整理由:为了实现城投公司评分与产业评分的可比性,并提升投机档评分的区分度,按照新评分定义,根据 相对排序的结果及城投评分中枢位置(详见报告《城投及地产评分分布探析》),对城投公司评分进行调整。 事件一: 为了实现城投公司评分与产业评分的可比性,并提升投机档评分的区分度,按照新评分定义,根据相对排序的 结果及城投评分中枢位置(详见报告《城投及地产评分分布探析》),对城投公司评分进行调整。 事件二: 更新公司2019年年报及2020年一季报。截至2019年末,公司资产负债率66.80%,总债务567.25亿元,短期 有息债务51.87亿元。2019年,公司经营活动净现金流-21.10亿元,投资活动净现金流-2.15亿元。截至 2020Q1,公司资产负债率68.41%,总债务593.65亿元,短期有息债务75.13亿元。 点评: 四川省经济发展态势良好。2019年,四川省实现地区生产总值46615.8亿元,按可比价格计算,增长7.5%, 经济体量在全国31个省市中排名第六位,是西部地区最大的经济体。人均GDP5.7万元,同比增长7.0%,约为 当年全国平均水平的78%。三次产业结构由上年的10.3:37.4:52.3调整为10.3:37.3:52.4。整体来看, 2019年四川省各项经济指标均有不同程度优化,经济保持平稳发展。 成都市经济发展状况良好,经济实力持续增强。成都市为四川省省会、副省级市,是西部地区重要的中心城 市,2019年实现GDP17012.65亿元,是全国少数几个规模超万亿地级市之一,GDP可比增速为7.8%,三次产业 的比例为3.6:30.8:65.6,产业结构合理。总体来看,作为我国西部地区重要的经济中心,成都市受益于国 家支持西部开发的政策,经济结构不断优化,近年来经济保持较快发展,经济实力持续增强。 天府新区为国家级新区,成都直管区经济保持高速增长。天府新区是四川省下辖的副省级新区、国家级新区, 由天府新区成都片区和天府新区眉山片区组成,天府新区成都直管区位于天府新区成都片区的中心区域,是近 几年成都市大力发展的重点区域。天府新区成都直管区目前处于建设起步阶段,经济体量尚小,固定资产投资 是拉动区域经济发展的主要动力,近年来经济保持较快增长态势。2018年天府新区成都片区共实现GDP429.1 亿元,GDP可比增速为12.1%,人均GDP为6.4万元,2018年三次产业的比例为4.7:29.4:65.9,第三产业占 比较高。 公司为天成直管区主平台,政府支持力度很大。公司是天成直管区唯一的发债主体,承担重要公益性职能,地 位突出,政府在注资、增资、补贴等方面给予公司较大支持。2015-2017年,公司分别收到政府注资45.56亿 元、39.53亿元和46.70亿元。 资产以项目成本为主,流动性较弱。截至2019年末,公司总资产1127.48亿元,非流动资产占比60.69%。公 司资产主要包含货币资金13.64%、存货21.08%、在建工程36.33%、其他非流动资产13.78%。截至2019年 末,公司货币资金153.77亿元,包含受限资金1.65亿元,可用资金充裕。存货237.69亿元,主要系对园区 开发项目建设投入所形成的开发成本和持有待售的物业资产。在建工程409.64亿元,主要是在建的基础设施 项目投入。其他非流动资产155.36亿元,主要是已完工未决算的基础设施建设项目。整体看,公司资产中项 目建设成本占比较高,资产流动性较弱。 现金流承压,对外部融资依赖程度较高。2017-2019年及2020Q1,公司经营活动净现金流分别为-42.3亿元、- 19.91亿元、-21.1亿元、-36.11亿元,投资活动净现金流分别为-40.29亿元、-0.37亿元、-2.15亿元、- 18.44亿元,近年来由于在建项目投资规模较大,自由现金流持续处于大额净流出状态,对外部融资依赖程度 较高,筹资活动现金流净流入并推高公司负债水平。 负债水平偏高,但融资成本较低,期限结构合理,融资能力较强,债务周转压力较小。截至2020Q1,公司资 产负债率68.41%,负债水平偏高,且呈上升趋势。公司总债务593.65亿元,债务规模持续增长,主要为长期 借款和中长期债券,债券发行利率均低于5%,融资成本较低。截至2020Q1,公司短期债务75.13亿元,货币 资金比短期债务为1.56,覆盖比率充足,且公司直接和间接融资渠道通畅,融资能力强,债务周转压力较小。 最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台: 主体跟踪报告:成都天府新区投资集团有限公司 20200526 主体覆盖报告:成都天府新区投资集团有限公司 20190812 20吴中经发SCP005 返回 债券 基本 信息 债券全称 江苏省吴中经济技术发展集团有限公司2020年度第五期超短期融资券 债券类型 超短融 发行规模 2.0亿元 发行日期 2020-07-07 发行期限 0.71年 增信方式 无 特殊条款 无 第一大股东 苏州吴中经济技术开发区管理委员会(持股比例100%) 主承销商 中国民生银行股份有限公司 外部评级 AA+/-,稳定 评级机构 上海新世纪资信评估投资服务 有限公司 相同 发行 人 债券简称 债券余额 发行日 票面利率 剩余期限 最新估值 超额利差 18吴中经发 MTN001 6.0亿 2018-04-16 6.30% 0.79年 4.00% 118.08BP 20吴中经发 SCP003 2.0亿 2020-05-06 1.96% 0.58年 2.78% 12.83BP 20吴中经发 SCP001 5.0亿 2020-04-23 1.98% 0.55年 2.75% 12.57BP 最新报告 事件: 江苏省吴中经济技术发展集团有限公司(以下简称“公司”)披露2019年年报,2019年公司经营活动现金流净 额为-6.16亿元,同比增加54.13亿元,投资活动现金流净额为-14.14亿元,同比下降7.39亿元。截至2019 年末,公司总资产584.99亿元,同比增长10.13%,资产负债率为64.62%,同比上升1.29pct。 点评: 资产结构变化不大,仍以存货为主,变现主要依赖政府回款。截至2019年末,公司总资产584.99亿元,同比 增长10.13%,主要系存货、在建工程和货币资金规模增加所致。公司资产结构仍以存货为主。截至2019年 末,存货402.56亿元,同比增长8.54%,资产占比为68.81%,主要是代建项目和土地整理成本,变现依赖政 府回款。投资性房地产83.84亿元,占比14.33%,主要是自持出租物业,采用成本法计量,每年可产生租金收 入约3亿元。货币资金37.51亿元,占比6.41%。在建工程14.84亿元,受南溪江商务金融用房、尹水湖商业 街等项目投入增加影响同比增长75.10%,资产占比2.54%。其他应收款13.06亿元,占比2.23%,主要是对吴 中区其他平台企业以及政府单位的往来款。 收现情况好转,但在建项目投资规模较大导致现金流持续承压,外部融资需求较大。2017-2019年公司收现比 均值为95.74%,近三年收现情况持续改善,但由于在建项目投资规模较大,非筹资环节持续存在资金缺口,外 部融资需求较大。2019年公司经营活动现金流净额为-6.16亿元,同比增加54.13亿元,主要系2018年东太 湖综合治理工程成本以及安置房拆迁补偿款支付规模较大所致,2019年净流出规模明显收缩。2019年投资活 动现金流净额为-14.14亿元,受产业园区投资影响同比下降7.39亿元。2019年筹资活动现金流净额为33.75 亿元,外部融资需求依然较大,其中苏中经开区管委会以货币资金增资10亿元。 债务规模增长较快,杠杆水平上行,整体偿债风险可控。受在建项目持续投入影响,公司债务规模持续扩大, 截至2017-2019年末及2020Q1,总债务分别为249.98、311.75、354.90和370.49亿元。尽管政府持续增资, 公司杠杆水平仍呈持续上升态势,同期资产负债率分别为63.82%、63.33%、64.62%和65.89%,全部债务资本 化比率分别为58.46%、61.54%、63.16%和64.2%,目前杠杆水平偏高。截至2020Q1,公司短期债务为133.95 亿元,货币资金/短期债务为0.30倍,短期流动性偏紧,偿债依赖政府回款和债务滚动。考虑到公司融资环境 较好,政府支持力度较大,整体偿债风险可控。截至2019年末,公司共获得银行授信额度258.95亿元,剩余 未使用额度68.73亿元。作为江苏省苏州市下属区县级城投平台,公司债券融资渠道通畅,2020年以来发行多 期超短融和私募债,融资成本低。 或有风险可控。截至2019年末,公司对外担保余额32.78亿元,同比减少16.23亿元,占净资产的比重为 15.84%,主要是对区域内其他平台公司的对外担保,或有风险可控。 最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台: 主体跟踪报告:江苏省吴中经济技术发展集团有限公司 20200515 主体跟踪报告:江苏省吴中经济技术发展集团有限公司 20200423 主体覆盖报告:江苏省吴中经济技术发展集团有限公司 20191118 20紫金矿业SCP010 返回 债券 基本 信息 债券全称 紫金矿业集团股份有限公司2020年度第十期超短期融资券 债券类型 超短融 发行规模 5.0亿元 发行日期 2020-07-07 发行期限 0.19年 增信方式 无 特殊条款 财务指标承诺,控制权变更条款 第一大股东 闽西兴杭国有资产投资经营有限公司(持股比例24%) 主承销商 厦门银行股份有限公司 外部评级 AAA/-,稳定 评级机构 中诚信国际信用评级有限责任 公司 相同 发行 人 债券简称 债券余额 发行日 票面利率 剩余期限 最新估值 超额利差 17紫金Y1 5.0亿 2017-09-11 5.17% 0.19年 2.99% 87.45BP 15紫金矿业 MTN002 20.0亿 2015-09-09 4.40% 0.19年 2.29% 18.03BP 15紫金矿业 MTN001 13.0亿 2015-09-09 4.40% 0.19年 2.29% 18.03BP 最新报告 调整理由:公司最大的海外在产金矿采矿权延期申请被拒绝,需要与当地政府进行进一步谈判,若谈判不顺 利,则将对公司黄金产量及盈利产生较大负面影响,同时面临较大资产减值风险。同时,新冠疫情影响下铜锌 等有色金属价格跌幅较大,预计公司2020年业绩下滑压力较大。此外,公司近年海外收并购较多,债务扩张 较快,但在全球经济下行压力凸显背景下,海外矿产的经营风险进一步上升,偿债风险上行。 事件: 紫金矿业集团股份有限公司(以下简称“公司”或“紫金矿业”)发布公告,波格拉金矿特别采矿权延期申请 未获批准。公司和巴理克黄金公司(下称“巴理克黄金”)在巴布亚新几内亚(下称“巴新”)的合资公司巴理 克(新几内亚)有限公司(下称“BNL”,本公司和巴理克黄金分别持有50%股权)持有巴新恩加省波格拉金矿 (Porgera)项目 95%权益。波格拉金矿的采矿权已于2019年8月到期,根据巴新国家法院判决,波格拉金矿 仍可以继续生产,直到巴新政府作出采矿权延期的决策时为止。巴新政府于2020年4月24日发布新闻,决定 不批准波格拉金矿特别采矿权延期申请。BNL认为巴新政府做出不授予波格拉金矿采矿权延期的决定没有经过 正当程序并且违反了巴新政府对BNL 的法律义务,而且矿山所在区域的绝大多数民众和土地主支持采矿权证延 期。BNL将与政府进行谈判,要求政府重新考虑其不授予矿权延期的决定,并争取形成新的合作方案。公司于 2015年出资2.98亿美元(1亿美元为股权,1.98亿美元为债权)收购BNL50%的权益,每年按权益归属公司的 黄金产量约为8吨。截至目前,公司已收回该项目的全部投资成本。波格拉金矿的停产对公司黄金产量将产生 较大影响,公司将加快陇南紫金等在产黄金矿山的技改建设力度,争取2020年矿产金产量与2019年持平。随 着公司现有黄金增量项目产能释放,预计公司未来黄金产量仍可以保持良好增长。同时公司将继续关注市场机 会,适时开展对在产黄金矿山的并购,进一步提升公司黄金产量。 点评: 波格拉为公司最大的在产金矿,品位较高,盈利能力较强,项目投资成本已经收回,但矿山停产将对公司黄金 产量及经营业绩产生重大影响,同时公司面临较大的资产减值风险。公司于2015年出资2.98亿美元(约合人 民币18.21亿元)收购BNL50%的权益,从而获得波格拉金矿47.5%的股权。交易资金来源为公司自筹(公司原 计划通过非公开发行股票募资置换前期投入资金,但最终事项终止)。波格拉金矿是公司目前最大的在产金 矿,2019年权益产量为8.83吨,占公司全部黄金产量的21.62%。截至2019年末,可采储量153吨,品位 4.81克/吨,剩余可开采年限为露采9年、地采11年。公司将BNL作为共同经营核算,据公司年报,2019年 BNL50%权益对应的营业收入为27.96亿元,净利润为5.27亿元,分别占公司2019年营业收入、净利润的 2.05%、10.41%。波格拉金矿采矿权延期不被批准将对公司黄金产量和盈利产生较大影响。同时,由于新冠疫 情在全球爆发,近期铜锌等有色金属价格大幅下跌,叠加黄金板块产量下滑影响,预计公司2020年业绩下滑 压力较大。尽管公司对波格拉的收购价格较低,目前已收回项目全部投资成本,但如果BNL与巴新政府谈判失 败,波格拉金矿面临长期无法生产的情况,则公司仍将面临较大的资产减值风险。截至2019年末,公司按50% 权益享有的BNL总资产为33.20亿元,净资产为18.99亿元,占公司总资产、净资产的比重分别为2.68%、 3.33%。 持续收购海外矿产,达产矿山经营情况良好,但目前尚有较大规模未达产矿山,关注海外经营风险以及资产减 值风险。公司持续推进海外资产收购,截至2019年末,境外矿产金、铜、锌产量分别为公司总量的 62.53%、 41.44%、52.46%,境外金、铜、锌资源量约为公司总量的 69%、82%、33%。目前公司收购的在产矿山盈利良 好,但部分大规模投资目前尚未贡献盈利,其中,公司于2015年收购卡莫阿铜矿项目49.50%股权,交易对价 约4.12亿美元(约合人民币25.17亿元)。2018年收购Nevsuun持有的塞尔维亚Timok 铜金矿上带100%、下 带46%、Bisha铜矿100%股权,交易对价约18.3亿加元(约合人民币95.30亿元),2019年进一步收购Timok 铜金矿下带54%,交易对价2.4亿美元(约合人民币16.90亿元)。2020年公司完成收购大陆黄金100%股权, 其核心资产为武里蒂卡金矿,交易对价对约人民币70.3亿元。塞尔维亚Timok 铜金矿、卡莫阿铜矿计划自 2021年二季度投产、2023年达产,短期仍拖累业绩。武里蒂卡金矿2020年可建成投产,2020年计划产金约 4-5吨(公司持股68.77%),在一定程度上可以弥补波格拉金矿的停产,但是仍需关注投产进度。此外,受新 冠疫情影响,全球经济面临下行压力,公司海外矿产分布较广,在此背景下海外矿产的经营风险上升,若未能 顺利达产,则公司面临较大的投资损失风险。同时铜锌等有色金属产品价格的持续低迷将带来一定的资产减值 风险。 持续的资源收购导致公司债务规模扩张,受益于股权融资,目前杠杆水平尚可,偿债风险可控,但考虑到资产 减值风险以及较强的收并购意愿,未来债务负担可能加速上行。截至2016-2019年末,公司资产负债率分别为 65.12%、57.85%、58.12%和53.91%,总债务分别443.57、383.90、532.43和534.36亿元,全部债务资本化比 率分别为58.77%、50.49%、52.97%和50.64%。2017、2019年公司分别定增、公开增发募资45.97、78.47亿 元,目前杠杆水平尚可。但考虑到公司收并购意愿较强,资产面临减值风险,且新收购矿产的短期业绩贡献有 限,预计未来债务负担可能加速上行。2019年末短期债务为214.57亿元,货币资金/短期债务由2018年末的 0.39倍下降至2019年末的0.29倍,但考虑到公司经营获现能力强,融资环境佳,整体偿债风险可控。 最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台: 主体跟踪报告:紫金矿业集团股份有限公司 20200428 主体跟踪报告:紫金矿业集团股份有限公司 20200426 主体跟踪报告:紫金矿业集团股份有限公司 20200218 主体覆盖报告:紫金矿业集团股份有限公司 20190703 20珠海港SCP013 返回 债券 基本 信息 债券全称 珠海港控股集团有限公司2020年度第十三期超短期融资券 债券类型 超短融 发行规模 3.0亿元 发行日期 2020-07-07 发行期限 0.19年 增信方式 无 特殊条款 无 第一大股东 珠海市国资委(持股比例100%) 主承销商 交通银行股份有限公司 外部评级 AA+/-,稳定 评级机构 上海新世纪资信评估投资服务 有限公司 相同 发行 人 债券简称 债券余额 发行日 票面利率 剩余期限 最新估值 超额利差 20珠海港 SCP003 3.0亿 2020-02-27 2.78% 0.15年 2.51% 12.93BP 20珠海港 SCP007 3.0亿 2020-05-08 1.89% 0.10年 2.46% 11.62BP 20珠海港 SCP012 3.0亿 2020-07-02 1.90% 0.08年 – – 最新报告 事件1: 公司公布2019年年报,2019年公司实现营业收入79.51亿元,同比增长40.28%,实现净利润0.67亿元,同 比增长90.56%,实现经营活动净现金流为-0.97亿元,同比下降155.88%。 事件2: 公司公布2020年一季报,2020年一季度公司实现营业收入18.06亿元,同比增长35.32%,实现净利润-0.06 亿元,同比增长84.93%,实现经营活动净现金流为0.75亿元,同比增长163.75%。 点评: 港口业务盈利能力较弱,周边大港众多竞争激烈。公司为珠海港最主要的运营主体,2019年公司完成货物吞吐 量1.27亿吨,同比增长1.78%;实现集装箱吞吐量268.8万标准箱,同比增长13.57%。2019年公司港口业务 实现收入12.27亿元,同比增长13.3%,毛利率17.59%,同比下降5.81个百分点。受地区竞争激烈影响2019 年公司港口业务盈利能力下滑,整体盈利较弱。广东省海岸线资源丰富,港口数量众多,周边广州港、深圳港 均为世界级大港,对公司造成较大分流压力。广州省计划有广州港集团主导整合珠江西岸珠海、佛山、东莞等 港口,但截至目前仍未有实质性进展。 物流供应链业务规模快速扩大但获利能力很低。物流供应链板块包括物流服务和贸易业务,物流服务涵盖运 输、货运代理、船舶代理等各个物流环节,公司为西江港口联盟的发起者,通过开通西江驳船快线,覆盖西江 沿岸物流节点,增加西江沿岸货源转运量。此外,公司依托港口及物流优势,开展内销贸易。贸易业务以码头 业务引货为主要目的。2019年公司物流供应链业务实现收入52.83亿元,同比增长61.8%,毛利率0.97%,同 比下降0.43个百分点。物流供应链业务收入增长较快,但毛利率较低,对利润贡献不大。 能源板块运行平稳,投资收益大幅增加。能源环保板块包括电力能源和管道燃气业务。电力能源业务主要为风 电业务,2019年公司三级子公司珠海港昇成功收购安徽宿州风电场,截止2019年末公司共有6个风电场, 2019年实现上网电量4.71亿度,同比下降4.7%。管道燃气业务主要在珠、澳两地开展,公司是唯一一家获珠 海市政府授予的城市管道燃气特许经营权的企业。2019年能源环保板块实现收入7.83亿元,同比增长 19.7%,收入较2018年有所回升,毛利率31.19%,同比下降3.42个百分点。另外公司参股部分能源项目,能 获得一定投资分红,2019年获得广珠发电分红1.11亿元,同比增加0.88亿元。公司2019年投资收益共1.57 亿元,同比增长288%。 主业持续亏损,盈利能力较差。2019年公司实现营业收入79.51亿元,同比增长40.28%,营业收入增长主要 来自物流贸易业务。2017-2019年公司主业利润分别为-1.98、-1.44、-2.42亿元,净利润分别为0.43、 0.35、0.67亿元,公司主业利润持续亏损,利润主要依靠投资收益、营业外收入、其他收益等,整体盈利能力 较差。 经营现金流微薄,存在一定资本支出压力。2017-2019年经营性净现金流分别为6.15、1.74、-0.97亿元, 2017年经营现金流主要来自资产处置和专项经费收入,2019年经营现金流为负主要为应收账款和预付账款增 长较快所致,总的来看公司经营现金流微薄,收现能力一般。2017-2019年公司投资活动净现金流为 -6.23、- 4.52和-21.72亿元,受建设投入较大影响2019年投资活动净现金流大幅增长,经营净现金流入无法覆盖投资 支出,公司存在一定自由现金流缺口。公司目前在建项目2020年计划投资4.5亿元,拟建项目计划总投资 9.16亿元,建设期2020-2023年,未来公司仍有一定资本开支压力。 一季度经营受疫情影响不大,关注宏观经济下行背景下二季度吞吐量情况。2020年一季度公司实现营业收入 18.06亿元,同比增长35.32%,实现净利润-0.06亿元,同比增长84.93%,整体经营受疫情影响不大,主要因 港口全年无休,一季度主要执行2019年下半年订单,影响较小。但考虑到工厂库存增加,海外疫情爆发下国 际贸易受到一定影响,且港口作为周期性行业,长期发展与宏观经济相关度大,宏观经济下行背景下,公司二 季度或中长期需求增长可能承受一定的压力。 资产流动性较弱。截至2020Q1,公司总资产为288.50亿元,非流动资产占比62.94%,资产中占比较大的几项 为:固定资产28.65%,在建工程15.6%,存货13.74%,货币资金10.49%,其他权益工具投资8.67%。公司资产 流动性较弱,资产结构较2018年变化不大。 债务负担略重,经营偿债能力弱。截至2020Q1,公司资产负债率为61.49%,全部债务资本化比率为55.48%, 总债务138.47亿元,短期债务44.20亿元,债务以长期为主。公司账面非受限货币资金27.17亿元,对短期 债务覆盖率约61.47%,账面流动性尚可。公司近年来主业利润持续亏损,经营净现金流小,经营偿债能力一 般,偿债对信贷滚动和外部支持依赖较大。 融资环境较好,再融资空间较大。截至2020Q1,公司获银行授信总额175.90亿元,未使用额度73.5亿元,备 用流动性较充足,受限资产27.68亿元,占比9.26亿元,受限比例较小。公司持有上市子公司珠海港 (000507.SZ)29.64%的股权,股权无质押,整体再融资空间较大。 最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台: 主体跟踪报告:珠海港控股集团有限公司 20200514 主体覆盖报告:珠海港控股集团有限公司 20191115 20滨海04 返回 债券 基本 信息 债券全称 天津滨海新区建设投资集团有限公司2020年非公开发行公司债券(第四期) 债券类型 私募债 发行规模 10.0亿元 发行日期 2020-07-07 发行期限 10年(3+3+3+1) 增信方式 无 特殊条款 调整票面利率条款,回售条款 第一大股东 天津市国有资产监督管理委员会(持股比例100%) 主承销商 渤海证券股份有限公司,方正证券承销保荐有限责任公司,平安证券股份有限 公司,中国国际金融股份有限公司,中信建投证券股份有限公司,中信证券股份 有限公司 外部评级 AAA/-,稳定 评级机构 联合资信评估有限公司 相同 发行 人 债券简称 债券余额 发行日 票面利率 剩余期限 最新估值 超额利差 20滨建投 PPN003 10.0亿 2020-06-23 4.95% 2.98年 5.12% 191.34BP 20滨建投(疫 情防控 债)PPN002 10.0亿 2020-03-10 4.50% 2.68年 5.02% 187.01BP 20滨建投 MTN001 10.0亿 2020-02-20 4.17% 2.64年 4.15% 101.35BP 最新报告 调整理由:为了实现城投公司评分与产业评分的可比性,并提升投机档评分的区分度,按照新评分定义,根据 相对排序的结果及城投评分中枢位置(详见报告《城投及地产评分分布探析》),对城投公司评分进行调整。 事件: 为了实现城投公司评分与产业评分的可比性,并提升投机档评分的区分度,按照新评分定义,根据相对排序的 结果及城投评分中枢位置(详见报告《城投及地产评分分布探析》),对城投公司评分进行调整。 点评: 天津市经济发展水平较高,但近年经济增速低迷。天津市为直辖市,经济总量较大,发展水平较高。2016年及 之前,天津市GDP可比增速长期保持在9%以上,一度领跑全国。天津市前期经济高增长对投资依赖较大,由于 固定资产投资下滑、环保限产、国企债务压力突出等问题,2017、2018年GDP增速降至3.6%。2019年天津市 实现GDP 14104.28亿元,可比增速为4.8%,较上年增加1.2个百分点,经济呈现复苏迹象,但这一增速仍处 于省级末位水平(仅高于吉林省的3.6%)。2018年末天津市常住人口1559.60万人,按此计算,人均GDP超过 9万元,高于全国平均水平。2019年三次产业比例为1.3:35.2:63.5。地区支柱产业为航空航天、石化、装备 制造、电子信息、生物医药、新能源、新材料、国防工业等。 2019年天津市财力规模增长,但主要是非税收入贡献,稳定性较弱,政府债务负担依然较重。2019年,天津 市综合财力约为4370亿元,一般预算收入完成2410亿元,同比增长14.4%,其中税收收入1634亿元,同比增 长0.6%,占一般预算收入的67.80%,收入质量一般,非税收入776亿元,同比增长61.2%,主要是国企混改推 进过程中政府持有股权转让收益、围填海处罚收入等大幅增加,稳定性较弱。政府性基金收入1431亿元,同 比增长23.3%。上级补助收入约为529亿元。2019年天津市一般预算支出3509亿元,财政平衡率为68.68%, 自给状况一般。债务方面,根据官方公布的数据,2019年末天津市政府债务余额4959亿元,政府债务率约为 113.48%。另外,统计到2018年末天津市发债融资平台有息债务规模合计约1.2万亿元,与综合财力之比在 300%左右,这个比例在全国各省级区域中排名第一,隐性债务负担重。 滨海新区为天津市经济实力最强的辖区,经济发展水平较高,但近年增速放缓。根据滨海新区统计局公告,由 于统计口径调整原因,2016年滨海新区GDP数据由原来的10002.31亿元调整为6654亿元。2017年GDP约为 7000亿元,可比增速为6.0%。2018年GDP总量数据未公布,可比增速为4.4%,三次产业比例为 0.2:54.0:45.8。根据政府工作报告披露,2019年滨海新区GDP预计增长5.5%。地区支柱产业主要为生物医 药、粮油轻纺、航空航天、新能源等。 滨海新区综合财力规模较大,2019年一般预算收入恢复增长,政府债务负担依然很重。滨海新区2019年综合 财力约1051.0亿元,完成一般预算收入502.7亿元,同比增长8.4%,其中税收收入占比88.4%,收入质量较 好,税收收入增速为8.7%;政府性基金收入288.2亿元;上级补助收入约260.1亿元。2019年一般预算支出 744.1亿元,财政平衡率为62.32%,自给程度一般。债务方面,2019年末滨海新区政府债务限额为1450.7亿 元,债务余额为1429.7亿元,与综合财力之比为136.0%。另外,统计到2018年末滨海新区内发债融资平台有 息债务约3300亿元。整体来看,滨海新区债务负担重。 公司是滨海新区最核心的城投平台。天津市滨海新区合计约8家发债城投平台。公司是滨海新区最主要的基础 设施建设主体,资产规模居首。公司主营业务为公路建设、高速公路运营、钢材贸易、房地产等,公益性项目 主要回款方为滨海新区财政局。公司资产主要包括固定资产(主要是道路桥梁等)、在建工程(主要是高速公 路、园区基建项目等)、存货(主要是土地和房地产开发成本)、对滨海新区财政局及相关单位的应收款项、土 地使用权等,资产公益性较强。截至2019Q3,公司在建重点项目总投资665.89亿元,已投资363.42亿元,拟 建项目计划总投资333.94亿元,投资领域主要是高速公路、轨道交通、房地产等板块。 债务负担较重,外部融资环境宽松。截至2019Q3,公司总资产1956.29亿元,资产负债率为58.38%,考虑100 亿元永续债后,调整后负债率约为63.49%,债务负担较重。有息债务合计超过1000亿元,2019年公司未将一 年内到期的长期借款及应付债券调整至“一年内到期的非流动负债”科目,因此2019Q3公司账面所示短期债 务不足10亿元。公司债务规模很大,主业盈利能力弱,经营性净现金流对利息支出覆盖不足,偿债仍依赖政 府回款变现和外部融资周转。截至2019Q3,公司各类可用融资额度总额992.50亿元,尚未使用额度559.05亿 元,银企关系良好。公司外评为AAA,债券发行量大,存量债券超过600亿元,市场认可度尚可,发债融资成 本较低。 最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台: 主体跟踪报告:天津滨海新区建设投资集团有限公司 20200417 主体覆盖报告:天津滨海新区建设投资集团有限公司 20191115 20河钢集MTN006 返回 债券 基本 信息 债券全称 河钢集团有限公司2020年度第六期中期票据 债券类型 中票 发行规模 15.0亿元 发行日期 2020-07-07 发行期限 5年 增信方式 无 特殊条款 无 第一大股东 河北省国资委(持股比例100%) 主承销商 中国银行股份有限公司 外部评级 AAA/AAA,稳定 评级机构 中诚信国际信用评级有限责任 公司 相同 发行 人 债券简称 债券余额 发行日 票面利率 剩余期限 最新估值 超额利差 20河钢债02 15.0亿 2020-05-28 3.78% 4.91年 3.94% 28.17BP 20河钢02 15.0亿 2020-05-28 3.78% 4.91年 3.94% 28.17BP 20HG01 10.0亿 2020-04-29 3.20% 4.84年 4.52% 79.63BP 最新报告 事件: 公司披露2019年年报。2019年,公司实现营收3530.8亿元,同比增加5.7%;实现净利润18.86亿元,同比 减少30.9%。 2019年末,公司总资产4620.5亿元,同比增加5.6%。资产负债率71.84%,同比减少0.5个百分点。 点评: 盈利能力弱化,归母净利润低。公司旗下钢铁企业较为分散,期间费用高,盈利能力弱。近几年虽然净利润转 正,但也存在综合折旧率偏低、归母净利润一直为负的弊病。2019年,公司实现营收3530.8亿元,净利润 18.9亿元,归母净利润为-6.5亿元,公司盈利能力弱化。公司盈利能力处于行业下游水准。 收现情况较好,但是投资支出保持高位。公司2017-2019年现金收入比分别为107.5%、110.0%、106.6%,收现 情况较好。受盈利下滑影响,公司2019年经营活动现金流大幅下降,同时投资支出保持高位,投资活动净现 金流一直大幅净流出,公司存在一定筹资需求。 债务负担偏重,长短期债务周转承压。截至2019年末,公司资产负债率与全部债务资本化比率分别为 71.84%、67.88%,负债率较高。2019年末总债务规模2749.2亿元,短期债务1390.5亿元,债务结构偏短期, 货币资金/短期债务为0.38,短期流动性承压。按照2017-2019年EBITDA年均规模测算,2019年全部债务 /EBITDA为10.5,EBITDA利息保障倍数为2.42,长期经营偿债保障度偏低。 备用流动性一般。截至2019年末,公司授信额度3090.98亿元,未使用891.44亿元。公司2019年末受限资 产38.85亿元,受限比例较大,主要是货币资金受限。同期末,公司对外担保41.45亿元。 最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台: 主体跟踪报告:河钢集团有限公司 20200512 主体跟踪报告:河钢集团有限公司 20200324 主体覆盖报告:河钢集团有限公司 20200116 20航租01 返回 债券 基本 信息 债券全称 中航国际租赁有限公司公开发行2020年公司债券(第一期) 债券类型 公司债 发行规模 15.0亿元 发行日期 2020-07-07 发行期限 3年 增信方式 无 特殊条款 无 第一大股东 中航资本控股股份有限公司(持股比例49%) 主承销商 国信证券股份有限公司,兴业证券股份有限公司 外部评级 AAA/AAA,稳定 评级机构 中诚信国际信用评级有限责任 公司 相同 发行 人 债券简称 债券余额 发行日 票面利率 剩余期限 最新估值 超额利差 18中租02 6.2亿 2018-07-18 6.19% 3.04年 4.04% 81.80BP 20中航租赁 MTN001 10.0亿 2020-06-10 3.40% 2.94年 3.46% 29.83BP 20中租03 6.0亿 2020-04-14 3.27% 2.78年 3.97% 83.26BP 最新报告 事件1: 中航国际租赁有限公司(以下简称“公司”或“中航租赁”)发布2019年报。截至2019年末,公司总资产 1487.56亿元,同比增长12.05%,所有者权益211.36亿元,同比增长44.45%。2019年度,公司实现营业收入 100.77亿元,同比增长40.66%,净利润17.11亿元,同比增长35.58%。 点评: 资金端仍以银行借款和发行债券为主。公司业务资金以外部融资为主,股东注资为辅。2018年5月,中航资本 控股股份有限公司和中航投资控股有限公司分别拟向个现金注资25亿元和25亿元,2018-2019年分2期(各 50%)落地,每期分别增加注册资本12.56亿元、资本公积12.44亿元;截至2019年末,公司外部融资余额 (含30亿元永续债)达1070.96亿元,注册资本99.78亿元。 2019年末,公司外部融资(含30亿元永续债)中,金融机构和直接融资分别占56.92%和43.08%。金融机构借 款中,信用借款和抵质押借款分别占20.84%和79.16%,短期借款与长期借款(含一年内到期)的相对比例为 17.27:82.73,长期借款年利率为3.38%-6%。直接融资中超短融及短融、公司债及中票、私募债、美元债、永 续债、ABS或ABN分别占9.22%、33.59%、31.66%、16.75%、6.50%、2.28%;超短融及短融票面利率1.98%- 4.93%,3-5年期公司债及中票票面利率4.02%-5.8%,私募债票面利率3.27%-6.4%。 租赁业务扩张带动资产增长,项目行业投向较为集中。2019年末,公司总资产较2018年末增长156.34亿元。 其中融资租赁业务扩张导致应收融资租赁款较2018年末增长91.64亿元,经营租赁业务扩张(主要为飞机租 赁项目)导致相关租赁资产较2018年末增长56.56亿元。截至2019年末,公司应收融资租赁款余额1253.53 亿元,同比增长8.30%,其中关联业务余额10.36亿元;存量项目投向以飞机和基建领域为主,机械、化工等 为辅。截至2019年末,公司经营租赁资产净额129.19亿元,以飞机为主,船舶为辅。 新冠疫情下主要客户经营或受较大影响。新冠疫情下航空业受到重创,航空公司经营情况恶化从多个方面影响 航空租赁企业。增量业务方面,由于需求疲软,全球多家航空公司公告取消或延迟飞机订单交付,航空租赁企 业新增订单基本停滞,待交付订单或存在延期甚至取消的风险。到期项目方面,一架全新的飞机至少可经过两 轮租赁期,需求疲软下,原承租人大概率不再续租,且寻找新承租人难度飙升,航空租赁企业相关资产存在空 置风险。存量业务方面,全球主要航空公司公告短期内大幅削减航班数量,大规模飞机停飞或导致航空租赁企 业的租金损失,加大租约提前到期风险。违约资产处置方面,在承租人破产的极端情况下,新承租人难寻,航 空租赁企业相关资产存在空置风险。 截至2018年末,公司飞机租赁资产余额363.25亿元,占全部租赁资产(融资租赁和经营租赁)的28.80%,前 5大飞机租赁客户项目合计193.12亿元,占飞机租赁资产的53.16%,包括东方航空、华夏航空、瑞丽航空、 奥凯航空、深圳航空(国航成员企业),民营航空项目占比较高(3家民营航空存量项目72.58-89.73亿元)。 2020年1季度国内民航全行业大幅亏损,中小民营航空公司应对流动性冲击的能力相对较弱,公司飞机租赁业 务民营客户占比较高,或存在一定的租金损失风险。 租赁业务规模扩张,营收和利润随之增长。公司依托中国航空工业集团的资源优势,租赁业务资金端以金融机 构借款和债券融资为主,股东注资为辅,综合融资成本较低。资产端项目主要投向飞机和基建领域,部分项目 投向机械设备、轻工纺织等前期受经济周期影响较大的行业,租赁资产不良率较高,总体不良规模较大,计提 资产减值损失后对利润形成一定侵蚀。公司开展相关机电产品销售,对收入和利润贡献相对有限。随着业务规 模的扩张,公司收入和盈利逐年提升,2016-2019年,公司分别实现总收入41.15亿元、55.43亿元、71.64亿 元、100.77亿元,分别实现净利润8.00亿元、10.22亿元、12.62亿元、17.11亿元;持续加杠杆导致财务费 用上行,叠加拨备增幅加大,利润增速不及收入。 债务负担偏重,主要资产和负债存在期限错配;现金流缺口长期存在,资金周转较为依赖外部流动性。公司将 融资租赁业务计入经营活动现金流,将经营租赁业务计入投资活动现金流。随着业务规模扩张,经营活动现金 流和投资活动现金流保持净流出,2019年处置资产投资活动现金流转为净流入。现金流缺口长期存在,对外部 资金的依赖不断推升债务规模。 截至2019年末,公司考虑永续债后的全部债券资本化比率达85.52%,按总资产扣除货币资金估算风险资产, 风险资产与扣除永续债后净资本的比达7.92倍,接近2020年1月8日《融资租赁公司监督管理暂行办法(征 求意见稿)》规定的8倍上限,总体债务负担较重。截至2019年末,公司外部融资余额占总负债的81.57%,其 中1年以内需兑付的占37.90%;应收融资租赁款占总资产的82.58%,其中1年以内到期的占26.53%,主要资 产和负债存在一定的期限错配。截至2019年末,公司获得金融机构授信总额1082亿元,尚余授信额度527亿 元未使用。截至2019年末,公司受限资产达581.43亿元,其中27.73%的货币资金、42.11%的应收融资租赁 款、38.53%的经营租赁资产受限,仍有一定的再融资空间。 最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台: 主体跟踪报告:中航国际租赁有限公司 20200524 主体跟踪报告:中航国际租赁有限公司 20200416 主体覆盖报告:中航国际租赁有限公司 20191023 20越秀租赁SCP007 返回 债券 基本 信息 债券全称 广州越秀融资租赁有限公司2020年度第七期超短期融资券 债券类型 超短融 发行规模 8.0亿元 发行日期 2020-07-07 发行期限 0.74年 增信方式 无 特殊条款 财务指标承诺 第一大股东 广州市人民政府(持股比例99%) 主承销商 广发银行股份有限公司 外部评级 AAA/-,稳定 评级机构 中诚信国际信用评级有限责任 公司 相同 发行 人 债券简称 债券余额 发行日 票面利率 剩余期限 最新估值 超额利差 20越秀租赁 SCP006 6.0亿 2020-06-23 2.68% 0.72年 3.13% 48.47BP 20越秀租赁 SCP005 6.0亿 2020-06-18 1.99% 0.28年 2.67% 47.39BP 20越秀租赁 SCP004 12.0亿 2020-05-19 1.25% 0.12年 2.64% 53.44BP 最新报告 事件: 广州越秀融资租赁有限公司(以下简称“公司”或“越秀租赁”)发布2019年报。截至2019年末,公司总资 产466.83亿元,同比增长23.44%,归母净资产84.96亿元,同比增长3.51%。2019年,公司实现营业收入 27.99亿元,同比增长40.00%,归母净利润7.78亿元,同比增长27.09%。 点评: 业务资金以金融机构借款为主,债券直融、股东注资和关联方借款为辅。公司业务资金以外部融资为主,股东 注资为辅;2019年末外部融资余额331.57亿元,注册资本81.44亿港元。外部融资以金融机构及关联方借款 为主,债券直融为辅, 2019年末分别占67.95%和32.05%。金融机构及关联方借款中,短期与长期(含一年内 到期)的相对比例为18:82,信用、保证、质押借款分别占18.82%、35.94%、45.24%,质押借款均为长期;关 联方借款为短期信用借款,2019年末余额为20亿元。债券直融中,短融及超短融(期限1年或1年以内)、公 司债及中票(期限3+2年)、ABS占比分别为30.44%、36.26%、33.30%。短融基超短融的票面利率为2.95%- 4.07%,公司债或中票的票面利率为4.10%-4.92%。 租赁资产投向行业和区域较集中,资产质量有所下沉,不良规模相对可控。公司2019年末应收融资租赁款余 额440.67亿元,同比增长25.09%,增速持续放缓(2017-2018年末分别同比增长47.40%和32.99%);以售后 回租为主(占比保持95%以上)。存量项目投向主要集中于基础设施建设(占比54.41%,项目余额同比增长 38.19%;主要面向二三线城投平台类公司,主要为市政工程、管网设备,租赁期4-5年)、公用事业(占比 16.61%,项目余额同比增长36.71%;客户以水务为主,少量燃气项目,租赁期一般为5年)、旅游服务(占比 5.80%,项目余额同比减少65.75%;面向中东部地区旅游公司,租赁期3-5年),区域主要集中于长三角和大湾 区。 截至2019年末,公司关注类应收租赁款2.35亿元,同比大幅增长4.69倍,亦超出2017年末水平(2.11亿 元),资产质量有所下沉;不良应收租赁款1.15亿元,同比持平。出现不良的为化工行业,四川得阳特种新材 (主要生产聚苯硫醚树脂)项目于2014年开始逾期,剩余敞口1.24亿元;新疆庆华项于2015年7月15日开 始项目出现逾期,剩余敞口1371.56万元。公司2018年以来拨备计提比例有所提升,应收租赁款拨备率从 2016-2017年的不足0.75%升至2018-2019年的1.29%以上,拨备对不良的覆盖度持续改善。 收入和利润随业务规模扩张而增长。公司业务较为单一,收入和利润基本均来自融资租赁业务。资金端主要依 赖金融机构借款,一定规模的结构化融资抬升整体资金成本。资产端对单一客户依赖度不高,行业和区域投向 较为集中,城投项目占比较高,主要为江浙区县级平台,不良率维持在可控水平。随着业务规模的扩张,收入 和盈利水平逐年提升。2017-2019年度,公司营业收入分别为9.39亿元、13.92亿元、20.00亿元、27.99亿 元,净利润分别为2.32亿元、3.62亿元、6.22亿元、7.85亿元。2018以来拨备计提力度加大,盈利质量有 所改善。 资产负债期限错配,资金周转较为依赖外部流动性。公司将融资租赁业务的租金回款和购买租赁资产的支出分 别计入相应的经营活动现金流,随着业务规模的扩张,经营活动现金流持续净流出,近年来扩张幅度减缓,现 金流缺口有所收窄但仍保持较高水平,对外部资金的依赖不断推升负债规模。 截至2019年末,公司资产负债率回升至81.20%,外部融资占总负债的87.47%,总体债务负担较重;其中一年 内需兑付的占比达40.19%。资产以应收融资租赁款为主,占2019年末总资产94.40%,其中一年内到期的占比 34.50%。主要资产和负债存在一定的期限错配,货币资金和类货币资产对短债覆盖不足。截至2019年末,公 司共获得银行综合授信358.06亿元,剩余185.05亿元额度未使用。公司历史借款以质押和保证借款为主,截 至2019年末,多笔应收融资租赁款被用于保理融资或质押借款,账面价值合计189.08亿元,占应收融资租赁 款的43.47%,再融资空间一般。 最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台: 主体跟踪报告:广州越秀融资租赁有限公司 20200609 主体覆盖报告:广州越秀融资租赁有限公司 20191216 20融和融资SCP009 返回 债券 基本 信息 债券全称 中电投融和融资租赁有限公司2020年度第九期超短期融资券 债券类型 超短融 发行规模 5.0亿元 发行日期 2020-07-07 发行期限 0.73年 增信方式 无 特殊条款 财务指标承诺 第一大股东 国核资本控股有限公司(持股比例65%) 主承销商 北京银行股份有限公司,南京银行股份有限公司 外部评级 AAA/-,稳定 评级机构 上海新世纪资信评估投资服务 有限公司 相同 发行 人 债券简称 债券余额 发行日 票面利率 剩余期限 最新估值 超额利差 20融和融资 SCP007 5.0亿 2020-06-23 2.30% 0.70年 3.12% 48.31BP 18融和01 7.0亿 2018-04-17 6.40% 0.79年 3.80% 111.94BP 20融和D1 5.0亿 2020-04-23 2.78% 0.81年 3.80% 111.88BP 最新报告 事件: 中电投融和融资租赁有限公司(以下简称“公司”或“中电投租”)披露2019年报。截至2019年末,公司总 资产601.22亿元,同比增长21.37%,净资产82.49亿元,同比增长32.57%。2019年度,公司实现主营业务收 入32.37亿元,同比增长17.16%,净利润7.07亿元,同比增长19.50%。 点评: 持续获得股东增资,外部融资以金融机构借款和债券为主。2019年5月及2020年3月,公司股东分别增资 2.28亿美元和5.49亿美元,增资后公司实收资本增至15.07亿美元。公司外部资金以金融机构借款和直接融 资(含ABS和ABN)为主,融资租赁为辅,分别占公司2019年末外部融资的59.84%、31.59%、8.57%。金融机 构借款一般有应收融资租赁资产作为质押,长期借款与短期借款的相对比例为10.7:89.3。直接融资中发行债 券和表内ABS或ABN分别的相对比例为75:25。截至2019年末,公司基于107.96亿元的应收融资租赁款发行 ABS及ABN,出表应收融资租赁款余额43.79亿元。 融资租赁项目行业投向集中,关联业务占比仍较高。2019年,公司新增融资租赁项目投放352笔,投放资金 243.21亿元,同比增长45.90%,其中直租项目占46.02%;集团外业务新增投放295笔,投放金额191.70亿 元,同比增长141.07%;新增投放中电力行业占61.40%,主要为光伏和风电项目,分别占27.41%和28.75%, 非电力项目主要投向环保、电解铝、煤炭等。截至2019年末,公司应收融资租赁款余额476.58亿元,同比增 长16.98%;存量项目仍以电力行业为主,环保、电解铝、煤炭等领域为辅,电力行业项目以光伏和风电为主, 火电占比持续下降。2016-2019年,公司新增集团内业务投放金额分别为151.70亿元、72.43亿元、87.17亿 元、51.51亿元;2019年末集团内业务应收融资租赁款余额163.35亿元,与净资产的比值高达198.02%,远高 于2020年1月8日《融资租赁公司监督管理暂行办法(征求意见稿)》关于“全部关联方集中度不高于净资产 50%”的上限。 租赁资产质量有所下降,拨备水平改善。公司将逾期30-90天的项目列入关注类,逾期90天以上的项目列入 不良。截至2019年末,公司关注类应收融资租赁款余额2.98亿元(上年同期为2239.88万元),不良类应收 融资租赁款余额2.75亿元,同比增长41.75%,增幅均明显高于应收融资租赁款。关注及不良项目集中于光伏 发电和汽车租赁领域,其中不良光伏发电项目2笔,金额合计2亿元,不良汽车租赁项目4笔,金额合计0.75 亿元。截至2019年末,公司因项目租金逾期而申请仲裁的项目9个,涉及金额合计3.41亿元。2019年末,公 司拨备覆盖率132.35%,较2018年末的61.93%大幅改善。 保理业务以集团外客户为主,债权投资规模较大。公司通过应收账款保理为国有五大发电集团成员企业的上下 游提供资金支持。2016-2019年,公司保理业务新增投放资金分别为25.35亿元、4.75亿元、3.56亿元、 20.93亿元,其中投向集团外客户的金额占比分别为89.51%、65.89%、94.68%、60.18%。2019年末,公司应收 保理款余额20.46亿元,计提拨备1314.20万元。 截至2019年末,公司购买的百瑞信托发行的信托计划总计24.69亿元;子公司融和香港为集团内海外项目公 司提供的一笔配套项目融资6.70亿元。 盈利情况尚可。依托集团公司雄厚的背景和资源,公司业务资金端成本相对较低;资产端项目的客户以优质电 力企业为主,不良率维持在较低的水平。随着集团内业务占比持续走低和非电力项目的大幅增长,租赁业务资 产质量有所下沉,2018年以来已发生多起逾期。随着业务规模扩张,公司收入和利润保持增长态势;2019年 实现主营业务收入32.37亿元,同比增长17.16%,净利润7.07亿元,同比增长19.50% 债务负担较重,资产负债期限错配,周转依赖外部流动性。公司将租赁业务计入投资性现金流,购买租赁标的 一般采用一次性付款,而租金则采用分期收取,随着业务规模的扩张,公司投资活动现金流持续净流出,对外 部资金的依赖不断推升负债规模。截至2019年末,资产负债率86.28%,考虑永续债后达87.94%,因股东增资 较2018年末有所下降;按总资产扣除货币资金估算风险资产,风险资产与扣除永续债后净资产的比达8.09 倍,超过2020年1月8日《融资租赁公司监督管理暂行办法(征求意见稿)》规定的8倍上限,总体债务负担 较重。 2019年末,公司外部融资占全部负债的87.69%,其中一年内需兑付的外部融资占比达47.70%;公司资产以应 收融资租赁款为主,占总资产的78.66%,其中一年内到期应收融资租赁款的占20.40%,主要资产负债期限错 配,类货币资产对短债覆盖严重不足。2019年末,公司共获得银行综合授信522.34亿元,剩余264.38亿元额 度未使用。2019年末,公司受限资产合计占总资产的47.74%,其中285.61亿元的应收融资租赁款因质押贷款 或ABS融资而受限。公司仍有一定再融资空间,为债务周转提供支持。 最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台: 主体跟踪报告:中电投融和融资租赁有限公司 20200514 主体覆盖报告:中电投融和融资租赁有限公司 20191209 免责声明 本报告由兴业经济研究咨询股份有限公司(简称“兴业研究公司”,CIB Research)提供,本报告中所提供的信 息,均根据国际和行业通行准则,并以合法渠道获得,但不保证报告所述信息的准确性及完整性,报告阅读者也不 应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断,我司有权 随时补充、更正和修订有关信息,但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考,一切商业决策均将由报告 阅读者综合各方信息后自行作出,对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接的后果,我司不承担任何责任。 本报告的相关研判是基于分析师本人的知识和倾向所做出的,应视为分析师的个人观点,并不代表所在机 构。我司可根据客观情况或不同数据来源或分析而发出其它与本报告所提供信息不一致或表达不同观点的报告。分 析师本人自认为秉承了客观中立立场,但对报告中的相关信息表达与我司业务利益存在直接或间接关联不做任何保 证,相关风险务请报告阅读者独立做出评估,我司和分析师本人不承担由此可能引起的任何法律责任。 本报告中的信息及表达的观点并不构成任何要约或投资建议,不能作为任何投资研究决策的依据,我司未采 取行动以确保此报告中所指的信息适合个别的投资者或任何的个体,我司也不推荐基于本报告采取任何行动。 报告中的任何表述,均应从严格经济学意义上理解,并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见,报告阅读者也不应 该从这些角度加以解读,我司和分析师本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任,并保 留采取行动保护自身权益的一切权利。 本报告版权仅为我司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。除非是已被公开 出版刊物正式刊登,否则,均应被视为非公开的研讨性分析行为。如引用、刊发,需注明出处为兴业经济研究咨询 股份有限公司,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 我司对于本免责声明条款具有修改和最终解释权。 联系我们 上海市浦东新区银城路167号兴业银行大厦15楼 产品销售 信用排查、新债研究、债券 池、信用债指数、发债企业信 用调研、策略研究、资产负债 研究、金融同业研究 盛奕杰 shengyijie@cib.com.cn 021-22852757 15021275158 研究销售 国内宏观、货币市场与票据、 金融监管、绿色金融、汇率、 贵金属、大宗商品 储晨笛 chuchendi@cib.com.cn 021-22852753 13506110110 兴业银行及子公司对接人员 王莹 wangying8@cib.com.cn 021-22852748 15216714281 叶琳 lin.ye@cib.com.cn 021-22852755 15800339758 汤灏 tanghao@cib.com.cn 021-22852630 13501713255 ]

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