国金证券–商业贸易产业行业深度研究:从小浣熊到泡泡玛特,潮玩盲盒出圈进行时【行业研究】_研报

【研究报告内容摘要】 潮玩市场处高速增长黄金时期,泡泡玛特为行业龙头。潮玩是“大人的玩具”,其设计中融入各类艺术潮流形式,主要商品形式包括盲盒、人偶公仔等。据弗若斯特沙利文数据显示,2019年国内潮玩市场规模达 207亿元,同增 47.9%,正处高速发展黄金时期,预计未来 5年 CAGR 达 29.8%,2019年国内潮玩 CR5为 22.8%,泡泡玛特以 17.6亿零售额和 8.5%市占率位列行业第一。目前盲盒为潮玩的主要销售形式之一,2019年 9月“盲盒经济”引爆舆论后,盲盒走入大众视野热度迎来新高,同月闲鱼二手盲盒商品月发布量增长 320%。 盲盒迅速火爆的原因是什么?——通过“收集 X 惊喜 X 社交”组合拳切中新世代痛点。盲盒的核心玩法由来已久,类似于扭蛋、小浣熊水浒卡。“收集性”在于产品设计制造精美且款式较多,诱导玩家集齐全套;“惊喜感”在于开封前难以得知内容物,且有概率获得稀有款、隐藏款;“社交性”在于玩家通过社群互通有无,交换、交易所需的款式,此外还能通过社群炫耀藏品。泡泡玛特盲盒典型消费者画像——女大学生及都市女白领,他们更看重消费的刺激体验,对群体认同感也有较高需求,盲盒切中此类群体痛点后得以迅速火爆市场。 泡泡玛特转型成为潮玩品牌后迎来业绩爆发,步入发展快车道,成为行业龙头。泡泡玛特成立于 2010年,创立之初为潮流杂货铺,产品包括家居、数码产品和文具杂货等,2015年代理的日本潮玩 SonnyAngel 销量大好,占收入比重迅速提升至 30%以上,公司受到启发后签约 Molly,正式开始向潮玩品牌转型。目前公司处于快速增长期,2019年实现收入 16.8亿元/+227%YoY,归母净利 4.5亿元/+353%YoY;主要销售渠道包括零售店/线上 渠 道 (天 猫、 小 程序 等 )/ 机器 人 商店 /其 他 ,2019占 比 分别 为44%/32%/15%/9%。至 2019年底公司在 33个城市拥有 114家零售店,在57个城市拥有 825个机器人商店网点,基本覆盖我国东部主要城市。 泡泡玛特的核心优势在于①拥有稀缺 IP 资源,②成熟运营模式和③高效渠道布局保证触达。具体来看:①IP 是潮玩行业的核心要素,公司早在 2016年就发现潮玩行业巨大的商业潜力,并开始将优秀 IP 签入名下,把握上游稀缺资源;②过硬的运营能力帮助优秀 IP 兑现商业价值,公司拥有一支 91人的设计团队,操刀工业设计等环节,辅助设计师加快新系列的开发速度,保证 IP 活力;③公司早期经营潮玩杂货铺沉淀下优质实体铺面和宝贵运营经验,有助于高效触达目标消费群体,我们估算 2019年公司店效为 836万元/+60%YoY,坪效约 6.7万元。高效渠道是传递品牌文化、转化潜在客户、推广新 IP 的重要途径。 投资 建议: 泡泡玛特是国内潮玩赛道龙头,通过早期 代理日本潮玩SonnyAngel 成功发现潮玩赛道机遇,之后迅速签下一批优质 IP,并与业内优秀设计师展开深度合作,把握上游稀缺的 IP 资源。目前,公司通过良好的运营成功变现优秀 IP 的商业价值,业绩迅速增长,公司的品牌与 IP 的知名度进一步扩大。未来,随着居民可支配收入增长与消费观念改变,娱乐消费占比有望进一步提升,实物潮玩市场前景可期。建议更多关注高增速、好前景的潮玩赛道以及赛道龙头企业泡泡玛特。 风险提示:新产品不及预期,竞争加剧,核心 IP 老化过快,疫情影响等

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– 1 – 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币) 市场优化平均市盈率 18.90 国金商业贸易产业指数 3281 沪深300指数 4698 上证指数 3345 深证成指 13164 中小板综指 12170 相关报告 1.《超市百强发布,永辉进入前三,盒马增 长最快-超市百强发布,永辉…》,2020.7.6 2.《京东在港上市,成为香港年内最大IPO- 京东在港上市,成为香港…》,2020.6.21 3.《内需恢复与渠道&品牌价值重估- 《2020-06-18行业中期…》,2020.6.19 4.《敏感肌护肤品牌薇诺娜冲刺A股IPO- 敏感肌护肤品牌薇诺娜冲刺…》,2020.6.14 5.《618秒破亿的背后:玩法复杂化,直播 战火燃-电商行业深度》,2020.6.9 吴劲草 分析师 SAC执业编号:S1130518070002 wujc@gjzq.com.cn 郑慧琳 分析师 SAC执业编号:S1130520020001 zhenghuilin@gjzq.com.cn 从小浣熊到泡泡玛特,潮玩盲盒出圈进行时 基本结论  潮玩市场处高速增长黄金时期,泡泡玛特为行业龙头。潮玩是“大人的玩 具”,其设计中融入各类艺术潮流形式,主要商品形式包括盲盒、人偶公仔 等。据弗若斯特沙利文数据显示,2019年国内潮玩市场规模达207亿元, 同增47.9%,正处高速发展黄金时期,预计未来5年CAGR达29.8%, 2019年国内潮玩CR5为22.8%,泡泡玛特以17.6亿零售额和8.5%市占率 位列行业第一。目前盲盒为潮玩的主要销售形式之一,2019年9月“盲盒 经济”引爆舆论后,盲盒走入大众视野热度迎来新高,同月闲鱼二手盲盒商 品月发布量增长320%。  盲盒迅速火爆的原因是什么?——通过“收集X惊喜X社交”组合拳切中 新世代痛点。盲盒的核心玩法由来已久,类似于扭蛋、小浣熊水浒卡。“收 集性”在于产品设计制造精美且款式较多,诱导玩家集齐全套;“惊喜感” 在于开封前难以得知内容物,且有概率获得稀有款、隐藏款;“社交性”在 于玩家通过社群互通有无,交换、交易所需的款式,此外还能通过社群炫耀 藏品。泡泡玛特盲盒典型消费者画像——女大学生及都市女白领,他们更看 重消费的刺激体验,对群体认同感也有较高需求,盲盒切中此类群体痛点后 得以迅速火爆市场。  泡泡玛特转型成为潮玩品牌后迎来业绩爆发,步入发展快车道,成为行业龙 头。泡泡玛特成立于2010年,创立之初为潮流杂货铺,产品包括家居、数 码产品和文具杂货等,2015年代理的日本潮玩SonnyAngel销量大好,占 收入比重迅速提升至30%以上,公司受到启发后签约Molly,正式开始向潮 玩品牌转型。目前公司处于快速增长期,2019年实现收入16.8亿元 /+227%YoY,归母净利4.5亿元/+353%YoY;主要销售渠道包括零售店/线 上渠道(天猫、小程序等)/机器人商店/其他,2019占比分别为 44%/32%/15%/9%。至2019年底公司在33个城市拥有114家零售店,在 57个城市拥有825个机器人商店网点,基本覆盖我国东部主要城市。  泡泡玛特的核心优势在于①拥有稀缺IP资源,②成熟运营模式和③高效渠 道布局保证触达。具体来看:①IP是潮玩行业的核心要素,公司早在2016 年就发现潮玩行业巨大的商业潜力,并开始将优秀IP签入名下,把握上游 稀缺资源;②过硬的运营能力帮助优秀IP兑现商业价值,公司拥有一支91 人的设计团队,操刀工业设计等环节,辅助设计师加快新系列的开发速度, 保证IP活力;③公司早期经营潮玩杂货铺沉淀下优质实体铺面和宝贵运营 经验,有助于高效触达目标消费群体,我们估算2019年公司店效为836万 元/+60%YoY,坪效约6.7万元。高效渠道是传递品牌文化、转化潜在客 户、推广新IP的重要途径。  投资建议:泡泡玛特是国内潮玩赛道龙头,通过早期代理日本潮玩 SonnyAngel成功发现潮玩赛道机遇,之后迅速签下一批优质IP,并与业内 优秀设计师展开深度合作,把握上游稀缺的IP资源。目前,公司通过良好 的运营成功变现优秀IP的商业价值,业绩迅速增长,公司的品牌与IP的知 名度进一步扩大。未来,随着居民可支配收入增长与消费观念改变,娱乐消 费占比有望进一步提升,实物潮玩市场前景可期。建议更多关注高增速、好 前景的潮玩赛道以及赛道龙头企业泡泡玛特。  风险提示:新产品不及预期,竞争加剧,核心IP老化过快,疫情影响等 2354 2519 2684 2849 3013 3178 3343 190708191008200108200408 国金行业 沪深300 2020年07月08日 消费升级与娱乐研究中心 商业贸易产业行业研究 买入(维持评级) ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 – 2 – 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1. 泛娱实物市场显增长潜力,潮玩盲盒率先突围 ……………………………………..5 1.1. 潮玩:百亿市场正处高速增长期,泡泡玛特为市场龙头 ……………………5 1.2. 泛娱市场增长+潮玩出圈,未来增长根基稳固………………………………….8 2. “收集X惊喜X社交”组合拳,潮玩盲盒切中新世代痛点 ……………………..9 2.1. 进阶版的“扭蛋”、“小浣熊”,盲盒核心玩法久经考验 ……………………..9 2.2. 聚焦于大城市高消费年轻群体,关键词——收集&惊喜&社交 ………….. 11 2.3. 详解:盲盒潮玩和手办的区别是什么? ………………………………………..15 3. 泡泡玛特:转向潮玩后迎来业绩爆发,步入发展快车道 ……………………….17 3.1. 从渠道商转型成潮玩龙头,现主要产品为盲盒、手办及衍生品等 ……..17 3.2.盲盒销售火爆,公司近两年收入CAGR超200% ……………………………19 4. 泡泡玛特成功秘诀:IP&运营&触达 …………………………………………………..21 4.1. Molly+PUCKY领衔,拥有大量高质量IP资源 ………………………………21 4.2. 掌握头部艺术家资源,成熟运营模式加快IP推新&产品迭代 ……………24 4.3. 线下完善网点+线上有趣玩法,打造无缝衔接体验提升顾客粘性……….25 5. 股权结构集中,高管团队年轻且拥有丰富的零售、IP运营经验 ……………..30 6. 投资建议 ……………………………………………………………………………………..32 风险提示 …………………………………………………………………………………………32 图表目录 图表1:启封前无法判断盲盒中潮玩的具体款式,分普通款和稀有隐藏款 …….5 图表2:同系列的盲盒包装相同,但内容物可能不同…………………………………5 图表3:中国潮玩市场正处快速增长期……………………………………………………6 图表4:以零售额计,泡泡玛特是潮玩赛道龙头……………………………………….6 图表5:潮玩赛道CR5为22.8%,集中度仍有提升空间 ……………………………6 图表6:国内潮玩行业主要企业情况 ………………………………………………………7 图表7:潮玩产业链主要分设计、原型、制作、销售、社群五个环节 …………..8 图表8:泛娱乐市场规模持续扩大,2019年达万亿级别 ……………………………9 图表9:泛娱实物市场增速高,15-19年CAGR为22%…………………………….9 图表10:2019年9月“盲盒经济”引爆舆论后,盲盒搜索量整体上升 ……….9 图表11:万代扭蛋机——将扭蛋发扬光大的鼻祖之一 ……………………………..10 图表12:历史悠久的扭蛋玩具在日本仍有较大市场规模 ………………………….10 图表13:小浣熊水浒卡——90年代末的盲盒范本 …………………………………. 11 图表14:水浒卡具有“收集性”,玩家为集齐全套会自发地交易、交换 …….. 11 图表15:闲鱼平台盲盒交易活跃增速高,Molly居热度榜之首 ………………….12 图表16:隐藏款盲盒潮玩可有数十倍涨价空间 ………………………………………13 图表17:泡泡玛特直接购买12只盲盒可保证不出现重复 ………………………..13 pWzVeVnXrVrRrQ8ObP9PpNmMoMrReRrRsNiNnNyQ8OoOzQNZmMpPwMtQtM 行业深度研究 – 3 – 敬请参阅最后一页特别声明 图表18:盲盒龙头泡泡玛特的消费者中75%为女性 ……………………………….14 图表19:泡泡玛特消费者以18-24岁居多 …………………………………………….14 图表20:泡泡玛特盲盒消费人群以白领和学生为主 ………………………………..14 图表21:15-40岁潮玩消费者中63%持学士及以上学位 ………………………….14 图表22:发达省份盲盒热度更高,京、粤、浙合占40% …………………………14 图表23:闲鱼前5大盲盒交易收发地均为一线、新一线城市 ……………………14 图表24:狭义手办指“ PF”和 “GK”,国内通常也将“景品”归为手办 ………..15 图表25:国内市场上的“ 手办”通常为PF和景品,PF更为精致和昂贵…..16 图表26:手办属于二次元衍生品,盲盒属于潮玩,二者属性大有不同 ……….17 图表27:泡泡玛特发展里程碑…………………………………………………………….18 图表28:从渠道商转型成为潮玩品牌,2019年自主产品占收入82% ………..18 图表29:泡泡玛特自主开发的产品形象及信息 ………………………………………19 图表30:2019年公司拥有注册会员220万,同增214%…………………………19 图表31:收入快速增长,2019年为16.8亿/+227%yoy…………………………..19 图表32:员工人数快速增长,2019年达1525人 …………………………………..20 图表33:2019年泡泡玛特员工结构——67%为店铺运营…………………………20 图表34:2019年毛利率大幅增长6.9pct至64.8% …………………………………20 图表35:近三年公司费用率总体呈下降趋势………………………………………….20 图表36:泡泡玛特净利润、净利率同步增长………………………………………….20 图表37:2019年经营现金流5.03亿,同增187% …………………………………20 图表38:泡泡玛特的IP分为自有IP、独家IP、非独家IP……………………….21 图表39:自主产品收入中自有IP占比最高,独家和非独家IP占比提升 …….22 图表40:泡泡玛特各IP收入(亿元)………………………………………………….22 图表41:泡泡玛特招牌IP——Molly,一个嘟嘴的可爱蓝眼睛小女孩…………22 图表42:通过IP授权开拓Molly潜力,与伊利合作推出限量合作款 ………….23 图表43:泡泡玛特第二大IP——PUCKY,是“梦森林世界的精灵” ………..23 图表44:重视艺术家合作与发掘,把握产业上游IP资源…………………………24 图表45:各大主要IP推出时间——泡泡玛特拥有持续推出重磅IP的能力….25 图表46:随着新IP推出,公司对Molly的依赖程度逐年减少 …………………..25 图表47:零售店渠道为主,线上渠道占比快速增长 ………………………………..26 图表48:各渠道收入分拆(亿元)………………………………………………………26 图表49:泡泡玛特零售店遍及全国,主要在一二线城市 ………………………….26 图表50:开店速度快,零售店数量持续增长………………………………………….26 图表51:陈设巧妙的机器人商店也有较好的展示效果……………………………..27 图表52:2017年推出后,机器人商店数量快速增长……………………………….27 图表53:2019年零售店店效836万,同增60% ……………………………………27 图表54:2019年机器人商店店效46万,同减20% ……………………………….27 图表55:泡泡玛特快闪店一般位于购物中心中庭……………………………………28 图表56:快闪店能吸引大量目光,起到宣传营销的效果 ………………………….28 行业深度研究 – 4 – 敬请参阅最后一页特别声明 图表57:泡泡玛特组织的北京、上海潮玩展已成为国内最大的潮玩展会…….28 图表58:线上渠道以天猫旗舰店和泡泡抽盒机为主 ………………………………..29 图表59:泡泡玛特天猫旗舰店——一个主要的线上渠道 ………………………….29 图表60:泡泡抽盒机有抽盒、任务、活动等界面……………………………………29 图表61:泡泡抽盒机“摇一摇”能排除一个盲盒内款式 ………………………….29 图表62:泡泡玛特会员分为4个层级,每个层级对应不同福利 ………………..30 图表63:“葩趣”社区与众多潮玩品牌达成合作 …………………………………….30 图表64:泡泡玛特股权图——创始人持股比例高达56% …………………………31 图表65:泡泡玛特融资历史回溯 …………………………………………………………31 图表66:高管年轻有活力,并具有丰富的零售、IP运营经验 …………………..31 图表67:泡泡玛特募资用途 ……………………………………………………………….32 行业深度研究 – 5 – 敬请参阅最后一页特别声明 1. 泛娱实物市场显增长潜力,潮玩盲盒率先突围 1.1. 潮玩:百亿市场正处高速增长期,泡泡玛特为市场龙头  潮玩即潮流玩具,主要受众为成年人。不同于传统的面向孩童的玩具,潮 玩在其设计中融入更多的艺术潮流元素,包括艺术、设计、潮流、绘画、 雕塑等多种元素,主要形式包括盲盒、人偶公仔等,主要受众为15-40岁 的成年人。主流的盲盒大小(长宽高)约为5cm*5cm*10cm,盒中玩具高 度在5-8cm左右。  “盲盒”是潮玩的一个重要品类,其将特定式样的潮玩放入不透明的盒子 出售,购买前仅能选择所属系列,基本无法准确预知盒中潮玩的具体款式。 以泡泡玛特出售的盲盒为例,每个系列的盲盒中可能会出现12款玩具,其 中通常包括一个隐藏款。隐藏款出现几率低(仅为1/144),且包装盒上没 有画出具体样式,因此也常常成为炒作的对象。 图表1:启封前无法判断盲盒中潮玩的具体款式,分普通款和稀有隐藏款 来源:实物拍摄,国金证券研究所 图表2:同系列的盲盒包装相同,但内容物可能不同 来源:实物拍摄,国金证券研究所  我国潮玩市场正处高速增长黄金时期。据弗若斯特沙利文统计,以零售额 计2019年我国潮玩市场规模达207亿元,同比增长47.9%;2015-2019 年CAGR为34.6%,正处高速发展的黄金时期,预计2024年市场规模将 达763亿,2019-2024年CAGR达29.8%。盲盒是潮玩的主要形式之一, 根据弗若斯特沙利文,约70%的潮玩消费者重复购买某一系列的盲盒达三 次及以上。 行业深度研究 – 6 – 敬请参阅最后一页特别声明 图表3:中国潮玩市场正处快速增长期 来源:弗若斯特沙利文,泡泡玛特招股书,国金证券研究所  泡泡玛特异军突起成为国内潮玩领头羊,目前集中度尚有提升空间。据弗 若斯特沙利文数据,以2019年零售额计,泡泡玛特是中国潮流玩具赛道 龙头,零售额达17.57亿元,对应市占率达8.5%。泡泡玛特几年来增速惊 人,其在2017年至19年间零售额CAGR高达226.3%,在赛道前五大公 司中最高。总体来看,赛道CR5为22.8%,前5大参与者的市场份额分别 为8.5%、7.7%、3.3%、1.7%及1.6%,市场集中度未来尚有提升空间。 图表4:以零售额计,泡泡玛特是潮玩赛道龙头 图表5:潮玩赛道CR5为22.8%,集中度仍有提升空间 来源:弗若斯特沙利文,泡泡玛特招股书,国金证券研究所 来源:弗若斯特沙利文,泡泡玛特招股书,国金证券研究所  潮玩赛道其他主要企业的经营模式与行业龙头泡泡玛特有所不同。与泡泡 玛特业态较为相似的是酷乐潮玩和19八3,目前这两家的业态类似于转型 成为品牌商前的泡泡玛特。十二栋文化最初以自主IP设计授权,近年来开 始发展线下网点,主要系通过LLJ娃娃机运营的方式,线下门店数量较少, 据深响统计至2019年11月十二栋仅有12家线下实体门店。52Toys拥有 国内外知名IP的授权,但没有重磅自主IP,业态以生产周边为主。52toys 没有自营线下门店,线下渠道主要是通过19八3、酷乐潮玩等第三方潮玩 商店进行销售。IP小站则是走IP授权推广的平台化模式,线下渠道主要是 通过IP Station无人售货机来布局,至2019年10月已投放500余个无人 售货机。 63 83 108 140 207 262 366 478 608 763 31.7% 30.1% 29.6% 47.9% 26.6% 39.7% 30.6% 27.2% 25.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 中国潮流玩具市场规模(亿元) yoy(右轴) 17.57 16.02 6.75 3.59 3.38 226% 48% 33% 13% -13% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 5 10 15 20 潮玩公司竞争格局(零售价值,亿元) 2017-19年CAGR(右轴) CR5, 22.80% 其他, 77.20% 潮玩赛道集中度 CR5 其他 行业深度研究 – 7 – 敬请参阅最后一页特别声明 图表6:国内潮玩行业主要企业情况 公司 创立年份 主要产品、业态 门店情况 泡泡玛特 2010 潮玩品牌,拥有自主 IP,独家授权IP和 非独家授权IP,自行 开发盲盒、手办等产 品 至2019年底在33个城市中拥有 114个直营零售店,在57个城市拥 有825个机器人商店,基本覆盖我 国东部主要城市。 酷乐潮玩 2007 潮流杂货,类似于早 期的泡泡玛特 31个一、二线城市中有超过200家 门店,其中直营店超过100家 19八3 2010 潮流杂货,店内有售 Molly盲盒 相比酷乐潮玩和泡泡玛特,在低线城 市覆盖更广,已在50个城市开设超 100家直营门店 十二栋文化 2014 开发自主IP经营周 边产品,并向第三方 授权。爆款IP包括 长草颜团子等 运营大量LLJ娃娃机,至2019年11 月有12家实体门店 52Toys 2012 拥有樱桃小丸子、蜡 笔小新、王者荣耀等 国内外知名IP的授 权,生产周边产品 线上通过天猫官方旗舰店,线下通过 19八3和酷乐潮玩等授权门店 IP小站 2016 主要采用无人售货机 的形式经营的IP及 衍生品线下推广渠道 平台 至2019年10月已投放500余个无 人售卖机 来源:各公司官网,官方微博,深响,国金证券研究所  潮玩盲盒产业链主要分设计、原型、制作、销售、社区五个环节:  ①IP设计环节是指设计原有IP,并不断更新推出新系列。这一环节主 要由特定的IP设计师/设计团队完成,IP来源通常包括潮玩品牌自有 IP、代理IP和收购等;  ②原始IP设计完成后,会有工作室负责工业设计,并制作打样原型进 行进一步精细修改;  ③正式制作环节不是盲盒潮玩的重点所在,一般会选择外包第三方工 厂进行批量生产;  ④销售环节主要包括线下零售、网络销售、展会等方式,近年来网络 销售的占比快速提高;  ⑤社群&二手交易平台,实际上二者有时并不好区分,社群通常是由交 易需求催生同样具交易功能,而闲鱼等二手交易平台上的“鱼塘”、 “仅展示”商品有时也起到促进同好交流的社群功效。 行业深度研究 – 8 – 敬请参阅最后一页特别声明 图表7:潮玩产业链主要分设计、原型、制作、销售、社群五个环节 来源:深响,国金证券研究所整理绘制 1.2. 泛娱市场增长+潮玩出圈,未来增长根基稳固  泛娱市场迅猛发展,潮玩目标人群扩大。泛娱乐市场主要包括:①数字娱 乐(主要包括数字游戏、在线影视播放、直播等),②实物商品(其中包括 手办、潮玩、书籍等),③线下活动(电影、主题展会等)。据弗若斯特沙 利文数据,2019年我国泛娱乐市场规模达0.92万亿,2015-2019年 CAGR为14.8%;预计2024年市场规模将达到1.85万亿,2019-2024年 CAGR为14.6%。泛娱乐市场的持续增长是居民可支配收入增长的一个结 果,也是人们消费结构、消费观念的发生变化的一个体现。潮流文化在日 常生活中占据越来越重要的地位,人们愿意在泛娱乐消费里投入更多金钱, 以获取精神层面的情感满足。  泛娱实物商品具备较高增长弹性。目前泛娱实物商品在整个泛娱市场中占 比不高,据弗若斯特沙利文数据,2019年泛娱实物商品市场规模达325亿 元,仅占整个泛娱市场的3%;增速较高,2015-2019年CAGR为22.1%, 预计2024年将达962亿元,2019-2024年CAGR为24.2%。我们认为泛 娱实物商品市场规模的快速增长是泛娱市场发展出现阶段性变化的体现: 一是泛娱渗透加深后更多玩家开始寻求更“硬核”的实物商品消费;二是 社会对泛娱、泛二次元文化的认可的提升使更多玩家开始公开展示其喜好, 从而促进泛娱、泛二次元文化出圈,并进一步带动泛娱实物商品消费。因 此泛娱实物商品未来有望展现较高的增长弹性,其渗透的深入有利于潮玩 盲盒类产品进入主流市场,获得大众群体的接受和认同。 行业深度研究 – 9 – 敬请参阅最后一页特别声明 图表8:泛娱乐市场规模持续扩大,2019年达万亿级别 图表9:泛娱实物市场增速高,15-19年CAGR为22% 来源:弗若斯特沙利文,国金证券研究所 来源:弗若斯特沙利文,国金证券研究所  盲盒潮玩借“炒盲盒”事件成功迈出“出圈”第一步。据百度指数统计, 2019年9月中旬开始,“盲盒”的搜索量暴增,主要原因是“炒盲盒”和 “盲盒经济”话题的兴起。在此前很长的一段时间里盲盒只在小圈子内流 转,总体而言传播程度并不高。此次“炒盲盒”事件中人民网、新华社等 各大官媒均有报道,主要传播渠道集中在网页和综合门户,在微博等主流 社交平台也有较高的舆论量。此后盲盒、潮玩开始进入大众视野,日常搜 索量较9月份之前整体上了一个台阶,并在2019年双十一迎来一波线上 盲盒热销。 图表10:2019年9月“盲盒经济”引爆舆论后,盲盒搜索量整体上升 来源:百度指数,国金证券研究所  潮玩社群不断成熟壮大,且成员粘性高。目前主流的潮玩社群包括葩趣、 潮玩族等。潮玩由于具有展示、收藏、交换价值,潮玩社群本身即拥有较 高的活跃程度,潮玩用户加入网络社群的比例高,潮玩社群的活跃又进一 步增强玩家的归属感、群体认同感,从而提高社群成员的粘性和复购率, 最终将其发展成为潮玩的忠实粉丝。随着此类社群的逐步发展,粉丝群体 进一步固化、壮大,并最终推动潮玩零售的增长。 2. “收集X惊喜X社交”组合拳,潮玩盲盒切中新世代痛点 2.1. 进阶版的“扭蛋”、“小浣熊”,盲盒核心玩法久经考验 3585 4233 5038 5694 6556 7950 9194 10503 11830 13200 146 173 208 249 325 397 517 644 789 962 1546 1748 1919 2055 2285 1816 2662 3069 3531 3990 5277 6154 7165 7998 9166 10163 12373 14216 16150 18152 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 2015-2024E中国泛娱乐行业市场规模(按零售 额估计) 数字娱乐 实物商品 线下活动 总计(亿元) 146 173 208 249 325 397 517 644 789 962 18.5% 20.2% 19.7% 30.5% 22.2% 30.2% 24.6% 22.5% 21.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200 400 600 800 1000 1200 泛娱实物商品(亿元) yoy(右轴) 行业深度研究 – 10 – 敬请参阅最后一页特别声明  一般认为,盲盒是进阶版本的“扭蛋”。扭蛋外壳通常为塑料壳,消费者向 扭蛋机投入硬币后随机掉落,内容物多为主题IP玩具。盲盒有许多特性与 扭蛋相似,如:盒子中物品多为格式玩具;购买前不知道盒子里具体是什 么东西;若想要集齐一个系列需要多次购买,甚至无可避免地会买到很多 重复的玩具;玩家在论坛、二手交易平台交换手中重复物件;成套玩具和 稀有款型停产后有升值空间等。之所以说盲盒是扭蛋的进阶版本,主要是: ①盲盒包装、展示和制作更精美;②价格相应更高;③盲盒建立在潮玩、 互联网社区的基础上,拥有更广的受众和更好的交易、交流、交换条件。 图表11:万代扭蛋机——将扭蛋发扬光大的鼻祖之一 来源:Bandai 官网,国金证券研究所  “扭蛋”玩具由来久,变种多,至今在其发源地日本仍有旺盛需求。据三 文娱,扭蛋机起源于美国,在1907年被发明出来的时候是口香糖贩卖机。 1960年代Penny商会将扭蛋机引入日本,1977年万代(Bandai)进入扭 蛋玩具市场开始使用扭蛋机销售玩具,至今已有43年,至2019年3月万 代在日本放置36万台扭蛋机,共售出35.66亿个扭蛋玩具。据日本玩具协 会的数据,2017年日本扭蛋玩具市场规模319亿日元(约19.2亿人民 币),可见通过良好的运营,以及不断的推陈出新,扭蛋玩具是可以做到经 久不衰的。“扭蛋“类玩法在日本本土发展出众多变种,如“福袋”(日本 新年传统促销方式,袋子中具体商品未知,甚至渗透到服装、电子产品等 领域)、“景品机”(抓盲盒的机子)、“食玩”(零食里附赠小玩具,类似小 浣熊)、“一番赏”(动漫周边盲盒抽奖)等,这类玩法的共同特性是开箱前 不知道内容物,通过不确定性给人带来除商品本身外额外的快感。 图表12:历史悠久的扭蛋玩具在日本仍有较大市场规模 来源:日本玩具协会,国金证券研究所 注:以当年平均汇率计,2013-17年市场规模分别相当于人民币17.64、18.58、16.04、16.95、19.22亿 278 319 311 277 319 14.7% -2.5% -10.9% 15.2% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 50 100 150 200 250 300 350 日本扭蛋玩具市场规模(亿日元) yoy(右轴) 行业深度研究 – 11 – 敬请参阅最后一页特别声明  如果用国人更熟悉的物品来类比如今的盲盒,那一定非小浣熊莫属。“小浣 熊”是统一集团旗下的干脆面品牌,最初上市时间在1994年前后。小浣 熊干脆面在包装中随机附赠卡片贴画,最初为各种“小浣熊”主题,如小 浣熊日常生活、小浣熊周游各国等。在这一阶段,小浣熊卡片仅仅是作为 干脆面的附属产品存在,也没有激起收集热。1999年,统一集团开始在小 浣熊干脆面中附赠水浒卡,并迅速引发搜集热。 图表13:小浣熊水浒卡——90年代末的盲盒范本 来源:Bing,国金证券研究所  小浣熊当年的成功可作为当下盲盒运营的范本。小浣熊火爆的原因可大致 归结如下:①“IP”知名度高:水浒108将是妇孺皆知的大IP,拥有广泛 的知名度;②卡片制作精良,从绘画、用料到制作工艺都是高水准:绘画 方面创新地结合日漫的画风击中学生群体的喜好,制作方面的高水准使得 至今仍未能有仿卡在细节上达到相同水准;③良好的运营:厂商有意把控 投放卡片的节奏,每月仅推出数个人物,藏家能够持续复购才能集齐全套, 延续热度,同时投放各类稀有“闪卡”,激发复购收集欲望。 图表14:水浒卡具有“收集性”,玩家为集齐全套会自发地交易、交换 来源:Bing,国金证券研究所  对“盲盒”类产品的喜好伴随多代人,其需求根基稳固。国人80后痴迷 小浣熊水浒卡,90后、00后玩盲盒;而日本扭蛋玩具风靡数十年,这些都 是“盲盒”类产品长期吸引力的体现。 2.2. 聚焦于大城市高消费年轻群体,关键词——收集&惊喜&社交 行业深度研究 – 12 – 敬请参阅最后一页特别声明  纵观扭蛋、小浣熊、盲盒,这些产品的共同之处在于同时具有“收集性”、 “不确定性”和“社交性”:收集性在于通过不断复购可以集齐全套卡片, 从而给玩家提供一个复购的标的(即,我需要的是这个款式);不确定性在 于打开包装前顾客不清楚盒子内装的是什么,另外还通过稀有品(如闪卡、 隐藏玩偶等)拉高预期激发尝试欲;社交性则是玩家自发地交换款式,集 齐全套或拥有稀有款式的玩家可向圈子内其他人炫耀。具体以盲盒为例:  IP设计是盲盒链条的起点,而IP的迭代更新决定产品“收集性”的可 延续程度。IP设计直接决定玩家购买尝试的概率,进而决定“入坑” 消费者的数量,弗若斯特沙利文数据显示,53.3%的现有及潜在客户 认为创意造型是购买或考虑购买潮流玩具的主要原因。此外盲盒潮玩 多通过网络社群传播,因此知名度高的IP将得到更多曝光,从而吸引 更多潜在顾客。由于集齐全套是盲盒复购的初始诉求之一,因此潮玩 商家需要不断更新现有IP的系列,否则在多数玩家集齐全套后IP热 度将有消退的可能,如小浣熊水浒卡,在108张卡片发放完毕,IP迭 代停止后热度便迅速消散。正面的例子以Molly为例,泡泡玛特于 2017-19年间分别推出7个、6个、5个盲盒系列,此外还有手办、集 换卡、徽章等衍生品,各个系列的不断迭代出新使得这个拥有14年历 史的老IP如今仍有强大的生命力。  “惊喜感”和“社交圈”是促进复购的主要武器。惊喜感的来源是不 确定性,即玩家在开盒之前不知道盒子里装的是什么,打开后或是得 到心仪款式甚至隐藏款的欣喜,或是得到不喜欢的款式甚至是重复款 式的失落。如此跌宕起伏之间会产生极大的刺激,从而迫使玩家不断 开盒子。社交圈最初源于玩家出售、交换重复潮玩,在复购流程中起 到“刷存在感”和“回血”的作用。常见的社群包括闲鱼鱼塘、“潮玩 族“微信小程序等。玩家以出手重复潮玩为目的加入社群后,后续能 不断收到相关讯息。以潮玩族小程序为例,社区里不仅有交易信息, 也会推送潮玩新品的咨询和上手评测等,相关内容刷足存在感后有助 于激发玩家复购行为。 图表15:闲鱼平台盲盒交易活跃增速高,Molly居热度榜之首 来源:闲鱼官方微博,国金证券研究所  “惊喜感”的另一大来源是各类隐藏款,是炒盲盒的标的,也是社群 认同感的重要来源。隐藏款具有稀有、新奇、昂贵三大特性。以泡泡 玛特的盲盒为例,通常一个系列中拥有12个标准款+隐藏款,出现隐 藏款的概率为1/144。部分系列的隐藏款不止一个,以Molly蒸汽朋克 系列为例,其拥有大小两个隐藏款。隐藏款二手价格可能高出盲盒原 行业深度研究 – 13 – 敬请参阅最后一页特别声明 价的数十倍以上,因此成为炒盲盒标的;由于隐藏款的稀有、高价的 特性,成为盲盒社群成员的主要炫耀对象。各类炫耀贴下不乏其他玩 家充满羡慕的回复,给贴主带来认同感、满足感。 图表16:隐藏款盲盒潮玩可有数十倍涨价空间 来源:闲鱼官方微博,国金证券研究所  总之,IP设计为潮玩盲盒的核心,对惊喜、刺激感的追求相当程度上 驱动玩家“入坑”后的复购行为:IP设计决定玩家“想要收集”的第 一诉求,“盲盒”的不确定性设计带来刺激感提高购物体验。对于大多 数系列而言,若直接一次性买足12只盲盒,即可保证收到的盲盒中不 出现重复。但实际上更多玩家选择小批量购买,为了获得全套而一次 买足12只盒子不是主流玩法:一是这样购买一次性开销过高,二是预 先知道盒内物品会一定程度上降低开盒的乐趣和快感,因此我们可以 认为主流潮玩玩家愿意为“刺激感”支付一定的体验溢价。 图表17:泡泡玛特直接购买12只盲盒可保证不出现重复 来源:泡泡玛特天猫官方旗舰店,国金证券研究所  潮玩盲盒典型消费者画像:大城市里的①女大学生,②本科以上学历的白 领女性。总体上看潮玩、盲盒的主力消费群体是高消费、高受教育程度的 年轻人,以女性用户为主。谷雨数据分析国内盲盒代表泡泡玛特的用户画 像后得出,其消费者中有75%为女性;年龄结构方面,18-24岁群体占比 最高,达32%,其次是25-29岁群体,占比26%,18-34岁占比达78%; 职业方面,白领占比33.2%,学生占比25.2%;收入方面,90%的消费者 月收入介于8K至20K之间。弗若斯特沙利文数据显示,超过95%的潮流 玩具消费者年龄在15-40岁之间,其中63%持有学士及以上学位,可见受 过良好文化教育的年轻一代是潮流玩具行业的主要受众。 行业深度研究 – 14 – 敬请参阅最后一页特别声明 图表18:盲盒龙头泡泡玛特的消费者中75%为女性 图表19:泡泡玛特消费者以18-24岁居多 来源:谷雨数据,国金证券研究所 来源:谷雨数据,国金证券研究所 图表20:泡泡玛特盲盒消费人群以白领和学生为主 图表21:15-40岁潮玩消费者中63%持学士及以上学位 来源:谷雨数据,国金证券研究所 来源:弗若斯特沙利文,泡泡玛特招股书,国金证券研究所  盲盒消费人群主要集中在一二线城市及各大发达省份。据艾媒咨询,盲盒 的主要消费者是高购买力的年轻女性,因此北京、广东、浙江等发达地区 占比较高。闲鱼2019年7月的统计盲盒前五大交易收发地为依次上海、 北京、广州、天津、杭州,均为一线、新一线城市。高消费、高知群体构 成盲盒潮玩主要消费力的一大原因是这类群体更多地接触多元文化、现代 生活方式和海量信息,因此对自我表达、展现个性拥有更高需求,也更愿 意进行情感满足式、奖励式的消费行为。 图表22:发达省份盲盒热度更高,京、粤、浙合占40% 图表23:闲鱼前5大盲盒交易收发地均为一线、新一线 城市 来源:艾媒咨询,国金证券研究所 来源:闲鱼,国金证券研究所 男, 25% 女, 75% 潮玩消费者性别结构 男 女 18-24岁, 32% 25-29岁, 26% 30-34岁, 20% 其他, 22% 潮玩消费者年龄结构 18-24岁 25-29岁 30-34岁 其他 白领, 33.2% 学生, 25.2% 教职人员, 12.0% 个体经营, 8.7% 其他, 20.9% 潮玩消费者年龄结构 白领 学生 教职人员 个体经营 其他 学士及以上, 63% 学士以下, 37% 15-40岁潮玩消费者受教育程度 21.6% 11.8% 6.9% 6.6% 6.0% 4.7% 3.9% 3.1% 2.8% 2.6% 2.6% 2.6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 北 京 广 东 浙 江 江 苏 山 东 四 川 上 海 河 南 湖 南 辽 宁 湖 北 香 港 全国各省盲盒热度占比 行业深度研究 – 15 – 敬请参阅最后一页特别声明  消费行为画像:复购率高,消费预算高。随着时间推移,众多潮玩消费者 从偶然买家固化为高频发烧玩家。据弗若斯特沙利文的数据,曾经有过潮 玩购买经历的消费者中有68.5%在2019年有过购买行为(包括首次购买 及复购),其中19.8%的潮玩消费者购买次数超过5次,体现出潮玩消费者 的高复购的特性;而27.6%的客户表示其潮玩预算高于500元人民币,考 虑到盲盒的价格多在50-60元左右,此等预算对应8-10件潮玩盲盒的潜在 消费。 2.3. 详解:盲盒潮玩和手办的区别是什么?  总体上看,盲盒和手办属于不同类型的消费品,盲盒属于潮流玩具,属于 工业艺术品;而手办属于二次元动漫、游戏周边。因此,二者在消费群体 画像、消费模式上有所不同,进而造成消费者的购买驱动与产品侧重点上 也有所不同。  狭义的手办指的大多指的是“PF”和“GK”,售价均显著高于盲盒。在国 内主流手办市场上的产品主要为“PF”和“景品”。具体来看: 图表24:狭义手办指“ PF”和 “GK”,国内通常也将“景品”归为手办 来源:国金证券研究所整理绘制  “GK”即“Garage Kit”(译作“工作室模组套件”),是小工作室/资 深玩家小批量手工打造的人像模型,也是“手办”一词的最初来源。 这类手办价格最高,可达数千元,大小方面不一而足,材料通常为更 容易定型的树脂。售卖方式以寄售、拍卖为主,出售时可能为没有涂 装的全白色半成品,总体而言是更小众也更硬核的产品。  “PF”即“PVC Figure”(译作“聚乙烯人像”),其售价通常在1000 元左右,其中较便宜的也要500元以上。一般而言PF的大小(身高) 在15-25cm左右,对应还原比例通常为1:7或1:8 ,是整个手办市场 上流通最大的手办种类之一。  “景品”手办为国内特有,可以理解为廉价粗糙版PF。其可小至5- 8cm左右,和盲盒潮玩相仿;也可大至25cm左右,与手办相仿,总 体而言其与PF的核心差异在于做工的精细程度。景品的市面价格通常 在100元左右,高出盲盒一倍之多。“景品”在日语中意为“奖品”, 这类手办大多是作为日本娃娃机的奖品,其在国内制成后直接被授权 代理商拿到中国市场作为手办销售。 行业深度研究 – 16 – 敬请参阅最后一页特别声明 图表25:国内市场上的“ 手办”通常为PF和景品,PF更为精致和昂贵 PF 景品 ¥1079 ¥99 来源:Bilibili会员购,国金证券研究所  手办属于“二次元衍生品”,并非潮玩,其对应的核心需求不同。手办大多 具有原始IP,对应的核心需求是把玩、观赏需求。大多数玩家购买手办的 原始驱动是“喜欢动漫里的这个角色”,其价值直接建立在原有角色IP的 基础上,讲究“还原度”,因此应当归类为二次元附属产品。还原度直接决 定手办的可把玩性和观赏价值,因此手办的生产过程中更看重对原版角色 的还原,制作用料、工艺尤为关键,而在设计方面可发挥余地不大;与此 相对盲盒的重点在于IP和设计环节,制造工艺方面只要合格即可。因此, 市面上出售的手办相比盲盒做工更好,价格更高。  因此手办与盲盒具有许多截然相反的消费属性。手办是较高单价、较低频 率消费:愿意掏钱买手办的多为真爱粉,要的就是确定性,其对细节品质 有高要求,愿意付出高单价;而既然是真爱就必定对角色、款式有所选择, 由于党争等原因一般很少有人会把所有角色的手办都买下来,因此总体上 手办消费频率不会太高。盲盒更看重复购的频率:盲盒玩家追求的是集齐 全套的满足和抽中隐藏款的刺激,有天然的动力持续购买;如果单价设置 得太高会适得其反,浇灭玩家的复购欲望,因此盲盒价格一般在数十元左 右,通过运营手段促进玩家复购。 行业深度研究 – 17 – 敬请参阅最后一页特别声明 图表26:手办属于二次元衍生品,盲盒属于潮玩,二者属性大有不同 来源:国金证券研究所整理绘制  我们认为,盲盒可以选择面向资深玩家推出系列主题手办,但传统意义上 的手办不适合以盲盒作为主要销售手段。从盲盒隐藏款动辄上千元的流通 价格中可以看出,盲盒玩家群体拥有为一只潮玩付出上千元人民币的购买 力,因此盲盒IP的主题手办是拥有市场空间的。日本市场上确有抽奖类手 办,主要为“盒蛋”和“一番赏”等,但实际上这类产品的重心偏向抽奖, 且奖品中除了手办外也有可能加入诸如挂扣、毛巾等周边产品,已经脱离 传统手办的范畴。对于手办这样的动漫周边而言,由于其动漫相关IP二次 创作发挥空间小,难以像盲盒IP一样做到不断更新迭代,因此在延续性、 普适性上有天然缺陷;且手办的潜在消费者购买前通常有非常明确的角色 偏好,因此手办不如Molly等自有IP适合通过盲盒的手段进行销售。  总结二者区别,潮玩具有更好的普适性,因此有更大的市场空间。具体来 看:  ①潮玩核心卖点在于IP设计,通过不同的IP设计能够迎合更广阔的 群体需求;而传统手办作为二次元衍生品,IP二次开发余地小,聚焦 的仅为资深二次元人群,面向的群体小。  ②盲盒消费的快感来源于开盒时不确定性带来的惊喜和刺激感,这类 快乐具有一定的普遍性;手办消费的快感还是来源于对原始动漫角色 的喜爱,而资深二次元圈子小,因此此类喜好不具有普遍性。  ③盲盒价格适中,有利于吸引新客户尝试,消费频次高,寻求刺激的 “上瘾感”会不断推动复购,使得消费行为有持续性;而手办单价较 高,有时会直接劝退潜在客户,且难以进一步提升消费频次,另外消 费同一角色的手办会产生边际效用递减,因此消费持续性有限。  因此,从目标客户群体范围和个体消费频次来看,盲盒潮玩都比手办 拥有更大的市场空间。 3. 泡泡玛特:转向潮玩后迎来业绩爆发,步入发展快车道 3.1. 从渠道商转型成潮玩龙头,现主要产品为盲盒、手办及衍生品等  泡泡玛特创立于2010年,是目前国内潮流文化娱乐龙头企业。近十年来, 公司围绕艺术家挖掘、IP孵化运营、消费者触达以及潮玩文化推广与培育 行业深度研究 – 18 – 敬请参阅最后一页特别声明 四个领域进行开拓和发展。公司的全球布局不断扩展,截至2019年12月 31日,泡泡玛特在国内开设114家线下直营门店、825家机器人商店,入 驻中国港台、欧美、东南亚和澳洲等22个地区和国家。2020年6月1日, 泡泡玛特向港交所递交IPO申请。 图表27:泡泡玛特发展里程碑 来源:泡泡玛特官网,招股书,国金证券研究所 泡泡玛特最初是潮流杂货渠道商,后转型成为潮玩品牌。在2010年成立之初, 泡泡玛特的商品包括家居(如皮革家饰、香氛等),数码(如Apple Watch、 Beats耳机等),文具杂货(如糖果、JanSport背包等)等,属于潮流杂货 渠道商。其后公司2015年从日本引进的SonnyAngel潮玩盲盒收入增长迅 速,其贡献的收入占比很快超过30%。创始人王宁在36Kr的专访中提到, 泡泡玛特团队从SonnyAngel的成功中受到启发,开始发掘潮流艺术家作 品。2016年,泡泡玛特与Molly签约,其后推出Molly盲盒很快引爆市场, Molly也成为目前公司的当家IP。2018年,泡泡玛特自主开发产品收入首 次超过第三方产品收入,达66%;至2019年,自主开发产品占总收入之 比已达82%。 图表28:从渠道商转型成为潮玩品牌,2019年自主产品占收入82% 来源:泡泡玛特招股书,国金证券研究所 泡泡玛特的潮玩产品线包括盲盒、手办、BJD和其他衍生品等,以盲盒为主。 具体来看: 29% 66% 82% 70% 32% 17% 1% 2% 1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 泡泡玛特自主产品、第三方产品、其他收入占收入比 自主开发 第三方产品 其他收入 行业深度研究 – 19 – 敬请参阅最后一页特别声明  盲盒即装有潮玩的不透明盒子,其包装相同,顾客打开前不知道盒子 里潮玩的款式。通常一个系列的盲盒中拥有12个不同设计的普通款, 以及若干个隐藏款。  手办面向更高端的消费者,购买前可以知道具体样式。与盲盒中的潮 玩相比,手办尺寸更大,价格更高,且设计、做工、用料也更精致。  BJD即“Ball-Jointed Doll”,译作“球形关节玩偶”,类似于芭比娃娃。 其特点是人偶的四肢可以活动(一般潮玩、手办的关节都是固定的), 且服装、假发等部件可以拆装,顾客可以一定程度上自行定制。  泡泡玛特的衍生品包括潮玩IP相关的吊牌、别针、蓬松吊坠等。 图表29:泡泡玛特自主开发的产品形象及信息 来源:泡泡玛特招股书,国金证券研究所 3.2.盲盒销售火爆,公司近两年收入CAGR超200%  注册粉丝数量不断壮大,推动公司收入高速增长。公司2018-19营收同比 增幅均超过200%,使收入由2017 年的1.58亿元增加至2019 年的16.83 亿元。拥有完善的会员机制,截至招股书最后实际可行日期,公司拥有 320万名注册会员,较2019年底增长45.5%;会员复购率高,2019年的 220万名注册会员的复购率达58%。随业务拓展员工人数快速增长。2019 年泡泡玛特拥有员工1525人,同比增长108.6%。其中837名员工从事店 铺运营做工作,占比67%。 图表30:2019年公司拥有注册会员220万,同增214% 图表31:收入快速增长,2019年为16.8亿/+227%yoy 来源:泡泡玛特招股书,国金证券研究所 来源:泡泡玛特招股书,国金证券研究所 20 70 220 250.0% 214.3% 190% 200% 210% 220% 230% 240% 250% 260% 0 50 100 150 200 250 注册会员数(万) yoy(%,右轴) 1.58 5.15 16.83 225.5% 227.2% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 201720182019 营业收入(亿元,左轴) 同比增长(%,右轴) 行业深度研究 – 20 – 敬请参阅最后一页特别声明 图表32:员工人数快速增长,2019年达1525人 图表33:2019年泡泡玛特员工结构——67%为店铺运营 来源:泡泡玛特招股书,国金证券研究所 来源:泡泡玛特招股书,国金证券研究所  公司处高速增长期,利润率边际持续大幅提升。2017-19年整体毛利率分 别为47.6%、57.9%/+10.3pct、64.8%/+6.9pct,毛利率的增长主要来自公 司自主开发的相对毛利率较高产品的销售比重的上升。2019年销售/管理/ 财务费用率分别为20.7%/ 9.4%/ 0.3%,收入的高速增长摊薄费用率,公 司由于业务扩张2018-19年销售费用分别增长147%、177%,但销售费用 率分别下降7.9pct、3.7cpt。净利润、现金流净额大幅增长。2018/19年归 母净利润分别为1.0亿/4.5 亿,同比增长6118%/ 353%。 经营现金流量净 额增速高,2019年达5.03亿,同比增长187.4%。 图表34:2019年毛利率大幅增长6.9pct至64.8% 图表35:近三年公司费用率总体呈下降趋势 来源:泡泡玛特招股书,国金证券研究所 来源:泡泡玛特招股书,国金证券研究所 图表36:泡泡玛特净利润、净利率同步增长 图表37:2019年经营现金流5.03亿,同增187% 来源:泡泡玛特招股书,国金证券研究所 来源:泡泡玛特招股书,国金证券研究所 238 406 731 1525 70.6% 80.0% 108.6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 500 1000 1500 2000 员工总数(人) yoy(%,右轴) 店铺运营, 837人, 67% 创意设计及 工业开发, 91人, 7% 管理财务行 政及其他, 324人, 26% 店铺运营 创意设计及工业开发 管理财务行政及其他 0.75 2.98 10.90 47.6% 57.9% 64.8% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2 4 6 8 10 12 201720182019 毛利润(亿元,左轴) 毛利率(%,右轴) 32.3% 24.4% 20.7% 13.2% 8.5% 9.4% 1.1% 0.5% 0.3% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 201720182019 经销和销售费用率 管理费用率 财务费用率 0.02 1.00 4.51 1.0% 19.3% 26.8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1 2 3 4 5 净利润(亿元) 净利率(%,右轴) 0.16 1.75 5.03 1029.0% 187.4% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 0 1 2 3 4 5 6 201720182019 经营性现金流(亿元,左轴) 同比增长(%,右轴) 行业深度研究 – 21 – 敬请参阅最后一页特别声明 4. 泡泡玛特成功秘诀:IP&运营&触达  总体上看,我们认为泡泡玛特的核心优势在于①拥有稀缺IP资源,②成熟 运营模式和③高效渠道布局保证触达。  ①IP是潮玩行业的核心要素,根据36Kr,公司早在2016年就发现潮 玩行业巨大的商业潜力,那时公司就开始将优秀IP签入名下,现已沉 淀下12个自有IP和22个独家IP,签约51个非独家IP。早期签下的 优秀IP典型代表正是目前公司的招牌IP“Molly”。至今,公司仍通过 发掘团队等渠道和举办潮玩展等方式继续发掘潜力潮玩IP。  ②过硬的运营帮助优秀IP兑现其商业价值,泡泡玛特拥有一支91人 的设计团队,操刀工业设计等环节,辅助设计师加快新系列的开发速 度,保证IP活力。以Molly为例,其在2016年与公司合作之前每年 推出新系列的数量仅为2-3个,而合作之后2017-19年平均每年推出 6个新系列,推新速度大大加快。  ③公司早期经营潮玩杂货铺沉淀下优质实体铺面和宝贵运营经验,有 助于高效触达目标消费群体,我们估算2019年公司店效836万元 /+60%YoY,坪效达6.7万元。高效渠道即是传递品牌文化、转化潜在 客户的重要途径,也是促进新IP迅速成功的重要推广途径。  具体来看: 4.1. M olly+PUCKY领衔,拥有大量高质量IP资源  IP设计是潮玩产业的核心重点,泡泡玛特拥有大量的高质量IP资源。截 至2020年6月1日,公司共运营85个IP,其中包括12个自有IP、22个 独家IP、51个非独家IP。自有IP包括收购的IP如Molly和Dimoo,和公 司内部团队开发的IP如Yuki和BOBO&COCO等,这些IP不断被原创艺 术家完善;独家IP由公司和艺术家签订授权协议,合作开发;非独家IP 是公司与IP提供商建立稳定的授权关系的产物,包括知名卡通人物如米老 鼠、小黄人、Hello Kitty等。 图表38:泡泡玛特的IP分为自有IP、独家IP、非独家IP 类型 数量 主要IP 简介&说明 自有IP 12个 享有完全知识产权,包 括收购的Molly和 Dimoo等,以及内部 团队开发的Yuki和 BOBO&COCO等 独家IP 22个 协议期内独家享有基于 IP开发及销售潮玩的 权利,包括PUCKY, The Monsters, SATYR RORY等。 非独家IP 51个 与全球著名IP提供商 签署的非独家授权协 议,允许公司设计、开 发和销售潮玩,包括米 老鼠、小黄人、Hello Kitty等 行业深度研究 – 22 – 敬请参阅最后一页特别声明 来源:泡泡玛特招股书,国金证券研究所  分IP来看:2019年自有IP占收入比重最高,达45.3%;独家IP紧随其 后,占比达43.2%;非独家IP占比为11.5%。独家IP和非独家IP的收入 增速高,因此占比也在逐年提高。2019年共有4个IP贡献收入过亿,按 收入排名分别为Molly(4.56亿,2016年推出)、Pucky(3.15亿,2018年 推出)、The Monsters(1.08亿,2019年推出)和Dimoo(1.00亿, 2019年推出)。在四个亿元IP中,Dimoo和The Monsters为2019年新 推出的IP,体现出公司具有较为成熟高效的发掘推新能力。 图表39:自主产品收入中自有IP占比最高,独家和非独 家IP占比提升 图表40:泡泡玛特各IP收入(亿元) 来源:泡泡玛特招股书,国金证券研究所 来源:泡泡玛特招股书,国金证券研究所  Molly创作于2006年,泡泡玛特于2016年8月推出首个Molly系列盲盒 后Molly成为招牌IP。Molly于2006年由来自香港的王信明先生创作,自 那时以来王先生基于Molly开发多个定制潮流玩具。2016年4月泡泡玛特 与王先生签下独家协议,Molly开始大规模商业化,同年8月Molly的首个 盲盒“Zodiac”系列取得成功后,Molly就成为了泡泡玛特的招牌IP。 2019年4月,泡泡玛特与王信明先生签下知识产权转让协议,获得Molly 的全球所有权,Molly正式成为泡泡玛特的自有IP。 图表41:泡泡玛特招牌IP——Molly,一个嘟嘴的可爱蓝眼睛小女孩 来源:泡泡玛特招股书,国金证券研究所  Molly盲盒成功后公司制定全面经营计划,进一步尝试开拓该IP的潜力。 首先是持续推出新的Molly盲盒系列,2017-19年分别推出7/6/5个Molly 盲盒系列。此外,为Molly开发手办与衍生品、并和其他知名IP合作等, 89.4% 63.4% 45.3% 10.6% 31.2% 43.2% 5.4% 11.5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 自主开发产品占比 自有IP 独家IP 非独家IP 0.41 2.14 0.01 0.01 0.75 0.07 4.56 1.00 0.25 0.23 3.15 1.08 0.63 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 201720182019 行业深度研究 – 23 – 敬请参阅最后一页特别声明 合作对象包括米奇、小黄人和hello kitty。2019年,公司将Molly授权给 伊利,允许其使用Molly推广调味乳制品,以此开始尝试通过IP授权变现。  在有效的经营下,M olly这个14年历史的老牌IP仍富有活力。据36Kr, Molly从2006诞生起至2016年签约泡泡玛特前的十年间,一直在其设计 师Kenny Wong的工作室里售卖,处于半商业化状态,在小圈子内流行。 2016年被泡泡玛特发掘后,Molly迅速出圈,成为一个商业化大IP,展现 强大的生命力。2019年Molly实现收入4.56亿元,同比增长113%。由此 我们认为优秀的IP/艺术设计在成功的经营下,是可以做到历久弥新的, Molly正是一个好例子。 图表42:通过IP授权开拓Molly潜力,与伊利合作推出限量合作款 来源:苏宁易购,国金证券研究所  PUCKY系列盲盒于2018年4月推出,是“梦森林世界的精灵”, 2018/19年分别推出3/6个盲盒系列。PUCKY由一位香港女艺术家毕奇创 作,2017年泡泡玛特与之签下独家授权协议,自此PUCKY成为泡泡玛特 的独家IP。在经营过程中,泡泡玛特通过推出限量版(如2018年双十一 推出的PUCKY Xmas Babies系列盲盒)、举办主题展览等方式进一步提高 PUCKY的知名度,至今PUCKY已成为公司第二大IP。 图表43:泡泡玛特第二大IP——PUCKY,是“梦森林世界的精灵” 来源:泡泡玛特招股书,国金证券研究所 行业深度研究 – 24 – 敬请参阅最后一页特别声明 4.2. 掌握头部艺术家资源,成熟运营模式加快IP推新&产品迭代  艺术家是IP之母,泡泡玛特与行业头部艺术家建立深度联系,并组建艺术 家挖掘团队把握行业上游资源。根据公司招股书,至最后实际可行日期, 公司于超过350位艺术家保持紧密联系,并通过授权或合作安排与其中25 位艺术家展开合作。泡泡玛特通过一个内部艺术家发掘团队积极发掘新的 有商业价值的艺术家,至2019年底团队成员超过20人。发掘的方式包括 邀请艺术家参加潮玩展、组织设计比赛以及与顶级的艺术学院合作开展讲 座、课程等。 图表44:重视艺术家合作与发掘,把握产业上游IP资源 来源:泡泡玛特招股书,官网,国金证券研究所  盲盒潮玩运营的一大重点是保证IP推出新系列的速度。其意义在于:①一 个IP通过同时出售数个系列能够在潜在消费者心中“刷存在感”,同时提 供更多选择促进消费;②充分消化资深玩家购买力,目前盲盒玩家中高粘 性资深玩家比例较高,这类玩家能够较快地集齐一个系列,保持有节奏的 推新速度能充分消化其购买力,同时使这类玩家保持对IP的持续关注;③ 潮玩的特点是销售一段时间后会退市,使老系列“绝版”激发收藏欲,而 只有保证新系列的推出,老系列才能正常退市。泡泡玛特在运营中一般要 求每个IP每年都要出8个系列,包括5个常规款,3个特殊节日发售的限 量款,以充分保证IP热度持续。  通过成熟的内部设计团队赋能艺术家,加快创作进程保证推新速度。在潮 玩的生产环节中,设计师完成原稿后还需进行3D建模、原型生产微调、 涂装上色等工业设计环节,这些步骤通常由设计团队完成。泡泡玛特拥有 一支由拥有丰富艺术及设计经验的设计师组成的内部创意设计团队,2019 年底人数达91人。设计团队与艺术家紧密合作,在颜色、三维设计、模具、 工艺等方面改善原始角色设计,使其兼顾商业性及艺术性,并最终投产, 推向市场。以Molly为例,其在2016年与公司合作之前每年推出新系列的 数量仅为2-3个,而合作之后2017-19年平均每年推出6个新系列,推新 速度大大加快。  发掘团队+设计团队双重赋能下,泡泡玛特拥有高效的IP推新、运营能力。 公司具有快速推新的能力,计划2020年推出30个新IP,加上2019年底 已有的85个IP,至2020年底IP数量有望达到115个;同时新IP能以较 快速度成长,如2019年新推出的Dimoo、The Monsters系列在当年的收 入均超过1亿元。运营能力以Molly为例,2016年前Molly仅是一个小IP, 行业深度研究 – 25 – 敬请参阅最后一页特别声明 在小众圈子里流行。2016年公司与创作者王信明先生达成合作后,Molly 得以开始大规模商业化。通过成功的持续创作及市场运营,Molly最终成为 泡泡玛特的标志性IP之一。 图表45:各大主要IP推出时间——泡泡玛特拥有持续推出重磅IP的能力 来源:泡泡玛特官方微博,招股书,国金证券研究所  通过持续推出火热的IP,泡泡玛特得以降低对Molly等首要IP的依赖程 度。Molly一直是泡泡玛特最重要的IP之一。于2017年公司自主开发产 品中,Molly产品贡献的收入占比高达89%。随着PUCKY、Dimoo等重磅 IP的持续推出,Molly占自主开发产品收入之比逐年减少,至2019年已减 少至33%,大幅降低由于过度依赖某个IP所产生的经营风险,体现公司 具有较强的推新能力。 图表46:随着新IP推出,公司对Molly的依赖程度逐年减少 来源:泡泡玛特招股书,国金证券研究所 4.3. 线下完善网点+线上有趣玩法,打造无缝衔接体验提升顾客粘性  总体上看,目前泡泡玛特以线下渠道为主,线上渠道占比快速增长。线下 方面,至2019年底公司在33个城市拥有114家零售店,在57个城市拥 有825个机器人商店。2019年零售店收入占比43.9%、机器人商店占比 14.8%,批发占比6.6%。线上渠道主要是天猫旗舰店和泡泡抽盒机,占比 32.0%。展会渠道占比2.7%,主要是北京、上海两大潮玩展。我们认为, 完善、高效的渠道即是传递品牌文化、转化潜在客户的重要途径,也是促 进新IP迅速成功的重要推广途径,是泡泡玛特的一大核心竞争优势。 33% 63% 89% 23% 22% 8% 7% 5% 2% 21% 13% 11% 0%20%40%60%80%100% 各IP占自主开发产品收入之比 MollyPUCKYThe MonstersDimoo SATYR RORYBOBO&COCOYuki 其他 行业深度研究 – 26 – 敬请参阅最后一页特别声明 图表47:零售店渠道为主,线上渠道占比快速增长 图表48:各渠道收入分拆(亿元) 来源:泡泡玛特招股书,国金证券研究所 来源:泡泡玛特招股书,国金证券研究所  114家零售店遍及全国33城,是目前最主要的销售渠道。至2019年底, 泡泡玛特在中国33个一二线城市的主流商圈拥有114家零售店。泡泡玛特 零售店面积一般在100至150平米之间。店铺多位于大型商圈,陈设整齐 精美。门店大多位于核心商圈B1层,通常门面较大且位于显眼位置。门 店陈列有大号潮玩模型及若干陈列柜,柜子上半部分通常用于展示潮玩本 体和对应衍生品,下半部分则是供抽取的盲盒。 图表49:泡泡玛特零售店遍及全国,主要在一二线城市 图表50:开店速度快,零售店数量持续增长 来源:实地拍摄,国金证券研究所 来源:泡泡玛特招股书,国金证券研究所  至2019年底机器人商店数量已达825个,覆盖57个城市。机器人商店数 量增长快,2019年全年新增565个机器人商店网点。公司于2017年4月 推出无人收银的机器人商店,以扩大线下渠道的覆盖范围。机器人商店主 要用于销售盲盒商品,泡泡玛特大多数盲盒产品包装尺寸较小(据我们实 际测量,通常长宽高为5cm*5cm*10cm左右),因此适合通过机器人商店 销售。  机器人商店拥有良好展示效果的同时,相比零售店能显著降低成本。机器 人商店同样位于大型商圈,通过巧妙的布置和陈设能起到较好的展示效果。 由于能够节省租赁费、人工费和维护费用,公司能够高效快速地扩张机器 人商店网络。此外,机器人商店的销售信息和反馈为公司实体零售店扩张 提供宝贵的洞察数据,未来将新开零售店取代销量很大的机器人商店。  大多数机器人商店由泡泡玛特运营,也有少部分合作运营。至2019年底, 825个机器人商店中有81个为合营,合营占比为9.8%。合作伙伴负责存 货管理、位置租赁与机器的维护工作。合营商店中出售的产品的所有权由 公司直接转移给消费者,合作伙伴不承担库存风险。公司通常每月将总销 44% 48% 64% 32% 20% 9% 15% 17% 4% 7% 10% 19% 3% 5% 4% 0%20%40%60%80%100% 零售店 线上渠道 机器人商店 批发 展会 1.01 0.15 0.06 0.30 0.07 2.48 1.03 0.86 0.51 0.26 7.40 5.39 2.49 1.10 0.46 0 1 2 3 4 5 6 7 8 201720182019 16 32 63 114 17 36 53 0 20 40 60 80 100 120 零售店数量(个) 新店数量(个) 行业深度研究 – 27 – 敬请参阅最后一页特别声明 售收入的35%支付给合作伙伴。日后泡泡玛特计划不再聘请新的机器人商 店合作伙伴。 图表51:陈设巧妙的机器人商店也有较好的展示效果 图表52:2017年推出后,机器人商店数量快速增长 来源:泡泡玛特招股书,国金证券研究所 来源:泡泡玛特招股书,国金证券研究所  店效分析:零售店店效增速高。2019年泡泡玛特零售店平均店效高达836 万/店/年,同比增长60%,平均每店每日贡献收入2.3万元。公司招股书 披露零售店门店面积大多在100-150平方米,以平均每店面积125平方米 计,2019年门店坪效高达6.7万/平方米/年。2019年机器人商店店效为 45.8万,同比减少20%。公司机器人商店数量增长快,2019年新增565 个,年底机器人商店数量较年初增长217%,因此店效下滑是正常现象。 图表53:2019年零售店店效836万,同增60% 图表54:2019年机器人商店店效46万,同减20% 来源:泡泡玛特招股书,国金证券研究所 来源:泡泡玛特招股书,国金证券研究所  推出限时快闪店,创造身临其境的购物体验。2017年起公司于购物中心合 作,推出限时主题快闪店,一般期限为1至3个月。快闪店主要是以营销 为目的,一般位于购物中心一楼中庭,通过布置大型模型吸引目光,给消 费者身临其境的感觉,同时起到宣传品牌、吸引新的消费者加入的目的。 43 260 825 43 217 565 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 机器人商店(个) 新店数量(个) 420.85 522.65 835.81 24% 60% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 200 400 600 800 1000 零售店店效(万元/店/年) yoy(右轴) 25.90 57.05 45.82 120% -20% -50% 0% 50% 100% 150% 0 10 20 30 40 50 60 机器人商店店效(万元/店/年) yoy(右轴) 行业深度研究 – 28 – 敬请参阅最后一页特别声明 图表55:泡泡玛特快闪店一般位于购物中心中庭 图表56:快闪店能吸引大量目光,起到宣传营销的效果 来源:泡泡玛特招股书,国金证券研究所 来源:泡泡玛特招股书,国金证券研究所  每年举办两届潮流玩具展会,提升潮玩渗透。早些时候国内没有大型潮流 玩具活动展览。泡泡玛特于2017年9月举办首届北京国际潮玩展,自彼 时起,公司每年举办两次大型潮流玩具展会,分别为北京国际潮玩展和上 海国际潮玩展。展会中公司邀请设计师带来其设计的潮玩,不仅为粉丝提 供和设计师面对面的机会,也帮助公司搜寻有潜力的新设计师和新IP。据 弗若斯特沙利文数据,北京国际潮玩展和上海国际潮玩展是国内参与人数 最多的潮玩展会,2019年的北京潮玩展吸引了来自14个国家和地区的 270名艺术家,带来超过200个玩具品牌,参观人次超10万。 图表57:泡泡玛特组织的北京、上海潮玩展已成为国内最大的潮玩展会 来源:泡泡玛特招股书,国金证券研究所  线上渠道以天猫旗舰店、泡泡抽盒机为主,也包括葩趣及其他电商平台。 泡泡玛特天猫旗舰店开设于2016年6月,2019年收入2.52亿元,占线上 渠道收入的46.66%。据弗若斯特沙利文数据,泡泡玛特天猫旗舰店在 2019年双十一期间销量居天猫所有玩具旗舰店之首。泡泡抽盒机是一个微 信小程序,于2018年9月上线,2019年收入2.71亿元,占线上收入的 50.32%,目前已是泡泡玛特最主要的线上渠道。  线上渠道迅速崛起的一大原因是其提供特殊福利,这一定程度上是对玩家 等待盲盒过程的弥补。如泡泡抽盒机小程序提供“摇一摇”、提示卡、透视 卡等福利玩法,摇一摇能排除一个可能(即告诉顾客盒子里不是某某款), 行业深度研究 – 29 – 敬请参阅最后一页特别声明 每次购买前有两次机会;提示卡和透视卡是VIP会员专属功能,其中提示 卡能多给一次提示机会,透视卡可以直接告诉顾客盒中物品。 图表58:线上渠道以天猫旗舰店和泡泡抽盒机为主 图表59:泡泡玛特天猫旗舰店——一个主要的线上渠道 来源:泡泡玛特招股书,国金证券研究所 来源:泡泡玛特旗舰店,国金证券研究所 图表60:泡泡抽盒机有抽盒、任务、活动等界面 图表61:泡泡抽盒机“摇一摇”能排除一个盲盒内款式 来源:泡泡抽盒机小程序,国金证券研究所 来源:泡泡抽盒机小程序,国金证券研究所  会员VIP分层制度鼓励玩家更多消费,高级会员多,粘性足。会员系通过 微信扫码免费注册,后续可通过电话号码积分。会员专属福利包括生日当 天8折优惠;消费1:1积分,可20:1兑换现金;年底积分兑换专属潮玩等。 VIP根据年消费分为4个等级,等级由泡泡值决定,泡泡值可以通过购物、 做任务等方式积累。每个会员等级均对应不同特权和福利,特权包括抽盒 机盲盒内容提示卡等。至2019年7月,注册会员中有15%是最高等级; 2019年全年,注册会员的整体复购率达58%,高等级会员多,会员整体 体现出较高粘性。 天猫旗舰店, 2.52亿元, 46.66% 泡泡抽盒机, 2.71亿元, 50.32% 其他, 0.16亿 元, 3.02% 泡泡玛特线上渠道收入构成 天猫旗舰店 泡泡抽盒机 其他 行业深度研究 – 30 – 敬请参阅最后一页特别声明 图表62:泡泡玛特会员分为4个层级,每个层级对应不同福利 来源:泡泡玛特会员中心小程序,国金证券研究所  组建微信公众号、葩趣平台促进粉丝互动。泡泡玛特组建了“葩趣”社区, 提供潮玩信息最新资讯、交流论坛和自营商城。据公司招股书,至最后实 际可行日期葩趣社区已覆盖超过600个潮玩品牌。泡泡玛特的微信公众号 主要用于推送新系列新产品发布信息及各类活动信息,至2019年底已经 拥有200万名粉丝。 图表63:“葩趣”社区与众多潮玩品牌达成合作 来源:葩趣官网,国金证券研究所 5. 股权结构集中,高管团队年轻且拥有丰富的零售、IP运营经验  泡泡玛特实际控制人为王宁,上市前持股比例达56.33%。据泡泡玛特招 股说明书,在本次IPO前,公司执行董事兼董事会主席及行政总裁王宁通 过三家公司GWF Holding(由王宁通过UBS Trustees (B.V.I.) Ltd.设立的 信托全资拥有)、Pop Mart Hehuo Holding Limited(王宁持有43.18%股份) 和天津葩趣(王宁全资拥有)共持有公司56.33%的股份。公司第一大机构 股东为红杉资本,持股比例4.96%。本次资本化发行后,王宁仍为泡泡玛 特公司控股股东。 行业深度研究 – 31 – 敬请参阅最后一页特别声明 图表64:泡泡玛特股权图——创始人持股比例高达56% 来源:泡泡玛特招股书,国金证券研究所 注:①GWF Holding为一家于英属维京群岛注册成立的获豁免投资控股公司,由王宁先生通过UBS Trustees (B.V.I.) Ltd.设立信托全资拥有。 ②Pop Mart Hehuo Holding Limited为一家于英属维尔京群岛注册成立的获豁免投资控股公司,由王宁 (43.18%)、杨涛 (15.11%)、司德 (0.92%)、刘冉 (9.23%)及公司12名其他雇员共同拥有。 ③天津葩趣为一家根据英属维尔京群岛法律注册成立的公司,由王宁全资拥有。 图表65:泡泡玛特融资历史回溯 融资时间 融资轮次 融资金额 投资方 2013年5月16日 天使轮 600万人民币 墨池山创投 2014年5月1日 A轮 1990万人民币 金鹰商贸集团 2014年7月1日 A+轮 数千万人民币 启赋资本、墨池山创投 2014年8月15日 Pre-B轮 数百万人民币 北京启赋创业投资中心(有限合伙) 2015年7月1日 B轮 3600万人民币 启赋资本、金鹰商贸集团、金慧丰投资 2015年7月31日 C轮 未披露 凤博投资、金慧丰投资、启赋资本 2016年11月9日 D轮 3250万人民币 华强资本、中赢股权、金慧丰泰盈、横琴合享创投等 2017年1月25日 新三板 未披露 — 2017年12月28日 新三板定增 4000万人民币 — 2020年4月29日 F轮 超1亿美元 华兴新经济基金、正心谷资本 来源:公司新三板公告,启信宝,国金证券研究所  公司的高管团队年轻有活力且富有经验:据招股书,公司高级管理人员的平 均年龄仅35岁;团队成员零售行业及IP运营经验丰富,平均每人有约10 年的零售行业或IP运营相关经验 。 图表66:高管年轻有活力,并具有丰富的零售、IP运营经验 姓名 年龄 职务及职责 简历 王宁 33岁 执行董事、董事会主席及行政总 裁 公司创始人,郑州大学西亚斯国际学院(现为郑州西亚斯学院)广告专业学 士学位,北京大学光华管理学院工商管理硕士学位,负责公司整体战略规划 及管理,担任泡泡玛特数家主要附属公司的董事,包括北京泡泡玛特、 葩趣 互娱、Pop Mart(Hong Kong) Holding Limited及天津泡泡玛特文化传播有限 公司。 行业深度研究 – 32 – 敬请参阅最后一页特别声明 杨涛 33岁 执行董事及副总裁 美国福特海斯州立大学通识学学士学位,香港浸会大学传播学硕士学位,于 2010年10月加入,负责监察公司的产品开发部,为董事会主席王宁先生的 配偶。 刘冉 32岁 执行董事及副总裁 郑州大学西亚斯国际学院(现为郑州西亚斯学院)旅游管理专业学士学位, 于2011年7月加入,负责监察本公司的线下业务部。 司德 31岁 执行董事及首席营运官 中国传媒大学法语专业学士学位,北京大学光华管理学院工商管理硕士学 位,于2015年3月加入,负责整体运营及监察本公司的在线业务部及人力 资源部。入职之初为品牌运营主任,于2016年7月晋升为副总裁。 来源:泡泡玛特招股书,国金证券研究所  IPO集资金主要用于支持后续扩大业务所需的各项投入。包括扩展海外市 场及加强消费者接触渠道,潜在投资与收购,技术投资以增强营销及提升 业务数字化程度,增强IP开发能力、增加自有IP数量来扩大IP库,以及 补充营运资金等。具体来看:  扩展海外市场及加强消费者接触渠道:公司计划扩展亚洲、欧洲及北 美市场业务,同时加强全渠道消费者接触网络,包括开设新零售店、 机器人商店和其他消费者接触渠道。  潜在投资与收购:公司将用于对本行业价值链的公司进行潜在投资、 收购及拨资给与公司建立战略联盟的合作伙伴。  技术投资以增强营销及提升业务数字化程度:为了通过精准营销提高 公司的营销效率,公司计划提升大数据及人工智能实力。同时,公司 计划优化自营应用程序及小程序,以改进功能及提升用户体验。此外, 公司计划继优化各种信息技术系统以提高经营效率。  通过增强IP开发能力、增加自有IP数量来扩大IP库:公司计划通过 举办潮玩展等方式吸引优秀艺术家、招募艺术家来增强IP开发能力并 增加IP数目。 图表67:泡泡玛特募资用途 用途 说明 拓展海外市场 计划通过开设新零售店、机器人商店等方式拓展亚、欧及北美 市场 潜在投资和收购 对本行业价值链公司进行潜在投资、收购及拨资给战略联盟合 作伙伴 技术投资 提升大数据和AI实力;改进小程序提升用户体验;优化信息系 统等 扩大IP库 通过举办潮玩展吸引并招募优秀艺术家 营运资金及一般 公司用途 来源:泡泡玛特招股书,国金证券研究所 6. 投资建议  公司是国内潮玩赛道龙头,通过早期代理日本潮玩SonnyAngel成功发现 潮玩赛道机遇,之后迅速签下一批优质IP,并与业内优秀设计师展开深度 合作,把握上游稀缺的IP资源。目前,公司通过良好的运营成功变现优秀 IP的商业价值,业绩迅速增长,公司的品牌与IP的知名度进一步扩大。未 来,随着居民可支配收入增长与消费观念改变,娱乐消费占比有望进一步 提升,实物潮玩市场前景可期。建议更多关注高增速、好前景的潮玩赛道 以及赛道龙头企业泡泡玛特。 风险提示 行业深度研究 – 33 – 敬请参阅最后一页特别声明  新产品不及预期:潮流玩具运营中的一大重点是不断更新迭代,且目标消 费者喜好较难预测。若潮玩公司新IP、新系列的市场反应不及预期,其收 入、利润可能大幅下降。  竞争加剧:潮玩行业处于成长期,新对手加入及现有对手扩大投入都可能 使行业竞争加剧,从而影响公司业绩。  核心IP老化过快:潮玩市场新进入者众多,消费者口味变化快,若核心IP 老化过快将可能影响公司业绩。  疫情影响线下销售:大多数潮玩通过实体店、自动售货机等线下网点销售, 疫情下居民减少出行将一定程度上影响线下销售额,进而影响公司整体业 绩。  IP授权协议续约失败:目前泡泡玛特自有产品收入中有43%来自独家协议 IP,若独家协议到期后续约失败造成IP流失,将可能对公司收入造成较大 影响。  供应链风险:泡泡玛特潮玩供应商主要为第三方制造商,存在供给不足的 断货风险及因材料、工艺不合格引致的法律风险。 行业深度研究 – 34 – 敬请参阅最后一页特别声明 公司投资评级的说明: 买入:预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上; 增持:预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%; 中性:预期未来6-12个月内变动幅度在 -5%-5%; 减持:预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上。 行业投资评级的说明: 买入:预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上; 增持:预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%-15%; 中性:预期未来3-6个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%-5%; 减持:预期未来3-6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。 行业深度研究 – 35 – 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明: 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有,未经事先书面授权,任何机构和个人 均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发,或以任何侵 犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发,需注明出处为“国金证券股份有限公司”,且不得对本 报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这 些信息的准确性和完整性不作任何保证,对由于该等问题产生的一切责任,国金证券不作出任何担保。且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考,不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当 考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报 告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取 报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。报告本身、 报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,国金证券不就报告中的内容对最终 操作建议做出任何担保,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下,国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为 这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市 场实际情况不一致,且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》,本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3 级)的投资者使用;非国金证券C3级以上(含C3级)的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资,遭受任何损失, 国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海 北京 深圳 电话:021-60753903 传真:021-61038200 邮箱:researchsh@gjzq.com.cn 邮编:201204 地址:上海浦东新区芳甸路1088号 紫竹国际大厦7楼 电话:010-66216979 传真:010-66216793 邮箱:researchbj@gjzq.com.cn 邮编:100053 地址:中国北京西城区长椿街3号4 层 电话:0755-83831378 传真:0755-83830558 邮箱:researchsz@gjzq.com.cn 邮编:518000 地址:中国深圳福田区深南大道4001号 时代金融中心7GH ]

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