平安证券–上汽集团:回购彰显信心、低估值行业龙头谷底复苏【公司研究】_研报

【研究报告内容摘要】 近几月销售逐步恢复,全年仍有望跑赢行业平均增幅。上半年上汽表现差于行业,公司受疫情冲击或大于行业。上汽集团4月零售同比转正后实现连续三个月正增长,库存明显下降,下半年上汽集团复苏有望优于行业,公司致力于全年整车销量增速“跑赢”大盘。 分品牌看,上汽集团旗下各子品牌亮点颇多,值得关注。大众MEB工厂将如期投产;上汽奥迪项目如期推进;上汽通用四缸机切换即将完成将助力销量恢复。自主从主打技术领先到进一步契合用户需求变迁。上汽集团新四化推进持续:智能网联方面,2020年上汽集团正式成立软件中心,承担基础技术平台的研发任务;共享化方面,拟收购神州租车,有望在共享出行方面进一步推进发展。 集团层面坚持混改、打造优秀人才吸引力平台:公司旗下创新型企业考虑分拆上市,拟股份回购是公司基于对未来持续发展的信心和对公司价值的认可,也使得核心员工成为企业利益共同体。 盈利预测与投资建议:上汽各业务处于周期底部,估值亦处于周期底部,短期看,我们对公司下半年改善强于行业有信心。长期看,上汽大众电动化和奥迪项目如期推进,自主品牌新品周期在望,上汽通用稳健复苏。维持业绩预测,预计2020-2022年EPS分别为1.73、2.37、2.54元,维持“推荐”评级。 风险提示:1)乘用车行业恢复不及预期;2)通用恢复程度不及预期;3)自主品牌减亏不及预期,品牌向上受阻;4)全球疫情影响公司海外业务推进。

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汽车和汽车零部件 2020年07月07日 上汽集团 (600104) 回购彰显信心、低估值行业龙头谷底复苏 请务必阅读正文后免责条款 公 司 报 告 公 司 事 项 点 评 公 司 报 告 公 司 半 年 报 点 评 推荐(维持) 现价:19.76元 主要数据 行业 汽车和汽车零部件 公司网址 w w w.saicmotor.com 大股东/持股 上海汽车工业(集团)总公司 /71.24% 实际控制人 上海市国有资产管理委员会 总股本(百万股) 11,683 流通A股(百万股) 11,683 流通B/H股(百万股) 0 总市值(亿元) 2,308.65 流通A股市值(亿元) 2,308.65 每股净资产(元) 21.34 资产负债率(%) 62.8 行情走势图 相关研究报告 《上汽集团*600104*疫情对主要合资企业一季 度业绩影响较大》 2020-04-30 《上汽集团*600104*期待度过至暗时刻、重整旗 鼓再出发》 2020-04-15 证券分析师 王德安 投资咨询资格编号 S1060511010006 021-38638428 WANGDEAN002@PINGAN.COM.CN 曹群海 投资咨询资格编号 S1060518100001 021-38630860 CAOQUNHAI345@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报 告,如经由未经许可的渠道获得研 究报告,请慎重使用并注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 投资要点 事项: 上汽集团公告拟不超30亿回购股份用于股权激励。回购数量上/下限为1.17 亿股/0.58亿股,回购价不超过25.97元/股。上汽全资子公司上汽香港拟以 每股3.1港币价格以现金出资方式收购神州租车不超过6.1亿股。 平安观点:  近几月销售逐步恢复,全年仍有望跑赢行业平均增幅。上半年上汽表现差 于行业,公司受疫情冲击或大于行业。上汽集团4月零售同比转正后实现 连续三个月正增长,库存明显下降,下半年上汽集团复苏有望优于行业,公 司致力于全年整车销量增速“跑赢”大盘。  分品牌看,上汽集团旗下各子品牌亮点颇多,值得关注。大众MEB工厂 将如期投产;上汽奥迪项目如期推进;上汽通用四缸机切换即将完成将助 力销量恢复。自主从主打技术领先到进一步契合用户需求变迁。上汽集团 新四化推进持续:智能网联方面,2020年上汽集团正式成立软件中心, 承担基础技术平台的研发任务;共享化方面,拟收购神州租车,有望在共 享出行方面进一步推进发展。  集团层面坚持混改、打造优秀人才吸引力平台:公司旗下创新型企业考虑 分拆上市,拟股份回购是公司基于对未来持续发展的信心和对公司价值的 认可,也使得核心员工成为企业利益共同体。  盈利预测与投资建议:上汽各业务处于周期底部,估值亦处于周期底部, 短期看,我们对公司下半年改善强于行业有信心。长期看,上汽大众电动 化和奥迪项目如期推进,自主品牌新品周期在望,上汽通用稳健复苏。维 持业绩预测,预计2020-2022年EPS分别为1.73、2.37、2.54元,维持 “推荐”评级。  风险提示:1)乘用车行业恢复不及预期;2)通用恢复程度不及预期;3) 自主品牌减亏不及预期,品牌向上受阻;4)全球疫情影响公司海外业务 推进。 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 887,626 826,530 780,000 819,000 868,140 YoY(%) 3.5 -6.9 -5.6 5.0 6.0 净利润(百万元) 36,009 25,603 20,187 27,741 29,670 YoY(%) 4.6 -28.9 -21.2 37.4 7.0 毛利率(%) 13.3 12.2 13.0 14.4 14.4 净利率(%) 4.1 3.1 2.6 3.4 3.4 ROE(%) 17.0 11.7 8.9 11.5 11.6 EPS(摊薄/元) 3.08 2.19 1.73 2.37 2.54 P/E(倍) 6.4 9.0 11.4 8.3 7.8 P/B(倍) 1.0 0.9 0.9 0.9 0.8 -40% -20% 0% 20% 40% Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20 上汽集团沪深300 证 券 研 究 报 告 上汽集团﹒公司事项点评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 6 1、4月零售同比转正后实现连续三个月正增长,下半年复苏有望优于行业,公 司致力于全年整车销量增速“跑赢”大盘 根据公司公布的批发端销量,6月销量47.9万辆,同比增长2.8%,2Q20环比1Q20增长101.8%,呈 现稳步上升态势。 疫情短期冲击大于行业:2020年前6月集团销量累计同比下滑30.2%,其中大众/通用/自主销量同 比下滑37.2%/33.3%/22.5%,疫情对上汽集团的影响大于行业,在前期股东大会上,公司表示原因 有2点:1)公司经销商数量多于其他企业,且地域分布广,大约有7000家供应商,受疫情影响更 加严重;2)公司在武汉有重要的生产基地,包括上汽通用武汉整车基地、零部件产业基地等,受疫 情影响供给端受损更加严重。 库存下降:从零售端和库存数据角度,行业加库存,而公司前5月大众/通用去库存大概8.5万辆/0.5 万辆,大众/通用/自主终端销量分别同比下滑29.2%/30.6%/35.6%,大众和通用品牌零售端表现好 于批发端。随疫情影响结束和产能恢复,公司销量水平正逐步复苏,在近期上汽集团干部大会上, 公司未提出全年整车绝对销量目标,但明确全年整车销售速度要“跑赢”大盘。 2、分品牌看,上汽集团旗下各子品牌亮点颇多,值得关注 1)大众MEB非常值得期待、上汽奥迪项目如期推进,契合消费升级趋势。 大众增持江淮大众不改上汽大众产品投入趋势,上汽大众合作超三十年,上汽大众作为大众燃油车 业务在国内基石,拥有丰富的销售渠道体系,且上汽自主在智能网联和新能源方面也有优秀的技术 沉淀,预计依然是大众在国内的主要合作方。 未来双方将共同投资1400亿,重点布局新能源和智能互联领域,疫情不改MEB工厂投产速度,预 计2020年10月MEB工厂将如期投产,MEB平台首款SUV将上市。顺应国内消费升级趋势,上汽 奥迪进展顺利,首款产品将在2022年初投放市场,预计形成SUV+轿跑的三款产品矩阵。 2)上汽通用四缸机切换即将完成将助力销量恢复。 上汽通用当前最关键是稳住销量基本盘,四缸机的切换更是重中之重。上汽通用别克和雪佛兰三缸 机切换成四缸机已经取得效果,别克品牌在通用三个品牌中同比表现最好,销量同比好于行业。 3)自主从主打技术领先到进一步契合用户需求变迁。 上汽集团总裁王晓秋表示:2019年是上一轮产品生命周期的末期,上一轮的成功在于公司对动力总 成和产品技术的诠释与用户需求相契合,然后新一轮产品周期用户更看重的是产品的外观,公司认 为新能源汽车荣威MARVEL X销量未达预期的主要原因是使用了传统汽车的造型,没有适应用户对 此类产品的无脸化需求。下半年公司自主业务会有改善:搭载最新智能互联技术(斑马智行VENUS 系统)的荣威RX5 PLUS上市不足1月销量就逼近万辆大关,名爵品牌上半年海外销量超7万台, 同比增长37%。下半年自主将推出荣威ER6、第三代MG6。 自主的三电系统核心技术能力不断提高,第二代EDU的批产和新一代电子电气架构的研发将会为公 司的2022年新品周期做好铺垫和基础,在电动车领域发布高端R标,预计高端电动车将加快入市, 未来3年还将有望看到自主新车在外观造型和智能体验上的突破,品牌力将得到大幅提升。 3、上汽集团新四化推进持续 电动化方面:新能源汽车中高端品牌荣威R标已推出,用新品牌和新零售为新能源业务赋能; oXyUfUhZvZrRrM9PaOaQsQrRnPqQkPoOoRfQpPsN8OrQqOvPqQtOvPmQrN 上汽集团﹒公司事项点评 请务必阅读正文后免责条款 3 / 6 上半年上汽通用五菱微车份额同比增加2个百分点,五菱宏光MINI EV纯电动车5月底开启预售, 一个月内订单突破30000台。五菱发布全新银标适应消费升级。 上汽通用BEV3电动车平台开发项目稳步推进; 上汽大众MEB工厂首款纯电动产品将于2020年四季度上市。 上汽英飞凌实现了世界最先进的第七代IGBT顺利量产,相比进口产品成本大幅下降。 智能网联方面,2020年上汽集团正式成立软件中心,将承担新一代中央集中式电子架构、云管端面 向服务的软件平台、汽车数据基础架构和软件集成开发环境等基础技术平台的研发任务;上汽5G 智能重卡已在洋山港真正实现小批量示范运行,全年预计运输2万个标准集装箱;上汽、中移动、 华为和上海国际汽车城共同建设的全球首个“5G智慧交通示范区”,也将于年中正式开放。 共享化方面,目前上汽集团的享道出行网约车已经成功登陆上海、郑州等多个城市,注册用户已超 过900万。神州租车在全国范围已具有密集的布局,且是国内领军的汽车租赁企业,在相关领域内 具有较为成熟的运营管理经验。本次收购如能按约完成,将有助于上汽出行业务领域的发展。 4、集团层面坚持混改、打造优秀人才吸引力平台 公司旗下创新型企业考虑分拆上市,新出行、新零售和通信技术领域的企业将加入新混改的朋友圈, 此次拟股份回购,是公司基于对未来持续发展的信心和对公司价值的认可,着眼于长期和可持续发 展,同时也使得核心员工成为企业利益共同体。 公司努力把握行业趋势,加快对软件人才的培养和沉淀,从传统的制造型企业向为消费者提供移动 出行服务与产品的综合供应商转型。 5、盈利预测与投资建议 上汽各业务处于周期底部,PB估值亦处于历史低位,汽车业已从疫情冲击下的最低谷开始爬升,边 际改善较为明显,疫情前期对公司冲击大于对行业的冲击,短期看,我们对公司下半年改善强于行 业有信心,长期看,上汽大众电动化和奥迪项目如期推进,自主品牌新品周期在望,上汽通用稳健 复苏。 维持业绩预测,预计2020-2022年EPS分别为1.73、2.37、2.54元,维持“推荐”评级。 6、风险提示 1)乘用车行业恢复不及预期; 2)通用恢复程度不及预期; 3)自主品牌减亏不及预期,品牌向上受阻; 4)全球疫情影响公司海外业务推进。 上汽集团﹒公司事项点评 请务必阅读正文后免责条款 4 / 6 图表1 疫情对上汽集团的冲击大于对行业的冲击 资料来源: 公司公告,中国汽车工业协会,平安证券研究所 图表2 上汽集团PB估值探低至近0.8倍,达历史低点 资料来源: WIND,平安证券研究所 注:收盘价(左轴) -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 上汽月销同比乘用车行业月销同比 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 收盘价 1.9X1.6X1.4X1.1X0.8X 2019年6月26 日补贴正式退 上汽集团﹒公司事项点评 请务必阅读正文后免责条款 5 / 6 资产负债表 单位:百万元 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 511158 441719 513578 478188 现金 127827 67032 117917 85816 应收票据及应收账款 47586 54972 52714 61433 其他应收款 14603 14370 16051 16196 预付账款 28939 16012 31187 18844 存货 54399 51528 57905 58094 其他流动资产 237805 237805 237805 237805 非流动资产 338176 342945 355246 369432 长期投资 64617 81950 99504 119058 固定资产 83056 73212 69085 64858 无形资产 16928 17802 18583 19171 其他非流动资产 173575 169981 168074 166346 资产总计 849333 784664 868824 847620 流动负债 462803 389258 458393 418034 短期借款 25588 25588 25588 25588 应付票据及应付账款 170048 133574 180099 152394 其他流动负债 267168 230096 252706 240052 非流动负债 85690 76614 68705 60868 长期借款 35299 26222 18313 10477 其他非流动负债 50392 50392 50392 50392 负债合计 548494 465872 527098 478903 少数股东权益 51138 59184 70792 83813 股本 11683 11683 11683 11683 资本公积 55567 55567 55567 55567 留存收益 166124 180240 200586 224138 归属母公司股东权益 249702 259608 270934 284904 负债和股东权益 849333 784664 868824 847620 现金流量表 单位:百万元 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 46272 -27349 77415 -5808 净利润 35289 28234 39349 42691 折旧摊销 13310 11620 12177 13112 财务费用 24 2061 2214 2095 投资损失 -24901 -23646 -23867 -25867 营运资金变动 32982 -45124 48161 -37069 其他经营现金流 -10433 -493 -619 -769 投资活动现金流 -39264 7751 9 -661 资本支出 26935 -12564 -5253 -5368 长期投资 -41612 -17333 6313 -19554 其他投资现金流 -53942 -22146 1069 -25583 筹资活动现金流 -3094 -41197 -26538 -25631 短期借款 8862 0 0 0 长期借款 2766 -9076 -7909 -7837 普通股增加 0 0 0 0 资本公积增加 244 0 0 0 其他筹资现金流 -14965 -32121 -18629 -17795 现金净增加额 3605 -60795 50885 -32101 利润表 单位:百万元 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 826530 780000 819000 868140 营业成本 726100 678600 701064 743128 营业税金及附加 6610 6956 7066 7368 营业费用 57451 55380 58149 61638 管理费用 22308 18720 19656 20835 研发费用 13394 13260 13923 14758 财务费用 24 2061 2214 2095 资产减值损失 -1642 -1550 -1627 -1725 其他收益 4379 2382 2978 3216 公允价值变动收益 1497 342 430 539 投资净收益 24901 23646 23867 25867 资产处置收益 97 151 189 230 营业利润 40345 33095 46020 49895 营业外收入 767 767 767 767 营业外支出 154 645 493 437 利润总额 40958 33216 46293 50225 所得税 5669 4982 6944 7534 净利润 35289 28234 39349 42691 少数股东损益 9686 8047 11608 13021 归属母公司净利润 25603 20187 27741 29670 EBITDA 54313 44479 57981 62306 EPS(元) 2.19 1.73 2.37 2.54 主要财务比率 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 成长能力 营业收入(%) -6.9 -5.6 5.0 6.0 营业利润(%) -24.8 -18.0 39.1 8.4 归属于母公司净利润(%) -28.9 -21.2 37.4 7.0 获利能力 毛利率(%) 12.2 13.0 14.4 14.4 净利率(%) 3.1 2.6 3.4 3.4 ROE(%) 11.7 8.9 11.5 11.6 ROIC(%) 9.5 7.9 11.0 11.6 偿债能力 资产负债率(%) 64.6 59.4 60.7 56.5 净负债比率(%) -2.3 7.9 -9.9 -2.6 流动比率 1.1 1.1 1.1 1.1 速动比率 0.5 0.5 0.5 0.5 营运能力 总资产周转率 1.0 1.0 1.0 1.0 应收账款周转率 15.2 15.2 15.2 15.2 应付账款周转率 4.5 4.5 4.5 4.5 每股指标(元) 每股收益(最新摊薄) 2.19 1.73 2.37 2.54 每股经营现金流(最新摊薄) 1.54 -2.34 6.63 -0.50 每股净资产(最新摊薄) 21.37 22.22 23.19 24.39 估值比率 P/E 9.0 11.4 8.3 7.8 P/B 0.9 0.9 0.9 0.8 EV/EBITDA 4.1 6.0 3.8 4.1 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐 (预计6个月内,股价表现强于沪深300指数20%以上) 推 荐 (预计6个月内,股价表现强于沪深300指数10%至20%之间) 中 性 (预计6个月内,股价表现相对沪深300指数在±10%之间) 回 避 (预计6个月内,股价表现弱于沪深300指数10%以上) 行业投资评级: 强于大市 (预计6个月内,行业指数表现强于沪深300指数5%以上) 中 性 (预计6个月内,行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间) 弱于大市 (预计6个月内,行业指数表现弱于沪深300指数5%以上) 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究 产品,为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考,双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述 特定客户,并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的,本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能,也存在亏损的风险。请您务必对此有清 醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。 免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面 明文批准,不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠,但平安证券不能担保其准确性或完整性,报告中的信息 或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价,报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损 失而负上任何责任,除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、 见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断,可随时更改。此报告所指 的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问,此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2020版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话:4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区福田街道益田路5023 号平安金融中心B座25层 邮编:518033 上海市陆家嘴环路1333号平安金融 大厦26楼 邮编:200120 传真:(021)33830395 北京市西城区金融大街甲9号金融街 中心北楼15层 邮编:100033 ]

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