兴业研究–永远观市新债观察第767期【债券研究】_研报

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请务必参阅尾页免责声明 阿 扫描下载兴业研究APP 获取更多研究成果 【策略研究】新债观察—第767期 核心摘要: 核心摘要: 覆盖篇: 【策略研究】新债观察——第767期覆盖WIND渠道新债24只,其 中产业债19只,城投债5只,发行日为7月8日的21只,7月9日 的3只。 优选篇: 信用研究团队通过从兴业研究投行俱乐部获取的信息,优选新债48 只:其中城投债24只,产业债24只;债券类型为CP的2只,MTN 的18只,PPN的13只,一般公司债的9只,私募公司债6只。 更多精彩内容,尽在兴业研究金融模型平台,详情请登录: www.cibresearch.com 信用研究团队 新债研究 2020年7月7日 请务必参阅尾页免责声明 一、 新债发行结果回顾 今日新债发行结果回顾: 债券简称 兴业行业 期限(年) 参考收 益率 申购区间 ( % ) 发行利率 ( % ) 偏差 20 万州经开 MTN001 城投 5.00 ( 3+2 ) 5.63 4.5-5.7 5.70 7BP 20 万州经开 MTN001 城投 5.00 ( 3+2 ) 5.63 4.5-5.7 5.70 7BP 20 上城 01 城投 5.00 ( 3+2 ) 5.03 – 4.90 -13BP 20 新投 SCP001 投资平台 0.74 3.59 2-3.6 3.84 25BP 20 中电投 MTN012 电力 3.00 ( 3+N ) 3.69 – 3.70 1BP 20 中电投 MTN012 电力 3.00 ( 3+N ) 3.69 – 3.70 1BP 20 招港 01 交通运输 3.00 3.27 2.5-3.7 3.36 9BP 20 亿利 02 化工 5.00 ( 2+2+1 ) 8.14 6-7 7.00 -114BP 20 大丰海港 CP001 交通运输 1.00 6.97 – 6.50 -47BP 20 大丰海港 CP001 交通运输 1.00 6.97 – 6.50 -47BP 20 海运集装 SCP003 交通运输 0.23 2.22 1.2-2.2 1.60 -62BP 20 河北广电集团 MTN001 传媒 3.00 4.26 – 取消发行 – 20 河北广电集团 MTN001 传媒 3.00 4.26 – 取消发行 – 20 吴中经发 SCP005 城投 0.71 3.13 – 取消发行 – 数据来源:WIND、兴业研究 rUzVfUmWoWnNtPbR8QbRnPmMtRoOjMmMsNfQrRuM9PmNtQxNmOpQMYrMuN 二、新债研究结果总览 (1)新债覆盖 债券简称 兴业行业 期限 ( 年 ) 发行日 参考收益率 20 中电投 SCP017 电力 0.29 年 2020-07-08 2.23% 20 中航 Y1 商业贸易 3 年 (3+N) 2020-07-08 3.81% 20 中航 Y2 商业贸易 5 年 (5+N) 2020-07-08 4.05% 20 豫水利 MTN002 城投 3 年 (3+N) 2020-07-08 4.33% 20 佛公用 MTN003 城投 5 年 (3+2) 2020-07-08 3.75% 20 紫金矿业 SCP011 有色金属 0.19 年 2020-07-08 2.45% 20 紫金矿业 SCP012 有色金属 0.42 年 2020-07-08 2.75% 20 紫金矿业 SCP013 有色金属 0.21 年 2020-07-08 2.46% 20 鲁黄金 MTN002 有色金属 3 年 (3+N) 2020-07-08 4.49% 20 首钢 SCP006 钢铁 0.71 年 2020-07-08 2.95% 20 周口投资 MTN002 城投 5 年 (3+2) 2020-07-08 4.41% 20 晋煤 MTN010A 煤炭 3 年 2020-07-08 3.83% 20 晋煤 MTN010B 煤炭 5 年 2020-07-08 4.09% 20 京津冀 MTN002 交通运输 3 年 (3+N) 2020-07-08 4.84% 20 鞍钢集 MTN003 钢铁 3 年 (3+N) 2020-07-08 4.93% 20 均瑶 MTN003 交通运输 3 年 2020-07-08 4.45% 20 连云港 SCP005 交通运输 0.36 年 2020-07-08 3.22% 20 大连万达 MTN003 房地产 3 年 (2+1) 2020-07-08 4.39% 20 攀钢集 CP002 钢铁 1 年 2020-07-08 5.20% 20 金潼工业 MTN001 城投 3 年 2020-07-08 6.85% 20 皖北煤电 CP003 煤炭 1 年 2020-07-08 7.54% 20 中建材 MTN003 建筑材料 5 年 2020-07-09 3.93% 20 天业 SCP006 化工 0.74 年 2020-07-09 3.75% 20 浏阳现代 CP002 城投 1 年 2020-07-09 4.68% 数据来源:WIND、兴业研究 (2)新债优选 债券简称 兴业行业 期限 ( 年 ) 承销商 参考收益率 20 豫峡 01 投资平台 1 华金证券 4.3104% 20 世茂 G2 房地产 3 中金公司 3.8552% 20 沪信投 MTN001 传媒 5.00(3+2) 浦发银行 3.4551% 20 中原资产 MTN001 非银金融 3 浦发银行 3.9552% 20 城建 01 房地产 5.00(3+2) 中信建投 3.5342% 20 北大荒 MTN001 农林牧渔 3.00(3+N) 海通证券 4.9852% 20 福田汽车 MTN001 汽车 3 工商银行 3.8052% 20 华电租赁 PPN001 非银金融 3 中信建投 4.6752% G20 天成 3 非银金融 3.00(3+N) 中信建投 5.0252% 20 建邺高科 PPN003 城投 3 民生银行 4.2309% 20 商丘发展 CP001 城投 1 交通银行 3.8073% 20 嘉秀发展 PPN002 城投 5.00(3+2) 中信建投 4.8202% 20 药租 02 非银金融 3 中信建投 4.0052% 20 中环半导 MTN001 新能源 3 工商银行 3.7952% 20 太仓资产 MTN001 城投 3 宁波银行 4.2702% 20 龙城发展 PPN002 城投 5.00(3+2) 中国银行 4.2809% 20 山东国惠 MTN002 投资平台 3 浦发银行 3.6051% 20 环能 Y1 煤炭 3.00(3+N) 中信建投 4.5151% 20 滨湖建设 PPN002 城投 3 江苏银行 4.9202% 20 东南资产 PPN001 城投 3 宁波银行 4.3309% 20 常高 03 城投 5.00(3+2) 中信建投 4.3809% 20 徐州经开 MTN003 城投 3.00(3+N) 民生银行 5.1702% 20 瘦西湖 MTN001 休闲服务 3 民生银行 3.7252% 20 扬州经开 MTN005 城投 3 民生银行 4.2202% 20 新望 01 农林牧渔 3 中信建投 3.5851% 20 金风科技 MTN001 新能源 3.00(3+N) 工商银行 4.5051% 20 晋中公用 MTN001 城投 3 中信建投 4.2702% 20 湘江投资 PPN001 城投 3 中信建投 5.0702% 20 中兴国资 PPN001 城投 3 中信建投 5.0202% 20 泰山 03 城投 5.00(3+2) 国泰君安 4.2802% 20 龙盛 MTN001 化工 3 工商银行 3.7051% 20 浪潮电子 MTN001 计算机 3.00(3+N) 浦发银行 4.9252% 20 海宁 01 城投 5.00(3+2) 中信建投 4.3809% 20 湖北文旅 PPN001 休闲服务 3.00(3+N) 招商银行 5.5852% 20 盐城交通 PPN001 城投 3 南京银行 4.3009% 20 盐城高新 CP002 城投 1 民生银行 3.7773% 20 虞资 02 投资平台 5.00(3+2) 中金公司 4.5552% 20 镜湖开发 MTN002 城投 5.00(3+2) 中信建投 4.1702% 20 赣州城投 MTN001 城投 3.00(3+N) 浦发银行 5.1802% 20 远东 04 非银金融 3.00(2+1) 国泰君安 3.5726% 数据来源:WIND、兴业研究 20 港兴港投 PPN002 城投 3 交通银行 5.0202% 20 渝惠通 MTN002 城投 3.00(3+N) 海通证券 5.1702% 20 龙湖 05 房地产 5.00(3+2) 中信建投 3.4551% 20 铜陵有色 PPN001 有色金属 3.00(3+N) 招商银行 5.6852% 20 镇城 05 城投 3.00(2+1) 中金公司 4.9346% 20 阳煤 03 煤炭 3 中信建投 4.7852% 20 青岛海创 MTN001 城投 5.00(3+2) 中金公司 4.3202% 20海洋投资PPN001 城投 3 浦发银行 3.9778% 三、个券研究详情 20鲁黄金MTN002 返回 债券 基本 信息 债券全称 山东黄金集团有限公司2020年度第二期中期票据 债券类型 中票 发行规模 10.0亿元 发行日期 2020-07-08 发行期限 3年(3+N) 增信方式 无 特殊条款 持有人救济条款,调整票面利率条款,利息递延权,赎回条款,延期条款 第一大股东 山东省国资委(持股比例70%) 主承销商 招商银行股份有限公司 外部评级 AAA/AAA,稳定 评级机构 上海新世纪资信评估投资服务 有限公司 相同 发行 人 债券简称 债券余额 发行日 票面利率 剩余期限 最新估值 超额利差 20鲁黄金 MTN001 10.0亿 2020-06-19 3.90% 2.96年 3.92% 68.96BP 19鲁黄金 MTN008 10.0亿 2019-10-09 3.55% 2.27年 3.13% 8.03BP 19鲁黄金 MTN007 10.0亿 2019-09-16 4.18% 2.20年 3.51% 47.99BP 最新报告 事件: 山东黄金集团有限公司(以下简称“公司”或“山东黄金集团”)披露2019年年报及2020年一季报。2019年 公司实现营业收入767.19亿元,净利润17.06亿元,同比分别变动7.16%、15.77%。同期经营活动现金流净额 为68.41亿元,同比增长8.57%,投资活动现金流净额为-29.74亿元,净流出规模同比收缩27.14亿元。2020 年一季度,公司实现营业收入171.04亿元,净利润5.16亿元,同比分别变动19.89%、16.56%。截至 2020Q1,公司总资产1191.45亿元,资产负债率为63.20%。 点评: 黄金资源储量丰富,规模优势突出。公司是山东省国企,山东黄金资源丰富,胶东半岛金矿集中了全国约1/4 的黄金资源储量,远景资源及潜力巨大。公司通过资源收并购以及现有矿区深部探矿提升黄金资源储量,截至 2019年末,公司黄金矿产资源量达1953吨。2019年国内矿产金产量314.37吨,同比下降9.13%,公司矿产金 产量47.93吨,同比增长0.36%,占国内产量的比重约为15.25%。 有色金属业务原材料自给率较高,盈利能力较强;贸易业务利润率低,业绩贡献较小。公司还从事铅锌矿等资 源及伴生矿银金属的开发销售,截至2019年末,公司保有资源储量:铜矿金属量7.6万吨、铅锌矿金属量247 万吨、钼矿金属量77.8万吨、银矿金属量2150吨、铁矿矿石量12638万吨等。2019年公司有色金属板块共实 现营业收入36.72亿元,同比增长10.57%,收入占比4.78%。受益于较高的原材料自给率,业务盈利水平较 好,2019年板块毛利率为29.58%,毛利润占比10.81%。此外公司进行有色金属贸易业务,已成为内蒙、新 疆、西藏及东北地区最大的铅、锌精矿采购商,并与嘉能可、托克等世界知名有色金属贸易公司保持长期合 作。业务利润率低,业绩贡献较小,2019年实现营业收入占比5.82%,毛利率仅5.01%,毛利润占比为 2.23%。 房地产板块规模较小,收入及盈利有所波动,受业态影响开发销售偏缓,未来业绩贡献可能下降。公司房地产 业务由山东黄金产业发展集团有限公司运营,开发规模不大,项目集中于济南,另有少量项目位于淄博、莱州 和上海,业态涵盖住宅、商业、旅游地产等。受项目数量较少、区域集中度较高影响,板块收入及利润波动较 大,2019年公司实现房地产业务收入22.07亿元,同比下降38.59%,毛利率为23.92%,同比下降1.29pct。 截至2020Q1,公司完工项目总投资约148.02亿元,累计确认收入160.02亿元。在建项目计划总投资337.67 亿元,已投资283.07亿元,去化及资金回笼情况未披露,考虑到公司在建及拟建项目业态包含较多旅游地产 和商服,单体项目规模偏大,预计资金回笼周期较长。截至2020Q1,公司合同负债仅14.65亿元,未来地产业 务收入贡献可能进一步下降。 业绩与金价挂钩,2019年以来业绩持续上升。公司黄金产品营收占比超75%,毛利润占比超60%,业绩与黄金 价格关联度较高。2019年以来金价波动上涨,带动公司业绩持续提升。据Wind,2019年伦敦现货黄金平均价 格为1393.50美元/盎司,同比上升9.85%。2019年公司实现营业总收入768.13亿元,同比增长7.07%,其中 矿产金、冶炼金业务收入分别为142.54、481.93亿元,同比增速分别为14.70%、10.77%。公司盈利水平同步 提升,2019年综合毛利率为13.08%,同比上升1.09pct,其中矿产金、冶炼金业务毛利率分别为44.82%、 0.36%,同比分别上升2.39pct、0.21pct,矿产金业务毛利率高于同业。受益于毛利率上升,公司主业利润率 同比提升1.18pct至2.49%,净利率同比提升0.42pct至2.22%。2020年以来金价延续上涨,公司业绩保持增 长,2020年一季度实现营业收入171.04亿元,净利润5.16亿元,同比分别变动19.45%、16.56%。 经营获现能力较强,净融资规模收缩,关注公司未来的资源收购情况。公司行业地位高,以价和占款能力强, 同时生产的标准金均在上海黄金交易所销售,因此经营获现能力较强,经营性现金流保持大额净流入状态。同 时资源收购导致投资活动现金流呈持续净流出状态,2017年收购贝拉德罗矿导致自由现金流大幅净流出,2018 年以来自由现金流缺口收窄,净融资规模收缩。2017-2019年及2020Q1,公司经营活动现金流净额分别为 56.86、48.53、68.41、17.53亿元,投资活动现金流净额分别为-141.44、-56.88、-29.74、-15.11亿元,筹 资活动现金流净额分别为95.24、29.12、-63.24、13.84亿元。 资产流动性偏弱,商誉存在一定减值风险。截至2019年末,公司总资产1162.41亿元,同比增长7.91%,资产 结构仍以固定资产、无形资产、存货为主。截至2019年末,公司固定资产299.90亿元,同比增长6.17%,资 产占比25.80%,在建工程78.86亿元,同比增长40.77%,资产占比6.78%,主要是各矿山的技改、探矿工程 等。无形资产198.04亿元,占比17.04%,主要为矿权。存货166.49亿元,占比6.26%,其中开发成本75.31 亿元、自制半成品及在产品48.79亿元、库存商品19.22亿元、原材料19.19亿元,开发成本主要是房地产项 目成本,受业态影响去化偏缓。公司还有一定规模的金融业务,截至2019年末,公司交易性金融资产54.83 亿元,均为权益工具投资;其他非流动金融资产56.88亿元,包括权益类证券37.67亿元、投资基金13.19亿 元,另有少量信托计划及资管计划;其他权益工具投资21.95亿元,债权投资22.01亿元。此外,公司资源收 购形成一定规模商誉,截至2019年末,商誉账面余额47.03亿元,2019年计提商誉减值准备3.21亿元。其中 收购山东金石矿业有限公司(下称“山东金石”)、贝拉德罗矿形成的商誉账面价值分别为12.09、10.74亿 元,山东金石处于持续亏损状态,贝拉德罗矿对应的子公司于2019年实现小幅扭亏,商誉面临一定减值风 险。截至2020Q1,公司总资产1191.45亿元,资产结构变化不大。 杠杆水平小幅下降但仍偏高,整体偿债风险可控。公司永续债规模较大,调整永续债后的杠杆水平处于较高水 平。截至2017-2019年末及2020Q1,剔除预收账款、调整永续债后的资产负债率分别为79.40%、74.60%、 72.50%和72.90%,总债务(包含永续债)分别为648.38、678.09、668.26和682.83亿元,全部债务资本化比 率分别为75.47%、69.90%、67.90%和68.19%。截至2020Q1,公司短期债务为400.34亿元,占总债务的比重为 58.63%,期末(货币资金+交易性金融资产)/短期债务约为0.45倍,覆盖程度偏低。但考虑到公司经营获现 能力较强,融资环境较好,再融资压力较小,整体偿债风险可控。 融资环境佳。公司作为山东省国企以及国内有色金属行业龙头,外部融资渠道通畅。截至2019年末,公司共 获得银行授信人民币2428.30亿元,剩余人民币授信1734.94亿元。且公司长短期借款中信用借款占比超 50%,同期末,公司受限资产6.33亿元,均为货币资金,资产受限比例低。公司控股A+H股上市公司山东黄金 (600547.SH,1787.HK),权益融资渠道通畅,截至2020Q1,公司持股比例38.52%,累计质押率30.48%。 最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台: 主体跟踪报告:山东黄金集团有限公司 20200526 主体覆盖报告:山东黄金集团有限公司 20191115 20首钢SCP006 返回 债券 基本 信息 债券全称 首钢集团有限公司2020年度第六期超短期融资券 债券类型 超短融 发行规模 30.0亿元 发行日期 2020-07-08 发行期限 0.71年 增信方式 无 特殊条款 无 第一大股东 北京国有资本经营管理中心(持股比例100%) 主承销商 北京银行股份有限公司 外部评级 AAA/-,稳定 评级机构 东方金诚国际信用评估有限公 司 相同 发行 人 债券简称 债券余额 发行日 票面利率 剩余期限 最新估值 超额利差 20首钢 SCP005 25.0亿 2020-06-11 2.29% 0.67年 2.76% 20.32BP 18首钢 MTN001 30.0亿 2018-04-25 5.12% 0.81年 2.87% 18.30BP 20首钢 SCP004 30.0亿 2020-05-21 1.88% 0.60年 2.65% 20.13BP 最新报告 事件: 公司披露2019年报。2019年公司实现营收2019.9亿元,同比减少1.7%;实现净利润8.2亿元,同比减少 46.4%。 2019年末,公司资产总计4983.5亿元,同比减少0.7个百分点。资产负债率72.27%,同比减少0.4个百分 点。 点评: 公司产能规模突出,一体化程度较高。公司是北京市国资委下属的唯一一家钢铁企业,2018年公司粗钢产量在 国内排名第六,截至2019年9月末,公司有生铁产能2848万吨/年,粗钢产能3030万吨/年,钢材产能3279 万吨/年。公司生产线相对健全,配套建有矿山采掘、炼焦、烧结、冶炼、轧钢等完整产业链条。其中2019年 9月末,铁矿石保有储量33.8亿吨,自给率可达54%以上、焦炭自给率可达93%以上,受益于较高的原燃料自 给率,公司生铁制造成本要低于国内重点钢企的平均水平。 盈利能力弱。受人员负担重、财务费用高企以及内陆基地竞争力低等短板限制,公司盈利指标长期处于行业均 值以下,主业利润也是持续处于亏损状态,即使在全行业盈利大幅好转的2017年及2018年,主业利润仍亏损 33.8亿元和28.7亿元。但依靠投资收益以及政府补助等非主业利润,仍能勉强实现净利润扭亏。2019年,钢 铁价格下行,公司营收2019.9亿元,主业利润-61.8亿元。虽然投资收益以及其他收益都同比增长,但2019 年公司资产减值损失规模大,净利润同比大幅减少。 资产规模大,流动性一般。公司2019年末资产规模4983.5亿元,其中流动性资产占比29.2%。公司资产中占 比较大为,货币资金占比6.9%、存货占比10.0%、长期股权投资占比12.1%、固定资产占比32.2%、在建工程 占比9.6%、无形资产占比12.1%。公司货币资金规模尚可,受限比例10.8%。存货主要是原材料以及产成品, 或面临进一步的存货跌价风险。长期股权投资主要是对子公司的股权,公司为华夏银行第一大股东。无形资产 主要是土地使用权。 债务负担偏重,短期偿债压力大。公司2019年末资产负债率72.3%,全部债务资本化率为65.7%,并且还有 240亿的永续债。公司债务负担偏重。短期偿债来看,公司债务以短期为主,2019年末短期债务占比达到 57.7%。公司货币资金/短期债务为0.22,短期偿债压力较大。 融资能力较强。截至2019年9月末,公司银行授信5318亿元,未使用授信3410亿元。 最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台: 主体跟踪报告:首钢集团有限公司 20200508 主体跟踪报告:首钢集团有限公司 20200205 主体覆盖报告:首钢集团有限公司 20191118 20周口投资MTN002 返回 债券 基本 信息 债券全称 周口市投资集团有限公司2020年度第二期中期票据 债券类型 中票 发行规模 4.0亿元 发行日期 2020-07-08 发行期限 5年(3+2) 增信方式 无 特殊条款 调整票面利率条款,回售条款,交叉保护条款 第一大股东 周口市人民政府(持股比例79%) 主承销商 上海浦东发展银行股份有限公司,中原银行股份有限公司 外部评级 AA+/AA+,稳定 评级机构 东方金诚国际信用评估有限公 司 相同 发行 人 债券简称 债券余额 发行日 票面利率 剩余期限 最新估值 超额利差 17周口投资 PPN001 10.0亿 2017-07-13 6.60% 2.02年 4.89% 162.60BP 17周口01 2.8亿 2017-01-17 5.60% 1.53年 4.60% 158.02BP 16周口02 2.8亿 2016-12-30 6.00% 1.48年 4.58% 157.62BP 最新报告 周口市投资集团有限公司(以下简称“公司”或“周口投资”)控股股东为周口市人民政府,持股比例74.4%, 实际控制人为周口市人民政府。公司主要从事基础设施建设、棚户区改造、工程施工及客运运输等业务。2019 年公司实现营业收入17.84亿元,其中工程施工收入9.98亿元、客运运输收入2.67亿元、土地整理收入1.70 亿元,分别占比55.94%、14.97%、9.53%,毛利率分别为19.95%、67.92%、136.11%。 核心风险点: 1、资产变现能力较弱,政府资金占用情况突出。 2、债务规模增长较快,经营偿债压力上升。 3、在建项目尚需投资规模较大,面临资本支出压力。 周口市经济规模尚可,发展水平较低。周口市是河南省下辖地级市,位于河南省东南部。截至2019年末,周 口市下辖2个市辖区、7个县、1个代管县级市,总面积1.20万平方公里,常住人口866.22万人。2019年, 周口市实现GDP 3198.49亿元,可比增速为7.5%,经济总量在河南省18个地级市中排名第5;人均GDP为 3.69万元,低于全国平均水平,经济发展水平较低。周口市是河南省农业大市,2019年三次产业结构为 14.84:43.96:41.21,地区支柱产业主要包括食品、纺织服装、医药化工、装备制造、电子信息、家具建材 等。 周口市财政自给程度低,依赖上级补助,政府债务负担较轻。周口市2019年综合财力约为869.2亿元,完成 一般预算收入140.9亿元,其中税收收入100.2亿元,增长10.8%,占比71.1%,收入质量一般;完成政府性 基金收入213.8亿元。周口市一般预算支出655.4亿元,财政平衡率为21.50%,自给程度低。截至2019年 末,周口市政府债务余额332.8亿元,政府债务率为38.29%,发债城投平台有息债务约200亿元,与综合财力 之比为23.01%。整体来看,周口市债务负担较轻。 公司是周口市主要的发债融资平台,基础设施项目后续投资规模较大。公司是周口市最重要的基础设施建设主 体,主要从事周口市内的基础设施建设、棚户区改造、工程施工和客运运输等业务。周口市共2家发债城投平 台,除公司外,周口市城建投资发展有限公司主要负责棚改等业务,资产规模小于公司。基础设施建设项目主 要是采取代建模式,公司就委托代建项目与周口市政府签订相关协议,自行筹资建设。待项目完工决算后,市 政府按照工程总投资额加成一定比例的工程管理费与公司结算。目前公司基础设施项目仍在建,尚未形成收 入。截至2019年9月末,公司主要在建项目累计投资22.88亿元,尚需投资18.91亿元,拟建项目计划总投 资47.17亿元,后续投资规模较大,面临一定的资本支出压力。 棚改项目面临较大的投资支出压力。公司为周口市棚户区改造服务提供单位,与周口市住房城乡建设局签订相 关购买服务协议,建设资金包括财政资金和自筹资金。政府每年进行项目回购,并将政府购买服务资金纳入市 财政预算。目前公司棚户区改造项目尚未完工,未确认收入。截至2019年9月末,公司在建棚户区改造项目 12个,计划总投资195.11亿元,累计投资65.28亿元,尚需投资129.83亿元;公司暂无拟建项目,但在建投 资规模较大,面临较大的资本支出压力。 工程施工业务是主要的收入来源。公司主要从事河南省内的道路、桥梁等建筑施工业务,子公司中州路桥具备 建筑施工资质。中州路桥通过投标方式在河南省内获取施工项目,每年新签合同及新开工项目数量较为稳定。 2017-2019年,公司分别实现工程施工业务22.55、9.28、9.98亿元,是公司主要的收入来源,但受项目完工 结算进度影响较大。截至2019年9月末,中州路桥在建项目计划总投资7.08亿元,已投资0.52亿元,尚需 投资6.57亿元。 客运运输业务具备专营优势。公司子公司汽运集团是周口市最重要的客运企业,运营省际和市际线路,在周口 市具有很强的区域专营性,市占率约90%。截至2019年9月末,公司拥有运营车辆1279辆,营运线路380 条。2017-2019年,公司分别实现客运收入2.85、2.51、2.67亿元,是营业收入的重要补充。 政府支持力度较大。2009年,周口市政府将7宗国有土地使用权无偿划入公司,账面价值2.33亿元;将子公 司资产经投、农业发投、教育投资等100%股权、中州路桥80.42%股权无偿划入公司,合计14.77亿元,用以 置换周口市发电有限公司、自来水公司、污水处理厂、城市公用事业局等单位;2013年,政府将土地资产无偿 划拨至公司,增加资本公积18.47亿元。此外,2017年公司收到市财政局划拨的17亿元债务置换资金,用以 提前偿还部分债务及借款。财政补贴方面,2017-2019年公司分别收到政府补贴7.14、4.63、3.09亿元。 主业盈利能力较弱,政府补贴对利润贡献较大。2017-2019年,公司分别实现营业收入28.48、17.22、17.84 亿元,实现净利润5.74、2.60、2.61亿元,主业利润持续为负,盈利依赖政府补助收入。 资产以项目开发成本、土地使用权及应收款项为主,流动性较弱。随着基础设施建设和棚户区改造项目的推 进,公司资产规模持续增长,截至2019年末,公司总资产313.37亿元,流动资产占比81.58%。公司资产中占 比较高的科目包括:存货133.04亿元、货币资金46.88亿元、其他应收款44.44亿元、应收账款20.00亿 元、可供出售金融资产16.81亿元,分别占比42.45%、14.96%、14.18%、6.38%、5.36%。存货主要为项目开发 成本109.52亿元及土地使用权23.52亿元,变现能力较弱。应收账款主要是应收财政局等政府部门的工程 款、往来款,其他应收款大部分为应收政府部门的扶贫资金及借款,形成较大规模的资金占用。整体来看,公 司资产流动性较弱,存在一定的政府资金占用。 自由现金流存在较大资金缺口,对外部融资依赖度高。公司近三年经营活动净现金流持续流出,2017-2019年 净额分别为-23.53、-9.80、-46.51亿元,项目支出较大而政府回款滞后。同期投资活动现金流保持净流出状 态,净额分别为-14.46、-4.05、-2.09亿元。公司自由现金流存在资金缺口,对外部融资依赖度高,过去三年 筹资活动现金流分别净流入55.06、18.30、50.93亿元。 债务规模保持扩张,短债偿付压力不大,经营偿债能力偏弱。2017-2019年,公司资产负债率分别为54.67%、 53.13%、60.94%,负债规模保持增长趋势。公司总债务141.92亿元,短期债务16.78亿元,账面货币资金 46.88亿元,对短债覆盖能力较高。考虑到公司债务规模持续增长,经营性现金流持续净流出,公司经营偿债 能力偏弱。 备用银行授信较为充足,代偿风险较小。截至2019年9月末,公司共获得银行授信额度346.81亿元,未使用 额度151.27亿元,备用流动性尚可。截至2020年4月末,公司对外担保余额1.85亿元,对象均为周口市国 企及事业单位,代偿风险较小。 最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台: 主体覆盖报告:周口市投资集团有限公司 20200527 20晋煤MTN010A 返回 债券 基本 信息 债券全称 山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司2020年度第十期中期票据(品种一) 债券类型 中票 发行规模 5.0亿元 发行日期 2020-07-08 发行期限 3年 增信方式 无 特殊条款 财务指标承诺,出售/转移重大资产,交叉保护条款 第一大股东 山西省国有资本运营有限公司(持股比例70%) 主承销商 中国光大银行股份有限公司 外部评级 AAA/AAA,稳定 评级机构 联合资信评估有限公司 相同 发行 人 债券简称 债券余额 发行日 票面利率 剩余期限 最新估值 超额利差 20晋煤 MTN003 5.0亿 2020-06-04 4.50% 2.92年 4.75% 152.33BP 20晋煤 MTN006 5.0亿 2020-05-27 3.44% 2.90年 3.84% 62.07BP 20晋煤 MTN005 10.0亿 2020-05-22 3.39% 2.89年 3.83% 61.99BP 最新报告 事件: 山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司(以下简称“公司”或“晋城煤业集团”)披露2019年年报。公司2019 年实现营收1752.1亿元,同比增加0.4%;实现净利润15.0亿元,同比增加13.5%;其中归母净利润1.5亿 元,同比减少50.1%。公司主营业务为煤炭产品、贸易、化工产品,2019年营收占比分别为17%、42.9%、 30.5%;毛利率分别为41.1%、0.5%、15.6%。 2019年末,公司总资产2943.5亿元,同比增加5.3%;资产负债率75.8%,同比减少0.9个百分点。 点评: 盈利小幅下滑。受开采成本、人员负担及财务费用拖累,公司盈利能力一般。前期行业景气下行阶段,公司主 业利润持续亏损,2017年以来,受益于煤炭及化工板块景气度集体回升,公司盈利大幅好转。2019年煤炭价 格下行,煤炭板块盈利下滑,带动公司毛利率下降2.7个百分点至14.07%。公司2019年净利润为15.0亿元。 2020年一季度,受疫情影响,煤炭价格走低,利润为负。 资产以非流动性资产为主,流动性一般。截至2019年末,公司总资产29943.5亿元,其中流动性资产占比 33.7%。公司资产中货币资金占比10.9%、其他流动资产占比7.9%、固定资产占比34.0%、在建工程占比 11.1%、无形资产占比15.6%。公司货币资金较为充裕,但是受限比例高(2019年末为58.5%)。公司其他流动性 资产主要是对太煤气化的委托贷款。固定资产主要是房屋、建筑物以及机器设备。无形资产主要是采矿权、探 矿权以及土地使用权。 债务负担重,短期流动性压力很大。截至2019年末,公司资产负债率与全部债务资本化比率分别为75.8%, 68.8%,高于行业平均水平,如果将100亿的永续债券计入负债,资产负债率将提升至79.2%,债务负担较重。 公司资产流动性较弱,资产负债期限存在一定错配,流动比率0.62。公司刚性债务压力较大,且债务结构偏短 期,2019年末(货币资金+应收票据)/短期债务为34.3%,并且货币资金受限比例高,短期债务周转还需依靠 外部筹资支持。虽然盈利改善,但是长期偿债指标表现一般,长期经营偿债能力一般。 授信资源尚可。截至2019年末,公司共获得主要合作银行授信2406亿元,剩余未使用额度1315亿元,授信 资源尚可。 代偿风险较高。截至2019年末,公司对外担保余额110.7亿元,担保比率15.5%,大部分无反担保措施。担保 对象主要为潞安集团(75亿元,)、阳泉煤业集团(10亿元)、太原煤气化集团(21.61亿元),其中太原煤气化 已资不抵债,公司面临较大代偿风险。 最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台: 主体跟踪报告:山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司 20200521 主体跟踪报告:山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司 20200316 主体覆盖报告:山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司 20191023 20晋煤MTN010B 返回 债券 基本 信息 债券全称 山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司2020年度第十期中期票据(品种二) 债券类型 中票 发行规模 5.0亿元 发行日期 2020-07-08 发行期限 5年 增信方式 无 特殊条款 财务指标承诺,出售/转移重大资产,交叉保护条款 第一大股东 山西省国有资本运营有限公司(持股比例70%) 主承销商 中国光大银行股份有限公司 外部评级 AAA/AAA,稳定 评级机构 联合资信评估有限公司 相同 发行 人 债券简称 债券余额 发行日 票面利率 剩余期限 最新估值 超额利差 20晋煤 MTN009 5.0亿 2020-07-01 4.97% 4.99年 4.80% 105.96BP 20晋煤 MTN008 5.0亿 2020-06-17 4.77% 4.96年 4.69% 95.76BP 20晋煤 MTN007 5.0亿 2020-06-10 4.44% 4.94年 4.58% 85.67BP 最新报告 事件: 山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司(以下简称“公司”或“晋城煤业集团”)披露2019年年报。公司2019 年实现营收1752.1亿元,同比增加0.4%;实现净利润15.0亿元,同比增加13.5%;其中归母净利润1.5亿 元,同比减少50.1%。公司主营业务为煤炭产品、贸易、化工产品,2019年营收占比分别为17%、42.9%、 30.5%;毛利率分别为41.1%、0.5%、15.6%。 2019年末,公司总资产2943.5亿元,同比增加5.3%;资产负债率75.8%,同比减少0.9个百分点。 点评: 盈利小幅下滑。受开采成本、人员负担及财务费用拖累,公司盈利能力一般。前期行业景气下行阶段,公司主 业利润持续亏损,2017年以来,受益于煤炭及化工板块景气度集体回升,公司盈利大幅好转。2019年煤炭价 格下行,煤炭板块盈利下滑,带动公司毛利率下降2.7个百分点至14.07%。公司2019年净利润为15.0亿元。 2020年一季度,受疫情影响,煤炭价格走低,利润为负。 资产以非流动性资产为主,流动性一般。截至2019年末,公司总资产29943.5亿元,其中流动性资产占比 33.7%。公司资产中货币资金占比10.9%、其他流动资产占比7.9%、固定资产占比34.0%、在建工程占比 11.1%、无形资产占比15.6%。公司货币资金较为充裕,但是受限比例高(2019年末为58.5%)。公司其他流动性 资产主要是对太煤气化的委托贷款。固定资产主要是房屋、建筑物以及机器设备。无形资产主要是采矿权、探 矿权以及土地使用权。 债务负担重,短期流动性压力很大。截至2019年末,公司资产负债率与全部债务资本化比率分别为75.8%, 68.8%,高于行业平均水平,如果将100亿的永续债券计入负债,资产负债率将提升至79.2%,债务负担较重。 公司资产流动性较弱,资产负债期限存在一定错配,流动比率0.62。公司刚性债务压力较大,且债务结构偏短 期,2019年末(货币资金+应收票据)/短期债务为34.3%,并且货币资金受限比例高,短期债务周转还需依靠 外部筹资支持。虽然盈利改善,但是长期偿债指标表现一般,长期经营偿债能力一般。 授信资源尚可。截至2019年末,公司共获得主要合作银行授信2406亿元,剩余未使用额度1315亿元,授信 资源尚可。 代偿风险较高。截至2019年末,公司对外担保余额110.7亿元,担保比率15.5%,大部分无反担保措施。担保 对象主要为潞安集团(75亿元,)、阳泉煤业集团(10亿元)、太原煤气化集团(21.61亿元),其中太原煤气化 已资不抵债,公司面临较大代偿风险。 最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台: 主体跟踪报告:山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司 20200521 主体跟踪报告:山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司 20200316 主体覆盖报告:山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司 20191023 20京津冀MTN002 返回 债券 基本 信息 债券全称 京津冀城际铁路投资有限公司2020年度第二期中期票据 债券类型 中票 发行规模 10.0亿元 发行日期 2020-07-08 发行期限 3年(3+N) 增信方式 无 特殊条款 财务指标承诺,持有人救济条款,调整票面利率条款,利息递延权,评级承诺,赎 回条款,延期条款 第一大股东 河北建投交通投资有限责任公司(持股比例30%) 主承销商 北京银行股份有限公司,中信建投证券股份有限公司 外部评级 AAA/AAA,稳定 评级机构 联合资信评估有限公司 相同 发行 人 债券简称 债券余额 发行日 票面利率 剩余期限 最新估值 超额利差 20铁投03 16.0亿 2020-05-06 3.07% 2.84年 3.83% 60.03BP 20京津冀 MTN001 10.0亿 2020-04-08 3.35% 2.76年 3.91% 70.05BP 20铁投01 5.0亿 2020-01-08 3.80% 2.52年 3.80% 65.08BP 最新报告 事件: 公司公布2019年报和2020年一季报,2019和2020年一季度公司分别实现营业收入0亿元和0亿元;分别实 现净利润0.01亿元和-0.13亿元,同比分别增长189.76%和30.88%;实现经营活动净现金流分别为-0.98和- 0.17亿元,分别同比增长40.66%和-94.36%。 点评: 公司主要负责京津冀地区城际铁路项目的建设运营,建设资金依赖于外部支持。公司主要负责京津冀地区城际 铁路项目的投资建设和运营,以及沿线项目的土地综合开发业务。公司铁路项目的建设资金依赖注册资本、国 开行专项建设基金、京津冀城际铁路发展基金及银行贷款。截至2019H1,公司注资资本到位89.11亿元,其中 国开发展基金42亿元;公司与11家金融机构设立京津冀城际铁路发展基金,规模约600亿元,存续期10 年,截至2019年6月底,提款规模很小。截至2019H1,北京市政府已明确铁路建设资金出资计划,天津市政 府及河北省政府出资计划尚在商讨。 在建及拟建项目建设周期较长,投融资压力很大,除北京外其他省市资金平衡方式尚不明确。根据京津冀地区 城际铁路路网规划,京津冀区域内城际铁路计划27条,总里程3783公里,已通车3条,新建24条,建设里 程约3462公里。公司2020年前计划实施9个项目,总里程约1104公里,估算投资约2470亿元。在建项目方 面,截至2019H1,公司承担建设的城际铁路项目有3个,分别为京唐铁路、京滨铁路和联络线一期。总建设里 程达到285.68公里,预计总投资为885.62亿元,资本金比例50%,以获得授信1032.61亿元,提款58.68亿 元。京津冀三地承担金额分别约为244亿元、336亿元和306亿元,已完成投资112.75亿元。拟建项目方面, 公司拟建的城际铁路项目有4个,分别为石家庄至衡水至沧州至黄骅港城际铁路衡水至黄骅港段、城际铁路联 络线二期、天津至北京大兴机场联络线及廊涿城际铁路固安东至北京大兴机场段,建设里程约353.78公里, 计划总投资1109.22亿元,2020-201年分别投入150亿元和310亿元。项目运营方面,根据《四方合作协 议》,公司未来建成的城际铁路项目计划按照市场机制委托北京铁路局运营管理,运营成本将通过票款收入、 广告及物业等综合经营收入实现平衡。考虑到铁路项目建设周期较长,公司距离项目运营尚有一定时间。公司 后续资金投入压力很大,且除北京外其他省市资金平衡方式尚不明确,具有很大融资压力。 受各地方政府对土地综合开发态度不统一,及公司综合开发用地的实施计划尚待批复等因素影响,公司土地综 合开发业务尚在初期。根据京津冀三省市人民政府和中国铁路总公司共同签订的《四方合作协议》,为平衡城 际铁路建设资金,京津冀三省市政府将授权公司对沿线土地进行综合开发。截至2019H1,公司承担开展通州综 合交通枢纽70公顷范围一体化设计工作,70公顷的土地中,有20公顷土地为车站用地,属于红线范围内土 地,计划建设资金约200亿元左右,剩余50公顷土地的具体用地规划尚未批复。待通州综合交通枢纽项目完 成后,公司将利用70公顷范围内的物业开发收益平衡京唐铁路北京段和联络线一期部分建设投资。此外,截 至2019Q1,河北省政府计划将衡水及沧州两市周边共计600公顷的土地资源授权给公司做土地综合开发业务, 其中已确定的土地为沧州西站旁100公顷和衡水北站旁100公顷。其余600公顷的综合开发用地位于站点周边 铁路用地红线外,主要为商业办公和居住用地,其土地出让收益将通过财政全部返还,用于石衡沧港城际铁路 衡黄段铁路的建设资金平衡。总体来看,由于受到各地方政府对土地综合开发态度不统一及公司综合开发用地 的实施计划尚待批复等因素影响,公司土地综合开发业务尚在初期。 资产以在建工程、预付款项为主,流动性较弱。随着京津冀铁路交通一体化的推进与建设,公司资产规模持续 增长,2017-2019年资产总额分别为85.02亿元、127.34亿元和257.40亿元。此外,资产结构不断调整,非 流动资产占比逐步提升。其中资产中占比较大的前几项为在建工程66.18%、预付款项16.14%、货币资金 13.62%。在建工程主要系在建的城际铁路项目。预付款项主要是预付铁路沿线地区的征地拆迁款。 各项目均处于初期,营收利润规模很小。由于目前各项目均处于建设期,收入规模很小。2017-2019年公司营 业收入分别为3.50万元、80.06万元、0.75万元,系税收返还收入。2017-2019年,公司利润总额分别为 2765.25万元、409.44万元和174.83万元,主要来自闲置资金购买银行理财产品产生的投资收益。2018年以 来,公司资金逐渐投入项目建设中,故投资收益减少,导致利润总额减少。现金流方面,近三年来公司经营活 动现金流持续净流出、规模较小,主要系职工薪酬及关联往来款方面的支出。2017-2019年投资性现金流净额 分别为-25.38亿元、-34.39亿元和-96.45亿元,主要是工程投入及理财产品的支出。同期,筹资活动净现金 流分别为8.41亿元、32.87亿元和114.80亿元。 总债务规模不大,但持续增长,基本无短期债务。因2015年刚成立,当年末公司总债务规模为零。2016、 2017年末,因公司总债务规模高速增长且公司尚未形成运营收入,EBITDA对债务本金的保证能力较弱;但受 益于理财产品产生的投资收益,EBITDA可覆盖利息支出。截至2020年3月末,公司负债率45.02%、全部债务 资本化率43.13%。总债务118.76亿元,公司债务规模持续增长且债务结构长期,基本无短期债务,短期偿债 压力很小。 受限资产较小,备用流动性充足,债务偿还压力较轻。截至2019Q3,公司获各银行授信总额1032.61亿元,未 使用额度972.93亿元,授信额度宽松,公司间接融资渠道畅通;截至2019年6月末,公司受限资产账面价值 合计0.56亿元,主要为自用办公楼抵押。同期末,公司无对外担保。 最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台: 主体跟踪报告:京津冀城际铁路投资有限公司 20200620 主体覆盖报告:京津冀城际铁路投资有限公司 20191115 20鞍钢集MTN003 返回 债券 基本 信息 债券全称 鞍钢集团有限公司2020年度第三期中期票据 债券类型 中票 发行规模 20.0亿元 发行日期 2020-07-08 发行期限 3年(3+N) 增信方式 无 特殊条款 持有人救济条款,调整票面利率条款,利息递延权,赎回条款,延期条款 第一大股东 国务院国有资产监督管理委员会(持股比例90%) 主承销商 国家开发银行,平安银行股份有限公司 外部评级 AAA/AAA,稳定 评级机构 中诚信国际信用评级有限责任 公司 相同 发行 人 债券简称 债券余额 发行日 票面利率 剩余期限 最新估值 超额利差 20鞍钢集 MTN002 10.0亿 2020-06-16 4.50% 2.95年 4.66% 142.58BP 20鞍钢集 MTN001 10.0亿 2020-06-10 4.50% 2.93年 4.65% 142.43BP 19鞍钢集 MTN001 30.0亿 2019-02-20 4.17% 1.63年 3.34% 44.58BP 最新报告 事件: 鞍钢集团有限公司(以下简称“公司”或“鞍钢集团”)披露2019年三季度报告。公司2019年前三季度营收 1606.9亿元,同比增加1.3%;实现净利润25.1亿元,同比增加18%。 2019年三季度末,公司总资产3367.2亿元;资产负债率67%。 点评: 规模较大,铁矿石已具有开采成本优势,钒钛领域也有较突出地位。公司下辖鞍山、鲅鱼圈、朝阳、攀枝花、 西昌五大基地,截至2019年9月末拥有年产生铁3629万吨、粗钢3915万吨、钢材4240万吨,2018年生铁、 粗钢和钢材产量3475.67万吨、3735.88万吨和3491.13万吨。2019年前三季度产量分别为2647.8万吨、 2943.4万吨、2738.2万吨。 公司铁矿资源储备丰富,合计持有铁矿石可采储量29.29亿吨,铁矿石规划年产能近11600万吨,铁精矿产量 计划为3840万吨。2018、2019Q3公司实现铁精矿产量分别为4049万吨、3120万吨,铁矿石自给率提升到70% 以上。矿石平均品位30.0%左右,处于国内平均水平,但与国外矿山相比仍存在劣势,矿山完全开采成本约 430元/吨。 此外,公司现是我国最大的钛原料生产企业,也是世界第一的产钒企业,拥有钒制品4万吨/年、钛制品149.6 万吨/年产能。 人员负担重,物流成本高。作为老牌央企,公司历史包袱沉重,截至2019年9月末,拥有员工12.2万人,在 岗职工约10.6万人,虽然人员数有所精简,但人均钢产量低于行业平均水平,每年支付给职工及为职工支付 的现金约180亿元。五大基地均处内陆地区,钢材物流成本高,2016-2019Q3销售费用率分别为3.4%、2.9%、 3%、3%,虽表现出持续优化趋势,但相比同业仍然偏高,对公司业绩构成较大拖累。 盈利偏弱,但有明显改善迹象。公司成本控制能力偏弱,期间费用率持续处于行业平均水平以上,在前一轮的 钢铁下行周期中,公司出现持续性大幅亏损,年均规模近100亿,随着铁矿石跌破开采成本线,公司铁矿自给 率高反而成为业绩的拖累。2017年以来,随着行业周期性反转以及自身人员分流的推进,2017年二季度以 来,公司主业利润表现出逐季优化趋势,2017年、2018年,主业利润分别为3.75亿元、45.3亿元。2019年 前三季度,公司实现营收1608亿元,主业利润为34.3亿元,净利润25.11亿元,毛利率虽有所下降,但净利 率保持在较好水平。结合当前行业供需格局及产业政策判断,宏观经济边际走弱背景下继续上行的可能性已经 不大,但公司降本增效、人员分流、债务压减等制约企业盈利能力的因素改善空间较大。 投资活动现金流出规模收窄,自由现金流情况较好。公司自2016年以来投资活动现金净流出整体萎缩,2016- 018年分别为净流出29.9亿元、49.6亿元、13.5亿元,经营获现能力保持较高水平,2016-2018年经营活动 净现金流分别为73.1亿元、121.40亿元、161.5亿元,自由现金流情况较好。2019年前三季度,公司经营活 动净现金流为158.44亿元,投资活动净现金流为-31.34亿元,自由现金流仍保持在较好水平。 资产负债率偏高,存量债务规模很大。截至2019年3季度末,公司总资产3367.2亿元,规模很大。公司资产 主要是存货(占比10.7%)、固定资产(占比40.2%)、无形资产(占比18.8%)。截至2019年三季度末,公司整体 资产负债率有所下降,为66.98%,全部债务资本化比率为58.33%()。2019年9月末公司账面货币资金151.9 亿元、对短期债务覆盖率约17%,虽然近年经营偿债压力改善,但相比较大规模存量债务,总体偿债压力较 大,较依赖外部融资。 授信余额较为充裕,受限资产规模较小,可为债务周转提供一定保障。截至2019年9月末,公司共获得银行 综合授信3112.9亿元,尚余1464.9亿元未使用,银行信贷多为信用借款,截至2019年9月末,受限资产总 额249.9亿元,主要是澳洲卡拉拉矿的资产,占净资产的22.47%,加上所持鞍钢股份、攀钢钒钛股权能够增加 融资便利性,公司债务周转仍有一定保障。 最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台: 主体跟踪报告:鞍钢集团有限公司 20200602 主体覆盖报告:鞍钢集团有限公司 20191106 20均瑶MTN003 返回 债券 基本 信息 债券全称 上海均瑶(集团)有限公司2020年度第三期中期票据 债券类型 中票 发行规模 6.0亿元 发行日期 2020-07-08 发行期限 3年 增信方式 无 特殊条款 交叉保护条款,事先约束条款 第一大股东 王均金(持股比例36%) 主承销商 交通银行股份有限公司,中国银行股份有限公司 外部评级 AA+/AA+,稳定 评级机构 上海新世纪资信评估投资服务 有限公司 相同 发行 人 债券简称 债券余额 发行日 票面利率 剩余期限 最新估值 超额利差 20均瑶 MTN002 6.0亿 2020-04-27 5.80% 2.81年 6.28% 288.66BP 18均瑶 MTN001 5.0亿 2018-04-24 6.80% 2.81年 6.27% 288.59BP 20均瑶 MTN001 6.0亿 2020-03-19 5.80% 2.71年 6.24% 287.80BP 最新报告 事件: 公司公布2019年报和2020年一季报,2019和2020年一季度公司分别实现营业收入317.67亿元和52.13亿 元,同比分别增长15.35%和-33.99%;分别实现净利润20.41亿元和-1亿元,同比分别增长26.08%和- 112.19%;实现经营活动净现金流分别为39.69和-8.87亿元,分别同比增长30.97%和-209.46%。 点评: 2019年公司收入利润稳步增长,航空和信托业务为公司主要利润来源。公司为民营综合性集团公司,经营业 务多元,公司合并爱建集团后,形成航空、百货、汽车销售、食品销售和金融服务等五大业务板块。2019年公 司实现营业收入317.67亿元,同比增长15.35%和;实现净利润20.41亿元,同比增长26.08%。航空运输业务 是公司毛利润的最主要来源,经营主体是吉祥航空及其下属子公司九元航空有限公司。2019年航空运输业务实 现收入165.75亿元,占总营收52.18%,同比增长16.74%。近两年航空运输业务迅速扩张,并实现与东方航空 的交叉持股;金融服务业务主要包括信托和租赁业务,2019年金融服务业务实现收入3.71亿元,对公司的收 入和利润贡献较大,但此业务扩张较迅速,公司面临持续的资本补充压力以及风险管控压力。百货、汽车销 售、食品销售发展相对稳定。 2020年航空板块经营压力大。受疫情冲击,我们预计航空子公司2020年业绩大概率亏损,经营活动现金流将 大幅下降,公司合并报表自由现金流缺口恐加大,增加筹资压力。2021年公司航空业绩预计也难以恢复到 2019年水平,需关注航空板块中期现金流压力。 资产以固定资产为主,流动性较弱。截至2019年末,公司总资产855.27亿元,非流动资产占比68.16%。资产 中占比较大的前几项为,固定资产占比24.78%,长期股权投资占比14.11%、一年内到期的非流动资产7.64%、 在建工程7.19%。公司属于资本密集型企业,资金大量沉淀于以飞机、持有物业为主的固定资产和以预付飞机 购置成本为主的在建工程等非流动资产。受疫情影响下,航空需求大幅下降影响,飞机资产的可变现价值或明 显下降。 债务负担重,短期偿债压力大。公司受业务扩张、合并爱建集团、认购东方航空股份等因素,债务攀升,截至 2020年3月末公司合并报表负债率为69.90%,全部债务资本化率64.79%。2019年末公司总债务约439.90亿 元,其中短期债务约232.03亿元。账面货币资金62.53亿元,对短期债务覆盖率约27%,流动性储备较低,对 筹资依赖度很大。 公司作为民营企业,面临的融资环境更加脆弱。考虑到公司属于投资控股型公司,偿债来源主要为自身再融资 和上市子公司分红。公司融资对债券市场依赖度较大,且多发行短期品种,到期续作压力较大。考虑到公司为 民企且以债券融资为主,融资环境相较国有航空公司更加脆弱。 截至2019年9月末,公司获得银行授信额度为人民币617.86亿元、美元2.52亿元、港元28.00亿元;其中 尚未使用的额度为人民币293.98亿元、美元1.72亿元。截至2019年11月末公司持有的上市子公司吉祥航空 股票质押0.46亿股,占公司持有吉祥航空股份的4.51%,仍有一定的融资空间。 最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台: 主体跟踪报告:上海均瑶(集团)有限公司 20200705 主体跟踪报告:上海均瑶(集团)有限公司 20200412 主体跟踪报告:上海均瑶(集团)有限公司 20200219 主体覆盖报告:上海均瑶(集团)有限公司 20191118 20连云港SCP005 返回 债券 基本 信息 债券全称 连云港港口集团有限公司2020年度第五期超短期融资券 债券类型 超短融 发行规模 5.0亿元 发行日期 2020-07-08 发行期限 0.36年 增信方式 无 特殊条款 无 第一大股东 连云港港口控股集团有限公司(持股比例90%) 主承销商 中国民生银行股份有限公司 外部评级 AA+/-,稳定 评级机构 上海新世纪资信评估投资服务 有限公司 相同 发行 人 债券简称 债券余额 发行日 票面利率 剩余期限 最新估值 超额利差 20连云港 SCP004 3.0亿 2020-06-29 3.04% 0.34年 3.06% 60.18BP 15连云港 MTN001 7.0亿 2015-10-10 4.78% 0.27年 2.96% 55.05BP 17连云港 PPN005 5.0亿 2017-09-14 5.70% 0.19年 3.94% 154.65BP 最新报告 事件1: 公司公布2019年年报,2019年公司实现营业收入130.03亿元,同比增长3.78%,实现净利润0.71亿元,同 比增长5.59%,实现经营活动净现金流为2.03亿元,同比上升59.28%。 事件2: 公司公布2020年一季报,2020年一季度公司实现营业收入32.93亿元,同比增长4.66%,实现净利润0.15亿 元,同比增长24.24%,实现经营活动净现金流为1.37亿元,同比上升90.25%。 点评: 港口业务保持稳定,未来仍面临较大竞争压力。连云港2019年完成货物吞吐量2.35亿吨,同比增长4.1%,实 现集装箱吞吐量478万标准箱,同比增长0.7%。2019年公司港口业务实现收入27.48亿元,同比增长 12.49%,实现毛利率24.16%,同比增加0.73个百分点。2019年公司港口业务吞吐量及毛利率保持稳定,但吞 吐量规模及盈利能力相较周边日照港、青岛港仍有一定劣势,在三港腹地重叠、货种相近的背景下,公司面临 较大竞争压力。2017年5月,江苏省港口集团成立,至2019年底已经完成了对南京港集团、苏州港集团、镇 江港集团、扬州港集团、常州港集团的整合,但公司尚未合并入江苏港口集团,港口整合推进进展不及预期。 物流贸易、工程建设板块利润贡献较小。2019年公司产品销售、提供劳务(物流贸易)板块实现收入79.76亿 元,同比下降0.49%,毛利率0.92%,同比下降0.44个百分点。2019年公司物流贸易业务收入与毛利率双降, 对利润贡献较小。公司物流贸易不以盈利为目的,关键是在锁定价格、排除市场风险的前提下,以贸易带动物 流发展,提高港口吞吐量,但仍需关注大宗贸易商品价格大幅波动下,下游客户的履约能力和信用风险。2019 年港务工程业务收入13.32亿元,同比增长25.08%,毛利率为13.50%,同比降低0.76个百分点,业务规模有 所扩大但盈利能力仍然较弱。 主业持续亏损,盈利能力较差。2017-2019年主业利润分别为-6.19、 -8.36、-9.89亿元,净利润分别为 1.03、0.67、0.71亿元,受区域竞争激烈、期间费用控制能力较弱影响,公司主业持续亏损,利润主要来自投 资收益和政府补助,同期政府补助分别为4.84、5.37、10.43亿元,投资净收益分别为3.09、4.21、1.51亿 元,2019年大幅下降主要系处置参股公司股权的业绩下滑。 经营活动净现金流微薄,存在较大现金流缺口及资本支出压力。2017-2019年公司经营性净现金流分别为 1.40、1.27、2.03亿元,受盈利能力较差影响,经营现金流较为微薄。同期投资活动净现金流分别为-23.31、 -8.18、-38.84亿元,公司近年来建设规模较大,存在较大现金流缺口,需要依靠外部融资周转。根据规划, 公司2020年仍将投入26.86亿元,未来资本支出压力仍较大。 受疫情影响不大,一季度业绩尚可。2020年一季度,公司实现营业收入32.93亿元,同比增长4.66%,实现主 业利润-1.77亿元,净利润0.15亿元,经营活动净现金流为1.37亿元。公司2020年一季度业绩相较上年同期 小幅增长。公司一季度业绩受疫情影响不大,主要因港口全年无休,一季度主要执行2019年下半年订单,影 响较小。但考虑到工厂库存增加,海外疫情爆发下国际贸易受到一定影响,且港口作为周期性行业,长期发展 与宏观经济相关度大,宏观经济下行背景下,公司二季度或中长期需求增长可能承受一定的压力。 资产流动性较弱,在建工程规模较大,存在延迟转固可能。截至2020Q1,公司总资产为622.34亿元,非流动 资产占比64.49%,资产流动性较弱。资产中占比较大的前几项为,在建工程占比29.02%、固定资产占比 23.90%、其他应收款占比9.96%,应收账款占比8.98%。2019年底公司在建工程178.25亿元,同比增长 12.4%,另外在建工程自2013年以来一直维持在150亿元以上规模,可能存在延迟转固问题,对未来盈利造成 一定压力。2019年底公司账面其他应收款61.8亿元,同比增长62.21%,其中向母公司及关联方的非经营性拆 借款42.91亿元,存在一定集团内部关联方资金占用问题。 刚性债务负担较重,经营偿债能力弱,面临短期偿债压力。截至2020Q1,公司资产负债率为72.33%,全部债 务资本化比率为69.90%,负债绝大部分是刚性债务。公司总债务399.85亿元,短期债务189.75亿元,账面非 受限货币资金37.38亿元,对短期债务覆盖率约19.7%,保障程度较弱。考虑国开基金8.2亿元明股实债及约 14.89亿元永续债后,实际负债率达到76.02%,债务负担更重。另外公司债务中债券融资占比较大,截至目 前,存量债券规模为207亿元,受债券市场环境影响较大,稳定性一般。公司近年来主业利润持续亏损,经营 现金流微薄,经营偿债能力较差。 再融资能力尚可。截至2019Q3,公司共获得各金融机构授信总额度298.72亿元,尚未使用额度113.61亿元, 备用流动性较尚可;受限资产25.73亿元,主要用作借款抵质押和承兑汇票保证金。子公司连云港股份为上市 公司,2019年认购子公司增发股份后直接持股比例由48.53%升至52.23%,基本无质押。同期末,公司对外担 保余额0.83亿元,担保比率较低,或有风险较小。 最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台: 主体跟踪报告:连云港港口集团有限公司 20200620 主体覆盖报告:连云港港口集团有限公司 20191118 20大连万达MTN003 返回 债券 基本 信息 债券全称 大连万达商业管理集团股份有限公司2020年度第三期中期票据 债券类型 中票 发行规模 30.0亿元 发行日期 2020-07-08 发行期限 3年(2+1) 增信方式 无 特殊条款 调整票面利率条款,回售条款 第一大股东 -(持股比例-) 主承销商 招商银行股份有限公司,招商证券股份有限公司 外部评级 AAA/AAA,稳定 评级机构 大公国际资信评估有限公司 相同 发行 人 债券简称 债券余额 发行日 票面利率 剩余期限 最新估值 超额利差 20大连万达 MTN001 50.0亿 2020-04-16 4.89% 2.78年 5.14% 195.87BP 20大连万达 MTN002 20.0亿 2020-06-01 4.70% 2.91年 5.14% 192.20BP 16万达06 20.0亿 2016-07-25 3.36% 1.06年 4.65% 190.42BP 最新报告 事件: 2020年4月30日,公司发布2019年年报及2020Q1季报。截至2019年,公司总资产5752.11亿元,同比增长 下滑7.87%,实现营收786.56亿元,同比下滑26.18%,实现归母净利润243.98亿元,同比下滑17.28%。公司 2019年经营活动现金流净流入168.01亿元,同比下滑42.29%,投资活动现金净流出57.23亿元,净流出程度 同比减少78.91%。 截至2020Q1,公司总资产105.48亿元,同比增长7.37%,实现营收4.41亿元,同比下滑56.45%,实现归母净 利润-2.87亿元,同比下滑6.68%。公司2020Q1经营活动现金流净流出8.35亿元,同比增长215.71%,投资活 动现金净流出5.57亿元,同比增长196.41%。 点评: 资产以投资性房地产为主,价值高,估值相对稳健,但受限比例较高;房地产业务剥离后存货大幅下降,目前 仅存在美国芝加哥房地产存货,去化可能受疫情影响较大。委贷规模增长迅速,具体投向不明。截至2019 年,总资产5752.11亿元。2020Q1公司总资产 5603.14亿元,其中,投资性房地产4315.65亿元,采用公允 价值模式计量,2019年租金收益率超8%,较2018年进一步提升,租金收入与账面价值匹配度高,受限比例 63.48%。2020Q1货币资金510.38亿元,受去房产化、融资环境弱化、筹资规模持续收缩影响,规模持续下 降,受限货币资金7.26亿元。2020Q1存货39.35亿元,2018 年起公司开始逐步剥离房地产业务,2018年公 司将九江万达广场投资有限公司等14家公司转让予万达地产集团有限公司,并且随着项目的结转,存货规模 同比下降51.01%;2019年以来随着地产项目的销售结转,公司存货进一步下降,截至2019年末,公司已完成 境内房地产业务的剥离。2020Q1后剩余存货主要为芝加哥项目,截至2020Q1芝加哥项目销售比例57%,目前 美国疫情较为严重,去化速度或放缓。2020Q1其他流动资产342.45亿元,主要包括委托贷款、理财产品以及 预缴税金,委托贷款占比较高,规模增长迅速,但投向不明。2019年其他流动资产335.35亿元,较上年同期 下降91.41%,系预收售房款减少,导致预缴土地增值税减少。2020Q1其他应收款124.22亿元,其中对万达地 产1年内的其他应收规模约48.45亿元,对万达稳欣(上海)投资合伙企业1年内其他应收款18.63亿元,对 中国泛海控股集团有限公司的其他应收款1年内余额为13.00亿元,占比其他应收款73.31%。中国泛海资金链 紧张,公司面临一定坏账损失及回收风险。此外,公司还有部分权益及债权投资,截至2019年底,持有待售 资产8.10亿元,主要为与万达地产集团有限公司的股权转让中尚未完成出售的标的资产,目前股权交易尚未 完成,以及与尚余漳州万达嘉华酒店、长春万达文华酒店股权交易尚未完成。2020Q1债权投资25.00亿元,其 他权益工具投资6.65亿元,债权投资主要为委托贷款和理财产品。 公司商业地产经营情况良好,出租率高,租金收益率高,但受疫情影响,公司2020Q1受冲击较大,需持续关 注后续情况。公司为商业地产龙头,项目遍布全国,品牌优势突出,业务模式为销售+自持物业双轮驱动,销 售回款现金流支撑自持物业投资,购物中心、高星级酒店自持运营提升地段价值。但随着房地产业务剥离后, 公司主要经营商业地产业务,公司项目多通过政府招商获得,土储充足,拿地价格低。目前购物中心租赁情况 较好,出租率持续高于96%,租金连续提升。截至2019年末,公司投资物业可出租面积3,209.97万方,出租 率99.30%,平均租金约111.32元/平方米/月。截至2020Q1,公司共拥有及运营管理已开业商业广场324个, 其中自持项目243个,轻资产项目29个,合作项目52个,总可租面积达到约3222.08万平方米,规模位居国 内商业地产行业首位。 从租金收入上看,2020Q1,公司自持物业租金收入占所有租金比重为94.43%, 轻资产 项目租金收入比重为5.57%。 2017-2019年分别实现投资物业租赁及管理收入246.5、302.7、351.48亿元, 毛利率稳定在78%以上,收入规模稳步增长,盈利能力较强。 2020Q1公司受疫情影响较大,主要系一方面疫情导致线下零售业停滞幅度较大,另外疫情期间公司对全国已开 业万达广场内所有商户自1月25日-2月29日的租金及物业费实行全免政策,免收金额达40亿元,该部分免 收金额直接从公司3月末预收二季度的租金及物管费中扣减。如合作商家在恢复营业后现金流困难,其可通过 申请方式延期缴纳2020年3-4月的租金及物管费,最长可延期至 2020年12月底缴纳,另外零售业恢复需要 一定时间,预计新冠疫情对公司影响将持续时间较久,需持续关注。 受益于转型轻资产以及出售资产并转移相关债务,公司债务规模持续下降,目前负债水平不高,账面现金充 裕,短期流动性较好。授信余额充足,但资产受限比例较高,融资结构中债券占比较高,受负面舆论影响债券 估值曾出现较大波动,目前已回落。受益于转型轻资产以及出售资产并转移相关债务,2017年以来债务规模明 显下降,截至2017-2019年末及2020Q1,公司总债务分别为2107.34、1889.22、1800.05、1790.89亿元,净 负债率分别为0.37、0.40、0.41、0.46倍,负债水平不高。截至2020Q1年,短期债务为545.09亿元,现金 及现金等价物503.12亿元,短期流动性较好。截至2019年12月底,公司共获得银行授信3,779亿元,未使 用授信额度2,777亿元,授信余额充足,历史借款以担保借款为主。截至2019年末,公司有息负债中银行贷 款占比51%,信用债占比41%,但受实际控制人负面舆论影响,2017年下半年以来公司债券融资环境明显收 缩,未有发行新债且存量债券估值波动较大,目前估值已回落至正常水平,且从2019年以来的债券回售结果 来看,回售比例均较低,显示债券融资环境有所好转。截至2019年末,公司受限资产2773.29亿元,占总资 产的49.50%,其中投资性房地产受限比例64.37%,进一步抵质押空间有限。 最新覆盖和跟踪报告请参见金融模型平台: 主体跟踪报告:大连万达商业管理集团股份有限公司 20200601 主体覆盖报告:大连万达商业管理集团股份有限公司 20191108 免责声明 本报告由兴业经济研究咨询股份有限公司(简称“兴业研究公司”,CIB Research)提供,本报告中所提供的信 息,均根据国际和行业通行准则,并以合法渠道获得,但不保证报告所述信息的准确性及完整性,报告阅读者也不 应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断,我司有权 随时补充、更正和修订有关信息,但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考,一切商业决策均将由报告 阅读者综合各方信息后自行作出,对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接的后果,我司不承担任何责任。 本报告的相关研判是基于分析师本人的知识和倾向所做出的,应视为分析师的个人观点,并不代表所在机 构。我司可根据客观情况或不同数据来源或分析而发出其它与本报告所提供信息不一致或表达不同观点的报告。分 析师本人自认为秉承了客观中立立场,但对报告中的相关信息表达与我司业务利益存在直接或间接关联不做任何保 证,相关风险务请报告阅读者独立做出评估,我司和分析师本人不承担由此可能引起的任何法律责任。 本报告中的信息及表达的观点并不构成任何要约或投资建议,不能作为任何投资研究决策的依据,我司未采 取行动以确保此报告中所指的信息适合个别的投资者或任何的个体,我司也不推荐基于本报告采取任何行动。 报告中的任何表述,均应从严格经济学意义上理解,并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见,报告阅读者也不应 该从这些角度加以解读,我司和分析师本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任,并保 留采取行动保护自身权益的一切权利。 本报告版权仅为我司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。除非是已被公开 出版刊物正式刊登,否则,均应被视为非公开的研讨性分析行为。如引用、刊发,需注明出处为兴业经济研究咨询 股份有限公司,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 我司对于本免责声明条款具有修改和最终解释权。 联系我们 上海市浦东新区银城路167号兴业银行大厦15楼 产品销售 信用排查、新债研究、债券 池、信用债指数、发债企业信 用调研、策略研究、资产负债 研究、金融同业研究 盛奕杰 shengyijie@cib.com.cn 021-22852757 15021275158 研究销售 国内宏观、货币市场与票据、 金融监管、绿色金融、汇率、 贵金属、大宗商品 储晨笛 chuchendi@cib.com.cn 021-22852753 13506110110 兴业银行及子公司对接人员 王莹 wangying8@cib.com.cn 021-22852748 15216714281 叶琳 lin.ye@cib.com.cn 021-22852755 15800339758 汤灏 tanghao@cib.com.cn 021-22852630 13501713255 ]

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