国海证券–汇得科技深度报告:行业格局有望改善,新产能投放打开成长空间【公司研究】_研报

【研究报告内容摘要】 革用聚氨酯行业龙头企业。公司为革用聚氨酯细分领域的龙头企业,主营产品为革用聚氨酯、聚氨酯弹性体原液和聚酯多元醇,目前拥有14.50万吨/年的产能,产能利用率高达99.8%。公司以客户需求为核心,重视技术创新和产品研发,持续优化生产工艺,实现产品的定制化与差异化。2019年公司实现营业收入14.40亿元,归母净利润1.32亿元,同比增长14.5%。 龙头企业逆周期扩产能,行业集中度有望提升。革用聚氨酯行业产能从2008年的170万吨增至2019年的396万吨。近三年,受下游需求放缓及龙头企业扩产的影响,行业开工率由60%下降至43%。 未来几年龙头企业仍有产能投放计划,中小企业生存空间受到挤压,行业集中度有望提升,随着小产能的逐步出清,行业预计将重回景气周期。 募投项目即将投产,解决产能瓶颈问题。公司上市募投的18万吨聚氨酯树脂及其改性项目即将投产,有助于解决公司遇到的产能瓶颈问题,提升公司市占率。此外,该项目还包含年产1万吨水性聚氨酯、年产5万吨热塑性聚氨酯弹性体(TPU)的产能,使公司产品种类向着功能化与绿色环保方向发展,有助于提升产品的毛利率。 盈利预测和投资评级:公司具有规模优势,有望受益于行业集中度提升,业绩增长确定,预计公司2020-2022年EPS 分别为1.29、1.73和2.29元/股。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:下游需求不及预期;安全生产风险;研发进度不及预期; 公司新产能释放进度的不确定性。

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证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020年07月08日 公司研究 评级:增持(首次覆盖) 研究所 证券分析师: 卢昊 S0350520050003 021-60338172 luh@ghzq.com.cn 证券分析师: 代鹏举 S0350512040001 021-68591581 daipj@ghzq.com.cn 联系人 : 袁帅 S0350120060022 021-60338116 yuans@ghzq.com.cn 行业格局有望改善,新产能投放打开成长空间 ——汇得科技(603192)深度报告 最近一年走势 相对沪深300表现 表现 1M 3M 12M 汇得科技 1.1 6.8 -2.3 沪深300 16.8 24.3 23.5 市场数据 2020-07-07 当前价格(元) 26.99 52周价格区间(元) 21.83-30.17 总市值(百万) 2878.93 流通市值(百万) 719.73 总股本(万股) 10666.67 流通股(万股) 2666.67 日均成交额(百万) 41.06 近一月换手(%) 183.74 相关报告 投资要点:  革用聚氨酯行业龙头企业。公司为革用聚氨酯细分领域的龙头企业, 主营产品为革用聚氨酯、聚氨酯弹性体原液和聚酯多元醇,目前拥有 14.50万吨/年的产能,产能利用率高达99.8%。公司以客户需求为 核心,重视技术创新和产品研发,持续优化生产工艺,实现产品的定 制化与差异化。2019年公司实现营业收入14.40亿元,归母净利润 1.32亿元,同比增长14.5%。  龙头企业逆周期扩产能,行业集中度有望提升。革用聚氨酯行业产 能从2008年的170万吨增至2019年的396万吨。近三年,受下游 需求放缓及龙头企业扩产的影响,行业开工率由60%下降至43%。 未来几年龙头企业仍有产能投放计划,中小企业生存空间受到挤压, 行业集中度有望提升,随着小产能的逐步出清,行业预计将重回景气 周期。  募投项目即将投产,解决产能瓶颈问题。公司上市募投的18万吨聚 氨酯树脂及其改性项目即将投产,有助于解决公司遇到的产能瓶颈问 题,提升公司市占率。此外,该项目还包含年产1万吨水性聚氨酯、 年产5万吨热塑性聚氨酯弹性体(TPU)的产能,使公司产品种类向 着功能化与绿色环保方向发展,有助于提升产品的毛利率。  盈利预测和投资评级:公司具有规模优势,有望受益于行业集中度提 升,业绩增长确定,预计公司2020-2022年EPS分别为1.29、1.73 和2.29元/股。首次覆盖,给予“增持”评级。  风险提示:下游需求不及预期;安全生产风险;研发进度不及预期; 公司新产能释放进度的不确定性。 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过 该公司已发行股份的1%。 -0.2000 -0.1500 -0.1000 -0.0500 0.0000 0.0500 0.1000 0.1500 0.2000 0.2500 0.3000 汇得科技 沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 预测指标 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 1440 1331 1649 1991 增长率(%) -9.6% -7.6% 23.9% 20.7% 归母净利润(百万元) 132 138 185 245 增长率(%) 14% 4% 34% 33% 摊薄每股收益(元) 1.24 1.29 1.73 2.29 ROE(%) 10.94% 10.55% 13.04% 15.66% 资料来源:Wind资讯、国海证券研究所 uZwWdWkUvZpPnQ7N9R7NsQoOsQnNfQqQoRfQmMzR9PmNzQxNnPmNwMmQnO 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 革用聚氨酯行业龙头 ……………………………………………………………………………………………………………………………. 5 1.1、 深耕革用聚氨酯领域 ……………………………………………………………………………………………………………………… 5 1.2、 产品结构不断优化 …………………………………………………………………………………………………………………………. 7 2、 革用聚氨酯行业集中度有望提升 ……………………………………………………………………………………………………………. 9 2.1、 下游需求短期放缓,长期无忧 …………………………………………………………………………………………………………. 9 2.2、 行业格局有望改善 ……………………………………………………………………………………………………………………….. 11 3、 协同生产聚酯多元醇与聚氨酯弹性体原液 …………………………………………………………………………………………….. 12 4、 公司注重研发,运营能力强 ………………………………………………………………………………………………………………… 14 4.1、 公司研发能力突出 ……………………………………………………………………………………………………………………….. 14 4.2、 公司具有规模优势,议价能力强 ……………………………………………………………………………………………………. 14 4.3、 公司运营能力优秀 ……………………………………………………………………………………………………………………….. 16 5、 盈利预测与评级 ………………………………………………………………………………………………………………………………… 18 6、 风险提示 ………………………………………………………………………………………………………………………………………….. 19 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图1:聚氨酯产业链示意图 …………………………………………………………………………………………………………………………. 5 图2:公司股权结构图 ………………………………………………………………………………………………………………………………… 6 图3:2014-2019营收及增速 ………………………………………………………………………………………………………………………. 6 图4:2014-2019归母净利润及增速 …………………………………………………………………………………………………………….. 6 图5:2014-2019净利润率 …………………………………………………………………………………………………………………………. 7 图6: 2014-2019分产品毛利率 …………………………………………………………………………………………………………………. 7 图7:2014-2019三项费率 …………………………………………………………………………………………………………………………. 7 图8:2014-2019 历年ROE ……………………………………………………………………………………………………………………….. 7 图9:2014-2019营收结构(单位:亿元) …………………………………………………………………………………………………… 8 图10:2014-2019毛利结构(单位:亿元) …………………………………………………………………………………………………. 8 图11:革用聚氨酯下游分布 ………………………………………………………………………………………………………………………… 9 图12:革用聚氨酯产能、产量及开工率 ……………………………………………………………………………………………………… 10 图13:皮革服装需求及增速 ……………………………………………………………………………………………………………………… 10 图14:皮革鞋靴需求及增速 ……………………………………………………………………………………………………………………… 10 图15:家具需求及增速…………………………………………………………………………………………………………………………….. 10 图16:乘用车需求及增速 …………………………………………………………………………………………………………………………. 10 图17:家具需求及增速…………………………………………………………………………………………………………………………….. 10 图18:革用聚氨酯行业CR5趋势 ……………………………………………………………………………………………………………… 11 图21:2018年各企业革用聚氨酯产量占比 …………………………………………………………………………………………………. 11 图20:我国TPU市场消费量及预测 …………………………………………………………………………………………………………… 12 图21:国内鞋底原液产能、产量及开工率 …………………………………………………………………………………………………… 12 图22:2018年国内聚氨酯原液产能分布(万吨) ……………………………………………………………………………………….. 13 图23:2018年国内聚氨酯原液产量分布(万吨) ……………………………………………………………………………………….. 13 图24:化工企业研发费用率占比 ……………………………………………………………………………………………………………….. 14 图25:公司人员占比 ……………………………………………………………………………………………………………………………….. 14 图26:革用聚氨酯厂家单吨投资(元) ……………………………………………………………………………………………………… 15 图27:主要原材料价格走势 ……………………………………………………………………………………………………………………… 15 图28:革用聚氨酯各项成本占比 ……………………………………………………………………………………………………………….. 16 图29:同行三项费用率对比 ……………………………………………………………………………………………………………………… 16 图30:同行企业人均创收对比(万元) ……………………………………………………………………………………………………… 17 图31:同行企业人均创利对比(万元) ……………………………………………………………………………………………………… 17 图32:汇得科技革用聚氨酯及聚氨酯弹性体原液产能、产量及开工率 ……………………………………………………………. 17 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 革用聚氨酯行业龙头 1.1、 深耕革用聚氨酯领域 汇得科技前身上海汇得化工有限公司成立于2007年。2016年3月,汇得有限 整体变更为上海汇得科技股份有限公司,于2018年在上海证券交易所上市。公 司主营业务突出,为聚氨酯树脂产品的研发、生产、销售与技术服务,主要产品 包括合成革用聚氨酯(PU浆料)、聚氨酯弹性体原液和聚酯多元醇。公司持续 扩大产能,重视技术创新和产品研发,持续优化生产工艺和配方,十年深耕,逐 渐成为革用聚氨酯行业龙头。 革用聚氨酯处于聚氨酯产业链的中游,上游为异氰酸酯、聚酯多元醇、聚醚多元 醇等,下游应用众多,包含建筑、家电、家具、汽车、鞋类等。 图1:聚氨酯产业链示意图 资料来源:汇得科技招股说明书,国海证券研究所整理 公司实际控制人为钱建中、颜群夫妇,合计持有汇得集团100%的股权,共持有 汇得科技62.62%的股份,股权集中。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图2:公司股权结构图 资料来源:Wind,国海证券研究所整理 公司营业收入保持稳定,2019年实现营收14.40亿元,与近五年的营收水平相 当。但净利润从2014年的0.47亿元增至2019年1.32亿元,公司盈利能力优 化,利润率持续提升。 图3:2014-2019营收及增速 图4:2014-2019归母净利润及增速 资料来源:Wind,国海证券研究所 资料来源:Wind,国海证券研究所 自2014年起,通过不断优化生产流程,完善销售渠道,公司净利润率持续提升, 2019年公司净利润率为9.2%。公司三个主营业务的毛利相当且相对稳定,均在 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 4 8 12 16 20 营业收入(单位:亿元) YOY(右轴) -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 净利润(单位:亿元) YOY(右轴) 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 20%左右。 图5:2014-2019净利润率 图6: 2014-2019分产品毛利率 资料来源:Wind,国海证券研究所 资料来源:Wind,国海证券研究所 从三项费率角度看,公司历年三项费率较为稳定且研发投入较高,2019年公司 研发费用率为4.3%。公司财务费用率较低,表明公司未来发展过程中负债空间 充裕。公司ROE水平较高,2014-2019年平均ROE为15.8%。 图7:2014-2019三项费率 图8:2014-2019 历年ROE 资料来源:Wind,国海证券研究所 资料来源:Wind,国海证券研究所 1.2、 产品结构不断优化 公司营收和利润来源主要是革用聚氨酯,营收占比稳定在75%左右,毛利贡献 85%左右。近年来,公司通过不断创新和开发毛利率相对较高的产品,产品种类 逐步丰富,业务逐渐多元化,聚酯多元醇和聚氨酯弹性体原液占比有所提升。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 净利润率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 革用聚氨酯 聚氨酯弹性体原液 聚酯多元醇 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 销售费用率(%) 管理费用率(%) 财务费用率(%) 研发费用率(%) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 净利润率 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图9:2014-2019营收结构(单位:亿元) 资料来源:Wind,国海证券研究所 图10:2014-2019毛利结构(单位:亿元) 资料来源:Wind,国海证券研究所 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 革用聚氨酯 聚酯多元醇 聚氨酯弹性体原液 其他业务 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 革用聚氨酯 聚酯多元醇 聚氨酯弹性体原液 其他业务 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 2、 革用聚氨酯行业集中度有望提升 2.1、 下游需求短期放缓,长期无忧 革用聚氨酯即皮革浆料(PU浆料),根据生产工艺不同,可分为溶剂型、无溶 剂型和水性聚氨酯三种类型。其中溶剂型革用聚氨酯主要用于生产服装革、家具 革、鞋面革、箱包革、球革、装饰革等居民消费产品;无溶剂型革用聚氨酯主要 用于生产汽车革(座椅革、内饰革等)以及其他对环保、性能等方面要求更高的 产品。由于溶剂型聚氨酯的品质、性能指标相对更稳定,且下游客户习惯生产溶 剂型聚氨酯合成革产品,因此目前合成革行业的采购需求以溶剂型革用聚氨酯为 主。革用聚氨酯的主要需求终端为服装革、家具革、鞋革、箱包革等。 图11:革用聚氨酯下游分布 资料来源:Wind,国海证券研究所 2019年皮革浆料行业产能396万吨,较2008年行业产能170万吨的CAGR高 达8.0%。由于下游服装制造业向东南亚转移,导致需求放缓,行业整体开工率 由2008年的60%下降至2019年的43%,行业景气度目前处于底部。 行业内部的龙头企业与小企业之间出现分化,龙头企业开工率仍然很高,如汇得 科技2019年开工率高达99.8%。小企业则因环保的高要求,VOC排放政策的 强制执行等原因而被迫停产。 从下游需求角度来看,衣食住行各个下游需求均出现一定程度的下滑,但我们认 为需求的下滑仅是受短期经济波动的影响,长期来看,新兴经济体需求未来的增 长具有确定性,而中国的化工产品供应全球,长期需求无碍。 25% 25% 17% 15% 15% 3% 家具革 鞋革 箱包革 装饰用革 汽车内饰革 球革 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图12:革用聚氨酯产能、产量及开工率 图13:皮革服装需求及增速 资料来源:Wind,国海证券研究所 资料来源:Wind,国海证券研究所 图14:皮革鞋靴需求及增速 图15:家具需求及增速 资料来源:Wind,国海证券研究所 资料来源:Wind,国海证券研究所 图16:乘用车需求及增速 图17:家具需求及增速 资料来源:Wind,国海证券研究所 资料来源:Wind,国海证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 产能(万吨) 产量(万吨) 开工率(%) -20% 0% 20% 40% 60% 0 2000 4000 6000 8000 10000 产量:皮革服装(万件) 增速(%) -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 200000 400000 600000 产量:皮革鞋靴(万双) 增速(%) -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 20000 40000 60000 80000 产量:家具(万件) 增速(%) -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2013201420152016201720182019 销量:乘用车(万辆) 增速 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 房屋竣工面积(万平方米) 增速 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 2.2、 行业格局有望改善 自2008年起,革用聚氨酯行业的的集中度不断提升,2019年行业的CR5达到 48%。其中华峰集团、旭川集团、华大集团、青岛宇田和汇得科技为市占率前五 的企业。目前,国内革用聚氨酯行业产能10万吨以上的企业共11家。 图18:革用聚氨酯行业CR5趋势 资料来源:Wind,国海证券研究所 目前,行业整体开工率从60%下降至43%,行业景气度目前处于底部,但头部 企业并未采取保守策略,反而逆周期扩张,打击中小企业生存空间。如汇得科技 募投的18万吨聚氨酯树脂及其改性项目即将投产,头部企业的优势越发明显, 行业集中度有望进一步提升。此外,小企业因安全环保问题面临产能淘汰的危机。 未来随着小产能的加速出清,行业的供需格局有望改善。 图19:2018年各企业革用聚氨酯产量占比 资料来源:Wind,国海证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% CR5 22% 14% 8% 5% 4% 3% 44% 华峰集团 旭川集团 华大集团 青岛宇田 汇得科技 宏得利 其他 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 3、 协同生产聚酯多元醇与聚氨酯弹性体原液 聚酯多元醇是生产革用聚氨酯和聚氨酯弹性体的主要中间品。下游企业亨斯迈、 巴斯夫等主要用其生产热塑性聚氨酯弹性体(TPU),也有少量产品用于生产浇 注型聚氨酯弹性体(CPU)。聚氨酯弹性体原液是生产聚氨酯弹性体的主要原料。 聚氨酯弹性体具有良好的物理性能,被广泛地用于高端功能性合成革、鞋材(鞋 底料)、电缆、管材、汽车、航空、医疗、薄膜等众多行业。 汇得科技生产的聚氨酯弹性体原液产品主要用于生产浇注型聚氨酯弹性体 (CPU),具体用途主要用于汽车座椅填充物(发泡材料)以及粘合剂、轮胎材 料、特种电缆等。公司生产聚酯多元醇与聚氨酯弹性体原液与主要产品革用聚氨 酯具有很强的协同效应。 聚酯多元醇作为中间品行业市场份额较小,多为企业自用生产下游,对外销售占 比小。聚氨酯原液产量自2012年起保持平稳略增态势,2011-2015年间行业平 均开工率稳定在42%左右,截至2018年行业总产能约110万吨。虽然下游市场 有所收缩,但聚氨酯鞋底原液由于渗透率的提升,整体需求维持稳定。近几年行 业基本没有新增产能,我们认为,未来随着聚氨酯鞋底原液渗透率的提升,行业 的需求有望保持稳定增长。 图20:我国TPU市场消费量及预测 图21:国内鞋底原液产能、产量及开工率 资料来源:前瞻经济学人,国海证券研究所 资料来源:中国产业研究院,国海证券研究所 截至2018年,国内聚氨酯原液厂商超过20家,行业整体较为分散,华峰集团 产能较大。汇得科技专注于生产弹性体细分领域的聚氨酯原液,在所在细分领域 拥有优势,逐渐打造出自己的品牌。 精细化学品受疫情影响不大,由于聚氨酯的下游涉及衣食住行,多为刚需,需求 相对确定。从成本角度看,“十三五”期间是石化行业的产业转型期,大量千吨 级石化产能投产,未来石化原料的供给预计偏宽松,利好下游精细化工行业。聚 氨酯弹性体原液和聚酯多元醇未来盈利相对确定。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10 20 30 40 50 60 70 消费量(万吨) 增速(%) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20 40 60 80 100 120 140 产能(万吨) 产量(万吨) 开工率(右轴) 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 图22:2018年国内聚氨酯原液产能分布(万吨) 资料来源:Wind,国海证券研究所 图23:2018年国内聚氨酯原液产量分布(万吨) 资料来源:Wind,国海证券研究所 85 43 25 17.5 17 15 14.5 10 10 10 10 8 7 7 7 7 7 6 6 83.3 华峰集团 旭川集团 华大集团 青岛宇田 禾欣控股 宏得利 上海汇得 元发树脂 浙江闽锋 浙江大邦 江苏德发 福建新德福 温州瑞普三利 南通万顺 合肥安利 德诚树脂 福建康德利 温州日胜 南亚集团 其他 39.95 25.8 15 8.75 6.8 6 7.25 5 4 4 4 3.2 2.8 2.8 3.5 2.8 2.1 2.4 2.4 35.85 华峰集团 旭川集团 华大集团 青岛宇田 禾欣控股 宏得利 上海汇得 元发树脂 浙江闽锋 浙江大邦 江苏德发 福建新德福 温州瑞普三利 南通万顺 合肥安利 德诚树脂 福建康德利 温州日胜 南亚集团 其他 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 4、 公司注重研发,运营能力强 4.1、 公司研发能力突出 公司研发投入大,连续3年研发费用率4%以上,根据申万行业分类,在361家 化工企业中,研发费用率占比4%以上的仅有124家,位于前35%分位。公司 技术人员占比17%,高于行业均值水平。公司拥有省级技术研发中心及团队。 截至2019年底,公司共拥有26项有效授权发明专利、16项已申请发明专利、 1项已申请在审实用新型专利。公司拥有较强的技术研发团队,经过多年来的市 场经验积累和发展,可以根据市场和客户的需求进行快速反应并精准开发新产品。 研发团队已自主研发出水性聚氨酯、无溶剂型聚氨酯、聚氨酯改性体、聚氨酯弹 性体等代表行业未来发展方向的先进技术,持续改善产品结构,增加产品附加值。 公司已与亨斯迈、世联、力邦等企业建立长期合作关系,积极研发更有助于维持 客户粘性。 公司产品差异化优势显著,贴近终端需求。公司聚焦差异化细分领域,生产模式 主要以销定产,以客户的实际需求为核心,持续优化生产工艺和配方,实现产品 定制化和差异化。未来随着下游对弹性体、水性等特殊用途或工艺的聚氨酯产品 需求持续增加,盈利能力和市场占有率将进一步提升。 图24:化工企业研发费用率占比 图25:公司人员占比 资料来源:Wind,国海证券研究所 资料来源:公司公告,国海证券研究所 4.2、 公司具有规模优势,议价能力强 公司的规模优势主要体现在单位投资较低,产业链议价能力强。公司目前革用聚 氨酯产能14.5万吨,占国内市场份额3.9%,排名第五。2020年福建汇得一期 新建项目投产后将增至28万吨,2022年福建汇得二期投产,总产能增至32.5 万吨,或将冲进行业产能前三宝座,公司将更具备规模优势。 公司单吨投资较低,革用聚氨酯行业投资差异大,公司作为行业龙头之一,具有 显著成本优势,与行业龙头相比成本处于均值水平,比小企业单吨投资节省6300 19 124 275 361 0 50 100 150 200 250 300 350 400 55% 7% 17% 3% 18% 生产人员 销售人员 技术人员 财务人员 行政人员 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 元。 图26:革用聚氨酯厂家单吨投资(元) 资料来源:Wind,国海证券研究所 公司产业链议价能力强,革用聚氨酯生产成本中原材料占比高,DMF、MDI和 AA占采购成本的65%,其中MDI占比17.71%,公司毛利率、净利率并未随原 材料价格波动,说明原材料波动被成功转嫁,公司具备较好的产业链议价能力。 公司充分发挥规模优势,集中采购,近几年纯MDI采购价格低于万华挂牌价, 和同行中小企业相比极具成本优势。 图27:主要原材料价格走势 资料来源:Wind,国海证券研究所 862 2400 2500 2720 3589 9064 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 华峰集团 华大化学 福建汇得 上海汇得 旭川化学 淮北瑞义 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 市场价(中间价):己二酸(AA)(500KG):华东地区 市场价(中间价):纯MDI:华东地区 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 图28:革用聚氨酯各项成本占比 资料来源:Wind,国海证券研究所 4.3、 公司运营能力优秀 公司具备较强的运营管理能力,三费率远低于同行企业。在保持研发费用率4% 以上的前提下,三项费用率整体逐年下降,目前在10%左右,具有极强的成本 管控能力。公司在保证资金流动性充足方面远超于小企业,有充分优势占据更大 的市场份额。公司充分发挥员工能动性,高工资激励员工潜力。人均创收、人均 创利远高于同行,人均创收是同行的3倍,人均创利是同行的4-5倍。 图29:同行三项费用率对比 资料来源:Wind,国海证券研究所 30% 18% 17% 2% 2% 31% DMFMDIAA能源动力 人工工资 其他成本 0% 4% 8% 12% 16% 20% 汇得科技 安利股份 同大股份 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 图30:同行企业人均创收对比(万元) 图31:同行企业人均创利对比(万元) 资料来源:Wind,国海证券研究所 资料来源:Wind,国海证券研究所 2015年至今,公司盈利能力持续提升,原因在于公司不断扩大革用聚氨酯产能, 通过创新及开发毛利率相对较高的产品进行现有产品结构升级,从而提高利润水 平。此外,公司成本管控能力强,期间费用率逐渐降低。并且公司开工率远高于 同行,产能利用率均值维持90%以上,远高于同行43%的开工率。 图32:汇得科技革用聚氨酯及聚氨酯弹性体原液产能、产量及开工率 资料来源:公司公告,国海证券研究所 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 20142015201620172018 汇得科技 安利股份 同大股份 -5 0 5 10 15 20 25 30 20142015201620172018 汇得科技 安利股份 同大股份 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 10 12 14 产能 产量 产能利用率 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 5、 盈利预测与评级 公司募投项目即将投产,有望解决公司遇到的产能瓶颈问题。我们认为公司具有 规模优势,有望受益于行业集中度提升,业绩增长确定,预计公司2020-2022 年EPS分别为1.29、1.73和2.29元/股。首次覆盖,给予“增持”评级。 预测指标 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 1440 1331 1649 1991 增长率(%) -9.6% -7.6% 23.9% 20.7% 归母净利润(百万元) 132 138 185 245 增长率(%) 14% 4% 34% 33% 摊薄每股收益(元) 1.24 1.29 1.73 2.29 ROE(%) 10.94% 10.55% 13.04% 15.66% 资料来源:Wind、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 6、 风险提示 1)下游需求不及预期; 2)安全生产风险; 3)研发进度不及预期; 4)公司新产能释放进度的不确定性; 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 20 附表:汇得科技盈利预测表 证券代码: 603192.SH 股价: 26.99 投资评级: 增持 日期: 2020-07-07 财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标与估值 2019 2020E 2021E 2022E 盈利能力 每股指标 ROE 11% 11% 13% 16% EPS 1.24 1.29 1.73 2.29 毛利率 22% 18% 19% 20% BVPS 11.32 12.23 13.26 14.64 期间费率 7% 5% 4% 4% 估值 销售净利率 9% 10% 11% 12% P/E 21.82 20.96 15.63 11.79 成长能力 P/B 2.39 2.21 2.04 1.85 收入增长率 -10% -8% 24% 21% P/S 2.00 2.17 1.75 1.45 利润增长率 14% 4% 34% 33% 营运能力 利润表(百万元) 2019 2020E 2021E 2022E 总资产周转率 0.84 0.31 0.33 0.35 营业收入 1440 1331 1649 1991 应收账款周转率 4.96 4.96 4.96 4.96 营业成本 1124 1092 1344 1600 存货周转率 12.48 2.43 2.43 2.43 营业税金及附加 4 3 4 5 偿债能力 销售费用 46 53 58 64 资产负债率 29% 70% 72% 73% 管理费用 63 53 63 72 流动比 2.78 1.24 1.15 1.10 财务费用 (5) (48) (52) (57) 速动比 2.59 1.09 0.99 0.94 其他费用/(-收入) 6 0 0 0 营业利润 152 162 217 288 资产负债表(百万元) 2019 2020E 2021E 2022E 营业外净收支 (0) 0 0 0 现金及现金等价物 590 2823 3046 3303 利润总额 152 162 217 288 应收款项 290 268 332 401 所得税费用 20 24 33 43 存货净额 90 450 554 659 净利润 132 138 185 245 其他流动资产 413 307 345 386 少数股东损益 0 0 0 0 流动资产合计 1383 3701 4130 4603 归属于母公司净利润 132 138 185 245 固定资产 84 177 462 724 在建工程 195 395 395 395 现金流量表(百万元) 2019 2020E 2021E 2022E 无形资产及其他 38 18 17 17 经营活动现金流 0 2409 596 655 长期股权投资 0 0 0 0 净利润 132 138 185 245 资产总计 1709 4300 5013 5746 少数股东权益 0 0 0 0 短期借款 44 44 44 44 折旧摊销 0 8 15 39 应付款项 390 2401 2954 3517 公允价值变动 0 0 0 0 预收帐款 9 8 10 13 营运资金变动 (132) 2263 396 372 其他流动负债 56 541 587 609 投资活动现金流 0 (301) (300) (300) 流动负债合计 498 2994 3595 4182 资本支出 (125) (301) (300) (300) 长期借款及应付债券 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 其他长期负债 3 3 3 3 其他 125 0 0 0 长期负债合计 3 3 3 3 筹资活动现金流 0 (41) (74) (98) 负债合计 501 2996 3598 4185 债务融资 (25) 0 0 0 股本 107 107 107 107 权益融资 0 0 0 0 股东权益 1208 1304 1415 1562 其它 25 (41) (74) (98) 负债和股东权益总计 1709 4300 5013 5746 现金净增加额 0 2067 221 257 资料来源:Wind资讯、国海证券研究所 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 【化工组介绍】 卢昊,上海交通大学工商管理硕士,4年大型化工企业技术和管理工作经验,3年化工行业研究经验,化工组组长, 覆盖基础化工和新材料板块。 代鹏举,上海交通大学硕士,8年证券行业从业经历,目前负责化工行业和中小市值研究。 袁帅,Texas A&M 大学化工博士,哥伦比亚大学化工硕士,在ACS applied materials & interfaces等期刊发表论 文十余篇,担任过多个SCI收录期刊审稿人,2020年加入国海证券。 【分析师承诺】 代鹏举、卢昊,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度, 独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的 具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐:行业基本面向好,行业指数领先沪深300指数; 中性:行业基本面稳定,行业指数跟随沪深300指数; 回避:行业基本面向淡,行业指数落后沪深300指数。 股票投资评级 买入:相对沪深300 指数涨幅20%以上; 增持:相对沪深300 指数涨幅介于10%~20%之间; 中性:相对沪深300 指数涨幅介于-10%~10%之间; 卖出:相对沪深300 指数跌幅10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为R3,仅供符合国海证券股份有限公司(简称“本公司”)投资者适当性管理要求的的客户 (简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的 短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司的完整报告为准,本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外 部报告资料,本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证其中的信息已做最新变更,也不保证相关 的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的 证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测 不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考,在任何情况下,本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的 出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联 机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、 财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 22 的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下,本报告 中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、 本公司员工或者关联机构无关。 若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获 得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机 构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】 本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定,除法律规定的情况外,任何人不得对本 报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全 部内容,否则均构成对本公司版权的侵害,本公司有权依法追究其法律责任。 ]

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