国盛证券–掌趣科技:管理改善构筑研发核心优势,精品IP储备产品爆款可期【公司研究】_研报

【研究报告内容摘要】 公司为领先游戏研运企业,由投资型向产品研发型转变。2012年上市后秉持外延式发展战略,通过并购逐步形成以动网先锋、上游信息、玩蟹科技、天马时空为主的游戏开发体系,发行运营业务则由公司其他主体承担。2018年原天马时空董事长刘惠城接手公司,公司从投资型向产品型转变。截止至2020年上半年,公司已陆续推出数款精品自研游戏,包括《全民奇迹》、《拳皇98终极之战OL》、《奇迹:觉醒》、《一拳超人:最强之男》等,手游市场地位长期稳固,2019年6月公司位列中国iOS手游发行商全球收入榜第六名。 新旧管理层替换助推业务整合,构筑研发核心优势,拓展发行运营能力。新管理层配置与公司战略“建立全球化的研发与发行体系”相辅相成,刘惠城、黄萍、程骏、牟正文、张沛等都有丰富的游戏业务经验。(1)研发方面,高研发投入与人员配置体现了公司以精品化产品研发为核心的发展战略。公司以“Unity3D”、“虚幻”、“UE4”三大游戏引擎为根基,在优势领域MMO和卡牌类手游不断实现突破的同时尝试品类创新、拓宽用户群体,丰富公司产品品类。(2)发行方面,公司加强布局海内外游戏发行体系。海外发行已相对成熟,19年收入占比41%;国内发行体系通过天马时空自有买量和腾讯代理构建,形成全覆盖的游戏发行能力。 IP战略定位明确,2020H2有望迎来爆款经典IP作品。公司与国内外IP厂商建立深度合作,涵盖网文、影视、游戏三大类别,围绕IP进行页游、手游、H5游戏的研发工作。储备作品有望在2020H2集中释放,贡献业绩弹性。其中,奇迹IP系列续作《全民奇迹2》(虚幻引擎)、《王者罗兰》(H5)借力新兴引擎,有望延续前作优秀表现;《街霸:对决》作为即将上线的街机格斗+漫画IP游戏,有望借助公司爆款前作《拳皇98OL》成熟的研发、运营路径再出发。 盈利预测与估值:预计2020-2022年营业收入为20.9/29.0/34.6亿元,同比增长29.2%/38.7%/19.4%,归母净利润6.5/10.1/13.0亿元,对应EPS分别为0.23/0.37/0.47元。公司为国内领先游戏研运企业,在奇迹MMO与卡牌类手游方面具有深厚研发实力。目前股权与管理层调整基本到位,考虑到2020-2021年《全民奇迹2》、《街霸:对决》等精品IP游戏将逐步释放,给予公司2021年目标市值306亿,对应目标价11.1元和30xPE,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:政策监管风险;产品表现不及预期;行业竞争加剧风险。

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请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020年07月08日 掌趣科技(300315.SZ) 管理改善构筑研发核心优势,精品IP储备产品爆款可期 公司为领先游戏研运企业,由投资型向产品研发型转变。2012年上市后秉 持外延式发展战略,通过并购逐步形成以动网先锋、上游信息、玩蟹科技、 天马时空为主的游戏开发体系,发行运营业务则由公司其他主体承担。2018 年原天马时空董事长刘惠城接手公司,公司从投资型向产品型转变。截止至 2020年上半年,公司已陆续推出数款精品自研游戏,包括《全民奇迹》、 《拳皇98终极之战OL》、《奇迹:觉醒》、《一拳超人:最强之男》等, 手游市场地位长期稳固,2019年6月公司位列中国iOS手游发行商全球收 入榜第六名。 新旧管理层替换助推业务整合,构筑研发核心优势,拓展发行运营能力。新 管理层配臵与公司战略“建立全球化的研发与发行体系”相辅相成,刘惠城、 黄萍、程骏、牟正文、张沛等都有丰富的游戏业务经验。(1)研发方面, 高研发投入与人员配臵体现了公司以精品化产品研发为核心的发展战略。公 司以“ Unity3D”、“虚幻”、“UE4”三大游戏引擎为根基,在优势领域 MMO和卡牌类手游不断实现突破的同时尝试品类创新、拓宽用户群体,丰 富公司产品品类。(2)发行方面,公司加强布局海内外游戏发行体系。海 外发行已相对成熟,19年收入占比41%;国内发行体系通过天马时空自有 买量和腾讯代理构建,形成全覆盖的游戏发行能力。 IP战略定位明确,2020H2有望迎来爆款经典IP作品。公司与国内外IP 厂商建立深度合作,涵盖网文、影视、游戏三大类别,围绕IP进行页游、 手游、H5游戏的研发工作。储备作品有望在2020H2集中释放,贡献业绩 弹性。其中,奇迹IP系列续作《全民奇迹2》(虚幻引擎)、《王者罗兰》 (H5)借力新兴引擎,有望延续前作优秀表现;《街霸:对决》作为即将 上线的街机格斗+漫画IP游戏,有望借助公司爆款前作《拳皇98OL》成熟 的研发、运营路径再出发。 盈利预测与估值:预计2020-2022年营业收入为20.9/29.0/34.6亿元,同 比增长29.2%/38.7%/19.4%,归母净利润6.5/10.1/13.0亿元,对应 EPS 分 别为0.23/0.37/0.47元。公司为国内领先游戏研运企业,在奇迹MMO与卡 牌类手游方面具有深厚研发实力。目前股权与管理层调整基本到位,考虑到 2020-2021年《全民奇迹2》、《街霸:对决》等精品IP游戏将逐步释放, 给予公司2021年目标市值306亿,对应目标价11.1元和30x PE,首次覆 盖给予“买入”评级。 风险提示:政策监管风险;产品表现不及预期;行业竞争加剧风险。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,970 1,617 2,088 2,897 3,461 增长率yoy(%) 11.4 -17.9 29.2 38.7 19.4 归母净利润(百万元) -3,150 364 648 1,012 1,303 增长率yoy(%) -1293.6 -111.5 78.2 56.1 28.8 EPS最新摊薄(元/股) -1.14 0.13 0.23 0.37 0.47 净资产收益率(%) -60.4 6.5 10.8 14.4 15.4 P/E(倍) -6.9 60.1 33.7 21.6 16.8 P/B(倍) 4.3 3.9 3.5 3.0 2.6 资料来源:贝格数据,国盛证券研究所 买入(首次) 股票信息 行业 互联网传媒 最新收盘价 8.40 总市值(百万元) 23,162.87 总股本(百万股) 2,757.48 其中自由流通股(%) 95.46 30日日均成交量(百万股) 61.19 股价走势 作者 分析师 顾晟 执业证书编号:S0680519100003 邮箱:gusheng@gszq.com 分析师 马继愈 执业证书编号:S0680519080002 邮箱:majiyu@gszq.com 研究助理 吴珺 邮箱:wujun@gszq.com 2020年07月08日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 1596 1901 2913 3575 5006 营业收入 1970 1617 2088 2897 3461 现金 1241 1682 2414 3096 4325 营业成本 763 710 920 1143 1334 应收票据及应收账款 182 81 259 213 351 营业税金及附加 9 4 8 10 13 其他应收款 20 10 29 25 39 营业费用 31 38 36 52 64 预付账款 122 104 188 217 267 管理费用 140 118 151 211 251 存货 0 0 0 0 0 研发费用 465 379 492 681 814 其他流动资产 30 23 23 23 23 财务费用 16 -30 -35 -37 -46 非流动资产 4262 4087 4183 4314 4592 资产减值损失 3682 -81 0 0 0 长期投资 1119 1189 1344 1519 1839 其他收益 23 17 0 0 0 固定资产 33 22 37 55 59 公允价值变动收益 0 -74 39 33 -1 无形资产 158 70 -2 -60 -105 投资净收益 87 121 85 105 250 其他非流动资产 2951 2806 2803 2799 2798 资产处臵收益 0 0 0 0 0 资产总计 5857 5987 7096 7888 9598 营业利润 -3026 366 641 976 1280 流动负债 700 375 812 588 995 营业外收入 0 0 11 5 4 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 25 6 16 19 16 应付票据及应付账款 200 124 296 227 384 利润总额 -3051 361 636 962 1268 其他流动负债 500 250 516 361 612 所得税 44 1 -38 -77 -48 非流动负债 29 66 62 60 57 净利润 -3095 360 674 1040 1316 长期借款 0 0 -3 -6 -8 少数股东损益 54 -4 26 28 13 其他非流动负债 29 66 66 66 66 归属母公司净利润 -3150 364 648 1012 1303 负债合计 729 440 875 647 1053 EBITDA -2957 452 623 892 1149 少数股东权益 -1 -1 25 53 66 EPS(元/股) -1.14 0.13 0.23 0.37 0.47 股本 2757 2757 2757 2757 2757 资本公积 3837 3831 3831 3831 3831 主要财务比率 留存收益 -1500 -607 32 1031 2317 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 5129 5548 6196 7188 8479 成长能力 负债和股东权益 5857 5987 7096 7888 9598 营业收入(%) 11.4 -17.9 29.2 38.7 19.4 营业利润(%) -1295.2 112.1 75.0 52.3 31.1 归属母公司净利润(%) -1293.6 -111.5 78.2 56.1 28.8 获利能力 毛利率(%) 61.3 56.1 56.0 60.6 61.4 现金流量表(百万元) 净利率(%) -159.9 22.5 31.0 34.9 37.7 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) -60.4 6.5 10.8 14.4 15.4 经营活动现金流 846 515 720 673 1219 ROIC(%) -60.5 5.5 9.8 13.2 14.1 净利润 -3095 360 674 1040 1316 偿债能力 折旧摊销 131 142 48 13 -7 资产负债率(%) 12.4 7.4 12.3 8.2 11.0 财务费用 16 -30 -35 -37 -46 净负债比率(%) -23.2 -29.7 -38.3 -42.4 -50.3 投资损失 -87 -121 -85 -105 -250 流动比率 2.3 5.1 3.6 6.1 5.0 营运资金变动 189 -43 157 -204 205 速动比率 2.1 4.7 3.3 5.7 4.7 其他经营现金流 3692 207 -39 -33 1 营运能力 投资活动现金流 -196 111 -21 -6 -22 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 资本支出 57 54 -59 -44 -42 应收账款周转率 8.6 12.3 12.3 12.3 12.3 长期投资 -131 96 -155 -70 -320 应付账款周转率 4.7 4.4 4.4 4.4 4.4 其他投资现金流 -269 261 -235 -120 -384 每股指标(元) 筹资活动现金流 -868 -201 32 15 32 每股收益(最新摊薄) -1.14 0.13 0.23 0.37 0.47 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.31 0.19 0.26 0.24 0.44 长期借款 -797 0 -3 -3 -2 每股净资产(最新摊薄) 1.86 2.01 2.25 2.61 3.07 普通股增加 -1 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -272 -6 0 0 0 P/E -6.9 60.1 33.7 21.6 16.8 其他筹资现金流 201 -195 35 17 34 P/B 4.3 3.9 3.5 3.0 2.6 现金净增加额 -170 437 731 682 1229 EV/EBITDA -7.0 44.7 31.3 21.1 15.3 资料来源:贝格数据,国盛证券研究所 2020年07月08日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 掌趣科技:领先游戏研运商,产品型定位再出发 ……………………………………………………………………………………… 5 1.1 持续外延式增长组业务,内部结构改革铸新格局 ……………………………………………………………………………… 5 1.2 股权变动伴随高层更替,持股份额趋于分散 ……………………………………………………………………………………. 6 1.3 业绩向好营收增速转正,商誉风险已得到释放 …………………………………………………………………………………. 7 2. 游戏行业:买量与精品化并进,看好重度品类大作 ………………………………………………………………………………….. 9 2.1 马太效应凸显,研运一体价值提升 ……………………………………………………………………………………………….. 9 2.2 手游地位逐渐稳固,RPG吸金能力最强 ……………………………………………………………………………………….. 11 2.3 H5/小游戏开始放量,设备+网络升级推动游戏升级 ………………………………………………………………………… 13 3. 管理改善构筑研发核心优势,拓展发行运营能力 ……………………………………………………………………………………. 14 3.1 新管理层研发、运营背景突出,研运一体步调统一 …………………………………………………………………………. 14 3.2 研发:以三驾马车为根基,构建精品化、多元化的研发体系 ……………………………………………………………… 15 3.2.1 三驾马车齐头并进,研发费用率与人员占比高于同业 ……………………………………………………………… 15 3.2.2 巩固卡牌+MMO优势地位,横向拓展多品类游戏 …………………………………………………………………… 18 3.3 运营:加码买量深化发行网络,海外发行能力成熟 …………………………………………………………………………. 19 4 核心IP价值长盛不衰,丰富储备助力爆款游戏持续输出 ………………………………………………………………………….. 21 4.1 IP战略布局持续升级,涵盖网文、影视、游戏三大类别 …………………………………………………………………… 21 4.2 经典游戏IP长期表现稳定,储备产品爆款可期 ……………………………………………………………………………… 23 5 盈利预测及投资建议 ………………………………………………………………………………………………………………………… 25 风险提示 ………………………………………………………………………………………………………………………………………….. 27 图表目录 图表1:掌趣科技重要并购重组与股价变化 ………………………………………………………………………………………………… 5 图表2:掌趣科技发展理念更迭情况 …………………………………………………………………………………………………………. 6 图表3:掌趣科技当前自然人股东持股比例变化情况 ……………………………………………………………………………………. 6 图表4:公司当前股权结构 …………………………………………………………………………………………………………………….. 7 图表5:公司营业收入情况 …………………………………………………………………………………………………………………….. 7 图表6:公司毛利率变化情况(%) …………………………………………………………………………………………………………. 7 图表7:公司期间费用率变化情况 ……………………………………………………………………………………………………………. 8 图表8:公司销售费用率(含市场推广)变化情况 ……………………………………………………………………………………….. 8 图表9:公司净利润及净利率情况 ……………………………………………………………………………………………………………. 8 图表10:公司资产减值损失变化情况 ……………………………………………………………………………………………………….. 8 图表11:掌趣科技历年商誉净值 …………………………………………………………………………………………………………….. 9 图表12:掌趣科技历年商誉占净资产的比重 ………………………………………………………………………………………………. 9 图表13:2012-2018中国网络游戏产业主要融资案例统计(单位:件) …………………………………………………………… 9 图表14:2018年中国移动游戏市场竞争格局 …………………………………………………………………………………………….. 9 图表15:游戏公司营收增速(%) ………………………………………………………………………………………………………… 10 图表16:中国移动游戏销售收入规模 ……………………………………………………………………………………………………… 10 图表17:中国移动游戏用户规模 …………………………………………………………………………………………………………… 10 图表18:中国游戏市场平均ARPU …………………………………………………………………………………………………………. 10 图表19:2017H1-2019H1中国游戏发行行业销售费用率 …………………………………………………………………………….. 11 图表20:中国游戏发行行业(主流)研发投入变化 ……………………………………………………………………………………. 11 图表21:移动游戏历年市占率 ………………………………………………………………………………………………………………. 11 图表22:2019年收入前100的移动游戏产品类型占比 ………………………………………………………………………………. 12 2020年07月08日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表23:2019年收入前100的移动游戏产品收入分布 ………………………………………………………………………………. 12 图表24:2019年3月各品类游戏付费率 …………………………………………………………………………………………………. 12 图表25:2019年2月中国手游主流重度品类用户粘性 ……………………………………………………………………………….. 13 图表26:2018-2019年用户覆盖率TOP300 Android机型CPU分布……………………………………………………………….. 13 图表27:2019年用户覆盖率TOP300 Android机型内存分布 ……………………………………………………………………….. 13 图表28:国内移动数据使用量与平均资费变化 …………………………………………………………………………………………. 14 图表29:各代通信技术理论最高下行速度(Mbps) …………………………………………………………………………………… 14 图表30:管理层介绍 ………………………………………………………………………………………………………………………….. 14 图表31:当前掌趣科技管理结构 …………………………………………………………………………………………………………… 15 图表32:掌趣科技开发引擎技术储备介绍 ……………………………………………………………………………………………….. 16 图表33:游戏引擎性能光谱 …………………………………………………………………………………………………………………. 16 图表34:微信小游戏首提商业爆发力:增速超35%,人均游戏数量增长45% …………………………………………………. 17 图表35:三七互娱、掌趣科技、吉比特研发费用率对比 ……………………………………………………………………………… 18 图表36:三七互娱、掌趣科技、吉比特研发人员占比对比 …………………………………………………………………………… 18 图表37:掌趣科技各品类游戏上线时间轴 ……………………………………………………………………………………………….. 18 图表38:公司核心手游在畅销榜50名以内的持续时长(年) ……………………………………………………………………… 19 图表39:公司年度核心手游贡献收入情况及占比 ………………………………………………………………………………………. 19 图表40:《街头篮球》上线以来在iOS畅销榜排名趋势 ……………………………………………………………………………….. 19 图表41:掌趣科技2018年至今的游戏开发与发行情况 ………………………………………………………………………………. 20 图表42:公司海外收入及占营收的比重 ………………………………………………………………………………………………….. 20 图表43:2020年1月中国手游发行商收入TOP30榜单 ……………………………………………………………………………… 20 图表44:IP在公司运作与战略中的地位变化 ……………………………………………………………………………………………. 21 图表45:2015年2018年已知掌趣IP储备与开发情况 ……………………………………………………………………………….. 22 图表46:掌趣科技未来游戏储备 …………………………………………………………………………………………………………… 23 图表47:部分优秀奇迹/传奇类手游的市场表现 ………………………………………………………………………………………… 23 图表48:部分优秀奇迹/传奇类手游的排名变化情况 ………………………………………………………………………………….. 24 图表49:《拳皇98OL》运营数据2016-2017 …………………………………………………………………………………………….. 24 图表50:《拳皇98OL》对应披露期间的排名情况 ………………………………………………………………………………………. 24 图表51:各款拳皇IP游戏排名表现 ……………………………………………………………………………………………………….. 25 图表52:公司分业务盈利预测 ………………………………………………………………………………………………………………. 26 图表53:掌趣科技可比公司估值表 ………………………………………………………………………………………………………… 26 2020年07月08日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 1. 掌趣科技:领先游戏研运商,产品型定位再出发 1.1 持续外延式增长组业务,内部结构改革铸新格局 掌趣科技成立于2004年8月,2005年确立移动游戏开发和运营为主营业务方向,并通 过收购华娱聚友、丰尚佳诚、广州好运扩展电信运营商的推广渠道。经2008-2009年内 部重组,公司整合了旗下各类游戏发布渠道,并陆续推出“欢畅游戏”、“手游大联盟”、 “游戏豆子-搜游”三大手机游戏发布平台。2009年10月起,公司先后收购了九号科技、 大连卧龙和富姆乐三家游戏开发公司,单机手游、页游开发业务成型。2010年10月, 公司业务已覆盖“研发-发行-推广-运营”四大环节,2012年5月公司登上创业板。 上市后公司秉持外延式发展战略,2012-2016年,通过收购优质公司与资产、投资布局 泛娱乐产业链,公司建立了以手、页游的研发、发行、运营为核心的业务体系,其中对 动网先锋、上游信息、玩蟹科技、天马时空的并购形成了如今公司游戏开发实力的基石。 2017年腾讯成为持有2%公司股份的股东,公司与腾讯的合作关系进一步深化。 图表1:掌趣科技重要并购重组与股价变化 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2018年原天马时空董事长、总经理刘惠城成为掌趣科技新任董事长。公司内部整合为研 发、运营、平台三大业务线,以研发线为企业发展关键,以运营线为统筹资源核心,以 平台线为业务发展支撑,公司从投资型向产品型转变。截止至2020年上半年,公司已 陆续推出数款精品自研游戏,包括《全民奇迹》、《拳皇98终极之战OL》、《奇迹:觉醒》、 《一拳超人:最强之男》等,手游市场地位长期稳固,2019年6月公司位列中国iOS 手游发行商全球收入榜第六名。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 0 5 10 15 20 25 掌趣科技(元,左轴)创业板指(元,右轴) 收购动网先锋 100%股权 收购玩蟹科技100%股 权、上游信息70%股权 收购上游信息30%股权、 天马时空80%股权 收购增值服务商 华娱聚友广州好运 丰尚佳诚 收购游戏开发商 九号科技大连卧龙 富姆乐 重组门户和渠道推广商 聚友兴业聚友掌联 2020年07月08日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表2:掌趣科技发展理念更迭情况 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 1.2 股权变动伴随高层更替,持股份额趋于分散 控股股东在2012-2015年期间相对稳定,后续随高层更迭股权结构趋于分散。上市初 期由首任董事长姚文彬控股,与首任总经理叶颖涛是一致行动人,共同作为实控人。2016 年2月叶颖涛与姚文彬解除一致行动关系。随着二人离任原职,且限售期陆续届满,姚/ 叶分别于2016年3月/2015年5月开始多次减持,累计比例分别达13.05%/5.57%。 2017年12月刘惠城接任董事长与总经理,2018年6月,姚文彬将其所持1.4亿股(占 总股本5.08%)以总价款7.19亿元转让给刘惠城,公司变更为一家无控股股东和实际控 制人的上市公司。 图表3:掌趣科技当前自然人股东持股比例变化情况 资料来源:Wind,公司公告,国盛证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 姚文彬刘惠城叶颖涛邓攀 2015年07月23日 叶颖涛卸任董事 2013年10月14日 叶颖涛卸任总经理, 姚文彬接任 2015年05月14日 叶颖涛开始减持 2016年03月16日 姚文彬开始减持 2016年04月07日 姚文彬卸任总经理, 胡斌接任 2016年08月02日 姚文彬卸任董事长, 邓攀接任 2017年11月29日 邓攀卸任董事长 胡斌卸任总经理 刘惠城任职董事长、总经理 2018年06月08日 姚文彬一次性转让1.4亿 股给刘惠城,刘惠城成为 第二大自然人股东 2020年07月08日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 董事长刘惠城是上市公司第二大股东,连续回购彰显信心。当前十大股东中,原董事长 姚文彬仍为公司第一大股东,持股6.98%,公司新董事长刘惠城持股6.05%。2019、2020 年公司连续两年发布股份回购公告,分别回购总金额不低于人民币1亿元(含)且不超 过人民币2亿元(含)的公司股份,2019年回购目前已完成。公司两次回购均用于员工 持股计划或股权激励,彰显对公司未来发展的信心与对新员工的重视。 图表4:公司当前股权结构 资料来源:Wind,国盛证券研究所 1.3 业绩向好营收增速转正,商誉风险已得到释放 公司14-16年营收增长主要靠并购实现,17-19年面临多重下行因素增长停滞,2020 年恢复增长势头。管理层更迭,具有主要创收能力的《奇迹:觉醒》与《大掌门2》上 线较晚,导致17年公司营收下滑。18年《奇迹:觉醒》进入收获期,贡献收入60.3亿, 占当年手游收入30.67%,配合《拳皇98终极之战OL》、《魔法门之英雄无敌》等存续 游戏的长线收入,公司营收重回增长态势。2019年营收下滑的主要原因是重点自研项目 上线延迟。借力于《一拳超人:最强之男》出色的海外市场表现,2020Q1公司营收增 速转正,毛利率同比增加11.7pct至74.9%。 图表5:公司营业收入情况 图表6:公司毛利率变化情况(%) 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 管理研发费用率与销售费用率呈上行趋势。公司财务费用率保持相对稳定,17-19年管 理研发费用率相对于销售费用率的增长,体现出公司对研发的重视。由于公司将市场推 103.6% 45.0% 65.0% -4.7% 11.4% -17.9% 15.0% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 25 2014201520162017201820192020Q1 营业收入(亿元) YoY(%) 61.8 61.4 56.1 59.0 61.3 56.1 63.2 74.9 40 45 50 55 60 65 70 75 80 20142015201620172018201919Q120Q1 2020年07月08日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 广费用算入营业成本,为了更好地反映营业成本与销售费用的关系,我们将市场推广费 划入销售费用进行调整。自《大掌门2》开始公司着手建立买量发行体系,目标成为“买 量市场产品与发行标杆”,2019年经调整后的销售费用率为15.5%,同比增加5.9pct. 图表7:公司期间费用率变化情况 图表8:公司销售费用率(含市场推广)变化情况 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 商誉减值导致过去净利润承压。2018年,由于计提商誉减值导致的巨额资产减值损失 (36.82亿元),公司归母净亏损达到31.5亿元。2018年公司不考虑资产减值损失的净 利率为27%,2019年为27.5%,同比增加0.5pct。2020Q1公司净利率22.8%,相比 去年同期52.2%下降幅度较大,主要由于《一拳超人:最强之男》海外市场导入期推广 成本较高所致。 图表9:公司净利润及净利率情况 图表10:公司资产减值损失变化情况 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 商誉占净资产的比重下滑,未来减值风险较小。公司的商誉在16年达到顶峰,经过随 后两年的减值准备计提, 2019年公司商誉占净资产的比重为35.1%。目前剩余19.5 亿元商誉中,天马时空12.3亿元的商誉占比63%。天马时空主要负责MMO类手游的研 发, 以及搭建公司的研发运营平台。由于重点新游上线延期,子公司2019年营收6.4 亿元,同比下滑15%,营收占比约40%。预计2020年《全民奇迹2》上线,子公司业 绩预期良好,商誉减值风险相对较小。 16.4% 18.5% 28.2% 30.7% 30.8% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20152016201720182019 管理&研发费用率 财务费用率 销售费用率 10.5% 9.8% 11.8% 9.6% 15.5% 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 0.14 0.16 0.18 20152016201720182019 销售费用率(含市场推广) 销售费用率(含市场推广) 45.2% 44.6% 30.0% 16.5% -157.1% 22.3% 22.8% -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 20142015201620172018201920Q1 归母净利润(亿元) 净利率(%) 0.16 1.83 5.12 36.82 0.81 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20152016201720182019 资产减值损失(亿元) 2020年07月08日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表11:掌趣科技历年商誉净值(百万元) 图表12:掌趣科技历年商誉占净资产的比重 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 2. 游戏行业:买量与精品化并进,看好重度品类大作 2.1 马太效应凸显,研运一体价值提升 行业二八格局基本形成,腾讯独占鳌头。2013年4G推出,移动游戏市场规模迅速扩大, 国内游戏厂商亦纷纷入场拉动产业投融资规模,2014-2015年中国网络游戏产业融资案 例数达到高峰。2016年起业内融资案例数量回落,但收购+战略投资案例数量仍保持在 每年32件以上。经过数年行业整合,2018年腾讯与网易位列业务收入规模前二,合计 占比约75%,行业二八格局基本形成。 图表13:2012-2018中国网络游戏产业主要融资案例统计(单位:件) 图表14:2018年中国移动游戏市场竞争格局 资料来源:易观咨询,国盛证券研究所 资料来源:易观咨询,国盛证券研究所 腾讯网易市占率相对稳定,剩余市场集中度提升。腾讯、网易2019年游戏相关业务营 收增速分别为10.3%与15.5%,略低于手游市场增速(18%),整体市占率保持相对稳 定。剩余市场中,A股优质游戏公司营收实现高增长,市场集中度逐步提升。2019年三 七互娱、完美世界(游戏业务)、吉比特营收增速分别为73.3%/26.5%/31.2%,显著高 于行业增速,预计将持续提升市场份额。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2013201420152016201720182019 上游信息 先锋网络 玩蟹科技 天马时空 48.6% 74.2% 87.2% 66.2% 62.7% 39.2% 35.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2013201420152016201720182019 商誉/净资产 商誉/净资产 88 135 340 327 178 91 64 8 6 9 14 13 4 22 42 37 26 24 19 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2012201320142015201620172018 收购 战略投资 非战略投资 52.85% 22.10% 2.96% 2.55% 2.24% 1.88% 1.75% 1.61% 1.53% 1.00% 9.53% 腾讯游戏 网易游戏 三七互娱 盛大游戏 智明星通 昆仑万维 完美世界 游族网络 掌趣科技 巨人网络 其他 2020年07月08日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表15:游戏公司营收增速(%) 2016 2017 2018 2019 三七互娱 12.7 17.9 23.3 73.3 完美世界(游戏业务) 20.2 -4.1 26.5 吉比特 335.1 10.3 14.9 31.2 掌趣科技 65.0 -4.7 11.4 -17.9 游族网络 64.9 27.9 10.7 -10.1 世纪华通 14.2 1.0 132.7 17.3 腾讯(游戏业务) 25 38.2 6.3 10.3 网易(游戏业务) 61.6 29.7 10.8 15.5 资料来源:Wind,公司公告,国盛证券研究所 ARPU提升驱动手游市场规模增长。2019年手游市场销售收入达1581.1亿元,同比增 长18%。手游用户规模6.2亿人,同比增长2.5%,用户规模增速较2018年放缓;2019 年化ARPU 255元,相比去年223元同比增长14.2%。对比来看,端游2019年平均ARPU 为433元,手游市场ARPU仍有一定增长空间。随着付费用户年龄和消费能力的提升, 人均ARPU的增加有望带动手游行业规模持续增长。 图表16:中国移动游戏销售收入规模 图表17:中国移动游戏用户规模 资料来源游戏工委,国盛证券研究所 资料来源:游戏工委,国盛证券研究所 图表18:中国游戏市场平均ARPU 资料来源:游戏工委,国盛证券研究所 112.40 274.90 514.60 819.60 1,161.20 1,339.60 1,581.10 246.91% 144.57% 87.20% 59.27% 41.68% 15.36% 18.03% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2013201420152016201720182019 移动游戏销售收入(亿元) 同比增速 3.11 3.58 4.55 5.28 5.54 6.05 6.20 248.37% 15.14% 27.27% 16.04% 4.92% 9.21% 2.48% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 1 2 3 4 5 6 7 2013201420152016201720182019 移动游戏用户规模(单位:亿) 同比增速 30 30 33 36 36 77 112 155 211 223 255 333 247 306 322 353 385 397 373 411 413 433 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 20092010201120122013201420152016201720182019 手游ARPU 端游ARPU 2020年07月08日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 研运一体成必然趋势,买量发行+游戏精品化成为业内厂商的共同选择。2017H1到 2019H1中国游戏发行行业的销售费用率稳步从5.86%上涨至13.86%,其中亦存在三七 互娱这样销售费率高达60%的厂商存在。同时,主流厂商的研发投入亦保持增长, 2019H1中国营收规模大于1亿的发行商研发投入同期上涨18.7%。买量发行与精品化 研发同步的逻辑在于1)游戏版号审批趋严,倒逼厂商珍惜版号出产精品;2)强化自身 发行体系,避免下游渠道的大厂话语权过大;3)用高质量+高曝光率的组合吸引存量用 户,淘汰落后产能,集中力量与大厂争夺市场份额。 图表19:2017H1-2019H1中国游戏发行行业销售费用率 图表20:中国游戏发行行业(主流)研发投入变化 资料来源:易观咨询,国盛证券研究所 资料来源:易观咨询,国盛证券研究所 2.2 手游地位逐渐稳固,RPG吸金能力最强 手游时长从2013年开始爆发,目前已成为游戏市场的主流。2013-2018手游的市占率 从13.50%提升至62.50%,2016年后手游市占率开始超过半数。根据易观咨询统计, 到2018年页游/端游市占率分别为5.80%/31.40%,页游的市占率从2015到2018近乎 腰斩。 图表21:移动游戏历年市占率 资料来源:Wind,国盛证券研究所 手游当中,角色扮演类(RPG)游戏吸金能力独一档。2019年收入TOP100的移动游 戏中,RPG游戏在数量与收入上都远超其他品类游戏。从付费率来看,iOS/安卓平台上 5.86% 11.19% 13.86% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2017H12018H12019H1 销售费用率(整体法) 0.80% 2.40% 2.70% 3.80% 5.40% 13.50% 24.01% 36.60% 49.50% 57.00% 62.50% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20082009201020112012201320142015201620172018 移动游戏市场占有率 移动游戏市场占有率 2020年07月08日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 RPG的付费率分别为5%/4%,在所有品类中居首位。RPG游戏亦面临的内部竞争水平 中等,收入占比/数量占比小于1,劣于MOBA、射击类与竞速类,但优于卡牌类与休闲 类的0.56倍与0.75倍。 图表22:2019年收入前100的移动游戏产品类型占比 图表23:2019年收入前100的移动游戏产品收入分布 资料来源:中国音数协游戏工委,IDC,国盛证券研究所 资料来源:中国音数协游戏工委,IDC,国盛证券研究所 图表24:2019年3月各品类游戏付费率 资料来源:TalkingData,国盛证券研究所 RPG类游戏属于重度游戏,受其他手机应用的时间抢夺威胁较少。随着移动终端的人口 红利与时间红利消耗殆尽,手机游戏的用户时间面临着新兴APP的有力争夺。根据易观 咨询,2018年泛娱乐APP范围内,游戏的使用时长占比从20.8%跌至16.6%,让位于 短视频应用跌至第三。但在手游内部比较中,泛RPG游戏无论是使用时长还是启动次数 都稳居前三,显示出最强的用户粘性。 54% 5.00% 14.00% 3.00% 3.00% 7.00% 5.00% 9.00% RPG 模拟类 策略类 射击类 体育类 卡牌类 休闲类 其他 45.50% 14.90% 13.60% 8.60% 6.80% 3.90% 3.50% 3.20% RPG MOBA 策略类 射击类 竞速类 卡牌类 休闲类 其他 5.00% 4.32% 4.25% 4.05% 3.70% 3.30% 3.30% 2.30% 4.00% 3.50% 3.00% 1.92% 3.20% 2.50% 2.75% 1.75% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% RPG棋牌游戏 动作游戏 智力游戏 卡牌游戏 休闲游戏 策略游戏 模拟游戏 iOS平台 Android平台 2020年07月08日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 图表25:2019年2月中国手游主流重度品类用户粘性 资料来源:易观咨询,国盛证券研究所 2.3 H5/小游戏开始放量,设备+网络升级推动游戏升级 移动终端的硬件提升为手游升级预留空间。随着手机硬件配臵不断提升,质感更好、占 用资源更多的游戏大作推出条件愈发成熟。以2019年推出的大型FPS手游《使命召唤》 为例,安卓最低配臵要求为八核、2GHz的骁龙625处理器与4G游戏内存,根据腾讯 WeTest,当前市面至少67%的主流机型均能流畅运行。 图表26:2018-2019年用户覆盖率TOP300 Android机型CPU分布 图表27:2019年用户覆盖率TOP300 Android机型内存分布 资料来源:腾讯WeTest,国盛证券研究所 资料来源:腾讯WeTest,国盛证券研究所 5G升级,移动网络资费降低使得大型手游的可行场景更加宽广。当前5G通信处于MBB 的初步建设阶段,该阶段主要解决的问题之一即传输速度的提升,理论上比4G能提升 10倍。另一方面,国内移动数据的平均资费不断下调,2019上半年时已至5.6元/GB。 高速+廉价的移动数据使得随时随地畅玩大型手游更加现实,用虚幻4等3A游戏大作引 擎开发的手游,其推出时机随着5G推广逐步成熟。未来优质游戏大作将有更大的市场 空间。 105.7 92.9 65.9 62 57.1 50.7 7.6 7.2 7.5 6.1 5.4 4.8 0 1 2 3 4 5 6 7 8 0 20 40 60 80 100 120 ARPG回合制MMO SLGCCGMOBAFPS 人均单日使用时长(分钟) 人均单日启动次数(次) 1.33% 76.67% 1.33% 16.33% 4.33% 47.33% 43% 9.67% 2% 89% 0.67% 6.67% 1.67% 33% 53% 14% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 十核 六核 双核 >=2.0, <2.5GHz 20182019 7.14% 27.45% 37.94% 7% 3.05% 8G 6G 4G 3G 2G 2020年07月08日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明 图表28:国内移动数据使用量与平均资费变化 图表29:各代通信技术理论最高下行速度(Mbps) 资料来源:工业和信息化部,国盛证券研究所 资料来源:GSMA Intelligence,国盛证券研究所 3. 管理改善构筑研发核心优势,拓展发行运营能力 3.1 新管理层研发、运营背景突出,研运一体步调统一 公司新旧管理层替换助推业务整合。2018年公司经历了重大管理层变化,天马时空创始 人刘惠城担任公司董事长和总经理后,开始打造技术型专业型的管理团队,从公司内部 提拨或外部引进了数位与公司业务整合密切相关的人员:  新任COO黄萍曾任恺英网络国际业务总经理,目前负责三大业务线的运营,持续建 立和完善国内发行、海外发行、投资及商务拓展体系,并与研发部门形成紧密耦合。  程骏成为玩蟹科技的新总经理。  牟正文原为上游信息核心成员,现同时负责上游信息与动网先锋。  李少明成为天马时空新任总经理。 图表30:管理层介绍 当前管理层介绍 刘惠城 现任公司董事长,总经理,历任天马时空董事长、总经理。 王娉 法学背景,历任法务。2010年加入公司担任证券事务代表,现任公司董事、董事会秘书、副总经理。 程骏 前任小米互娱副总经理,现任玩蟹科技总经理。 牟正文 曾任盛大、乐元互动等公司运营、产品经理类岗位,2013 年2 月加入上游信息担任运营总监,负责《塔 防三国志》网页版和移动版的运营管理工作。现任上游信息董事,总经理。 程莉 曾任完美世界人力资源总监,历任公司监事,现任天马时空人力资源高级总监。 张沛 历任数家公司手游运营部门职位。2010年1月加入公司,历任公司手游事业部产品总监,移动游戏事业部 副总经理,现任公司副总经理,兼任上海游戏多网络科技股份有限公司董事。 姚文哲 姚文彬之弟。历任数家公司系统技术类岗位,2013年7月加入公司,现任公司副董事长,副总经理。 姬景刚 历任技术类、游戏研发类岗位,完美世界(北京)网络技术有限公司高级总监。2014年3月加入公司,历 任公司研发中心重度项目部总经理,现任公司副总经理。 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 公司的新管理班子的研发、运营背景突出,研运一体步调统一。当前管理层中,程骏、 牟正文、张沛偏产品运营方向,刘惠城、姬景刚偏技术方向,COO黄萍有丰富的整体业 务运营经验。2020年公司的战略升级为“建立全球化的研发与发行体系、加速次世代技 术/美术突破和迭代、树立买量市场产品与发行标杆”,对公司的研发、人才储备、发行 0.2 0.38 0.75 1.73 4.42 7.12 131.3 74.1 46.3 22.3 11.6 5.6 0 20 40 60 80 100 120 140 0 1 2 3 4 5 6 7 8 201420152016201720182019H1 用户月均移动数据使用量(GB) 移动流量平均资费(元/GB) 42.2 100 150 1000 10000 020004000600080001000012000 2020年07月08日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明 体系、合作运营等提出了更高的要求。公司当前管理层构成与公司战略相辅相成,改革 转型成效值得期待。 图表31:当前掌趣科技管理结构 资料来源:公司公告,企查查,国盛证券研究所 3.2 研发:以三驾马车为根基,构建精品化、多元化的研发体系 3.2.1 三驾马车齐头并进,研发费用率与人员占比高于同业 公司的“三驾马车”Unity3D、虚幻、H5三款引擎框架是产业化研发的基石。游戏开 发引擎框架的意义在于为游戏开发流程提供了便捷的工具包与稳定的开发路径,缩减产 品研发成本和研发周期,开辟新产品。根据每一类引擎的特性,可以有的放矢地开发不 同品质与类型的游戏。公司在2018H1初步完成了H5和虚幻游戏引擎框架搭建,2019H1 时宣布连同公司原有Unity3D在内的三大游戏引擎框架搭建领域已取得突破,公司“技 术立企”、研发转型的战略显现成果。 研发线 刘惠城 运营线 黄萍 平台线 程骏李少明 牟正文 运营、业务方向: 张沛 技术、研发方向: 姚文哲 姬景刚 总经理:刘惠城 副总经理:姚文哲 法务、董秘: 王娉 财务方向: 黄迎春 2020年07月08日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明 图表32:掌趣科技开发引擎技术储备介绍 引擎技 术名称 类比 引擎 介绍 代表性应用 Unity3D U3D 由Unity开发,主要应用于3D游戏,多平台适配强大; 上手比UE4简单,官方提供免费教程、范例、工具; 大范围用于手机游戏; 个人使用免费,付费买专业版后可获取源代码,商用需另外议价。 《王者荣耀》,市面大多数 3D手游 虚幻 UE4 由Epic开发,应用于3D游戏,支持3A级别的画面、声音效果; 界面复杂,上手困难; 主要用于主机、电脑游戏开发,手机游戏的开发缺乏配套支持; 多平台适应性比U3D差;开发/游戏过程的硬件要求高于U3D; 当前开源,免费商用,但游戏收入超3000美元的部分需分成5%。 《绝地求生:刺激战场》,《小 米枪战》,《剑侠情缘2:剑 歌行》,《龙族幻想》,《实 况足球手游-2020》等,目前 UE4引擎开发的国产手游上 线总数估计不超过10款。 H5 LayaBox /Cocos/ Egret等 主流引擎为Egret(白鹭科技),Cocos(雅基软件)和Layabox(搜 游网络),分别支持不同开发者阵营; 面对2D与3D游戏开发有不同产品; 处于兼容性与性能改善阶段,部分产品如LayaAir H5的3D开发性 能已接近U3D; 支持多端发布,通过适配可支持小程序平台; 以免费使用为主,厂商通过关联业务营利。 《醉西游》H5,《传奇世界 H5》,《大天使之剑H5》等 资料来源:谷歌学术,搜狐科技,国盛证券研究所  Unity3D:当前公司最具经验的开发引擎 公司的Unity3D是在Unity公司通用同名引擎的基础上搭建更新而来,该引擎于2012年 进入中国市场,2014年玩蟹科技、上游信息、天马时空已有Unity3D相关技术储备,《全 民奇迹》亦是用Unity3D引擎开发。由于其广泛使用与良好适配性,目前U3D仍然是国 内业界自研引擎外的主要3D游戏开发引擎。公司多款自研3D游戏的成功证明公司在 U3D上积淀了丰富经验,应用了U3D的新游与待上线游戏将继续受益。 图表33:游戏引擎性能光谱 资料来源:游戏葡萄,国盛证券研究所  虚幻引擎:《全民奇迹2》将帮助公司承接市场对游戏品质的需求提升 公司的虚幻引擎类似于市面的虚幻4引擎,相比U3D最显著的提升在画面、音效质感的 2020年07月08日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明 提升。当前移动网络、设备正处在5G升级的关键节点,《全民奇迹2》作为一款3D MMORPG游戏,能最大限度地发挥虚幻引擎的质感优势,乘着公司在奇迹产品的核心竞 争力,进行3A级手游的前期布局。  H5引擎:提供内部资源统筹与外部市场开拓的双重想象空间 当前市面上的H5引擎遵循着不同的开发路径,其中Layabox面向原Flash A3开发者, Cocos面向Cocox2dx C++开发者,Egret面向原Java开发者,与动网先锋、上游信息 两家子公司的页游开发技术存在较多重合。H5游戏的兴起将公司在页游开发的实力导向 充满活力的新市场。2018年8月,董事长刘惠城明确表示看好H5小程序的发展前景, 并已有相应布局。有同类游戏《大天使之剑H5》的良好市场表现为鉴,我们对公司待上 线的《奇迹H5》预期乐观。 微信小游戏对H5的支持进一步增强H5引擎的战略意义。微信小游戏的底层Runtime 方案能兼容H5页面,并适配了主流的H5游戏引擎。同时,微信小游戏作为平台有着社 交性强,接口丰富,跳出重进无障碍等优点。尽管现有H5游戏移植到小游戏平台需要 进行改写,但基于微信小游戏的增长预期与H5游戏引擎进一步改良的预期,公司的H5 引擎技术将成为参与小游戏红利的便捷跳板。 图表34:微信小游戏首提商业爆发力:增速超35%,人均游戏数量增长45% 资料来源:2020微信公开课,国盛证券研究所 公司研发费用率与研发人员占比均高于同业。分季度看研发费用率,掌趣科技高于三七 互娱与吉比特水平,2019年三家公司研发费用率分别为23.5%/6.2%/15.3%。从研发 人员占比来看,掌趣科技研发人员占总员工数的比重呈逐年提升态势,且始终高于三七 互娱与吉比特水平。高研发投入与研发人员配臵体现了公司以精品化产品研发为核心的 发展战略,形成公司的竞争优势之一。 2020年07月08日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明 图表35:三七互娱、掌趣科技、吉比特研发费用率对比 图表36:三七互娱、掌趣科技、吉比特研发人员占比对比 资料来源:Wind,公司公告,国盛证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,国盛证券研究所 3.2.2 巩固卡牌+MMO优势地位,横向拓展多品类游戏 在强技术引擎与高研发投入的根基之上,掌趣科技构建了精品化、多元化的游戏研发体 系。一方面,公司在卡牌与MMORPG手游领域具有深厚的研发实力,成功打造了《奇 迹MU:觉醒》、《拳皇98:终极之战OL》、《一拳超人:最强之男》等爆款作品;另一方 面,公司拓展多元游戏品类,进军休闲游戏、二次元品类,满足不同玩家的需求的同时 减少对单一品类的依赖性。 MMORPG与卡牌两种品类为公司游戏研发业务的两大支柱。2018年版号停批以前,公 司每年均有超过10款游戏上线,形成了涵盖卡牌、RPG、策略、塔防、竞速、体育、音 乐、射击等品类的多元化产品矩阵。但从市场表现来看,在海内外市场打出亮眼表现的 四款游戏(奇迹两款、《拳皇98OL》、《一拳超人》)均为MMORPG或卡牌类游戏,分别 为天马时空与玩蟹科技擅长的品类。结合公司公告口径与游戏上线计划来看,可以看出 公司近年来的开发重心放在了MMORPG与卡牌两类游戏上。 图表37:掌趣科技各品类游戏上线时间轴 资料来源:七麦数据,TapTap,国盛证券研究所 18.1% 47.6% 19.7% 20.9% 17.6% 35.9% 6.3% 6.6% 4.5% 6.3% 5.5% 8.3% 17.1% 18.2% 13.9% 14.4% 16.1% 16.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 18Q318Q419Q119Q219Q319Q4 掌趣科技 三七互娱 吉比特 60.6% 69.7% 70.2% 54.1% 60.9% 56.1% 48.3% 53.1% 54.3% 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 201720182019 掌趣科技 三七互娱 吉比特 MMORPG 卡牌其他 2012.09 大掌门 2014.10 全民奇迹 2015.07 拳皇98终极之战OL 2017.08 奇迹MU:觉醒 2017.02 街头篮球 2017.06 魔法门之英雄无敌:战争纪元 2018.03 大掌门2 2018.06 热血足球 2018.07 仙剑奇侠传:六界情缘 2018.09 初音未来:梦幻歌姬 2019.07 一拳超人:最强之男 2019.08 BLEACH 境·界——灵压对决 2019.11 我的英雄学院:入学季 2020.? 街霸 2020.? 真红之刃 2020-2021 奇迹H5、奇迹3 2017.09 龙族世界 2020年07月08日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明 优势品类(奇迹MMO与卡牌)研发实力强,爆款贡献短期业绩弹性,提供长期稳定流 水。(1)公司2016年入股韩国网禅(奇迹IP方),占比19.24%成为第二大股东,深度 绑定奇迹IP,在此基础上不断深化奇迹MMO系列手游的研发能力。从流水情况来看, 《奇迹MU:觉醒》上市次年实现收入6亿元,《全民奇迹MU》、《奇迹MU:觉醒》位 列iOS畅销榜50名内的时长均超过一年,长期为公司业绩贡献稳定流水。(2)玩蟹科 技为国内领先的卡牌类手游研发商。《拳皇》上市次年(2016年)实现营收9.5亿元, 占公司游戏收入的比重超过50%,2017年仍维持可观收入(8.5亿元);;卡牌手游《一 拳超人:最强之男》2019年6月到2020年4月底累计确认收入5亿元。 图表38:公司核心手游在畅销榜50名以内的持续时长(年) 图表39:公司年度核心手游贡献收入情况及占比 资料来源:七麦数据,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 在优势品类研发实力之上,公司积极进行品类创新,拓宽用户群体。2017年公司上线体 育类游戏《街头篮球》,2018年推出音乐类游戏《初音未来:梦幻歌姬》、体育类游戏《热 血足球》。其中《街头篮球》上线三年仍有相对较好的表现,2020年7月仍位列iOS体 育游戏畅销榜第九名。此外,公司游戏储备包括暗黑系列游戏《黑暗王朝》,也是公司多 元化游戏品类拓展的全新尝试。 图表40:《街头篮球》上线以来在iOS畅销榜排名趋势 资料来源:七麦数据,国盛证券研究所 3.3 运营:加码买量深化发行网络,海外发行能力成熟 在研发实力之上,公司加强布局海内外游戏发行体系。2018年公司内部整合以前,公司 2.27 1.48 1.00 0.21 0 0.5 1 1.5 2 2.5 全民奇迹MU 拳皇98终极之 战OL 奇迹MU:觉醒 一拳超人:最 强之男 9.5 8.5 6.03 51% 49% 31% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2016:拳皇 2017:拳皇 2018:奇迹觉醒 收入(亿元) 游戏收入占比 2020年07月08日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明 贡献主要营收的游戏在海外市场的发行基本由掌趣自行负责,而国内均由第三方发行代 理。2018年以来,公司自《大掌门2》开始建立高效的自主买量发行体系,从各款新游 的发行情况来看,这一发行体系被归在天马时空旗下。2019年公司发行的《一拳超人: 最强之男》8小时内即登顶App Store免费总榜,在IP和买量加持之下取得了较好的流 水表现。 依托腾讯深化构建发行网络。腾讯2017年参股(2%)掌趣科技,双方成为重要合作伙 伴,公司在腾讯体系内获得更多的流量和支持。目前公司与腾讯合作的已上线产品包括 《拳皇98终极之战OL》、《街头篮球》、《奇迹:觉醒》、《魔法门之英雄无敌:战争纪元》、 《初音未来:梦幻歌姬》等。此外,公司研发游戏《街霸:对决》、《全民奇迹2》也亮 相于腾讯游戏2020年度发布会中。 图表41:掌趣科技2018年至今的游戏开发与发行情况 游戏名 开发 发行 上线时间 大掌门2 玩蟹 天马时空 28/03/2018 仙剑奇侠传:六界情缘 玩蟹 天马时空 12/07/2018 初音未来:梦幻歌姬 掌趣&黑糖工作室 腾讯 26/09/2018 一拳超人:最强之男 玩蟹 天马时空 10/07/2019 BLEACH 境·界——灵压对决 玩蟹 天马时空 29/08/2019 我的英雄学院:入学季 玩蟹 天马时空 31/10/2019 街霸:对决 – 腾讯 预计2020H2 真红之刃 天马时空 天马时空 预计2020H2 全民奇迹2 天马时空 腾讯 预计2020H2 资料来源:七麦数据,TapTap,国盛证券研究所 公司具备成熟的海外发行体系,海外收入占比较高。公司的《拳皇98OL》、《奇迹MU: 觉醒》在海外市场,尤其是韩国、日本与东南亚市场广受欢迎,公司的海外发行收入也 迅速增长,海外发行业务趋于成熟,2019年海外收入占比为40.9%。2017年,公司在 Sensor Tower的年度中国发行商出海收入排名中位列第10,显示出公司海外发行业务的 重要地位。2020年1月,得益于《一拳超人:最强之男》在港台市场的优秀表现,公司 位列中国手游发行商收入TOP30榜单第22名。 图表42:公司海外收入及占营收的比重 图表43:2020年1月中国手游发行商收入TOP30榜单 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:Sensor Tower,国盛证券研究所 17.32% 44.4% 47.9% 33.2% 40.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 20152016201720182019 海外收入(亿元) 占比 2020年07月08日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明 4 核心IP价值长盛不衰,丰富储备助力爆款游戏持续输出 4.1 IP战略布局持续升级,涵盖网文、影视、游戏三大类别 IP为公司技术之外的重要战略资源,在公司战略中的定位逐渐明确。2015年来,IP投 资先是“影游联动”、泛娱乐布局的一环,后演变为整体战略层面的“大IP协同”。随着 公司2018年进行内部整合,IP改编游戏被划分到三大产品类型之一。2020年,董事长 刘惠城表示IP改编是全产业链一揽子系统方案的一环,19年三款漫改游戏均在此方案 下诞生。IP的战略地位经历了先得到重视,再融入血液的过程。 图表44:IP在公司运作与战略中的地位变化 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 公司与国内外IP厂商建立深度合作,涵盖网文、影视、游戏三大类别。除受版号审批 停滞影响的2018H2外,公司在15-18各个时期均有IP获取、改编游戏上线的记录。从 IP类型来看,公司IP来源集中在网文、动漫、游戏三类,围绕IP进行页游、手游、H5 游戏的研发工作;从IP开发情况来看,绝大多数已获取IP已经开发相应作品,游戏IP 奇迹系列和动漫IP镇魂街系列分别上线了两部作品。 2015、2016 202020172018 上游IP培育是泛娱乐 布局的一环。经典影 游联动案例《不良 人》。公司进行了包 括网禅在内的IP投资。 “精品化、泛娱乐化、 平台化、全球化”战 略更新为“精品化、 国际化、大IP协同”。 具备特定IP或美术风 格的细分型产品成为 三大产品类型之一, 二次元成为单独提出 的一类市场。 IP改编成为全产业 链一揽子系统方案 的一环。 2020年07月08日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明 图表45:2015年2018年已知掌趣IP储备与开发情况 版权方 已知IP 版权获取时间 对应游戏 游戏上线时间 北京大神圈文化科技有限公 司 斗罗大陆 2015 斗罗大陆3:龙王传说 2017 龙族 2015 龙族世界 2016 九州缥缈录 2015 – – 光之子 2015 – – 微微一笑很倾城 2015 微微一笑很倾城 2017 优泛文化传媒(上海)有限 公司 我的英雄学院 2017 我的英雄学院:入学季 2019 软星科技(北京)有限公司 仙剑奇侠传 2017 仙剑奇侠传·六界情缘 2018 JOYCITY Corporation 街头篮球 2016 街头篮球 2017 SNK相关公司 拳皇 – 拳皇98终极之战OL 2015 育碧相关公司 魔法门 2016 魔法门之英雄无敌:战争纪 元 2017 疯狂兔子 – 疯狂兔子:无敌跑跑 2017 刺客信条 2016 刺客信条OL:同盟者 2017 若森科技相关公司 不良人 2015 画江湖之不良人 2017 有妖气相关公司 镇魂街 2016 镇魂街:对决 2016 镇魂街 2016 镇魂街页游 2018 上海新创华文化发展有限公 司 初音未来 2016 初音未来:梦幻歌姬 2018 犬夜叉 2018 – – ARC SYSTEM WORKS CO.,LTD. 热血足球 – 热血足球 18年测试后停 服 GREE,Inc. 一拳超人 2016 一拳超人:最强之男 2019 GREE,Inc. 死神 2016 BLEACH 境·界——灵压对决 2019 CAPCOMCO.,LTD. 街霸 2018 街霸:对决 预计2020 盛趣游戏(合作开发发行) 传奇 – 我们的传奇 2016 Webzen Inc. 奇迹 – 全民奇迹 2014 奇迹 – 奇迹:觉醒 2017 奇迹 – 真红之刃 预计2020 奇迹 – 王者罗兰 预计2021 奇迹 – 全民奇迹2 预计2020 深圳风月科技有限公司 九州缥缈录 2016 – – 资料来源:公司公告,公司官网,国盛证券研究所 由于重点自研产品上线时间延迟,公司储备作品有望在2020H2集中释放,贡献业绩 弹性。目前公司已获得版号的储备游戏共有6款,其中《全民奇迹2》与《王者罗兰》 为奇迹IP系列MMO游戏续作;《街霸:对决》为正版街霸IP授权卡牌作品,由腾讯代 理发行;《黑暗王朝》为公司新品类暗黑系列游戏。以精品IP为核心,依托强研发运营 实力,我们认为公司业绩会随重磅产品上线得到释放,其中奇迹IP系列续作《全民奇迹 2》、《王者罗兰》与经典IP游戏《街霸:对决》有望贡献未来主力收入来源。 2020年07月08日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明 图表46:掌趣科技未来游戏储备 待上线游戏: 开发 发行 游戏品类 是否获取版号 上线时间 街霸:对决 – 腾讯 卡牌 是 2020年7月开始测试 真红之刃 天马时空 天马时空 MMORPG 是 预计2020H2 全民奇迹2 天马时空 腾讯 MMORPG 是 预计2020H2 黑暗王朝 – – 暗黑系列游戏 是 预计2020Q4 罗兰创世录 – – 是 预计2021 王者罗兰 天马时空 – MMORPG 是 预计2021 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 4.2 经典游戏IP长期表现稳定,储备产品爆款可期  奇迹系列:承前启后,看好公司把控能力与市场潜力 奇迹IP价值长盛不衰,改编作品长期表现稳定。端游《奇迹MU》与《热血传奇》并称 00年代初国内最火爆的端游RPG,其玩法与游戏形象早已在80、90后游戏玩家的心中 扎根。手游时代,国内厂商针对这两个IP也相继推出大量产品,尽管同类游戏繁多,但 凭借优秀的发行与运营,仍有市场表现顶尖者能为厂商贡献千万级以上的营收。 图表47:部分优秀奇迹/传奇类手游的市场表现 游戏名 IP 发行商 市场表现 永恒纪元 奇迹 三七互娱 17年全球累计总流水超过34.1亿,全球单月流水超过3.5亿元, 单日流水最高记录突破7,000万,上线运营时间一年半,用户和 流水依旧保持稳定。 天使纪元 奇迹 游族网络 上线3个月注册用户人数过1,500万,日流水峰值过千万。 神话永恒 奇迹 中手游 首月流水7000万元。 全民奇迹 奇迹 恺英网络 上线三年累计流水收入超过77亿元。 奇迹:觉醒 奇迹 腾讯 在韩国上线首日即取得韩国AppStore免费榜总榜冠军,后续更 一举进入韩国GooglePlay畅销榜第二,18年单年流水达23.7亿 元。 大天使之剑H5 奇迹 三七互娱 单月流水超1.8亿元,上线3个月内新增注册用户达800万人, 累计充值流水超5亿元。 一刀传世 传奇 三七互娱 曾实现月流水过亿。 传奇霸业 传奇 三七互娱 上线30天流水即突破1亿元。 蓝月传奇 传奇 恺英网络 最高月流水突破2亿元。 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 在同类IP产品中,天马时空开发的两款奇迹产品表现尤其出色。天马时空历年来参与 制作的传奇/奇迹作品包括与中手游合作的《神话永恒》、与盛大合作的《我们的传奇》 以及独立制作的两款奇迹类游戏。2014年10月上线的《全民奇迹》不仅使天马时空的 营收在隔年就实现数十倍的增长,并且历经数年在与层出不穷的同类新品竞争中始终保 有300名以内的排名,为公司贡献长线收入,其长期生命力稳居市场第一位。而2017 年8月上线的《奇迹:觉醒》在国内IOS的排名统计中表现稍次,但在上线前两年内亦 基本保持了百名内排名,优于大部分同类产品,并且《奇迹:觉醒》在海外市场有着18 年全球游戏流水排名第八的表现。我们认为,天马时空奇迹类产品的过往表现说明,其 对此类IP的把控能力为国内独一档。 2020年07月08日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明 图表48:部分优秀奇迹/传奇类手游的排名变化情况 资料来源:七麦数据,国盛证券研究所 看好公司即将上线的两款奇迹IP作品。公司2020-2021年的新游上线计划中集中出现 了两款奇迹类游戏,分别为《王者罗兰》、《全民奇迹2》,其中《王者罗兰》为公司将奇 迹IP运用在H5形式上的尝试,《全民奇迹2》则采用了公司获得最新技术突破的虚幻游 戏引擎开发。我们认为,公司对于“奇迹”IP具有系列化挖掘、培育、变现的方法论沉 淀,并且有新兴引擎技术加持,三条开发路径打出组合拳,新作有望延续奇迹系列的优 异表现,成为公司未来的主力营收来源。  《街霸:对决》&《拳皇98OL》:可复制的成功路径 与待上线新游《街霸:对决》同为街机格斗IP系列卡牌游戏,《拳皇98终极之战OL》 是奇迹系列外的公司核心产品。《拳皇98OL》于2015年7月推出,当年流水便近10亿 元,2016/2017年,该游戏充值流水分别为20.8/15.1亿元,为公司带来9.5/8.5亿元收 入。《拳皇98OL》基于日本二次元IP拳皇系列,在海外公司对这款游戏也主推东亚市场, 根据Sensor Tower统计,2017年公司几乎单靠《拳皇98OL》在日本的收入就取得了中 国发行商出海收入排名第10的成绩;2018年该游戏在中国游戏出海收入中排名第19, 而TOP30的准入门槛则为5400万美元。据此,《拳皇98OL》同样是一款高爆发、长生 命期的常青游戏。 图表49:《拳皇98OL》运营数据2016-2017 图表50:《拳皇98OL》对应披露期间的排名情况 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:七麦数据,国盛证券研究所 0 50 100 150 200 250 300 0100200300400500600700800900100011001200130014001500160017001800 IOS 游戏排名(畅销) 上线时间(天) 大天使之剑H5 永恒纪元 一刀传世 0 100 200 300 400 500 600 700 0 1000000 2000000 3000000 4000000 5000000 6000000 2016Q12016Q32017Q12017Q3 活跃用户数(人) 付费用户数(人) 充值流水(百万元) 0 10 20 30 40 50 60 70 2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4 季度平均排名 2020年07月08日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明 与国内同IP竞品相比,《拳皇98OL》亦是佼佼者。截至2019年底,市场上可找到5 款拳皇IP的存续游戏。与竞品相比,公司的《拳皇98终极之战OL》不但运营时间最长, 而且除了上线不久的《拳魂觉醒》外,在IOS游戏畅销榜上高于所有竞品,运营四年多 仍然保持前150名的亮眼排名。 图表51:各款拳皇IP游戏排名表现 资料来源:七麦数据,国盛证券研究所 《拳皇98OL》的成功经验为公司提供了街机格斗游戏+漫画IP游戏研、发、运的重要 参考。“街霸”系列与“拳皇”系列存在诸多共同点:1)源于日本上世纪的经典格斗街 机游戏;2)游戏有原创连载剧情;3)有大量衍生动画、电影、漫画等作品。两个IP 均在一代人间影响深远,在中日韩有着坚实的粉丝基础。而公司的《街霸:对决》也即 将沿用《拳皇98OL》经市场验证的“卡牌+格斗”游戏模式。有《拳皇98OL》超过四 年的开发、发行与运营经验,《街霸:对决》将能沿着成熟的路径再出发。 《街霸:对决》有机会成为下一款15年的《拳皇98OL》。截至2019年底,市面上尚 未有已上线的街霸IP游戏,这与15年时《拳皇98OL》上线时的情况类似。由于已有类 似IP拳皇类游戏的存在,预计《街霸:对决》的上市会与拳皇类游戏相互扰动。更好的 情况是,若《街霸:对决》出品质量过硬,发行推广得力,能如《拳皇98OL》成为独树 一臶的新品,则有望能延续《拳皇98OL》的长期创收。 5 盈利预测及投资建议 收入端: (1)移动游戏:2019年公司手游业务收入下滑的主要原因是重点产品延期上线,预计 2020下半年至2021年《全民奇迹2》、《街霸:对决》等头部IP手游将逐渐兑现。我们 预计2020-2022年公司手游业务营收分别为20.1、28.2、33.8亿元,同比增长34.5%、 40.3%和20%。 (2)网页游戏:公司页游业务收入整体呈下滑趋势,考虑到公司对H5游戏的布局将抵 消部分旧产品营收的缩减,我们假设2020-2022年公司页游业务收入保持相对稳定。 毛利端: 公司奇迹系列重点作品和《街霸:对决》均由腾讯独代发行,预计未来毛利率将小幅提 升,预计2020-2022年综合毛利率分别为56%、60.6%和61.4%。 商誉减值: 0 50 100 150 200 250 300 2015/7/162016/1/132016/7/122017/1/92017/7/92018/1/62018/7/62019/1/32019/7/3 拳皇98终极之战OL 拳魂觉醒 拳皇世界 拳皇命运 拳皇97OL 2020年07月08日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明 公司的商誉在16年达到顶峰,随后两年计提减值, 2019年商誉占净资产的比重为 35.1%。目前剩余19.5亿元商誉中天马时空占比63%。天马时空主要负责MMO类手游 的研发,预计伴随重点奇迹产品上线,子公司业绩预期良好,商誉减值风险相对较小。 图表52:公司分业务盈利预测 收入构成 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 移动终端游戏 销售收入(百万元) 1586.34 1871.89 1493.35 2008.4 2817.1 3380.5 增长率 0.51% 18.00% -20.22% 34.49% 40.27% 20.00% 毛利率 59.16% 60.44% 53.38% 55.00% 60.00% 61.00% 互联网页面游戏 销售收入(百万元) 144.55 93.09 117.7 80 80 80 增长率 -41.33% -35.60% 26.45% -32.03% 0.00% 0.00% 其它 销售收入(百万元) 37.33 5.35 5.9 – – – 营业收入合计(百万元) 1768.22 1970.33 1616.95 2088.4 2897.1 3460.5 增长率 -4.66% 11.43% -17.94% 29.16% 38.72% 19.45% 营业成本(百万元) 725.45 763.08 709.76 919.78 1142.84 1334.4 增长率 -10.80% 5.19% -6.99% 29.59% 24.25% 16.76% 综合毛利率 58.97% 61.27% 56.11% 55.96% 60.55% 61.44% 资料来源:wind,国盛证券研究所 我们预计公司2020-2022年营业收入为20.9/29.0/34.6亿元,同比增长 29.2%/38.7%/19.4%;归母净利润6.5/10.1/13.0亿元,对应 EPS 分别为 0.23/0.37/0.47元。公司为A 股游戏研运企业,可比公司包括姚记科技、游族网络、三 七互娱、完美世界、吉比特等,可比公司2021年平均PE 25x。公司为国内领先游戏研 运企业,在奇迹MMO与卡牌类手游方面具有深厚研发实力。目前公司股权与管理层调 整基本到位,考虑到2020-2021年《全民奇迹2》、《街霸:对决》等精品IP游戏将逐步 释放,给予公司2021年目标市值306亿,对应目标价11.1元和30x PE,首次覆盖给予 “买入”评级。 图表53:掌趣科技可比公司估值表 公司 市值(亿元) 归母净利润(百万元) 市盈率 2020/7/7 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 姚记科技 159.59 1046.43 817.9 1039.69 15.25 19.51 15.35 游族网络 242.74 1278.86 1530.19 1358 18.98 15.86 17.87 三七互娱 967.41 2773.59 3289.27 3835.28 34.88 29.41 25.22 完美世界 733.41 2375.39 2814.91 3266.34 30.88 26.05 22.45 吉比特 416.81 1100.63 1305.26 1494.43 37.87 31.93 27.89 28.25 24.99 21.85 资料来源:Wind,国盛证券研究所 2020年07月08日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明 风险提示  政策监管风险 公司主营游戏业务面临严格监管,若游戏版号发放不及预期,将对公司业绩造成不 利影响。  产品表现不及预期 公司下半年游戏储备丰富,产品如期上线能够增加业绩弹性。若游戏上线时间延迟、 产品表现不及预期,则会影响公司业绩表现。  行业竞争风险 随着游戏行业增速放缓,买量发行模式受到追捧,市场竞争日趋激烈。公司盈利情 况可能受到竞争加剧带来的不利影响。 2020年07月08日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使 用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本 报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在 不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何 投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资 及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内 容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行 交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发 布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节 或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表 述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的 任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价(或行业 指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市 场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针 对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的) 为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股 市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 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