广发证券–温氏股份:公司出栏增长尚需时间,看好长期价值【公司研究】_研报

【研究报告内容摘要】 6月生猪销量环比略降,销售均价环比上涨明显。根据公司公告,6月公司生猪销售量约84.9万头,环比减少5.8%,同比下滑约56%,同比降幅较大主要源于19年下半年总体投苗减少、加大种猪选留以及提升肉猪体重所致;实现收入35.12亿元,同比增长约5.3%;销售均价33.35元/公斤,环比上涨12.6%,同比上涨约115%;测算出栏均重约124公斤,环比下降约6公斤,估算头均盈利约1300元。 6月肉鸡销量同比增长25%,需求低迷拖累鸡价表现。根据公司公告,6月公司销售肉鸡约0.93亿只(含毛鸡、鲜品和熟食),环比增长8.4%,同比增长25%;实现收入16.08亿元,环比下滑5.8%,同比下滑15.9%;销售均价9.37元/公斤,环比下跌13.7%,同比下跌33.7%,餐饮、食堂等需求低迷拖累鸡价表现。 行业仍处供给短缺期,预计年内猪价高位运行。据搜猪网数据,7月3日全国瘦肉型生猪出栏均价35.86元/公斤,环比上涨6.79%,雨季、进口受阻等因素导致近期猪价上涨较快。目前行业供给仍处于短缺期,考虑前期能繁母猪恢复节奏,年内猪价整体仍将维持高位运行,但后续伴随供给恢复,猪价或将缓慢下行。 投资建议:维持“买入”评级。公司扩张步伐稳健,有望充分受益畜禽周期上行,同时股息分红率领跑板块,预计2020/21年公司EPS分别为3.75/3.58元/股,合理价值约33.75元/股,对应2020年PE约为9倍,维持“买入”评级。 风险提示:畜禽价格波动风险、疫病风险、食品安全等。

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识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 6 [Table_Page] 公告点评|畜禽养殖II 证券研究报告 [Table_Title] 温氏股份(300498.SZ) 公司出栏增长尚需时间,看好长期价值 [Table_Summary] 核心观点:  6月生猪销量环比略降,销售均价环比上涨明显。根据公司公告,6月 公司生猪销售量约84.9万头,环比减少5.8%,同比下滑约56%,同 比降幅较大主要源于19年下半年总体投苗减少、加大种猪选留以及提 升肉猪体重所致;实现收入35.12亿元,同比增长约5.3%;销售均价 33.35元/公斤,环比上涨12.6%,同比上涨约115%;测算出栏均重 约124公斤,环比下降约6公斤,估算头均盈利约1300元。  6月肉鸡销量同比增长25%,需求低迷拖累鸡价表现。根据公司公告, 6月公司销售肉鸡约0.93亿只(含毛鸡、鲜品和熟食),环比增长8.4%, 同比增长25%;实现收入16.08亿元,环比下滑5.8%,同比下滑15.9%; 销售均价9.37元/公斤,环比下跌13.7%,同比下跌33.7%,餐饮、 食堂等需求低迷拖累鸡价表现。  行业仍处供给短缺期,预计年内猪价高位运行。据搜猪网数据,7月3 日全国瘦肉型生猪出栏均价35.86元/公斤,环比上涨6.79%,雨季、 进口受阻等因素导致近期猪价上涨较快。目前行业供给仍处于短缺期, 考虑前期能繁母猪恢复节奏,年内猪价整体仍将维持高位运行,但后 续伴随供给恢复,猪价或将缓慢下行。  投资建议:维持“买入”评级。公司扩张步伐稳健,有望充分受益畜 禽周期上行,同时股息分红率领跑板块,预计2020/21年公司EPS分 别为3.75/3.58元/股,合理价值约33.75元/股,对应2020年PE约为 9倍,维持“买入”评级。  风险提示:畜禽价格波动风险、疫病风险、食品安全等。 盈利预测: [Table_Finance] 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 57,244 73,144 96,479 104,585 116,514 增长率(%) 2.9 27.8 31.9 8.4 11.4 EBITDA(百万元) 7,020 16,978 29,487 29,970 27,984 归母净利润(百万元) 3,957 13,967 23,930 22,811 20,153 增长率(%) -41.4 252.9 71.3 -4.7 -11.7 EPS(元/股) 0.74 2.63 3.75 3.58 3.16 市盈率(P/E) 35.15 12.78 6.27 6.58 7.45 ROE(%) 11.4 31.0 43.2 33.8 24.5 EV/EBITDA 20.57 10.85 5.44 5.35 5.70 数据来源:公司财务报表,广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 23.55元 合理价值 33.75元 前次评级 买入 报告日期 2020-07-08 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师: 王乾 SAC 执证号:S0260517120002 021-60750697 gfwangqian@gf.com.cn 分析师: 钱浩 SAC 执证号:S0260517080014 SFC CE No. BND274 021-60750607 shqianhao@gf.com.cn 请注意,王乾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册 持牌人,不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究: 温氏股份(300498.SZ):4月 出栏环比增长,公司估值优势 明显 2020-05-05 温氏股份(300498.SZ):高比 例分红领跑行业,看好长期稳 健发展潜力 2020-04-24 温氏股份(300498.SZ):肉禽 业务拖累业绩,看好公司长期 价值 2020-04-12 [Table_Contacts] -31% -20% -10% 1% 12% 23% 07/1909/1911/1901/2003/2005/20 温氏股份沪深300 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 6 [Table_PageText] 温氏股份|公告点评 盈利预测假设: 1. 假设20-22年公司生猪销售均价分别为33、25、19元/公斤。 2. 伴随公司防控能力提升与养殖模式升级,公司生猪产能有望重启增长,我们假设 2020-22年公司生猪出栏规模为1500、2300、3500万头。 3. 2020年肉鸡板块受新冠疫情冲击较大,因此我们假设20-22年鸡价整体触底回升。 公司稳步扩大生猪养殖规模,控制肉鸡并向下游拓展,预计2020-21年公司EPS 分别为3.75/3.58元。参考可比公司估值(盈利预测采用Wind一致预期,牧原股份、 新希望、正邦科技、天邦股份的2020年PE分别为9.6倍、9.5倍、5.3倍、5.5倍), 考虑公司质地与龙头能力,给予公司20年9倍PE,对应公司合理价值33.75元/股, 维持“买入”评级。 表1:公司生猪业务分拆情况 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 出栏量(万头) 1907 2230 1852 1500 2300 3500 体重(公斤) 118 118 113 130 118 115 单位价格(元/公斤) 15 12.825 18.7035 33 25 19 单位成本(元/公斤) 11.20 11.20 13.65 18.50 15.00 13.00 收入小计(亿元) 338 337 391 644 679 765 成本小计(亿元) 252 295 286 361 407 523 毛利润(亿元) 86 43 106 283 271 242 数据来源:公司年报、广发证券发展研究中心 表2:公司肉鸡业务分拆情况 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 出栏量(亿羽) 7.7 7.5 9.25 10.5 12 13 体重(公斤) 1.9 1.95 1.95 1.9 1.9 1.9 单位价格(元/公斤) 12.25 13.6 15.1 12.5 12.8 13 单位成本(元/公斤) 11.40 10.50 10.80 11.20 11.30 11.30 收入小计(亿元) 179 199 272 249 292 321 成本小计(亿元) 167 154 195 223 258 279 毛利润(亿元) 12 45 78 26 34 42 数据来源:公司年报、广发证券发展研究中心 表3:行业可比公司估值情况(盈利预测均采用Wind一致预期) 证券代码 公司简称 7月7日收盘价(元) EPS(元) PE 2020E 2021E 2020E 2021E 002157.SZ 正邦科技 19.58 3.67 4.31 5.3 4.5 002124.SZ 天邦股份 15.76 2.86 2.89 5.5 5.5 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 6 [Table_PageText] 温氏股份|公告点评 002714.SZ 牧原股份 87.00 9.09 8.63 9.6 10.1 000876.SZ 新希望 32.05 3.38 4.10 9.5 7.8 平均值 6.8 6.7 数据来源:Wind、广发证券发展研究中心 风险提示:猪价波动风险:猪价超预期下跌对公司盈利将造成影响;疫病风险:养 殖周期较长,若防范不到位而发生疫情,将产生损失;食品安全等 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 6 [Table_PageText] 温氏股份|公告点评 [Table_FinanceDetail] 资产负债表 单位:百万元 现金流量表 单位:百万元 至12月31日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 至12月31日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 21,802 26,094 36,050 44,989 56,289 经营活动现金流 6,494 18,303 23,876 23,242 19,769 货币资金 1,798 1,468 2,500 2,800 3,200 净利润 4,256 14,445 25,090 24,007 21,059 应收及预付 386 613 581 681 803 折旧摊销 2,409 3,049 4,756 5,706 6,706 存货 12,889 12,486 17,522 21,786 28,386 营运资金变动 -1,476 450 -5,477 -6,638 -8,163 其他流动资产 6,730 11,526 15,447 19,723 23,899 其它 1,306 360 -493 167 166 非流动资产 32,148 39,485 49,933 56,726 63,520 投资活动现金流 -4,768 -10,811 -14,239 -12,035 -13,035 长期股权投资 462 508 508 508 508 资本支出 -7,838 -8,944 -14,289 -11,585 -12,585 固定资产 18,250 22,733 32,977 36,770 40,064 投资变动 2,776 -2,110 -1,000 -1,000 -1,000 在建工程 3,507 3,012 6,512 8,512 11,012 其他 295 244 1,050 550 550 无形资产 1,202 1,371 1,371 1,371 1,371 筹资活动现金流 -146 -4,867 -8,605 -10,907 -6,334 其他长期资产 8,727 11,863 8,567 9,567 10,567 银行借款 1,145 -122 6,057 350 -390 资产总计 53,950 65,579 85,983 101,715 119,809 股权融资 1,410 68 1,062 0 0 流动负债 13,283 13,897 23,401 25,751 28,098 其他 -2,702 -4,813 -15,724 -11,256 -5,943 短期借款 1,802 2,072 8,129 8,479 8,088 现金净增加额 1,581 2,625 1,032 300 400 应付及预收 3,089 3,131 4,040 4,553 5,418 期初现金余额 1,129 2,713 1,468 2,500 2,800 其他流动负债 8,391 8,693 11,231 12,719 14,592 期末现金余额 2,713 5,339 2,500 2,800 3,200 非流动负债 5,094 5,054 4,550 4,550 4,550 长期借款 2,415 1,360 1,360 1,360 1,360 应付债券 2,485 2,986 2,482 2,482 2,482 其他非流动负债 193 709 709 709 709 负债合计 18,377 18,951 27,951 30,301 32,648 股本 5,313 5,312 6,374 6,374 6,374 资本公积 6,267 6,501 6,501 6,501 6,501 主要财务比率 留存收益 24,207 34,132 42,126 54,313 69,153 至12月31日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 34,568 45,112 55,356 67,542 82,383 成长能力 少数股东权益 1,005 1,516 2,676 3,872 4,778 营业收入增长 2.9% 27.8% 31.9% 8.4% 11.4% 负债和股东权益 53,950 65,579 85,983 101,715 119,809 营业利润增长 -39.4% 240.4% 70.7% -4.3% -12.2% 归母净利润增长 -41.4% 252.9% 71.3% -4.7% -11.7% 获利能力 利润表 单位: 百万元 毛利率 16.9% 27.7% 33.7% 30.9% 25.9% 至12月31日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 净利率 7.4% 19.7% 26.0% 23.0% 18.1% 营业收入 57,244 73,144 96,479 104,585 116,514 ROE 11.4% 31.0% 43.2% 33.8% 24.5% 营业成本 47,590 52,894 63,957 72,289 86,341 ROIC 12.5% 26.7% 37.2% 30.7% 22.8% 营业税金及附加 70 106 122 137 157 偿债能力 销售费用 802 917 1,302 1,307 1,398 资产负债率 34.1% 28.9% 32.5% 29.8% 27.3% 管理费用 3,618 4,728 5,596 5,857 6,525 净负债比率 13.2% 11.0% 14.8% 12.9% 10.6% 研发费用 553 570 772 732 816 流动比率 1.64 1.88 1.54 1.75 2.00 财务费用 101 241 432 579 571 速动比率 0.65 0.96 0.78 0.89 0.98 资产减值损失 158 62 0 0 0 营运能力 公允价值变动收益 -13 1,056 1,000 500 500 总资产周转率 1.11 1.22 1.27 1.11 1.05 投资净收益 -50 123 50 50 50 应收账款周转率 331.66 305.00 328.34 321.22 317.89 营业利润 4,378 14,900 25,433 24,339 21,361 存货周转率 3.93 4.17 3.65 3.32 3.04 营业外收支 -94 -119 -90 -90 -90 每股指标(元) 利润总额 4,284 14,780 25,343 24,249 21,271 每股收益 0.74 2.63 3.75 3.58 3.16 所得税 28 336 253 242 213 每股经营现金流 1.22 3.45 3.75 3.65 3.10 净利润 4,256 14,445 25,090 24,007 21,059 每股净资产 6.51 8.49 8.68 10.60 12.93 少数股东损益 299 477 1,159 1,196 906 估值比率 归属母公司净利润 3,957 13,967 23,930 22,811 20,153 P/E 35.15 12.78 6.27 6.58 7.45 EBITDA 7,020 16,978 29,487 29,970 27,984 P/B 4.02 3.96 2.71 2.22 1.82 EPS(元) 0.74 2.63 3.75 3.58 3.16 EV/EBITDA 20.57 10.85 5.44 5.35 5.70 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 6 [Table_PageText] 温氏股份|公告点评 [Table_ResearchTeam] 广发证券农林牧渔行业研究小组 王 乾 : 首席分析师,复旦大学金融学硕士、管理学学士。2019年新财富农林牧渔行业第三名;2018年新财富农林牧渔行业第三名; 2016年新财富农林牧渔行业第四名,新财富最具潜力分析师第一名,金牛奖农林牧渔行业第一名。2017年加入广发证券发展 研究中心。 钱 浩 : 资深分析师,复旦大学理学硕士、学士,2017年加入广发证券发展研究中心。 郑颖欣 : 研究助理,复旦大学世界经济学士,曼彻斯特大学发展金融硕士,2017年加入广发证券发展研究中心。 唐 翌 : 研究助理,中国科学技术大学硕士,2020年加入广发证券发展研究中心。 [Table_IndustryInvestDescription] 广发证券—行业投资评级说明 买入: 预期未来12个月内,股价表现强于大盘10%以上。 持有: 预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。 卖出: 预期未来12个月内,股价表现弱于大盘10%以上。 [Table_CompanyInvestDescription] 广发证券—公司投资评级说明 买入: 预期未来12个月内,股价表现强于大盘15%以上。 增持: 预期未来12个月内,股价表现强于大盘5%-15%。 持有: 预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。 卖出: 预期未来12个月内,股价表现弱于大盘5%以上。 [Table_Address] 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路 26号广发证券大厦35 楼 深圳市福田区益田路 6001号太平金融大厦 31层 北京市西城区月坛北街 2号月坛大厦18层 上海市浦东新区世纪大 道8号国金中心一期16 楼 香港中环干诺道中111 号永安中心14楼 1401-1410室 邮政编码 510627 518026 100045 200120 客服邮箱 gfzqyf@gf.com.cn [Table_LegalDisclaimer] 法律主体声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作,广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国 家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。 广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,接受中国证监会监管,负责本报告于中国(港澳台地区除外)的分销。 广发证券(香港)经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见(4 号牌照)的牌照,接受香港证监会监管,负责本报告于中国香港地 区的分销。 本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。 [Table_ImportantNotices] 重要声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系,因此,投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其 关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资 决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。 本报告署名研究人员、联系人(以下均简称“研究人员”)针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容,在此声明:(1)本报告的全部分析 结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点,并不代表广发证券的立场;(2)研究人员的部 分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 6 [Table_PageText] 温氏股份|公告点评 研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定,其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入,该等经营收 入部分来源于广发证券的投资银行类业务。 本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送,不对外公开发布,只有接收人才可以使用,且对于接收人而言具有保密义务。广 发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律, 广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。 本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意,投资涉及风险,证券价格可能会波动,因此投资回报可能会有所变化,过 去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求,不应被视为对特定 客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担 相应风险。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠,但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考,报告中的 信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任,除非法律法规有明确规 定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策,如有需要,应先咨询专业意见。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表广发证券的 立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式,向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交 易策略,广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致,甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出 本报告当日的判断,可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提 及证券的权益。在阅读本报告时,收件人应了解相关的权益披露(若有)。 本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息(“信息”)。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/ 依据/证据,以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下,它并不(明示或暗示)与香港证监会第5类受规管活动(就期货 合约提供意见)有关联或构成此活动。 [Table_InterestDisclosure] 权益披露 (1)广发证券(香港)跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。 [Table_Copyright] 版权声明 未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私 自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 ]

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