华西证券–鸿路钢构:钢结构规模化加工龙头破茧而出【公司研究】_研报

【研究报告内容摘要】 钢结构已踏上发展快车道。2018年我国钢结构产量6874万吨,占粗钢产量比重仅7%,显著低于一般国家20%的水平,钢构渗透率低于15%。2016年国务院便提出力争用10年时间将装配式建筑占新建建筑比例提升至30%,行业发展潜力巨大。2019年,住建部正式提出在住宅中试点钢结构,政策逐渐加码,而随着水泥、砂石骨料价格大幅上涨、农民工数量减少工资上升,以及房地产企业提高周转率,我们预计钢结构施工工期短、机械化程度高的优势将逐渐体现,看好行业发展踏上快车道。 CR10不足15%,总包与规模化加工提升集中度。行业产值超6000亿,上市5家民营钢构+央企钢构体量依然较小,CR5仅5%、CR10仅10%。随着单体项目规模增大以及质量要求提高,我们认为未来行业将呈现两种发展路径:1)总包模式,承接项目,进行一体化设计施工,然后逐渐将部分钢结构构件生产分包给优质专业生产商,2)规模化加工,专注于钢结构生产,通过技术升级、规模化优势及精细化管理提升盈利能力,而两种方式都对钢构企业技术、规模提出更高要求,行业集中度有望提升。 规模化加工龙头破茧而出,驶上高速成长车道。公司商业模式主要聚焦在加工环节,目前ROE仅11%,未来有望随着规模扩张不断降成本提利润以提升ROE,公司有望成为PB-ROE投资策略的最佳实践。2015年以来公司逐渐聚焦钢结构加工,截止2019年底产能240万吨全国第一,同时公司凭借其规模、管理、技术等方面优势,实现全行业最低吨成本(至少低于其余企业1000元/吨)。随着公司产能进入密集投放期,我们看好公司进入销售放量,并带动单位制造成本继续下行的良性循环,提升公司ROE,从而使得公司进入高速成长周期。 投资建议。预计公司2020-2022年归母净利润6.85/8.6911.06亿元,同比增长22.5%/27.0%/27.3%。给予基于市盈率估值的目标价41.12元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:疫情反弹,产能投放慢于预期,系统性风险。

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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 钢结构规模化加工龙头破茧而出 [Table_Title2] 鸿路钢构(002541) [Table_Summary] ►钢结构已踏上发展快车道。2018年我国钢结构产量6874万吨, 占粗钢产量比重仅7%,显著低于一般国家20%的水平,钢构渗透 率低于15%。2016年国务院便提出力争用10年时间将装配式建 筑占新建建筑比例提升至30%,行业发展潜力巨大。2019年,住 建部正式提出在住宅中试点钢结构,政策逐渐加码,而随着水 泥、砂石骨料价格大幅上涨、农民工数量减少工资上升,以及房 地产企业提高周转率,我们预计钢结构施工工期短、机械化程度 高的优势将逐渐体现,看好行业发展踏上快车道。 ►CR10不足15%,总包与规模化加工提升集中度。行业产值超 6000亿,上市5家民营钢构+央企钢构体量依然较小,CR5仅 5%、CR10仅10%。随着单体项目规模增大以及质量要求提高,我 们认为未来行业将呈现两种发展路径:1)总包模式,承接项 目,进行一体化设计施工,然后逐渐将部分钢结构构件生产分包 给优质专业生产商,2)规模化加工,专注于钢结构生产,通过 技术升级、规模化优势及精细化管理提升盈利能力,而两种方式 都对钢构企业技术、规模提出更高要求,行业集中度有望提升。 ►规模化加工龙头破茧而出,驶上高速成长车道。公司商业模 式主要聚焦在加工环节,目前ROE仅11%,未来有望随着规模 扩张不断降成本提利润以提升ROE,公司有望成为PB-ROE投 资策略的最佳实践。2015年以来公司逐渐聚焦钢结构加工,截 止2019年底产能240万吨全国第一,同时公司凭借其规模、 管理、技术等方面优势,实现全行业最低吨成本(至少低于其 余企业1000元/吨)。随着公司产能进入密集投放期,我们看 好公司进入销售放量,并带动单位制造成本继续下行的良性循 环,提升公司ROE,从而使得公司进入高速成长周期。 ►投资建议。预计公司2020-2022年归母净利润6.85/8.69 11.06亿元,同比增长22.5%/27.0%/27.3%。给予基于市盈率 估值的目标价41.12元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:疫情反弹,产能投放慢于预期,系统性风险。 盈利预测与估值 资料来源:Wind,华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 7874.49 10754.92 12942.56 15712.05 19186.41 YoY(%) 56.46% 36.58% 20.34% 21.40% 22.11% 归母净利润(百万元) 416.06 559.12 684.66 869.30 1106.49 YoY(%) 98.58% 34.39% 22.45% 26.97% 27.29% 毛利率(%) 15.62% 14.21% 14.43% 15.02% 15.38% 每股收益(元) 0.79 1.07 1.31 1.66 2.11 ROE 9.41% 11.32% 12.40% 13.89% 15.37% 市盈率 34.52 25.68 20.97 16.52 12.98 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级: 买入 上次评级: 首次覆盖 目标价格: 41.12 最新收盘价: 27.42 [Table_Basedata] 股票代码: 002541 52 周最高价/最低价: 29.49/7.15 总市值(亿) 143.60 自由流通市值(亿) 101.32 自由流通股数(百万) 369.52 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师:戚舒扬 邮箱:qisy@hx168.com.cn SAC NO:S1120519070002 联系电话:0755-23948865 分析师:郁晾 邮箱:yuliang@hx168.com.cn [Table_Report] -8% 50% 108% 166% 224% 282% 2019/072019/102020/012020/042020/07 相对股价 % 鸿路钢构沪深300 [Table_Date] 2020年07月09日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 全国领先专业钢结构制造商 ………………………………………………………………………………………………………………………………. 4 2. 政策加码叠加优势体现,钢结构赛道迎扩容 ……………………………………………………………………………………………………… 5 2.1. 政策加码,打开成长空间 ………………………………………………………………………………………………………………………………. 6 2.2. 材料成本劣势缩小,施工优势逐渐体现 …………………………………………………………………………………………………………. 7 2.3. 装配式钢结构渗透率低,发展空间大 …………………………………………………………………………………………………………….. 8 3. 总包及规模化加工两条发展路径,推升行业集中度 …………………………………………………………………………………………. 10 3.1. 单个项目体量增大,总包与规模化加工成为行业趋势…………………………………………………………………………………… 10 3.2. 行业集中度预计提升 ……………………………………………………………………………………………………………………………………. 13 4. 鸿路钢构:专注规模化加工,高增长周期开启 ………………………………………………………………………………………………… 14 4.1. 规模化加工龙头,优势明显 …………………………………………………………………………………………………………………………. 14 4.2. 产能扩张推动ROE提升,2019或为良性循环起点 ………………………………………………………………………………………… 17 4.3. 经营效率提升 ………………………………………………………………………………………………………………………………………………. 21 4.4. 可转债发行助力扩张 ……………………………………………………………………………………………………………………………………. 21 5. 盈利预测及估值 ………………………………………………………………………………………………………………………………………………. 22 6. 风险提示 …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………. 24 图表目录 图1 公司收入及增速 ………………………………………………………………………………………………………………………………………….. 4 图2 公司归母净利润及增速 ……………………………………………………………………………………………………………………………….. 4 图3 公司钢结构销量及增速 ……………………………………………………………………………………………………………………………….. 4 图4 公司分板块收入 ………………………………………………………………………………………………………………………………………….. 4 图5 公司股权结构图 ………………………………………………………………………………………………………………………………………….. 5 图6 我国钢结构产量 ………………………………………………………………………………………………………………………………………….. 6 图7 我国钢结构应用下游划分 ……………………………………………………………………………………………………………………………. 6 图8 水泥价格2016年以来猛烈上涨 ……………………………………………………………………………………………………………………. 8 图9 混凝土成本划分 ………………………………………………………………………………………………………………………………………….. 8 图10 建筑业农民工人数出现下降……………………………………………………………………………………………………………………….. 8 图11 建筑业农民工月工资逐渐提升 ……………………………………………………………………………………………………………………. 8 图12 我国钢结构占粗钢产量比重……………………………………………………………………………………………………………………….. 9 图13 我国钢结构占粗钢产量比重低于其余国家 ………………………………………………………………………………………………….. 9 图14 新建装配式建筑面积及占比逐渐上升 …………………………………………………………………………………………………………. 9 图15 我国装配式建筑渗透率仍然低于发达国家 ………………………………………………………………………………………………….. 9 图16 单体项目规模增大,前五大客户收入规模及占比上升(数据来自行业A股上市汇总) …………………………….. 11 图17 钢结构成本划分(扣除外协、外包费用) ………………………………………………………………………………………………… 12 图18 公司规模行业领先 …………………………………………………………………………………………………………………………………… 15 图19 公司成本行业领先 …………………………………………………………………………………………………………………………………… 15 图20 公司生产基地选址靠近重点钢企及长江经济带 …………………………………………………………………………………………. 16 图21 公司吨成本上升幅度远小于型钢价格,议价能力体现 ………………………………………………………………………………. 16 图22 公司管理结构较为扁平化 ………………………………………………………………………………………………………………………… 17 图23 公司研发支出稳定增长 ……………………………………………………………………………………………………………………………. 17 图24 2020-2021年公司产能预计保持较快速度增长 ………………………………………………………………………………………….. 18 图25 公司2020H1新签订单稳定增长 ………………………………………………………………………………………………………………… 19 图26 公司产能利用率 ………………………………………………………………………………………………………………………………………. 19 图27 公司ROE较低的原因是净利率较低 …………………………………………………………………………………………………………… 19 图28 2019Q4公司毛利率继续提升 …………………………………………………………………………………………………………………….. 20 图29 2019年公司人均钢结构产量提升 ……………………………………………………………………………………………………………… 20 图30 2019年公司吨钢结构对应薪酬开始下降 …………………………………………………………………………………………………… 21 pWPBfUmWpXrRnO8OcMbRmOpPoMqQeRpPqPlOoPqQaQmMwOMYsRvNxNtQyQ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 表1钢结构建筑与传统混凝土浇筑对比 …………………………………………………………………………………………………………………. 5 表2十三五期间重点钢结构推广政策总结 ……………………………………………………………………………………………………………… 6 表3重点省份钢结构试点方案 ………………………………………………………………………………………………………………………………. 7 表4钢结构需求提升空间测算—粗钢产量渗透率口径 ………………………………………………………………………………………….. 10 表5钢结构需求提升空间测算—国务院规划目标口径 ………………………………………………………………………………………….. 10 表6我国近年来鼓励总承包模式政策总结 ……………………………………………………………………………………………………………. 11 表7钢结构加工环节毛利率较高(单位:元/吨) ……………………………………………………………………………………………….. 13 表8目前我国钢结构行业集中度低,五家上市企业总份额仅5%左右(单位:万吨) …………………………………………… 14 表9公司在建产能列表 ……………………………………………………………………………………………………………………………………….. 18 表10公司经营效率提升 ……………………………………………………………………………………………………………………………………… 21 表11公司可转债用途 …………………………………………………………………………………………………………………………………………. 22 表12公司盈利预测 …………………………………………………………………………………………………………………………………………….. 23 表13可比公司估值 …………………………………………………………………………………………………………………………………………….. 23 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.全国领先专业钢结构制造商 鸿路钢构前身为2002年成立的安徽鸿路钢构有限公司,2007年整体变更为安徽 鸿路钢构(集团)股份有限公司,2011年实现A股上市。2015年来公司逐渐聚焦钢 结构加工,目前已成为国内最专业的规模化钢结构加工制造商,同时辅以优质EPC业 务。根据公司年报数据及协会数据测算,2018年公司市场份额2.1%左右,截止到 2019年底,公司在产钢结构产能240万吨,是全国最大的钢结构生产商。 图1 公司收入及增速 图2 公司归母净利润及增速 资料来源:公司年报,华西证券研究所 资料来源:公司年报,华西证券研究所 图3 公司钢结构销量及增速 图4 公司分板块收入 资料来源:公司年报,华西证券研究所 资料来源:公司年报,华西证券研究所 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 200820092010201120122013201420152016201720182019 营业收入同比增速 (百万元) (%) -30% -10% 10% 30% 50% 70% 90% 110% 0 100 200 300 400 500 600 200820092010201120122013201420152016201720182019 净利润同比增速 (百万元) (%) -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 201120122013201420152016201720182019 钢结构业务销量(万吨) (万吨) (%) 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2010201120122013201420152016201720182019 钢结构装配式建筑钢结构围护其他业务其他收入 (百万元) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图5 公司股权结构图 资料来源:Wind,华西证券研究所 2.政策加码叠加优势体现,钢结构赛道迎扩容 钢结构是由型钢和板材制成,并采用硅烷化、纯锰磷化、镀锌等工艺进行防锈的 建筑结构件,相较于传统混凝土浇筑,钢结构拥有重量轻、强度高、施工机械化程度 高、环保可回收等优势。 表1钢结构建筑与传统混凝土浇筑对比 混凝土浇筑 装配式钢结构 材料 现场浇筑混凝土,无法再利用、废料多 工厂预制钢结构构件,废料少,废弃后可再利用 施工环境 噪声污染大,水资源、能源消耗大 预制构件运抵工地拼装,节约资源,现场污染少 工期(普通规模厂房) 8-12个月 45天-2个月 性能 抗震能力弱;防腐防火性能较好 柔性结构,抗震能力强;防腐防火性能较混凝土弱 资料来源:中国钢结构网,远大住工招股书,华西证券研究所 根据中国建筑金属结构协会数据,2018年,我国钢结构产量6874万吨,行业产 值6736亿元,占建筑行业总产值比例仅2.87%。而我们认为随着政策加码和钢结构 本身优势的逐渐体现,未来钢结构需求空间将进一步打开,赛道或迎来扩容。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图6 我国钢结构产量 图7 我国钢结构应用下游划分 资料来源:中国建筑金属结构协会,华西证券研究所 资料来源:中国建筑金属结构协会,华西证券研究所 2.1.政策加码,打开成长空间 十三五以来,国家加大力度发展装配式建筑。2016年2月,国务院提出力争用 10年时间将装配式建筑占新建建筑比例提升至30%,2017年住建部进一步提出到力 争2020年将这一比例达到15%,而钢结构是装配式建筑发展重点。2019年3月,住 建部明确表示积极开展钢结构装配式住宅建设试点,同年6月,住建部发布《装配式 钢结构住宅建筑技术标准》,对于产品设计、生产、安装、验收及维护进行了规范。 我们认为随着住宅试点的开展及技术标准的推出,钢结构的应用有望被加速推广。 表2十三五期间重点钢结构推广政策总结 时间 部门 政策名称 政策内容 2016年2月 国务院 《关于进一步加强城市规划 建设管理工作的若干意见》 力争用10年左右时间,使装配式建筑占新建筑比例达 30%。 2016年11月 工信部 《钢铁工业调整升级规划 (2016-2020)》 加快钢结构建筑应用推广,目标由目前的5000万吨增 加到1亿吨以上。 2017年3月 住建部 《“十三五”装配式建筑行动 方案》 到2020年,装配式建筑占新建建筑比例达到15%以 上。 2019年3月 住建部 《关于印发住房和城乡建设 部建筑市场监管司2019 年工 作要点的通知》 推进钢结构装配式住宅试点。 2019年6月 住建部 《装配式钢结构住宅建筑技 术标准》 规范装配式钢结构住宅建筑全寿命的建筑设计。 资料来源:国务院、工信部、住建部、华西证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2009201020112012201320142015201620172018 钢结构产量同比增速 (万吨) (%) 多高层建筑 33% 桥梁 6% 能源建筑 2% 展览中心 26% 交通 8% 仓储 2% 厂房 20% 住宅 2% 海外 1% 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 根据公开信息,2019年住建部已先后同意批复了湖南、山东、河南、四川、江 西、浙江、青海等7个省份开展钢结构装配式住宅建筑试点方案,稳步推进钢结构 装配式建筑在保障性住房、易地扶贫搬迁、新农村建设等住宅中的应用,钢结构渗透 率有望加速提升。 表3重点省份钢结构试点方案 湖南省 力争2019-2021年通过试点,初步建立切合湖南省实际的钢结构装配式住宅成熟的技术标准体系,培育5家以上大型钢结 构装配式住宅工程总承包企业;完成10个以上钢结构装配式住宅试点示范项目。 山东省 到2021年,全省新建钢结构装配式住宅300万平方米以上,其中重点推广地区新建钢结构装配式住宅200万平方米以 上。 河南省 到2022年,培育5家以上省级钢结构装配式产业基地和2-3家钢结构总承包资质企业,建成10项城镇钢结构装配式住宅 示范工程,积极开展装配式农房试点,探索建设轻钢结构农房示范村1-2个。 四川省 到2022年,全省培育6-8家年产能8-10万吨钢结构骨干企业,培育2-3个钢结构产业重点实验室或工程技术研究中心; 培育10家以上钢结构装配式住宅建设的新型墙材和装配式装修材料企业;新开工钢结构装配式住宅500万平方米以上。 江西省 到2020年底,全省培育10家以上年产值超10亿元钢结构骨干企业,开工建设20个以上钢结构装配式住宅示范工程,建 设轻钢结构农房示范村不少于5个。 到2022年,全省新开工钢结构装配式住宅占新建住宅比例达到10%以上。 浙江省 到2020年,全省累计建成钢结构装配式住宅500万平方米以上,占新建装配式住宅面积的比例力争达到12%以上,打造 10个以上钢结构装配式住宅示范工程,其中试点地区累计建成钢结构装配式住宅300万平方米以上。 到2022年,全省累计建成钢结构装配式住宅800万平方米以上,其中农村钢结构装配式住宅50万平方米。 青海省 到2022年,建成3项城镇钢结构装配式示范工程和1—2个轻钢结构农房示范村,为规模化推广应用树立标杆,积累经 验。 资料来源:住建部,华西证券研究所 2.2.材料成本劣势缩小,施工优势逐渐体现 过往钢结构产品推广不力除缺乏相关政策支持外,还因为材料成本高于混凝土浇 筑30-50%左右,但随着人力成本越来越高、工期要求苛刻等要求,钢结构的优点逐 渐显现出来。 首先,近年来随着错峰生产执行以及矿山开采监管趋严,水泥与砂石成本上升, 全国高标水泥价格由2015年底的254元/吨上升至2019年底的471元/吨,而砂石价 格由2015年底的20元/吨上升至目前的100元/吨。按照一立方米混凝土使用0.4吨 水泥及1.6吨砂石骨料估算,目前混凝土成本已比2015年底时上升160%左右,高于 型钢价格涨幅,二者成本差距缩小。由于矿山资源收紧,我们判断未来水泥、混凝土 成本中枢将逐渐提高,而钢结构成本或随生产企业规模化而继续降低,二者材料成本 差距有望进一步缩小。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图8 水泥价格2016年以来猛烈上涨 图9 混凝土成本划分 资料来源:数字水泥,华西证券研究所 资料来源:数字水泥,中国水泥网,华西证券研究所 其次,我们认为钢结构在施工中的成本优势将逐渐体现。根据Wind数据测算, 2018年底我国建筑业农民工人数5363万人,相比于2014年的高峰减少12.2%,而建 筑业农民工月均工资则由2014年的3292元上升至2018年的4209元。在建筑业民工 数量减少,工资提升背景下,我们认为钢结构机械化施工的优势将逐渐体现,从而使 得施工方综合成本减少。同时,钢结构施工周期更短,也更加适合目前房地产企业高 周转的趋势,未来在住宅地产中的渗透率也有望进一步提升。 图10 建筑业农民工人数出现下降 图11 建筑业农民工月工资逐渐提升 资料来源:Wind,华西证券研究所 资料来源:Wind,华西证券研究所 2.3.装配式钢结构渗透率低,发展空间大 目前我国钢结构渗透率仍然较低,随着政策加码及本身优势逐渐体现,未来行业 扩容空间较大,具体包括: 1) 钢结构产量占粗钢产量比例过低。按照2018年我国9.3亿吨粗钢产量来算, 钢结构占粗钢产量比重仅7.4%左右,与一般国家的20%与欧美国家的50%差 距较大。 200 250 300 350 400 450 500 2015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/01 高标水泥价格 (元/吨) 水泥 47% 砂石骨料 48% 外加剂 5% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2009201020112012201320142015201620172018 建筑农民工人数 (万人) 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 2009201020112012201320142015201620172018 建筑农民工月工资 (元) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图12 我国钢结构占粗钢产量比重 图13 我国钢结构占粗钢产量比重低于其余国家 资料来源:中国建筑金属结构协会,统计局,华西证券研究所 资料来源:中国建筑金属结构协会,统计局,华西证券研究所 2) 装配式建筑渗透率显著低于发达国家。2018年,我国新建装配式建筑面积 1.9亿平米,占新开工面积9.1%(判断住建部规划以此为口径),此外根据 前瞻数据,截止到2018年装配式建筑渗透率14%,与欧美国家的70-90%差 距较大。 图14 新建装配式建筑面积及占比逐渐上升 图15 我国装配式建筑渗透率仍然低于发达国家 资料来源:各公司年报,前瞻,华西证券研究所 资料来源:前瞻,华西证券研究所 3) 目前钢结构行业产值占建筑业总产值2.87%,远低于发达国家。 我们假设到2025年,我国粗钢产量调整至8亿吨左右,而钢结构占粗钢产量比 重上升至与一般国家类似的20%,则钢结构产量将达到1.6亿吨,相比2018年提升 133%左右,对应未来7年年复合增速12.8%,提升空间巨大。 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2009201020112012201320142015201620172018 钢结构占粗钢产量比重 (%) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 中国一般国家发达国家 (%) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 20112012201320142015201620172018 新建装配式建筑面积 占新开工面积比重 (万平米) (%) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 美国日本欧洲新加坡中国 (%) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 表4钢结构需求提升空间测算—粗钢产量渗透率口径 2025年粗钢产量(万吨) 80,000 钢结构占比(%) 20 2025年钢结构产量(万吨) 16,000 2018年钢结构产量(万吨) 6,874 提升幅度(%) 133 资料来源:统计局,中国建筑金属结构协会,华西证券研究所 按照国务院规划目标,行业扩容有望超过1倍。假设到2025年,我国地产新开 工面积稳定在20亿平米(2018:22.72亿平米)左右,装配式建筑占比达到国务院规 划的30%,其中钢结构装配式建筑占全部装配式建筑的60%,每平米建筑使用钢结构 0.37吨,则2025年钢结构需求量1.33亿吨,相比2018年增长94%,对应未来7年 年复合增速9.9%,同样能够保持较高速度增长。而在火神山、雷神山医院示范作用 下,2020年或是钢结构需求增速提升换挡的元年。 表5钢结构需求提升空间测算—国务院规划目标口径 2025新开工面积(万平米) 200,000 装配式建筑占比(%) 30 钢结构占装配式建筑比例(%) 60 每平米建筑需用钢结构件量(吨) 0.37 2025年钢结构产量(万吨) 13,320 2018年钢结构产量(万吨) 6,874 提升幅度(%) 94 资料来源:统计局,中国建筑金属结构协会,华西证券研究所 3.总包及规模化加工两条发展路径,推升行业集中度 目前我国钢结构行业较为分散,估算CR10仅15%。根据协会统计,目前钢结构 企业超过10000家,其中规模以上3000余家,但年产量超过30万吨企业仅12家, 行业大部分企业年产量均在1万吨以下。而根据上市公司年报数据测算,2018年, 五家上市钢结构企业合计市场份额5.0%。结合中铁工业披露数据(2018年产能86万 吨,产量102.6万吨),判断目前央企建筑企业旗下钢结构公司体量与鸿路钢构相似, 估算行业CR10在15%左右,相比于美国(CR3:51%)差距明显。我们认为未来行业将 形成1)EPC总承包与2)规模化加工两条发展路径,行业集中度也将提升。 3.1.单个项目体量增大,总包与规模化加工成为行业趋势 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 近年来,建设项目单体规模逐渐增大。根据我们统计,2016-2018年,五家上市 钢结构企业前五大客户合计收入由37.7亿元提升至74.5亿元,占营收比重由17.0% 上升至21.3%,体现大客户、大项目占钢结构企业收入比重逐渐上升。 图16 单体项目规模增大,前五大客户收入规模及占比上升(数据来自行业A股上市汇总) 资料来源:各上市公司年报,Wind,华西证券研究所 单体项目规模扩大对钢结构企业的设计、加工能力提出了更高的要求。而住建 部也于2016年发布《住房城乡建设部关于进一步推进工程总承包发函的若干意见》, 提出建设单位在推进项目时应优先采用总包模式。钢结构及装配式建筑强调一体化设 计与施工,天然更适合总承包模式。而钢结构建筑主要包括设计、制造、安装三个流 程,总包单位在进行钢结构项目建设时,可以将部分钢结构制作订单分包给优质钢结 构制造企业,因此我们认为1)总包模式2)规模化加工企业将是行业未来的两个主 要发展方向。 表6我国近年来鼓励总承包模式政策总结 时间 政策 内容 2016年5月 《住房城乡建设部关于进一步推进 工程总承包发展的若干意见》 明确建设单位在选择建设项目实施方式时,应优先采用总承包模式。 2017年2月 《国务院办公厅关于促进建筑业持 续健康发展的意见》 明确装配式建筑原则上采取总承包方式 2019年12月 《房屋建筑和市政基础设施工程总 承包管理办法》 明确总承包模式仅认可EPC和DB两周模式,提高资质要求。 资料来源:住建部、国务院,华西证券研究所 同时,我们认为相比于总包模式,规模化加工商业模式壁垒更高,一旦形成规 模竞争对手很难超越,同时也有利于钢结构企业的发展。 重资产属性,先行者护城河宽:根据鸿路钢构招股说明书披露数据,上市前公 司累计投入8.27亿元,扩大钢结构产能41万吨,据此测算对应吨钢结构产能投入 2000-2500元。进一步按照吨钢结构不含税售价4500元/吨计算及5%净利率估算,则 1元投入每年带来2元收入, 0.1元净利润,静态回本周期10年左右,属于重资产行 0 5 10 15 20 25 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 201620172018 五家上市企业前五大客户合计收入占公司总收入比重 (百万元) (%) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 业。因此,钢结构专业化加工进入壁垒较高,护城河较广,先行者一旦形成规模优势, 竞争对手很难模仿超越。 规模扩张有助于降成本提毛利率:钢结构的主要成本是原材料,占比70-80%, 规模化加工钢结构企业在规模扩张过程中,通常可以通过: 1)原材料集中大量采购议价能力提升(针对营业成本中的直接材料成本)。 2)渠道消化、产能利用率上升后单位摊销成本减少实现毛利率的提升。 3)部品部件专线生产,规模化+工业化信息化降低单线成本提升效益。 图17 钢结构成本划分(扣除外协、外包费用) 资料来源:杭萧钢构年报,华西证券研究所 不同于市场理解,我们认为行业加工环节实际利润率较高:2019年鸿路钢构吨 售价4611元,吨成本4081元,吨毛利530元,毛利率11.5%,因此市场普遍认为钢 结构加工盈利水平较低。但钢结构产品成本中的原料成本可以通过售价转嫁,钢结 构企业实际挣的是加工费用和加工成本的差价。如果将2019年数据按照1)原材料 成本占总成本75%,2)售价中包含的材料价格高于材料成本5%估算,则钢结构加工 环节毛利率27%左右,利润率较高。 直接材料 77% 直接人工 8% 制造费用 7% 机械使用费 1% 其他费用 7% 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 表7钢结构加工环节毛利率较高(单位:元/吨) 售价 4,611 成本 4,081 原材料占比 75% 原材料成本 3,061 其他成本 1,020 材料售价溢价 5% 售价中材料部分价格 3,214 加工售价 1,397 加工成本 1,020 加工毛利率 27% 资料来源:各公司年报,华西证券研究所 3.2.行业集中度预计提升 2019年,发改委和住建部共同发布《房屋建筑和市政基础设施项目工程总承包 管理办法》,明确总承包只认可EPC及DB两种模式,并提高总承包企业资质要求,龙 头企业凭借技术和规模优势在承接大项目方面拥有更强的竞争力,而另一条路径规模 化加工本身也对加工企业本身产能规模、焊接技术、图纸设计提出更高要求。因此我 们认为过往主要凭借低价抢占低端市场的中小企业将面临订单数量及成本的双重压力, 生存空间将被压缩,行业市场份额将逐渐向头部企业集中。2018年,我国钢结构五 家上市企业合计市场份额仅5.0%,结合中铁工业披露数据,估算行业CR10在15%左 右与美国(CR3:51%)差距明显,集中度提升空间较大。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 表8目前我国钢结构行业集中度低,五家上市企业总份额仅5%左右(单位:万吨) 2014 2015 2016 2017 2018 精工钢构 57.0 57.3 56.7 52.0 71.6 杭萧钢构 43.0 37.4 38.8 38.5 48.5 鸿路钢构 50.0 58.3 70.2 95.2 143.6 东南网架 41.5 44.2 44.0 43.9 49.8 富煌钢构 19.1 17.3 19.6 27.3 30.2 五家上市企业合计 210.6 214.5 229.3 256.9 343.6 钢结构总产量 4,150 5,007 5,505 6,145 6,874 五家上市企业合计市场份额 5.1% 4.3% 4.2% 4.2% 5.0% 资料来源:各公司年报,中国建筑金属结构协会,华西证券研究所 4.鸿路钢构:专注规模化加工,高增长周期开启 公司2015年以来逐渐转型规模化加工钢结构企业,目前已成为我国钢结构规模 化加工龙头,伴随1)行业供需格局改善及2)公司产能释放加速,我们认为公司将 踏上新一轮高增长周期。公司定位规模化加工的商业模式,有望在这个庞大的赛道 中逐渐构筑强大的竞争壁垒,中长期成长能见度高。 4.1.规模化加工龙头,优势明显 公司是我国钢结构规模化加工龙头,规模及成本优势明显,2018年市占率2.1% 左右。 规模优势:根据公司年报数据,截止到2019年底,公司钢结构产能240万吨, 在所有上市企业中处于领先地位,产能规模是其余上市钢结构企业的2倍以上。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图18 公司规模行业领先 资料来源:各公司年报,各公司官网,华西证券研究所 成本行业最低:根据年报数据测算,公司2019年吨成本4081元,对比其余上 市企业拥有1000元/吨以上的成本优势。我们认为公司的成本优势主要来源于如下四 个方面: 图19 公司成本行业领先 资料来源:各公司年报,华西证券研究所 选址优势:公司生产基地主要位于安徽、湖北、河南、重庆等省份,从供应角 度而言,公司生产基地靠近山东、湖北、安徽等钢铁重镇,原材料运输费用较低;从 需求角度而言,公司基地多濒临长江经济带,靠近核心消费城市,运输条件便利。 0 50 100 150 200 250 300 鸿路钢构杭萧钢构东南网架精工钢构富煌钢构 2019产能规模(万吨) (万吨) 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 精工钢构东南网架富煌钢构杭萧钢构鸿路钢构 钢结构吨成本(元/吨) (元/吨) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图20 公司生产基地选址靠近重点钢企及长江经济带 资料来源:公司年报,华西证券研究所 议价能力优势:行业遥遥领先的规模使得公司在生产设备、原料采购方面具有 更高的议价能力。2015-2019年,公司不含税吨成本累计上升227元/吨左右,远小 于型钢价格上升幅度,议价能力体现。 图21 公司吨成本上升幅度远小于型钢价格,议价能力体现 资料来源:公司年报,华西证券研究所 管理优势:公司实行扁平化管理结构,订单承接由总部统一调度管理,各个生 产基地实行厂长负责制,所有基地人员待遇与生产情况直接挂钩,激励良好。同时, 公司注重信息化建设,管理效率高。 0 100 200 300 400 500 600 700 钢结构吨成本型钢 涨幅 (元/吨) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 图22 公司管理结构较为扁平化 资料来源:公司年报,华西证券研究所 技术及研发优势:2019年,公司研发投入3.0亿元,占营业收入比重2.82%。 稳定增长的研发投入确保了公司的技术优势,使得公司拥有完整的产业链生产线,同 时也使得生产过程更加可控,降低了生产成本。 图23 公司研发支出稳定增长 资料来源:公司年报,华西证券研究所 4.2.产能扩张推动ROE提升,2019或为良性循环起点 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 0 50 100 150 200 250 300 350 20152016201720182019 研发支出(百万元)占收入比例(%) (百万元) (%) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 根据公司公告及建设周期推算,2020年起公司涡阳四期、蚌埠二期、宣城二期、 汝阳二期、长丰县基地、颍上县基地将陆续投产。我们测算,截止到2021年底,公 司产能有望扩张至450万吨左右,相比目前规模近乎翻倍。 表9公司在建产能列表 生产基地 省份 产能(万吨) 安徽涡阳基地四期 安徽 50 蚌埠市基地二期 安徽 10 宣城基地二期 安徽 16 汝阳基地二期 河南 20 长丰县下塘镇基地 安徽 40 颍上县基地 安徽 50 资料来源:公司公告,华西证券研究所 图24 2020-2021年公司产能预计保持较快速度增长 资料来源:公司年报,公司公告,华西证券研究所 我们对于公司产能扩张后的渠道消化持乐观态度,行业需求不断扩容+集中度提 升壁垒提升+总包企业逐渐转型轻资产(利好规模化加工龙头)。目前总包企业及小 企业逐渐进行轻资产化转型,向设计、安装企业发展,接到订单后通常向类似公司的 专业规模化加工企业下单,实际上成为公司渠道。因此我们认为在公司渠道稳步扩张 后,其实际产能利用率将得到提高,毛利率也将随之提升。 2020H1,尽管受疫情影响,公司仍新签订单76.25亿元,同比增长9.55%,其中 材料制作订单75.52亿元,同比增长26%;其中Q2单季新签48.2亿元,同比大幅增 加69%。体现公司渠道拓展良好,产能消化能力强。 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 201520162017201820192020E2021E 产能(万吨) (万吨) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 图25 公司2020H1新签订单稳定增长 图26 公司产能利用率 资料来源:公司经营公告,华西证券研究所 资料来源:公司公告,华西证券研究所 2015-2019年,公司ROE维持5-12%水平,相比于其余建材企业较低。我们进行 了杜邦分析,则2019年,公司ROE11.95%,净利率、资产周转率和权益乘数分别为 5.2%/0.93x/2.4x,ROE低于其余建材企业的主要原因是净利率较低。 图27 公司ROE较低的原因是净利率较低 资料来源:Wind,华西证券研究所 我们认为,在钢结构行业赛道扩容,公司产能利用率提高的背景下,公司将形 成:成本降低-利润率提升-产能扩张-成本降低-利润率提升的良性循环,进一步助 力公司利润增长,同时提升公司ROE,而2019年或为良性循环起点,具体表现为: 2019Q4毛利率回升:2019Q4,公司毛利率达16.5%,环比2019Q3提升1.6个百 分点,为2018Q3产能扩张加速以来最高水平。 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 20122013201420152016201720182019 2020H1 工程订单材料制造订单 (百万元) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 20152016201720182019 产量理论产能利用率 (万吨) (%) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 图28 2019Q4公司毛利率继续提升 资料来源:Wind,华西证券研究所 人均产量加速提升,未来成本费用摊薄效应明显:根据我们测算,2019年,公 司人均钢结构产量168万吨,相比2018年提高38万吨,是近年来最快的人均产量提 升。 图29 2019年公司人均钢结构产量提升 资料来源:Wind,公司年报,华西证券研究所 吨钢结构对应薪酬开始下降:2018年,由于产能及员工数量增长较快,公司吨 钢结构对应薪酬上升至78元。2019年,随着产能爬坡,公司吨钢结构薪酬小幅下降 至76元,判断未来仍将处于下降通道。 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19 毛利率 (%) 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 20152016201720182019 人均钢结构产量(吨) (吨) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 图30 2019年公司吨钢结构对应薪酬开始下降 资料来源:Wind,公司年报,华西证券研究所 4.3.经营效率提升 近年来,公司加大应收账款管理力度,改善客户质量,同时通过让营销人员对最 大存货量进行承诺的机制,控制存货,经营效率显著提升。根据Wind数据,公司 2019年存货周转天数162.82天,相比2015年下降200天左右,应收账款周转天数 55.05天,相比2015年下降130天以上,净营业周期174.62天,相比2015年下降 285天左右。经营效率的提升进一步增强了公司的竞争力。 表10公司经营效率提升 (天) 2015 2016 2017 2018 2019 存货周转天数 362.72 324.88 247.99 183.56 162.82 应收账款周转天数 187.47 162.37 113.51 73.09 55.05 应付账款周转天数 89.85 69.38 57.48 49.62 43.25 净营业周期 460.35 417.87 304.01 207.03 174.62 资料来源:Wind,华西证券研究所 4.4.可转债发行助力扩张 2020年4月18日,公司发布公告,拟发行可转债18.88亿元,用于涡阳基地等 项目建设及偿还银行贷款。由于钢结构是重资产行业,我们认为可转债的发行将进一 步扩充公司资金来源,并助力公司产能投放及项目扩张。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 20152016201720182019 钢结构对应薪酬(元/吨) (元/吨) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 表11公司可转债用途 序号 项目名称 总投资额(万元) 募集资金投入金额(万元) 1 涡阳绿色装配式建筑产业基地建设项目 132,600 88,000 2 合肥鸿路建材绿色装配式建筑总部产业 基地智能制造工厂设备购置项目 17,000 17,000 3 湖北团风装配式建筑制造基地智能化升 级项目 22,000 20,000 4 鸿路钢构信息化与智能化管理平台建设 项目 8,000 8,000 5 偿还银行贷款 55,800 55,800 合计 235,400 188,800 资料来源:公司公告,华西证券研究所 5.盈利预测及估值 我们预计2020-2022年,公司钢结构销量同比增长20%/25%/25%,平均售价总体 保持平稳,同时受益于规模效应体现及智能化生产推进,公司单位成本呈现下降趋势。 保守假设费用率基本保持稳定,则基于上述假设,我们预计公司2020-2022年归母净 利润6.85/8.69/11.06亿元,同比增长22.5%/27.0%/27.3%,对应EPS1.31/1.66 /2.11元。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 表12公司盈利预测 (人民币百万) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 钢结构销量(万吨) 133 175 210 262 328 平均售价(元/吨) 4,453 4,611 4,611 4,611 4,611 吨毛利(元/吨) 547 530 551 571 591 钢结构收入 5,929 8,065 9,678 12,097 15,122 其他收入 1,946 2,690 3,265 3,615 4,065 收入 7,874 10,755 12,943 15,712 19,186 同比增速 56.5% 36.6% 20.3% 21.4% 22.1% 净利润 416 559 685 869 1,106 净利率 5.3% 5.2% 5.3% 5.5% 5.8% 同比增速 98.6% 34.4% 22.5% 27.0% 27.3% 资料来源:公司年报,华西证券研究所 我们采用可比公司市盈率、市净率两种方法对公司估值,公司属于钢结构行业, 但同时拥有规模效应,集中度提升空间大,类似于B端消费建材行业,因此我们认为 公司合理估值应同时参考钢结构及消费建材行业估值。 我们选取杭萧钢构、永高股份、东南网架、三棵树、坚朗五金五家企业作为可比 公司,则可比公司平均估值为31.39x 2020E PE及6.99x MRQ PB。我们取平均估值 作为最终估值倍数,两种方法对应公司估值分别为41.12/66.47元/股。由于公司处 于盈利的高速增长周期,我们认为市盈率估值更能体现公司价值。给予公司目标价 41.12元,首次覆盖给予“买入”评级。 表13可比公司估值 2020E PE MRQ PB 永高股份 13.47 2.62 杭萧钢构 25.01 4.62 东南网架 22.11 1.98 三棵树 47.99 16.74 坚朗五金 48.36 9.00 行业平均 31.39 6.99 资料来源:Wind,华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 6.风险提示 疫情反弹:如果疫情出现较大幅度反弹,则钢结构需求和公司销量或低于我们 预期。 产能投放慢于预期:如果产能投放慢于预期,则公司销量增速或慢于预期。 系统性风险:贸易摩擦,宏观经济走势可能影响A股整体走势及估值。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表(百万元) 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表(百万元) 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入 10754.92 12942.56 15712.05 19186.41 净利润 559.12 684.66 869.30 1106.49 YoY(%) 36.58% 20.34% 21.40% 22.11% 折旧和摊销 237.23 222.95 235.03 251.37 营业成本 9226.92 11074.69 13352.03 16235.73 营运资金变动 -46.46 -973.43 -1210.00 -1527.61 营业税金及附加 77.87 93.71 113.76 138.92 经营活动现金流 871.13 59.71 89.07 44.99 销售费用 194.19 233.69 283.70 346.44 资本开支 -1352.16 -268.14 -268.14 -118.14 管理费用 233.38 280.86 340.95 416.35 投资 0.36 0.00 0.00 0.00 财务费用 66.85 56.75 86.64 108.28 投资活动现金流 -1321.62 -317.18 -317.18 -167.18 资产减值损失 1.05 90.00 120.00 140.00 股权募资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 -49.05 -49.05 -49.05 -49.05 债务募资 465.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 671.10 698.47 922.40 1210.06 筹资活动现金流 472.87 -220.96 -287.83 -323.38 营业外收支 6.98 131.86 131.86 131.86 现金净流量 22.38 -478.43 -515.95 -445.57 利润总额 678.08 830.34 1054.26 1341.92 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 所得税 118.96 145.67 184.96 235.43 成长能力(%) 净利润 559.12 684.66 869.30 1106.49 营业收入增长率 36.58% 20.34% 21.40% 22.11% 归属于母公司净利润 559.12 684.66 869.30 1106.49 净利润增长率 34.39% 22.45% 26.97% 27.29% YoY(%) 34.39% 22.45% 26.97% 27.29% 盈利能力(%) 每股收益 1.07 1.31 1.66 2.11 毛利率 14.21% 14.43% 15.02% 15.38% 资产负债表(百万元) 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润率 5.20% 5.29% 5.53% 5.77% 货币资金 1274.71 796.28 280.33 -165.24 总资产收益率ROA 4.38% 5.02% 5.90% 6.85% 预付款项 237.38 237.38 237.38 237.38 净资产收益率ROE 11.32% 12.40% 13.89% 15.37% 存货 4657.12 5589.75 6739.20 8194.69 偿债能力(%) 其他流动资产 2044.64 2385.84 2817.80 3359.70 流动比率 1.17 1.23 1.31 1.43 流动资产合计 8213.84 9009.25 10074.71 11626.53 速动比率 0.47 0.44 0.40 0.39 长期股权投资 12.35 12.35 12.35 12.35 现金比率 0.18 0.11 0.04 -0.02 固定资产 2933.29 2905.52 2975.95 3085.18 资产负债率 61.28% 59.52% 57.55% 55.44% 无形资产 766.35 750.61 734.86 719.12 经营效率(%) 非流动资产合计 4538.66 4625.71 4670.67 4529.30 总资产周转率 0.93 0.98 1.11 1.24 资产合计 12752.50 13634.96 14745.39 16155.83 每股指标(元) 短期借款 1547.55 1547.55 1547.55 1547.55 每股收益 1.07 1.31 1.66 2.11 应付账款及票据 3728.87 3964.72 4255.40 4623.47 每股净资产 9.43 10.54 11.95 13.75 其他流动负债 1734.49 1799.05 1879.78 1981.49 每股经营现金流 1.66 0.11 0.17 0.09 流动负债合计 7010.91 7311.31 7682.72 8152.50 每股股利 1.69 0.20 0.25 0.32 长期借款 109.15 109.15 109.15 109.15 估值分析 其他长期负债 694.42 694.42 694.42 694.42 PE 25.68 20.97 16.52 12.98 非流动负债合计 803.57 803.57 803.57 803.57 PB 1.12 2.60 2.29 1.99 负债合计 7814.48 8114.89 8486.30 8956.08 股本 523.72 523.72 523.72 523.72 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 股东权益合计 4938.02 5520.07 6259.09 7199.75 负债和股东权益合计 12752.50 13634.96 14745.39 16155.83 资料来源:公司公告,华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 戚舒扬:执业证书编号:S1120519070002。 FRM,建筑和建材行业首席分析师。香港中文大学金融学硕士/中山大学管理学学士。曾供职于国 泰君安证券等机构任建材行业分析师。 郁晾:建筑和建材行业研究助理。曾供职于华泰证券、太平洋证券等机构。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采 用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、 公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资 评级 说明 以报告发布日后的6个 月内公司股价相对上证 指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个 月内行业指数的涨跌幅 为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所: 地址:北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址:http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公 司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司 客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料, 但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅 于本报告发布当日的判断,且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期,本 公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持 在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者需自行关 注相应更新或修改。 在任何情况下,本报告仅提供给签约客户参考使用,任何信息或所表述的意见绝不构成对任何 人的投资建议。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下,本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目 标、财务状况或需求,不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在 任何情况下,本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资 收益,也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究 报告做出的任何投资决策均是独立行为,与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意,在法律许可的前提下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发 行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问 或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下,本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告 所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复 制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处为华西 证券研究所,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 ]

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