国盛证券–天和防务:5G射频芯片新星,国产替代正式起航【公司研究】_研报

【研究报告内容摘要】 传统业务积极拓展, 5G 新业务多维度助力新成长。 天和防务以军工起家, 随着国家对军工行业的支持力度加大,公司继续巩固传统军工业务的存量市 场的同时积极开拓新业务新市场,重点型号产品不断取得新进展, 军品收入 较上年同期大幅增长。而对于公司的 5G 新业务,随着 5G 市场的逐步展开, 公司通信电子板块的市场实现历史性突破,公司布局射频芯片、环形器等方 向助力公司未来成长。 5G 时代射频需求大爆发,国产替代刻不容缓。 根据 Global Radio Frequency Front-end Module Market Research Report 2019 报告中的统计,从 2011 年至 2018 年全球射频前端市场规模以年复合增长率 13.10%的速度增长, 2018 年达 149.10 亿美元。受到 5G 网络商业化建设的影响,自 2020 年起, 全球射频前端市场将迎来快速增长。 2018 年至 2023 年全球射频前端市场规 模预计将以年复合增长率 16.00%持续高速增长, 2023 年接近 313.10 亿美 元。 然而在如此激增的市场之中,国产射频器件无论在 5G 基站又或是 5G 手机之中实现的国产替代进度甚微,其市场主要被海外龙头厂商霸占。 子公司成都通量布局射频芯片已久, 逐步突破射频无人区。 天和防务旗下成 都通量在射频行业潜心多年后,目前已实现了多款国产化射频单芯片的突 破,且现阶段已有部分型号向不同客户批量供货。 另外成都通量也连续在华 为及中兴送样测试,并且通过大唐和中兴的初步审核。随着当前 5G 对于射 频器件的需求激增,而成都通宇布局该领域长达数年的基础上实现了一定的 突破,我们预计随着成都通宇不断的突破,有望真正跻身射频国产无人区。 从成都通宇财务情况来看, 2019 年公司收入实现了大幅增长的同时,成都 通宇在 2019 年净利润的亏损情况也得到了较好的减亏。随着射频芯片不断 的突破,未来公司有望在射频领域建立起公司成长新动力。 行业爆发+国产替代,公司掌握上游布局优势明显。行业爆发: 伴随 5G 在 2020 年展开大规模建设,基站数量大幅提升。同时, 5G 基站由于通道数增 多, 环形器和隔离器用量大幅增加, 由 4G 时期的 4 通道、 8 通道,大幅增 加到 64 通道,单基站用量达到 192 个, 需求大幅提升。 国产替代: 环形器 此前龙头厂商为 skyworks、 molex 以及 TDK 等美系、日系厂商,近年来随 着美系退出、国产替代浪潮,通信环形器向国内产业转移趋势明显; 上游布 局: 公司在环形器以及上游旋磁铁氧体有良好布局,在国内厂商中优势明显。 盈利预测及投资建议: 面向 5G 准备充分,环形器实现稳定收入,进入爆发 阶段,射频芯片持续推进,布局核心关键芯片国产替代。 子公司成都通量完 成了覆盖主流通信频段多款国产化替代芯片的研发并实现批量供货的基础 上, 公司重点客户已经批量采购公司环形器、隔离器等通信器件产品,部分 产品已形成持续、稳定的订单收入,因此我们预计公司 2020~2022 年将实 现收入 20.80/26.8/32.80 亿元, 实现归母净利润 3.51/5.06/7.02 亿元, 对 应当前 PE 为 32.3/22.4/16.2x, 维持“买入”评级。 风险提示: 5G 建设进度不及预期,集采份额不及预期。

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请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度 2020年07月09日 天和防务(300397.SZ) 5G射频芯片新星,国产替代正式起航 传统业务积极拓展,5G新业务多维度助力新成长。天和防务以军工起家, 随着国家对军工行业的支持力度加大,公司继续巩固传统军工业务的存量市 场的同时积极开拓新业务新市场,重点型号产品不断取得新进展,军品收入 较上年同期大幅增长。而对于公司的5G新业务,随着5G市场的逐步展开, 公司通信电子板块的市场实现历史性突破,公司布局射频芯片、环形器等方 向助力公司未来成长。 5G时代射频需求大爆发,国产替代刻不容缓。根据Global Radio Frequency Front-end Module Market Research Report 2019报告中的统计,从2011 年至2018年全球射频前端市场规模以年复合增长率13.10%的速度增长, 2018年达149.10亿美元。受到5G网络商业化建设的影响,自2020年起, 全球射频前端市场将迎来快速增长。2018年至2023年全球射频前端市场规 模预计将以年复合增长率16.00%持续高速增长,2023年接近313.10亿美 元。然而在如此激增的市场之中,国产射频器件无论在5G基站又或是5G 手机之中实现的国产替代进度甚微,其市场主要被海外龙头厂商霸占。 子公司成都通量布局射频芯片已久,逐步突破射频无人区。天和防务旗下成 都通量在射频行业潜心多年后,目前已实现了多款国产化射频单芯片的突 破,且现阶段已有部分型号向不同客户批量供货。另外成都通量也连续在华 为及中兴送样测试,并且通过大唐和中兴的初步审核。随着当前5G对于射 频器件的需求激增,而成都通宇布局该领域长达数年的基础上实现了一定的 突破,我们预计随着成都通宇不断的突破,有望真正跻身射频国产无人区。 从成都通宇财务情况来看,2019年公司收入实现了大幅增长的同时,成都 通宇在2019年净利润的亏损情况也得到了较好的减亏。随着射频芯片不断 的突破,未来公司有望在射频领域建立起公司成长新动力。 行业爆发+国产替代,公司掌握上游布局优势明显。行业爆发:伴随5G在 2020年展开大规模建设,基站数量大幅提升。同时,5G基站由于通道数增 多,环形器和隔离器用量大幅增加,由4G时期的4通道、8通道,大幅增 加到64通道,单基站用量达到192个,需求大幅提升。国产替代:环形器 此前龙头厂商为skyworks、molex以及TDK等美系、日系厂商,近年来随 着美系退出、国产替代浪潮,通信环形器向国内产业转移趋势明显;上游布 局:公司在环形器以及上游旋磁铁氧体有良好布局,在国内厂商中优势明显。 盈利预测及投资建议:面向5G准备充分,环形器实现稳定收入,进入爆发 阶段,射频芯片持续推进,布局核心关键芯片国产替代。子公司成都通量完 成了覆盖主流通信频段多款国产化替代芯片的研发并实现批量供货的基础 上,公司重点客户已经批量采购公司环形器、隔离器等通信器件产品,部分 产品已形成持续、稳定的订单收入,因此我们预计公司2020~2022年将实 现收入20.80/26.8/32.80亿元,实现归母净利润3.51/5.06/7.02亿元,对 应当前PE为32.3/22.4/16.2x,维持“买入”评级。 风险提示:5G建设进度不及预期,集采份额不及预期。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 264 868 2,080 2,680 3,280 增长率yoy(%) -25.4 228.7 139.7 28.8 22.4 归母净利润(百万元) -170 87 351 506 702 增长率yoy(%) -342.8 151.0 304.5 44.1 38.8 EPS最新摊薄(元/股) -0.39 0.20 0.81 1.17 1.63 净资产收益率(%) -15.2 11.6 23.7 26.7 27.5 P/E(倍) -66.6 130.7 32.3 22.4 16.2 P/B(倍) 10.8 10.0 7.7 5.8 4.3 资料来源:贝格数据,国盛证券研究所 买入(维持) 股票信息 行业 航空装备 前次评级 买入 最新收盘价 27.97 总市值(百万元) 12,083.04 总股本(百万股) 432.00 其中自由流通股(%) 73.02 30日日均成交量(百万股) 13.29 股价走势 作者 分析师 宋嘉吉 执业证书编号:S0680519010002 邮箱:songjiaji@gszq.com 分析师 郑震湘 执业证书编号:S0680518120002 邮箱:zhengzhenxiang@gszq.com 分析师 佘凌星 执业证书编号:S0680520010001 邮箱:shelingxing@gszq.com 相关研究 1、《天和防务(300397.SZ):5G环形器需求放量,射 频芯片国产替代布局》2020-03-01 -32% 0% 32% 64% 96% 128% 160% 192% 2019-072019-112020-032020-07 天和防务 沪深300 2020年07月09日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 652 956 1448 1227 2009 营业收入 264 868 2080 2680 3280 现金 196 142 21 27 102 营业成本 175 488 1123 1394 1640 应收票据及应收账款 209 422 766 574 1026 营业税金及附加 5 11 31 54 54 其他应收款 18 23 75 52 104 营业费用 35 50 177 244 301 预付账款 15 14 131 40 158 管理费用 79 79 198 225 279 存货 185 325 424 505 588 研发费用 70 73 182 236 308 其他流动资产 29 30 30 30 30 财务费用 -15 -6 -6 -28 -89 非流动资产 748 838 1803 2162 2443 资产减值损失 132 -7 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 15 22 2 30 50 固定资产 371 370 946 1241 1511 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 105 203 226 250 278 投资净收益 4 2 74 95 120 其他非流动资产 273 265 631 671 654 资产处臵收益 0 0 0 10 20 资产总计 1401 1794 3250 3389 4452 营业利润 -199 168 451 690 976 流动负债 248 501 1587 1140 1375 营业外收入 0 1 6 8 10 短期借款 23 31 543 341 31 营业外支出 0 0 0 0 1 应付票据及应付账款 148 348 792 622 1042 利润总额 -199 168 456 698 985 其他流动负债 77 122 252 178 302 所得税 -29 22 68 105 148 非流动负债 34 28 28 28 28 净利润 -170 147 388 593 838 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 1 60 37 87 136 其他非流动负债 34 28 28 28 28 归属母公司净利润 -170 87 351 506 702 负债合计 282 529 1615 1169 1403 EBITDA -163 217 526 810 1105 少数股东权益 69 129 166 253 388 EPS(元) -0.39 0.20 0.81 1.17 1.63 股本 240 240 432 432 432 资本公积 523 523 331 331 331 主要财务比率 留存收益 286 373 741 1297 2069 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 1050 1136 1470 1968 2660 成长能力 负债和股东权益 1401 1794 3250 3389 4452 营业收入(%) -25.4 228.7 139.7 28.8 22.4 营业利润(%) -277.1 184.5 168.6 53.0 41.4 归属于母公司净利润(%) -342.8 151.0 304.5 44.1 38.8 获利能力 毛利率(%) 33.8 43.7 46.0 48.0 50.0 现金流量表(百万元) 净利率(%) -64.5 10.0 16.9 18.9 21.4 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) -15.2 11.6 23.7 26.7 27.5 经营活动现金流 -214 81 323 529 556 ROIC(%) -15.8 12.2 19.7 26.4 31.2 净利润 -170 147 388 593 838 偿债能力 折旧摊销 41 51 55 86 110 资产负债率(%) 20.1 29.5 49.7 34.5 31.5 财务费用 -15 -6 -6 -28 -89 净负债比率(%) -13.3 -7.1 33.3 15.1 -1.6 投资损失 -4 -2 -74 -95 -120 流动比率 2.6 1.9 0.9 1.1 1.5 营运资金变动 -169 -134 -39 -17 -162 速动比率 1.7 1.2 0.5 0.6 0.9 其他经营现金流 103 25 0 -10 -20 营运能力 投资活动现金流 31 -144 -945 -340 -251 总资产周转率 0.2 0.5 0.8 0.8 0.8 资本支出 97 158 965 359 281 应收账款周转率 1.1 2.8 3.5 4.0 4.1 长期投资 132 2 0 0 0 应付账款周转率 1.3 2.0 2.0 2.0 2.0 其他投资现金流 260 17 20 19 30 每股指标(元) 筹资活动现金流 24 16 -12 20 79 每股收益(最新摊薄) -0.39 0.20 0.81 1.17 1.63 短期借款 23 8 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) -0.49 0.19 0.75 1.23 1.29 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 2.43 2.63 3.40 4.55 6.16 普通股增加 0 0 192 0 0 估值比率 资本公积增加 -4 0 -192 0 0 P/E -66.6 130.7 32.3 22.4 16.2 其他筹资现金流 5 8 -12 20 79 P/B 10.8 10.0 7.7 5.8 4.3 现金净增加额 -158 -47 -634 209 385 EV/EBITDA -69.3 52.5 22.9 14.7 10.6 资料来源:贝格数据,国盛证券研究所 2020年07月09日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、天和防务:5G大时代,布局新基建 ……………………………………………………………………………………………………. 5 1.1. 传统业务积极开拓,通信电子业务持续突破 …………………………………………………………………………………… 5 1.2 股权结构稳定,利于长期战略发展 ……………………………………………………………………………………………….. 6 1.3 业绩反转,5G带动高成长阶段 ……………………………………………………………………………………………………. 7 二、布局5G射频芯片,重磅出击新基建 …………………………………………………………………………………………………… 9 2.1 5G射频,需求大爆发 ………………………………………………………………………………………………………………… 9 2.2 国产替代刻不容缓…………………………………………………………………………………………………………………… 14 2.3 布局射频芯片,成都通量打开替代大门 ………………………………………………………………………………………… 16 三、环形器需求快速增长,垂直向上整合材料端 ……………………………………………………………………………………….. 17 3.1 华扬通信:环形器需求快速增加 …………………………………………………………………………………………………. 17 3.2 南京彼奥:垂直整合5G射频材料,旋磁铁氧体核心供应商………………………………………………………………. 20 四、盈利预测及投资建议……………………………………………………………………………………………………………………… 23 五、风险提示 ……………………………………………………………………………………………………………………………………. 23 图表目录 图表1:天和防务业务布局 …………………………………………………………………………………………………………………….. 5 图表2:公司股权结构 …………………………………………………………………………………………………………………………… 6 图表3:天和防务收入(亿元) ………………………………………………………………………………………………………………. 7 图表4:天和防务归母净利润(亿元) ……………………………………………………………………………………………………… 7 图表5:天和防务盈利能力情况 ………………………………………………………………………………………………………………. 8 图表6:天和防务研发费用及费用率(亿元) …………………………………………………………………………………………….. 8 图表7:天和防务收入结构 …………………………………………………………………………………………………………………….. 8 图表8:天和防务2018年及2019年各业务毛利率对比 ………………………………………………………………………………… 8 图表9:智能手机通信系统结构示意图 ……………………………………………………………………………………………………… 9 图表10:射频前端模组占比拆分 …………………………………………………………………………………………………………….. 9 图表11:移动通讯技术的变革路线图 ……………………………………………………………………………………………………… 10 图表12:全球射频前端市场规模预测(亿美元) ………………………………………………………………………………………. 10 图表13:典型射频方案器件比较(单位:个) …………………………………………………………………………………………. 11 图表14:全球射频开关销售收入(亿美元) …………………………………………………………………………………………….. 11 图表15:4G与5G基站区别对比 …………………………………………………………………………………………………………… 12 图表16:国内四大运营商5G商用推动情况 ……………………………………………………………………………………………… 12 图表17:全球智能手机逐季出货量(百万台) …………………………………………………………………………………………. 13 图表18:全球智能手机年度出货量(百万台) …………………………………………………………………………………………. 13 图表19:5G芯片备货量(百万颗)……………………………………………………………………………………………………….. 13 图表20:5G时射频前端的变化 …………………………………………………………………………………………………………….. 14 图表21:射频市场龙头分布情况 …………………………………………………………………………………………………………… 15 图表22:射频领域全球主要参与者情况(已上市公司) ……………………………………………………………………………… 15 图表23:成都通量近年营收情况(2016年营收为0元) ……………………………………………………………………………. 16 图表24:成都通量近年净利润情况 ………………………………………………………………………………………………………… 16 图表25:环形器示意图 ……………………………………………………………………………………………………………………….. 17 图表26:隔离器在端口3添加负载终端形成隔离器 ……………………………………………………………………………………. 17 图表27:Massive MIMO结构示意图,环形器用于期稳定和保护功率放大器 ……………………………………………………. 17 2020年07月09日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表28:隔离器用于保护或稳定放大器、波合成器使用 ……………………………………………………………………………… 18 图表29:环形器用于天线、分波电路等功能 …………………………………………………………………………………………….. 18 图表30:5G和4G基站环形器市场规模测算 ……………………………………………………………………………………………. 18 图表31:华扬通信营收(亿元) …………………………………………………………………………………………………………… 19 图表32:华扬通信净利润(亿元) ………………………………………………………………………………………………………… 19 图表33:南京彼奥旋磁铁氧体 ………………………………………………………………………………………………………………. 20 图表34:南京彼奥旋磁铁氧体 ………………………………………………………………………………………………………………. 20 图表35:南京彼奥营收 ……………………………………………………………………………………………………………………….. 21 图表36:南京彼奥净利润及净利率 ………………………………………………………………………………………………………… 21 图表37:公司收入拆分(单位:百万元) ……………………………………………………………………………………………….. 23 2020年07月09日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 一、天和防务:5G大时代,布局新基建 1.1. 传统业务积极开拓,通信电子业务持续突破 天和防务以军工起家,但是随着5G通信技术带来的通讯电子板块历史性的突破后,公 司在过去积极布局的5G领域同样迎来了大时代的降临。 原业务而言,随着国家对军工行业的支持力度加大,公司继续巩固传统军工业务的存量 市场的同时积极开拓新业务新市场,军品业务按节点稳步有序推进,公司军品订单量增 加,重点型号产品不断取得新进展,军品相关合同执行较好,产品生产交付顺利,军品 收入较上年同期大幅增长。 而对于公司的5G新业务,随着5G市场的逐步展开,公司通信电子板块的市场实现历 史性突破。华扬通信批量供货全球6大设备商,市场订单持续增长,成都通量连续在华 为技术有限公司和中兴通讯股份有限公司送样测试,并通过大唐移动通信设备有限公司 和中兴通讯股份有限公司的初步审核。 另外通信电子板块实现了从材料到后端器件及应用为主要业务的重点突破。南京彼奥形 成了系列化的铁氧体材料,覆盖从低频到毫米波频段,从小功率到大功率的应用;华扬 通信配合客户的实际需求,供货品种更加丰富和多样化,产能规模进一步提升;成都通 量发布了多款型号的国产化单芯片。 图表1:天和防务业务布局 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 2020年07月09日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 1.2 股权结构稳定,利于长期战略发展 创始人持股比重较高。贺增林先生于2004 年创立公司前身西安天和投资控股有限公司, 自公司设立至今任董事长兼总经理。贺增林先生目前持有公司股份7220.65万股,占公 司总股本的30.09%,为公司控股股东、实际控制人。贺增林先生的一致行动人刘丹英 女士持有公司股份874.85万股,占公司总股本的3.65%,二人为夫妻关系。作为公司 的实际控制人,股权占比较大的同时有利于公司实施其战略发展。 图表2:公司股权结构 资料来源:Wind,国盛证券研究所 2020年07月09日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 1.3 业绩反转,5G带动高成长阶段 围绕5G、国产替代,以及军工订单增长,开启成长新动力。2019年公司实现收入8.68 亿元,同比增长228.72%;实现归母净利润0.87亿元,同比增长151%。2019年的高 增长主要源自于公司通信电子业务5G产品已初步实现了主流通讯设备上的批量销售, 因此销售收入较去年有着较大的同比增长;另一方面在军品业务方面,公司军品订单增 加,军品相关合同执行较好,产品生产交付顺利,军品收入也较上年同期大幅增长。 在20Q1虽然受到了新冠疫情的影响,但是公司依旧保持着收入的73%的同比增长,达 到2.85亿元,归母净利润实现0.25亿元,同比增长10.1%。 图表3:天和防务收入(亿元) 图表4:天和防务归母净利润(亿元) 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 从盈利能力方面来看,在经历完2018年公司战略转型后,公司在2019年全年已实现了 毛利率及净利率的双重恢复,达到了过往正常水平;至20Q1,虽然新冠疫情对公司经 营造成了一定的影响,在毛利率上得到了一定的体现,但是公司通信电子产品占比逐步 提升,同时公司整体管理向好,帮助公司净利率持续提升恢复。 公司研发费用持续增长,奠定未来竞争及增长资本。2018年公司斥巨资于研发,成功实 现了战略转型后,在2019年继续加码研发,总金额达到了7290万元。研发费用的不断 提高一定程度上帮助公司实现了技术的突破,帮助公司奠定未来在市场的竞争能力以及 未来成长新动力。 -100.0% -50.0% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 200.0% 250.0% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2015201620172018201920Q1 营业收入 yoy -400.0% -300.0% -200.0% -100.0% 0.0% 100.0% 200.0% 300.0% -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 2015201620172018201920Q1 归母净利润 yoy 2020年07月09日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表5:天和防务盈利能力情况 图表6:天和防务研发费用及费用率(亿元) 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 公司收入主要由通信类和军工类组成,通信电子元器件产品是公司稳步增长的基础,军 品类收入波动较大。2019年,公司营业收入8.68亿元。其中,通信电子元器件为6.25 亿元,毛利率40.2%;便携式防空导弹指挥系统系列产品为1.84亿元,毛利率56.2%。 图表7:天和防务收入结构 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表8:天和防务2018年及2019年各业务毛利率对比 资料来源:Wind,国盛证券研究所 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 2015201620172018201920Q1 毛利率 净利率 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 2015201620172018201920Q1 研发支出 研发费用率 68.6% 72.0% 15.6% 21.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2018年 2019年 其他雷达系列 其他业务 房屋租赁及其他服务业 技术开发及其他 通用航空系列 电子产品贸易 备件 海洋系列产品 智慧安防系列 便携式防空导弹指挥系统系列产品 电子元器件 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 电子元器件 便携式防空导 弹指挥系统产品 智慧安防系列 海洋系列产品 备件 电子产品贸易 通用航空系列 技术开发及其他 2018年 2019年 2020年07月09日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 二、布局5G射频芯片,重磅出击新基建 2.1 5G射频,需求大爆发 应对5G这一信通讯技术的出现,无论是作为基础建设的5G基站,又或是作为终端应用 的消费电子,都不可避免的需要对其射频芯片进行升级,从而匹配5G频段实现5G的基 础应用。 射频前端芯片包括射频开关、射频低噪声放大器、射频功率放大器、双工器、射频滤波 器等芯片。射频开关用于实现射频信号接收与发射的切换、不同频段间的切换;射频低 噪声放大器用于实现接收通道的射频信号放大;射频功率放大器用于实现发射通道的射 频信号放大;射频滤波器用于保留特定频段内的信号,而将特定频段外的信号滤除;双 工器用于将发射和接收信号的隔离,保证接收和发射在共用同一天线下能正常工作。 图表9:智能手机通信系统结构示意图 图表10:射频前端模组占比拆分 资料来源:卓胜微招股说明书、国盛证券研究所 资料来源:Global Radio Frequency Front-end Module Market Research Report 2019,国盛证券研究所 射频前端芯片市场规模主要受移动终端需求的驱动。近年来,随着移动终端功能的逐渐 完善,手机、平板电脑等移动终端的出货量保持稳定。而移动数据传输量和传输速度的 不断提高主要依赖于移动通讯技术的变革,及其配套的射频前端芯片的性能的不断提高。 在过去的十年间,通信行业经历了从2G到3G再到4G(FDD-LTE/TD-LTE)两次重大产 业升级。在4G普及的过程中,全网通等功能在高端智能手机中得到广泛应用,体现了 智能手机兼容不同通信制式的能力。 滤波器 54% PA 34% LNA 2% Switch 7% 天线调谐器 3% 2020年07月09日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表11:移动通讯技术的变革路线图 资料来源:招股说明书、Global Radio Frequency Front-end Module Market Research Report 2017、国盛证券研究所 根据Global Radio Frequency Front-end Module Market Research Report 2019报告中的 统计,从2011年至2018年全球射频前端市场规模以年复合增长率13.10%的速度增长, 2018年达149.10亿美元。受到5G网络商业化建设的影响,自2020年起,全球射频前 端市场将迎来快速增长。2018年至2023年全球射频前端市场规模预计将以年复合增长 率16.00%持续高速增长,2023年接近313.10亿美元。 图表12:全球射频前端市场规模预测(亿美元) 资料来源:Global Radio Frequency Front-end Module Market Research Report 2019、国盛证券研究所 以智能手机为例,由于移动通讯技术的变革,智能手机需要接收更多频段的射频信号: 根据Yole Development的数据,2011年及之前智能手机支持的频段数不超过10个,而 随着4G通讯技术的普及,至2016年智能手机支持的频段数已经接近40个;因此,移 动智能终端中需要不断增加射频开关的数量以满足对不同频段信号接收、发射的需求。 与此同时,智能手机外壳现多采用手感、外观更好的金属外壳,一定程度上会造成对射 频信号的屏蔽,需要天线调谐开关提高天线对不同频段信号的接收能力。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 300 350 2011201220132014201520162017201820192020E2021E2022E2023E 全球射频前端市场规模预测(亿美元) yoy 2020年07月09日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 图表13:典型射频方案器件比较(单位:个) 典型射频方案器件比较 LTE Cat 4 LTE Cat 6 5G NR PA通路数量 5 5 10 LNA通路数量 3 9 13 天线数目 2 4 7 滤波器总数目 24 48 57 —————-发射滤波器数目(SAW) 9 9 9 ——–发射滤波器数目(BAW/FBAR) 3 3 4 —————–发射滤波器数目(IPD) 0 0 4 —————-接收滤波器数目(SAW) 12 36 36 —————–接收滤波器数目(IPD) 0 0 4 资料来源:Global Radio Frequency Front-end Module Market Research Report 2019,国盛证券研究所 根据Global Radio Frequency Front-end Module Market Research Report 2019报告中的 统计,2011年以来全球射频开关市场经历了持续的快速增长,2018年全球市场规模达 到16.54亿美元,根据QYR Electronics Research Center的预测,2020年射频开关市场 规模将达到22.90亿美元,并随着5G的商业化建设迎来增速的高峰,此后增长速度将 逐渐放缓。2018年至2023年,全球市场规模的年复合增长率预计将达到16.55%。 图表14:全球射频开关销售收入(亿美元) 资料来源:招股说明书、Global Radio Frequency Front-end Module Market Research Report 2019、国盛证券研究所 2.1.1 5G基站 5G由于需要提供更快的传输速度,所使用的频率将向高频率频道转移,从而无法避免的 会将其信号的衍射能力(即绕过障碍物的能力)降低,而想要将其解决的办法既是:增 建更多基站以增加覆盖。基建建设带来的放量降价是每一轮通信周期的必由之路,行业 必然经历一波洗礼,回顾2G-4G的历史,具有技术及资本护城河,掌握渠道优势的公司 走的更长,需要深入评估每个赛道的竞争格局和公司治理能力。 根据赛迪顾问的预测数据,5G宏基站的数量在2026年预计将达到475万个,是2017 年底4G基站328万个的1.45倍左右,配套的小基站数量约为宏基站的2倍,约为950 万个,总共基站数量约为1425万个。随着基站数量较4G基站的暴涨,对于射频器件 的需求也将与之同步激增。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2011201220132014201520162017201820192020E2021E2022E2023E 全球射频开关市场规模(亿美元) yoy 2020年07月09日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 图表15:4G与5G基站区别对比 资料来源:中国产业信息网,国盛证券研究所 全球各大运营商将加紧部署5G基站。截至2019年8月,全球参与5G投资和建设的国 家和运营商分别为98个和293个,全球5G基站累计出货量45.3万个。其中,中国5G 基建出货量位居世界第一,已构建8.6万个基站。在293个通信供应商中,有55家在 网络中已部署了5G,其余数百家仍处于规划、评估、测试阶段。 图表16:国内四大运营商5G商用推动情况 中国移动 2019年 截止2019年底,中国移动在50个以上城市提供5G商用服务,建设超过5万个 5G基站,在全国300多个城市已开展5G网络建设 2020年及规划 在全国地级以上城市提供5G商用服务 中国联通 2019年 截至9月底,中国联通已在40多个大中城市部署建设5G基站2.5万个,预计19 年全年将建设4万个 2020年及规划 2020年全面实现5G网络正式商用 中国电信 2019年 截止2019年底,中国电信在50个城市建设4万个5G基站,在重点城市的城区实 现规模连片覆盖 2020年及规划 持续开展5G后续技术的演进研究、试验以及商用推广。 广电 2019年 2019年11月,中国广电首个5G基站在长沙圣爵菲斯酒店楼顶开通,也是全球首 个700MHz+4.9GHz 5G基站 2020年及规划 与国家电网确认合作关系,将全面部署5G商用 资料来源:各公司官网信息整合,国盛证券研究所 5G技术带来通信网络设备投资额提升,射频元件用量大幅增加。通信网络设备是移动 通信系统的核心环节,主要包括无线、传输、核心网及业务承载支撑等系统设备。据统 计,4G系统中通信网络设备的投资超过4000亿元,预计5G时期基站数目为4G时期 的1.2-1.5倍,投资金额将达数千亿元。5G技术变革带来射频前端市场规模的快速发展, 使得射频元器件的用量将大幅增加。 2.1.2 消费电子 中国手机市场正值5G放量的“前夜”。IDC公布全球2020年Q1手机出货量为2.76亿 部,同比下降11.7%,环比下降25.2%。虽然20Q1的手机出货量受到了全球新冠疫情 的影响,但是我们认为手机出货量在20Q1的下滑将会在后续几个季度弥补回来,同时 5G手机渗透率也将助力手机市场的发展,以及5G射频的需求。 2020年07月09日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 图表17:全球智能手机逐季出货量(百万台) 资料来源:IDC,国盛证券研究所 图表18:全球智能手机年度出货量(百万台) 资料来源:IDC,国盛证券研究所 5G芯片备货量超预期,逐渐向中低端渗透。根据IDC预测,2019年5G手机出货量为 670万部,份额仅为0.5%。到2023年,5G手机出货量将达到整体手机出货量的26%。 各家5G芯片供应商纷纷加足马力备货,我们预计2020年全球5G手机出货量为2-3亿 部。 图表19:5G芯片备货量(百万颗) 资料来源:IDC、国盛证券研究所 -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q1 总计 yoyqoq -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 1300 1320 1340 1360 1380 1400 1420 1440 1460 1480 1500 20152016201720182019 总计 yoy 2020年07月09日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明 2.2 国产替代刻不容缓 2020年,我们认为射频领域重点关注两个核心矛盾: 1. 5G基站建设、5G手机、5G CPE设备等放量带来的需求大幅提升与目前有限产能的 矛盾; 2. 中高端国产化迫切需求与现有国产厂家亟待提升的矛盾。 图表20:5G时射频前端的变化 资料来源:爱集微,国盛证券研究所 我们认为随着后续正常复工、换机潮开启,2020年起射频行业有望迎来量价齐升,部分 产品不排除出现涨价。同时由于目前射频赛道是国产化深水区,龙头企业产业转移需求 迫切,有望孕育出一批快速发展的优质射频公司! 在整个射频前端芯片/模组的产业链中,中国在其中的参与程度目前仍然很低。目前全 球前五大射频厂商分别是:Murata(IDM)、Skyworks(IDM)、Qorvo(IDM)、 Broadcom/Avago(Fabless,除滤波器外)、Qualcomm/TDK Epcos(Fabless);主流的 射频芯片代工厂包括稳懋(中国台湾)、global foundry、towerjazz等。 2020年07月09日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明 图表21:射频市场龙头分布情况 资料来源:Yolo Development,国盛证券研究所 图表22:射频领域全球主要参与者情况(已上市公司) 公司名称 国 家 公司简介 技术水平 18年度收入情况 总收入 射频前端芯 片产品 Broadcom 博通 美 国 Avago收购Broadcom后沿用了 后者的名称。该公司设计、研发 和销售模拟和数字芯片方案 博通提供无线嵌入式解决方案和射频组件产品,包括 全套射频前端产品。博通在射频前端领域的布局较久, 在射频前端模块和射频滤波器方面的实力较强,其 BAW滤波器技术与Qorvo共同占据BAW滤波器市场。 208.48 亿美元 64.90 亿美元 Skyworks 思佳讯 美 国 该公司提供无线集成电路解决 方案及放大器、衰减器、前端模 块等产品 公司为领先的射频产品提供商,在SAW滤波器、射频 功率放大器、射频开关等产品上都有完善的产品覆盖, 并在将芯片集成为模组的方面有较强能力。 38.68 亿美元 38.68 亿美元 Qorvo 美 国 该公司为手机、基础设施、航天 国防领域提供核心技术及射频 解决方案 Qorvo在射频产品领域提供商中占据领导地位,随着 4GLTE等相关的高性能产品的广泛使用,将在未来持 续快速增长。Qorvo着重定位于高端射频滤波器产品, 凭借其BAW滤波器与Broadcom共同占据BAW市场。 29.74 亿美元 21.81 亿美元 Murata 村田 日 本 主营电子元器件及多功能高密 度模块的设计和制造。14年收 购Peregrine半导体公司,拓展 射频前端业务 Murata提供包括射频滤波器、射频开关等各种射频前 端芯片,其SAW射频滤波器方面技术领先,面向全球 客户在不同地区通信制式从2G升级到3G,或3G升 级到4G/LTE的过程中,有较大的市场机会。 129.42 亿美元 37.26 亿美元 Infineon 英飞凌 德 国 产品包括面向射频连接和移动 电话以及无线网络基础设施等 的芯片和芯片解决方案 在射频前端芯片的工艺方面具备领先优势,其硅基氮 化镓芯片可支持5G等新通信制式信号。18年Cree公 司完成了对Infineon下属射频功率业务与Cree下属 Wolfspeed的整合,成为领先射频功率组件供应商 75.99 亿欧元 – NXP 恩智浦 荷 兰 提供射频产品组合,涵盖射频相 关产品、电源管理、微处理器器 件、模拟信号、混合信号和数字 信号处理解决方案等,应用于多 方市场等 NXP是功率放大器的第一大供应商,经历并参与了移 动通信制式的逐步发展。 NXP长期跟踪GaN技术发展,从工艺到设计、封装、 制造,都有着完善的技术储备。 94.07 亿美元 – 资料来源:卓胜微招股说明书,国盛证券研究所 2020年07月09日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明 2.3 布局射频芯片,成都通量打开替代大门 成都通量科技有限公司成立于2014年,主要从事射频与毫米波模拟集成电路的创新设 计、生产与销售。在成都设有研发中心,并在上海和深圳设有销售及技术支持团队。从 成立至今,公司已承担多项国家重大、重点射频/毫米波芯片项目,得到了各级政府及相 关部门肯定。公司产品已成功进入中电集团、民用微波领域。 成都通量专注于射频芯片设计领域。公司专注于射频/毫米波集成电路的设计与销售,产 品涵盖多通道射频/毫米微波芯片;车辆ADAS雷达毫米波芯片;5G通信芯片;单功能 小信号射频芯片。 成都通量研发的主要产品是低噪声放大器、开关及小信号放大器产品的,具有技术领先 性。在射频小信号芯片方面成都通量已完成工程研发,其围绕通信系统研发的射频单芯 片现阶段正在系统验证阶段,产品性能达到国际同类器件水平。低噪放产品已有型号向 客户送样,正在测试中。成都通量的产品主要用于通信领域,消费电子行业也有应用。 突破“0”,进军射频战场,打开替代大门。根据公司在2020年4月23日问询函回复公 告中披露,成都通量专注于射频芯片设计领域,其围绕通信系统研发的射频单芯片现阶 段已有部分型号向不同客户批量供货。而再看到成都通宇近年营收以及净利润情况, 2019年公司收入实现了大幅增长的同时,成都通宇在2019年净利润的亏损情况也得到 了较好的亏损减少。随着射频芯片不断的突破,未来公司有望在射频领域建立起公司成 长新动力。 图表23:成都通量近年营收情况(2016年营收为0元) 图表24:成都通量近年净利润情况 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 0 50 100 150 200 250 300 2016201720182019 收入(万元) -600 -500 -400 -300 -200 -100 0 100 2016201720182019 净利润(万元) 2020年07月09日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明 三、环形器需求快速增长,垂直向上整合材料端 3.1 华扬通信:环形器需求快速增加 隔离器和环形器的作用是对功放管起重要的保护作用。环形器是将进入其任一端口的入 射波,按照由静偏磁场确定的方向顺序传入下一个端口的多端口器件。环形器是有数个 端的非可逆器件。其显著特点为能够单向传输高频信号能量,分为微光学光纤、电子环 形器,在隔离器、双工器、反射放大器中有良好的应用。 图表25:环形器示意图 图表26:隔离器在端口3添加负载终端形成隔离器 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 当环形器的三端口环形器的一个端口在匹配的负载端接时,它可以用作隔离器使用,因 为信号可以在其余端口之间仅在一个方向上行进。隔离器又称单向器,它是一种单向传 输电磁波的器件,当电磁波沿正向传输时,可将功率全部馈给负载,对来自负载的反射 波则产生较大衰减,这种单向传输特性可以用于隔离负载变动对信号源的影响。 隔离器主要应用于去除反射波造成的不良影响,例如整合放大器阻抗、保护终段中使用 的晶体管以及防止合成器互调等。隔离器主要用于天线共用器、分波电路、外接终端电 阻作为隔离器、外界ATT作为代反射功率检测功能的环形器等作用,以及用于PA保护 和稳定功率放大器。 图表27:Massive MIMO结构示意图,环形器用于期稳定和保护功率放大器 资料来源:skyworks官网,国盛证券研究所 2020年07月09日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明 图表28:隔离器用于保护或稳定放大器、波合成器使用 图表29:环形器用于天线、分波电路等功能 资料来源:TDK官网,国盛证券研究所 资料来源:TDK官网,国盛证券研究所 公司有望给全球设备商供货,分享全球5G建设红利。我们预计5G时代,全球5G基站 数将近850万台,环形器需求16亿只。5G时代,单站环形器价值量是4G的16倍。我 们把4G时代和5G时代的环形器细拆,以4T4R天线为例,按每通道环形器价格为20 元估算,4G时代单基站环形器价值量约4*20*3=240元。假设环形器价格下降为单个 15元,5G单基站环形器价值量将达到2880元,较4G扩大12倍。 5G时代,全球环形器市场容量是4G的15.6倍。按照此前预测,4G时代国内约389 万个基站,5G时代基站数约是当前的1.3倍,因此全球环形器的市场容量约为4G时代 的15.6倍。 图表30:5G和4G基站环形器市场规模测算 类别 项目 4G 5G 5G较4G比较(倍) 单站测算 天线通道数 4 64 16.0 环形器通道数 4 64 16.0 单价(元) 20 15 0.75 单扇区滤波器价格(元) 80 960 12 单基站扇区数 3 3 1.0 单基站环形器价格(元) 240 2880 12 行业测算 全球基站数量(万个) 648 843 1.3 全球环形器市场容量(亿元) 15.55 242.78 15.6 资料来源:国盛电子测算,国盛证券研究所 在环形器市场玩家主要包括Skyworks、TDK、日立、帕特仑SDP等。目前通信设备商的 环形器/隔离器供应商主要是SDP、SKYWORKS、TDK以及国内的华扬通信(天和防务)、 国睿科技(14所)、横店东磁等厂商。 2020年07月09日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明 而环形器上游的材料主要为旋磁铁氧体,参与者包括帕特仑、TDK、日立和Skyworks 等,基本都是具有全套产业链的;国内主要是南京彼奥(天和防务)等厂商,目前已经 基本能满足主设备商自主可控需求,并且已经开发出高介电常数小体积的高端产品。 天和防务旗下的华扬通信以及南京彼奥在国内及全球拥有较高市场份额。华扬通信在爱 立信、中兴等都占据较高份额,并在2015年顺利进入三星等设备商供应链,顺利介入 全球5G建设,分享建网红利。南京彼奥在铁氧体的市场也占据约60%以上的份额。根 据公告,华扬通信2017年、2018年及2019年净利润分别为461万元、644万元、1.14 亿元。 图表31:华扬通信营收(亿元) 图表32:华扬通信净利润(亿元) 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 华扬通信在环形器、隔离器领域实现稳定收入,具备竞争优势。华扬通信已经形成了微 波射频无源器件的自主创新式研发和设计能力,能够准确把握行业技术发展方向,其环 形器、隔离器等产品已形成了持续稳定的订单收入,完成了对全球重点通信设备商的供 货布局。形成了技术、客户、管理等方面的优势。 技术优势:华扬通信在经过多年的研发投入、经验积累以及人才引进,已经形成了微波 射频无源器件尤其是微波铁氧体器件的自主创新式研发和设计能力,可以准确的把握行 业技术发展方向,迅速反应客户的定制化需求,具备了一定的技术优势。 客户优势:华扬通信在行业内深耕多年,建立了良好的声誉,同时具有扎实的技术实力, 与业内主流通信主设备商均建立了良好的合作关系。 管理优势:华扬通信经过多年经验积累,已经形成了一套高效严谨的生产管理方法。华 扬通信核心技术及管理团队成员较为稳定,合作默契,核心技术及管理团队成员均具有 较长的行业从业经历,因此华扬通信具有较强的管理优势。 1.52 1.17 1.35 5.63 0 1 2 3 4 5 6 2016201720182019 收入(亿元) 0.064 0.046 0.064 1.144 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 2016201720182019 净利润(亿元) 2020年07月09日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明 3.2 南京彼奥:垂直整合5G射频材料,旋磁铁氧体核心供应商 旋磁铁氧体又称微波铁氧体,在高频磁场作用下,平面偏振的电磁波在铁氧体中按一定 方向传播时,偏振面会不断绕传播方向旋转的铁氧体材料。旋磁铁氧体具有铁磁共振线 宽小、自旋波共振线宽大、在低频段,饱和磁化强度低和磁晶各向异性常数小、介质损 耗低、稳定性高等性能。采用电子陶瓷工艺,热压烧结或氧气氛中烧结制造而成。主要 用于制作毫米波铁氧体器件。 旋磁铁氧体具有磁悬特性和非线性,应用广泛。旋磁铁氧体常用制成多种旋磁铁氧体器 件,如隔离器、环形器、调制器、振荡器、倍频器、振幅器、放大器等,广泛应用于航 空、航天、电子通信、微波加热、微波杀菌、微波医疗等领域。各类微波器件都是利用 铁氧体在磁场和微波信号作用下呈现的磁悬效应、非线性效应及其他电磁特性而制造出 来。这些器件的性能除了与器件本身结构及其装配状况有关外,在很大程度上也取决于 旋磁铁氧体的配方及制作工艺,尤其是烧结工艺。 旋磁铁氧体是环形器、隔离器的关键材料。南京彼奥生产的旋磁铁氧体具有低损耗,高 功率的优良品质;拥有百余套模具(最大直径做到250mm以上),可根据客户需求定制 尺寸及形状;可以提供表面金属化的加工;可以配套陶瓷介质环,其介电常数可满足客 户不同要求。 图表33:南京彼奥旋磁铁氧体 图表34:南京彼奥旋磁铁氧体 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 南京彼奥主要产品为旋磁铁氧体材料,以其为核心部件的器件产品可广泛应用于移动通 讯、军民用雷达、微波传输、卫星通讯、GPS、微波工业加热设备、微波医疗设备等诸 多领域。铁氧体材料是环形器的核心部件,全球的主要厂商有skyworks、TEMEX等; 目前公司子公司南京彼奥是全球环形器厂商的主要原材料供应商,具有一定的市场影响 力。南京彼奥通过不断攻克核心技术,加强技术创新、加快产业化进度,在技术创新与 产品研发方面取得显著成果,其中铁氧体材料方面取得重大突破,形成了对5G环形器 的重要技术支撑,并批量供货各大设备商。 2020年07月09日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明 随着下游需求提升,南京彼奥收入、利润稳步增长。2016年11月,公司收购南京彼奥 50.984%的股权,增强了公司在材料领域的研发能力,提升了公司在通讯器件市场的综 合竞争力,完善了公司在民用通讯领域的战略布局,加速公司在电磁材料、射频器件、 微波器件等产业链的综合竞争力。南京彼奥2017年、2018年及2019年的净利润分别 为0.13亿元、0.11亿元、0.49亿元。 图表35:南京彼奥营收 图表36:南京彼奥净利润及净利率 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 南京彼奥是全球通信行业的核心铁氧体材料供应商。南京彼奥在铁氧体材料方面取得重 大突破,成功解决了铁氧体材料烧结的一致性问题,形成了对5G环形器的重要技术支 撑,已成为全球通信行业的隔离器/环形器主流厂家的核心供应商。 旋磁铁氧体的工艺层面有较高壁垒,从配方到压铸烧结等躲到工序,决定的旋磁铁氧体 的稳定性。工艺流程: 1. 配料-球磨,均匀到一定程度,到一定颗粒度。 2. 干燥-烧结1100°,24小时。 3. 粉碎,24小时球磨。 4. 喷雾干燥-很细的粉料 5. 压铸成片状。 6. 烧结-烧3-4天。 7. 镀银。 8. 镶陶瓷环。 0.32 0.40 0.60 1.37 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 2016201720182019 收入(亿元) 0.10 0.13 0.11 0.49 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 2016201720182019 净利润(亿元) 净利率 2020年07月09日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明 南京彼奥具有竞争优势,实现高端材料国产替代。南京彼奥在小线宽铁氧体材料和高介 电常数铁氧体材料的研发及批量生产上取得了巨大技术突破,打破了高磁性、高尺寸精 度和高一致性等的高端铁氧体领域长期被日韩企业掌控的局面,逐步实现高端材料国产 化替代,并具备技术及产品优势、人才优势、市场优势。 技术及产品优势:南京彼奥能够迅速的把握行业和技术发展方向。南京彼奥生产的微波 铁氧体材料涵盖饱和磁矩从400Gs到5000Gs的各种性能和材质的产品,可以满足绝大 多数客户需求。同时,南京彼奥能够快速响应客户特殊需求,根据其需要进行定制化研 发生产。 人才优势:南京彼奥长期重视对技术人员培养及研发团队建设,研发团队由具有磁性材 料研发45年以上的工作经验的享受国务院特殊津贴的龚则明及高级工程师黄云霞带领, 在二人带领下,南京彼奥已建立了一支稳定的老中青结合的研发团队。 市场优势:经过多年研发积累,南京彼奥打破了高端铁氧体领域国外厂商长期垄断的局 面,得到国内外客户一致认可。为保障通信产业供应链关键材料的自主可控,国内微波 铁氧体材料市场的国产化率将进一步提高,南京彼奥在生产规模、工艺稳定性及产品质 量方面较国内竞争对手优势较明显,预期将进一步稳固国内市场领先地位。 2020年07月09日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明 四、盈利预测及投资建议 通信电子业务在2020~2022年随着5G建设期开启和5G应用渗透,需求快速增长,预 计公司积极推进大客户,实现较快增长,预计2020~2022年收入增速分别为 204%/32%/24%。 图表37:公司收入拆分(单位:百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 电子元器件 181 624 1,900 2,500 3100 同比 24% 245% 204% 32% 24% 毛利率 35% 40% 45% 48% 50% 便携式防空导弹指挥系统系列产品 41 184 150 150 150 同比 -62% 349% -18% 0% 0% 毛利率 22% 56% 56% 56% 56% 其他 42 60 30 30 30 同比 -58% 43% -50% 0% 0% 毛利率 38% 42% 42% 42% 42% 合计 264 868 2080 2680 3280 同比 -25% 229% 140% 29% 22% 毛利率 33% 44% 46% 48% 50% 资料来源:Wind,国盛电子测算,国盛证券研究所 面向5G准备充分,环形器实现稳定收入,进入爆发阶段,射频芯片持续推进,布局核 心关键芯片国产替代。公司重点客户已经批量采购公司环形器、隔离器等通信器件产品, 部分产品已形成持续、稳定的订单收入;成都通量完成了覆盖主流通信频段多款国产化 替代芯片的研发并具备产业化能力,其研发的低噪声放大器已实现小规模送样。预计公 司2020~2022年实现归母净利润3.51/5.06/7.02亿元,维持“买入”评级。 五、风险提示 1. 5G建设进度不及预期:如果5G整体建设的进度不及预期,对公司业绩或产生一定 影响。 2. 集采份额不及预期:如果公司在招标集采的份额不及预期,对当前业绩可能造成一 定影响。 2020年07月09日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使 用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本 报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在 不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何 投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资 及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内 容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行 交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发 布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节 或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表 述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的 任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价(或行业 指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市 场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针 对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的) 为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股 市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址:北京市西城区平安里西大街26号楼3层 邮编:100032 传真:010-57671718 邮箱:gsresearch@gszq.com 地址:上海市浦明路868号保利One56 1号楼10层 邮编:200120 电话:021-38934111 邮箱:gsresearch@gszq.com 南昌 深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编:330038 传真:0791-86281485 邮箱:gsresearch@gszq.com 地址:深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编:518033 邮箱:gsresearch@gszq.com ]

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