广发证券–众生药业:创新转型,未来可期【公司研究】_研报

【研究报告内容摘要】 创新转型渐入佳境,差异化布局有望脱颖而出。公司自2009年开始探索创新转型,2015年进入创新转型的加速期,创新转型起步早,目前已初具规模。目前已构建起丰富的研发管线,尤其是在呼吸系统疾病及肝脏代谢(以NASH为代表)领域的独特布局,有望诞生重量级产品,助推公司转型创新药企业。公司主要在研项目二十余项,其中创新药9项,特殊制剂(纳米制剂)2项,3类、4类仿制药9项。治疗领域覆盖眼科、呼吸系统疾病、NASH、肿瘤领域等。产品开发团队逐渐健全,开发效率快速提升。 抗流感新药ZSP1273II期数据靓丽,III期研究即将启动。近期公司公告其抗流感新药ZSP1273 II期研究顶线数据(Top-line Data)初步结果,三个剂量组受试者的七项流感症状缓解时间等有效性终点、抗病毒终点以及安全性方面均取得积极的数据结果,III期研究预计即将启动,若研究进展顺利,该研究将于今年冬春流感季完成;同时针对重症流感以及儿童流感等适应症的研究也将陆续启动,有望成为新的流感治疗方案。 中成药化药等传统业务基本稳定。中成药核心品种复方血栓通胶囊、脑栓通胶囊、众生丸等产品竞争格局良好,公司市场地位强;同时化学药业务对营收的辅助支撑作用逐渐显现,随着一致性评价、新的高端仿制药研发推进,传统板块有望迎来新的增长。 盈利预测和估值。预计公司2020-2022年净利润分别为3.98、4.02、4.46亿元,对应当前市值PE分别为36x、35x、32x;考虑公司创新药研发管线持续推进,产品开发团队快速成长,流感新药II期数据靓丽,III期即将正式启动;参考同行业上市企业,给予公司2020年50xPE,合理价值24.5元/股,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。新药研发进度和结果不及预期。

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识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 17 [Table_Page] 公司深度研究|中药II 证券研究报告 [Table_Title] 众生药业(002317.SZ) 创新转型,未来可期 [Table_Summary] 核心观点:  创新转型渐入佳境,差异化布局有望脱颖而出。公司自2009年开始探 索创新转型,2015年进入创新转型的加速期,创新转型起步早,目前 已初具规模。目前已构建起丰富的研发管线,尤其是在呼吸系统疾病 及肝脏代谢(以NASH为代表)领域的独特布局,有望诞生重量级产品, 助推公司转型创新药企业。公司主要在研项目二十余项,其中创新药9 项,特殊制剂(纳米制剂)2项,3类、4类仿制药9项。治疗领域覆盖 眼科、呼吸系统疾病、NASH、肿瘤领域等。产品开发团队逐渐健全, 开发效率快速提升。  抗流感新药ZSP1273 II期数据靓丽,III期研究即将启动。近期公司公 告其抗流感新药ZSP1273 II期研究顶线数据(Top-line Data)初步结果, 三个剂量组受试者的七项流感症状缓解时间等有效性终点、抗病毒终 点以及安全性方面均取得积极的数据结果,III期研究预计即将启动, 若研究进展顺利,该研究将于今年冬春流感季完成;同时针对重症流 感以及儿童流感等适应症的研究也将陆续启动,有望成为新的流感治 疗方案。  中成药化药等传统业务基本稳定。中成药核心品种复方血栓通胶囊、 脑栓通胶囊、众生丸等产品竞争格局良好,公司市场地位强;同时化 学药业务对营收的辅助支撑作用逐渐显现,随着一致性评价、新的高 端仿制药研发推进,传统板块有望迎来新的增长。  盈利预测和估值。预计公司2020-2022年净利润分别为3.98、4.02、 4.46亿元,对应当前市值PE分别为36x、35x、32x;考虑公司创新 药研发管线持续推进,产品开发团队快速成长,流感新药II期数据靓 丽,III期即将正式启动;参考同行业上市企业,给予公司2020年 50xPE,合理价值24.5元/股,首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示。新药研发进度和结果不及预期。 盈利预测: [Table_Finance] 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,362 2,532 2,331 2,547 2,679 增长率(%) 20.2 7.2 -7.9 9.3 5.2 EBITDA(百万元) 575 574 406 481 531 归母净利润(百万元) 436 318 398 402 446 增长率(%) 3.7 -27.1 25.3 0.9 10.9 EPS(元/股) 0.53 0.39 0.49 0.49 0.55 市盈率(P/E) 15.61 32.55 35.72 35.39 31.90 ROE(%) 11.2 7.8 8.9 8.3 8.4 EV/EBITDA 11.66 18.15 33.64 27.71 24.24 数据来源:公司财务报表,广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 17.46元 合理价值 24.5元 报告日期 2020-07-09 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 814.46/712.24 总市值/流通市值(亿元) 142.2/124.4 一年内最高/最低(元) 17.98/8.27 30日日均成交量/成交额(百万) 41.8/668.7 近3个月/6个月涨跌幅(%) 42.97/37.55 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师: 罗佳荣 SAC 执证号:S0260516090004 SFC CE No. BOR756 021-60750612 luojiarong@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究: [Table_Contacts] 联系人: 李安飞021-60750612 lianfei@gf.com.cn -7% 17% 41% 65% 89% 113% 07/1909/1911/1901/2003/2005/2007/20 众生药业沪深300 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 17 [Table_PageText] 众生药业|公司深度研究 目录索引 一、创新转型渐入佳境,丰富的在研管线快速推进 ………………………………………………….. 4 (一)创新转型探寻良久,愈发明朗 ………………………………………………………………. 4 (二)创新研发投入持续加强,研发团队不断强化 …………………………………………… 4 (三)已搭建丰富的研发管线,临床开发快速推进 …………………………………………… 5 (四)流感新药ZSP1273进展顺利,二期数据靓丽 …………………………………………. 6 (五)NASH领域全面布局,研发进度领先 …………………………………………………….. 9 二、中成药化药双重驱动,提供稳定现金流 ………………………………………………………….. 10 (一)公司近年业绩稳中有增 ………………………………………………………………………. 10 (二)中成药业务持续发力,收入结构逐渐多元化 …………………………………………. 10 (三)公司中成药产品具有突出优势 …………………………………………………………….. 11 (四)化学药产品有望稳定增长 …………………………………………………………………… 12 三、盈利预测与估值 …………………………………………………………………………………………… 13 四、风险提示 …………………………………………………………………………………………………….. 14 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 17 [Table_PageText] 众生药业|公司深度研究 图表索引 图1:研发转型历程 …………………………………………………………………………………… 4 图2:研发投入及其占营收比例 ………………………………………………………………….. 5 图3:研发人员数量及占公司全体员工比例 ………………………………………………….. 5 图4:东阳光药奥司他韦(可威)历年销售额(亿元) …………………………………………… 7 图5:ZSP1273II期临床方案……………………………………………………………………… 8 图6:吡非尼酮样本医院历年销售额(万元) ………………………………………………. 9 图7:公司营业收入、归母净利润及其同比增速 ………………………………………….. 10 图8:公司各板块业务营收情况(亿元) ……………………………………………………. 11 图9:公司各板块业务毛利率情况(%) ……………………………………………………. 11 图10:主要中成药品种历年样本医院销售额(万元) …………………………………. 12 图11:众生药业复方血栓通胶囊样本医院市场份额 …………………………………….. 12 表1:公司研发管线主要品种 ……………………………………………………………………… 5 表2:NASH领域布局 ……………………………………………………………………………….. 9 表3:主要中成药品种及适应症 ………………………………………………………………… 11 表4:化学药市场主要品种样本医院销售额(万元)及市场份额 …………………… 12 表5:公司收入拆分及预测 ……………………………………………………………………….. 13 表6:可比公司估值 …………………………………………………………………………………. 14 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 17 [Table_PageText] 众生药业|公司深度研究 一、创新转型渐入佳境,丰富的在研管线快速推进 (一)创新转型探寻良久,愈发明朗 公司自2009年开始探索创新转型,2015年进入创新转型的加速期,创新转型起 步早,目前已初具规模。2009年公司在中小板上市,开启了创新研发历程;2011年 开始分别与四川大学、千人计划专家陆阳教授合作探索创新药研发,涉足RNA药物; 2013年公司与药明康德签署第一个小分子创新药合作项目ZSYM001;2015年公司 进入创新转型的加速期,正式与药明康德签定战略合作协议;2016年与药明康德合 作项目ZSP1602提交临床申请,是公司第一个获得CDE受理临床申请的创新药项目; 2018年公司创新转型进一步加速,成立众生睿创子公司专注创新药开发;同期,重 磅药品ZSP1273、ZSP1603及ZSP1601获得临床批件并先后进入临床研究;2019 年至今,各项创新药临床项目稳步推进,部分项目进入关键临床阶段。公司创新研 发模式日趋成熟,实现创新药快速布局。 图1:研发转型历程 数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心 (二)创新研发投入持续加强,研发团队不断强化 公司每年将销售收入的6%-8%投入到研发方面,近3年投入总额达到4.24亿, 2019年研发投入达到1.5亿,同比增长1.26%。公司多年来不断加强研发平台建设, 研发人员数量、占比持续提升,研发实力日益增强。2019年公司内部研发团队达到 450人,同比增长10%;占公司员工比例25%,较去年提升2.13pct。且聘有由钟南 山院士、Richard J Webby教授、魏来教授等组成的顶级专家顾问团队。此外,公司 还拥有“国家博士后科研工作站”、“广东省创新药物产业化工程技术研究中心”、“广东 省企业技术中心”、“广东省中药制剂工程技术研究开发中心” 等专门从事药物研发的 科研机构和平台。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 17 [Table_PageText] 众生药业|公司深度研究 图2:研发投入及其占营收比例 图3:研发人员数量及占公司全体员工比例 数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心 数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心 (三)已搭建丰富的研发管线,临床开发快速推进 丰富的在研产品,尤其是在呼吸系统疾病及肝脏代谢(以NASH为代表)领域的独 特布局,有望诞生重量级产品,助推公司转型创新药企业。根据公司年报及CDE数 据,公司主要在研项目20项,其中创新药9项,特殊制剂(纳米制剂)2项,3类、4类 仿制药9项。治疗领域上除现有优势领域眼科外,对NASH、呼吸系统疾病、肿瘤领 域也进行了重点布局,研发进展快速推进。 眼科领域,在研新药ZSY011及仿制药环孢素眼用乳、溴芬酸钠滴眼液、地夸磷 索钠滴眼液、盐酸莫西沙星滴眼液等产品有望一步丰富公司在眼科产品的优势布局。 NASH领域,公司拥有国内第一个获批临床用于 NASH 治疗的小分子1类创新 药物ZSP1601,以及另外的3个创新药ZSP0678、ZSYM008、RCYM001,研发进 度全国领先。 呼吸领域,全新靶点、耐药性强、抗病毒、早期体内安全性数据优于同类药物 的新药ZSP1273已进入临床II期收尾阶段,此外ZSP1603作为国内同靶点第一个获 批临床的创新药,已获“十三五”重大新药创制专项资助。 肿瘤领域,1类创新药ZSP1602、ZSP1241药代特性良好,特殊制剂紫杉醇聚 合物、多西他赛胶束安全性更高。 表1:公司研发管线主要品种 治疗领域 在研项目 适应症 临床进度 注册类别 临床前 获批临床 I期 II期 III期 呼吸系统疾病 ZSP1273 预防和治疗甲型流感及人禽流感 1类化药 ZSP1603 特发性肺纤维化 1类化药 肿瘤 ZSP1602 抗肿瘤 1类化药 ZSP1241 抗肿瘤 1类化药 紫杉醇聚合物胶束 抗肿瘤 2类化药 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2013201420152016201720182019 研发投入金额(万元)研发投入占营业收入比例 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 201420152016201720182019 研发人员数量(人)研发人员数量占比 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 17 [Table_PageText] 众生药业|公司深度研究 多西他赛聚合物胶束 抗肿瘤 2类化药 NASH ZSP1601 NASH 1类化药 ZSP0678 NASH 1类化药 ZSYM008 NASH 1类化药 RCYM001 NASH 1类化药 眼科 ZSYM011 糖尿病黄斑水肿 1类化药 盐酸莫西沙星滴眼液 细菌性结膜炎 4类化药 地夸磷索钠滴眼液 干眼症 4类化药 溴芬酸钠滴眼液 外眼部和前眼部的炎症性疾病的 对症疗法 4类化药 环孢素眼用乳 干眼症及结膜炎 3类化药 前列腺 度他雄胺软胶囊 前列腺增生症的中、重 度症状 4类化药 盐酸坦洛新缓释胶囊 前列腺增生症引起的排尿障碍 4类化药 其它 伊伐布雷定片 慢性心力衰竭等 4类化药 注射用帕瑞昔布钠 手术后疼痛的短期治疗 4类化药 米拉贝隆缓释片 成年人膀胱过度活动症 (OAB) 4类化药 数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心 (四)流感新药ZSP1273进展顺利,二期数据靓丽 根据世界卫生组织报告,流感每年可导致5%-10%成人和20%-30%儿童发病, 用药需求极高。国内用于治疗流感的药物有奥司他韦、扎那米韦和帕拉米韦,其中, 扎那米韦为吸入制剂,市场占比极低;帕拉米韦主要用于重症不能口服的患者,市 场份额也相对较小;奥司他韦作为流感药的金标准,是目前主要的市场用药,占据 国内抗流感病毒市场的90%左右。2019年东阳光药奥司他韦胶囊和颗粒在国内的销 售额分别为16.6亿元和42.7亿元。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 17 [Table_PageText] 众生药业|公司深度研究 图4:东阳光药奥司他韦(可威)历年销售额(亿元) 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 ZSP1273是一种DNA-Directed RNA聚合酶,国际上已上市RNA聚合酶抑制剂 主要有法匹拉韦、巴洛沙韦,在研药物Pimodivir(VX-787)在临床III期。ZSP1273项 目是我国唯一获批临床的RNA聚合酶抑制剂。临床前数据显示,其抗病毒能力比 VX-787强10倍,比巴洛沙韦强50倍,比奥司他韦强1000倍以上,且其对高致病性 禽流感病毒以及不同亚型的现有主流药物耐药株均显示出较好的抗病毒效果。I期临 床试验结果表明,ZSP1273安全性、耐受性良好,药代动力学特征理想。目前, ZSP1273片II期临床试验研究由钟南山院士主持,II期临床试验主要研究目的是初步 评价ZSP1273片治疗成人甲型流感患者的安全性和疗效,确定III期临床试验的拟用 剂量及给药方案,该研究在全国二十多家临床研究中心开展。 公司2020年6月29日公告披露ZSP1273片治疗成人甲型流感患者II期研究顶线 数据(Top-line Data)初步结果,截止2020年5月,共入组172例(完成计划例数的43%)。 有效性方面,基于意向性治疗(ITT)人群,在主要终点指标-七项流感症状缓解时间 (TTAS),ZSP1273三个剂量组TTAS时间均短于安慰剂,其中600mg QD组中位缓 解时间较安慰剂组中位缓解时间明显缩短22.82小时(P<0.05),采用Cox风险模型计 算的风险比(HR)为1.78(95% CI 1.14-2.77,P<0.05)。在重要的次要终点指标-发热 缓解(体温<37.0°C)时间,ZSP1273三个剂量组发热缓解时间均显著早于安慰剂组且 均达到统计学显著性差异(P值均小于0.05)。在重要的次要终点指标-病毒学相关指标 的改变:(1)病毒可测的持续时间(病毒“转阴”时间),ZSP1273三个剂量组均显著 早于安慰剂组(P值均小于0.05);(2)病毒浓度较基线变化(病毒下降速度)较安慰剂组 更快,在给药后24小时就达到显著的统计学差异(P值均小于0.05);(3)基线至给药后 6天的病毒浓度对数(log10)的时间曲线下面积,ZSP1273三个剂量组与安慰剂组也 有显著性差异(P值均小于0.05)。在其他次要终点指标,包括7项流感症状总分较基 线变化、日常活动评分较基线变化、欧洲五维五级健康量表(EQ-5D-5L)的VAS评 分较基线变化等方面,ZSP1273 600 mg QD 组都明显优于安慰剂组。在符合方案 集(PPS)人群中,上述主要终点指标与次要终点指标变化趋势与ITT集基本一致。可 以认为,ZSP1273 600 mg QD组较安慰剂组能快速降低和清除体内流感病毒,缩短 发热时间和TTAS。 1.3 1.9 4.4 6.3 16.6 3.2 5.4 9.6 16.2 42.7 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20152016201720182019 奥司他韦胶囊(亿元)奥司他韦颗粒(亿元) 奥司他韦胶囊同比增速(右轴)奥司他韦颗粒同比增速(右轴) 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 17 [Table_PageText] 众生药业|公司深度研究 安全性方面,该研究未发生严重不良事件(SAE)、未发生导致死亡的治疗期间出 现的不良事件(TEAE)。ZSP1273三个剂量组腹泻发生率高于安慰剂组,而其他不良 反应发生率ZSP1273三个剂量组与安慰剂相当;腹泻主要表现为大便性状变软或频 次增加,一般持续1~2天,所有腹泻患者结局均为症状消失,无后遗症,没有患者因 此停止研究用药或退出研究。研究表明ZSP1273具有良好的安全性和耐受性。 根据公司2020年6月29日“关于控股子公司一类创新药ZSP1273片II期临床试 验初步结果的公告”,公司正在积极准备与药品审评中心进行的沟通与交流会议 (EOP2会议),以迅速推进本品III期临床试验进程,预计年底进入III期临床。 图5:ZSP1273II期临床方案 数据来源:公司官网,广发证券发展研究中心 此外,公司在呼吸领域还积极布局了IPF市场,IPF是一种严重危害人类健康的 致命性肺部疾病,欧洲、美国和日本都针对IPF做过相应的登记研究,而我国一直以 来对其重视程度相对不够,在流行病学、疾病特征方面缺乏全面的资料,直到2018 年国内首个IPF流行病学研究PORTRAY正式启动,该研究将历时5年多,入组800 例中国患者,以填补国内IPF疾病领域流行病学的空白。以美国为例,IPF的患病率 大约为10-60例/10万人,以此推算,美国约3万-19万人患有IPF,且有逐年增加趋势, 市场空间较大。据GlobalData测算,到2025年,IPF市场规模将达到32亿美元。目 前国内治疗IPF的上市药品有尼达尼布和吡非尼酮,尼达尼布于2018年上市后还未 开始放量(2019年样本医院销售额仅为39万元);吡非尼酮为目前治疗IPF的主流 药物,其2019年样本医院销售额为8709万元,且近年来销售额一直保持高速增长 (2018、2019年同比增速分别为95%、114%)。公司在研1类创新药物ZSP1603 是国内同靶点首个获批临床治疗IPF的产品,其避免了尼达尼布产生肝损伤的结构基 因,提高了用药安全性,现处于II期临床试验阶段,目前临床前结果显示其抗肺纤 维化作用优于尼达尼布。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 17 [Table_PageText] 众生药业|公司深度研究 图6:吡非尼酮样本医院历年销售额(万元) 数据来源:米内网,广发证券发展研究中心 (五)NASH领域全面布局,研发进度领先 非酒精性脂肪肝炎(NASH)是日趋普遍的肝脏代谢性疾病,主要特征为肝脏脂肪 变性、气球样变和炎症,发病率在3%-5%,以此推算中国大约有5000万NASH患者。 据GlobalData预测,2026年全球NASH药物市场规模可达到220亿美元,中国市场规 模可达到44亿美元,市场空间大。 公司积极布局具有潜力的不同靶点/机制的NASH药物(在研药物涵盖抗纤维化、 抗炎、能量代谢调节),目前在领域已有4项新药在研,进度居国内公司前列。其中 进展最快的ZSP1601是first-in-class药物,为国内首个获批临床的Pan-PDE抑制剂 治疗NASH新药。ZSP1601与Pentoxifylline药物(目前临床试验结果均显示出 Pentoxifylline对NASH具有一定的治疗作用,尤其是对血清转氨酶水平的影响方面) 同属于Pan-PDE抑制剂,但去除了Pentoxifylline的羧酸代谢物,解决了Pentoxifylline 的肾脏毒性。目前ZSP1601处于Ib/IIa期临床试验阶段,临床前及I期试验结果展示了 药物能够改善肝脏细胞坏死和炎症,显著提高NAS评分,且最大剂量优于阳性药物 Pentoxifylline。其余三项在研产品ZSP0678、ZSYM008、RCYM001分别以当前全 球领跑药物Elafibranor(GFT-505,大中华区权益已授予拓臻生物)、Cenicriviroc、 MGL-3196为同靶点参比化合物,且临床前数据显示,其安全性及药代动力学显著优 于同靶点药物。 表2:NASH领域布局 在研项目 靶点/机制 同靶点领先药物 同靶点药物阶段 药品优势 ZSP1601 Pan-PDE Pentoxifylline 已上市 保持了Pentoxifylline的核心骨架,去除Pentoxifylline的羧酸代谢物,肾脏受损 患者更加耐受;相比Pentoxifylline,体外活性提高10倍以上; ZSP0678 PPARα/δ Elafibranor III期 安全性窗口是Elafibranor的3倍左右;靶点选择性提高5倍,避免PPARg可 能引起的毒副反应 ZSYM008 CCR2/5 Cenicriviroc III期 降低对CYP3A4的抑制活性,克服了Cenicriviroc潜在药物-药物互相作用风险; 体内活性显著优于CVC; 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 20152016201720182019 吡非尼酮销售额(万元)哔非尼酮销售额同比增速 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 17 [Table_PageText] 众生药业|公司深度研究 RCYM001 THR-β MGL-3196 III期 体内外活性、药代特性、安全性和选择性优于参考化合物; 数据来源:pubmed,广发证券发展研究中心 二、中成药化药双重驱动,提供稳定现金流 (一)公司近年业绩稳中有增 公司业绩近两年持续增长,2019年实现营业收入25.3亿元,同比增长7%;归母 净利润3.2亿元,同比减少27%,2018年实现营业收入23.6亿元,同比增长20%;归 母净利润4.4亿元,同比增长3%。根据公司财报,收入同比增长,而归母净利润同 比下滑主要是受到三项非经常性损益影响,包括对广东东稷药业有限公司逾期的应 收账款5133 万元计提坏账准备;精简药品研发项目由开发支出转入研发费用的 4539万;对先强药业计提商誉减值准备4034万元。去除非经常性因素影响,公司净 利润增速稳定,能够为公司持续转型提供保障。 图7:公司营业收入、归母净利润及其同比增速 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 (二)中成药业务持续发力,收入结构逐渐多元化 公司在夯实优势业务中成药的基础上,持续推进化学药业务发展,收入结构呈 现多元化。近年来,公司传统中成药业务营收稳定增长,持续为公司业绩增长提供 主要驱动力,贡献50%以上业绩增长,这主要受益于核心品种复方血栓通胶囊、脑 栓通胶囊、众生丸等产品;同时,化学药业务对营收的辅助支撑作用逐渐显现,贡 献33%业绩增长,得益于注射用单磷酸阿糖腺苷、硫糖铝口服混悬液、盐酸氮卓斯 汀滴眼液以及普拉洛芬滴眼液等品种放量。随着化学药业务稳定增长,公司有望实 现以中成药为主、化学药为辅的业绩驱动模式。 核心业务板块中成药和化学药板块毛利率稳中有升。2019年中成药和化学药板 块毛利率分别为77%、52%, 2018年分别为77%、49%,中成药板块毛利率维持高 位,化学药板块毛利率进一步提升,业务成熟度逐渐提高。且业绩主要贡献板块中 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 2013201420152016201720182019 营收(万元)归母净利润(万元) 营收增速归母净利润增速 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 17 [Table_PageText] 众生药业|公司深度研究 成药和化学药板块毛利率水平高于其它业务板块(中药材及中药饮片销售板块毛利 率7%、原料药及中间体销售毛利率24%),优势业务集中度高、获利能力强,有助 于持续驱动公司业绩。 图8:公司各板块业务营收情况(亿元) 图9:公司各板块业务毛利率情况(%) 数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心 数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心 (三)公司中成药产品具有突出优势 复方血栓通胶囊、脑栓通胶囊及众生丸等中成药品种仍是公司业绩的主要贡献 品种。公司2019年中成药主要品种销售可观,根据公司年报披露,复方血栓通胶囊 的销售规模为10亿元左右,脑栓通胶囊销售规模接近3亿元;众生丸销售规模接近2 亿元。 表3:主要中成药品种及适应症 产品名称 生产企业 获批上市时间 适应症 复方血栓通胶囊 广东众生药业 1996年 主治血瘀兼气阴两虚证的视网膜静脉阻塞以及血瘀兼气阴两 虚的稳定性劳累型心绞痛 脑栓通胶囊 广东华南药业集团 2005年 用于风痰瘀血痹阻脉络引起的缺血性中风病中经络急性期和 恢复期 众生丸 广东众生药业 1990年 用于上呼吸道感染,急、慢性咽喉炎,急性扁桃腺炎,疮毒 等症 数据来源:公司官网、广发证券发展研究中心 从主要产品竞争格局来看,脑栓通胶囊及众生丸是公司独家产品,尚无竞争企 业;目前市场上生产复方血栓通胶囊的共有4家企业,众生药业占据龙头地位,销售 额不可撼动,2019年众生药业复方血栓通胶囊的市场份额高达87%,且近年来呈稳 健增长趋势。在公司全渠道、全产品、全终端的销售渠道推广下,以复方血栓通胶 囊为首的中成药有望保持稳健增长,为公司后续持续转型解决后顾之忧。 0 5 10 15 20 25 30 2010201120122013201420152016201720182019 中成药销售化学药销售 中药材及中药饮片销售眼科医疗服务 眼科医疗器械原料药及中间体销售 其他业务 0 20 40 60 80 100 2010201120122013201420152016201720182019 中成药销售化学药销售 中药材及中药饮片销售眼科医疗服务 眼科医疗器械原料药及中间体销售 其他业务 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 17 [Table_PageText] 众生药业|公司深度研究 图10:主要中成药品种历年样本医院销售额(万元) 图11:众生药业复方血栓通胶囊样本医院市场份额 数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心 数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心 (四)化学药产品有望稳定增长 2019年,公司有16个化药品种在全国终端销售额超过千万,其中4个品种销售 额在5000万以上,主要包括注射用单磷酸阿糖腺苷、硫糖铝口服混悬液、盐酸氮卓 斯汀滴眼液、普拉洛芬滴眼液。 从主要产品竞争格局来看,注射用单磷酸阿糖腺苷竞争激烈;硫糖铝口服混悬 液、盐酸氮卓斯汀滴眼液龙头地位稳固;普拉洛芬滴眼液市场份额稳步提升。根据 南方所样本医院数据,2019年注射用单磷酸阿糖腺苷样本医院市场份额为13%,市 场竞争者有20余家,激烈的产品竞争使得众生药业注射用单磷酸阿糖腺苷市场份额 从2013年23%一路下降至2019年13%,销售额随之下降。未来化学药业绩驱动品种 更可能转移到硫糖铝口服混悬液、盐酸氮卓斯汀滴眼液以及普拉洛芬滴眼液上。2019 年硫糖铝口服混悬液、盐酸氮卓斯汀滴眼液的样本医院销售额分别为1317万元、 1190万元,市场份额分别为96%、68%,龙头地位稳固(生产企业数量分别为4家、 3家);普拉洛芬滴眼液继续放量,样本医院销售收入从2015年369万元涨到2019 年1062万元,市场份额从2015年的4%涨到2019年的10%,有望进一步助力公司实 现稳定业绩。 表4:化学药市场主要品种样本医院销售额(万元)及市场份额 药品 生产企业数量 销售额(万元) 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 硫糖铝口服混悬液 4 726 741 733 811 842 1,062 1,317 盐酸氮卓斯汀滴眼液 3 234 388 511 760 886 1,104 1,190 普拉洛芬滴眼液 3 0 369 1,039 1,014 1,113 1,062 注射用单磷酸阿糖腺苷 20 3,084 4,272 3,007 2,801 2,423 1,557 1,369 药品 生产企业数量 市场份额 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 硫糖铝口服混悬液 4 57% 62% 64% 89% 90% 93% 96% 盐酸氮卓斯汀滴眼液 3 98% 99% 87% 86% 77% 77% 68% 11988 12681 13801 14313 14635 14415 14002 2330 2415 2877 3494 3840 3796 4199 403 403 383 528 529 650 828 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 复方血栓通胶囊销售额(万元)脑栓通胶囊销售额(万元) 众生丸销售额(万元) 84% 83% 86%86% 88% 87%87% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 众生药业市场份额 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 17 [Table_PageText] 众生药业|公司深度研究 普拉洛芬滴眼液 3 0% 4% 9% 9% 12% 10% 注射用单磷酸阿糖腺苷 20 23% 24% 17% 16% 15% 13% 13% 数据来源:南方所,广发证券发展研究中心 三、盈利预测与估值 根据公司的产品特性以及行业情况,公司主要产品为中成药(包括独家产品)和化 药,结合2020年年初新冠疫情对医疗机构各科室影响程度,我们预计公司中成药 2020年至2022年收入分别为13.37、14.71、15.44亿元,毛利率分别为76.00%、77.00% 和77.20%;化学药2020年至2022年收入分别为8.44、9.45、10.02亿元,毛利率保 持50%水平;中药材及中药饮片类产品收入和毛利率基本保持稳定;眼科医疗服务 (根据公司2020年6月13日公告,公司已将持有的湛江奥理德视光学中心有限公司 100%股权、宣城市眼科医院有限公司80%股权转让给爱尔眼科医院集团股份有限公 司) 2020年至2022年收入分别2191.67千万元、0元、0元;眼科医疗器械及原料药 中间体业务基本保持稳定。 表5:公司收入拆分及预测 人民币 万元 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主营业务 收入 196423.51 236150.64 253151.64 233118.35 254719.91 267857.06 yoy 16.06% 20.23% 7.20% -7.91% 9.27% 5.16% 毛利率 58.70% 61.72% 63.76% 62.95% 63.79% 63.96% 医药产品及服务 收入 187906.66 234714.76 252216.28 232182.98 253784.54 266921.69 yoy 14.00% 24.91% 7.20% -7.94% 9.30% 5.18% 毛利率 59.41% 61.63% 63.75% 62.94% 63.79% 63.96% 中成药 收入 104711.50 131483.92 142248.53 133713.62 147084.98 154439.23 yoy -7.55% 25.57% 8.19% -6.00% 10.00% 5.00% 毛利率 75.67% 76.96% 76.87% 76.00% 77.00% 77.20% 化学药 收入 56038.53 78464.23 88842.97 84400.82 94528.92 100200.66 yoy 38.16% 40.02% 13.23% -5.00% 12.00% 6.00% 毛利率 48.65% 48.84% 52.21% 50.00% 50.00% 50.00% 中药材及中药饮片 收入 18401.55 10551.96 9870.04 9376.54 9564.07 9564.07 yoy 292.10% -42.66% -6.46% -5.00% 2.00% 0.00% 毛利率 12.71% 6.88% 8.07% 8.00% 8.00% 8.00% 眼科医疗服务 收入 3034.98 8255.19 8766.68 2191.67 0.00 0.00 yoy #DIV/0! 172.00% 6.20% -75.00% -100.00% 0.00% 毛利率 48.55% 47.43% 41.88% 45.00% 45.00% 45.00% 眼科医疗器械 收入 3937.74 5309.82 613.79 626.07 638.59 651.36 yoy 0.00% 0.00% -88.44% 2.00% 2.00% 2.00% 毛利率 3.75% 6.48% 33.64% 33.00% 33.00% 33.00% 原料药中间体 收入 1782.36 649.64 1874.27 1874.27 1967.98 2066.38 yoy 0.00% 0.00% 188.51% 0.00% 5.00% 5.00% 毛利率 66.42% 24.01% 20.39% 20.00% 20.00% 20.00% 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 14 / 17 [Table_PageText] 众生药业|公司深度研究 其他业务 收入 8516.85 1435.88 935.37 935.37 935.37 935.37 yoy 0.00% 0.00% -34.86% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 43.09% 76.78% 65.92% 65.00% 65.00% 65.00% 数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心 预计公司2020-2022年净利润分别为3.98、4.02、4.46亿元,对应当前市值PE 分别为36x、35x、32x;考虑公司创新药研发管线持续推进,产品开发团队快速成 长,流感新药II期数据靓丽,III期即将正式启动。参考同行业转型型上市制药企业, 给予公司2020年50倍PE,对应合理价值24.5元/股,首次覆盖给予“买入”评级。 表6:可比公司估值 公司名称 公司代码 业务类型 市值 (亿元) 净利润(百万元) PE估值水平 18A 19A 20E 21E 18A 19A 20E 21E 信立泰 002294.SZ 心血管专科制剂+创新 转型 370.2 1458.2 715.2 632.8 820.5 32.4 29.2 58.5 45.1 康弘药业 002773.SZ 传统中成药化药+创新 转型 434.9 694.9 718.2 843.4 1045.9 59.9 45.1 51.6 41.6 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心(注:信立泰和康弘药业盈利预测来自wind) 四、风险提示 公司经过多年积极布局,目前已经构建起丰富的在研产品线,尤其是在呼吸系 统疾病及肝脏代谢(以NASH为代表)领域的独特布局。主要在研项目20项,其中创新 药9项,特殊制剂(纳米制剂)2项,3类、4类仿制药9项。虽然公司目前进展最快的流 感新药ZSP1273已经获取II期数据,II期结果靓丽,基于II期结果的有效性和安全性, III期成功概率较高,且产品临床价值较高。但是,新产品研发尤其是创新药的研发 具有很高的不确定性,包括最终结果以及进度等方面。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 15 / 17 [Table_PageText] 众生药业|公司深度研究 [Table_FinanceDetail] 资产负债表 单位:百万元 现金流量表 单位:百万元 至12月31日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 至12月31日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 2,396 2,700 3,096 3,515 3,967 经营活动现金流 327 251 585 367 466 货币资金 929 820 1,455 1,798 2,235 净利润 431 320 401 404 448 应收及预付 1,140 1,307 1,123 1,190 1,215 折旧摊销 79 99 0 0 0 存货 285 374 319 328 317 营运资金变动 -218 -263 242 -52 4 其他流动资产 42 199 198 199 199 其它 36 96 -57 14 14 非流动资产 2,848 2,807 2,814 2,824 2,839 投资活动现金流 -451 -241 74 0 -4 长期股权投资 93 81 81 81 81 资本支出 -140 -125 -6 -9 -14 固定资产 628 612 612 612 612 投资变动 -338 -148 0 0 0 在建工程 30 12 12 12 12 其他 27 32 80 9 9 无形资产 339 328 328 328 328 筹资活动现金流 129 -118 -24 -24 -24 其他长期资产 1,759 1,774 1,781 1,791 1,806 银行借款 956 1,037 0 0 0 资产总计 5,244 5,507 5,910 6,339 6,805 股权融资 9 138 0 0 0 流动负债 890 1,073 1,076 1,101 1,119 其他 -836 -1,293 -24 -24 -24 短期借款 467 549 549 549 549 现金净增加额 5 -109 635 342 438 应付及预收 125 131 141 152 159 期初现金余额 924 929 820 1,455 1,798 其他流动负债 298 393 385 400 410 期末现金余额 929 820 1,455 1,798 2,235 非流动负债 403 299 299 299 299 长期借款 348 235 235 235 235 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 56 64 64 64 64 负债合计 1,293 1,372 1,374 1,400 1,418 股本 814 814 814 814 814 资本公积 1,384 1,432 1,432 1,432 1,432 主要财务比率 留存收益 1,757 1,914 2,312 2,714 3,160 至12月31日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 3,903 4,066 4,464 4,866 5,312 成长能力 少数股东权益 48 69 71 73 76 营业收入增长(%) 20.2 7.2 -7.9 9.3 5.2 负债和股东权益 5,244 5,507 5,910 6,339 6,805 营业利润增长(%) 1.5 -24.0 24.3 0.9 10.9 归母净利润增长(%) 3.7 -27.1 25.3 0.9 10.9 获利能力 利润表 单位: 百万元 毛利率(%) 61.7 63.8 63.0 63.8 64.0 至12月31日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 净利率(%) 18.2 12.6 17.2 15.9 16.7 营业收入 2,362 2,532 2,331 2,547 2,679 ROE(%) 11.2 7.8 8.9 8.3 8.4 营业成本 904 917 864 922 965 ROIC(%) 8.9 8.0 6.4 7.0 7.2 营业税金及附加 26 29 26 29 30 偿债能力 销售费用 750 854 783 841 857 资产负债率(%) 24.7 24.9 23.3 22.1 20.8 管理费用 100 123 121 127 134 净负债比率(%) 32.7 33.2 30.3 28.3 26.3 研发费用 84 133 131 148 161 流动比率 2.69 2.52 2.88 3.19 3.55 财务费用 7 19 23 23 22 速动比率 2.13 2.08 2.52 2.83 3.19 资产减值损失 19 -41 0 0 0 营运能力 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 总资产周转率 0.45 0.46 0.39 0.40 0.39 投资净收益 8 9 80 9 9 应收账款周转率 4.92 3.81 4.06 4.29 4.56 营业利润 501 381 473 478 530 存货周转率 8.27 6.77 7.30 7.75 8.44 营业外收支 -1 -2 -2 -2 -2 每股指标(元) 利润总额 500 379 471 476 528 每股收益 0.53 0.39 0.49 0.49 0.55 所得税 69 59 71 71 79 每股经营现金流 0.40 0.31 0.72 0.45 0.57 净利润 431 320 401 404 448 每股净资产 4.79 4.99 5.48 5.97 6.52 少数股东损益 -5 2 2 2 3 估值比率 归属母公司净利润 436 318 398 402 446 P/E 15.61 32.55 35.72 35.39 31.90 EBITDA 575 574 406 481 531 P/B 1.74 2.54 3.19 2.92 2.68 EPS(元) 0.53 0.39 0.49 0.49 0.55 EV/EBITDA 11.66 18.15 33.64 27.71 24.24 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 16 / 17 [Table_PageText] 众生药业|公司深度研究 [Table_ResearchTeam] 广发医药行业研究小组 罗佳荣 : 首席分析师,上海财经大学管理学硕士,2016年进入广发证券发展研究中心,带领团队荣获2019年新财富医药生物行业 第五名。 孙辰阳 : 资深分析师,北京大学金融信息工程硕士,2017年进入广发证券发展研究中心。 孔令岩 : 资深分析师,武汉大学金融学硕士,2018年进入广发证券发展研究中心。 马步云 : 高级分析师,清华大学金融学硕士,2019年进入广发证券发展研究中心。 李安飞 : 中山大学医学硕士,2018年进入广发证券发展研究中心。 李东升 : 研究助理,上海交通大学硕士,2019年进入广发证券发展研究中心。 漆经纬 : 研究助理,美国乔治华盛顿大学硕士,2020年5月进入广发证券发展研究中心。 肖鸿德 : 研究助理,南加州大学硕士,2020年3月加入广发证券。 [Table_IndustryInvestDescription] 广发证券—行业投资评级说明 买入: 预期未来12个月内,股价表现强于大盘10%以上。 持有: 预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。 卖出: 预期未来12个月内,股价表现弱于大盘10%以上。 [Table_CompanyInvestDescription] 广发证券—公司投资评级说明 买入: 预期未来12个月内,股价表现强于大盘15%以上。 增持: 预期未来12个月内,股价表现强于大盘5%-15%。 持有: 预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。 卖出: 预期未来12个月内,股价表现弱于大盘5%以上。 [Table_Address] 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路 26号广发证券大厦35 楼 深圳市福田区益田路 6001号太平金融大厦 31层 北京市西城区月坛北 街2号月坛大厦18层 上海市浦东新区世纪 大道8号国金中心一 期16楼 香港中环干诺道中 111号永安中心14楼 1401-1410室 邮政编码 510627 518026 100045 200120 客服邮箱 gfzqyf@gf.com.cn [Table_LegalDisclaimer] 法律主体声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作,广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国 家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。 广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,接受中国证监会监管,负责本报告于中国(港澳台地区除外)的分销。 广发证券(香港)经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见(4 号牌照)的牌照,接受香港证监会监管,负责本报告于中国香港地 区的分销。 本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系,因此,投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报 告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者 口头承诺均为无效。 本报告署名研究人员、联系人(以下均简称“研究人员”)针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容,在此声明:(1)本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告 发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点,并不代表广发证券的立场;(2)研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具 有直接或间接的联系。 研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定,其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入,该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。 本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送,不对外公开发布,只有接收人才可以使用,且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或 阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律,广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 17 / 17 [Table_PageText] 众生药业|公司深度研究 重要声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系,因此,投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其 关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资 决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。 本报告署名研究人员、联系人(以下均简称“研究人员”)针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容,在此声明:(1)本报告的全部分析 结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点,并不代表广发证券的立场;(2)研究人员的部 分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。 研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定,其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入,该等经营收 入部分来源于广发证券的投资银行类业务。 本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送,不对外公开发布,只有接收人才可以使用,且对于接收人而言具有保密义务。广 发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律, 广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。 本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意,投资涉及风险,证券价格可能会波动,因此投资回报可能会有所变化,过 去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求,不应被视为对特定 客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担 相应风险。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠,但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考,报告中的 信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任,除非法律法规有明确规 定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策,如有需要,应先咨询专业意见。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表广发证券的 立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式,向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交 易策略,广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致,甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出 本报告当日的判断,可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提 及证券的权益。在阅读本报告时,收件人应了解相关的权益披露(若有)。 本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息(“信息”)。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/ 依据/证据,以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下,它并不(明示或暗示)与香港证监会第5类受规管活动(就期货 合约提供意见)有关联或构成此活动。 [Table_InterestDisclosure] 权益披露 (1)广发证券(香港)跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。 [Table_Copyright] 版权声明 未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私 自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 ]

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