安信证券–煤炭债系列研究一:解码焦煤债,品种优势护航,六大发债集团孰强【债券研究】_研报

【研究报告内容摘要】 解码焦煤:稀缺煤种,山西占优焦煤的“品种优势”。焦煤在我国属于稀缺煤种,储量占比仅26.0%,同时存在结构性稀缺,主力炼焦煤种主焦煤、肥煤仅占焦煤储量的23.0%、13.0%,稀缺性使焦煤价格与动力煤相比存在优势;此外,焦煤下游为钢铁行业,受基建、房地产需求支撑,5月以来价格反弹幅度明显高于动力煤。焦煤生产企业在产品上相比其他煤企具有优势。 焦煤的“区域分化”。从“量”来看,我国焦煤集中分布于山西,储量、产量占全国的45.7%、42.6%,安徽、山东、贵州储量也相对丰富。从“质”来看,山西焦煤品种齐全,开采以低硫分煤层为主;河北、河南、安徽焦煤灰分和硫分不高,品质也有一定优势;贵州焦煤硫分较高,品质最差。 四个维度对比六大焦煤发债企业信用资质我国焦煤生产集中度较高,国内主要有八大焦煤生产集团,本文关注有存续债的六家。其中冀中能源存续债余额最高,其次是山西焦煤和山东能源。 (1)综合实力方面,焦煤发债企业以高评级国企为主,集团评级均为AAA,均由省国资委100%控股。从规模来看,山西焦煤和山东能源遥遥领先,原煤产量在1亿吨以上;其次是冀中集团,原煤产量在5000万吨以上;开滦集团、平煤股份、淮北矿业产量在2000-3000万吨之间。 (2)偿债能力方面,长期偿债能力冀中能源明显偏弱,山东能源、淮北矿业相对较强。短期偿债能力焦煤发债企业普遍偏弱,货币资金/短期债务81.8%在1以下。从历史趋势来看,2015年为焦煤发债企业偿债能力最孱弱的一年,2016年以来持续处于改善区间。其中淮北矿业、山东能源长期偿债能力改善最明显,冀中能源改善程度相对最弱。 (3)盈利能力方面,冀中能源和开滦集团偏弱,2019年ROE 仍处于负区间;平煤股份、淮北矿业盈利能力较好。从历史趋势来看,2014-2015年多数焦煤企业ROE 连续为负,2016年后,行业盈利明显改善。其中平煤股份和淮北矿业改善最明显,冀中能源、山西焦煤改善相对较少。 (4)备用流动性与代偿风险方面,焦煤发债企业银行授信整体较充足,对外担保普遍较少,受限资产/总资产与其他行业企业相比不高。 总结六家焦煤发债集团中,山西焦煤和山东能源信用资质最高,二者在规模上具有绝对优势,原煤产量在1亿吨以上,可采储量超过100亿吨。其中山东能源杠杆率不高、偿债能力较强,盈利能力尚可;山西焦煤区位优势明显、毛利率较高,但杠杆率略高,短期债务到期较集中;山西焦煤的子公司西山煤电资质也较好;其次是淮北矿业,公司有一定的区位和规模优势,杠杆率适中,偿债能力、盈利能力较强。 风险提示:数据处理偏差;宏观经济超预期等

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