东吴证券–固收月报:货币政策灵活适度,流动性保持合理充裕【宏观研究】_研报

【研究报告内容摘要】 外汇占款上,美联储“火力全开”以及中美关系未来走势的不确定性,对美元支撑可能会减弱,人民币贬值压力有所减小。预计8月外汇占款环比减少38亿美元左右,对流动性稍有负面影响。 公开市场操作方面,我们判断8月央行货币政策会保持稳健的基调。通过金融数据统计发布会和货币政策执行第二季度例会,我们可以看出官方对上半年货币政策的解读以及对下半年货币政策的展望。在7月10日召开的2020年上半年金融数据统计发布会上,货币政策司副司长郭凯表示上半年采用的仍然是传统的货币政策,比如三次降准,再贷款再贴现,中期借贷便利操作,以及安排一些政策性银行信贷支持,推动公司信用类债券的融资增长等等。货币政策第二季度例会则指出,我国目前各类经济指标出现了边际改善,稳健的货币政策要更加灵活适度,把支持实体经济恢复与可持续发展放到更加突出的位置有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用,提高政策的“直达性”,综合运用并创新多种货币政策工具,保持流动性合理充裕。由此可见,我国下阶段的货币政策将更加灵活适度,强调直达实体经济。 财政存款变动、缴税缴准和M0变动对流动性的影响:根据测算,预计8月份财政存款将释放流动性约2400亿,8月以上重要税种需缴纳的金额同比增速为11.1%左右,金额合计为7000亿左右。8月缴准大约会收缩流动性2877亿元。7月M0环比增加570亿元,7月商业库存现金约有100亿的小幅减少,两者合计利好流动性。整体来看,财政存款净减少,M0环比稍增,对流动性影响正面,另外缴税、缴准以及库存现金对流动性影响负面,整体对流动性影响偏负面。 重点债券的供给角度来看,预计2020年8月国债发行量8100亿元左右,净融资额约6636亿元。地方政府债发行量在9200亿左右,净融资额约6627亿,融资规模环比增加。政策性金融债发行量约为2750亿元左右,净融资额-40亿元。同业存单发行量为14000亿左右,净融资额约为-100亿。总计净融资约17000亿元。 政策方面,2020年货币政策执行委员会第二季度例会和7月30日召开的政治局会议谈及货币政策,表示稳健的货币政策要更加灵活适度,把支持实体经济恢复与可持续发展放到更加突出的位置,有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用,提高政策的“直达性”,要确保宏观政策落地见效,货币政策要精准导向。 风险提示:货币政策变化,国际局势不明。

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1 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收月报 固收月报20200802 [Table_Main] 货币政策灵活适度,流动性保持合理充裕 观点  外汇占款上,美联储“火力全开”以及中美关系未来走势的不确定性, 对美元支撑可能会减弱,人民币贬值压力有所减小。预计8月外汇占款 环比减少38亿美元左右,对流动性稍有负面影响。  公开市场操作方面,我们判断8月央行货币政策会保持稳健的基调。通 过金融数据统计发布会和货币政策执行第二季度例会,我们可以看出官 方对上半年货币政策的解读以及对下半年货币政策的展望。在7月10 日召开的2020年上半年金融数据统计发布会上,货币政策司副司长郭 凯表示上半年采用的仍然是传统的货币政策,比如三次降准,再贷款再 贴现,中期借贷便利操作,以及安排一些政策性银行信贷支持,推动公 司信用类债券的融资增长等等。货币政策第二季度例会则指出,我国目 前各类经济指标出现了边际改善,稳健的货币政策要更加灵活适度,把 支持实体经济恢复与可持续发展放到更加突出的位置有效发挥结构性 货币政策工具的精准滴灌作用,提高政策的“直达性”,综合运用并创 新多种货币政策工具,保持流动性合理充裕。由此可见,我国下阶段的 货币政策将更加灵活适度,强调直达实体经济。  财政存款变动、缴税缴准和M0变动对流动性的影响:根据测算,预计 8月份财政存款将释放流动性约2400亿,8月以上重要税种需缴纳的金 额同比增速为11.1%左右,金额合计为7000亿左右。8月缴准大约会收 缩流动性2877亿元。7月M0环比增加570亿元,7月商业库存现金约 有100亿的小幅减少,两者合计利好流动性。整体来看,财政存款净减 少,M0环比稍增,对流动性影响正面,另外缴税、缴准以及库存现金 对流动性影响负面,整体对流动性影响偏负面。  重点债券的供给角度来看,预计2020年8月国债发行量8100亿元左 右,净融资额约6636亿元。地方政府债发行量在9200亿左右,净融资 额约6627亿,融资规模环比增加。政策性金融债发行量约为2750亿元 左右,净融资额-40亿元。同业存单发行量为14000亿左右,净融资额 约为-100亿。总计净融资约17000亿元。  政策方面,2020年货币政策执行委员会第二季度例会和7月30日召开 的政治局会议谈及货币政策,表示稳健的货币政策要更加灵活适度,把 支持实体经济恢复与可持续发展放到更加突出的位置,有效发挥结构性 货币政策工具的精准滴灌作用,提高政策的“直达性”,要确保宏观政 策落地见效,货币政策要精准导向。  风险提示:货币政策变化,国际局势不明。 证券分析师 李勇 执业证号:S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《固收点评20200731:7月 PMI点评: PMI小幅回升,需 求生产持续恢复》2020-08-01 2、《固收点评20200731:以 2019年4月情况为尺分析目前 货币政策及债市走向》2020-07- 31 3、《固收点评20200730:佳力 转债:机房环控细分龙头, IDC前瞻布局未来可期—转债 投资价值分析》2020-07-31 4、《固收点评20200730:如果 特朗普败选?——2020通往白 宫之路系列1》2020-07-30 5、《固收点评20200729:阳光 城信用点评:高周转高杠杆并 存,疫情冲击下的流动性风 险》2020-07-30 [Table_Author] 2020年08月02日 2 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收月报 内容目录 1. 8月流动性影响因素预测概览 ………………………………………………………………………………………….. 4 2. 外汇占款稳健,对流动性影响温和 …………………………………………………………………………………. 5 3. 公开市场操作:7月资金净回笼,8月货币政策保持稳健 ……………………………………………….. 6 4. 8月财政存款净减少,M0环比稍升 …………………………………………………………………………………. 7 4.1. 缴税增速由负转正,缴准对流动性影响负面…………………………………………………………… 8 4.2. M0环比稍增,商业银行库存现金环比上升,对流动性影响正面 …………………………… 10 4.3. 小结……………………………………………………………………………………………………………………… 11 5. 债券供给 ………………………………………………………………………………………………………………………..11 5.1. 国债……………………………………………………………………………………………………………………… 11 5.2. 地方政府债…………………………………………………………………………………………………………… 12 5.3. 政策性金融债……………………………………………………………………………………………………….. 13 5.4. 同业存单………………………………………………………………………………………………………………. 13 5.5. 小结……………………………………………………………………………………………………………………… 14 6. 金融监管与重大经济政策 ……………………………………………………………………………………………… 14 7. 流动性前瞻:预计8月货币政策维持稳健 ……………………………………………………………………….. 18 8. 风险提示 ………………………………………………………………………………………………………………………. 19 qVOAaZhZpXnNoP7N8QaQnPrRnPqQkPrRxPlOqQpMaQmMuNvPpMoNNZnMpP 3 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收月报 图表目录 图1:外汇占款变化(单位:亿美元,%) …………………………………………………………………………. 5 图2:美元兑人民币汇率(单位:元)………………………………………………………………………………… 6 图3:按月申报税种合计月度变动(单位:亿元)………………………………………………………………. 9 图4:存款类金融机构各项存款规模及增速(单位:亿元,%) ……………………………………….. 10 图5:M0供给情况(单位:亿元) …………………………………………………………………………………… 10 图6:2015-2019年政策性金融债净融资额(单位:亿元) ……………………………………………….. 13 图7:同业存单发行及到期情况(单位:亿元)………………………………………………………………… 14 表1:8月流动性影响因素概览……………………………………………………………………………………………. 4 表2:8月份央行公开市场操作情况…………………………………………………………………………………….. 7 表3:政府存款变动(单位:亿元)……………………………………………………………………………………. 8 表4:国债发行量各月度数据占比和(单位:%、亿元) ………………………………………………….. 11 表5:地方政府债发行量各月度数据占比(单位:%,亿元)………………………………………………… 12 表6:近期监管动态…………………………………………………………………………………………………………… 17 4 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收月报 1. 8月流动性影响因素预测概览 从实体经济而言,超额存款准备金是真正意义上的“高能货币”,商业银行就是针 对它的派生操作,才产生了货币供应量的概念。如果单纯聚焦到银行间货币以及债券市 场,超额存款准备金的多与少直接对应了市场中的资金丰裕度。简言之,经常在银行间 市场所提到的资金充裕与否所指的基本上对应于商业银行超额存款准备金的多少。忽略 非金融性公司存款,基础货币等于现金+准备金,也即:基础货币=货币发行+法定存款 准备金+超额准备金,则有:△超额准备金= △基础货币-△货币发行-△法定存款准备金 =△外汇占款+△对其他存款性公司债权-△财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超 储率的因素有五个:外汇占款、对其他存款性公司债权(主要关注央行公开市场操作)、 财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。下面我们将对这些影响因素展开分析,并 对金融监管与重大经济政策以及重点债券供给进行分析。 表1:8月流动性影响因素概览 项目 财政存 款 缴税 缴准 M0和库存 现金 外汇占 款 公开市场操 作 金融监 管 债券供 给 对流动性影 响 正面 负面 负面 正面 负面 负面 / 负面 判断与展望 释放流 动性约 2400亿 元 约7700 亿元 收缩流 动性 2877亿 元 M0增加570 亿元,商业 银行库存现 金减少100 亿 8月的 外汇占 款波动 为38 亿,对 流动性 影响不 大 央行8月货 币灵活适度 为主,相较 7月,8月 公开市场操 作对流动性 影响偏负面 / 地方政 府债发 行整体 推高净 融资 整体观点:6月24日召开的货币政策执行委员会第二季度例会强调稳健的货币政策要更加灵活适度,支 持实体经济和可持续发展。从今年4月17日和7月30日召开的两次政治局会议表述来看,今年上半年 要求加大宏观政策的对冲力度,并且引导贷款市场利率下行,主要是为了缓解疫情带来的影响,而目前 则强调货币政策的灵活适度和精准导向。将两者相比较,可以看出后期货币政策主要需把握灵活适度, 这与目前的经济形势一致,今年中美关系的恶化和疫情反复对于经济的影响不确定性更强,需要灵活的 货币政策来进行调节。未来货币政策可能以结构性宽松为主,需要根据经济实际面临的冲击和发展状况 进行调整,并直达实体经济,特别加强对小微企业和民营企业的支持力度。 数据来源:Wind,东吴证券研究所 5 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收月报 2. 外汇占款稳健,对流动性影响温和 2020年6月份外汇占款为211742亿元,环比减少60亿元,外汇占款自2019年5 月以来较前值相对稳定,每月环比波动幅度较小,近期外汇占款涨跌小幅交替。具体来 看,1-6月的外汇占款环比变动分别为0.9%、0.5%、-1.2%,-0.1%,0.02%,-0.2%,整 体并无大幅变化。外汇占款的持续稳定使央行向货币市场释放的资金相对稳定,对流动 性并无过大的影响。 从银行结售汇数据来看,6月,银行代客远期结汇签约147.14亿元人民币,远期售 汇签约93.25亿元人民币,远期净结汇53.89亿元人民币。截至6月末,远期累计未到 期结汇当月值585.11亿元人民币,月度环比较为平稳。但是从整体上来说这一数值要强 于历史数据,显示了人民币需求强于与历史均值。 汇率方面,对8月的判断,一是无法预测的中美冲突走向会使人民币在短期内呈现 波动状态。二是美联储无限量化宽松计划导致美元流动性泛滥,加之全球贸易活动放缓 使美元需求下滑,美元资产吸引力下降,对美元指数的支撑走弱。综上所述,人民币贬 值压力在减小,短期人民币汇率可能会持续波动,长期走势稳中有升。 图1:外汇占款变化(单位:亿美元,%) 数据来源:Wind,东吴证券研究所 -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 0.00 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 30,000.00 35,000.00 40,000.00 45,000.00 官方储备资产:外汇储备官方储备资产:外汇储备:同比(右轴) 6 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收月报 图2:美元兑人民币汇率(单位:元) 数据来源:Wind,东吴证券研究所 综合上述,美联储“火力全开”以及中美关系未来走势的不确定性,对美元支撑可 能会减弱,人民币贬值压力有所减小。预计8月外汇占款环比减少38亿美元左右,对 流动性稍有负面影响。 3. 公开市场操作:7月资金净回笼,8月货币政策保持稳健 央行7月公开市场回顾:7月第一周(从7月1日起)央行有4600亿元逆回购到 期,累计净回笼4600亿元。第二周央行有1900亿元逆回购到期,累计净回笼1900亿 元。第三周央行投放3300亿元逆回购和4000亿元MLF,同时有2000亿元MLF到期, 累计净投放5300亿元。第四周央行投放1600亿元逆回购,同时有3300亿元逆回购、 2000亿元MLF和2977亿元TMLF到期,累计净回笼6677亿元。第五周央行投放2800 亿元逆回购,同时有1600亿元逆回购到期,累计净投放1200亿元。整体来看,7月净 回笼6677亿元。 展望后期:我们判断8月央行货币政策会保持稳健的基调。通过金融数据统计发布 会和货币政策执行第二季度例会,我们可以看出官方对上半年货币政策的解读以及对下 半年货币政策的展望。在7月10日召开的2020年上半年金融数据统计发布会上,货币 政策司副司长郭凯表示上半年采用的仍然是传统的货币政策,比如三次降准,再贷款再 贴现,中期借贷便利操作,以及安排一些政策性银行信贷支持,推动公司信用类债券的 融资增长等等。货币政策第二季度例会则指出,我国目前各类经济指标出现了边际改善, 5.4000 5.6000 5.8000 6.0000 6.2000 6.4000 6.6000 6.8000 7.0000 7.2000 7.4000 中间价:美元兑人民币 7 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收月报 稳健的货币政策要更加灵活适度,把支持实体经济恢复与可持续发展放到更加突出的位 置有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用,提高政策的“直达性”,综合运用并创 新多种货币政策工具,保持流动性合理充裕。由此可见,我国下阶段的货币政策将更加 灵活适度,强调直达实体经济。 表2:8月份央行公开市场操作情况 起息日期 到期日期 名称 发行量(亿元) 2020-07-30 2020-08-06 逆回购到期 500.00 2020-07-29 2020-08-05 逆回购到期 300.00 2020-07-28 2020-08-04 逆回购到期 800.00 2020-07-27 2020-08-03 逆回购到期 1,000.00 2020-07-23 2020-08-20 国库现金定存到期 500.00 2020-05-26 2020-08-26 央票到期 50.00 2019-08-26 2020-08-26 MLF(回笼) 1,500.00 2019-08-15 2020-08-15 MLF(回笼) 4,000.00 数据来源:Wind,东吴证券研究所 4. 8月财政存款净减少,M0环比稍升 2020年6月政府存款状况:6月份政府存款为38252.64亿元,比上月减少4025亿 元。2020年6月财政存款变动处于平均水平(15-19年6月政府存款环比变动分别为359 亿、-3012亿、-2831亿、-5352亿、-3663亿元)。2020年1-6月累计,全国一般公共预 算收入96176亿元,同比下降10.8%。其中,中央一般公共预算收入44347亿元,同比 下降14%;地方一般公共预算本级收入51829亿元,同比下降7.9%。全国税收收入81990 亿元,同比下降11.3%;非税收入14186亿元,同比下降8%。2020年1-6月累计,全 国一般公共预算支出116411亿元,同比下降5.8%。其中,中央一般公共预算本级支出 16344亿元,同比下降3.2%;地方一般公共预算支出100067亿元,同比下降6.2%。 一般来说受缴税和财政支出季节性的影响,财政存款呈现“季初增加,季末减少” 的特点, 1月、4月、7月、10月处于相对高点,3月、6月、9月、12月处于相对低 点。一般来说,财政存款的变动主要受财政收支差额(包括公共财政收支和政府性基金 收支、还有发债情况)的影响,呈现出明显的周期性。2015-2019年8月财政存款环比 变动额分别为-2476亿、-2256亿、-5323亿、-399亿、130亿元,根据以往经验8月财 政存款环比比7月财政存款下降,在此基础上从季节性的角度来看,结合政府工作报告 中要求财政政策更加积极有为,激发经济增长的活力,转化为发展的强大动能,有效应 对疫情给经济发展带来的影响,同时加大减税降费的力度。考虑到财政支出受制于财政 8 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收月报 收入,预计8月份财政存款将释放流动性约2400亿。 表3:政府存款变动(单位:亿元) 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2015年 6528 -5458 -2516 839 1455 359 3732 -2476 -2195 4944 2958 -12264 2016年 3921 -1595 -2166 6755 716 -3012 3367 -2256 -2988 7730 -1484 -11104 2017年 4908 1991 -7936 4738 2179 -2831 10330 -5323 -2025 9697 619 -12784 2018年 9518 -6121 -5649 7060 3960 -5352 7200 -399 -4048 6910 -4058 -9422 2019年 6886 3406 -7109 4653 3285 -3663 6072 130 -3358 5131 -1594 -9648 2020年 4373 379 -6392 1541 9962 -4025 7867 -2462 数据来源:Wind,东吴证券研究所 4.1. 缴税增速由负转正,缴准对流动性影响负面 缴税: 回顾2015-2019年8月当月申报缴税(仅汇总增值税、企业所得税、个人所得税、 营业税、消费税,营业税仅统计到16年),分别5553亿、5489亿、6433亿、6862亿、 6331亿元,环比变动额分别为-4258亿、-4810亿、-4874亿、-5711亿、-6023亿元。2020 年3-6月总税收同比增速分别为-32.25%、-17.27%,-7.24%、8.97%,增速逐渐回升,由 负转正。综上,参照往年数据,并考虑财政部出台的一系列减税降费政策(主要用于促 进复产复工)影响上述重要税种,以及经济数据边际改善但仍有压力,我们预估8月上 述重要税收需缴纳的金额同比增速为11.1%,金额合计为7000亿左右。 9 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收月报 图3:按月申报税种合计月度变动(单位:亿元) 数据来源:Wind,东吴证券研究所 缴准:测算缴准对流动性的影响,首先需要预估缴准基数的变动,缴准基数的计算 公式可以表示为:缴准基数=各项存款-非银机构存款-境外存款。历史数据显示,8月缴 准基数在2015-2019年环比变动额分别为9539亿、19595亿、10232亿、12827亿、10555 亿元。2019年以来,各项存款同比增速维持放缓趋势。考虑到境外存款自2018年5月 起不再缴纳法定准备金,调整后的2016-2019年8月缴准基数同比增速分别为13.77%、 8.83%、6.98%、9.33%,预测7月、8月缴准基数同比增速分别为12.1%和13.2%,计算 所得7月缴准基数为1913693亿元,8月缴准基数为1944672亿元,预计8月份缴准基 数环比增加约30000亿元。 我们测算8月底金融机构的超额准备金情况。7月30号,二季度政治局会议对于货 币政策的定调相比于一季度有所转变。二季度会议表示,货币政策要更加灵活适度、精 准导向,要保持货币供应量和社会融资规模合理增长,推动综合融资成本明显下降,没 有像一季度那样提及运用降准、降息、再贷款等手段,保持流动性合理充裕。假如无降 准且法定准备金率与第二季度末相同,流动性会收缩约2877亿。 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00 12,000.00 14,000.00 16,000.00 18,000.00 20,000.00 国内增值税企业所得税个人所得税营业税国内消费税其他 10 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收月报 图4:存款类金融机构各项存款规模及增速(单位:亿元,%) 数据来源:Wind,东吴证券研究所 4.2. M0环比稍增,商业银行库存现金环比上升,对流动性影响正面 根据历年M0环比变动数据,8月份M0较7月会有升幅。2015-2019年8月M0的 环比变分别为0.09%、0.28%、0.63%、0.35%、0.64%,环比增速与季节性相关。预计8 月M0环比略增570亿元,对银行间流动性有一定正面影响。 图5:M0供给情况(单位:亿元) 数据来源:Wind,东吴证券研究所 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 1000000 1100000 1200000 1300000 1400000 1500000 1600000 1700000 1800000 缴准基数(各项存款-非银存款-境外存款)缴准基数同比(右轴) -20000 -15000 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 20000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2015年2016年2017年2018年2019年2020年 11 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收月报 同时,商业银行也会加强库存现金备付,2015-2019年8月其他存款性公司资产负 债表中“储备资产:库存现金”环比分别为7.7%、4.8%、2.2%、-0.1%,3.1%。参考近 三年内的库存现金波动,预计7月约有100亿的增加,对流动性偏负面影响。 4.3. 小结 根据测算,预计8月份财政存款将释放流动性约2400亿,8月以上重要税种需缴纳 的金额同比增速为11.1%左右,金额合计为7000亿左右。8月缴准大约会收缩流动性 2877亿元。7月M0环比增加570亿元,7月商业库存现金约有100亿的小幅减少,两 者合计利好流动性。整体来看,财政存款净减少,M0环比稍增,对流动性影响正面, 另外缴税、缴准以及库存现金对流动性影响负面,整体对流动性影响偏负面。 5. 债券供给 5.1. 国债 根据2020年政府工作报告,今年赤字率拟按3.6%安排,比去年预算高0.8个百分 点;财政赤字3.76万亿元。根据2015-2019年中央和地方赤字规模占比估计为66%和 34%,计算得出2020年的中央赤字规模预估为24816亿元,2020年的地方赤字规模预 估为12784亿元。3月27日,中央政治局会议明确要发行特别国债5月22日两会政府 工作报告中明确要发行1万亿元特别国债。同时,2020年有27803亿元国债到期,预计 国债发行量约为 62619 亿元。 2015-2019年8月份国债发行量占比分别为9.2%、12.5%、23.2%、10.1%、10.2%。 参考近5年8月国债发行情况,预测发行量8100亿元左右,8月到期国债1464亿元, 净融资额约6636亿元。 表4:国债发行量各月度数据占比和(单位:%、亿元) 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 季度平均 平均值 2020年 (绝对值) 1月 2.8% 5.5% 3.4% 5.2% 4.1% 12.6% 4.2% 1700 2月 1.9% 2.9% 4.2% 3.3% 3.8% 3.2% 1950 3月 5.2% 5.9% 4.7% 5.7% 4.3% 5.2% 3700 4月 11.3% 9.4% 7.1% 8.9% 11.2% 28.8% 9.6% 4366.4 5月 10.8% 10.2% 7.4% 9.4% 10.7% 9.7% 6773.2 6月 8.4% 10.7% 8.9% 10.5% 9.2% 9.6% 6848.5 12 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收月报 7月 10.5% 10.5% 7.6% 9.2% 8.6% 32.6% 9.3% 8805.9 8月 9.2% 12.5% 23.2% 10.1% 10.2% 13.0% 8100(E) 9月 11.5% 11.0% 9.5% 9.8% 9.6% 10.3% 10月 10.1% 8.0% 9.1% 9.5% 8.9% 26.0% 9.1% 11月 11.7% 7.9% 8.8% 7.9% 10.5% 9.4% 12月 6.4% 5.5% 6.1% 10.5% 8.8% 7.5% 数据来源:Wind,东吴证券研究所 5.2. 地方政府债 地方政府债按资金的用途可换分为新增债(包括新增一般债和新增专项债)、 置换债和再融资债,根据我们5/27《两会后的2020年利率债和信用债供给节奏 展望》,从这三个角度来测算地方政府债的供给规模和发行节奏。根据两会政府工 作报告,2020年,地方政府专项债规模37500亿。同时,预估地方政府置换债1000亿 元,再融资债券17643.42亿元。 从7月发行数据来看,2020年7月地方政府债总共发行2722亿元,到期政府债为 2715亿元,净融资为7亿元。相比于6月超额净融资回升至正值,但与去年同期相比有 较大幅度下降。根据季节性因素以及目前地方债募集占估计总额的比例,预计8月地方 政府债发行量在9200亿左右,到期2573亿,净融资约6627亿,融资超过7月份。 表5:地方政府债发行量各月度数据占比(单位:%,亿元) 2016年 2017年 2018年 2019年 季度平均 平均值 2020发行量 1月 0.0% 0.0% 0.0% 9.6% 16.05% 2.40% 7850.64 2月 2.8% 0.3% 0.7% 8.3% 3.03% 4379.22 3月 13.0% 10.6% 4.6% 14.3% 10.62% 3875.23 4月 17.6% 7.5% 7.2% 5.2% 34.14% 9.38% 2867.60 5月 8.7% 12.6% 8.5% 7.0% 9.20% 13024.58 6月 17.0% 11.8% 12.8% 20.6% 15.56% 2866.78 7月 6.5% 19.4% 18.2% 12.7% 37.87% 14.21% 2722.38 8月 13.9% 10.8% 21.2% 13.1% 14.73% 9200(E) 9月 4.5% 8.2% 18.0% 5.0% 8.92% 10月 7.9% 7.8% 6.1% 2.2% 11.95% 6.01% 11月 6.4% 10.4% 1.1% 1.0% 4.73% 12月 1.7% 0.7% 1.5% 0.9% 1.21% 数据来源:Wind,东吴证券研究所 13 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收月报 5.3. 政策性金融债 政策性金融债主要分为国开债、农发债和进出口债。政金债主要指国开行、进出 口行和农发行为筹集信贷资金向金融机构发行的政策性金融债。政策性银行发行 政策性金融债融资用于支持如城镇化、基础设施建设和城市建设等领域,故政金 债的发行量受到基建进度等政策性因素影响,并非完全市场化融资。 根据国开债历年发行数据,2015、2016、2017、2018、2019年8月发行量分别为 877、1116、1758、1705、1501亿元。在此基础上,我们预估国开债总发行量在1900亿 元左右,当月总偿还量350亿元,净融资额约1550亿元。 根据农发债历年发行数据显示,2015、2016、2017、2018、2019年8月发行量分别 为840、1400、984、870、680亿元。在此基础上,我们预估农发债总发行量在600亿元 左右,当月总偿还量1635亿元,净融资额-1035亿元。 根据进出口债历年发行数据显示,2015、2016、2017、2018、2019年8月发行量为 320、320、550、0、589亿元。在此基础上,我们预估进出口债总发行量在250亿元左 右,当月总偿还量805亿元,净融资额-555亿元。 整体来看,我们预计2020年7月政策性金融债发行量约为2750亿元左右,净融资 额-40亿元。 图6:2015-2019年政策性金融债净融资额(单位:亿元) 数据来源:Wind,东吴证券研究所 5.4. 同业存单 数据显示,2015-2019年8月同业存单发行量分别为4318亿、11929亿、16211亿、 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2015年2016年2017年2018年2019年 国开债净融资额(亿元)农发债净融资额(亿元) 进出口债净融资额(亿元) 14 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收月报 17292亿、17377亿,净融资额分别为1860亿、2474亿、213亿、-621亿、523亿。考 虑到近期预防套利空转打压结构性存款因素,预计8月同业存单发行量为14000亿左 右,净融资额约为-100亿。 图7:同业存单发行及到期情况(单位:亿元) 数据来源:Wind,东吴证券研究所 5.5. 小结 预计2020年8月国债发行量8100亿元左右,净融资额约6636亿元。地方政府债 发行量在9200亿左右,净融资额约6627亿,融资规模环比增加。政策性金融债发行量 约为2750亿元左右,净融资额-40亿元。同业存单发行量为14000亿左右,净融资额约 为-100亿。总计净融资约17000亿元。 6. 金融监管与重大经济政策 7月1日,国务院总理李克强主持召开国务院常务会议,决定着眼增强金融服务中 小微企业能力,允许地方政府专项债合理支持中小银行补充资本金;通过《保障中小企 业款项支付条例(草案)》,维护其合法权益。会议指出,按照党中央、国务院部署,做 好“六稳”“六保”工作,特别是保中小微企业、民营企业生存发展,必须加大金融支持, 发挥中小银行不可或缺的作用。会议决定,在今年新增地方政府专项债限额中安排一定 额度,允许地方政府依法依规通过认购可转换债券等方式,探索合理补充中小银行资本 金的新途径。一是优先支持具备可持续市场化经营能力的中小银行补充资本金,增强其 服务中小微企业、支持保就业能力。二是以支持补充资本金促改革、换机制,将中小银 -15,000.00 -10,000.00 -5,000.00 0.00 5,000.00 10,000.00 15,000.00 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2015-07-012015-10-012016-01-012016-04-012016-07-012016-10-012017-01-012017-04-012017-07-012017-10-012018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-01 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)(右轴) 15 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收月报 行完善治理、健全内控机制等作为支持补充资本金的重要条件。三是压实地方政府属地 责任、银行及股东主体责任、金融管理部门监管责任,在全面清产核资、排查风险并依 法依规严肃问责的前提下,一行一策稳妥推进补充资本金,地方也要充分挖掘其他资源 潜力给予支持。四是加强监管和全过程审计监督。对专项债合理补充资本金建立市场化 的到期及时退出机制,严防道德风险。会议指出,当前稳住经济基本盘,要着力帮助中 小企业渡过难关。出台保障中小企业款项支付的法规、维护其合法权益,迫在眉睫。会 议通过《保障中小企业款项支付条例(草案)》,对机关、事业单位和大型企业与中小企 业的合同订立、资金保障、支付方式等作出规定,规范付款期限,明确检验验收要求, 规定不得以负责人变更、等待验收、决算审计等为由拒绝或迟延支付,并建立支付信息 披露制度,要求机关、事业单位、大型企业在规定时间内将逾期未支付中小企业款项的 合同数量、金额等信息向社会公开或公示,设定了违约拖欠投诉处理、失信惩戒、处分 追责等条款。会议要求,各级机关、事业单位要带头做落实法规、保障支付的表率,国 有企业、大型平台企业也要严格执行法规规定。对拖欠中小企业款项典型案例要公开曝 光,国务院办公厅及有关部门要加强督查,确保法规执行到位。 7月7日,人民银行联合银保监会在北京召开金融支持稳企业保就业工作座谈会。 人民银行党委委员、副行长潘功胜,银保监会党委委员、副主席周亮出席会议并讲话, 人民银行党委委员、副行长刘国强主持会议。会议传达学习了党中央、国务院关于做好 “六稳”工作、落实“六保”任务,强化对稳企业金融支持的决策部署,要求金融系统 充分认识做好稳企业保就业工作的重要性和紧迫性,切实提高政治站位,强化责任担当, 坚决落实好各项金融支持政策,加大对稳企业保就业的金融支持,为企业恢复生产和经 济社会稳定发展贡献力量。会议指出,新冠肺炎疫情发生以来,在党中央、国务院的坚 强领导下,在金融委的直接领导下,金融系统把应对疫情冲击作为头等大事,积极采取 多项政策措施,加大总量货币信贷支持,完善金融监管政策,引导贷款利率下行,优化 信贷投向结构,为疫情防控和经济社会发展提供了有力支持。前5个月,人民币各项贷 款新增10.3万亿元,同比多增2.3万亿;5月份,小微企业贷款平均利率较去年末下降 42个基点;普惠小微贷款余额同比增速25.4%,高于各项贷款增速12.2个百分点。会议 要求,各金融机构要把支持稳企业保就业作为当前和今后一段时期工作的重中之重。要 把握好信贷投放节奏,与市场主体实际需求保持一致,确保信贷资金平稳投向实体经济。 要着力提升小微金融服务能力,完善内部转移定价、分支行综合绩效考核权重等激励机 制,加强金融科技运用,提高风险评估能力。要落实尽职免责要求,让基层行和业务人 员真正敢贷、愿贷、能贷、会贷。要落实有扶有控的差异化信贷政策,重点支持制造业、 战略性新兴产业等,提高制造业中长期贷款占比。要落实好中小微企业贷款延期还本付 息政策,对普惠小微贷款要应延尽延。要加大小微企业信用贷款支持力度,注重审核第 一还款来源,丰富信用贷款产品体系,提高信用贷款发放效率。 7月15日,国务院总理李克强主持召开国务院常务会议,部署深入推进大众创业万 众创新,重点支持高校毕业生等群体就业创业;要求用好地方政府专项债券,加强资金 16 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收月报 和项目对接、提高资金使用效益;通过《中华人民共和国预算法实施条例(修订草案)》。 会议指出,按照党中央、国务院部署,全面做好“六稳”工作、落实“六保”任务,应 对疫情冲击和发展环境变化,必须贯彻创新驱动发展战略,深入推进大众创业、万众创 新,激发市场活力和社会创造力,以新动能支撑保就业保市场主体,尤其是支持高校毕 业生、返乡农民工等重点群体创业就业。一要加大对创业创新主体的支持。二要鼓励双 创示范基地建设大中小企业融通、跨区域融通发展平台。建设专业化科技成果转化服务 平台。三要鼓励金融机构开展设备融资租赁和与创业相关的保险业务。四要实施创业带 动就业示范行动,推动企业、双创示范基地、互联网平台联合开展托育、养老、家政、 旅游、电商等创业培训,引导择业观念,拓展就业空间。会议强调,要促进加强数理化 和生物等基础理论研究,鼓励青少年学习和探索基础理论,为提升国家创新能力夯实基 础。会议指出,截至7月中旬,经全国人大批准的3.75万亿元新增地方政府专项债已发 行2.24万亿元、支出1.9万亿元,全部用于补短板重大建设,对应对疫情影响、扩大有 效投资、稳住经济基本盘发挥了积极作用。会议要求,各地要加快专项债发行和使用, 支持“两新一重”、公共卫生设施建设,可根据需要及时用于加强防灾减灾建设,尽快形 成实物工作量,确保项目质量。对项目短期内难以建设实施、确需调整资金用途的,原 则上要于9月底前完成并按程序报备。会议强调,要优化债券资金投向,严禁用于置换 存量债务,决不允许搞形象工程、面子工程。会议通过《中华人民共和国预算法实施条 例(修订草案)》。草案细化预算法有关规定,将近年来财税体制改革和预算管理实践成 果以法规形式固定下来,特别是为确保公共财政节用裕民,对财政支出向社会公开作出 明确规定,要求一般性转移支付公开细化到地区,专项转移支付公开细化到地区和项目, 单位预决算支出公开到项、基本支出公开到款,政府债务、机关运行经费、政府采购等 按规定公开。为提高财政资金使用时效,规定县级以上各级政府按一定比例,将下一年 度转移支付提前下达至下一级政府。 7月16日,国新办就2020年上半年国民经济运行情况举行发布会。国家统计局新 闻发言人、国民经济综合统计司司长刘爱华就我国宏观经济政策表明,我国宏观政策既 要考虑保持政策力度,也要考虑可持续性,未来还要根据实际情况进行调整,对消费能 力的培养下半年要下更大气力。刘爱华称,要看到,从上半年累计的速度看,GDP、工 业、服务业、投资、消费等领域大部分指标处于下降区间。所以国家统计局对目前经济 回升的判断,认为是恢复性的增长。刘爱华表示,至于下半年的政策会怎样进行调整, 《政府工作报告》已经作出明确安排。当前,宏观政策既要考虑保持政策力度,也要考 虑可持续性,未来还要根据实际情况进行调整。也就是说,目前的政策是保持一定灵活 性的,下半年会根据形势发展,根据“六稳”的实现情况和“六保”任务落实情况作出 适度调整。在社会消费品零售总额上半年增长方面,刘爱华表明我国今年上半年社会消 费品零售总额仍然处于下降区间,比上年同期下降11.4%,说明目前消费恢复还是面临 着制约,尤其是在常态化疫情防控条件下,一些聚集性、接触性的消费活动仍然受到一 定制约,所以目前商品零售的餐饮收入还处于恢复增长的态势当中。关于下半年消费市 场的增长态势,一方面随着疫情防控的有效推进,消费便利性在逐渐改善,另一方面随 17 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收月报 着供给侧结构性改革的逐步推进,消费的供给也在不断地优化。值得注意的是,尽管消 费的下半年走势面临着上述有利条件,但也面临不利条件,国家统计局表明,应该关注 到,今年上半年全国人均居民收入名义增长是正的,但实际增长下降1.3%,所以对消费 能力的培养下半年要下更大气力。 7月24日,十七部门关于健全支持中小企业发展制度的若干意见发布。中小企业是 国民经济和社会发展的主力军,是建设现代化经济体系、推动经济高质量发展的重要基 础,是扩大就业、改善民生的重要支撑,是企业家精神的重要发源地。党中央、国务院 高度重视中小企业发展,近年来出台了一系列政策措施,有关工作取得积极成效,但仍 存在一些突出问题,特别是一些基础性制度性问题亟待解决。为深入贯彻党的十九届四 中全会精神,坚持和完善社会主义基本经济制度,坚持“两个毫不动摇”,形成支持中小 企业发展的常态化、长效化机制,促进中小企业高质量发展,经国务院同意,现就健全 支持中小企业发展制度,提出如下意见。一、完善支持中小企业发展的基础性制度。二、 坚持和完善中小企业财税支持制度。三、坚持和完善中小企业融资促进制度。四、建立 和健全中小企业创新发展制度。五、完善和优化中小企业服务体系。六、建立和健全中 小企业合法权益保护制度。七、强化促进中小企业发展组织领导制度。 7月31日,央行发布公告,宣布延长资管新规过渡期。按照既有工作安排,资管新 规过渡期将于2020年底结束。考虑到今年以来新冠肺炎疫情对经济金融带来的冲击, 金融机构资产管理业务规范转型面临较大压力。为平稳推动资管新规实施和资管业务规 范转型,经国务院同意,人民银行会同发展改革委、财政部、银保监会、证监会、外汇 局等部门审慎研究决定,资管新规过渡期延长至2021年底。过渡期延长不涉及资管新 规相关监管标准的变动和调整。为做好过渡期存量资管业务整改工作,金融管理部门将 建立健全激励约束机制,夯实金融机构主体责任,在锁定存量资产的基础上,继续由金 融机构自主调整整改计划,按季监测实施,切实防范道德风险。同时,完善配套政策安 排,加大创新支持力度,为存量资产处置提供更多的方式和渠道。 表6:近期监管动态 时间 文件/会议 具体内容及点评 7月1日 国务院常务会议 会上决定着眼增强金融服务中小微企业能力,允许地方政府专项债合理支 持中小银行补充资本金;通过《保障中小企业款项支付条例(草案)》,维 护其合法权益。会议指出,按照党中央、国务院部署,做好“六稳”“六 保”工作,特别是保中小微企业、民营企业生存发展,必须加大金融支 持,发挥中小银行不可或缺的作用。 7月7日 金融支持稳企业保 就业工作座谈会 会议传达学习了党中央、国务院关于做好“六稳”工作、落实“六保”任 务,强化对稳企业金融支持的决策部署,要求金融系统充分认识做好稳企 业保就业工作的重要性和紧迫性,切实提高政治站位,强化责任担当,坚 决落实好各项金融支持政策,加大对稳企业保就业的金融支持,为企业恢 复生产和经济社会稳定发展贡献力量。 18 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收月报 7月15日 国务院常务会议 会上部署深入推进大众创业万众创新,重点支持高校毕业生等群体就业创 业;要求用好地方政府专项债券,加强资金和项目对接、提高资金使用效 益;通过《中华人民共和国预算法实施条例(修订草案)》。 7月16日 上半年国民经济运 行情况举行发布会 会上表明,我国宏观政策既要考虑保持政策力度,也要考虑可持续性,未 来还要根据实际情况进行调整,对消费能力的培养下半年要下更大气力。 7月24日 工信部 经国务院同意,就健全支持中小企业发展制度,提出如下意见。一、完善 支持中小企业发展的基础性制度。二、坚持和完善中小企业财税支持制 度。三、坚持和完善中小企业融资促进制度。四、建立和健全中小企业创 新发展制度。五、完善和优化中小企业服务体系。六、建立和健全中小企 业合法权益保护制度。七、强化促进中小企业发展组织领导制度。 7月31日 央行 央行发布公告,宣布延长资管新规过渡期。按照既有工作安排,资管新规 过渡期将于2020年底结束。考虑到今年以来新冠肺炎疫情对经济金融带 来的冲击,金融机构资产管理业务规范转型面临较大压力。为平稳推动资 管新规实施和资管业务规范转型,经国务院同意,人民银行会同发展改革 委、财政部、银保监会、证监会、外汇局等部门审慎研究决定,资管新规 过渡期延长至2021年底。 数据来源:国务院、央行、银保监会、证监会网站,东吴证券研究所整理 7. 流动性前瞻:预计8月货币政策维持稳健 外汇占款上,美联储“火力全开”以及中美关系未来走势的不确定性,对美元支撑 可能会减弱,人民币贬值压力有所减小。预计8月外汇占款环比减少38亿美元左右, 对流动性稍有负面影响。 公开市场操作方面,我们判断8月央行货币政策会保持稳健的基调。通过金融数据 统计发布会和货币政策执行第二季度例会,我们可以看出官方对上半年货币政策的解读 以及对下半年货币政策的展望。在7月10日召开的2020年上半年金融数据统计发布会 上,货币政策司副司长郭凯表示上半年采用的仍然是传统的货币政策,比如三次降准, 再贷款再贴现,中期借贷便利操作,以及安排一些政策性银行信贷支持,推动公司信用 类债券的融资增长等等。货币政策第二季度例会则指出,我国目前各类经济指标出现了 边际改善,稳健的货币政策要更加灵活适度,把支持实体经济恢复与可持续发展放到更 加突出的位置有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用,提高政策的“直达性”,综 合运用并创新多种货币政策工具,保持流动性合理充裕。由此可见,我国下阶段的货币 政策将更加灵活适度,强调直达实体经济。 财政存款变动、缴税缴准和M0变动对流动性的影响:根据测算,预计8月份财政 存款将释放流动性约2400亿,8月以上重要税种需缴纳的金额同比增速为11.1%左右, 金额合计为7000亿左右。8月缴准大约会收缩流动性2877亿元。7月M0环比增加570 亿元,7月商业库存现金约有100亿的小幅减少,两者合计利好流动性。整体来看,财 19 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收月报 政存款净减少,M0环比稍增,对流动性影响正面,另外缴税、缴准以及库存现金对流 动性影响负面,整体对流动性影响偏负面。 重点债券的供给角度来看,预计2020年8月国债发行量8100亿元左右,净融资额 约6636亿元。地方政府债发行量在9200亿左右,净融资额约6627亿,融资规模环比 增加。政策性金融债发行量约为2750亿元左右,净融资额-40亿元。同业存单发行量为 14000亿左右,净融资额约为-100亿。总计净融资约17000亿元。 政策方面,2020年货币政策执行委员会第二季度例会和7月30日召开的政治局会 议谈及货币政策,表示稳健的货币政策要更加灵活适度,把支持实体经济恢复与可持续 发展放到更加突出的位置,有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用,提高政策的 “直达性”,要确保宏观政策落地见效,货币政策要精准导向。 8. 风险提示 货币政策变化,国际局势不明。 20 / 20 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨 询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司不对任何人因使用本报告 中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关 联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公 司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的 信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈 述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推 测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形 式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载,需征得东吴证券研究所同意,并注 明出处为东吴证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准: 公司投资评级: 买入:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上; 增持:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间; 中性:预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间; 减持:预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间; 卖出:预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级: 增持: 预期未来6个月内,行业指数相对强于大盘5%以上; 中性: 预期未来6个月内,行业指数相对大盘-5%与5%; 减持: 预期未来6个月内,行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码:215021 传真:(0512)62938527 公司网址: http://www.dwzq.com.cn ]

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