安信证券–固定收益专题报告:【转债研究】外资偏好能否提升转债择券收益【债券研究】_研报

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1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 随着中国金融市场的不断开放和制度逐渐完善,外资已成为A股最重要的增量资金,受到了 越来越多投资者的关注。“外资”一词本身是个较为模糊的概念,在A股市场中,外资一直被 称为能够先行市场一步的“聪明钱”,被看作市场的风向标。本文通过对外资持股偏好的研究 探索其对转债市场的影响,提炼择券因子,获取稳定alpha。 ■外资对A股影响日益提升 外资流入A股市场的主要渠道是QFII/RQFII和陆股通,目前A股更主要的外资进入方式是陆 股通。从A股参与者结构的角度考虑,外资在A股已经具有相当大的占比,值得重点关注。 截止2020.7.31,北向资金累计净流入11220.2亿元。随着外资在A股的持有比例不断增加, 北向资金将会有越来越大的话语权,研究北向资金在A股的投资风格有着重要意义。 ■北向资金持股偏好探究 北向资金偏爱龙头标的,对行业也有一定偏好。今年上半年全球经济经受疫情考验,中国率 先走出泥沼并开启了经济复苏进程,获得外资认可。目前,北向资金持股金额最多的行业是食 品饮料、医药生物和银行,尤其偏好有良好基本面和高成长性的行业龙头。预计未来北向资金 的总体投资风格不会有大的变化,食品饮料、医药、家电、电子和金融行业依然是重点配臵方 向。 北向资金更青睐怎样的公司?我们选取2018年到2020年北上资金持股公司的毛利率、净利 率和ROE,将这些盈利指标和外资持股比例进行对比。根据外资持股市值规模进行细分,分 别将持股市值超20亿、3亿~20亿、小于3亿的公司定义为重仓公司、中性仓位公司、轻仓 公司。研究发现,高ROE的公司外资持股市值明显更大;外资敢于重仓的公司其盈利能力也 普遍更优,中性仓位公司次之,轻仓的公司盈利能力表现较为分化、参考意义较弱。 外资偏好个股有一定动量效应。为了检验外资偏好是否对选股有指导作用,我们统计了2015 年到2020年外资每月持股市值排名前10和每月增持比例前10股票的下一月份收益率,它们 的收益率分布较为相似,具有明显的右偏特点。进一步计算发现,二者的JB统计量大于χ^2 (2) (取值5.99),分布右偏带来的是收益率均值与中位数统计意义上明显为正,外资偏好对选股 的指导意义较为显著。 外资持股比例上限也是一个值得关注的变量,过高的持股比例反而可能为股价带来负面影响。 按照证监会和沪深交易所的规定,外资持股临界点分为警戒点26%、暂停买入点28%与强制 减持点30%。从历史经验上看,每当外资触发禁买线后,标的价格在短期内均会出现明显的 下跌。但是从长期来看,股价的走势依然取决于公司的基本面。 ■外资偏好在转债择券上的应用 根据上文对外资投资风格的总结,我们将择券策略的重点放在转债正股的外资持股比例上,着 重考查持股比例因子和外资增持因子的历史表现。 外资持股比例策略 本文以2017年1月-2020年7月期间存续的转债标的为研究对象,根据转债正股的外资持股 占自由流通市值的比例大小(含陆股通、QFII、RQFII、外资私募)构建模型。由于外资持股 存在比例上限,量化寻找最优持股比例区间,使得组合年化收益最大化。 外资增持策略 与外资持股比例策略类似,仅在择券因子上做出改变。每个调仓日选出正股有外资交易的存续 转债,筛选出外资持股比例连续1、2、3月增加的个券,再按持股比例的增长率对筛选出的 Table_Tit le 2020年08月02日 【转债研究】外资偏好能否提升转债择券收益? Table_BaseI nfo 固定收益专题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC执业证书编号:S1450518100003 chigs@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 解码焦煤债:品种 优势护航,六大发 债集团孰强?— —煤炭债系列研 究一 2020-07-30 隆20转债——全 产业链布局的单 晶龙头 2020-07-30 华阳转债——建 筑设计领军企业 2020-07-29 佳力转债——IDC 精密环境控制龙 头 2020-07-29 生产延续平稳态 势,地产汽车销售 回暖——高频数 据跟踪(7.20-7.26) 2020-07-27 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 个券进行排序。 总的来说,虽然外资持股与同期存在转债的正股重合度不高,但外资的持股偏好仍能对相应 的转债标的产生影响。研究发现:(1)外资偏好个股对相应的转债有一定动量效应;外资持 股比例上限存在限制,过高的持股比例反而可能为个券带来负面影响。因此,外资占自由流 通市值的比例不宜过低也不宜过高,寻优发现[4%,18%]为最佳的择券区间。(2)外资持股比 例策略从19年以来开始持续贡献超额收益,背后是外资定价权的提升及转债市场供给加速带 来的择券空间的扩大。(3)外资增持策略发现持股比例连续1、2、3月增加的个券长期来看 也有明显alpha。从净值表现来看,增持1月组合表现不如增持2月、3月组合,增持因子受 限于个券数量未能表现出良好的单调性。(4)为了提高策略的年化收益,在外资持股比例策 略、外资增持策略的基础上加入转股溢价率因子,进一步筛选出转股溢价率较低个券,策略 表现进一步得到优化。 ■风险提示:模型基于历史数据、流动性风险、权益市场波动 pWyUcXlVqUqQnM9PdN8OoMmMmOoOkPmMxPkPpPmP6MqQuNvPtQsQNZnQxO 3 固定收益专题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 外资对A股影响日益提升 …………………………………………………………………………………….. 4 2. 北向资金持股偏好探究…………………………………………………………………………………………. 6 3. 外资偏好在转债择券上的应用 ……………………………………………………………………………….. 9 图表目录 图1:北向资金净流入金额(月度) …………………………………………………………………………… 4 图2:北向资金累计流入金额…………………………………………………………………………………….. 4 图3:QFII持有可转债市值 ………………………………………………………………………………………. 5 图4:A股纳入MSCI和FTSE时间线………………………………………………………………………… 5 图5:2020.7.31北向资金持股市值 ……………………………………………………………………………. 6 图6:北向资金占流通市值比例 …………………………………………………………………………………. 7 图7:总体盈利指标分布较散…………………………………………………………………………………….. 7 图8:重仓公司盈利指标逻辑明显(持股市值超20亿) ………………………………………………… 7 图9:中性仓位公司盈利能力仍高(持股市值3亿~20亿) ……………………………………………. 7 图10:轻仓公司盈利指标无明显逻辑(持股市值小于3亿) ………………………………………….. 7 图11:持股市值前十个股下月收益率分布 …………………………………………………………………… 8 图12:增持比例前十个股下月收益率分布 …………………………………………………………………… 8 图13:美的集团外资持股触发禁买线后短期股价下挫……………………………………………………. 9 图14:转债正股与外资持股重合数量 …………………………………………………………………………. 9 图15:外资持股比例策略净值走势(参数훂=4%,훃=18%) ………………………………………… 10 图16:增持策略净值走势…………………………………………………………………………………………11 图17:外资持股比例+转股溢价率策略净值走势(参数훂=4%,훃=18%) ……………………….. 12 图18:增持+转股溢价率策略净值走势 ……………………………………………………………………… 12 表1:持股市值前十和增持比例前十个股下月收益率统计……………………………………………….. 8 表2:外资持股比例策略表现…………………………………………………………………………………… 10 表3:增持策略各因子表现 ……………………………………………………………………………………….11 表4:外资持股比例+转股溢价率策略表现 …………………………………………………………………. 12 表5:增持+转股溢价率策略各因子表现 ……………………………………………………………………. 12 4 固定收益专题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 随着中国金融市场的不断开放和制度逐渐完善,外资已成为A股最重要的增量资金,受到了 越来越多投资者的关注。“外资”一词本身是个较为模糊的概念,在A股市场中,外资一直 被称为能够先行市场一步的“聪明钱”,被看作市场的风向标。本文通过对外资持股偏好的 研究探索其对转债市场的影响,提炼择券因子,获取稳定alpha。 1. 外资对A股影响日益提升 外资流入A股市场的主要渠道是QFII/RQFII和陆股通。2002年出台的合格境外投资者(QFII) 制度,是指在一定的限制下,汇入一定额度的外汇资金并转换为当地货币,通过严格监管的 专门账户投资当地证券市场,其资本利得经审核后可转为外汇汇出的一种市场开放模式。 2011年我国进一步出台人民币合格境外机构投资者(RQFII)制度,RQFII与QFII的最主要 区别在于,RQFII进行投资的货币是人民币。2019年9月,国家外汇管理局宣布,为进一 步扩大我国金融市场的对外开放,取消QFII和RQFII的投资额度限制。 目前A股更主要的外资进入方式是陆股通。陆股通是沪股通和深股通的统称,是指投资者委 托香港经纪商,经由香港联合交易所在上海和深圳设立的证券交易服务公司,向上交所和深 交所进行申报,买卖沪港通和深港通规定范围内的上交所和深交所股票。因为通过陆股通进 入A股的外资是通过地处南方的香港进入A股,因此这类资金也常被称作“北向资金”。我 国于2014年和2016年先后推出沪港通和深港通,其中的沪股通和深股通就是外资进场的 通道。相比于QFII/RQFII较为繁杂的资格认证和额度审批过程,陆股通审批更为简单,机制 更为灵活。随着互联互通机制的不断成熟,陆股通的投资标的范围不断扩大,已成为外资进 入A股的最重要渠道。 从A股参与者结构的角度考虑,外资在A股已经具有相当大的占比,值得重点关注。截至 2020Q2,外资在A股的市值合计达18599亿元,占流通A股市值的3.6%。分项来看, QFII/RQF II持股1546亿元,占流通A股的0.3%,陆股通持股17053亿元,占流通A股的 3.3%;横向比较来看,截至2020Q2,公募基金持有A股31686亿元,在流通A股市值的 占比为6.13%。 截止2020.7.31,北向资金累计净流入11220.2亿元。外资持续增持A股的同时,对市场走 势的影响日益凸显。 图1:北向资金净流入金额(月度) 图2:北向资金累计流入金额 资料来源:Wind、安信证券研究中心 资料来源:Wind、安信证券研究中心 外资对于可转债市场的关注度也在提升。从2017年1月到2018年5月,QFII在可转债上 持续增持;到2019年6月,QFII的持有市值已达到40.58亿元;之后,QFII持有可转债的 -1000 -500 0 500 1000 北向资金净流入(亿元) 北向资金净流入(亿元) 2000 3000 4000 5000 6000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 北向资金累计净流入(亿元) 沪深300指数(右轴) 5 固定收益专题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 市值在30亿元到40亿元之间波动。 图3:QFII持有可转债市值 资料来源:Wind、安信证券研究中心 在国内金融市场不断开放的同时,M SCI、FTSE等国外指数公司相继宣布将A股纳入其指 数体系,并且分阶段提高A股的纳入因子。纳入因子是一个市值折扣系数,纳入因子为α表 示将市值乘以α来计算标的在指数中的权重。2017年5月,MSCI宣布将分两步以5%的纳 入因子纳入A股,2019年2月宣布将分三步提升A股的纳入因子至20%,2019年11月 MSCI第一阶段的纳入已经完成。2018年9月,FTSE宣布第一阶段将分三步以25%的纳入 因子纳入A股;2020年6月,FTSE已完成第一阶段对A股25%纳入因子的纳入。被动投 资跟踪相关指数,A股在国际指数中占比的增加意味着外资的被动资金更多地流入A股,北 向资金对于A股的影响也因此一步步扩大。 图4:A股纳入MSCI和FTSE时间线 资料来源:安信证券研究中心整理 未来外资影响是否还有进一步提升空间?我们以韩国和台湾地区的MSCI纳入进程为例,与 A股的纳入进程进行对比。韩国纳入MSCI共经过6年时间,分为三个阶段。1992年,韩 国设立QFII制度,持股比例限制为10%,同年1月,韩国股市首次被纳入MSCI新兴市场 指数,纳入因子为20%;1996年,韩国将外资持股比例上限提升至20%,同年9月,MSCI 纳入因子上调至50%;1998年,韩国取消外资持股比例限制,同年9月,韩国MSCI纳入 因子上调至100%,实现MSCI完全纳入。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 QFII持有可转债市值(亿元) QFII持有可转债市值(亿元) 6 固定收益专题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 中国台湾股市纳入MSCI共经过10年时间,分为四个阶段,也经历了逐步放开QFII投资限 制的过程。1996年9月,台湾股市按50%的纳入因子首次加入MSCI新兴市场指数;2000 年6月,纳入比例上调至 65%;2000年12月,纳入因子上调至80%;2005年5月,纳入 因子上调至100%,实现 MSCI完全纳入。 通过对比不难发现,韩国和台湾地区对外资的限制逐步放开,M SCI的纳入进程与之匹配, 分阶段进行,不断上调纳入因子至100%,整个过程历经6-10年。随着纳入因子的上调,外 资持股占比也会持续上升。目前A股第一阶段的纳入已经结束,要等待条件成熟后进一步提 升纳入因子。结合过去A股申请加入MSCI的经历来看,纳入比例的上调取决于投资额度、 流动性限制等制度因素的改善,A股的进一步纳入还需要解决衍生工具、陆股通交易假期安 排、综合交易账户机制等问题。 随着外资在A股的持有比例不断增加,北向资金将会有越来越大的话语权,研究北向资金在 A股的投资风格有着重要意义。 2. 北向资金持股偏好探究 北向资金持股金额最多的行业是食品饮料、医药生物和银行,尤其偏好有良好基本面和高成 长性的行业龙头。截止2020.7.31,食品饮料持股3586亿元,占比16.71%;医药生物持股 2975亿元,占比13.86%;家用电器持股1968亿元,占比9.17%;银行持股1699亿元, 占比7.92%。从个股来看,贵州茅台、格力电器、恒瑞医药等行业龙头颇受北向资金青睐。 图5:2020.7.31北向资金持股市值 资料来源:Wind、安信证券研究中心 就今年的情况来看,上半年全球经济经受疫情考验,中国率先走出泥沼并开启了经济复苏进 程,获得外资认可。上半年北向资金在医药行业的累计净流入大幅增加,在电子、电气设备、 食品饮料行业也有较大的净流入。7月中旬以来,股市波动加剧,叠加中美摩擦影响,北向 资金连续净流出,其中食品饮料、非银金融和医药生物行业资金流出明显,家用电器和电子 行业则出现较大的增持。整体来看,A股相比美股仍有性价比,外资进一步增持A股动力仍 在。预计未来北向资金的总体投资风格不会有大的变化,食品饮料、医药、家电、电子和金 融行业依然是重点配臵方向。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 食品饮料 医药生物 家用电器 银行 电子 非银金融 电气设备 计算机 机械设备 化工 休闲服务 建筑材料 交通运输 汽车 房地产 农林牧渔 传媒 公用事业 有色金属 通信 建筑装饰 轻工制造 商业贸易 国防军工 钢铁 采掘 综合 纺织服装 陆股通持股市值(亿元) 7 固定收益专题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图6:北向资金占流通市值比例 资料来源:Wind、安信证券研究中心 北向资金更青睐怎样的公司?我们选取2018年到2020年北上资金持股公司的毛利率、净 利率和ROE,将这些盈利指标和外资持股比例进行对比。下图中横、纵坐标分别是毛利率、 净利率,气泡越大说明外资自由流通市值占比越高,颜色越深说明ROE越高。根据外资持 股市值规模进行细分,分别将持股市值超20亿、3亿~20亿、小于3亿的公司定义为重仓公 司、中性仓位公司、轻仓公司。研究发现,高ROE的公司外资持股市值明显更大(颜色更 深);外资敢于重仓的公司其盈利能力也普遍更优,中性仓位公司次之,轻仓的公司盈利能 力表现较为分化、参考意义较弱。 图7:总体盈利指标分布较散 图8:重仓公司盈利指标逻辑明显(持股市值超20亿) 资料来源:Wind、安信证券研究中心 资料来源:Wind、安信证券研究中心 图9:中性仓位公司盈利能力仍高(持股市值3亿~20亿) 图10:轻仓公司盈利指标无明显逻辑(持股市值小于3 亿) 资料来源:Wind、安信证券研究中心 资料来源:Wind、安信证券研究中心 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 能源 材料 工业 可选消费 日常消费 医疗保健 金融 信息技术 电信服务 公用事业 房地产 8 固定收益专题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 外资偏好个股有一定动量效应。为了检验外资偏好是否对选股有指导作用,我们统计了2015 年到2020年外资每月持股市值排名前10和每月增持比例前10股票的下一月份收益率,它 们的收益率分布较为相似,具有明显的右偏特点。进一步计算发现,二者的JB统计量大于χ ^2 (2)(取值5.99),分布右偏带来的是收益率均值与中位数统计意义上明显为正,外资偏好 对选股的指导意义较为显著。 图11:持股市值前十个股下月收益率分布 图12:增持比例前十个股下月收益率分布 资料来源:Wind、安信证券研究中心 资料来源:Wind、安信证券研究中心 表1:持股市值前十和增持比例前十个股下月收益率统计 均值 中位数 偏度 相对峰度 JB统计量 持股市值前十 1.82% 1.10% 0.50 -0.55 21.68 增持比例前十 0.99% 0.54% 0.55 0.14 20.13 资料来源:Wind、安信证券研究中心 外资持股比例上限也是一个值得关注的变量,过高的持股比例反而可能为股价带来负面影响。 按照证监会和沪深交易所的规定,外资持股临界点分为警戒点26%、暂停买入点28%与强 制减持点30%。外资对单个上市公司A股的持股比例总和不能超过该上市公司股份总数的 30%,如果上交所或深交所通知香港联交所个别沪股通或深股通股票的境外持股比例合计达 到28%,该沪股通或深股通股票的进一步买盘将不会获得接纳,直到沪股通或深股通股票的 境外持股比例小于26%。 截至2020年7月,历史上共有三只股票的外资持股比例超过28%从而触发禁买线。第一次 是上海机场在2015年5月触发禁买线,第二次是大族激光在2019年3月触发禁买线,美 的集团在2020年1月和2020年7月两次触发禁买线。从历史经验上看,每当外资触发禁 买线后,标的价格在短期内均会出现明显的下跌。一方面原因在于沪深港通的外资只能继续 持有或者卖出,股价推动力减弱;同时,触发禁买线后个股可能会被国际指数剔除,例如大 族激光和美的集团在被“买爆”后均被MSCI剔除,进而影响配臵力量;此外,国内的部分 资金也会产生恐慌从而跟风撤离。但是从长期来看,股价的走势依然取决于公司的基本面。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20% 9 固定收益专题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图13:美的集团外资持股触发禁买线后短期股价下挫 资料来源:Wind、安信证券研究中心 3. 外资偏好在转债择券上的应用 根据上文对外资投资风格的总结,我们将择券策略的重点放在转债正股的外资持股比例上, 着重考查持股比例因子和外资增持因子的历史表现。 首先观察转债正股和外资持股的重合度。2018年以前重合数量不足20只,数量偏少。2018 年后重合数量开始较快增长,目前转债正股和外资持股的重合数量达到144只,约占存量转 债的一半,若考虑持股比例因子或增持因子的筛选条件,择券空间就更小了。 图14:转债正股与外资持股重合数量 资料来源:Wind、安信证券研究中心 外资持股比例策略 本文以2017年1月-2020年7月期间存续的转债标的为研究对象,根据转债正股的外资持 股占自由流通市值的比例大小(含陆股通、QFII、RQFII、外资私募)构建模型。由于外资 持股存在比例上限,量化寻找最优持股比例区间,使得组合年化收益最大化。 1)回测时间:2017年1月1日-2020年7月31日; 2)资产选择:回测期间存续的转债标的; 25.0 25.5 26.0 26.5 27.0 27.5 28.0 28.5 45 47 49 51 53 55 57 59 61 63 65 2020-01-022020-01-162020-01-302020-02-132020-02-272020-03-122020-03-26 美的集团收盘价 外资投资者持股比例(%) 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-06 10 固定收益专题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3)比较基准:中证转债指数; 4)调仓频率:每月第一个交易日调仓; 5)轮动策略:每个调仓日选出正股有外资交易的存续转债,筛选出外资占自由流通市值比 例处于[α,β]内的个券,再按照持股比例对筛选出的个券进行排序,选取排名前20的个券,对 个券进行等权配臵(如果择券个数小于10只,则每只个券赋予10%的权重)。剩余资金持有 货币市场基金。 6)特殊处理:对于停牌的个券,于复牌后第一日调仓;费率设臵买卖各千一。 为了确定外资持股比例最佳的区间,进行步长为1%的参数寻优,最终确定α=4%,β=18%。 图15:外资持股比例策略净值走势(参数훂=4%,훃=18%) 资料来源:Wind、安信证券研究中心 表2:外资持股比例策略表现 年化收益 最大回撤 年化波动 夏普比率 持股比例策略 18.36% 10.78% 10.21% 1.65 中证转债指数 8.47% 13.29% 10.57% 0.66 资料来源:Wind、安信证券研究中心 外资持股比例策略由于择券空间小及股市表现不佳等因素在2017年到2018年的表现平平; 19年以来,随着外资定价权的提升,组合开始持续贡献超额收益,最终录得年化收益18.36%, 最大回撤10.78%,均优于中证转债指数。2017年上半年转债标的不多,策略单月可选择的 个券数量不足10只,闲臵仓位只能配臵货币基金。17年下半年开始转债供给加速,与外资 持仓重合的标的数量开始增多。2018年在去杠杆及中美贸易摩擦背景下股市出现暴跌,组 合表现较为稳健。进入19年,转债在资金面、股市、债市带动下上演多轮行情,组合依靠 优选个券始终能获取超额收益。 外资持股比例策略出现了3次明显的回撤,第一次是2019年的4月,第二次是2020年2 0.9 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 持股比例策略 中证转债指数 11 固定收益专题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 月,第三次是2020年7月中下旬。2019年4月的回撤,主要拖累的个券是雨虹转债、艾华 转债和众信转债,个券下跌幅度接近10%。2020年3月受新冠疫情影响也出现了一次回调, 主要拖累的个券是深南转债、大族转债、艾华转债和久立转2,个券下跌幅度也接近10%。 2020年7月股市升温后波动加剧,主要拖累的个券是深南转债、璞泰转债和精测转债,从7 月13日到7月24日下跌幅度接近15%。 外资增持策略 与外资持股比例策略类似,仅在择券因子上做出改变。每个调仓日选出正股有外资交易的存 续转债,筛选出外资持股比例连续1、2、3月增加的个券,再按持股比例的增长率对筛选出 的个券进行排序。 从净值表现来看,增持1月因子表现不如增持2月、3月因子,增持因子受限于个券数量未 能表现出良好的单调性。增持3月因子要求最为严苛,持仓数量少于其他两个组合,在2020 年6月前由于不能始终满仓转债导致其表现不如增持2月的组合。随着7月股市逐渐走牛, 外资进一步活跃,增持3月因子的表现有所改善。 图16:增持策略净值走势 资料来源:Wind、安信证券研究中心 表3:增持策略各因子表现 年化收益 最大回撤 年化波动 夏普比率 增持1月 11.09% 12.72% 12.34% 0.90 增持2月 15.82% 10.78% 11.57% 1.37 增持3月 16.31% 10.27% 11.53% 1.41 中证转债指数 9.56% 13.29% 10.77% 0.89 资料来源:Wind、安信证券研究中心 综合以上分析,持股比例因子的表现尚可,自由流通市值比例在4%-18%区间内表现最好。 增持2月和3月因子表现明显好于1月,但总体表现并不出色。 为了提高策略的年化收益,在上述模型的基础上加入转股溢价率因子,筛选出转股溢价率从 小到大排序前十的个券,策略表现进一步优化。对外资持股比例策略而言,最佳的持股比例 区间依然是α=4%,β=18%。使用转股溢价率做进一步筛选之后,策略表现有了一定改观。 0.9 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 增持1月 增持2月 增持3月 12 固定收益专题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图17:外资持股比例+转股溢价率策略净值走势(参数훂=4%,훃=18%) 资料来源:Wind、安信证券研究中心 表4:外资持股比例+转股溢价率策略表现 年化收益 最大回撤 年化波动 夏普比率 持股比例+转股溢价率 23.23% 11.59% 11.77% 1.85 中证转债指数 8.47% 13.29% 10.57% 0.66 资料来源:Wind、安信证券研究中心 外资增持策略在加入转股溢价率因子后也有了明显改善,增持2月+转股溢价率因子的表现 最佳,策略表现均优于未加入转股溢价率的增持策略。 图18:增持+转股溢价率策略净值走势 资料来源:Wind、安信证券研究中心 表5:增持+转股溢价率策略各因子表现 年化收益 最大回撤 年化波动 夏普比率 增持1月+转股溢价率 15.99% 15.79% 15.49% 1.03 增持2月+转股溢价率 21.67% 13.83% 14.10% 1.54 增持3月+转股溢价率 17.41% 11.82% 12.93% 1.35 中证转债指数 9.56% 13.29% 10.77% 0.89 资料来源:Wind、安信证券研究中心 0.9 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 持股比例+溢价率 中证转债指数 0.9 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 增持1月+溢价率 增持2月+溢价率 增持3月+溢价率 13 固定收益专题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 总的来说,虽然外资持股与同期存在转债的正股重合度不高,但外资的持股偏好仍能对相应 的转债标的产生影响。研究发现:(1)外资偏好个股对相应的转债有一定动量效应;外资持 股比例上限存在限制,过高的持股比例反而可能为个券带来负面影响。因此,外资占自由流 通市值的比例不宜过低也不宜过高,寻优发现[4%,18%]为最佳的择券区间。(2)外资持股 比例策略从19年以来开始持续贡献超额收益,背后是外资定价权的提升及转债市场供给加 速带来的择券空间的扩大。(3)外资增持策略发现持股比例连续1、2、3月增加的个券长期 来看也有明显alpha。从净值表现来看,增持1月组合表现不如增持2月、3月组合,增持 因子受限于个券数量未能表现出良好的单调性。(4)为了提高策略的年化收益,在外资持股 比例策略、外资增持策略的基础上加入转股溢价率因子,进一步筛选出转股溢价率较低个券, 策略表现进一步得到优化。 Table_Aut hor Statement 14 固定收益专题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  分析师声明 池光胜声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、 诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审 慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。  本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资 咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布。  免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因 为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确 性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本 报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公 司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告 所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但 不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出 修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表 本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证 券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务 顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决 策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情 况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明 示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本 公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需 在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本 报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出 的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限 性,请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 15 固定收益专题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Addr ess 安信证券研究中心 深圳市 地 址: 深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋7层 邮 编: 518026 上海市 地 址: 上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层 邮 编: 200080 北京市 地 址: 北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层 邮 编: 100034 Tabl e_Sal es  销售联系人 上海联系人 朱贤 021-35082852 zhuxian@essence.com.cn 李栋 021-35082821 lidong1@essence.com.cn 侯海霞 021-35082870 houhx@essence.com.cn 潘艳 021-35082957 panyan@essence.com.cn 刘恭懿 021-35082961 liugy@essence.com.cn 苏梦 021-35082790 sumeng@essence.com.cn 孙红 18221132911 sunhong1@essence.com.cn 徐逸岑 18019221980 xuyc@essence.com.cn 秦紫涵 021-35082799 qinzh1@essence.com.cn 王银银 021-35082985 wangyy4@essence.com.cn 陈盈怡 021-35082737 chenyy6@essence.com.cn 北京联系人 温鹏 010-83321350 wenpeng@essence.com.cn 姜东亚 010-83321351 jiangdy@essence.com.cn 张莹 010-83321366 zhangying1@essence.com.cn 李倩 010-83321355 liqian1@essence.com.cn 王帅 010-83321351 wangshuai1@essence.com.cn 刘晓萱 010-83321365 liuxx1@essence.com.cn 曹琰 15810388900 caoyan1@essence.com.cn 夏坤 15210845461 xiakun@essence.com.cn 张杨 15801879050 zhangyang4@essence.com.cn 深圳联系人 胡珍 0755-82528441 huzhen@essence.com.cn 范洪群 0755-23991945 fanhq@essence.com.cn 巢莫雯 0755-23947871 chaomw@essence.com.cn 聂欣 0755-23919631 niexin1@essence.com.cn 黎欢 0755-23984253 lihuan@essence.com.cn 黄秋琪 0755-23987069 huangqq@essence.com.cn 杨萍 0755-82544825 yangping1@essence.com.cn ]

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