中泰证券–通策医疗:Q2快速恢复,维持全年30%增长预期不变【公司研究】_研报

【研究报告内容摘要】 事件:(1)公司发布2020年中报:报告期内公司实现营业收入7.38亿元,同比下降12.87%;实现归母净利润1.45亿元,同比下降30.22%;其中二季度实现收入5.45亿,同比增长20.39%;实现归母净利润1.64亿,同比增长44.63%。 点评:疫情一过性影响,Q2诊疗需求爆发式复苏。疫情影响下公司营业收入、净利润较2019年同期有所下降,但高于2018年同期水平并呈稳定恢复态势。种植、牙周超声波等口腔业务5月18日起恢复开展,自此公司全面恢复诊疗业务。Q2单季营收、净利润同比增长20.39%和44.63%,口腔主业恢复强劲。受疫情影响公司上半年毛利率、净利率略有下降,毛利率40.31%(下降5.29pp),净利率21.67%(下降5.72pp)。其中Q2单季毛利率、净利率分别为50.35%、34%,较去年同期增加5.68pp、6.18pp。 省外客流恢复快于浙江省内,看好Q3延续高增长态势,维持全年预期不变。剔除Q1阶段性停诊因素,公司从二季度正式进入恢复式增长。Q2浙江省内实现医疗服务收入4.8亿元(同比+22.32%),省外收入同比增长25.84%;从门诊量来看,Q2浙江省内门诊人次49.46万(同比+11.28%),省外门诊人次8.27万(同比+20.19%),省外客流恢复速度快于浙江省内,主要是由于疫情后期各地防控力度有所不同。随着国内疫情平息,Q3浙江省内医疗服务收入和门诊人次有望延续高增长态势,维持全年30%增长预期不变。 分业务看,种植业务疫情冲击下恢复快速,正畸、儿科持续增长。种植业务自5月18日起恢复开展,上半年种植业务收入1.19亿元(同比-19.93%);其中Q2同比增长17%,恢复势头强劲,预计Q3仍将延续。正畸业务上半年收入1.32亿元(同比-13.26%);其中Q2同比增长22%。儿科医疗服务1.35亿元(同比+5.76%),Q2单季同比增长37%。高值业务的发展带动公司产出效率的提升,2020H1公司客单价提高至864.5元/人,同比上升7%。种植倍增和正畸旋风计划均在7月开始正式推广,通过低价化策略解决服务的可及性问题,高值业务渗透率有望大幅提升,带动每年整体客单价提升6%-8%。 疫情之下总分院模式优越性凸显,内生增长进入良性循环。杭口总院Q2收入重回双位数增速,同比增长10.7%,彰显大型口腔专科医院区别于连锁诊所的优势,公司依靠在浙江省深耕多年形成强大的品牌效应,承接了较多为避免交叉感染从公立医院或小型诊所转移出来的需求。区域分院(除杭口总院)上半年实现收入4.18亿元,占比65.26%,同比提升4.09pp;门诊量46.85万人次,占比65.76%,同比提升3.03pp。总分院模式已进入收获期,总院品牌力的辐射下分院加速成长。 省内省外双轮驱动,有望保持中长期高速发展。未来3-5年,公司通过“蒲公英计划”实现渠道下沉,布局100家口腔医院,每家蒲公英分院10-30张牙椅规模。结合已有品牌和人才竞争优势,假设经过数年培育后单张牙椅产出达到与省内分院相当的水平(100万/张),则整体有望为公司贡献不低于30亿元的收入。省外布局方面,公司通过体外口腔医疗基金在武汉、西安、重庆、成都等投资新建大型口腔医院。目前武汉存济和重庆存济均已开业,西安存济将于9月正式营业,医生资源储备丰富,其中90%的医护人员来自全国专科排名前三的第四军医大口腔医院,有望在全国多地复制杭口的成功模式,公司正在从区域口腔龙头逐步向全国口腔龙头迈进。 盈利预测和投资建议:预计公司2020-2022年营业收入分别为23.06亿、31.04亿、40.50亿,同比分别增长21.73%、34.60%、30.49%;归母净利润分别为6.03亿元、8.15亿元、10.85亿元,同比分别增长30.19%、35.19%、33.06%;对应EPS分别为1.88元、2.54元和3.38元,考虑到公司作为民营口腔医疗龙头,有望直接受益于行业快速扩容,业绩高增长具备可持续性,维持买入评级。 风险提示事件:疫情影响客流恢复不及预期,口腔医院扩张不及预期,种植倍增计划推广不及预期,医疗事故风险。

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请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 321 流通股本(百万股) 321 市价(元) 181.50 市值(亿元) 582 流通市值(亿元) 582 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级:买入(维持) 市场价格:181.50 分析师:江琦 执业证书编号:S0740517010002 电话:021-20315150 Email:jiangqi@r.qlzq.com.cn 研究助理:孙宇瑶 Email:sunyy@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 通策医疗(600763)-公司深度研 究:成长路径清晰,口腔连锁龙头 步入新纪元-买入-(中泰证券_江琦) -20200223 备注:数据截止2020.8.3 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1546.04 1894.22 2305.80 3103.66 4049.96 增长率yoy% 31.05% 22.52% 21.73% 34.60% 30.49% 净利润 332.09 463.07 602.90 815.06 1084.54 增长率yoy% 53.34% 39.44% 30.19% 35.19% 33.06% 每股收益(元) 1.04 1.44 1.88 2.54 3.38 每股现金流量 1.46 2.02 2.93 3.09 3.95 净资产收益率 25.25% 25.94% 25.29% 25.48% 25.31% P/E 175.24 125.67 96.53 71.40 53.66 PEG 3.29 3.19 3.20 2.03 1.62 P/B 44.25 32.59 24.42 18.19 13.58 投资要点  事件:(1)公司发布2020年中报:报告期内公司实现营业收入7.38亿元, 同比下降12.87%;实现归母净利润1.45亿元,同比下降30.22%;其中二季 度实现收入5.45亿,同比增长20.39%;实现归母净利润1.64亿,同比增长 44.63%。  点评:疫情一过性影响,Q2诊疗需求爆发式复苏。疫情影响下公司营业收入、 净利润较2019年同期有所下降,但高于2018年同期水平并呈稳定恢复态势。 种植、牙周超声波等口腔业务5月18日起恢复开展,自此公司全面恢复诊疗 业务。Q2单季营收、净利润同比增长20.39%和44.63%,口腔主业恢复强劲。 受疫情影响公司上半年毛利率、净利率略有下降,毛利率40.31%(下降5.29 pp),净利率21.67%(下降5.72pp)。其中Q2单季毛利率、净利率分别为5 0.35%、34%,较去年同期增加5.68pp、6.18pp。  省外客流恢复快于浙江省内,看好Q3延续高增长态势,维持全年预期不变。 剔除Q1阶段性停诊因素,公司从二季度正式进入恢复式增长。Q2浙江省内 实现医疗服务收入4.8亿元(同比+22.32%),省外收入同比增长25.84%;从 门诊量来看,Q2浙江省内门诊人次49.46万(同比+11.28%),省外门诊人次 8.27万(同比+20.19%),省外客流恢复速度快于浙江省内,主要是由于疫情 后期各地防控力度有所不同。随着国内疫情平息,Q3浙江省内医疗服务收入 和门诊人次有望延续高增长态势,维持全年30%增长预期不变。  分业务看,种植业务疫情冲击下恢复快速,正畸、儿科持续增长。种植业务自 5月18日起恢复开展,上半年种植业务收入1.19亿元(同比-19.93%);其中 Q2同比增长17%,恢复势头强劲,预计Q3仍将延续。正畸业务上半年收入 1.32亿元(同比-13.26%);其中Q2同比增长22%。儿科医疗服务1.35亿元 (同比+5.76%),Q2单季同比增长37%。高值业务的发展带动公司产出效率 的提升,2020H1公司客单价提高至864.5元/人,同比上升7%。种植倍增和 正畸旋风计划均在7月开始正式推广,通过低价化策略解决服务的可及性问 题,高值业务渗透率有望大幅提升,带动每年整体客单价提升6%-8%。  疫情之下总分院模式优越性凸显,内生增长进入良性循环。杭口总院Q2收入 重回双位数增速,同比增长10.7%,彰显大型口腔专科医院区别于连锁诊所的 优势,公司依靠在浙江省深耕多年形成强大的品牌效应,承接了较多为避免交 叉感染从公立医院或小型诊所转移出来的需求。区域分院(除杭口总院)上半 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2019-02-112019-03-112019-04-112019-05-112019-06-112019-07-112019-08-112019-09-112019-10-112019-11-112019-12-112020-01-112020-02-11 通策医疗沪深300指数 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2020年08月03日 通策医疗(600763)/医疗服务 Q2快速恢复,维持全年30%增长预期不变 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 2 – 公司点评 年实现收入4.18亿元,占比65.26%,同比提升4.09pp;门诊量46.85万人 次,占比65.76%,同比提升3.03pp。总分院模式已进入收获期,总院品牌力 的辐射下分院加速成长。  省内省外双轮驱动,有望保持中长期高速发展。未来3-5年,公司通过“蒲公 英计划”实现渠道下沉,布局100家口腔医院,每家蒲公英分院10-30张牙椅 规模。结合已有品牌和人才竞争优势,假设经过数年培育后单张牙椅产出达到 与省内分院相当的水平(100万/张),则整体有望为公司贡献不低于30亿元 的收入。省外布局方面,公司通过体外口腔医疗基金在武汉、西安、重庆、成 都等投资新建大型口腔医院。目前武汉存济和重庆存济均已开业,西安存济将 于9月正式营业,医生资源储备丰富,其中90%的医护人员来自全国专科排 名前三的第四军医大口腔医院,有望在全国多地复制杭口的成功模式,公司正 在从区域口腔龙头逐步向全国口腔龙头迈进。  盈利预测和投资建议:预计公司2020-2022年营业收入分别为23.06亿、31.04 亿、40.50亿,同比分别增长21.73%、34.60%、30.49%;归母净利润分别为 6.03亿元、8.15亿元、10.85亿元,同比分别增长30.19%、35.19%、33.06%; 对应EPS分别为1.88元、2.54元和3.38元,考虑到公司作为民营口腔医疗 龙头,有望直接受益于行业快速扩容,业绩高增长具备可持续性,维持买入评 级。  风险提示事件:疫情影响客流恢复不及预期,口腔医院扩张不及预期,种植倍 增计划推广不及预期,医疗事故风险 pWOAfUhZpXoOrQ6McM7NoMoOtRrRfQpPzReRmMnR7NoOzRwMnNsOxNmPpP 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 3 – 公司点评 图表1:通策医疗分季度财务数据(百万) 来源:wind,中泰证券研究所 图表2:通策医疗分季度毛利率和净利率变化 图表3:通策医疗分季度三项费用率变化 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 图表4:通策医疗牙科收入和门诊量 图表5:杭州口腔医院收入利润情况(百万) 来源:中泰证券研究所,公司公告 来源:中泰证券研究所,公司公告 2018-2Q2018-3Q2018-4Q2019-1Q2019-2Q2019-3Q2019-4Q2019-1Q2019-2Q 营业收入376.8478.2382.6394.1452.7573.9473.5192.8545.0 营收同比增长42.1%32.0%23.6%27.8%20.1%20.0%23.8%-51.1%20.4% 营收环比增长22.2%26.9%-20.0%3.0%14.9%26.8%-17.5%-59.3%182.7% 营业成本222.7244.0234.1210.2250.5279.1281.6169.8270.6 毛利154.1234.2148.5183.9202.2294.8191.923.0274.4 营业费用2.92.73.02.52.53.13.72.53.7 管理费用51.244.655.948.044.647.270.448.046.0 财务费用6.66.25.56.36.46.15.34.34.0 营业利润96.7178.985.1129.0149.4242.5112.9-26.2221.1 利润总额97.7178.784.3128.9149.0242.3113.2-23.5220.8 所得税 16.223.625.823.722.327.951.72.934.6 归母净利润73.2140.556.794.7113.1191.963.4-18.5163.5 毛利率40.89%48.97%38.82%46.67%44.67%51.37%40.53%11.93%50.35% 销售费用率0.76%0.56%0.79%0.65%0.55%0.53%0.78%1.28%0.68% 管理费用率 13.59%10.74%14.62% 13.31%11.22%9.36%14.86%24.89%8.44% 财务费用率1.74%1.31%1.45%1.59%1.41%1.07%1.12%2.23%0.73% 40.9% 49.0% 38.8% 46.7% 44.7% 51.4% 40.5% 11.9% 50.4% 21.6% 32.4% 15.3% 26.7% 28.0% 37.4% 13.0% -13.7% 34.2% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 毛利率净利率 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 销售费用率管理费用率财务费用率 1138.5 1463.5 1780.28 713.02 157.8 184.22 212.12 82.48 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2017201820192020H1 牙科收入(百万)门诊量(万) -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 0 100 200 300 400 500 600 700 收入净利润收入增速利润增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 4 – 公司点评 图表6:宁波口腔医院收入利润情况(百万) 图表7:城西口腔医院收入利润情况(百万) 来源:中泰证券研究所,公司公告 来源:中泰证券研究所,公司公告  风险提示事件:疫情影响客流恢复不及预期,口腔医院扩张不及预期,种 植倍增计划推广不及预期,医疗事故风险 -100.0% -50.0% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 收入净利润收入增速利润增速 -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2017201820192020H1 收入净利润收入增速利润增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 5 – 公司点评 图表8:通策医疗财务预测模型 来源:中泰证券研究所 资产负债表利润表 会计年度20192020E2021E2022E会计年度20192020E2021E2022E 流动资产635118218742903营业收入1894230631044050 现金483100416432600营业成本1021122716452150 应收账款567094123营业税金及附加56811 其他应收款35435775营业费用12141928 预付账款44374964管理费用210256345450 存货16253041财务费用24-4 -33 -71 其他流动资产141-1 资产减值损失0000 非流动资产2024205522902512公允价值变动收益0000 长期投资232120135150投资净收益33354048 固定资产78989611061305营业利润63481311281500 无形资产141196营业外收入2121215 其他非流动资产990102710401051营业外支出2222 资产总计2660323741645415利润总额63382411371513 流动负债341349425524所得税126163226300 短期借款0000净利润5086619121213 应付账款114136183239少数股东损益455897129 其他流动负债228212242285归属母公司净利润4636038151085 非流动负债349263201139EBITDA74490812151573 长期借款320255190125EPS(元)1.441.882.543.38 其他非流动负债2881014 负债合计690612626663主要财务比率 少数股东权益184242339467会计年度20192020E2021E2022E 股本321321321321成长能力 资本公积0000营业收入22.5%21.7%34.6%30.5% 留存收益1457206028753960营业利润44.2%28.3%38.6%33.0% 归属母公司股东权益1785238431994285归属于母公司净利润39.4%30.2%35.2%33.1% 负债和股东权益2660323741645415获利能力 毛利率(%)46.1%46.8%47.0%46.9% 现金流量表净利率(%)24.4%26.1%26.3%26.8% 会计年度20192020E2021E2022EROE(%)25.9%25.3%25.5%25.3% 经营活动现金流6489409901266ROIC(%)51.5%61.8%74.9%90.9% 净利润5086619121213偿债能力 折旧摊销8698120144资产负债率(%)25.9%18.9%15.0%12.2% 财务费用24-4 -33 -71 净负债比率(%)55.12%48.29%36.82%24.96% 投资损失-33 -35 -40 -48 流动比率1.863.394.415.54 营运资金变动34276270速动比率1.813.324.345.46 其他经营现金流29193-32 -42 营运能力 投资活动现金流-423 -333 -319 -316 总资产周转率0.790.780.840.85 资本支出126150300300应收账款周转率34353635 长期投资461881515应付账款周转率10.179.8210.3110.19 其他投资现金流-251 5-4 -1 每股指标(元) 筹资活动现金流-92 -87 -32 7每股收益(最新摊薄)1.441.882.543.38 短期借款0000每股经营现金流(最新摊薄)2.022.933.093.95 长期借款-94 -65 -65 -65 每股净资产(最新摊薄)5.577.439.9813.36 普通股增加0000估值比率 资本公积增加0000P/E125.6796.5371.4053.66 其他筹资现金流2-22 3372P/B32.5924.4218.1913.58 现金净增加额132521639957EV/EBITDA77634737 单位:百万元单位:百万元 单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 6 – 公司点评 投资评级说明: 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其 中A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市 转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为 基准(另有说明的除外)。 重要声明: 中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、 客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户,不构成客户私人咨询建议。 市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发,需注明出处为“中泰证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。 ]

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