国盛证券–司太立:开拓海外市场+进军制剂领域,看造影剂龙头乘胜追击【公司研究】_研报

【研究报告内容摘要】 造影剂市场投资前景如何?小而美的造影剂赛道,需求快速增长,API寡头垄断。2018年全球造影剂市场规模为60.8亿美元,其中X射线造影剂占据全球造影剂市场的主体(66%)。发达国家人均收入高、医疗设施先进,加上“重诊断”的观念深入人心,因此是目前造影剂的主要消费区域。以中国为代表的新型市场,造影剂市场占比小,但随着国民经济腾飞,医疗条件逐渐改善,居民诊断需求的不断提高,对造影剂设备的使用也处于显著上升阶段。2019年市场规模约166.75亿元,预计到2022年有望突破270亿元。 其中,X射线造影剂市场规模达139.45亿元,占比83.63%,占比高于全球。 制剂端:仿制药替代空间大+造影显像设备保有量快速提升,有望带动需求端快速增长。原研药占比较大,仿制药有较大的替代空间。尤其是国内市场由于恒瑞医药、扬子江等企业带动,预计仿制药将会继续加速替代原研。随着发展中国家经济水平提高,检测意识提升,CT、MRI等造影显像设备保有量快速提升,有望拉动造影剂需求提升。 原料药端:市场仍以原研为主,仿制企业较少,行业集中度较高,呈现寡头垄断格局。目前国内除了自供产能的厂家,仅有司太立一家成规模的仿制药API厂家。仿制药API替代进程加速,带动需求端快速增长。 为何选择司太立?未来看点在哪?司太立国内一家独大,产能空间打开,国际化进程加速,联手恒瑞拓展制剂领域。 产能逐步落地,空间打开:收购海神+IPO募投+定增项目扩充的产能将逐步落地释放,大大提升盈利空间,并有助于提升行业话语权。 收购海神,行业格局整合:司太立收购海神制药之后,国内已成一家独大的竞争格局,除了提高产能之外,不仅可以增强与上游供应商的议价能力,也能提高与下游制剂厂家的议价能力,同时实现技术共享,销售渠道和市场覆盖的深度融合。 国际化战略逐步明确落地,未来可期:拥有海神的爱尔兰IMAX子公司,有利于向规范市场销售进程加速,进一步提升毛利空间。公司国际化战略逐步明确落地,后续有望快速实现国际化拓展。 布局原料药-制剂一体化,与恒瑞医药强强联手:碘帕醇与碘海醇注射剂已在国内获批,并与恒瑞医药达成制剂销售合作,有望借助其强大的销售能力快速放量,未来也有在更广阔的市场进行合作的潜在可能性。 盈利预测与估值。公司是国内造影剂绝对龙头,难得的优质造影剂仿制药企,成功进军制剂领域,未来随着原料药产能逐步落地+制剂快速放量,业绩有望出现高速增长。预计公司2020-2022年收入分别可达17.05亿元、23.45亿元、30.19亿元,同比增长分别为30.3%、37.5%、28.8%;归母净利润分别为2.51亿元、3.82亿元、5.61亿元,同比增长分别为47.6%、51.9%、46.8%;对应PE分别67x、44x、30x。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:原料药安全生产风险;原料药价格波动风险;制剂销售不及预期风险;新品种研发失败风险;行业政策风险。

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请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020年08月03日 司太立(603520.SH) 开拓海外市场+进军制剂领域,看造影剂龙头乘胜追击 造影剂市场投资前景如何?小而美的造影剂赛道,需求快速增长,API寡 头垄断。2018年全球造影剂市场规模为60.8亿美元,其中X射线造影剂占 据全球造影剂市场的主体(66%)。发达国家人均收入高、医疗设施先进, 加上“重诊断”的观念深入人心,因此是目前造影剂的主要消费区域。以中 国为代表的新型市场,造影剂市场占比小,但随着国民经济腾飞,医疗条件 逐渐改善,居民诊断需求的不断提高,对造影剂设备的使用也处于显著上升 阶段。2019年市场规模约166.75亿元,预计到2022年有望突破270亿元。 其中,X射线造影剂市场规模达139.45亿元,占比83.63%,占比高于全球。 ⚫ 制剂端:仿制药替代空间大+造影显像设备保有量快速提升,有望带动 需求端快速增长。原研药占比较大,仿制药有较大的替代空间。尤其是 国内市场由于恒瑞医药、扬子江等企业带动,预计仿制药将会继续加速 替代原研。随着发展中国家经济水平提高,检测意识提升,CT、MRI 等造影显像设备保有量快速提升,有望拉动造影剂需求提升。 ⚫ 原料药端:市场仍以原研为主,仿制企业较少,行业集中度较高,呈 现寡头垄断格局。目前国内除了自供产能的厂家,仅有司太立一家成规 模的仿制药API厂家。仿制药API替代进程加速,带动需求端快速增长。 为何选择司太立?未来看点在哪?司太立国内一家独大,产能空间打开,国 际化进程加速,联手恒瑞拓展制剂领域。 ⚫ 产能逐步落地,空间打开:收购海神+IPO募投+定增项目扩充的产能 将逐步落地释放,大大提升盈利空间,并有助于提升行业话语权。 ⚫ 收购海神,行业格局整合:司太立收购海神制药之后,国内已成一家独 大的竞争格局,除了提高产能之外,不仅可以增强与上游供应商的议价 能力,也能提高与下游制剂厂家的议价能力,同时实现技术共享,销售 渠道和市场覆盖的深度融合。 ⚫ 国际化战略逐步明确落地,未来可期:拥有海神的爱尔兰IMAX子公司, 有利于向规范市场销售进程加速,进一步提升毛利空间。公司国际化战 略逐步明确落地,后续有望快速实现国际化拓展。 ⚫ 布局原料药-制剂一体化,与恒瑞医药强强联手:碘帕醇与碘海醇注射 剂已在国内获批,并与恒瑞医药达成制剂销售合作,有望借助其强大的 销售能力快速放量,未来也有在更广阔的市场进行合作的潜在可能性。 盈利预测与估值。公司是国内造影剂绝对龙头,难得的优质造影剂仿制药企, 成功进军制剂领域,未来随着原料药产能逐步落地+制剂快速放量,业绩有 望出现高速增长。预计公司2020-2022年收入分别可达17.05亿元、23.45 亿元、30.19亿元,同比增长分别为30.3%、37.5%、28.8%;归母净利润 分别为2.51亿元、3.82亿元、5.61亿元,同比增长分别为47.6%、51.9%、 46.8%;对应PE分别67x、44x、30x。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:原料药安全生产风险;原料药价格波动风险;制剂销售不及预期 风险;新品种研发失败风险;行业政策风险。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 890 1,309 1,705 2,345 3,019 增长率yoy(%) 25.3 47.0 30.3 37.5 28.8 归母净利润(百万元) 94 170 251 382 561 增长率yoy(%) 12.7 81.8 47.6 51.9 46.8 EPS最新摊薄(元/股) 0.40 0.72 1.07 1.63 2.39 净资产收益率(%) 10.4 17.8 20.9 25.5 28.7 P/E(倍) 180.5 99.3 67.2 44.3 30.2 P/B(倍) 19.0 17.0 14.2 11.4 8.6 资料来源:贝格数据,国盛证券研究所 买入(首次) 股票信息 行业 化学制药 最新收盘价 71.42 总市值(百万元) 16,780.57 总股本(百万股) 234.96 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 4.91 股价走势 作者 分析师 张金洋 执业证书编号:S0680519010001 邮箱:zhangjy@gszq.com 研究助理 应沁心 邮箱:yingqinxin@gszq.com -75% 0% 75% 151% 226% 301% 377% 452% 528% 2019-082019-122020-042020-07 司太立沪深300 2020年08月03日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 966 1231 1770 2015 2694 营业收入 890 1309 1705 2345 3019 现金 187 434 476 654 842 营业成本 530 750 951 1197 1423 应收票据及应收账款 324 235 493 509 782 营业税金及附加 13 13 21 30 37 其他应收款 3 3 5 6 8 营业费用 10 10 17 35 45 预付账款 7 8 12 16 19 管理费用 94 119 171 270 362 存货 429 425 659 705 917 研发费用 66 78 123 188 259 其他流动资产 16 125 125 125 125 财务费用 54 92 100 135 171 非流动资产 2100 2254 2727 3501 4241 资产减值损失 5 -28 0 0 0 长期投资 18 20 23 26 29 其他收益 7 8 0 0 0 固定资产 967 1091 1476 2095 2711 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 190 202 214 231 251 投资净收益 2 3 2 2 2 其他非流动资产 925 942 1014 1149 1250 资产处置收益 -2 0 0 0 0 资产总计 3067 3485 4497 5515 6935 营业利润 127 230 324 491 723 流动负债 1261 1593 2434 3115 4076 营业外收入 0 2 3 2 2 短期借款 863 1046 1798 2320 3159 营业外支出 8 10 7 8 8 应付票据及应付账款 221 295 360 464 515 利润总额 119 222 320 486 717 其他流动负债 178 252 277 332 402 所得税 23 39 64 95 138 非流动负债 883 863 838 869 838 净利润 96 183 256 390 579 长期借款 865 842 816 848 816 少数股东损益 2 13 4 8 18 其他非流动负债 18 21 21 21 21 归属母公司净利润 94 170 251 382 561 负债合计 2144 2456 3272 3985 4914 EBITDA 310 440 537 791 1125 少数股东权益 32 33 37 45 63 EPS(元/股) 0.40 0.72 1.07 1.63 2.39 股本 120 168 235 235 235 资本公积 456 388 321 321 321 主要财务比率 留存收益 315 449 582 784 1118 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 891 996 1189 1485 1957 成长能力 负债和股东权益 3067 3485 4497 5515 6935 营业收入(%) 25.3 47.0 30.3 37.5 28.8 营业利润(%) 18.7 81.6 40.7 51.7 47.2 归属母公司净利润(%) 12.7 81.8 47.6 51.9 46.8 获利能力 毛利率(%) 40.5 42.7 44.2 48.9 52.9 现金流量表(百万元) 净利率(%) 10.5 13.0 14.7 16.3 18.6 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 10.4 17.8 20.9 25.5 28.7 经营活动现金流 192 247 51 728 558 ROIC(%) 6.5 8.7 8.3 10.1 11.4 净利润 96 183 256 390 579 偿债能力 折旧摊销 87 112 117 170 237 资产负债率(%) 69.9 70.5 72.7 72.2 70.9 财务费用 54 92 100 135 171 净负债比率(%) 181.9 162.1 192.9 182.8 172.0 投资损失 -2 -3 -2 -2 -2 流动比率 0.8 0.8 0.7 0.6 0.7 营运资金变动 -53 -169 -420 35 -427 速动比率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 其他经营现金流 11 31 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -932 -132 -588 -942 -975 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 资本支出 162 133 470 770 737 应收账款周转率 3.2 4.7 4.7 4.7 4.7 长期投资 -2 -2 -3 -4 -3 应付账款周转率 3.7 2.9 2.9 2.9 2.9 其他投资现金流 -771 -1 -122 -175 -242 每股指标(元) 筹资活动现金流 704 73 -173 -130 -234 每股收益(最新摊薄) 0.40 0.72 1.07 1.63 2.39 短期借款 454 183 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.82 1.05 0.22 3.10 2.37 长期借款 374 -23 -25 32 -31 每股净资产(最新摊薄) 3.79 4.24 5.06 6.32 8.33 普通股增加 0 48 67 0 0 估值比率 资本公积增加 0 -69 -67 0 0 P/E 180.5 99.3 67.2 44.3 30.2 其他筹资现金流 -125 -67 -147 -162 -202 P/B 19.0 17.0 14.2 11.4 8.6 现金净增加额 -33 186 -710 -343 -651 EV/EBITDA 60.1 42.3 36.0 25.0 18.2 资料来源:贝格数据,国盛证券研究所 2020年08月03日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、造影剂市场投资前景如何:小而美的赛道,需求快速增长,API寡头垄断 ………………………………………………….5 1.1全球市场约60亿美元,主要集中在欧美国家,国内规模快速扩大 ………………………………………………………5 1.2制剂端:仿制药替代空间大+造影显像设备保有量快速提升,有望带动需求端快速增长 …………………………….8 1.3原料药端:仍以原研为主,呈现寡头垄断格局,国产司太立一家独大 …………………………………………………..9 二、造影剂赛道优选标的:司太立,国内造影剂绝对龙头 ………………………………………………………………………… 11 三、司太立未来的主要看点是什么:国内一家独大,产能空间打开,国际化进程加速,联手恒瑞拓展制剂领域 ……….. 13 3.1行业格局改善,自身加速升级,公司整体前景可期 ………………………………………………………………………. 13 3.1.1 IPO募投项目+收购海神制药+定增扩产项目,公司API快速扩品扩产 ………………………………………. 13 3.1.2收购海神,国内一家独大,同时获得旗下海外公司,国际化进程加速 ………………………………………… 14 3.1.3原料药制剂一体化布局逐步落地,公司盈利能力进一步提升 …………………………………………………… 15 3.2策略明确,以国内市场为起点,海外广阔市场销售可期 …………………………………………………………………. 16 3.2.1国内:借力恒瑞超强销售能力,共同开拓造影剂制剂国内市场 ………………………………………………… 16 3.2.2国际:爱尔兰IMAX子公司平台+与恒瑞在海外市场的潜在合作可能性,国际战略逐步清晰 …………….. 16 四、盈利预测与估值 ………………………………………………………………………………………………………………………. 17 风险提示 …………………………………………………………………………………………………………………………………….. 19 图表目录 图表1:造影剂分类 …………………………………………………………………………………………………………………………5 图表2:全球造影剂市场规模超60亿美元 ………………………………………………………………………………………………6 图表3:全球市场各类造影剂市场份额(2018年) …………………………………………………………………………………..6 图表4:全球不同地区造影剂市场份额 …………………………………………………………………………………………………..6 图表5:国内造影剂市场规模快速扩大 …………………………………………………………………………………………………..7 图表6:国内市场各类造影剂格局(2019年) …………………………………………………………………………………………7 图表7:国内主要X射线造影剂品种市场规模(2019年) ………………………………………………………………………….7 图表8:全球主要X射线造影剂品种API需求(2018年) ………………………………………………………………………….7 图表9:2019年国内主要X射线造影剂品种市场情况 ………………………………………………………………………………..8 图表10:全球造影剂制剂市场仍以原研企业为主 ……………………………………………………………………………………..8 图表11:国内造影剂仿制药竞争格局 ……………………………………………………………………………………………………8 图表12:全球各地区X射线造影剂用量(2012年) …………………………………………………………………………………9 图表13:我国CT/MRI设备保有量 ……………………………………………………………………………………………………….9 图表14:全球造影剂API竞争格局 ………………………………………………………………………………………………………9 图表15:全球主要造影剂品种一览 ……………………………………………………………………………………………………. 10 图表16:全球碘类造影剂API销量 ……………………………………………………………………………………………………. 10 图表17:国内碘类造影剂API销量 ……………………………………………………………………………………………………. 10 图表18:公司股权结构 ………………………………………………………………………………………………………………….. 11 图表19:公司收入与利润均呈现上升趋势 ……………………………………………………………………………………………. 12 图表20:公司近年毛利率与净利率均呈现上升趋势 ………………………………………………………………………………… 12 图表21:公司三费率情况 ……………………………………………………………………………………………………………….. 12 图表22:公司研发支出逐年增加 ……………………………………………………………………………………………………….. 12 图表23:公司收入构成 ………………………………………………………………………………………………………………….. 12 图表24:公司各业务收入占比 ………………………………………………………………………………………………………….. 12 图表25:2019年司太立主要造影剂产能产量和销量(吨) ………………………………………………………………………. 13 2020年08月03日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表26:海神制药产能管线 …………………………………………………………………………………………………………….. 13 图表27:公司定增项目计划 …………………………………………………………………………………………………………….. 14 图表28:公司未来产能扩产空间广阔(吨) …………………………………………………………………………………………. 14 图表29:海神制药产权控制关系 ……………………………………………………………………………………………………….. 15 图表30:国内造影剂制剂竞争规模及格局 ……………………………………………………………………………………………. 15 图表31:司太立审评审批中造影制剂 …………………………………………………………………………………………………. 15 图表32:海神制药发明专利 …………………………………………………………………………………………………………….. 16 图表33:海神制药碘海醇制剂批文 ……………………………………………………………………………………………………. 17 图表34:公司收入业绩拆分与预测(亿元) …………………………………………………………………………………………. 17 2020年08月03日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 一、造影剂市场投资前景如何:小而美的赛道,需求快速增长, API寡头垄断 1.1全球市场约60亿美元,主要集中在欧美国家,国内规模快速扩大 造影剂(又称对比剂,contrast media)一般在医学成像过程中使用,可增加受验者影像 的对比度,以便能更清晰地观察到不同的器官、细胞组织类型或躯体腔隙。根据造影原 理的不同,造影剂主要可分为X射线造影剂、磁共振造影剂和超声造影剂。 X射线造影剂应用于X射线造影检查,可分为医用硫酸钡(又称“钡餐”)和碘造影剂两 类。医用硫酸钡主要用于消化道造影,而碘造影剂可用于多种器官和组织的造影。碘造 影剂可分为三大类,无机碘化合物、有机碘化合物以及脂类碘制剂,应用最广泛的即有 机碘化合物。有机碘化合物按结构可分为离子型和非离子型两类,按照苯环数量还可分 为单体和二聚体。 有机碘化合物造影剂以非离子型为主。非离子型造影剂由于化学结构的改进,相比离子 型造影剂具有更多的优点:低渗透压,且不带电荷,因此不会引起内环境稳定的破坏; 非离子型造影剂对周围血管、肺循环血管和心脏传导系统的影响都较小,因此后遗症较 少,并可用于心血管造影。 图表1:造影剂分类 资料来源:公司招股书,国盛证券研究所 全球造影剂市场规模超60亿美元,发达国家使用量保持稳定。根据Newport Premium 数据显示,2018年全球造影剂市场规模为60.8亿美元,6年CAGR 7.64%。其中,X射 线造影剂占据全球造影剂市场的主体(66%),磁共振造影剂约占20%,超声造影剂约 占3%。市场份额主要还是集中在发达国家,美国约占全球造影剂市场总值的37.63%, 欧洲约占28.80%。发达国家人均收入高、医疗设施先进,加上“重诊断”的观念深入 2020年08月03日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 人心,因此目前造影剂的消费主要集中于欧美日等发达地区和国家。造影剂在发达国家 使用较早,市场已经成熟,目前的使用量保持在一个稳定的水平。 图表2:全球造影剂市场规模超60亿美元 图表3:全球市场各类造影剂市场份额(2018年) 资料来源:Newport Premium,国盛证券研究所 资料来源:Newport Premium,国盛证券研究所 图表4:全球不同地区造影剂市场份额 资料来源:Newport Premium,国盛证券研究所 国内造影剂市场规模快速扩大,X射线造影剂占比高于全球。以中国为代表的新型市场, 造影剂市场占比小,但随着国民经济的腾飞,医疗条件的逐渐改善,还有居民诊断需求 的不断提高,对造影剂设备的使用也处于显著上升阶段。据中国医药工业信息中心的数 据显示,2012年全国医院造影剂市场规模约61.65亿元,2016年达到100.13亿元,四 年CAGR 12.89%,2019年市场规模约166.75亿元,三年CAGR 18.53%,持续提速, 预计到2022年国内造影剂市场有望突破270亿元。其中,X射线造影剂市场规模达 139.45亿元,占比83.63%;磁共振造影剂市场规模达21.76亿元,占比13.05%;超 声造影剂市场规模约为5.54亿元,占比3.32%。我国X线造影剂市场占比高于全球X 线造影剂市场占比,主要原因是,与磁共振和超声影像相比较,CT在国内应用范围更为 广泛,同时磁共振价格较为昂贵,因此普及率不及CT。 39.08 60.80 0 10 20 30 40 50 60 70 20122018 市场规模(亿美元) 66% 20% 3% 11% X射线造影剂 磁共振造影剂 超声造影剂 其他 38% 29% 33% 美国 欧洲 其他 2020年08月03日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表5:国内造影剂市场规模快速扩大 图表6:国内市场各类造影剂格局(2019年) 资料来源:中国医药工业信息中心,国盛证券研究所 资料来源:PDB,国盛证券研究所 碘海醇与碘克沙醇全球需求端增速较快,碘克沙醇已成为国内规模最大的X射线造影剂 品种,快速放量。目前,全球最主要的造影剂品种碘海醇的需求体量约3300吨, 2012-2018六年CAGR约10%,仍在快速增长。碘克沙醇作为第三代碘对比剂,其渗透 压与血浆相同(等渗对比剂),能够更大程度地降低不良事件风险及患者不适,目前已成 为国内市场规模最大的X射线造影剂品种,2019年市场规模约50亿元,同比增速38%, 全球需求增速也达到9%,与碘海醇相当。其他碘造影剂品种如碘佛醇、碘帕醇、碘普 罗胺等品种也在以0-10%的增速平稳增长。 图表7:国内主要X射线造影剂品种市场规模(2019年) 图表8:全球主要X射线造影剂品种API需求(2018年) 资料来源:PDB,中国医药工业信息中心,国盛证券研究所 资料来源:Newport Premium,国盛证券研究所 0 50 100 150 200 250 300 2012201620192022E 造影剂市场规模(亿元) 84% 13% 3% X射线造影剂 磁共振造影剂 超声造影剂 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 10 20 30 40 50 60 碘克沙醇碘海醇碘佛醇碘普罗胺碘帕醇其他品种 市场规模(亿元) yoy 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 碘海醇碘帕醇碘普罗胺碘佛醇碘克沙醇 2018年API需求(吨) 2012-2018 CAGR 2020年08月03日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表9:2019年国内主要X射线造影剂品种市场情况 药品通用名 市场规模(亿元) 占比 年增长率 碘克沙醇 49.71 35.65% 38.43% 碘海醇 27.09 19.43% 7.54% 碘佛醇 17.56 12.59% 11.34% 碘普罗胺 15.13 10.85% 10.44% 碘帕醇 15.09 10.82% -0.11% 其他品种 14.87 10.66% 36.53% 总计 139.45 100% 19.63% 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 1.2制剂端:仿制药替代空间大+造影显像设备保有量快速提升,有望带动需 求端快速增长 原研药占比较大,仿制药有较大的替代空间。根据全球前十大造影剂制剂品种的销售额 测算,全球市场的造影剂制剂市场目前仍然以原研为主,原研制剂占比75%以上,仿制 药有较大的替代空间。尤其是国内市场由于恒瑞医药、扬子江等企业带动,预计仿制药 将会继续加速替代原研。 图表10:全球造影剂制剂市场仍以原研企业为主 图表11:国内造影剂仿制药竞争格局 资料来源:EvaluatePharma,国盛证券研究所 资料来源:中国产业信息网,国盛证券研究所 国内及海外非规范市场造影剂市场潜力大,造影显像设备保有量快速提升有望拉动造影 剂需求提升。欧美等发达国家由于医疗、经济与消费水平较高等原因,造影剂的人均消 耗量显著高于中国与全球平均水平。中国虽然略高于全球平均水平,但对于美国仍有较 大差距,仅为美国人均消耗量的1/7,还有较大空间提升潜力。随着我国CT、MRI等设 备保有量快速提升,造影显像应用有望快速扩大,拉动造影剂需求提升。海外非规范国 家与中国的情况较为类似,随着发展中国家经济水平提高,检测意识提升,全球造影制 剂的需求量有望进一步提升。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20142015201620172018 仿制制剂原研制剂 50% 16% 8% 6% 20% 恒瑞医药 扬子江 北陆药业 原子高科 其他 2020年08月03日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表12:全球各地区X射线造影剂用量(2012年) 图表13:我国CT/MRI设备保有量 资料来源:Newport Premium,国盛证券研究所 资料来源:中国产业信息网,国盛证券研究所 1.3原料药端:仍以原研为主,呈现寡头垄断格局,国产司太立一家独大 造影剂API呈现寡头垄断格局,国内成规模的API生产商仅有司太立。造影剂行业规 模相对较小,但研发壁垒、资金壁垒等又较高。因此,就算专利多已过期,API市场仍 以原研为主(GE、Guerbet、Bracco、Bayer),仿制企业较少,行业集中度较高,呈现 寡头垄断格局。尤其是在欧美等规范市场,API获得美国DMF、欧盟CEP的企业非常少, 体量最大的碘海醇也不过3家DMF持证商、4家CEP持证商。目前,国内除了自供产能 的厂家,仅有司太立和海神制药两家成规模的仿制药API厂家,海神制药已被司太立收 购,国产企业呈现司太立一家独大格局。 图表14:全球造影剂API竞争格局 资料来源:中国产业信息网,国盛证券研究所 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 美国中国全球 消耗量(吨)人均消耗量(kg/百万人,右轴) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 20132014201520162017 CT设备(千台)MRI设备(千台) CT yoyMRI yoy GE Bracco Guerbet Bayer 司太立 2020年08月03日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表15:全球主要造影剂品种一览 类别 品种 原研 美国专利 到期时间 美国DMF持证商 欧盟CEP持证商 中国NMPA批准 企业 X射线 造影剂 碘海醇 (iohexol) GE 1999 Hovione、Interpharma、 司太立 GE、司 太 立 ( 含 Imax)、Justesa、 Interpharma GE、北陆(含海 昌)、司太立(含 海神)、景峰、海 洲 碘帕醇 (Iopamidol) Bracco 已过期 Bracco、Zambon、司太 立 Dongkook、Divi’s、司 太立 Bracco、司太立(含 海神) 碘克沙醇 (Iodixanol) GE 2011 Imax(司太立)、恒瑞 – GE、恒瑞、司太立 碘佛醇 (Ioversol) Tyco 2002 Tyco、恒瑞、Specxg – 恒瑞 碘普罗胺 (Iopromide) 拜耳 2005 拜耳、Daewoong 拜耳 拜耳 碘美普尔 (Iomeprol) Bracco 已过期 Bracco – Bracco 核磁共 振造影 剂 钆布醇 (gadobutrol) 拜耳 2021/11/9 拜耳、Biophore 拜耳 恒瑞 钆贝葡胺 (gadobenate dimeglumine) Bracco 2012 Bracco – 北陆 超声造 影剂 全氟丙烷人血 白蛋白 (Perfluoropro pane-albumin) GE 2019 GE – – 资料来源:FDA,EDQM,CDE,国盛证券研究所 仿制药API替代进程加速,带动需求端快速增长。全球市场碘类造影剂API仍然以原研 药为主,仿制药占比不到15%,但仿制药增速在15-20%,明显快于原研药。在国内, 仿制药占比明显高于全球水平,且仍保持较快增速。我们认为,未来仿制替代原研进程 将持续加速,带动碘类造影剂需求端快速增长。 图表16:全球碘类造影剂API销量 图表17:国内碘类造影剂API销量 资料来源:IMS,国盛证券研究所 资料来源:IMS,国盛证券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 20122013201420152016 仿制药(吨)原研药(吨) 原研药yoy仿制药yoy 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1000 1200 20122013201420152016 仿制药(吨)原研药(吨) 原研药yoy仿制药yoy 2020年08月03日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 二、造影剂赛道优选标的:司太立,国内造影剂绝对龙头 浙江司太立制药股份有限公司成立于1997年,主要从事X-CT非离子型造影剂系列和喹 诺酮类系列原料药及中间体的研发、生产、销售,是国内造影剂仿制药产品中规模最大、 品种最齐全的工厂。公司于2016年3月9日在上海证券交易所上市。2018年11月, 公司成功收购海神制药,迈入高速发展的快车道。公司实际控制人为董事长胡锦生先生 与副董事长兼总经理胡健先生(胡锦生之子),两人合计持有公司股份41.25%,实际控 制人拥有较大话语权。 图表18:公司股权结构 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 公司近年营收与归母净利润均呈现增长趋势。2019年营业收入13.09亿元,同比增长 47%;归母净利润1.70亿元,同比增长82%。2019年营收与利润大幅上升受海神制药 并表影响较大。公司近年毛利率与净利率均呈现上升趋势,主要是由于造影剂业务与喹 诺酮系列业务均呈现毛利率上升趋势,且毛利率较高的造影剂业务占比增大所致(2019 年占比89%)。 公司财务费用率情况良好。公司管理费用率与销售费用率近年出现下降趋势,财务费用 率由于近两年收购海神制药而有所上升。公司研发支出逐年增加,2019年研发支出占比 总收入约7%。 爆炸事件影响或可控,预计停产事件不超过3个月。2020年7月27日晚,公司仙居厂 区的碘海醇粗品生产车间发生爆炸事故并引发火灾。事故发生后,公司及政府部门立即 启动应急预案,组织全厂作业人员撤离。本次事故发生爆炸的碘海醇粗品车间受损严重, 周边车间部分门窗受损,受损财物均已投保。经环保部门监测,未对周边环境产生实质 影响,事故现场周边河道未见异常。公司预计仙居厂区本次停产时间不超过3个月。 2020年08月03日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 图表19:公司收入与利润均呈现上升趋势 图表20:公司近年毛利率与净利率均呈现上升趋势 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 图表21:公司三费率情况 图表22:公司研发支出逐年增加 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 图表23:公司收入构成 图表24:公司各业务收入占比 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 10 12 14 201120122013201420152016201720182019 营收(亿元)归母净利润(亿元) 营收yoy归母yoy 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 201120122013201420152016201720182019 销售毛利率(%)销售净利率(%) 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 201120122013201420152016201720182019 销售费用率(%)管理费用率(%) 财务费用率(%) 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 201120122013201420152016201720182019 研发支出(亿元)研发支出/营收 0 2 4 6 8 10 12 14 201120122013201420152016201720182019 其他收入(亿元)喹诺酮收入(亿元) 造影剂收入(亿元) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201120122013201420152016201720182019 其他收入(亿元)喹诺酮收入(亿元) 造影剂收入(亿元) 2020年08月03日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 三、司太立未来的主要看点是什么:国内一家独大,产能空间 打开,国际化进程加速,联手恒瑞拓展制剂领域 3.1行业格局改善,自身加速升级,公司整体前景可期 3.1.1 IPO募投项目+收购海神制药+定增扩产项目,公司API快速扩品扩产 公司主要产品产能利用率较高,IPO募投项目产能投放空间大。公司主要产品为碘海醇, 产能约635吨,还有185吨碘帕醇产能及180吨碘克沙醇产能。2016年上市前公司已 有500吨碘海醇产能,IPO募投项目2035吨X射线造影剂原料药技改及扩产项目的二 期建设包括1330吨碘海醇和505吨碘帕醇生产线,目前看还有很大产能投放空间。 图表25:2019年司太立主要造影剂产能产量和销量(吨) 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 司太立收购海神制药,获得了其现有的180吨碘海醇产能以及100吨碘帕醇产能,并计 划以海神制药为实施主体建设1500吨碘化物产能,较大程度上提高了公司API产能。 图表26:海神制药产能管线 产品名称 产能(t/a) 备注 碘海醇 180 已投产 碘帕醇 100 已投产 碘化物 1500 2019年中通过环评 资料来源:环评报告,国盛证券研究所 公司定增项目募投项目丰富,将大幅提升公司盈利空间。公司于2019年底发布定增预 案,并于2020年7月2日获得证监会核准批复。定增募集资金将投资于年产1500吨碘 化物及研发质检中心项目、年产300吨碘佛醇、5吨钆贝葡胺造影剂原料药项目、年产 195吨定制医药中间体项目、年产1200吨三碘异酞酰氯项目、环保设施提升改造项目 及补充流动资金,建设期24个月,预计将于2022年开始逐步投产。定增项目逐步投产 后将会大幅提升公司产能空间,拉升盈利能力。 0 100 200 300 400 500 600 700 800 碘海醇碘帕醇碘克沙醇 产能产量销量 2020年08月03日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明 图表27:公司定增项目计划 序号 项目名称 投资总额 (亿元) 实施主体 投产后预计新增年 销售收入(亿元) 1 1500吨碘化物及研发质检 中心 1.51 海神制药 3.39 2 300吨碘佛醇、5吨钆贝葡 胺造影剂原料药 1.96 江西司太立 3.06 3 195吨定制医药中间体 0.90 江西司太立 0.88 4 1200吨三碘异酞酰氯 1.18 江西司太立 4.38 5 环保设施提升改造项目 0.43 浙江司太立 – 6 补充流动资金 2.00 司太立 – 合计 – 7.98 – 11.71 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 图表28:公司未来产能扩产空间广阔(吨) 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 3.1.2收购海神,国内一家独大,同时获得旗下海外公司,国际化进程加速 收购海神制药,司太立成国内造影剂绝对龙头。公司于2018年以8.05亿元收购了海神 制药94.67%股权,2019年又追加收购3.5294%的股权,2020年6月再次追加收购剩 余1.7979%股权,目前已合计持有100%海神制药股权,成为海神制药唯一股东。目前 国内成规模的造影剂原料药企业仅有司太立与海神制药,司太立收购海神制药之后,国 内已成一家独大的竞争格局。除了提高产能之外,不仅可以增强与上游供应商的议价能 力,也能提高与下游制剂厂家的议价能力,同时实现技术共享,销售渠道和市场覆盖的 深度融合。此外,海神制药旗下拥有爱尔兰IMAX等子公司,有利于司太立碘造影剂向 规范市场销售进程加速,进一步提升毛利空间。 0 500 1000 1500 2000 2500 碘海醇碘帕醇碘克沙醇碘佛醇 未来产能空间现有产能 2020年08月03日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明 图表29:海神制药产权控制关系 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 3.1.3原料药制剂一体化布局逐步落地,公司盈利能力进一步提升 布局原料药-制剂一体化,碘帕醇与碘海醇注射剂均已在国内获批,放量在即,司太立 制剂潜力令人期待。目前,碘帕醇注射液和碘海醇注射液均已获得《药品注册批件》,司 太立的原料药-制剂一体化布局实现实质性进展。碘海醇注射剂目前国内市场主要由扬子 江、GE及北陆占据,碘帕醇则主要由原研占据,公司与恒瑞医药达成药品销售合作,后 续制剂销售放量值得期待。我们认为,未来公司也有与恒瑞医药在更广阔的市场区域进 行合作的潜在可能性。公司后续还有碘美普尔注射液、碘佛醇注射液、碘克沙醇注射液 在审评审批中,有望持续看到新制剂获批,公司在制剂领域的潜力有望被进一步挖掘。 图表30:国内造影剂制剂竞争规模及格局 制剂品种 国内样本医院销 售规模(亿元) 销售格局 碘海醇注射剂 9.62 扬子江(45.94%),GE(38.21%),北陆(10.92%),汉森(1.72%),金健 (0.77%),其他(2.44%) 碘帕醇注射剂 4.10 博莱科(92.59%),北陆(7.41%) 碘佛醇注射剂 6.56 恒瑞(90.23%),Mallinckrodt(9.77%) 碘克沙醇注射剂 17.37 恒瑞(57.82%),Nycomed(20.53%),扬子江(11.07%),GE(7.31%), 正大天晴(0.54%),其他(2.73%) 资料来源:wind医药库,国盛证券研究所 图表31:司太立审评审批中造影制剂 受理号 药品名称 注册分类 承办日期 办理状态 CYHS1900398 碘美普尔注射液 化药4类 2019-06-17 在审评审批中 CYHS1800512 碘佛醇注射液 化药4类 2018-12-29 在审评审批中 CYHS1700419 碘克沙醇注射液 化药4类 2018-07-11 在审评审批中 资料来源:wind医药库,国盛证券研究所 2020年08月03日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明 3.2策略明确,以国内市场为起点,海外广阔市场销售可期 3.2.1国内:借力恒瑞超强销售能力,共同开拓造影剂制剂国内市场 司太立5月12日公告,为进一步推进公司在碘造影剂制剂领域的发展,与恒瑞医药有 意将对方作为其在碘造影剂领域的合作伙伴,合作开拓市场,签署了《合作协议》。涉及 的制剂品种为碘帕醇注射液和碘海醇注射液,合作方式为原材料和制剂由司太立生产, 按约定成本价销售给恒瑞医药,再由恒瑞医药负责销售,每个季度结算,同时恒瑞医药 需将毛利润的50%分给司太立。 司太立与恒瑞医药的合作是双赢,司太立分享制剂红利,恒瑞医药绑定上游扩产管线, 符合各自发展需要。一方面司太立通过恒瑞医药销售来分享制剂红利,免去自建销售队 伍的成本,并加强了制剂销售收入的确定性,也有利于加深双方在造影剂领域的合作与 发展,未来有望讲这种合作模式持续拓展至其他造影制剂品种;另一方面恒瑞医药与上 游深度绑定,原材料方面稳定性更高,本次合作也扩充了恒瑞医药造影的品种。目前, 碘帕醇注射液和碘海醇注射液均已获得《药品注册批件》,标志司太立与恒瑞医药的药品 合作协议所涉及药品均已获得市场准入资格。公司与恒瑞医药合作制剂销售情况值得期 待。 3.2.2国际:爱尔兰IMAX子公司平台+与恒瑞在海外市场的潜在合作可能性,国际战 略逐步清晰 收购海神制药收获爱尔兰IMAX子公司+与恒瑞医药在海外市场合作的潜在可能性,司 太立国际战略逐步清晰。司太立收购海神制药,同时也拥有了海神制药旗下的爱尔兰 IMAX等子公司,海神制药及IMAX子公司拥有多项海外专利以及制剂批文,有利于司太 立碘造影剂向规范市场销售进程加速,进一步提升毛利空间。此外,我们认为,未来司 太立也有与恒瑞医药在更广阔的海外市场区域进行合作的潜在可能性,公司在制剂领域 的潜力有望被进一步挖掘。 图表32:海神制药发明专利 序号 专利名称 管辖地 专利号/申请号 授予日期 专利权人 1 碘克沙醇的制备和纯化 中国 ZL200910224997.8 2014.3.5 海神制药公司 2 碘帕醇的合成及其合成中 间体的制备 中国 201210134330.0 2017.10.27 海神制药公司 3 碘克沙醇的制备和纯化 中国 ZL200980162617.0 2014.3.5 iMAX 香港公司 4 欧盟 2504298 2016.9.21 5 澳大利亚 2009355814 2016.10.13 6 日本 5775524 2015.7.10 7 南非 2012/03832 2012.12.27 8 韩国 10-1699226 2017.1.24 9 美国 8766002 2014.7.1 10 制备3,5-二取代2,4,6-三碘 代芳香胺类化合物的碘化 方法 欧盟 2773610 2017.9.6 iMAX 香港公司 11 美国 9382194 2016.7.5 12 日本 6140175 2017.5.12 13 澳大利亚 2011380449 2017.5.4 14 南非 2014/03656 2015.7.29 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 备注:欧盟包含奥地利、捷克共和国、法国、德国、爱尔兰、意大利、挪威、西班牙、土耳其、英国、葡萄牙 2020年08月03日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明 图表33:海神制药碘海醇制剂批文 国家 注册号 产品 有效期 孟加拉国 380-4929-14 碘海醇iMAX 300mg I/ml 注射剂 2019/11/12 380-4930-14 碘海醇iMAX 350mg I/ml注射剂 2019/11/12 立陶宛 LT/1/14/3669/001-LT/1/14/3669/002 碘海醇iMAX 647mg/ml 注射剂 2019/12/22 LT/1/14/3669/003-LT/1/14/3669/004 碘海醇iMAX 755mg/ml 注射剂 2019/12/22 格鲁吉亚 02-1656/ო 碘海醇iMAX 647mg/ml(300mg I/ml)注 射剂,50ml规格 2020/8/10 碘海醇iMAX 647mg/ml(300mg I/ml)注 射剂,100ml规格 碘海醇iMAX 755mg/ml(300mg I/ml)注 射剂,50ml规格 碘海醇iMAX 755mg/ml(300mg I/ml)注 射剂,100ml规格 拉脱维亚 15-0176 碘海醇iMAX 647mg I/ml注射剂 2020/8/16 15-0177 碘海醇iMAX 755mg I/ml注射剂 俄罗斯 3208 碘海醇300mg I/ml、350mg I/ml注射剂 2020/9/22 韩国 20160028695 碘海醇300mg I/ml注射剂 2020/10/28 20160028692 碘海醇350mg I/ml注射剂 爱沙尼亚 861314 碘海醇iMAX 647mg/ml注射剂 2021/10/1 861414 碘海醇iMAX 755mg/ml注射剂 保加利亚 11-22684/08.07.2013 碘海醇造影剂注射剂(350mgI/ml) 2023/9/7 葡萄牙 12/H/0215/001 碘海醇Hovione 647mg/ml注射剂 无限期 12/H/0215/002 碘海醇Hovione 755mg/ml注射剂 资料来源:公司公告,EDQM,国盛证券研究所 四、盈利预测与估值 关键假设: 1.造影剂API:公司收购海神+IPO募投及定增项目扩充的产能将逐步落地释放,未来 碘海醇产能将达到2000吨以上,碘帕醇超过600吨,并新增碘佛醇产能300吨,大大 提升盈利空间。公司仙居厂区的碘海醇粗品生产车间在7月27日晚上发生爆炸事故并 引发火灾,公司预计仙居厂区本次停产时间不超过3个月,我们根据相关情况进行业绩 测算。 2.造影剂制剂:公司今年已有碘海醇注射剂及碘帕醇注射剂获批,有望借助恒瑞医药强 大的销售能力快速放量,未来也有在更广阔的市场区域进行合作的潜在可能性。 3.喹诺酮及其他产品:维持平稳。 图表34:公司收入业绩拆分与预测(亿元) 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 造影剂API 收入 5.98 7.46 11.65 14.75 18.42 23.31 yoy 9.93% 24.75% 56.17% 26.57% 24.95% 26.53% 毛利率 40.22% 43.08% 44.20% 45% 48% 50% 2020年08月03日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明 业务收入占比 84.12% 83.76% 88.98% 86.48% 78.58% 77.21% 碘海醇 收入 3.16 3.08 5.21 6.30 7.44 8.78 yoy 11.77% -2.46% 68.97% 21.03% 18.00% 18.00% 销量(吨) 421.41 385.35 667.82 788.03 929.88 1097.26 碘帕醇 收入 0.54 0.90 1.57 2.20 3.08 4.31 yoy 27.50% 66.63% 75.34% 40.00% 40.00% 40.00% 销量(吨) 71.71 112.02 196.42 274.98 384.97 538.96 碘克沙醇 收入 1.61 2.74 3.37 4.38 5.69 7.40 yoy 2.22% 69.79% 22.87% 30.00% 30.00% 30.00% 销量(吨) 104.12 152.23 187.04 243.15 316.10 410.93 碘佛醇水解物 收入 0.55 0.62 1.40 1.75 2.11 2.32 yoy 10.18% 13.74% 125.22% 25.58% 20.00% 10.00% 销量(吨) 136.35 137.85 324.90 389.88 467.86 514.64 碘佛醇 收入 0.40 yoy 销量(吨) 50 碘化物 收入 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 其他 收入 0.02 0.02 0.01 0.01 0.01 0.01 造影剂制剂 收入 1.00 3.72 5.58 yoy 272% 50% 毛利率 50% 60% 70% 业务收入占比 5.86% 15.85% 18.46% 碘海醇注射剂 收入 0.50 2.39 3.58 yoy 377.88% 50.00% 碘帕醇注射剂 收入 0.50 1.33 1.99 yoy 165.49% 50.00% 喹诺酮产品 收入 0.75 1.00 0.80 0.81 0.81 0.81 yoy -18.48% 33.33% -20.00% 0.75% 0.00% 0.00% 毛利率 20.26% 24.00% 29.50% 30% 30% 30% 业务收入占比 10.53% 11.23% 6.13% 4.73% 3.44% 2.67% 其他 收入 0.38 0.45 0.64 0.50 0.50 0.50 2020年08月03日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明 yoy 0.00% 18.42% 42.22% -21.88% 0.00% 0.00% 毛利率 28.33% 33.81% 32.23% 32% 32% 32% 业务收入占比 5.35% 5.01% 4.89% 2.93% 2.13% 1.66% 总营收 7.11 8.90 13.09 17.05 23.45 30.19 yoy 5.65% 25.18% 47.08% 30.28% 37.51% 28.78% 毛利率 37.51% 40.47% 42.72% 44.20% 48.94% 52.86% 净利率 11.45% 10.73% 13.98% 14.73% 16.30% 18.58% 归母净利润 0.83 0.94 1.70 2.51 3.82 5.61 yoy 9.21% 13.25% 80.85% 47.64% 51.90% 46.82% 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 结论:公司是国内造影剂绝对龙头,难得的优质造影剂仿制药企,成功进攻制剂领域, 未来随着原料药产能逐步落地+制剂快速放量,业绩有望出现高速增长。预计公司 2020-2022年收入分别可达17.05亿元、23.45亿元、30.19亿元,同比增长分别为30.3%、 37.5%、28.8%;归母净利润分别为2.51亿元、3.82亿元、5.61亿元,同比增长分别 为47.6%、51.9%、46.8%;对应PE分别67x、44x、30x。首次覆盖,给予“买入”评 级。 风险提示 1.原料药安全生产风险。原料药工厂若发生安全事故,则会造成人员、厂房、设备等损 失,停产整改期间可能影响公司发货效率。 2.原料药价格波动风险。公司目前以销售原料药为主,收入与业绩受原料药价格波动影 响较大。 3.制剂销售不及预期风险。公司未来的收入与业绩拉动需要依靠制剂销售,若制剂销售 不及预期,则会影响收入与业绩表现。 4.新品种研发失败风险。公司仍在不断探索造影剂原料药与制剂的新品种研发,若研发 失败,则会造成研发支出的损失。 5.行业政策风险。若出现对行业负向影响较大的政策,则可能对公司造成相应影响。 2020年08月03日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使 用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本 报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在 不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何 投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资 及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内 容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行 交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发 布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节 或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表 述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的 任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价(或行业 指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市 场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针 对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的) 为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股 市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址:北京市西城区平安里西大街26号楼3层 邮编:100032 传真:010-57671718 邮箱:gsresearch@gszq.com 地址:上海市浦明路868号保利One56 1号楼10层 邮编:200120 电话:021-38934111 邮箱:gsresearch@gszq.com 南昌 深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编:330038 传真:0791-86281485 邮箱:gsresearch@gszq.com 地址:深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编:518033 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