广发证券–南山控股深度报告:物流地产优质龙头,REITs加快规模扩张【公司研究】_研报

【研究报告内容摘要】 地产物流齐驱并进,背靠南山资源深厚。南山控股前身为雅致集成房屋,15年雅致股份收购南山集团地产业务,18年吸收合并深基地B,逐步形成了房地产开发、物流地产、产城开发三大业务。其中地产业务19年销售金额79亿元,19年末未结算面积226万方,未结算货值392亿元,公司赤湾项目资源优势突出,赤湾19年结算毛利率50%。l物流业务:二梯队国资龙头,运营经验丰富。(1)行业背景来看,根据仲量联行数据,中国18年物流地产人均面积为0.7平,日本、美国为4.0平、3.7平,以宝湾为代表的高标仓储中国占比仅为5%,长期总量不足。(2)作为早期布局物流地产的国资龙头,19年宝湾物流在全国33个城市布局63个物流仓储,总面积690万方,运营园区289万方,20年预计落地项目182万方。(3)运营方面,公司管理经验丰富,尤其是在配套服务方面可提供供应链上完整的“一条龙”服务,包括仓储运输配送以及园区货架整理等,提高客户粘性。早期布局运营成熟的项目在租金和出租率方面保持领先地位,现金流稳定持续。(4)公募REITs为物流园运营商提供退出机制,公司拟将明江宝湾物流园、广州宝湾物流园进行资产证券化运作,预计可为20年贡献7亿元利润,并在合适时机对接公募REITs产品,公募REITs的推出将帮助公司发挥其物流开发及运营的优势,实现规模跨越式发展。 盈利预测:不考虑物流园退出的情况下,预计20-21年业绩分别为0.20元/股、0.25元/股,考虑物流园退出的业绩贡献,预计20-21年业绩分别为0.45元/股、0.50元/股。基于可比公司估值,我们给予公司非地产部分20年11xPE估值,结合地产部分RNAV,公司合理价值为5.24元/股,给予公司“买入”评级。 风险提示。运营进度不及预期,公募REITs推进不及预期。

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识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 37 [Table_Page] 公司深度研究|房地产开发II 证券研究报告 [Table_Title] 南山控股(002314.SZ)深度报告 物流地产优质龙头,REITs加快规模扩张 [Table_Summary] 核心观点:  地产物流齐驱并进,背靠南山资源深厚。南山控股前身为雅致集成房 屋,15年雅致股份收购南山集团地产业务,18年吸收合并深基地B, 逐步形成了房地产开发、物流地产、产城开发三大业务。其中地产业务 19年销售金额79亿元,19年末未结算面积226万方,未结算货值 392亿元,公司赤湾项目资源优势突出,赤湾19年结算毛利率50%。  物流业务:二梯队国资龙头,运营经验丰富。(1)行业背景来看,根据 仲量联行数据,中国18年物流地产人均面积为0.7平,日本、美国为 4.0平、3.7平,以宝湾为代表的高标仓储中国占比仅为5%,长期总 量不足。(2)作为早期布局物流地产的国资龙头,19年宝湾物流在全 国33个城市布局63个物流仓储,总面积690万方,运营园区289万 方,20年预计落地项目182万方。(3)运营方面,公司管理经验丰富, 尤其是在配套服务方面可提供供应链上完整的“一条龙”服务,包括仓 储运输配送以及园区货架整理等,提高客户粘性。早期布局运营成熟的 项目在租金和出租率方面保持领先地位,现金流稳定持续。(4)公募 REITs为物流园运营商提供退出机制,公司拟将明江宝湾物流园、广州 宝湾物流园进行资产证券化运作,预计可为20年贡献7亿元利润,并 在合适时机对接公募REITs产品,公募REITs的推出将帮助公司发挥 其物流开发及运营的优势,实现规模跨越式发展。  盈利预测:不考虑物流园退出的情况下,预计20-21年业绩分别为0.20 元/股、0.25元/股,考虑物流园退出的业绩贡献,预计20-21年业绩分 别为0.45元/股、0.50元/股。基于可比公司估值,我们给予公司非地 产部分20年11xPE估值,结合地产部分RNAV,公司合理价值为5.24 元/股,给予公司“买入”评级。  风险提示。运营进度不及预期,公募REITs推进不及预期。 盈利预测: [Table_Finance] 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 7052 7238 7735 9113 9472 增长率(%) 6.8% 2.6% 6.9% 17.8% 3.9% EBITDA(百万元) 1728 1503 1516 1779 2098 归母净利润(百万元) 505 403 547 671 809 增长率(%) -21% -20% 36% 23% 21% EPS(元/股) 0.19 0.15 0.20 0.25 0.30 市盈率(P/E) 22.6 28.4 20.9 17.0 14.1 ROE(%) 6% 5% 6% 7% 8% EV/EBITDA 6.5 9.4 10.9 11.3 11.2 数据来源:公司财务报表,广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 4.64元 合理价值 5.24元 报告日期 2020-08-03 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 2707.78/1137.49 总市值/流通市值(百万元) 12564.11/5277.95 一年内最高/最低(元) 5.00/2.54 30日日均成交量/成交额(百万) 32.06/141.91 近3个月/6个月涨跌幅(%) 57.82/79.15 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师: 乐加栋 SAC 执证号:S0260513090001 021-60750620 lejiadong@gf.com.cn 分析师: 郭镇 SAC 执证号:S0260514080003 SFC CE No. BNN906 010-59136622 guoz@gf.com.cn 分析师: 邢莘 SAC 执证号:S0260520070009 021-60750620 xingshen@gf.com.cn 请注意,乐加栋,邢莘并非香港证券及期货事务监察委员会 的注册持牌人,不可在香港从事受监管活动。 -10% 8% 25% 42% 60% 77% 08/1910/1912/1902/2004/2006/20 南山控股沪深300 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 37 [Table_PageText] 南山控股|公司深度研究 目录索引 一、地产物流齐驱并进,背靠南山资源深厚 …………………………………………………… 5 (一)南山控股发展综述 ……………………………………………………………………… 5 (二)南山控股股权结构及管理团队 ……………………………………………………… 6 二、地产:整体储备充足,赤湾资源优势突出 ……………………………………………….. 8 三、物流:二梯队国资龙头,运营经验丰富 …………………………………………………. 12 (一)行业背景:高标仓储长期总量不足,回报率高于其他物业 …………….. 12 (二)项目概览:33城设立63个物流园,预计20年17个项目落地 ……… 15 (三)核心优势:管理经验丰富,布局、建设、服务、招商优势突出 ………. 18 (四)运营表现:早期成熟项目运营表现行业领先,整体出租水平稳定 …… 23 (五)退出机制:公募REITS提供退出机制,公司积极跟进 ………………….. 26 四、盈利预测与投资评级 …………………………………………………………………………… 28 (一)地产业务估值 ………………………………………………………………………….. 28 (二)物流业务估值 ………………………………………………………………………….. 30 五、风险提示 ………………………………………………………………………………………… 34 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 37 [Table_PageText] 南山控股|公司深度研究 图表索引 图1:南山控股发展历程 …………………………………………………………………………….. 5 图2:南山控股总资产及净资产规模 ……………………………………………………………. 6 图3:南山控股主营业务收入构成(亿元) ………………………………………………….. 6 图4:南山控股发展历程 …………………………………………………………………………….. 6 图5:南山控股股权结构(19年) ………………………………………………………………. 7 图6:南山控股项目分布(截至19年) ………………………………………………………. 8 图7:南山地产土地储备情况 ……………………………………………………………………. 10 图8:南山地产拿地面积及拿地力度 ………………………………………………………….. 10 图9:南山控股地产销售金额及增速 ………………………………………………………….. 10 图10:南山控股地产回款金额及回款率 ……………………………………………………… 10 图11:南山控股地产结算金额及增速 …………………………………………………………. 11 图12:南山控股预收账款及保障倍数 ………………………………………………………… 11 图13:南山控股各区域毛利率变化 ……………………………………………………………. 11 图14:南山控股赤湾片区项目及公司分布 ………………………………………………….. 12 图15:各国人均物流地产面积(平/人,18年) …………………………………………. 13 图16:各国人均物流地产面积(平/人,18年) …………………………………………. 13 图17:中国物流地产租金价格指数 ……………………………………………………………. 13 图18:中国物流仓储新增供应及吸纳量对比 ………………………………………………. 13 图19:我国物流地产19年存量规模及未来3年新增供应规模 ……………………… 13 图20:全球主要物流市场优质仓储资产回报率(18年) ……………………………… 14 图21:我国物流地产(高标仓储)市场份额变化情况 ………………………………….. 14 图22:宝湾物流园区分部情况(截至19年) …………………………………………….. 15 图23:无锡宝湾布局于交通便利的交通要道 ………………………………………………. 18 图24:物流园区完善的现代化的高标仓库 ………………………………………………….. 19 图25:宝湾物流供应链延伸服务 ……………………………………………………………….. 20 图26:宝湾物流主要客户 …………………………………………………………………………. 21 图27:南山控股关联公司可为宝湾物流提供资金、建设支持(19年末) ………. 22 图28:宝湾运营面积滞后已设立的总项目面积约4年 ………………………………….. 23 图29:宝湾运营及储备面积情况(19年) …………………………………………………. 23 图30:宝湾物流收入情况 …………………………………………………………………………. 24 图31:宝湾成熟运营项目出租率维持相对较高水平 …………………………………….. 24 图32:宝湾平均租金维持30元(每月每平)以上 ………………………………………. 24 图33:公募REITs及类REITs对比 …………………………………………………………… 27 图34:宝湾物流ABS退出物流园出租率 ……………………………………………………. 32 图35:宝湾物流ABS退出物流园租金增速 ………………………………………………… 32 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 37 [Table_PageText] 南山控股|公司深度研究 表1:南山控股执行董事及高管情况 ……………………………………………………………. 7 表2:19年末南山控股地产开发项目一览 …………………………………………………….. 8 表3:19年末南山控股其他地产项目一览 …………………………………………………….. 9 表4:宝湾物流项目一览表(19年末) ……………………………………………………… 16 表5:宝湾物流按区域统计的运营项目个数(个) ………………………………………. 17 表6:宝湾物流按区域统计的运营项目面积(万方) ……………………………………. 17 表7:宝湾物流仓储设施基本情况 ……………………………………………………………… 19 表8:国内物流运营商服务对比 …………………………………………………………………. 20 表9:国内物流地产运营商客户对比 ………………………………………………………….. 21 表10:深基地B历年关联方借款一览表 …………………………………………………….. 22 表11:宝湾物流部分项目租金及出租率水平 ……………………………………………….. 25 表12:宝湾物流业务财务数据拆分 ……………………………………………………………. 26 表13:公募基础设施REITs试点内容 ………………………………………………………… 27 表14:南山控股项目信息(19年末) ……………………………………………………….. 29 表15:南山控股地产业务估值 ………………………………………………………………….. 29 表16:宝湾物流财务费用预测 ………………………………………………………………….. 30 表17:南山控股盈利预测 …………………………………………………………………………. 31 表18:南山控股盈利预测(假设20-22年每年有两个成熟物流园退出) ……….. 32 表19:成长型地产开发公司估值一览 ………………………………………………………… 33 表20:物流地产公司PE-BAND ………………………………………………………………… 34 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 37 [Table_PageText] 南山控股|公司深度研究 一、地产物流齐驱并进,背靠南山资源深厚 (一)南山控股发展综述 南山控股成立于2001年,前身为雅致集成房屋股份有限公司。2015年雅致股份 发行股份收购南山集团旗下地产板块资产,18年公司吸收合并深基地B,注入物流地 产业务,逐步形成了如今以房地产开发、物流地产、产城综合开发为主的三大业务 板块,其中地产业务深耕三十余年,物流地产业务起步较早,截至19年末,公司物 流园项目合计64个,是第一大国资背景物流开发运营商。纵观南山控股的发展历程, 大致可以分为四个阶段: 第一阶段(2001-2008年):雅致集团业务扩张阶段。雅致集团成立于2001年, 主营业务为集成房屋运营。2003年雅致集成完成重组,成立上海雅致,2007年雅致 集成成为华南建材(深圳)有限公司的两大股东之一,形成了房地产开发、集成房屋 体系、船舶舱室三大业务平台。2008年,雅致集成荣获深圳市首批“自主创新行业 龙头企业”称号,并且同年在承接亚洲最大的海上移动宾馆“必兴号”项目,公司全 面进入船舶整体舱室业务领域,该技术填补了国内空白。 图1:南山控股发展历程 数据来源:公司官网,公司年报,广发证券发展研究中心 第二阶段(2009-2014年):雅致股份A股上市,继续拓展集成房屋业务。2009 年雅致股份首次发行股份在深圳A股上市,2011年并购深圳市海邻机械设备有限公 司,主营业务新增工程设备租赁。其中华南建材与芬兰和澳大利亚公司合作,公司 整体卫浴产品开始进入陆用建筑领域。 第三阶段(2015-2017年):发行股份收购南山集团旗下地产板块资产。2015 年雅致股份发行股份收购南山集团下地产板块资产。更名为深圳市新南山控股股份 有限公司。南山地产1984年在深圳成立,于赤湾片区进行房地产开发,现主要项目 均位于长三角、珠三角及华中地区核心城市。 第四阶段(2018年至今):吸收合并深基地B,成为物流与产城开发运营商。 2016年南山控股发布公告拟以换股方式合并深基地B,对南山集团旗下的地产及物 2001 雅致集团成立 成立雅致集成房 屋有限公司,主 营集成房屋运营 1984 南山地产成立 深圳南山地产 成立,于赤湾 进行地产开发 2005 南山新项目开工 南山地产苏州、 深圳项目开工, 定位住宅、商业 2009 公司上市 雅致股份首次发 行股份在深圳 A 股上市,代码 002314 2015 注入地产业务 发行股份收购南 山集团下地产板 块资产, 更名南 山控股 2011 并购海邻机械 并购深圳市海邻 机械设备有限公 司,形成四大主 营业务 2007 控股华南建材 雅致集团形成集 成房屋、船舶舱 室、地产开发三 大平台 2003 雅致重组 雅致 集 成 完成 重 组,成立上海雅 致 合并深基地 B 2016 注入物流地产业务, 推动地产业务与物 流运营业务的协同 发展 2016 剥离其他业务 拟由中建三局子 公司控股集成房 屋、船舶舾装、 塔吊租赁等业务 2018 成功吸并深基地 B , 成为国内第一家物 流地产 A 股上市公 司 南山集团成立 南山集团成立, 赤湾港打下第一 根桩,深基地成 立 1984 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 37 [Table_PageText] 南山控股|公司深度研究 流两块优质资产进行整合。2018年公司成功吸并深基地B,成为国内第一家物流地产 A股上市公司,发展至今已经形成以房地产开发、物流地产、产城综合开发为主,制 造业及石油后勤服务等其他业务为辅的业务结构。 图2:南山控股总资产及净资产规模 图3:南山控股主营业务收入构成(亿元) 数据来源:公司财报,广发证券发展研究中心 数据来源:公司财报,广发证券发展研究中心 图4:南山控股发展历程 数据来源:公司官网,公司年报,广发证券发展研究中心 (二)南山控股股权结构及管理团队 南山控股大股东为南山集团,包括在此前吸收合并深基地B的过程中,实际也是 南山集团内部的资源整合。截至19年末,南山集团直接持股比例50.58%,通过南山 房地产以及赤晓企业间接持股7.4%、10.45%,合计持股比例达68.43%。作为国企 南山集团的重要平台,南山控股在项目建设、资源获取、股东借款等方面充分受益。 从管理层角度来看,管理团队主要由南山集团高管从业者担任。董事长田俊彦 曾任赤湾东方物流有限公司董事长、赤湾石油基地股份有限公司董事、南山房地产 开发有限公司董事长。南山控股同深基地及其子公司宝湾物流在管理层上联系紧密, 多位高管同时兼任赤湾东方物流、宝湾物流公司高管职务。 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 400.0 450.0 500.0 07080910111213141516171819 总资产(亿元)净资产规模(亿元) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2006200820102012201420162018 房地产产城综合开发物流地产制造业业务其他业务 房地产业务 船舶舾装业务 集成房屋业务 建筑机械租赁业务 房地产业务 物流地产 制造业 南山控股 合并深基地 B , 注入物流地产业务 原四大主营业务 产城综合开发 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 37 [Table_PageText] 南山控股|公司深度研究 图5:南山控股股权结构(19年) 数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心 表1:南山控股执行董事及高管情况 姓名 职务 出生年份 个人简历 田俊彦 董事长 , 董事 1961 历任中国南山开发 ( 集团 ) 股份有限公司研究发展部总经理 , 赤晓企业有限公司总经理 , 南山房地产开发有限公司董事长 张建国 副董事长 , 董事 1964 历任深圳赤湾港航股份有限公司财务部经理 , 现任赤湾东方供应链管理有限公司董事长 , 中开财务有限公司副董事长 王世云 副董事长 , 总经理 1967 历任中国南山开发 ( 集团 ) 股份有限公司总经济师 , 副总经理 . 现任宝湾物流控股有限公司董事长 李红卫 董事 1968 历任合肥宝湾国际物流中心有限公司副董事长 . 现任中国南山开发 ( 集团 ) 股份有限公司运营总监 陈波 董事 1964 历任深圳赤湾货运公司经营部经理 , 现任深圳市赤湾东方物流有限公司董事长 舒谦 董事 , 副总经理 1977 历任深圳赤湾国际货运代理有限公司会计 , 深圳赤湾石油基地股份有限公司董事 . 现任本公司宝湾物流控股有限公司 总经理 , 深圳赤湾东方物流有限公司董事 赵建潮 董事 1968 历任深圳南油开发区港口办公室工程师 , 招商局港口妈湾港项目公司副总经理 , 招商局集团业务开发部主任 , 总经理助 理 . 现任中国南山开发 ( 集团 ) 股份有限公司副总经理 鲜 燚 董事 1975 历任德勤会计师事务所 ( 特殊普通合伙 ) 审计合伙人 , 现任普洛斯投资 ( 上海 ) 有限公司高级副总裁 , 首席财务官 朱涛 副总经理 1966 曾任深圳市南山置业有限公司副总经理 , 现任深圳市南山房地产开发有限公司董事兼总经理 . 蒋俊雅 副总经理 1975 历任富成证券经纪有限公司行政人事部经理 , 中国南山开发 ( 集团 ) 股份有限公司行政部助理总经理 , 董事会秘书 焦贤财 副总经理 1979 先后于荣事达集团等从事研发设计 , 项目管理类工作 . 2006 年加入中国南山开发 ( 集团 ) 股份有限公司 , 历任合肥宝湾国 际物流中心总经理 . 现任宝湾产城发展 ( 深圳 ) 有限公司总经理 , 卢忠宝 副总经理 1978 历任中国南山开发 ( 集团 ) 股份有限公司研究发展部高级研究员 , 研究发展部总经理 . 现任赤晓企业有限公司董事 . 沈启盟 财务总监 1982 历任深圳航空有限责任公司风险内控室经理 , 财务部副总经理 . 现任宝湾产融控股 ( 深圳 ) 有限公司执行董事兼总经理 数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心 国务院国资委 中国 南山开发(集团) 深圳海湾发展管理 上海南山房地产开发 南山控股 宝湾物流 中开财务有限公司 赤 晓企业有限公司 赤 晓建筑公司 赤 晓工程公司 10 0 % 实际控制 10 0 % 10 0 % 10 0 % 10.4 5 % 7. 4 % 10 0 % 50.5 8 % 77.3 6 % 4 0 % 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 37 [Table_PageText] 南山控股|公司深度研究 二、地产:整体储备充足,赤湾资源优势突出 南山控股房地产业务分为房地产开发、产城开发、土地一级开发、物业出租,其 中业务体量以及业绩贡献方面依然以开发业务为主。 南山地产创立于1984年,经过几十年发展,南山地产以苏南区域为业务发展中 心,深耕苏南,逐步拓展中西部二线城市,如长沙、合肥、成都、武汉。截至19年 末,公司开发类房地产项目共13个,预计总投资规模268亿元,总计容面积205.6万 方,累计竣工面积84.27万方,累计销售面积138.03万方。 图6:南山控股项目分布(截至19年) 数据来源:公司拿地公告,公司年报,广发证券发展研究中心 表2:19年末南山控股地产开发项目一览 城市 区域 项目名称 权益比 例 计容建 筑面积 预计总 投资 累计投 资总额 投资比 例 累计竣 工面积 累计预 售面积 累计结 算面积 万方 亿元 亿元 万方 万方 万方 苏州 吴中区 南山•维拉 100% 48.7 43.3 36.7 85% 35.42 45.72 31.75 苏州 高新区 南山楠 100% 19.01 43.6 39.5 91% 10.4 11.77 7.81 苏州 高新区 观枫四季花园 100% 10.99 43.2 28.9 67% 0 苏州 高新区 南山•柠府 100% 15.01 15.7 15.9 101% – 15.67 15.67 南通 港闸区 南山国际社区(一、二期) 100% 27.03 20.1 18.9 94% 24.04 22.7 22.7 合肥 新站区 南山•柠檬郡 100% 7.66 10.9 9.7 89% 0 7.34 0 合肥 庐江县汤池镇 南山•三食六巷 100% 3.85 3.2 2.7 85% 1.87 苏州 南山楠 南山 • 柠府 南山 • 维拉 观枫四季花 园 住宅 旅游地产 产业新城 南通 南山国际社区 长沙 南山 • 梅溪一方 南山 • 十里天池(二期、三期) 深圳 山语海 海祥阁(山语海二期) 武汉 十里星空 合肥 南山 • 三食六巷 南山 • 柠檬郡 岗集物流小镇 成都 新都产业园 德阳科技园 重庆 汽车港 无锡 无锡车联网小镇 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 37 [Table_PageText] 南山控股|公司深度研究 无锡 锡山区 无锡车联网小镇 100% 19.29 28 10.5 38% 0 长沙 岳麓区 南山•十里天池(二期) 100% 7.2 4.1 3.6 89% 7.2 5.88 5.88 长沙 岳麓区 南山•十里天池(三期) 100% 15.64 11.9 3.6 30% 0 7.9 0 长沙 岳麓区 南山•梅溪一方 100% 24.25 32 20.2 63% 0 14.81 0 武汉 黄陂区 十里星空 100% 5.34 6.8 6.2 92% 5.34 4.73 4.39 深圳 南山区赤湾 海祥阁 51% 1.61 5.4 3.8 72% 0 1.51 0 汇总 205.58 268.2 200.2 84.27 138.03 88.2 数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心 土地储备方面,南山地产充分利用招拍挂、股权收购、旧城改造、合作开发、一 级整理等方式多管齐下加强土地储备,公司16年以增资扩股方式获得武汉为侨服务 产业园产业用地;通过签订租赁协议方式,获得合肥汤池项目D地块租赁用地2500 余亩;通过股权收购方式取得成都西二环红牌楼项目180亩的土地一级开发权。未来 几年南山地产仍将以深耕传统住宅开发为主,同时积极探索生态旅游、养老养生、 特色小镇、商业地产以及产业地产等领域,不断尝试创新转型。 截至19年末,公司待开发土地储备107.62万方,同比18年下降11%,其中华东 区域44.27万方,华中区域63.35万方。2015-2019年公司土储规模始终维持在100万 方左右的规模,公司对于规模增长没有很明确的诉求,但近期也有一些积极的变化。 首先公司19年新获取项目建面57万方,占同期销售面积的114%,拿地金额占销售金 额的71%,且在20年上半年获取重庆、成都以及黄冈共5宗宅地,总建面72.8万方, 拿地力度提升。开工方面,公司19年新开工面积70.95万方,同比增长53%。 表3:19年末南山控股其他地产项目一览 城市 区域 项目名称 出租类型 权益比例 总建面(万方) 19出租率 出租业务 深圳 深圳南山区 赤湾物业 综合楼、幼儿园 100% 0.42 81% 苏州 苏州吴中区 维乐邻里生活广场 集中商业 100% 2.69 94% 苏州 苏州姑苏区 金城1958 会所 100% 0.09 100% 南通 南通港闸区 南山国际社区 公寓 100% 0.05 100% 南通 南通港闸区 南山国际社区 街铺 100% 0.42 22% 合肥 合肥庐江县汤池镇 南山•三食六巷 商业 100% 1.79 86% 武汉 武汉东湖开发区 南山光谷自贸港 办公 69.23% 4.35 84% 一级开发 成都 武侯区 红牌楼新马路2号地块 – 100% 11.47 – 产城开发 成都 新都区 新都产业园 工业厂房 100% 115,392 86.50% 成都 德阳市 德阳科技园 工业 100% 282,719 储备 重庆 重庆汽车港 商业、工业 100% 176,434 储备 合肥 岗集物流小镇 工业 100% 77,090 储备 数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 37 [Table_PageText] 南山控股|公司深度研究 图7:南山地产土地储备情况 图8:南山地产拿地面积及拿地力度 数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心 数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心 销售方面,公司地产业务在行业内体量相对较小,不同年份销售受单项目影响 较大,2019年公司实现销售金额79.0亿元,同比增长55%(15-19年复合增速为20%), 销售面积50.2万方,同比增长62%,销售均价15853元/平,同比下降4%。销售回款 71.7亿元,回款率为91%,15-19年平均回款率为97%,整体稳定。 图9:南山控股地产销售金额及增速 图10:南山控股地产回款金额及回款率 数据来源:公司财报,广发证券发展研究中心 数据来源:公司财报,广发证券发展研究中心 结算方面,公司19年结算金额50.13亿元,同比增长5%,结算面积32.89万方, 同比增长2%,销售均价15243元/平,同比增长3%。过去三年公司结算规模稳定,19 年销售规模的增长为公司未来结算提供保障,同时从预收账款的角度来看,19年预 收账款与结算金额的比值上升至1.2,为15年以来新高,为后续业绩增长提供保障。 98.42 101.28 116.07 121.57 107.62 27% 22% 40% 58% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 20 40 60 80 100 120 140 20152016201720182019 总土储建面(待开发,万平米) 开工面积/前一年待开发面积(右) 4.1 29.3 37.2 51.8 57.0 11% 74% 105% 167% 114% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 10 20 30 40 50 60 20152016201720182019 拿地建筑面积(万平米)拿地面积/销售面积(右) 38 68 52 51 79 76% -23% -2% 55% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 20152016201720182019 房地产销售金额(亿元)同比(%,右) 42.4 59.3 50.5 51.4 71.7 111% 88% 97% 101% 91% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20152016201720182019 销售回款(亿元)回款率(右) 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 37 [Table_PageText] 南山控股|公司深度研究 图11:南山控股地产结算金额及增速 图12:南山控股预收账款及保障倍数 数据来源:公司财报,广发证券发展研究中心 数据来源:公司财报,广发证券发展研究中心 值得一提的是,从公司地产结算毛利率来看,19年结算毛利率33%,较17-18年 51%左右的毛利率有明显下降。我们把公司区域划分为华东、华南及其他,可以看 到,2015年以来,华东以及华南区域贡献的毛利率显著高于其他区域,华东区域的 优势在于公司深耕,但整体利润率水平跟随行业变化,在19年华东地区毛利率43% 下降至34%,随着结算项目进入调控期,未来华东区域毛利率回到高毛利区间的可 能性较低。而华南区域,17-19年毛利率水平分别为52%、47%、50%,显著高于行 业平均水平,主要由于此前销售的山语海项目进入结算期。 山语海项目是南山控股在赤湾片区的首发产品,也是大股东南山集团的储备资 源。根据深圳城市规划,赤湾片区共规划用地面积6.52平方公里,其中港口用地3.42 平方公里。赤湾片区西北侧为前海自贸区,东侧为蛇口自贸区,南山集团所持赤湾 区的土地储备(约3.4平方公里,官网)具有良好的投资升值空间,具体来看,赤湾 二路以南为港口用地,赤湾二路至赤湾六路之间主要为工业用地和仓储用地,赤湾 六路以北为集团资源转化的重点区域,其中2011年底公司申请将01-09地块性质由 仓储用地调整为二类居住用地,用作保障房的开发,16年公司开始销售山语海项目、 19年销售的海祥阁项目均属于这一片区,未来资源转化值得期待。 图13:南山控股各区域毛利率变化 数据来源:公司拿地公告,公司年报,广发证券发展研究中心 36.28 39.40 54.19 47.86 50.13 9% 38% -12% 5% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 10 20 30 40 50 60 20152016201720182019 结算金额(亿元)同比(%,右) 22.7 42.2 37.7 42.2 61.6 0.6 1.1 0.7 0.9 1.2 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 10 20 30 40 50 60 70 20152016201720182019 预收账款(亿元)预收账款/结算金额(右) 52% 47% 50% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20152016201720182019 华南华东其他 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 37 [Table_PageText] 南山控股|公司深度研究 图14:南山控股赤湾片区项目及公司分布 数据来源:公司拿地公告,公司年报,广发证券发展研究中心 三、物流:二梯队国资龙头,运营经验丰富 (一)行业背景:高标仓储长期总量不足,回报率高于其他物业 上世纪80年代,伴随着供应链管理思想在美国逐步推广,物流地产作为整个物 流供应链中的周转物流环节,由此迎来了快速发展,成为地产细分领域的蓝海市场。 我国物流地产起步较晚,行业总结有以下几个特点:(1)总量较少,根据仲量 联行数据,18年中国总物流面积(包括传统仓)约9.6亿平,美国约12亿平,从人均 的角度来看,中国18年物流地产人均面积为0.7平,日本、美国为4.0平、3.7平,经 过十几年的追赶,人均面积差距在5倍以上;(2)细分来看,高标准的现代物流设 施占比较低,中国18年高标仓储占比仅为5%,传统仓储由于无法满足电商等配送效 率的需求,随着电商的快速发展,目前仓储结构中存在较大改善空间;(3)中国物 流地产整体租金水平持续上涨,16-19年新增运营高标仓储的规模约1000万方,市场 整体吸纳能力较好,但区域之间存在分化,根据戴德梁行数据,西南地区19年四季 度空置率27%,高于其他区域;(4)根据戴德梁行数据,截至19年末我国高标仓储 存量约6000万方,20-22年预计供应4000万方,即到22年末达到1亿平米左右的高标 港口码头 用地 深基地 仓储用地 工业用地 居住用地 绿地 市政公用设施用地 商业服务业设施用地 政府社团用地 赤湾东方物流 待开发地块 山语海(南山控股) 山海逸居 海祥阁 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 37 [Table_PageText] 南山控股|公司深度研究 仓储规模。对比美国的情况,美国1980-2018年的仓储体量约占总规模的53%,且18 年末美国REITs持有的仓储规模在18年末为6.22亿平,中国物流地产在中长期仍有 较大的发展空间。 图15:各国人均物流地产面积(平/人,18年) 图16:各国人均物流地产面积(平/人,18年) 数据来源:仲量联行,广发证券发展研究中心 数据来源:仲量联行,广发证券发展研究中心;注:美国高标 面积为截至18年四季度REITs持有物流地产的面积 图17:中国物流地产租金价格指数 图18:中国物流仓储新增供应及吸纳量对比 数据来源:CBRE,广发证券发展研究中心 数据来源:CBRE,广发证券发展研究中心 图19:我国物流地产19年存量规模及未来3年新增供应规模 数据来源:戴德梁行,广发证券发展研究中心 4.0 3.7 1.9 1.4 0.8 0.70.7 0.0 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 日 本 美 国 新 加 坡 澳 大 利 亚 德 国 韩 国 中 国 印 度 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0.0 200.0 400.0 600.0 800.0 1000.0 1200.0 1400.0 中国日本韩国澳大利亚印度美国 高标面积(百万方)非高标面积(百万方)高标占比(右) 80.0 90.0 100.0 110.0 120.0 130.0 140.0 150.0 160.0 09Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q1 全国一线城市二线城市 0% 5% 10% 15% 20% 25% -100 0 100 200 300 400 500 20092010201120122013201420152016201720182019 2020Q1 新增供应(万方)净吸纳量(万方)空置率(右轴) 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 江 苏 上 海 广 东 浙 江 四 川 天 津 辽 宁 湖 北 重 庆 北 京 陕 西 湖 南 安 徽 山 东 福 建 河 南 河 北 云 南 吉 林 广 西 江 西 贵 州 新 疆 黑 龙 江 山 西 青 海 19年末物流仓储存量(万方)20-22年预计供应规模(万方) 43% 11% 13% 9% 17% 6% 1% 38% 8% 14% 16% 18% 3% 3% 长三角 珠三角 环渤海 中部 西部 沈长 海西 内环19存量 外环20-22增量 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 14 / 37 [Table_PageText] 南山控股|公司深度研究 从资产回报率的角度来看,物流地产因较低的土地成本以及稳定的租金增长及 出租率,在投资回报率方面具备一定优势,根据高力国际18年的数据,全球主要城 市高标仓储回报率都在4%-6%左右,其中上海5.5%、广州6.0%、北京4.2%,且多数 城市仓储资本化率显著高于写字楼,事实上,我国核心卫星城以及二线枢纽城市存 在较大物流仓储配送需求,且地价较低,回报率或高于一线城市。 图20:全球主要物流市场优质仓储资产回报率(18年) 数据来源:高力国际,广发证券发展研究中心 从行业竞争格局来看,我国物流地产(高标仓储)早期以外资为主,随着地产行 业从增量开发到存量运营阶段的转变,物流行业较高的回报率吸引了大量参与者入 场,行业内最高份额依然为普洛斯(万科参与私有化)和万纬物流(万科旗下)。南 山控股作为最早进入物流地产领域的国资背景龙头,15-19年运营面积的市场份额始 终维持在5%左右,市场份额基本维持在二梯队。随着20年宝湾大量仓储项目落地运 营,市场份额有望提升。 图21:我国物流地产(高标仓储)市场份额变化情况 数据来源:戴德梁行,广发证券发展研究中心 6.0% 5.5% 4.2% 3.7% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 堪 萨 斯 城 亚 特 兰 大 波 士 顿 米 兰 墨 尔 本 广 州 蒙 特 利 尔 巴 塞 罗 那 马 德 里 上 海 维 多 利 亚 芝 加 哥 悉 尼 奥 克 兰 利 兹 波 特 兰 曼 彻 斯 特 奥 斯 陆 鹿 特 丹 阿 姆 斯 特 丹 史 基 浦 伯 明 翰 多 伦 多 杜 塞 尔 多 夫 斯 图 加 特 法 兰 克 福 柏 林 慕 尼 黑 巴 黎 北 京 伦 敦 香 港 新 加 坡 仓储资本化率仓储与写字楼资本化率差值 59% 8% 7% 6% 5% 4% 4% 3% 3% 1% 普洛斯 嘉民 宇培 宝湾 易商 安博 丰树 平安 维龙 盖世理 41% 6% 6% 6% 5% 5% 5% 4% 4% 2% 16% 普洛斯 宇培 易商 嘉民 宝湾 安博 平安 万纬 丰树 外高桥集团 其他 39% 6% 6% 5% 5% 5% 5% 5% 4% 2% 18% 普洛斯 宇培 易商 嘉民 平安 安博 宝湾 万纬 丰树 外高桥集团 其他 31% 7% 6% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 3% 1% 1% 1% 1% 19% 普洛斯 万纬 宇培 嘉民 易商 安博 宝湾 平安 丰树 深国际 外高桥集团 维龙 乐歌 新宜 其他 2015 2017 Q4 2018 Q2 2019 Q4 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 15 / 37 [Table_PageText] 南山控股|公司深度研究 (二)项目概览:33城设立63个物流园,预计20年17个项目落地 作为国内物流园区开发和运营的龙头企业,宝湾物流在全国18个省份33个热点 城市开展物流园区的布局,截止2019年末全国运营、在建以及筹建的物流园区为63 个(深圳项目为非高标),总物流园面积690万方,其中已运营的物流园个数28个, 运营物流园面积289万方,开发及储备中的物流园36个,面积401万方。全国范围已 形成了一个覆盖主要物流枢纽和物流中心的网络布局。 从布局来看,宝湾物流重点布局京津翼、长三角、珠三角等沿海城市群以及成 渝经济区、长江中游城市等沿江城市群,沿海沿江的布局极大程度地降低了物流运 输成本,且布局城市经济发展快、物流基础较好,“T”字型布局贯穿了我国仓储物流 的需求中心。整体布局策略与头部外资运营商大致相同。从布局顺序来看,宝湾在 03-06年首先布局上海、广州、深圳三个一线城市,随后08-11年布局天津、廊坊和 成都,从14年开始加快项目落地,利用前期积累的运营经验,开始大规模拓展卫星 城以及中西部二线城市,15-18年平均每年落地3个物流园项目,19年落地8个项目。 从区域来看,宝湾物流布局重点在华东区域,19年运营项目中,华东的面积占比46%, 华北、华南、华中、西南分别为18%、13%、10%、10%,西安区域占比4%。 图22:宝湾物流园区分部情况(截至19年) 数据来源:公司官网,公司年报,广发证券发展研究中心 深圳宝湾 广州宝湾 昆山宝湾 天津宝湾新都宝湾 龙泉宝湾 2003 2006 2009 2008 明江宝湾廊坊宝湾 2012 南京宝湾南通宝湾 武汉宝湾 2015 大江东宝湾南京高新无锡供应链 淮安宝湾嘉兴供应链时代宝湾 青白江宝湾昆明宝湾望城宝湾 雨花宝湾滨港宝湾新站宝湾 郑州宝湾西安宝湾珞璜宝湾 西彭宝湾青白江东宝湾 2020E 上海宝湾 2004 无锡宝湾镇江宝湾 津南宝湾 2016 2011 顺义宝湾嘉兴宝湾 胶州宝湾 2017 鄂州宝湾锡通宝湾 2018 嘉善宝湾绍兴宝湾江阴宝湾 佛山宝湾肥东宝湾咸阳宝湾 贵阳宝湾杭州北宝湾 2019 江苏省 运营:昆山、南京、南通(2)、 无锡、镇江、江阴 在建:南京、无锡、淮安 筹建:太仓 浙江省 运营:嘉兴、嘉善、绍兴、德清 在建:嘉兴、宁波、余姚 筹建:杭州、宁波、义乌、湖州 上海(2) 广州(2) 成都(6) 天津(5) 北京 在建园区 筹建园区 廊坊 佛山(2) 合肥(2) 郑州 鄂州 长沙(2) 运营园区 青岛 西安 咸阳(2) 重庆(4) 昆明 武汉(4) 漳州(2) 贵阳 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 16 / 37 [Table_PageText] 南山控股|公司深度研究 表4:宝湾物流项目一览表(19年末) 序号 项目 城市 大区 设立年 份 首次运 营 状态 层数 仓数 (个) 占地 (亩) 可租建 面(万方) 总建面 (万方) 总投资 (亿元) 1 上海宝山宝湾 上海 上海 2003 2004 运营 1 18 582 17.9 18 4.1 2 上海明江宝湾 上海 上海 2010 2012 运营 1 12 321 12 12 2.63 3 杭州北宝湾 湖州 上海 2016 2019 运营 1 3 150 4.3 4.3 1.46 4 杭州大江东宝湾 杭州 上海 2019 2020 筹建 1 5 5 5 宁波镇海宝湾 宁波 上海 2019 2021 在建 2 140 11.2 11.2 3.65 6 宁波余姚宝湾 宁波 上海 2016 2021 在建 1 10 434 16.2 15.9 5.2 7 宁波奉化宝湾 宁波 上海 2016 2021 筹建 2 156 19.8 19.8 4.21 8 无锡惠山宝湾 无锡 上海 2014 2016 运营 1 5 298 11.8 12 3.62 9 无锡供应链宝湾 无锡 上海 2017 2020 在建 3 4 618 19.3 19.3 6 10 湖州经开宝湾 湖州 上海 2016 筹建 1 200 4.4 7.3 2.24 11 嘉兴宝湾 嘉兴 上海 2014 2017 运营 1 6 205 5.7 5.6 1.94 12 嘉兴供应链宝湾 嘉兴 上海 2016 2020 在建 2 4 618 8.2 8.2 2.38 13 嘉兴嘉善宝湾 嘉兴 上海 2015 2019 运营 1 7 250 9.1 9.5 3.39 14 绍兴上虞宝湾 绍兴 上海 2015 2019 运营 1 6 300 11 11 3.56 15 义乌宝湾 义乌 上海 2019 2021 筹建 25.8 16 南京空港宝湾 南京 江苏 2008 2015 运营 1 7 288 10.7 11.1 3.73 17 南京高新宝湾 南京 江苏 2015 2020 在建 2 4 174 17.8 17.8 5.96 18 苏州太仓宝湾 苏州 江苏 2019 2022 筹建 7.7 19 无锡江阴宝湾 无锡 江苏 2014 2019 运营 1 5 200 7.8 7.6 2.67 20 淮安经开宝湾 淮安 江苏 2018 2020 在建 1 3 5.9 5.9 1.46 21 昆山花桥宝湾 昆山 江苏 2006 2008 运营 1 12 400 14.1 14.7 2.92 22 南通港闸宝湾 南通 江苏 2011 2015 运营 1 6 162 6.1 6.2 5 23 南通锡通宝湾 南通 江苏 2015 2018 运营 1 6 220 7.5 7.6 2.13 24 镇江新区宝湾 镇江 江苏 2014 2016 运营 1 9 386 14.9 15 3.62 25 广州时代宝湾 广州 华南 2016 2020 在建 2 3 214 9.6 9.6 3.04 26 广州萝岗宝湾 广州 华南 2004 2006 运营 3 7 217 13.3 13.3 4.8 27 长沙望城宝湾 长沙 华南 2016 2020 在建 1 5 337 6 6 1.51 28 长沙雨花宝湾 长沙 华南 2016 2020 在建 2 4 137 9.9 9.9 2.78 29 佛山三水宝湾 佛山 华南 2016 2019 运营 1 7 530 19.8 19.8 2.8 30 佛山南海宝湾 佛山 华南 2016 2021 在建 2 20.4 20.4 0.52 31 漳州龙海宝湾 漳州 华南 2017 2021 筹建 1 7.2 7.2 32 漳州角美宝湾 漳州 华南 2017 2021 筹建 2 196 15.4 15.4 33 北京顺义宝湾 北京 华北 2015 2017 运营 1 4 125 5 5 2.65 34 青岛胶州宝湾 青岛 华北 2014 2017 运营 1 8 398 16 16.7 3.8 35 天津津南宝湾 天津 华北 2016 2016 运营 1 7 193 6.5 7.5 1.17 36 天津滨港宝湾 天津 华北 2011 2020 在建 1 15 368 12.4 12.4 3.65 37 天津塘沽宝湾 天津 华北 2005 2009 运营 1 16 480 15.1 15.6 4.41 38 天津武清宝湾 天津 华北 2019 筹建 1 3 3 39 天津青武宝湾 天津 华北 2012 筹建 280 10 10 40 廊坊经开宝湾 廊坊 华北 2006 2012 运营 1 10 260 8.7 9 2.6 41 合肥新站宝湾 合肥 华中 2017 2020 在建 2 3 160 5.5 5.5 1.5 42 合肥肥东宝湾 合肥 华中 2016 2019 运营 1 5 435 6.3 6.3 2.29 43 武汉汉南宝湾 武汉 华中 2007 2015 运营 1 6 422 15.1 17.7 5.43 44 武汉青山宝湾 武汉 华中 2017 2021 在建 2 6 441 18.1 18.1 5.15 45 武汉阳逻宝湾 武汉 华中 2013 筹建 218 8 8 2.18 46 武汉东西湖宝湾 武汉 华中 2019 筹建 47 郑州经开宝湾 郑州 华中 2015 2020 在建 2 6 250 19.1 19.1 5.34 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 17 / 37 [Table_PageText] 南山控股|公司深度研究 48 鄂州葛店宝湾 鄂州 华中 2015 2018 运营 1 6 200 7 7 5.25 49 西安临潼宝湾 西安 西安 2014 2020 在建 1 5 257 10.5 10.5 2.63 50 咸阳秦都宝湾 咸阳 西安 2014 2019 运营 1 7 520 11.2 11.2 4.21 51 咸阳三原宝湾 咸阳 西安 2019 筹建 1 11 11 52 成都新津宝湾 成都 西南 2016 2021 在建 1 2 208 5.4 5.4 1.81 53 成都新都宝湾 成都 西南 2007 2009 运营 1 6 241 6.7 7.6 1.81 54 成都青白江宝湾 成都 西南 2019 2020 筹建 2 5 7.8 7.8 2.8 55 青白江供应链宝湾 成都 西南 2019 2021 筹建 12.8 12.8 56 成都龙泉宝湾 成都 西南 2007 2011 运营 1 9 411 13 14.1 4.87 57 成都青白江东宝湾 成都 西南 2017 2020 在建 1 9 255 16.5 16.5 3.61 58 贵阳双龙宝湾 贵阳 西南 2017 2019 运营 1 6 8.1 8 1.68 59 昆明空港宝湾 昆明 西南 2016 2020 在建 1 6 214 8.2 8.2 1.93 60 重庆珞璜宝湾 重庆 西南 2016 2020 在建 1 6 301 9.5 9.5 2.12 61 重庆西彭宝湾 重庆 西南 2015 2020 在建 1 10 313 10.4 10.4 2.45 62 重庆两江宝湾 重庆 西南 2019 2021 筹建 2 11.4 11.4 63 重庆北碚宝湾 重庆 西南 2016 筹建 308 11.3 11.3 4.57 非高标 深圳宝湾 深圳 华南 2003 2003 运营 15 4.2 4.2 0.2 数据来源:公司年报,公司年报,广发证券发展研究中心;注:深圳宝湾为非高标项目;公司20年6月公告拟将上海明江宝湾、广州 萝岗宝湾进行资产证券化运作,并拟于合适时机对接公募REITs产品,预计交易完成后将为公司实现7个亿归母净利润 表5:宝湾物流按区域统计的运营项目个数(个) 华东 华北 华南 华中 华西 合计 上海 江苏 华北 华南 华中 西南 西安 2003 0.0 0.0 0.0 1.0 0.0 0.0 0.0 1 2004 1.0 0.0 0.0 1.0 0.0 0.0 0.0 2 2005 1.0 0.0 0.0 1.0 0.0 0.0 0.0 2 2006 1.0 0.0 0.0 2.0 0.0 0.0 0.0 3 2007 1.0 0.0 0.0 2.0 0.0 0.0 0.0 3 2008 1.0 1.0 0.0 2.0 0.0 0.0 0.0 4 2009 1.0 1.0 1.0 2.0 0.0 1.0 0.0 6 2010 1.0 1.0 1.0 2.0 0.0 1.0 0.0 6 2011 1.0 1.0 1.0 2.0 0.0 2.0 0.0 7 2012 2.0 1.0 2.0 2.0 0.0 2.0 0.0 9 2013 2.0 1.0 2.0 2.0 0.0 2.0 0.0 9 2014 2.0 1.0 2.0 2.0 0.0 2.0 0.0 9 2015 2.0 3.0 2.0 2.0 1.0 2.0 0.0 12 2016 2.0 5.0 3.0 2.0 1.0 2.0 0.0 15 2017 3.0 5.0 5.0 2.0 1.0 2.0 0.0 18 2018 3.0 6.0 5.0 2.0 2.0 2.0 0.0 20 2019 6.0 7.0 5.0 3.0 3.0 3.0 1.0 28 2020E 8.0 10.0 6.0 6.0 5.0 8.0 2.0 45 数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心 表6:宝湾物流按区域统计的运营项目面积(万方) 华东 华北 华南 华中 华西 合计 上海 江苏 华北 华南 华中 西南 西安 2003 0.0 0.0 0.0 4.2 0.0 0.0 0.0 4 2004 17.9 0.0 0.0 4.2 0.0 0.0 0.0 22 2005 17.9 0.0 0.0 4.2 0.0 0.0 0.0 22 2006 17.9 0.0 0.0 17.5 0.0 0.0 0.0 35 2007 17.9 0.0 0.0 17.5 0.0 0.0 0.0 35 2008 17.9 14.1 0.0 17.5 0.0 0.0 0.0 50 2009 17.9 14.1 15.1 17.5 0.0 6.7 0.0 71 2010 17.9 14.1 15.1 17.5 0.0 6.7 0.0 71 2011 17.9 14.1 15.1 17.5 0.0 19.7 0.0 84 2012 29.9 14.1 23.8 17.5 0.0 19.7 0.0 105 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 18 / 37 [Table_PageText] 南山控股|公司深度研究 2013 29.9 14.1 23.8 17.5 0.0 19.7 0.0 105 2014 29.9 14.1 23.8 17.5 0.0 19.7 0.0 105 2015 29.9 30.9 23.8 17.5 15.1 19.7 0.0 137 2016 29.9 57.6 30.3 17.5 15.1 19.7 0.0 170 2017 35.6 57.6 51.3 17.5 15.1 19.7 0.0 197 2018 35.6 65.1 51.3 17.5 22.1 19.7 0.0 211 2019 60.0 72.9 51.3 37.3 28.4 27.8 11.2 289 2020E 73.2 115.9 63.7 62.8 53.0 80.2 21.7 471 数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心 根据极址网数据,宝湾物流预计在20年将有17个项目落地运营,包括大江东宝 湾、南京高新、无锡供应链、淮安宝湾、时代宝湾、青白江宝湾、昆明宝湾、望城宝 湾、雨花宝湾、嘉兴供应链宝湾、滨港宝湾、新站宝湾、郑州宝湾、西安宝湾、珞璜 宝湾、西彭宝湾、青白江东宝湾,预计总新增运营面积为182万方,新增面积占19年 末运营面积的63%,预计在20年将大幅提升公司收入及盈利水平。 (三)核心优势:管理经验丰富,布局、建设、服务、招商优势突出 (1)宝湾物流布局及选址能力较强,整体项目质量优秀。纵观长三角地带,宝 湾物流的布局均选择了主要城市的网络交通上,即南京-上海、上海-杭州两条交通要 道。以无锡宝湾为例,无锡宝湾成立于2014年,一期项目于2016年投入使用,二期 2017年投放市场。从选址上,无锡宝湾在三条高速公路(沪蓉高速、京沪高速、沪 宜高速)的交叉点,与三条高速公路距离均在3公里以内,大大缩短了物流成本,布 局覆盖南京上海两地的需求,另外高速路交叉口的布局对于电商配送的快速发货需 求具有明显优势。 图23:无锡宝湾布局于交通便利的交通要道 数据来源:公司官网,公司年报,广发证券发展研究中心 无锡宝湾物流园区位 •位置:江苏省无锡市惠山区风能路65号 •距G42沪蓉高速无锡北出口3公里 •距G2京沪高速3公里 •距S48沪宜高速2公里 •距无锡苏南硕放机场30公里 •距常州奔牛机场50公里 •距无锡高铁站5公里 •距江阴大桥45公里 无锡宝湾 南京宝湾 镇江宝湾 常州宝湾 南通宝湾 嘉兴宝湾 上海宝湾 昆山宝湾 松江宝湾 嘉善宝湾 江阴宝湾 德清宝湾 G42 G60 G2 G42 G2 S48 主城区 宜兴 北京 上海 南京 无锡市地图 • 距 G42 沪蓉高速 3 公里 • 距 G2 京沪高速 3 公里 • 距 S48 沪宜高速 2 公里 • 距无锡高铁站 5 公里 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 19 / 37 [Table_PageText] 南山控股|公司深度研究 (2)高标仓储产品优势。宝湾物流提供高标准立体式仓库,设施在结构、总建 筑面积、屋顶高度、地面及道路承重、公用设施及消防安全方面均处于业内领先水 平。一方面高标仓储是整个供应链信息和资源整合的载体,有利于实现物流规模化, 另一方面,高标仓储可以满足下游客户快速发货以及网络化布局的需求。 图24:物流园区完善的现代化的高标仓库 数据来源:公司官网,公司年报,广发证券发展研究中心 表7:宝湾物流仓储设施基本情况 项目 传统物流设施 宝湾物流仓储设施 每栋仓库面积 4000平方米 6,000-24,000平方米 库内管理面积 180-360平方米 仓库类型 传统仓库 高标准立体式仓库 仓库结构 非标准混凝土/钢结构 钢结构或钢筋混凝土结构 净高 4-7米 11米 库内地面 非标准,水泥地面 现浇混凝土地坪 地面承重 44 广州萝岗宝湾 广州 24 26 28 29 29 29 31 34 30 34 36 38 > 36 昆山花桥宝湾 昆山 10 16 19 23 27 29 32 36 35 38 41 > 36 天津塘沽宝湾 天津 10 17 27 27 30 33 32 32 30 30 > 29 成都新都宝湾 成都 5 15 18 21 24 28 29 34 33 32 > 25 成都龙泉宝湾 成都 9 15 20 28 40 41 46 45 > 25 上海明江宝湾 上海 15 35 37 39 39 40 42 < 44 廊坊经开宝湾 廊坊 18 33 30 28 29 30 34 27 南通港闸宝湾 南通 19 23 24 24 > 23 武汉汉南宝湾 武汉 7 20 21 21 < 26 无锡惠山宝湾 无锡 4 17 20 < 29 镇江新区宝湾 镇江 1 15 27 < 30 天津津南宝湾 天津 4 24 25 < 29 嘉兴宝湾 嘉兴 9 26 < 31 北京顺义宝湾 北京 25 39 < 46 青岛胶州宝湾 青岛 4 17 1000人私募发行,机构<200人,最低门槛100万 退出方式封闭运作,场内交易退出,流动性好定期展期、回购,流动性差 增信无主题增信一般设置多种增信措施 分层不分层优先/劣后,优先级评级AAA 私募基金私募基金管理人 受托 管理 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 28 / 37 [Table_PageText] 南山控股|公司深度研究 对于公司而言,仓储物流属于首次试点的基础设施物业之一,公司将直接受益 于本次制度突破,公募REITs的推行有助于物流运营商整体资产盘活,形成从开发运 营到退出回笼资金再投资的闭环,有助于降低重资产模式对于公司规模扩张以及经 营效率的掣肘。宝湾物流作为2003年开始运营的物流开发商,整体经营层面表现突 出,是公募REITs设立的优质目标资产。 2020年6月南山控股发布公告,宝湾物流拟将持有的明江宝湾物流园和广州宝 湾物流园进行资产证券化运作。首先设立私募基金通过SPV收购上海明江、广州宝 湾全部股权,并发行资产支持证券在深交所挂牌交易。此次专项计划发行规模将不 低于18.5亿元,交易完成后预计可为公司实现归母净利润7亿元左右。此外,本次运 作可在合适时机对接公募REITs产品,具体安排为宝湾物流拟作为公募REITs基金投 资人,在公募基金层面认购不低于20%的基金份额,并对专项计划方案进行调整, 对接公募REITs。公募REITs的退出机制将帮助公司发挥自身的运营和网络优势,在 未来实现规模上的跨越式发展。 四、盈利预测与投资评级 南山控股地产业务方面储备丰富,未结算资源充足,同时作为国资规模最大的 高端物流园区开发运营商,在资金及运营方面具备较强优势,此次受益公募REITs推 行,物流业务充分受益。综合来看,我们对地产及物流两部分业务分开进行估值: (一)地产业务估值 我们首先计算公司地产业务的NAV水平及盈利规模,一般而言已售未结部分可 在短期内实现结转,假设未售部分在20-21年实现销售,在预售后2年实现结转,因 此我们对于20-23年的核心假设如下: 1. 考虑到销售和结算之间的滞后关系,每个项目20年的结算均价按照19年的实 际销售均价或周边可比项目的售价给定; 2. 根据公司销售及结算对应关系以及行业价格平稳上涨趋势,假设20年-23年 的结算价格分别上涨0%、0%、5%、5%; 3. 20年的结算成本根据公司披露的项目拿地成本以及一定的建安成本进行计算, 21年-23年结算成本按照3%的年均涨幅给定。由于项目总投资中土地投资已经锁定, 总投资增长主要来自单位建安成本的上涨; 4. 各项目的结算节奏方面,我们按照项目拿地到销售的时间周期为1年,销售至 结算的时间周期为2年进行假设,同时会根据每个项目体量大小对结算进度进行适当 调整; 5. 根据公司19年年报,公司销售管理费用率在12%左右,基于基本面的预测情 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 29 / 37 [Table_PageText] 南山控股|公司深度研究 况,假设20-23年销售管理费用率12%; 根据公司当前的项目储备估算,截至19年末,公司在售未结算面积226万方,未 结算货值392亿元,按照Wacc为8.6%进行估算(WACC计算参数为:短期利率4.8%, 长期利率5.0%, Rf=十年期国债收益率2.98%,市场收益率=5年沪深300指数平均 收益5.37%),公司地产项目权益折现净现值为14.9亿元,NAV总规模为51.6亿元, 每股RNAV为1.90元。同时,根据测算,预计20-22年结算收入分别为49.7亿元、60.2 亿元、64.1亿元,结算毛利率30%、28%、28%,贡献结算归母净利润4.0亿元、4.1 亿元、5.0亿元。 表14:南山控股项目信息(19年末) 项目 产品类型 省 市 区 权益 计容面积 (万方) 未结算面积 (万方) 未售面积 (万方) 开工时间 权益净增价 值(亿元) 南山 • 维拉 住宅 江苏 苏州 吴中区 100% 49.2 17.42 3.44 2015/3 4.54 南山楠(苏地 2016-WG-13 号) 住宅 江苏 苏州 高新区 100% 19.3 11.48 7.53 2017/6 0.16 观枫四季花园(苏地 2017-WG-57 号) 住宅 江苏 苏州 高新区 100% 11.0 10.99 10.99 2018/9 3.82 南山 • 柠府 住宅 江苏 苏州 高新区 100% 15.7 0.00 0.00 – 0.00 南山国际社区(一、二期) 住宅、商业 江苏 南通 港闸区 100% 22.7 0.00 0.00 2013/3 0.00 南山 • 柠檬郡( XZQTD157 号) 住宅 安徽 合肥 新站区 100% 7.9 7.89 0.55 2018/3 0.09 无锡车联网小镇 住宅、商业 江苏 无锡 锡山区 100% 19.3 19.29 19.29 2019/12 1.35 南山 • 十里天池 ( 二期) 住宅、小学 湖南 长沙 岳麓区 100% 7.2 1.33 1.33 2018/7 0.08 南山 • 十里天池 ( 三期) 住宅、商业 湖南 长沙 岳麓区 100% 15.6 15.64 7.73 2019/7 1.28 南山 • 梅溪一方 住宅、商业 湖南 长沙 岳麓区 100% 24.6 24.57 9.76 2019/1 2.03 十里星空 住宅 湖北 武汉 黄陂区 100% 5.3 0.88 0.55 2017/5 0.03 海祥阁 住宅 广东 深圳 赤湾 51% 1.5 1.51 0.00 2018/6 0.85 苏地 2019- WG-26 号 住宅 江苏 苏州 高新区 55% 9.18 9.18 9.18 – -0.04 瀛洲府( 2019-51 号) 住宅 福建 福州 台江区 51% 8.07 8.07 8.07 – 0.39 光谷府 住宅、商业 湖北 武汉 东湖 100% 9.89 9.89 9.89 – 1.35 R2019-020 号 住宅 江苏 南通 通州区 100% 10.98 10.98 10.98 – -0.19 重庆市沙坪坝区地块 住宅、商业 重庆 重庆 沙坪坝 100% 33.96 33.96 33.96 – 1.60 成都 WH10(251/21):2019-069 号地块 住宅、商业 四川 成都 武侯区 51% 26.55 26.55 26.55 – 1.07 英土网挂 2020 年 10-1 号地块 住宅 湖北 黄冈 英山 100% 6.49 6.49 6.49 – 0.05 英土网挂 2020 年 10-2 地块 住宅 湖北 黄冈 英山 100% 4.41 4.41 4.41 – 0.03 英土网挂 2020 年 10-3 地块 商业 湖北 黄冈 英山 100% 1.38 1.38 1.38 – 0.00 数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心 ;灰色底色为19-20年新增土储 表15:南山控股地产业务估值 项目 规模 WACC 8.60% 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 30 / 37 [Table_PageText] 南山控股|公司深度研究 净权益增加值(亿元) 14.9 2019末地产净资产(亿元) 36.6 NAV(亿元) 51.6 股本(亿股) 27.1 每股RNAV 1.90 数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心 (二)物流业务估值 对于物流地产业务,我们在第三部分第四节分析了运营指标,除了单位面积的 运营收入、成本外,财务成本也是影响利润规模的重要指标,我们对南山控股的负 债成本进行拆解。 在南山控股吸收合并深基地前,17年南山控股有息负债规模为34亿元,深基地 B有息负债45亿元,我们假设地产业务销售金额和有息负债的比值为1.5x(与17年相 当),那么18、19年宝湾物流部分的有息负债规模分别为79、136亿元。宝湾物流负 债规模的增长与近几年在建物流园数量的快速增长有关,根据上文预测,20-22年公 司新增运营物流园规模分别为182万方、164万方、8万方,假设对应有息负债规模 180亿元、150亿元、150亿元,根据历史融资成本及资本化比例,可以得出宝湾物流 财务费用20-22年分别为4.9亿元、5.0亿元、4.3亿元。 表16:宝湾物流财务费用预测 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 有息负债余额(亿元) 23.7 34.1 113.0 188.5 217.7 206.7 218.8 新增融资(亿元) 25.4 37.3 44.3 93.2 银行 14.0 26.8 20.0 60.1 债券 7.9 6.9 3.9 3.9 关联方借款 1.5 1.7 20.5 29.2 非银借款 2.0 1.9 0.0 利息支出(亿元) 1.1 1.3 5.1 7.2 9.8 10.3 10.3 利息收入(亿元) 0.5 0.5 0.4 0.6 0.6 0.6 0.6 资本化利息金额(亿元) 0.4 0.4 1.7 2.7 3.7 3.9 3.9 财务费用(亿元) 0.1 0.6 2.8 3.9 5.5 5.8 5.8 其中:宝湾物流财务费用(亿元) 4.9 5.0 4.3 利息支出 / 平均有息负债 7.0% 4.4% 5.3% 4.7% 4.8% 4.8% 4.8% 资本化利息费用 / 利息支出 32% 34% 34% 38% 38% 38% 38% 销售金额 / 负债 2.8 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 地产业务有息负债(亿元) 24 34 34 53 38 57 69 宝湾物流有息负债(亿元) 43 45 79 136 180 150 150 数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心;注:红色部分为假设结果 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 31 / 37 [Table_PageText] 南山控股|公司深度研究 基于上文对于公司经营情况的分析,我们预计20-22年运营面积为471万方、588 万方、594万方,运营园区总投资规模为139亿元、179亿元、181亿元,18-19年宝 湾折旧摊销占总投资的比例为3.3%,假定20-22年维持这一比例,运营成本维持7.9 元/平/月,收入水平维持28元/平/月,可以得到不包含财务费用的运营利润20-22年为 6.8亿元、8.3亿元、8.3亿元,考虑财务费用及所得税,20-22年物流部分贡献归母净 利润1.4亿元、2.5亿元、3.0亿元。 不考虑物流园资产证券化运作,综合地产业务、物流业务以及其他业务,预计 2020-2022年南山控股总营业收入为77.4亿元、91.2亿元、94.8亿元,同比分别增长 7%、18%、4%。合计归母净利润分别为5.5亿元、6.7亿元、8.1亿元,分别同比增长 36%、21%、22%,对应EPS分别为0.20元、0.25元、0.30元。 表17:南山控股盈利预测 主要指标 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营业务收入(亿元) 48.8 49.9 66.0 70.5 72.4 77.4 91.2 94.8 收入增速 2% 32% 7% 3% 7% 18% 4% 房地产结算金额(亿元) 36.3 39.4 54.2 47.9 50.1 49.7 60.2 64.1 地产结算归母净利润(亿元) 4.0 4.1 5.0 物流收入(亿元) 5.2 5.5 6.2 7.6 9.7 15.8 19.8 20.0 运营面积(万方) 137 170 197 211 289 471 588 594 收入 / 运营面积(元 / 平 / 月) 31.7 26.9 26.1 30.1 28.1 28.0 28.0 28.0 单位运营成本(元 / 平 / 月) 8.6 5.8 7.1 7.7 7.9 7.9 7.9 7.9 运营成本(亿元) 1.4 1.2 1.7 2.0 2.7 4.5 5.6 5.6 运营园区总投资(亿元) 42 51 59 67 89 139 179 181 折旧摊销 / 总投资 2.8% 3.3% 2.8% 3.3% 3.3% 3.3% 3.3% 3.3% 折旧摊销(亿元) 1.2 1.7 1.7 2.2 2.9 4.6 5.9 6.0 运营利润(亿元) 2.6 2.7 2.8 3.5 4.1 6.8 8.3 8.3 宝湾物流财务费用 4.9 5.0 4.3 物流归母净利润(亿元) 0.8 0.6 0.7 0.4 1.4 2.5 3.0 其他业务收入(亿元) 13 10 12 15 13 12 11 11 同比(右) -17% 13% 27% -17% -5% -5% -5% 其他业务归母净利润(亿元) 0.1 0.1 0.1 净利润率 1% 1% 1% 合计归母净利润(亿元) 2.2 5.3 6.4 5.0 4.0 5.5 6.7 8.1 归母净利润增速 137% 22% -21% -20% 36% 21% 22% EPS 0.12 0.28 0.34 0.19 0.15 0.20 0.25 0.30 数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心;红色为关键假设变量 根据宝湾公告,在上海明江、广州宝湾交易完成后预计可为公司实现归母净利 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 32 / 37 [Table_PageText] 南山控股|公司深度研究 润7亿元(两物流园原始总投资为7.4亿元)。上海明江和广州宝湾为公司运营成熟物 流园,15-19平均出租率分别为100%、99.8%,15-18年租金复合增速分别为4%、 8%。我们假设宝湾每年有2个物流园进行退出并在当年贡献业绩,选择与上海明江 和广州宝湾相似运营状况的物流园区,21年选择上海宝山宝湾、南京空港宝湾退出 运营、22年选择成都龙泉宝湾、成都新都宝湾退出运营。预计20-22年退出贡献业绩 7.0亿元、7.4亿元、6.3亿元。由于物流园的减少,贡献业绩有所下降,20-22年园区 运营贡献归母净利润1.1亿元、1.9亿元、2.3亿元。 在这种情况下,综合地产业务、物流业务以及其他业务,预计2020-2022年南山 控股合计归母净利润分别为12.2亿元、13.5亿元、13.6亿元,分别同比增长204%、 10%、1%,对应EPS分别为0.45元、0.50元、0.50元。 图34:宝湾物流ABS退出物流园出租率 图35:宝湾物流ABS退出物流园租金增速 数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心 数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心 表18:南山控股盈利预测(假设20-22年每年有两个成熟物流园退出) 主要指标 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营业务收入(亿元) 48.8 49.9 66.0 70.5 72.4 83.6 96.8 98.6 收入增速 2% 32% 7% 3% 15% 16% 2% 房地产结算金额(亿元) 36.3 39.4 54.2 47.9 50.1 49.7 60.2 64.1 地产结算归母净利润(亿元) 4.0 4.1 5.0 物流收入(亿元) 5.2 5.5 6.2 7.6 9.7 15.0 17.9 17.5 运营面积(万方) 137 170 197 211 289 445 534 520 收入 / 运营面积(元 / 平 / 月) 31.7 26.9 26.1 30.1 28.1 28.0 28.0 28.0 单位运营成本(元 / 平 / 月) 8.6 5.8 7.1 7.7 7.9 7.9 7.9 7.9 运营成本(亿元) 1.4 1.2 1.7 2.0 2.7 4.2 5.1 4.9 运营园区总投资(亿元) 42 51 59 67 89 132 164 159 折旧摊销 / 总投资 2.8% 3.3% 2.8% 3.3% 3.3% 3.3% 3.3% 3.3% 折旧摊销(亿元) 1.2 1.7 1.7 2.2 2.9 4.4 5.4 5.3 税金及附加(亿元) 0.3 0.4 0.6 98.7% 98.3% 100.0% 99.6% 100.0% 99.8% 90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%100.0% 成都新都宝湾 成都龙泉宝湾 上海宝山宝湾 南京空港宝湾 上海明江宝湾 广州萝岗宝湾 15-19年平均出租率 4% 4% 4% 18% 3% 8% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 成 都 新 都 宝 湾 成 都 龙 泉 宝 湾 上 海 宝 山 宝 湾 南 京 空 港 宝 湾 上 海 明 江 宝 湾 广 州 萝 岗 宝 湾 15-18年租金复合增速 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 33 / 37 [Table_PageText] 南山控股|公司深度研究 税金及附加 / 物流收入 6% 7% 9% 运营利润(亿元) 2.6 2.7 2.8 3.5 4.1 6.4 7.5 7.3 南山控股财务费用 4.9 5.0 4.3 物流归母净利润(亿元) 0.8 0.6 0.7 0.4 1.1 1.9 2.3 其他业务收入(亿元) 13 10 12 15 13 12 11 11 同比(右) -17% 13% 27% -17% -5% -5% -5% 其他业务归母净利润(亿元) 0.1 0.1 0.1 净利润率 1% 1% 1% 实施 ABS 实现的归母净利润(亿元) 7.0 7.4 6.3 合计归母净利润(亿元) 2.2 5.3 6.4 5.0 4.0 12.2 13.5 13.6 归母净利润增速 137% 22% -21% -20% 204% 10% 1% EPS 0.12 0.28 0.34 0.19 0.15 0.45 0.50 0.50 数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心;红色为关键假设变量;注:假设21年退出上海宝山宝湾、南京空港宝湾,22年退出成 都新都宝湾、成都龙泉宝湾 公司合理价值方面,公司物流园区部分20年预计实现利润1.1亿元,同时通过退 出成熟物流园贡献7.0亿元利润,其余制造业贡献0.1亿元,共实现8.2亿元利润。物 流地产作为我国A股平台稀缺标的,可参照公司较少,我们以国内龙头普洛斯作为参 考,普洛斯与宝湾物流在项目布局、园区运营等方面质地可比,历史平均PE在11.2x- 15.3x区间,我们给予公司非地产部分20年11xPE估值,结合地产部分RNAV,公司 合理价值为5.24元/股,给予公司“买入”评级。 表19:成长型地产开发公司估值一览 股票简称 股票代码 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 华夏幸福 600340.SH 4.61 4.86 3.8 3.6 7.80 7.42 26.0% 21.5% 金地集团 600383.SH 2.61 2.99 5.3 4.7 8.68 8.44 18.0% 17.1% 荣盛发展 002146.SZ 2.32 2.75 3.5 3.0 3.02 1.65 19.8% 19.0% 金科股份 000656.SZ 1.39 1.72 6.5 5.2 12.38 11.58 23.3% 22.4% 中南建设 000961.SZ 1.91 2.52 5.0 3.8 3.68 2.08 26.2% 25.7% 阳光城 000671.SZ 1.29 1.65 4.5 4.2 4.98 1.72 20.1% 20.4% 蓝光发展 600466.SH 1.38 1.87 3.9 2.9 4.45 3.88 21.2% 19.2% 华发股份 600325.SH 1.90 2.41 3.7 2.9 11.91 6.34 21.3% 21.2% 金融街 000402.SZ 1.47 1.61 4.7 4.3 4.45 3.88 11.1% 10.8% 旭辉控股集团 00884.HK 1.08 1.34 5.6 4.5 2.80 2.20 21.2% 20.8% 平均 4.6 3.9 数据来源:Wind,公司年报,广发证券发展研究中心;注:盈利预测来自最新覆盖报告 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 34 / 37 [Table_PageText] 南山控股|公司深度研究 表20:物流地产公司PE-BAND 公司 PE 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 普洛斯 MC0.SG 最小值 13.67 8.47 10.27 15.04 平均值 15.05 11.16 13.81 15.31 最大值 17.09 14.45 15.14 15.50 深基地B 200053.SZ 最小值 13.00 9.99 9.64 12.40 12.42 12.43 平均值 15.96 13.02 11.89 14.56 13.79 19.53 最大值 19.58 17.07 14.02 17.18 15.83 37.79 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 五、风险提示 (1)行业竞争加剧,物流用地供应不足;(2)公司2020-2022年新项目投入 运营时间因施工进度延期;(3)新投入项目运营指标低于预期;(4)公募REITs 推出进展缓慢。 Ѐ 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 35 / 37 [Table_PageText] 南山控股|公司深度研究 [Table_FinanceDetail] 资产负债表 单位:百万元 现金流量表 单位:百万元 至12月31日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 至12月31日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 19,026 28,050 29,843 36,421 43,586 经营活动现金流 837 -2,347 1,608 -2,332 -1,760 货币资金 5,161 6,806 3,179 2,005 2,005 净利润 754 477 644 839 951 应收及预付 2,347 2,571 3,208 4,244 3,596 折旧摊销 242 390 288 288 288 存货 11,048 16,614 21,431 28,147 35,960 营运资金变动 672 -2,325 319 -3,677 -3,456 其他流动资产 470 2,060 2,024 2,024 2,024 其它 -830 -889 358 218 456 非流动资产 12,497 14,966 15,194 16,038 16,968 投资活动现金流 -1,942 -3,332 -363 -912 -1,002 长期股权投资 981 1,041 1,288 1,594 1,972 资本支出 -1,577 -2,269 -179 -680 -710 固定资产 2,475 2,299 2,414 2,559 2,712 投资变动 124 -490 -184 -232 -292 在建工程 553 2,335 2,584 2,838 3,096 其他 -489 -574 0 0 0 无形资产 3,871 4,348 4,348 4,348 4,348 筹资活动现金流 2,665 7,170 -4,872 2,070 2,763 其他长期资产 4,618 4,943 4,559 4,699 4,839 银行借款 9,555 18,636 0 4,333 6,871 资产总计 31,524 43,016 45,036 52,459 60,554 股权融资 9 137 0 0 0 流动负债 14,032 19,997 23,196 28,881 34,119 其他 -754 -171 -443 -410 -643 短期借款 1,814 1,953 0 2,167 3,435 现金净增加额 1,572 1,498 -3,626 -1,174 0 应付及预收 9,236 12,542 18,315 22,390 26,099 期初现金余额 3,481 5,065 6,563 2,936 1,762 其他流动负债 2,983 5,503 4,881 4,324 4,585 期末现金余额 5,053 6,563 2,936 1,762 1,762 非流动负债 6,696 11,585 9,764 10,662 12,567 长期借款 4,032 6,181 4,327 5,195 7,072 应付债券 385 2,080 2,080 2,080 2,080 其他非流动负债 2,279 3,324 3,357 3,387 3,416 负债合计 20,728 31,582 32,959 39,543 46,687 股本 2,708 2,708 2,708 2,708 2,708 资本公积 2,744 2,670 2,779 2,913 3,075 主要财务比率 留存收益 2,621 3,029 3,467 4,003 4,650 至12月31日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 8,081 8,412 8,958 9,629 10,438 成长能力 少数股东权益 2,715 3,022 3,119 3,287 3,429 营业收入增长 6.8% 2.6% 6.9% 17.8% 3.9% 负债和股东权益 31,524 43,016 45,036 52,459 60,554 营业利润增长 -12.7% -37.9% 31.4% 26.2% 12.6% 归母净利润增长 -21.4% -20.2% 36.0% 22.6% 20.5% 获利能力 利润表 单位: 百万元 毛利率 42.9% 32.9% 33.3% 32.7% 33.2% 至12月31日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 净利率 10.7% 6.6% 8.3% 9.2% 10.0% 营业收入 7,052 7,238 7,735 9,113 9,472 ROE 6.2% 4.8% 6.1% 7.0% 7.7% 营业成本 4,028 4,858 5,160 6,136 6,327 ROIC 7.0% 4.2% 5.1% 5.0% 5.1% 营业税金及附加 752 354 493 547 558 偿债能力 销售费用 221 251 273 279 248 资产负债率 65.8% 73.4% 73.2% 75.4% 77.1% 管理费用 564 663 581 659 528 净负债比率 32.4% 51.5% 42.1% 67.6% 87.5% 研发费用 946 1,067 0 0 0 流动比率 1.36 1.40 1.29 1.26 1.28 财务费用 281 386 298 316 495 速动比率 0.56 0.57 0.34 0.24 0.21 资产减值损失 24 9 0 0 0 营运能力 公允价值变动收益 0 -1 -1 -1 -1 总资产周转率 0.29 0.19 0.18 0.19 0.17 投资净收益 9 38 52 64 80 应收账款周转率 9.94 7.68 7.70 8.29 8.03 营业利润 1,202 746 981 1,238 1,394 存货周转率 0.43 0.35 0.27 0.25 0.20 营业外收支 -7 35 0 0 0 每股指标(元) 利润总额 1,195 781 981 1,238 1,394 每股收益 0.19 0.15 0.20 0.25 0.30 所得税 441 305 337 400 442 每股经营现金流 0.31 -0.87 0.59 -0.86 -0.65 净利润 754 477 644 839 951 每股净资产 2.98 3.11 3.31 3.56 3.85 少数股东损益 249 74 97 168 143 估值比率 归属母公司净利润 505 403 547 671 809 P/E 22.65 28.39 20.88 17.03 14.13 EBITDA 1,728 1,503 1,516 1,779 2,098 P/B 1.41 1.36 1.28 1.19 1.09 EPS(元) 0.19 0.15 0.20 0.25 0.30 EV/EBITDA 6.52 9.45 10.89 11.33 11.23 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 36 / 37 [Table_PageText] 南山控股|公司深度研究 [Table_ResearchTeam] 广发房地产行业研究小组 乐 加 栋 : 首席分析师,复旦大学经济学硕士,十年房地产研究经验,2013年进入广发证券发展研究中心,带领团队荣获2019 年新财富房地产行业第一名。 郭 镇 : 联席首席分析师,清华大学工学硕士,七年房地产研究经验,2013年进入广发证券发展研究中心。 邢 莘 : 高级研究员,上海财经大学应用统计硕士,2018年进入广发证券发展研究中心。 欧阳喆 : 研究助理,复旦大学管理学硕士,2020年进入广发证券发展研究中心。 谢淼 : 研究助理,上海交通大学硕士,2020年进入广发证券发展研究中心。 [Table_IndustryInvestDescription] 广发证券—行业投资评级说明 买入: 预期未来12个月内,股价表现强于大盘10%以上。 持有: 预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。 卖出: 预期未来12个月内,股价表现弱于大盘10%以上。 [Table_CompanyInvestDescription] 广发证券—公司投资评级说明 买入: 预期未来12个月内,股价表现强于大盘15%以上。 增持: 预期未来12个月内,股价表现强于大盘5%-15%。 持有: 预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。 卖出: 预期未来12个月内,股价表现弱于大盘5%以上。 [Table_Address] 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路 26号广发证券大厦 35楼 深圳市福田区益田路 6001号太平金融大 厦31层 北京市西城区月坛北 街2号月坛大厦18 层 上海市浦东新区世纪 大道8号国金中心一 期16楼 香港中环干诺道中 111号永安中心14楼 1401-1410室 邮政编码 510627 518026 100045 200120 客服邮箱 gfzqyf@gf.com.cn [Table_LegalDisclaimer] 法律主体声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作,广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同 国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。 广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,接受中国证监会监管,负责本报告于中国(港澳台地区除外)的分 销。 广发证券(香港)经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见(4 号牌照)的牌照,接受香港证监会监管,负责本报告于中国香 港地区的分销。 本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。 [Table_ImportantNotices] 重要声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系,因此,投资者应当考虑广发证券股份有限公司 及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主 作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。 本报告署名研究人员、联系人(以下均简称“研究人员”)针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容,在此声明:(1)本报告的全部 分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点,并不代表广发证券的立场;(2)研究 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 37 / 37 [Table_PageText] 南山控股|公司深度研究 人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。 研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定,其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入,该等经 营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。 本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送,不对外公开发布,只有接收人才可以使用,且对于接收人而言具有保密义 务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反 当地法律,广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。 本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意,投资涉及风险,证券价格可能会波动,因此投资回报可能会有所变 化,过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求,不应被 视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资 决策并独立承担相应风险。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠,但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考,报告 中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任,除非法律法规 有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策,如有需要,应先咨询专业意见。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表广发证 券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式,向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场 评论或交易策略,广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致,甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研 究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可 能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时,收件人应了解相关的权益披露(若有)。 本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息(“信息”)。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论 点/依据/证据,以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下,它并不(明示或暗示)与香港证监会第5类受规管活动 (就期货合约提供意见)有关联或构成此活动。 [Table_InterestDisclosure] 权益披露 (1)广发证券(香港)跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。 [Table_Copyright] 版权声明 未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任 由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 ]

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