广发证券–欧普照明:行业进入整合期,公司份额有望持续提升【公司研究】_研报

【研究报告内容摘要】 乘风而起,行业整合期公司份额有望提升。CSA数据显示,2019年我国LED通用照明市场规模达到2707亿元,行业规模大,但近年来增速有所放缓,行业转入整合期,行业集中度有望提升。目前竞争格局较为分散,根据CSA及公司收入,欧普照明作为行业龙头,2019年在中国市占率为2.8%,2018年全球市占率为1.8%,提升空间较大。 河出伏流,四力俱全蕴藏增长基因。公司经过多年积累,形成出众的品牌、渠道力,此外近年来不断提升制造能力、库存管理能力,集四力于一体,公司市场份额增长可期。(1)品牌力:照明行业知名品牌。(2)渠道力:线上线下共同发展;流通渠道广布局,深下沉;工程渠道有望带来新的增长点:7月31日公告参与保利、碧桂园设立产业的基金,共同拓展地产产业链生态圈。(3)制造能力:通过提升柔性制造能力,满足快速响应定制化产品的生产需要。(4)库存管理能力:库存监控实现供应链管理精细化,提升渠道运营效率以及预测订单的准确程度。 照明行业进入整合阶段,洗牌加剧,而公司作为龙头有望受益,市场份额持续提升。公司家居、商用两大业务持续发展:(1)家居业务,电商渠道保持快速增长,同时发展流通渠道,平滑地产周期;(2)商用业务,参与保利、碧桂园发起的产业基金,有可能会提高欧普品牌在地产商的精装修房中的渗透率;同时可以利用地厂商的物业,推广更多的产品,有望形成公司业务的新渠道,为公司带来新的增长点。 投资建议:预计2020-22年归母净利润同比增长1.1%、15.3%、13.6%。最新收盘价对应2021年PE22.5x,参考家居、厨电公司2021年PE估值19倍,但公司作为照明行业龙头,地位稳固,成长空间大,且利润有望恢复增长,结合业务相近的公牛集团估值以及可比均值,给予公司2021年PE25x,对应合理价值34.29元/股,维持“增持”评级。 风险提示。原材料大幅涨价;房地产市场出现大幅波动;竞争恶化。

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识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 27 [Table_Page] 公司深度研究|家用电器 证券研究报告 [Table_Title] 欧普照明(603515.SH) 行业进入整合期,公司份额有望持续提升 [Table_Summary] 核心观点:  乘风而起,行业整合期公司份额有望提升。CSA数据显示,2019年我 国LED通用照明市场规模达到2707亿元,行业规模大,但近年来增 速有所放缓,行业转入整合期,行业集中度有望提升。目前竞争格局较 为分散,根据CSA及公司收入,欧普照明作为行业龙头,2019年在 中国市占率为2.8%,2018年全球市占率为1.8%,提升空间较大。  河出伏流,四力俱全蕴藏增长基因。公司经过多年积累,形成出众的品 牌、渠道力,此外近年来不断提升制造能力、库存管理能力,集四力于 一体,公司市场份额增长可期。(1)品牌力:照明行业知名品牌。(2) 渠道力:线上线下共同发展;流通渠道广布局,深下沉;工程渠道有望 带来新的增长点:7月31日公告参与保利、碧桂园设立产业的基金, 共同拓展地产产业链生态圈。(3)制造能力:通过提升柔性制造能力, 满足快速响应定制化产品的生产需要。(4)库存管理能力:库存监控实 现供应链管理精细化,提升渠道运营效率以及预测订单的准确程度。  照明行业进入整合阶段,洗牌加剧,而公司作为龙头有望受益,市场 份额持续提升。公司家居、商用两大业务持续发展:(1)家居业务,电 商渠道保持快速增长,同时发展流通渠道,平滑地产周期;(2)商用业 务,参与保利、碧桂园发起的产业基金,有可能会提高欧普品牌在地产 商的精装修房中的渗透率;同时可以利用地厂商的物业,推广更多的产 品,有望形成公司业务的新渠道,为公司带来新的增长点。  投资建议:预计2020-22年归母净利润同比增长1.1%、15.3%、13.6%。 最新收盘价对应2021年PE 22.5x,参考家居、厨电公司2021年PE 估值19倍,但公司作为照明行业龙头,地位稳固,成长空间大,且利 润有望恢复增长,结合业务相近的公牛集团估值以及可比均值,给予公 司2021年PE 25x,对应合理价值34.29元/股,维持“增持”评级。  风险提示。原材料大幅涨价;房地产市场出现大幅波动;竞争恶化。 盈利预测: [Table_Finance] 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 8,004 8,355 8,425 9,725 10,976 增长率(%) 15.0% 4.4% 0.8% 15.4% 12.9% EBITDA(百万元) 874 1,004 908 1,057 1,199 归母净利润(百万元) 899 890 900 1,037 1,178 增长率(%) 32.0% -1.0% 1.1% 15.3% 13.6% EPS(元/股) 1.19 1.18 1.19 1.37 1.56 市盈率(P/E) 23.44 23.87 25.97 22.54 19.85 ROE(%) 20.7% 17.8% 16.3% 17.0% 17.5% EV/EBITDA 23.77 21.15 25.77 22.11 19.51 数据来源:公司财务报表,广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 增持 当前价格 30.91元 合理价值 34.29元 前次评级 增持 报告日期 2020-08-03 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 756/754 总市值/流通市值(百万元) 22682/22613 一年内最高/最低(元) 31.76/23.34 30日日均成交量/成交额(百万) 4/126 近3个月/6个月涨跌幅(%) 30.27/26.23 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师: 曾婵 SAC 执证号:S0260517050002 SFC CE No. BNV293 0755-82771936 zengchan@gf.com.cn 分析师: 袁雨辰 SAC 执证号:S0260517110001 SFC CE No. BNV055 021-60750604 yuanyuchen@gf.com.cn 分析师: 王朝宁 SAC 执证号:S0260518100001 021-60750604 wangchaoning@gf.com.cn 请注意,王朝宁并非香港证券及期货事务监察委员会的注 册持牌人,不可在香港从事受监管活动。 -23% -13% -3% 7% 17% 27% 07/1909/1911/1901/2003/2005/2007/20 欧普照明沪深300 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 27 [Table_PageText] 欧普照明|公司深度研究 目录索引 一、乘风而起,行业整合期公司份额有望提升 …………………………………………………………. 5 (一)公司为国内通用照明龙头,市场份额不足5% …………………………………………. 5 (二)行业增长放缓,转入整合期,竞争加剧推动份额向头部集中 …………………….. 6 (三)参考海外市场发展规律以及其他行业发展经验,欧普市场份额提升空间较大 9 二、河出伏流,四力俱全蕴藏增长基因 …………………………………………………………………. 14 (一)品牌力:聚沙成塔,缔造国内家居照明第一品牌 …………………………………… 15 (二)渠道力:两翼齐飞,线上线下互为补充………………………………………………… 16 (三)制造能力:刚柔并济,规模化与柔性生产各显神通 ……………………………….. 19 (四)库存管理能力:洞若观火,以库存监控实现供应链管理精细化 ……………….. 21 三、投资建议 …………………………………………………………………………………………………….. 22 四、风险提示 …………………………………………………………………………………………………….. 24 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 27 [Table_PageText] 欧普照明|公司深度研究 图表索引 图 1:照明行业应用分类 ……………………………………………………………………………. 5 图 2:LED照明(半导体照明)产业链 ……………………………………………………….. 5 图 3:照明企业国内市场份额 …………………………………………………………………….. 6 图 4:欧普收入规模处于领先(百万元) …………………………………………………….. 6 图 5:欧普中国家用市场份额 …………………………………………………………………….. 6 图 6:欧普中国商用市场份额 …………………………………………………………………….. 6 图 7:国内LED通用照明市场规模(亿元) ………………………………………………… 7 图 8:全球LED照明产业规模(亿美元)……………………………………………………. 7 图 9:中国LED照明市场规模(亿元)及增速(%) ……………………………………. 8 图 10:中国及全球LED照明渗透率 …………………………………………………………… 8 图 11:欧普电商业务增长迅速(亿元) ………………………………………………………. 8 图 12:海外三巨头照明业务收入规模(亿美元) ……………………………………….. 10 图 13:海外三巨头通用照明市场份额 ……………………………………………………….. 10 图 14:全球LED照明企业市场份额 …………………………………………………………. 10 图 15:2014年海外三巨头通用照明企业市场份额 ……………………………………… 10 图 16:全球通用照明行业规模(亿美元) …………………………………………………. 11 图 17:LED照明时代产品趋向个性化 ……………………………………………………….. 11 图 18:油烟机市场竞争格局(销量) ……………………………………………………….. 12 图 19:燃气灶市场竞争格局(销量) ……………………………………………………….. 12 图 20:油烟机市场竞争格局(销额) ……………………………………………………….. 13 图 21:燃气灶市场竞争格局(销额) ……………………………………………………….. 13 图 22:2014、2017年中国床垫销售额市场集中度(CR3) ………………………… 13 图 23:2017年中国床垫销售额市场份额 …………………………………………………… 13 图 24:2017年中国橱柜销售额市场份额 …………………………………………………… 14 图 25:2012-2018年中国服装市场销售额集中度(CR10) ………………………… 14 图 26:2018年中国服装市场竞争格局(销售额) ……………………………………… 14 图 27:欧普照明品牌发展史 …………………………………………………………………….. 15 图 28:广告市场费(亿元) …………………………………………………………………….. 16 图 29:销售费用(亿元) ………………………………………………………………………… 16 图 30:新型门店利于情景展示 …………………………………………………………………. 17 图 31:欧普“双十一”连续六年问鼎照明行业销售额冠军(万) …………………. 18 图 32:研发投入(万元) ………………………………………………………………………… 20 图 33:欧普照明成本拆分(万元) …………………………………………………………… 20 图 34:存货周转天数对比 ………………………………………………………………………… 22 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 27 [Table_PageText] 欧普照明|公司深度研究 表 1:国内可比行业集中度情况 ………………………………………………………………… 12 表 2:欧普照明线下渠道情况 …………………………………………………………………… 17 表 3:欧普产品生产模式 ………………………………………………………………………….. 19 表 4:欧普生产技术 ………………………………………………………………………………… 20 表 5:欧普照明IT设备采购情况(2016年) …………………………………………….. 21 表 6:欧普照明收入拆分表(亿元,%) ……………………………………………………. 23 表 7:欧普各品类毛利率变动表 ………………………………………………………………… 23 表 8:欧普照明可比公司估值表 ………………………………………………………………… 23 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 27 [Table_PageText] 欧普照明|公司深度研究 一、乘风而起,行业整合期公司份额有望提升 公司作为国内通用照明领域龙头企业,把握行业转型机遇,率先布局LED照明 市场, 收入规模行业领先。但由于前几年行业高速发展期大量企业涌入,公司市场 份额一直未有明显提升。伴随着行业转入整合期,我们认为竞争加剧将促进市场份 额向头部集中,公司作为龙头企业将持续受益。 (一)公司为国内通用照明龙头,市场份额不足5% 公司深耕通用照明领域,主营光源、灯具。公司成立于1996年,主要产品包括 家居照明灯具、商业照明灯具、光源产品、照明控制等。公司顺应LED代替白炽灯这 一行业发展趋势,于2014年进行转型,迅速实现了由传统照明向LED照明的转换。 图 1:照明行业应用分类 图 2:LED照明(半导体照明)产业链 数据来源:公司招股说明书,广发证券发展研究中心 数据来源:CSA,广发证券发展研究中心 公司作为照明龙头,市场份额低于5%,提升空间大。公司是LED照明龙头企业, 收入规模处于领先,但近年来份额提升不明显,具体来看: 1. 公司作为LED照明龙头,收入规模行业领先。2011年至今,公司的收入规模迅速 增长,7年的年均复合增长率达到17%,自2014年超越雷士照明后始终保持领先,成 为国内照明市场龙头。 2. 公司市场份额尚处低位。公司作为龙头虽然市场份额居于行业首位,但目前市占 率仅3%左右,家用市场份额维持在4%左右。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 27 [Table_PageText] 欧普照明|公司深度研究 图 3:照明企业国内市场份额 图 4:欧普收入规模处于领先(百万元) 数据来源:WIND,CSA,广发证券发展研究中心 注:由于没有权威的市场份额数据,我们用公司中国大陆地区 收入/中国LED通用照明行业规模计算市场份额。 数据来源:WIND,广发证券发展研究中心 图 5:欧普中国家用市场份额 图 6:欧普中国商用市场份额 数据来源:WIND,CSA,麦肯锡,广发证券发展研究中心 注:市场份额=欧普家居照明收入/国内家用LED照明市场规 模,其中国内家用LED照明市场规模通过麦肯锡预测的比例 与CSA的LED通用照明行业总市场规模相乘计算得到 数据来源:WIND,CSA,麦肯锡,广发证券发展研究中心 注:市场份额=欧普商用照明收入/国内商用LED照明市场规 模,其中国内商用LED照明市场规模通过麦肯锡预测的比例 与CSA的LED通用照明行业总市场规模相乘计算得到 (二)行业增长放缓,转入整合期,竞争加剧推动份额向头部集中 行业增长放缓,转入整合期。随着LED替代白炽灯的趋势在全球形成,全球LED 照明行业在过去几年内迅速发展,规模不断壮大。但在LED照明渗透率保持高位、地 产增速放缓的背景下,行业整体也逐渐转入整合期,我们认为,整合期的行业集中 度有望加速提升。具体来看,我国LED通用照明市场的发展历程可划分为两个时期: 1. 发展期(2011-2018):这一阶段全球和国内LED行业均处于快速增长阶段,LED 照明产品迅速渗透,形成了颇具规模的市场。 (1)LED行业增速快: 根据前瞻网数据,全球LED照明行业规模过去五年内复合 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 201420152016201720182019 欧普照明阳光照明雷士照明 雪莱特佛山照明 0 2000 4000 6000 8000 10000 201120122013201420152016201720182019 欧普照明阳光照明雷士照明 佛山照明雪莱特 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 201420152016201720182019 欧普家用份额 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 201420152016201720182019 欧普商用份额 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 27 [Table_PageText] 欧普照明|公司深度研究 增速达到18%,行业2018年产业规模已达到629亿美元。而国内随着支持半导体照明 产业发展的政策稳步推进,我国LED照明行业六年行业复合增速达到43%,更甚全 球。产品渗透率也逐渐由2011年的1%提升至2017年的65%。 (2)通用照明市场规模大:在LED下游应用中,公司所处的LED通用照明行业发展 尤其迅速。根据国家半导体照明工程研发及产业联盟(CSA)数据,2014-2018年中 国LED通用照明行业复合增长率达到23%,经过六年的积累,2019年国内LED通用 照明市场规模达到2707亿元。 图 7:国内LED通用照明市场规模(亿元) 图 8:全球LED照明产业规模(亿美元) 数据来源:CSA,广发证券发展研究中心 数据来源:前瞻网,广发证券发展研究中心 2. 整合期(2018-至今):随着LED照明渗透率的提升以及地产等因素的影响,行业 整体进入小幅增长阶段,市场竞争加剧,逐渐转入整合期。 (1)高渗透、低增速标志着存量竞争时代的到来:2018年开始行业增速下滑,同比 2017年增长5%,2019同比增速仅为1%,同期国内LED照明渗透率处于高位,2018 与2019年分别达70%和75%。 (2)竞争加剧与行业特性利好龙头企业:增速下行导致市场竞争加剧,2018年线上 渠道爆发价格战,同时LED照明光源灯具一体化也给中小厂商带来了不小的挑战。 这样的背景下,龙头企业凭借规模经济与强大的综合实力有望整合行业,提升市场 份额。 (3)欧普电商业务发展迅速,拉动公司整体份额。自2013年以来公司电商业务发展 迅速,连续7年蝉联天猫“双 11”照明家装行业销量第一。而在目前行业步入整合期 的背景下,电商渠道的优势帮助欧普有效提升市场份额。市场份额近年来也不断提 升,保持行业领先。 2679 2707 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 201420152016201720182019 中国LED通用照明市场规模(亿元) 629 0 100 200 300 400 500 600 700 20142015201620172018 全球LED照明产业规模(亿美元) 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 27 [Table_PageText] 欧普照明|公司深度研究 图 9:中国LED照明市场规模(亿元)及增速(%) 数据来源:CSA,广发证券发展研究中心 图 10:中国及全球LED照明渗透率 数据来源:CSA,广发证券发展研究中心 图 11:欧普电商业务增长迅速(亿元) 数据来源:公司招股书,广发证券发展研究中心 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 20062007200820092010201120122013201420152016201720182019 LED照明LED通用照明LED照明增速LED通用照明增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 20092010201120122013201420152016201720182019 中国LED照明渗透率全球LED照明渗透率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2013201420152016 电商收入(亿元)增长率(右轴) 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 27 [Table_PageText] 欧普照明|公司深度研究 (三)参考海外市场发展规律以及其他行业发展经验,欧普市场份额提升 空间较大 我们通过:(1)海外对比分析:考察飞利浦、GE以及欧司朗等海外传统照明龙 头的市占率水平以及发展历程;(2)相似行业对比分析:选取厨电、床垫橱柜以及 服装行业作为对照,从乐观、中性与悲观三种情况对照明行业未来的集中度进行敏 感分析,得出以下结论:行业进入小幅增长阶段,竞争格局也将迎来变化,综合海外 传统龙头企业的市场份额与国内同类产品的竞争格局分析,我们认为公司市场份额 提升空间较大。 1. 海外对比分析:国内照明集中度会有提升,但预计低于海外市场 白炽灯时代海外集中度显著高于国内行业。飞利浦、GE与欧司朗作为海外照明 龙头,在传统照明时代都保持着较高的市场份额。 (1)白炽灯照明时代:产品标准化决定高集中度的市场格局。传统照明时代产品标 准化程度高,因此具备明显的规模效应,形成了高集中度的市场竞争格局:2010年 全球通用照明市场三巨头市占合计达30%,2015年飞利浦、GE照明收入都曾超过80 亿美元(550亿以上人民币)。 (2)LED照明时代:海外三巨头逐步退出照明市场。虽然全球照明市场规模始终保 持增长,但随着白炽灯向LED技术转型,传统龙头普遍存在“船大难掉头”的现象, 且LED新进入者较多,对其份额形成冲击造成收入下降、经营日渐困难。其中: 飞利浦出售未成,2016年剥离照明业务独立上市; 欧司朗将公司旗下通用照明业务(LEDVANCE)整体出售,保留竞争格局较好的汽 车照明业务; 通用电气则宣布退出照明行业。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 27 [Table_PageText] 欧普照明|公司深度研究 图 12:海外三巨头照明业务收入规模(亿美元) 图 13:海外三巨头通用照明市场份额 数据来源:彭博,财报,广发证券发展研究中心 注:因缺乏业务拆分数据,欧司朗为通用照明业务收入,飞 利浦收入中减去了车用照明业务部分,GE为照明业务总收 入。汇率取1美元=6.73人民币元,1欧元=7.56人民币元, 下同。 数据来源:麦肯锡,彭博,财报,广发证券发展研究中心 注:市场份额=公司相关业务收入/全球通用照明行业规模,企 业收入同前。 行业变局孕育发展良机,产品转型带来竞争新格局。比照海外市场的CR3,同 时考虑到目前我国行业增速下行的大背景,我们认为国内龙头企业的份额将有所提 升。但因LED照明产品更具个性化特征,所以预计集中度难达海外市场历史高度。 (1)国内龙头市场份额有望提升:国内LED照明企业的市场份额仍旧处于较低水平。 整合期市场将加速整合,竞争会逐步从无序向有序过渡,因此集中度提升已是大势 所趋。而在海外照明企业纷纷转型退出、行业依旧保持增长的背景下,国内品牌更 有希望整合市场,提升全球份额。 图 14:全球LED照明企业市场份额 图 15:2014年海外三巨头通用照明企业市场份额 数据来源:wind,彭博,财报,Digitimes,前瞻网,广发证 券发展研究中心 注:市场份额=公司相关业务收入/全球LED照明行业规模。 因缺乏业务拆分数据,除佛山照明、阳光照明外,其他公司 都为照明业务收入。海外公司收入同前。 数据来源:麦肯锡,彭博,财报,广发证券发展研究中心 注:市场份额=公司相关业务收入/全球通用照明行业规模,企 业收入同前。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 200920102011201220132014201520162017 飞利浦 GEOsram 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2010201120122013201420152016 飞利浦 GE 欧司朗 CR3 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 20142015201620172018 佛山照明阳光照明雷士照明欧普照明 9% 10% 5% 76% 飞利浦 GE 欧司朗其他 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 27 [Table_PageText] 欧普照明|公司深度研究 图 16:全球通用照明行业规模(亿美元) 数据来源:麦肯锡,广发证券发展研究中心 (2)集中度预计难达海外市场历史高度: LED照明产品包括标准化程度高的筒灯 射灯、半个性化的吸顶灯、个性化强的装饰灯等,不同于传统照明时代同质化严重, 现LED均为光源灯具一体化,个性化程度更高。这样的产品特征也意味着在LED照明 时代存在众多的差异化市场,因此行业集中度预计会低于海外照明市场水平。 图 17:LED照明时代产品趋向个性化 数据来源:公司官网,广发证券发展研究中心 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0 200 400 600 800 1000 2010201120122013201420152016 通用照明市场容量YoY(右轴) 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 27 [Table_PageText] 欧普照明|公司深度研究 2. 参照国内同类可比行业,集中度提升空间较大 由于行业转型进入LED照明时代,产品特征也发生了较大改变,因此国内市场 的发展趋势不能完全套用海外市场的发展经验。基于此,对于未来的市场格局,我 们选取了国内的相似行业,分别从三种情况进行敏感分析。 表 1:国内可比行业集中度情况 对照行业 集中度水平 乐观情况 油烟机、燃气灶等厨电 竞争格局稳定,集中度处于高位,销额 CR3近年稳定保持在55%以上。 中性情况 橱柜和床垫 头部品牌占有7-8%的市场份额,且提 升速度较快。 悲观情况 服装行业 市场份额高度分散且未有提升迹象, CR5仅为7%。 数据来源:中怡康,产业信息网,观研天下,橱柜各公司招股书,前瞻经济学人,广发证券 发展研究中心 (1)乐观情况参考厨电,成熟期集中度处于高位。乐观情况可以参考厨电行业,行 业同样处于成熟期,市场竞争格局稳定,集中度近年来始终保持高位,销额销量CR3 近年来分别保持在55%和40%以上。 图 18:油烟机市场竞争格局(销量) 图 19:燃气灶市场竞争格局(销量) 数据来源:中怡康,广发证券发展研究中心 注:市场份额=品牌全年累计/行业整体数据。由于中怡康取样 多为一二线KA渠道,所以统计得出的市场集中度偏高,下 同。 数据来源:中怡康,广发证券发展研究中心 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 201420152016201720182019 方太老板美的 CR3 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 201420152016201720182019 方太老板华帝 CR3 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 27 [Table_PageText] 欧普照明|公司深度研究 图 20:油烟机市场竞争格局(销额) 图 21:燃气灶市场竞争格局(销额) 数据来源:中怡康,广发证券发展研究中心 数据来源:中怡康,广发证券发展研究中心 (2)中性参考床垫、橱柜行业,集中度提升较快。中性情况来看,LED照明可以类 比同属于家装市场的床垫和橱柜行业,根据产业信息网以及招股说明书数据,头部 品牌如欧派家居、慕思都有7%-8%的销售额市占率。且从集中度提升速度来看,床 垫市场2014-2017年集中度提升较快,3年间增长近一倍,CR3从7%提升至13%,头 部品牌慕思市占率也从3%上升至8%。 图 22:2014、2017年中国床垫销售额市场集中度 (CR3) 图 23:2017年中国床垫销售额市场份额 数据来源:产业信息网,观研天下,广发证券发展研究中心 数据来源:产业信息网,广发证券发展研究中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 201420152016201720182019 方太老板美的 CR3 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 201420152016201720182019 方太老板华帝 CR3 7% 13% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 20142017 慕思8% 喜临门3% 顾家2% 梦百合1% 其他86% 慕思喜临门顾家梦百合其他 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 14 / 27 [Table_PageText] 欧普照明|公司深度研究 图 24:2017年中国橱柜销售额市场份额 数据来源:各公司招股书,广发证券发展研究中心 (3)悲观参考服装行业,产品高度个性化导致集中度较难提升。悲观情况类比服装 行业,由于产品高度差异化、个性化,行业参与者众多,集中度始终处于较低水平且 并未出现明显提升迹象,市场份额高度分散。据前瞻经济学人数据,2018年中国服 装市场销售额CR5仅为6.9%,行业龙头耐克和阿迪达斯销售额市占率仅为1.9%。但 我们认为,灯具行业产品标准化远高于服装。 图 25:2012-2018年中国服装市场销售额集中度 (CR10) 图 26:2018年中国服装市场竞争格局(销售额) 数据来源:前瞻经济学人,广发证券发展研究中心 数据来源:前瞻经济学人,广发证券发展研究中心 二、河出伏流,四力俱全蕴藏增长基因 公司经过多年积累,形成出众的品牌、渠道力,此外近年来不断提升制造能力、 库存管理能力,集四力于一体,公司市场份额增长可期。 欧派家居 7.06% 志邦家居 2.47% 金牌橱柜 1.83% 皮阿诺 0.81% 索菲亚 0.78% 其他 87.05% CR5 12.95% 欧派家居志邦家居金牌橱柜皮阿诺索菲亚其他 8%8%8% 9%9% 10%10% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2012201320142015201620172018 阿迪达斯 1.9% 耐克 1.9% 海澜之家 1.1% 优衣库 1.0% 安踏 1.0% 其他93.1% CR5 6.9% 阿迪达斯耐克海澜之家优衣库安踏其他 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 15 / 27 [Table_PageText] 欧普照明|公司深度研究 (一)品牌力:聚沙成塔,缔造国内家居照明第一品牌 公司自1996年进入照明行业起,在家居照明市场已有超过20年的经验,这20年 间,公司通过优质的产品、良好的渠道营销,逐步树立自己的品牌形象,如今欧普已 经成为国内家居照明第一品牌。 1. 宣传有术,全方位提升品牌知名度:家居照明方面,通过组织设计师沙龙活动加 强设计师之间,设计师与消费者之间的交流,扩大其家居照明领域的品牌影响力; 商业照明方面则通过与中国照明应用设计大赛合作,与设计院合作等方式加强在专 业领域的影响力。 2. 品牌深入人心,消费者认可:公司在广告投入费方面始终领先于同行,打造了较 高的品牌知名度,品牌深入人心,得到了消费者认可,获得了2018年中国灯饰十大 品牌网络评选活动第一名。2019年公司被授予“年度中国灯饰照明行业领袖品牌”。 图 27:欧普照明品牌发展史 数据来源:公司官网,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 16 / 27 [Table_PageText] 欧普照明|公司深度研究 图 28:广告市场费(亿元) 图 29:销售费用(亿元) 数据来源:WIND,广发证券发展研究中心 数据来源:WIND,广发证券发展研究中心 (二)渠道力:两翼齐飞,线上线下互为补充 1. 线下渠道:零售渠道与流通渠道齐头并进 渠道覆盖广,下沉深。公司自2004年建设欧普家居品牌专卖店体系至今,已经 拥有了行业内最深最广的渠道体系,据公司官网及投资者活动记录表,公司现有9大 营销中心辐射全国,全国有超过4000家专卖区,网点超14万个。 公司的线下销售方式以经销为主,主要通过运营商发货给经销商,再由经销商 销往各个门店网点(专卖店、灯饰城、商超、五金店等)。经过多年的渠道建设,公 司现已形成覆盖面广而深、信息化管理水平高,终端门店形态丰富的渠道体系。 (1)零售渠道:开大店,显档次。公司通过开千坪大店区别于竞品,博取消费者对 于品牌的信赖度。LED照明时代照明产品形态更为多样,公司通过新建千坪大店实 现全品类家居照明产品展示,通过情景化展示推动风格化产品的销售,如与西式复 古产品相匹配的西式复古灯饰店,通过配套的门店装修风格,凸显产品特色,充分 发挥线下渠道体验性强的优势。同时,公司持续完善终端运营标准化体系,建立了 “欧普零售运营师/培训认证师”、“金牌店长孵化培训”等培训体系,提高销售人员 对消费者的服务水平,进一步优化消费者一站式的购物体验。 (2)流通渠道:深入千家万户。公司流通渠道主要为城市五金店、乡镇五金店,主 要出售标准化光源、灯泡、吸顶灯等。据2019年年报,公司网点数快速的从2016年 的4万家发展到2019年底已超过14万家,实现了超过 60%的全国乡镇网点覆盖率。 凭借广而深的流通网点这一渠道壁垒,整合期内公司的市场份额有望进一步提升。 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 2013201420152016201720182019 欧普照明佛山照明阳光照明雪莱特 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2013201420152016201720182019 欧普照明佛山照明阳光照明雷士照明雪莱特 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 17 / 27 [Table_PageText] 欧普照明|公司深度研究 表 2:欧普照明线下渠道情况 渠道类型 渠道情况 零售渠道 营销中心9个,并新建了一批千坪大店、现有专卖店3500多家、专区 4000多个、运营商100个左右。 流通渠道 2015年4万余家,2019年底已超14万家,实现了超过 60%的全国乡 镇网点覆盖率。 数据来源:公司年报,投资者关系活动记录表,公司官网,广发证券发展研究中心 图 30:新型门店利于情景展示 数据来源:公司官网,广发证券发展研究中心 2. 线上渠道:高性价比产品与优质服务相得益彰 公司自2011年参加“双11”以来,销量迅速增长,并创造了2013年-2019年连 续七年问鼎天猫双11照明行业销售冠军的佳绩。公司从人才、产品、服务、物流四 个方面打造出强劲的线上渠道。 (1)产品方面,公司线上线下产品多有区分,线上以易于标准化,规模效应显著的 吸顶灯为主,线下则以装饰灯为主。线上产品具有性价比高的特点,在抵御新进入 者方面具有独特的优势。 (2)人才培养方面,从后台运营设计到前台推广人员的整个电商团队均自主培养, 成效显著。 (3)服务方面,公司为消费者提供上门测量等定制化服务。同时,公司搭建“欧普 会员服务平台”,统一服务流程,向全网会员提供订单信息查询、安装、维修等全程 服务,提升用户粘性,增强品牌认知度。 (4)物流方面,公司通过建立电商仓库、引入多方物流,为消费者提供“最后一公 里”的优质物流配送体验。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 18 / 27 [Table_PageText] 欧普照明|公司深度研究 图 31:欧普“双十一”连续六年问鼎照明行业销售额冠军(万) 数据来源:公司官网,广发证券发展研究中心 3、工程渠道:参与保利、碧桂园发起的产业基金,工程渠道业务有望加速发展 2020年7月31日,公司发布关于参与投资珠海保资碧投企业管理合伙企业(有限 合伙)的公告。公司拟通过参与认购珠海保资碧SPV份额,通过SPV间接投资保利资 本、碧桂园创投作为普通合伙人,保利资本作为基金管理人的“保碧赋能基金”。截 止7月31日,保资碧投SPV认缴总额7.8亿元,保碧赋能基金拟首期募集规模15亿元。 合伙企业目标认缴出资总额为不超过10亿元,其中公司作为SPV有限合伙人出资1亿 元。 我们认为,未来将共同布局地产产业链生态圈,有望为公司商用渠道业务带来 新的增长点。 此次投资的主要目的:联合产业资本方—保利资本与碧桂园创投共同布局地产产业 链生态圈,同时将与产业链成熟上市公司积极合作,以基金投资为纽带,合力打造 地产开发平台与产业供应链的B端新型互补发展战略。 基金未来拟投资目标:均计划布局于地产产业链生态圈优质企业,有利于公司进一 步整合利用优势资源,产业互动、拓展头部客户、行业资源,为公司主业发展提供支 持,提高综合竞争力。 对公司的影响:(1)参与保利、碧桂园发起的产业基金,与其建立更为紧密的合作 关系,有可能会为公司的精装修渠道业务带来更多的机会,提高欧普品牌在地产商 的精装修房中的渗透率;(2)可以利用地厂商的物业,推广更多的产品,形成公司 业务的新渠道,为公司带来新的增长点。 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 201320142015201620172018 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 19 / 27 [Table_PageText] 欧普照明|公司深度研究 (三)制造能力:刚柔并济,规模化与柔性生产各显神通 公司产品主要采取“自制+OEM”的生产模式,其中吸顶灯等较易实现标准化的 产品多为自制,定制化产品多为OEM,但近年来逐渐推进部分零件自动化生产。 1. 基础产品:加强生产自动化程度 公司在基础产品方面多采取自制的生产模式,基础家居灯具、传统光源等产品 标准化程度高,生产规模效应强,利于节省成本。但2013年以来,面对LED光源产 品销售增长迅速等变化,公司积极做出调整,加大了产品标准化、生产自动化的研 发投入。 (1)技术端:自主研发部分自动化生产技术。公司目前在自制产品中的LED球泡 灯,筒射灯的生产自动化上已经具备了一定的技术积累。另外公司始终保持着较高 的研发投入,平台模组化也是公司重要的研发投入方向之一。 (2)生产端:引入自动化半自动化生产设备。自2013年第一条LED自动化生产线投 入生产以来,公司已大量引入工业机器人及各种自动与半自动设备,并同时得到自 主开发、具有知识产权的信息化软件系统的有力支持,提高生产自动化的程度有助 于节省自制产品的人工成本及提升制造效率。 表 3:欧普产品生产模式 产品 自制 OEM 家居灯具 基础款家居灯具 装饰性灯具 光源 传统荧光光源、LED球泡灯、专 业型支架 LED灯带、普通支架产品 商照产品 筒射灯、专业型产品、部分定制化 的商照灯具 普通产品 照明控制及其他 中高端开关产品、厨卫照明模组 电工产品、集成吊顶 数据来源:公司招股说明书,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 20 / 27 [Table_PageText] 欧普照明|公司深度研究 表 4:欧普生产技术 技术名称 技术特点 应用产品 自动喷油涂装技术 美观、耐磨性好、耐腐蚀性好 灯具塑胶件 SMT自动贴片技术 全自动贴片,节省,高效 LED灯具光原板 全自动灯具装配技术 使用机械手、自动控制技术;高速、减低对人工的依赖 基本灯具(如筒灯、射灯等) LED球泡自动组装技术 从驱动板的贴片、插件生产,到球泡各个部件的组装、测试和 最后的包装,实现最大程度的自动化,节省工人,提升生产效 率 LED球泡 LED 驱动板和 LED 光源板 的金手指连接方式 快速简单、易于自动化 LED球泡 LED 驱动板和 LED 光源板 的金手指+连接器的连接方式 快速简单、易于自动化 LED灯管 智能产品自动检测 自动完成复杂的智能产品的在线检测任务 所有智能控制产品 (如ZigBee, WiFi,DALI等) 数据来源:公司招股说明书,广发证券发展研究中心 图 32:研发投入(万元) 图 33:欧普照明成本拆分(万元) 数据来源:WIND,广发证券发展研究中心 数据来源:WIND,广发证券发展研究中心 2. 定制产品:柔性制造实现快速响应,自动化实现规模效应 基础性产品由于标准度较高,产品生产规模效应大,定制产品由于其非标准的 特性,难以规模化生产。公司多采用OEM的形式生产定制产品。近年来公司通过模 块化、自动化生产实现部分零件的规模效应,逐渐提升了自身柔性化制造能力。 (1)以信息化建设增强满足定制化需求的生产能力。面对日益增多的定制化需求, 公司通过安装四期MES系统,并引入设备管理模块等方式加强信息化建设,优化提 升工厂产能及柔性化制造能力,实现高效自动化生产、快速满足市场个性化需求。 (2)吴江工业园工厂已具备快速实现定制化生产的能力。据公司年报,吴江工业园 工厂在信息化系统的管理下,通过引进国外的先进设备和加工中心,大大缩短了产 品的加工周期(样品打样一般1-3天,小批量订单一般20天即可)。相比以往“先设 计产品-投资制作模具-再生产-测市场”的模式,欧普照明的定制化工厂能够在快速 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2013201420152016201720182019 欧普照明阳光照明佛山照明雪莱特 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2013201420152016201720182019 制造费用人工成本 制造费用占成本比人工成本占成本比 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 21 / 27 [Table_PageText] 欧普照明|公司深度研究 实现产品的同时,大大降低模具成本的投入。 表 5:欧普照明IT设备采购情况(2016年) 设备名称 金额(万元) 四期MES系统 200 无线RF采集终端 21 服务器(系统、数据库、备份) 40 设计测试软件 50 存储 40 数据库 23 其他 24 合计 398 数据来源:公司招股说明书,广发证券发展研究中心 (四)库存管理能力:洞若观火,以库存监控实现供应链管理精细化 1. 渠道监控系统稳步推进 公司自2015年以来持续优化经销商分级体系,升级经销商订单直连系统,上线 经销商进销存系统。经过3年左右的时间,渠道监控系统成效稳步推进。2018年成功 将信息系统由经销商层面推进至门店层面。 (1)2015年-2016年,逐渐精简经销商层级,下放仓储、配送等职能至经销商层级, 并成功实施上线经销商信息化管理系统,实现客户供应链数据的可视化; (2)2017年,持续优化经销商分级体系,精简层级,大幅度提升渠道运营效率; (3)2018年-2019年,公司开始推进门店管理系统。 2. 库存系统提升渠道运营效率 公司库存系统为公司提供产品库存的最新数据,通过信息化的管理方式,实现 客户供应链数据可视化,对供应链各项信息进行监测,为优化渠道管理提供数据基 础,公司存货周转效率在业内始终处于领先。 (1)记录库存周转天数,便于提高供应链效率。公司成功实施上线经销商信息化管 理系统,实现客户供应链数据的可视化,整体提升了交货效率,据wind数据,截至 2019年公司存货周转天数达57天,相较行业周转效率优势明显。 (2)感知市场需求,有利于公司调整市场策略,提升适应性。公司产品SKU众多, 通监测库存能够实时感知市场需求信息,利于公司因地制宜、因时制宜地调整生产、 销售计划。根据公司年报,2016家居渠道订单预测准确率提高超过 30%,可见对供 应链管理的精细化利于公司准确把握市场需求,实现产能的高效利用。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 22 / 27 [Table_PageText] 欧普照明|公司深度研究 图 34:存货周转天数对比 数据来源:WIND,广发证券发展研究中心 三、投资建议 模型假设: (1)市场集中度提升,欧普照明作为行业龙头公司,市场份额有望持续提升。 分产品来看,家居产品是公司的主力产品,2019年受地产影响,家居业务下滑,我 们看好竣工改善以后整体家居业务的改善,而2020年由于受疫情影响,线下零售渠 道下滑明显,但我们认为,2021年将恢复增长;电工产品、商用产品是公司拓展的 重要方向,保持较好增长;光源产品,随着灯具一体化趋势的推进,光源产品增速逐 步放缓(2021年相较2020年增速较快主要是受疫情的影响)。 (2)消费升级趋势持续,产品结构持续升级,毛利率稳中有升。 基于此,预计2020-2022年归母净利润同比增长1.1%、15.3%、13.6%。最新收 盘价对应2021年PE 22.5倍,参考家居、厨电公司2021年PE估值19倍,但公司作为 照明行业龙头,地位稳固,且利润有望恢复增长,未来成长空间大,同时公司的主营 业务灯具、开关等与公牛集团业务更为接近,公牛集团2021年PE33倍,我们参考可 比公司PE均值,以及业务相近的公牛集团的估值,给予公司2021年PE 25x,对应合 理价值34.29元/股,维持“增持”评级。 0 50 100 150 200 250 300 350 400 201120122013201420152016201720182019 欧普照明佛山照明雷士照明雪莱特阳光照明 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 23 / 27 [Table_PageText] 欧普照明|公司深度研究 表 6:欧普照明收入拆分表(亿元,%) 2018E 2019E 2020E 2021E 收入 增速 收入 增速 收入 增速 收入 增速 家居 29.1 4% 26.5 -9% 20.6 -22% 23.1 12% 电工产品 16.7 17% 19.2 15% 21.7 13% 25.6 18% 光源 13.4 14% 13.9 4% 14.4 3% 15.5 8% 商用产品 20.1 35% 23.1 15% 26.5 15% 31.8 20% 其他 0.8 14% 0.9 15% 1.1 16% 1.3 16% 总收入 80.0 15% 83.5 4% 84.3 1% 97.3 15% 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 注:公司未披露细分产品数据,故均为预测数据;2019年家居产品下滑主要由于地产景气度低,而家居业务与地产相关度高。 表 7:欧普各品类毛利率变动表 品类 2018 2019 2020E 2021E 家居 41% 41% 43% 43% 电工产品 47% 47.5% 48% 48% 光源 20% 20% 20% 20% 商用产品 32% 32% 30% 30% 其他 45% 45% 45% 45% 数据来源:Wind、广发证券发展研究中心 表 8:欧普照明可比公司估值表 股票代码 公司名称 现价 (元人民币) 每股收益(元人民币) 市盈率(X) 2020E 2021E 2020E 2021E 002572.SZ 索菲亚 23.77 1.27 1.42 18.72 16.68 002745.SZ 木林森 18.13 0.82 1.35 22.08 13.39 603848.SH 好太太 13.85 0.73 0.81 19.07 17.03 603833.SH 欧派家居 89.22 3.46 4.10 25.75 21.77 002508.SZ 老板电器 38.33 1.82 2.05 21.10 18.69 002035.SZ 华帝股份 10.38 0.90 1.03 11.53 10.10 603195.SZ 公牛集团 153.86 3.94 4.61 39.06 33.34 行业平均 22.47 18.71 603515.SH 欧普照明 30.91 1.19 1.37 25.97 22.54 数据来源:Wind、广发证券发展研究中心 注:股价为2020-08-3收盘价。关于盈利预测数据,其中老板电器、华帝股份、公牛集团盈利预测为广发证券外发盈利预测,索菲 亚、木林森、好太太、欧派家居盈利预测为WIND一致预测。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 24 / 27 [Table_PageText] 欧普照明|公司深度研究 四、风险提示 1. 原材料价格大幅上涨 原材料价格上涨将提升制造成本,公司盈利能力会下降,从而影响公司业绩。 2. 房地产市场出现大幅波动 房地产的大幅波动会导致公司产品需求受影响,影响公司利润。 3. 行业竞争格局恶化 行业内竞争格局将影响公司的盈利能力,竞争格局恶化将导致盈利能力降低。 [Table_FinanceDetail] 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 25 / 27 [Table_PageText] 欧普照明|公司深度研究 [Table_FinanceDetail] 资产负债表 单位:百万元 现金流量表 单位:百万元 至12月31日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 至12月31日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 5,585 6,277 7,481 8,536 9,613 经营活动现金流 621 1,113 342 481 537 货币资金 494 298 500 500 500 净利润 900 891 900 1,037 1,178 应收及预付 622 553 514 620 729 折旧摊销 128 193 103 112 122 存货 890 799 823 966 1,127 营运资金变动 -199 190 -544 -458 -520 其他流动资产 3,579 4,627 5,644 6,450 7,257 其它 -207 -161 -117 -210 -243 非流动资产 1,748 1,831 1,829 1,966 2,123 投资活动现金流 -350 -1,080 38 11 21 长期股权投资 104 134 134 134 134 资本支出 -173 -169 -90 -109 -124 固定资产 1,050 1,037 1,049 1,058 1,071 投资变动 -346 -1,070 -118 -115 -130 在建工程 12 21 20 20 20 其他 169 159 246 235 275 无形资产 131 125 114 102 91 筹资活动现金流 -97 -234 -178 -492 -558 其他长期资产 451 513 512 652 807 银行借款 89 59 275 -24 10 资产总计 7,333 8,107 9,310 10,501 11,735 股权融资 50 0 0 0 0 流动负债 2,985 3,064 3,789 4,393 4,999 其他 -235 -293 -453 -468 -568 短期借款 198 260 535 511 521 现金净增加额 174 -200 202 0 0 应付及预收 1,500 1,440 1,488 1,741 1,974 期初现金余额 316 491 298 500 500 其他流动负债 1,287 1,364 1,766 2,141 2,504 期末现金余额 491 296 500 500 500 非流动负债 11 27 11 11 11 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 11 27 11 11 11 负债合计 2,996 3,091 3,800 4,404 5,010 股本 756 756 756 756 756 资本公积 954 958 958 958 958 主要财务比率 留存收益 2,684 3,295 3,845 4,432 5,060 至12月31日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 4,337 5,016 5,509 6,096 6,724 成长能力 少数股东权益 0 1 1 1 1 营业收入增长 15.0% 4.4% 0.8% 15.4% 12.9% 负债和股东权益 7,333 8,107 9,310 10,501 11,735 营业利润增长 30.3% -1.1% 2.4% 16.7% 13.6% 归母净利润增长 32.0% -1.0% 1.1% 15.3% 13.6% 获利能力 利润表 单位: 百万元 毛利率 36.5% 36.5% 36.3% 36.4% 36.5% 至12月31日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 净利率 11.2% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 营业收入 8,004 8,355 8,425 9,725 10,976 ROE 20.7% 17.8% 16.3% 17.0% 17.5% 营业成本 5,086 5,301 5,367 6,183 6,969 ROIC 16.5% 160.1% 70.2% 52.3% 42.0% 营业税金及附加 40 36 51 58 66 偿债能力 销售费用 1,604 1,634 1,601 1,848 2,085 资产负债率 40.8% 38.1% 40.8% 41.9% 42.7% 管理费用 210 252 291 331 373 净负债比率 2.7% 3.4% 5.7% 4.8% 4.4% 研发费用 317 321 312 360 406 流动比率 1.87 2.05 1.97 1.94 1.92 财务费用 -13 7 10 23 23 速动比率 1.57 1.78 1.75 1.72 1.69 资产减值损失 -63 -46 -27 -32 -39 营运能力 公允价值变动收益 6 -5 0 0 0 总资产周转率 1.17 1.08 0.97 0.98 0.99 投资净收益 229 181 190 240 280 应收账款周转率 15.43 14.62 17.38 16.59 15.87 营业利润 1,033 1,021 1,046 1,220 1,386 存货周转率 6.44 6.28 6.52 6.40 6.19 营业外收支 9 17 13 0 0 每股指标(元) 利润总额 1,042 1,038 1,059 1,220 1,386 每股收益 1.19 1.18 1.19 1.37 1.56 所得税 142 148 159 183 208 每股经营现金流 0.82 1.47 0.45 0.64 0.71 净利润 900 891 900 1,037 1,178 每股净资产 5.74 6.63 7.29 8.06 8.89 少数股东损益 0 0 0 0 0 估值比率 归属母公司净利润 899 890 900 1,037 1,178 P/E 23.44 23.87 25.97 22.54 19.85 EBITDA 874 1,004 908 1,057 1,199 P/B 4.86 4.24 4.24 3.83 3.48 EPS(元) 1.19 1.18 1.19 1.37 1.56 EV/EBITDA 23.77 21.15 25.77 22.11 19.51 [Table_FinanceDetail] 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 26 / 27 [Table_PageText] 欧普照明|公司深度研究 [Table_ResearchTeam] 广发家电行业研究小组 曾 婵 : 首席分析师,武汉大学经济学硕士,2017年进入广发证券发展研究中心,2018年水晶球第二名、IAMAC(中国保险 资产管理业最受欢迎卖方分析师)第一名,带领团队荣获2019年新财富家电行业第三名、II China第一名。 袁 雨 辰 : 资深分析师,上海社科院经济学硕士,2017年进入广发证券发展研究中心,2018年水晶球第二名、IAMAC(中国保 险资产管理业最受欢迎卖方分析师)第一名,2019年新财富家电行业第三名、II China第一名团队成员。 王 朝 宁 : 资深分析师,乔治华盛顿大学金融学硕士,2018年进入广发证券发展研究中心,2018年水晶球第二名、IAMAC(中 国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师)第一名,2019年新财富家电行业第三名、II China第一名团队成员。 高 润 鑫 : 研究助理,复旦大学资产评估学硕士,同济大学工学学士,2020年进入广发证券发展研究中心。 [Table_IndustryInvestDescription] 广发证券—行业投资评级说明 买入: 预期未来12个月内,股价表现强于大盘10%以上。 持有: 预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。 卖出: 预期未来12个月内,股价表现弱于大盘10%以上。 [Table_CompanyInvestDescription] 广发证券—公司投资评级说明 买入: 预期未来12个月内,股价表现强于大盘15%以上。 增持: 预期未来12个月内,股价表现强于大盘5%-15%。 持有: 预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。 卖出: 预期未来12个月内,股价表现弱于大盘5%以上。 [Table_Address] 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路 26号广发证券大厦 35楼 深圳市福田区益田路 6001号太平金融大 厦31层 北京市西城区月坛北 街2号月坛大厦18 层 上海市浦东新区世纪 大道8号国金中心一 期16楼 香港中环干诺道中 111号永安中心14楼 1401-1410室 邮政编码 510627 518026 100045 200120 客服邮箱 gfzqyf@gf.com.cn [Table_LegalDisclaimer] 法律主体声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作,广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同 国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。 广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,接受中国证监会监管,负责本报告于中国(港澳台地区除外)的分 销。 广发证券(香港)经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见(4 号牌照)的牌照,接受香港证监会监管,负责本报告于中国香 港地区的分销。 本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。 [Table_ImportantNotices] 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 27 / 27 [Table_PageText] 欧普照明|公司深度研究 重要声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系,因此,投资者应当考虑广发证券股份有限公司 及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主 作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。 本报告署名研究人员、联系人(以下均简称“研究人员”)针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容,在此声明:(1)本报告的全部 分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点,并不代表广发证券的立场;(2)研究 人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。 研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定,其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入,该等经 营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。 本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送,不对外公开发布,只有接收人才可以使用,且对于接收人而言具有保密义 务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反 当地法律,广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。 本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意,投资涉及风险,证券价格可能会波动,因此投资回报可能会有所变 化,过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求,不应被 视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资 决策并独立承担相应风险。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠,但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考,报告 中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任,除非法律法规 有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策,如有需要,应先咨询专业意见。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表广发证 券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式,向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场 评论或交易策略,广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致,甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研 究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可 能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时,收件人应了解相关的权益披露(若有)。 本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息(“信息”)。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论 点/依据/证据,以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下,它并不(明示或暗示)与香港证监会第5类受规管活动 (就期货合约提供意见)有关联或构成此活动。 [Table_InterestDisclosure] 权益披露 (1)广发证券(香港)跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。 [Table_Copyright] 版权声明 未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任 由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 ]

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