国盛证券–八方股份:把握终端强劲复苏,兼顾长期成长弹性【公司研究】_研报

【研究报告内容摘要】 短期:基于对产业链景气跟踪,疫情解封后欧洲电踏车终端销售复苏强劲,我们上调欧洲全年电踏车销量至367万辆,同比增长8%左右。回顾:4月初,预期欧洲电踏车销量降20%以上。欧洲市场受疫情影响,4月份大量终端零售门店被迫暂停销售业务,协会预期全年销量下滑幅度或达20%以上。当前:终端销售强劲复苏,节奏好于预期。①产业角度看,根据欧洲自行车工业协会披露产业调研数据,行业整体收入/投资均在回暖。公司角度看:欧洲电踏车头部制造商AccellGroup上半年电踏车收入同比略降1%(6月份收入整体增速超50%);禧玛诺二季度自行车零部件收入降幅收窄;博世预期2020年全年电踏车系统销售或将持平去年同期甚至好于去年同期。②疫情之下,个人出行需求强化。英国/意大利/法国等国家也借此契机从政策角度(基础设施投资、法规完善、购车补贴等)多方位鼓励支持居民骑行出行,持续形成催化。展望:我们判断全年欧洲市场电踏车销量同比增长8%左右,即2020年销量有望达到367万辆。长期:顺延消费大趋势,坚守优质龙头。欧洲电踏车市场预期长期稳定扩容。大趋势上判断,欧洲市场兼具骑行刚性需求及新产品市场培育引导带动的扩容属性。细分看,①传统自行车消费大国(德国/荷兰/英国/意大利/法国),整体电踏车渗透率也就在22%左右,且当前仅在德国/荷兰市场形成消费潮流,因此仅头部市场仍有较大提升空间。②参照禧玛诺最新市场报告,波兰/瑞士/西班牙/瑞典等新兴市场对于电踏车使用需求热度高涨,具备渗透提升潜质。持续看好龙头八方股份成长空间。占据景气成长行业优质赛道,产品链延伸提升成长弹性;下游对接消费赛道,轻资产运营盈利能力十分突出。从短期盈利预期拐点及中长期持续增长双重维度,我们持续看好八方股份成长空间。盈利预测与估值。预计2020-2022年,公司归母净利润为4.35、5.72、7.42亿元,对应PE45.8、34.8、26.8倍,维持“增持”评级。风险提示:电踏车终端销量复苏不及预期;轮毂电机行业竞争加剧,中置电机市场份额提升不及预期;仪表/控制器/电池等配套率不及预期。

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请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司研究 2020年08月05日 八方股份(603489.SH) 把握终端强劲复苏,兼顾长期成长弹性 短期:基于对产业链景气跟踪,疫情解封后欧洲电踏车终端销售复苏强劲, 我们上调欧洲全年电踏车销量至367万辆,同比增长8%左右。 ➢ 回顾:4月初,预期欧洲电踏车销量降20%以上。欧洲市场受疫情 影响,4月份大量终端零售门店被迫暂停销售业务,协会预期全年销 量下滑幅度或达20%以上。 ➢ 当前:终端销售强劲复苏,节奏好于预期。① 产业角度看,根据欧 洲自行车工业协会披露产业调研数据,行业整体收入/投资均在回暖。 公司角度看:欧洲电踏车头部制造商Accell Group上半年电踏车收 入同比略降1%(6月份收入整体增速超50%);禧玛诺二季度自行 车零部件收入降幅收窄;博世预期2020年全年电踏车系统销售或将 持平去年同期甚至好于去年同期。② 疫情之下,个人出行需求强化。 英国/意大利/法国等国家也借此契机从政策角度(基础设施投资、法 规完善、购车补贴等)多方位鼓励支持居民骑行出行,持续形成催化。 ➢ 展望:我们判断全年欧洲市场电踏车销量同比增长8%左右,即2020 年销量有望达到367万辆。 长期:顺延消费大趋势,坚守优质龙头。 ➢ 欧洲电踏车市场预期长期稳定扩容。大趋势上判断,欧洲市场兼具骑 行刚性需求及新产品市场培育引导带动的扩容属性。细分看,① 传 统自行车消费大国(德国/荷兰/英国/意大利/法国),整体电踏车渗 透率也就在22%左右,且当前仅在德国/荷兰市场形成消费潮流,因 此仅头部市场仍有较大提升空间。② 参照禧玛诺最新市场报告,波 兰/瑞士/西班牙/瑞典等新兴市场对于电踏车使用需求热度高涨,具 备渗透提升潜质。 ➢ 持续看好龙头八方股份成长空间。占据景气成长行业优质赛道,产品 链延伸提升成长弹性;下游对接消费赛道,轻资产运营盈利能力十分 突出。从短期盈利预期拐点及中长期持续增长双重维度,我们持续看 好八方股份成长空间。 盈利预测与估值。预计2020-2022年,公司归母净利润为4.35、5.72、 7.42亿元,对应PE 45.8、34.8、26.8倍,维持“增持”评级。 风险提示:电踏车终端销量复苏不及预期;轮毂电机行业竞争加剧,中置 电机市场份额提升不及预期;仪表/控制器/电池等配套率不及预期。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 942 1,197 1,477 1,942 2,543 增长率yoy(%) 53.1 27.0 23.4 31.5 30.9 归母净利润(百万元) 232 324 435 572 742 增长率yoy(%) 335.7 39.4 34.3 31.4 29.8 EPS最新摊薄(元/股) 1.94 2.70 3.63 4.76 6.18 净资产收益率(%) 50.4 16.3 18.9 20.0 20.7 P/E(倍) 85.7 61.5 45.8 34.8 26.8 P/B(倍) 43.2 10.0 8.7 7.0 5.5 资料来源:贝格数据,国盛证券研究所 增持(维持) 股票信息 行业 电机 前次评级 增持 最新收盘价 165.79 总市值(百万元) 19,894.80 总股本(百万股) 120.00 其中自由流通股(%) 25.00 30日日均成交量(百万股) 1.10 股价走势 作者 分析师 姚健 执业证书编号:S0680518040002 邮箱:yaojian@gszq.com 研究助理 陆亚兵 邮箱:luyabing@gszq.com 相关研究 1、《八方股份(603489.SH):疫情不改长期消费趋势, 电踏车电机龙头成长可期》2020-05-19 -30% 0% 30% 59% 89% 119% 148% 178% 208% 2019-112020-032020-07 八方股份沪深300 2020年08月05日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 636 2205 2753 3260 4312 营业收入 942 1197 1477 1942 2543 现金 318 790 1242 1856 2603 营业成本 570 685 861 1134 1483 应收票据及应收账款 146 190 179 144 219 营业税金及附加 7 6 8 6 8 其他应收款 4 0 4 1 6 营业费用 42 57 71 87 107 预付账款 1 2 4 2 5 管理费用 23 33 44 52 64 存货 118 165 265 198 421 研发费用 31 44 52 68 89 其他流动资产 50 1059 1059 1059 1059 财务费用 1 1 -45 -50 -50 非流动资产 56 81 125 130 137 资产减值损失 -4 0 4 4 4 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 1 1 0 0 0 固定资产 20 25 164 115 90 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 34 34 38 43 49 投资净收益 2 6 6 6 6 其他非流动资产 3 22 -78 -27 -2 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 692 2287 2878 3390 4449 营业利润 266 375 502 661 859 流动负债 231 304 460 359 698 营业外收入 4 2 4 4 4 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 179 232 342 225 517 利润总额 271 377 506 665 863 其他流动负债 52 72 118 135 181 所得税 38 54 71 93 121 非流动负债 0 0 120 170 160 净利润 232 324 435 572 742 长期借款 0 0 120 170 160 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 232 324 435 572 742 负债合计 231 304 580 529 858 EBITDA 266 360 522 695 895 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS(元) 1.94 2.70 3.63 4.76 6.18 股本 90 120 120 120 120 资本公积 167 1375 1375 1375 1375 主要财务比率 留存收益 204 488 780 1163 1660 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 461 1983 2298 2861 3591 成长能力 负债和股东权益 692 2287 2878 3390 4449 营业收入(%) 53.1 27.0 23.4 31.5 30.9 营业利润(%) 260.1 40.8 33.8 31.7 30.0 归属于母公司净利润(%) 335.7 39.4 34.3 31.4 29.8 获利能力 毛利率(%) 39.4 42.8 41.7 41.6 41.7 现金流量表(百万元) 净利率(%) 24.7 27.1 29.5 29.4 29.2 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 50.4 16.3 18.9 20.0 20.7 经营活动现金流 219 269 414 510 719 ROIC(%) 48.6 15.3 17.9 18.8 19.7 净利润 232 324 435 572 742 偿债能力 折旧摊销 5 6 13 22 23 资产负债率(%) 33.4 13.3 20.2 15.6 19.3 财务费用 1 1 -45 -50 -50 净负债比率(%) -69.0 -39.8 -47.5 -57.2 -66.4 投资损失 -2 -6 -20 -20 -20 流动比率 2.8 7.3 6.0 9.1 6.2 营运资金变动 -21 -55 30 -14 24 速动比率 2.2 6.7 5.4 8.5 5.6 其他经营现金流 3 -1 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -35 -1000 -37 -8 -9 总资产周转率 1.6 0.8 0.6 0.6 0.6 资本支出 37 27 43 6 6 应收账款周转率 7.9 7.1 8.0 12.0 14.0 长期投资 0 -980 0 0 0 应付账款周转率 3.6 3.3 3.0 4.0 4.0 其他投资现金流 2 -1953 7 -2 -3 每股指标(元) 筹资活动现金流 -47 1201 75 112 38 每股收益(最新摊薄) 1.94 2.70 3.63 4.76 6.18 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.68 2.33 3.45 4.25 5.99 长期借款 0 0 120 50 -10 每股净资产(最新摊薄) 3.84 16.52 19.15 23.84 29.93 普通股增加 0 30 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 1208 0 0 0 P/E 85.7 61.46 45.76 34.81 26.83 其他筹资现金流 -47 -37 -45 62 48 P/B 43.15 10.04 8.66 6.96 5.54 现金净增加额 136 472 452 614 747 EV/EBITDA 73.56 50.4 34.2 24.9 18.5 资料来源:贝格数据,国盛证券研究所 2020年08月05日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、短期:疫情催化个人出行,电踏车需求复苏强劲 ……………………………………………………………………………….. 4 1.1 回顾:4月初,预期欧洲电踏车销量降20%以上 ………………………………………………………………………….. 4 1.2 当前:终端销售强劲复苏,节奏好于预期 …………………………………………………………………………………… 4 1.2.1 产业景气度持续回升 ……………………………………………………………………………………………………. 4 1.2.2 政策发力,持续改善骑行生态 …………………………………………………………………………………………. 5 1.3 展望:上调目标,预期欧洲全年电踏车销量同比转正 …………………………………………………………………….. 6 二、长期:顺延消费大趋势,坚守优质龙头 …………………………………………………………………………………………… 7 2.1 欧洲电踏车市场预期长期稳定扩容 …………………………………………………………………………………………… 7 2.2 八方股份:优质盈利能力,配套率提升增强成长弹性 …………………………………………………………………….. 9 三、风险提示 ………………………………………………………………………………………………………………………………..10 图表目录 图表1:Accell集团营收变化 ……………………………………………………………………………………………………………… 5 图表2:2020H1 Accell集团各业务收入同比变化 …………………………………………………………………………………….. 5 图表3:2020H1禧玛诺自行车零件收入变化 ………………………………………………………………………………………….. 5 图表4:2020年1-5月份日本电踏车产量 ……………………………………………………………………………………………… 5 图表5:欧洲电踏车销量 ………………………………………………………………………………………………………………….. 6 图表6:欧洲居民电踏车使用场景……………………………………………………………………………………………………….. 7 图表7:2019年欧洲主要消费大国电踏车渗透率 …………………………………………………………………………………….. 8 图表8:2019年欧洲主要消费大国电踏车销量 ……………………………………………………………………………………….. 8 图表9:欧洲各国居民预期使用或购买电踏车的比例增幅(与过去十二月相比增长比例) …………………………………… 8 图表10:欧洲市场电踏车及配套电气系统空间测算 …………………………………………………………………………………. 9 2020年08月05日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 一、短期:疫情催化个人出行,电踏车需求复苏强劲 1.1 回顾:4月初,预期欧洲电踏车销量降20%以上 在5月初的公司覆盖报告中,我们曾梳理了自3月底疫情爆发以来,欧洲市场电踏车(自 行车)消费市场景气演变节奏,当时有如下结论: ➢ 在4月份疫情最严重,终端零售门店被迫关闭的节点,欧洲自行车工业协会曾给出 全年销量预期:预计2020年欧洲电踏车销量将较疫情前估算值450万辆至少下滑 40%左右,即,同比2019年销量下滑20%左右。 ➢ 4月底5月初,疫情逐步缓和下,欧洲各国逐步解除封闭状态,电踏车终端零售店 亦开始逐步恢复营业。“避免公共出行、加强骑行出勤投资”(基础设施投资、购置 车辆补贴等)成为欧洲各国所强调的疫情防护基调之一。 到当前时点,电踏车终端销售恢复如何?欧洲对于个人出行实际支持力度怎样?全年预 期变化?我们再次进行相关梳理。主要参考,一方面是行业定期披露的产业跟踪新闻; 另外,参考产业链内主要上市公司已经披露的上半年经营数据,零部件商禧玛诺、整车 厂Accell Group等。 1.2 当前:终端销售强劲复苏,节奏好于预期 1.2.1 产业景气度持续回升 产业角度看:根据欧洲自行车工业协会披露产业调研数据,行业景气度持续回升。4月 初认为能从疫情中存活的自行车企业仅44%,现提升至76%;盈利端看,全行业收入端 同比降幅自3月份的21%收窄至12%左右;资本开支看,产业投资同比降幅自3月份 33%收窄至5月份的5%,呈现回暖态势。电踏车经销商反馈,疫情之后销售额呈现大 幅增长,表现远超历史水平。 公司角度看:3/4月份受疫情影响收入降幅显著,5/6大幅反弹,上半年持平或略降。 ① Accell Group,欧洲电踏车头部制造商 2020H1,Accell Group总营收为6.77亿欧元,同比小幅增长4%。3/4月份营收同比 增速均值约-26.7%,5、6月份销售收入同比分别大幅增长23.3%、53.1%,复苏强劲。 a) 分产品看,货车(以电动货车为主)、自行车零部件同比分别增长22%、27%。货车 是公司近年新布局业务,体量尚小。而零部件的增长则主要受线上及疫情期间线下 修理业务所带动。电踏车及传统自行车整车收入则同比下滑1%、9%。 b) 分区域看,荷兰市场销售仍维持高增长;德国受疫情影响比较大(存货销往英国以及 北欧地区),封闭解锁之后呈现强劲复苏;北欧/南欧及英国地区电踏车需求及渗透率 提升均较强。 注:2019年,Accell Group总营收11.11亿欧元,同比增长7.55%;电踏车收入约6.22亿 欧元,同比增长11%(传统自行车同降13%)。按照欧洲市场2019年约340万辆电踏车销 量,我们预期Accell Group市场份额在15%-20%左右。 此外,从台湾自行车厂商美利达披露的经营数据看,4月份单月营收大幅下滑后,5/6月 2020年08月05日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 份收入端同比分别增长7.86%、15.58%,呈现良好复苏状态。 图表1:Accell集团营收变化 图表2:2020H1 Accell集团各业务收入同比变化 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 ② 禧玛诺,全球自行车零部件核心制造商 与欧洲市场受疫情影响节奏有所差异,亚太地区疫情最严重的为2-3月份。2020Q1,禧 玛诺自行车零部件营收为588.68亿日元,同比下滑15.40%,二季度单季降幅收窄至 13.85%。细分产品表现差异较大,电踏车市场表现整体好于传统自行车,当前下游客户 电踏车等热销产品均处于低库存状态。 根据JBPI统计数据,2020年1-5月份,日本国内电踏车产量为24.40万辆,同比略降 4.76%。其中,3月份产量同比大幅下滑39.85%,4/5月份同比分别增长14.97%、3.59%, 持续回暖。 图表3:2020H1禧玛诺自行车零件收入变化 图表4:2020年1-5月份日本电踏车产量 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:JBPI,国盛证券研究所 博世:解封后许多国家终端零售市场销售呈现爆发式增长,2020年全年电踏车系统销售 或将持平去年同期甚至好于去年同期。(参照欧洲自行车工业协会披露) 1.2.2 政策发力,持续改善骑行生态 疫情之下,个人出行需求强化。荷兰/德国头部骑行大国外(荷兰、德国自行车出行率分 别在26%、10%左右,欧盟平均在7%左右),英国/意大利/法国等国家也借此契机从政 策角度(基础设施投资、法规完善、购买补贴等)多方位鼓励支持居民骑行出行。 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2018H12019H12020H1 Accell 营收(亿欧元) 电踏车自行车零件货车 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 货车零件自行车电踏车 2020H1收入同比增速 -16% -15% -14% -13% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2020Q12020Q22020H1 禧玛诺自行车零部件营收(亿日元) YoY -60% -40% -20% 0% 20% 40% 0 1 2 3 4 5 6 7 JanFebMarAprMay 日本电踏车产量(万辆) YoY 2020年08月05日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 ① 英国 6月份,英国政府宣布了近22亿欧元的投资计划,主要用于改善自行车及步行基础设 施。涉及到的主要措施包括:1)改善全国骑行网络,新建数千英里的新车道;2)发布 新的自行车基础设施标准;3)设立全国性的电踏车项目计划,帮助老人、有长途出行需 求或身体不太适合骑自行的居民;4)“自行车修理”优惠券计划,50英镑/人自行车修理 券。 ② 意大利 复工新阶段,意大利政府为了鼓励城市绿色出行,已批准向购买自行车、滑板车、电动 自行车的民众提供售价60%的补贴,最高补贴限额为500欧元。区间:自2020年5月 4日起至2020年12月31日止。 ③ 法国 法国政府4月30日宣布,修理自行车可报销50欧元/人的修车费,以鼓励自行车出行, 缓解公共交通工具拥挤度。该项总额为2000万欧元的方案在5月初解封后开始实施。 与此同时计划鼓励自行车通勤,支持雇主补助骑行通勤的员工400欧元交通费。 其实早在2018年,法国政府便提出“自行车计划”,拟通过建造更多基础设施、创建可 持续出行补助费等方式推动骑行。参照当时目标,其计划在2024年之前,将日常自行车 出行率从3%提高到9%,超过欧盟平均水平。 1.3 展望:上调目标,预期欧洲全年电踏车销量同比转正 结合解封后终端销售复苏情况,以及疫情常态化对于骑行需求的持续强化(自发需求及 政府政策扶持),我们判断全年欧洲市场电踏车销量将达367万辆左右,同比增长8% 左右;较疫情初期行业对于全年同比下滑20%左右的预估有明显上调。 图表5:欧洲电踏车销量 资料来源:欧洲自行车工业协会,国盛证券研究所 基于对于欧洲市场全年销量预期的变化,我们上调2020年全年业绩预期:预计公司 2020年归母净利润为4.35亿元,同比增长34.33%。 0% 30% 60% 90% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020E 欧洲电踏车销量(万辆) YoY 2020年08月05日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 二、长期:顺延消费大趋势,坚守优质龙头 2.1 欧洲电踏车市场预期长期稳定扩容 我们先期的报告中指出电踏车作为辅助居民日常出行的交通工具,为传统自行车的升级 产品。通过电力辅助,降低骑行负担,更好的满足居民交通出勤、短途旅行、山地运动 以及货物运输等多应用场景需求。 电踏车起源于日本,目前在欧美地区加速渗透。不同区域对于电踏车功能需求有所差异: 日本因国内多为丘陵地区,道路崎岖,因此电踏车减轻国民出行的实用性较强。因此, 我们也能看到,日本电踏车渗透率整体提升较为稳健。近年,主要厂商电踏车销量增速 基本维持个位数,占比自行车总量在10%左右,每年提升1个点左右。 欧洲市场需求相对多元化,降低长途出行负担/山地运动/日常通勤/锻炼身体等多维需 求驱动。根据禧玛诺对于欧洲市场电踏车使用需求最新调研报告显示,31%调查者使用 电踏车主要是用于日常休闲及家庭骑行,居首要位置;其次,电踏车使用高频场景还包 括旅行及日常通勤、运动健身以及装运较重的货物。与传统自行车相比,电踏车的优势 主要在于提升骑行范围及爬坡能力、利于身体健康、降低出行负担、节省时间、节约钱、 使出行时间更可控等多方面。整体上看欧洲市场近十年基本维持在15%左右的稳定持续 的增长趋势。 图表6:欧洲居民电踏车使用场景 资料来源:禧玛诺,国盛证券研究所 当前,大家比较关心的是需求的持续性如何? 作为一类消费品,电踏车渗透率的提升与消费者需求(客观存在的刚需以及供给端培养 的需求)相关,一方面:欧洲是自行车消费大市场,骑行需求基础扎实,具备消费的基 础(欧洲年自行车销量在2000万左右),且随着绿色出行/个人出行理念持续强化,总量 仍有扩充基础;另一方面,电踏车作为传统自行车的延伸,在多应用场景/多功能属性方 面,表现突出。随着政府/厂商的合理引导、消费习惯的培养,电踏车目标消费者群体在 持续扩容中。我们觉得当前整体仍处于低渗透率水平,具备持续稳健提升基础。 ➢ 头部自行车消费大国持续渗透空间仍大。从当前,自行车销量超百万辆级别的市场 而言,① 最大的消费市场德国,电踏车处于加速渗透状态,2019年电踏车销量136 万辆,同增39%,渗透率为32%;② 法国/英国/意大利渗透率均低于15%,其中, 2020年08月05日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 英国市场呈现爆发态势,2019年销量增速达37%。从三国政府在此次疫情之后出 台的相关扶持政策,预期电踏车将加速渗透;③ 荷兰,电踏车渗透已达到50%左 右,处于欧洲各国首位,远远超过欧洲平均渗透率水平(15%左右),且2019年电 踏车销量增速仍有38%左右,预期仍有持续渗透空间(协会预测渗透率或可达70% 左右。)就传统自行车消费大国而言,整体电踏车渗透率也就在22%左右,且当前 仅在德国/荷兰市场形成消费潮流,因此仅头部市场仍有较大提升空间。 图表7:2019年欧洲主要消费大国电踏车渗透率 图表8:2019年欧洲主要消费大国电踏车销量 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:JBPI,国盛证券研究所 ➢ 新兴市场电踏车消费意识逐步培育。根据禧玛诺最新电踏车需求市场调研报告,欧 洲市场居民有兴趣使用或者购买电踏车的比例较过去一年整体提升17%,市场对于 电踏车的热度持续创新高。一些新兴消费市场看,波兰、瑞士、西班牙、瑞典等地 区居民对于电踏车使用需求热度较高,较过去一年整体提升26%、26%、21%、11%。 从该指标看,头部市场,荷兰、法国、意大利等需求热度持续高涨。 图表9:欧洲各国居民预期使用或购买电踏车的比例增幅(与过去十二月相比增长比例) 资料来源:禧玛诺,国盛证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 德国法国英国意大利荷兰 2019年自行车销量(万辆)电踏车渗透率 0% 15% 30% 45% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 德国法国英国意大利荷兰 2019年电踏车销量(万辆)销售增速 2020年08月05日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 对于电踏车及配套电气系统空间的最新测算: 图表10:欧洲市场电踏车及配套电气系统空间测算 欧洲市场 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 远期 自行车销量(万台) 2000 2100 2205 2095 2199 2309 2500 电踏车销量(万台) 209 278 340 367 420 480 875 YoY 33.13% 22.30% 8.00% 14.38% 14.29% CAGR 14% 渗透率 10.44% 13.24% 15.42% 17.53% 19.10% 20.78% 35.00% 零部件市场空间(亿元) 57 75 92 100 114 130 238 中置电机 数量(万台) 119 158 194 209 239 274 499 单价(元/台) 1590 1590 1590 1590 1590 1590 1591 轮毂电机 数量(万台) 90 120 146 158 181 206 376 单价(元/台) 430 430 430 430 430 430 431 控制器 数量(万台) 90 120 146 158 181 206 376 单价(元/台) 150 150 150 150 150 150 151 电池 数量(万台) 209 278 340 367 420 480 875 单价(元/台) 1420 1420 1420 1420 1420 1420 1421 仪表 数量(万台) 209 278 340 367 420 480 875 单价(元/台) 140 140 140 140 140 140 141 资料来源:BIKE-eu,八方股份招股说明书,国盛证券研究所 2.2 八方股份:优质盈利能力,配套率提升增强成长弹性 八方股份的成长弹性来自两方面:一是,随着下游欧美市场电踏车/电滑板渗透率持续提 升,此外近期持续布局日本市场,也有望形成增量市场;二是,以电机核心产品向仪表、 电池、控制器等延伸,提升单车零部件配套率,增加增长弹性。 就电机产品而言,轮毂电机优势地位巩固基础上,持续抢占价值量更高的中置电机市场 份额。下游客户集成配套需求强化下,公司可提供单车零部件价值量持续提升。就此, 我们先前也测算过,系统配套相较电机单独配套而言,使用中置电机、轮毂电机的单台 电踏车,公司可供应零部件价值量分别提升105.17%、442.44%。(需要注意的是,公司 暂无电池自主生产能力,采取自主设计并通过OEM生产电池的方式,其毛利率相较低, 约10%左右。公司募投电池生产线后,盈利能力预期会有改善。) 盈利能力突出,资产优质。公司产品配套高端消费产品,且终端需求持续高增长。公司 存货及应收账款周转率均较高,现金流表现突出。2019年,公司经营活动产生的现金流 量净额约2.69亿元,占比净利润的82.91%。资产结构优质,2019年末,公司总资产为 22.87亿元,其中货币资金占比34.54%,资产负债率仅13.29%。综合盈利能力突出, 2019年,公司ROE、ROA分别达16.30%、25.28%。(2019年摊薄,2018年为 50.37%) 2020年08月05日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 占据景气成长行业优质赛道,产品链延伸提升成长弹性;下游对接消费赛道,轻资产运 营盈利能力十分突出。从短期盈利预期拐点及中长期持续增长属性双重维度,我们持续 看好八方股份成长空间。预计2020-2022年,公司归母净利润为4.35、5.72、7.42亿元, 对应PE 45.7、34.8、26.8倍,维持“增持”评级。 三、风险提示 电踏车终端销量复苏不及预期。若后续疫情二次爆发,则面临再次封锁的潜在风险,电 踏车全年销量或将大幅下滑。疫情影响经济承压,购买力大幅下滑。 轮毂电机行业竞争加剧,中置电机市场份额提升不及预期。轮毂电机主要由国内厂商进 行配套,技术门槛相较低。若后续更多厂商进入该行业,竞争加剧,则公司轮毂电机面 临市场份额及盈利能力下滑的风险。中置电机份额持续提升,若博世、禧玛诺等厂商采 取价格竞争守住市场份额的策略,则公司中置电机产品份额存在较难突破的风险。 仪表/控制器/电池等配套率不及预期。公司成长弹性之一为可配套单车电气系统零部件 价值量提升,若后续公司仪表/控制器/电池等零部件配套率提升不及预期,则成长弹性 将弱化。 2020年08月05日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使 用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本 报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在 不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何 投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及 服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行 交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发 布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节 或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表 述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的 任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价(或行业 指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市 场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针 对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的) 为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股 市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址:北京市西城区平安里西大街26号楼3层 邮编:100032 传真:010-57671718 邮箱:gsresearch@gszq.com 地址:上海市浦明路868号保利One56 1号楼10层 邮编:200120 电话:021-38934111 邮箱:gsresearch@gszq.com 南昌 深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编:330038 传真:0791-86281485 邮箱:gsresearch@gszq.com 地址:深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编:518033 邮箱:gsresearch@gszq.com ]

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