国金证券–宏发股份:深耕行业持续扩张,老树繁盛新花绽放【公司研究】_研报

【研究报告内容摘要】 对标国际继电器龙头宏发具有优势,市场份额有望提升:高端化趋势拉动继电器行业以4-5%年增速稳定增长。公司2019年市占率为14.1%,对标国际继电器龙头松下、欧姆龙等,公司盈利能力更强、各应用领域平分秋色,且具有持续研发投入、一体化成本优势、三大基地产能升级、全球化营销布局四大优势。此外,国际龙头采取收缩战略,公司市占率有望进一步提升。产业链一体化布局解决生产痛点,自动化赋能打造重要核心竞争力。作为继电器核心供应商,产业链一体化布局有利于解决生产设备及生产环节的痛点问题,提高生产效率。公司深耕自动化领域20年,厦门精合具备在汽车零部件、3C、半导体、食品饮料等行业提供高效自动化生产解决方案的能力。巩固通用、电力等传统继电器地位提供现金流,布局汽车、高压直流继电器以及低压电器开拓新的利润增长点。汽车继电器方面,公司将发挥海拉在德系车的件号和资源协同优势,进一步扩大海外市场份额;产品小型化、集成化、智能化趋势下,加大PCB、48V项目投入力度已开始上量,并继续推进大电流产品以及车载交流充电产品。高压直流继电器方面,公司已获得大众MEB、奔驰、特斯拉、丰田等核心新能源整车厂/项目的供应商资格,在欧洲碳排放标准趋严、强补贴政策、传统车加速转型的刺激下,海外新能源车销量爆发增长,预计2023年营收将破30亿元,2019-2023年的CAGR达到49%;低压电器是公司“扩大门类”战略重要组成部分,将成为公司未来增长重点之一。公司借助电力领域渠道拓展低压电器领域海外客户,通过拓品类、扩产能、投产MCB、接触器自动化线,逐步打造核心竞争力。盈利预测与投资建议公司处于外资战略收缩的稳定增长行业,四大优势巩固国际龙头地位,短期看点在收购海拉拓展汽车继电器市场、海内外智能电表需求增加,中长期在高压直流电器、PCB上量以及低压电器业务拓展,预计公司2020-22年归母净利润为8.18/10.34/13.30亿元,给予目标价53元,对应2020年48x。风险提示人民币兑美元汇率升值;家电行业景气度持续下行;汽车行业销量不振;新能源汽车普及速度不及预期;新冠疫情影响;大股东质押比例较高。

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– 1 – 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格(人民币): 45.56 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 7.45 已上市流通A股(亿股) 7.45 总市值(亿元) 339.31 年内股价最高最低(元) 45.56/36.57 沪深300指数 4771 上证指数 3368 邓伟 分析师 SAC执业编号:S1130519070002 (8621)60935389 dengwei@gjzq.com.cn 姚遥 分析师 SAC执业编号:S1130512080001 (8621)61357595 yaoy@gjzq.com.cn 樊志远 分析师 SAC执业编号:S1130518070003 (8621)61038318 fanzhiyuan@gjzq.com.cn 深耕行业持续扩张,老树繁盛新花绽放 公司基本情况(人民币) 项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 6,880 7,081 7,967 9,541 11,547 营业收入增长率 14.28% 2.93% 12.50% 19.76% 21.02% 归母净利润(百万元) 699 704 818 1,034 1,330 归母净利润增长率 2.02% 0.75% 16.16% 26.46% 28.62% 摊薄每股收益(元) 0.938 0.945 1.098 1.389 1.786 每股经营性现金流净额 1.11 2.24 1.42 2.13 2.56 ROE(归属母公司)(摊薄) 15.77% 14.30% 15.03% 16.96% 19.16% P/E 24.04 36.44 41.49 32.81 25.51 P/B 3.79 5.21 6.23 5.56 4.89 来源:公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  对标国际继电器龙头宏发具有优势,市场份额有望提升:高端化趋势拉动继 电器行业以4-5%年增速稳定增长。公司2019年市占率为14.1%,对标国际 继电器龙头松下、欧姆龙等,公司盈利能力更强、各应用领域平分秋色,且 具有持续研发投入、一体化成本优势、三大基地产能升级、全球化营销布局 四大优势。此外,国际龙头采取收缩战略,公司市占率有望进一步提升。  产业链一体化布局解决生产痛点,自动化赋能打造重要核心竞争力。作为继 电器核心供应商,产业链一体化布局有利于解决生产设备及生产环节的痛点 问题,提高生产效率。公司深耕自动化领域20年,厦门精合具备在汽车零 部件、3C、半导体、食品饮料等行业提供高效自动化生产解决方案的能力。  巩固通用、电力等传统继电器地位提供现金流,布局汽车、高压直流继电器 以及低压电器开拓新的利润增长点。汽车继电器方面,公司将发挥海拉在德 系车的件号和资源协同优势,进一步扩大海外市场份额;产品小型化、集成 化、智能化趋势下,加大PCB、48 V项目投入力度已开始上量,并继续推进 大电流产品以及车载交流充电产品。高压直流继电器方面,公司已获得大众 MEB、奔驰、特斯拉、丰田等核心新能源整车厂/项目的供应商资格,在欧 洲碳排放标准趋严、强补贴政策、传统车加速转型的刺激下,海外新能源车 销量爆发增长,预计2023年营收将破30亿元,2019-2023年的CAGR达 到49%;低压电器是公司“扩大门类”战略重要组成部分,将成为公司未来 增长重点之一。公司借助电力领域渠道拓展低压电器领域海外客户,通过拓 品类、扩产能、投产MCB、接触器自动化线,逐步打造核心竞争力。 盈利预测与投资建议  公司处于外资战略收缩的稳定增长行业,四大优势巩固国际龙头地位,短期 看点在收购海拉拓展汽车继电器市场、海内外智能电表需求增加,中长期在 高压直流电器、PCB上量以及低压电器业务拓展,预计公司 2020-22 年归 母净利润为 8.18/10.34/13.30亿元,给予目标价53元,对应2020年48x。 风险提示  人民币兑美元汇率升值;家电行业景气度持续下行;汽车行业销量不振;新 能源汽车普及速度不及预期;新冠疫情影响;大股东质押比例较高。 0 200 400 600 800 1000 1200 23.96 29.04 34.12 39.2 44.28 190 805191 105200 205200 505 人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 宏发股份 沪深300 2020年08月04日 新能源与汽车部 宏发股份 (600885.SH) 买入(首次评级) 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 – 2 – 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、全球继电器龙头,一体化产业链布局实现全行业覆盖 …………………………..5 1.1 36年专注于继电器产研的专业继电器供应商,业绩稳定提升 ……………..5 1.2 产品广泛应用于通用、电力、汽车等行业,高压直流等是增长点 ………..7 2、国际龙头继电器体量收缩,规模稳定行业持续“出击” ………………………..9 2.1高端化趋势促继电器行业稳中有升,行业格局集中,外资战略收缩 ……..9 2.2 四大特点凸显宏发竞争优势,国际继电器龙头地位日渐稳固 ……………..12 3、通用、电力、传统继电器提供现金流,高压直流成利润增长点 …………….19 3.1通用继电器: 长期合作白电龙头,静等家电销售上量 ……………………..19 3.2 汽车继电器:积极渗透海外用户,拓PCB产能迎合智能化高端化趋势 22 3.3 高压直流继电器:市场扩容下体现性能优势,绑定优质客户共同成长 ..25 3.4电力继电器:智能电表更换拉动内需回暖,海外建设构筑外需增量 ……30 3.5低压电器:海外借电力领域渠道拓展客户,布局零件精密化提升盈利 ..33 4、投资建议及盈利预测 …………………………………………………………………….35 4.1盈利预测 …………………………………………………………………………………35 4.2估值讨论与投资建议 ………………………………………………………………….37 5、风险提示 …………………………………………………………………………………….39 图表目录 图表1:宏发股份发展历程 …………………………………………………………………..5 图表2:公司划分七大事业部架构,一体化产业链布局 ……………………………..6 图表3:公司营业收入2020H1同比复苏 ………………………………………………..7 图表4:公司扣非后归母净利润2020H1同比复苏 ……………………………………7 图表5:继电器构造…………………………………………………………………………….7 图表6:2018年度公司主要产品、应用领域及主要客户 ……………………………8 图表7:业务开展稳定,新兴产品带动增长……………………………………………..8 图表8:宏发分产品毛利率分布 …………………………………………………………….8 图表9:继电器行业销售额稳步增长,国内占比稳定(右轴为增长率)………..9 图表10:2018年全球销售额占比,行业相对集中 ……………………………………9 图表11:公司与国际主要竞争对手毛利率对比占优 ………………………………..10 图表12:公司与国际主要竞争对手净利率对比有优势……………………………..10 图表13:公司与松下、泰科继电器品类对比………………………………………….10 图表14:宏发与继电器国际龙头在华布局比较 ……………………………………… 11 图表15:宏发与继电器细分领域龙头比较 …………………………………………….12 图表16:2019年(第32届)中国电子元件百强中继电器企业 ………………..12 图表17:公司研发支出占比稳定保持在4.9%左右………………………………….13 图表18:公司历年来技术改造投入………………………………………………………13 图表19:公司生产效率增加,生产工人依赖降低……………………………………14 公司深度研究 – 3 – 敬请参阅最后一页特别声明 图表20:公司人效增加可减少人工成本较可观 ………………………………………14 图表21:继电器生产所需设备(以通用继电器为例)……………………………..14 图表22:继电器生产过程主要零部件 …………………………………………………..15 图表23:公司原材料构成以铜、铁、银丝等材料为主……………………………..15 图表24:公司“三大基地”建设规划 …………………………………………………..15 图表25:公司过去五年资本投入举措(1) …………………………………………..16 图表26:公司过去五年资本投入举措(2) …………………………………………..17 图表27:继电器行业不同销售模式对比………………………………………………..18 图表28:公司全球化布局营销网络及全球足迹 ………………………………………18 图表29:公司海外收入占比较大 …………………………………………………………18 图表30:宏发通用继电器分季度出货量(亿元)……………………………………19 图表31:2011-19年常用家用电器销量(万台) ……………………………………19 图表32:常用家电耗用继电器数量………………………………………………………20 图表33:2012-19年房屋竣工面积及家用电器增速 ………………………………..20 图表34:房地产新开工、竣工和销售面积累计同比增速 ………………………….20 图表35:家用空调销量及同比增速………………………………………………………21 图表36:冰箱销量及同比增速…………………………………………………………….21 图表37:2017年家用空调市场份额 …………………………………………………….21 图表38:2018年家用空调市场份额 …………………………………………………….21 图表39:宏发智能家居解决方案 …………………………………………………………22 图表40:宏发汽车继电器营收及增速 …………………………………………………..22 图表41:汽车继电器的应用 ……………………………………………………………….23 图表42:2012-2020H1中国汽车产量 ………………………………………………….23 图表43:2012-2019全球汽车产量………………………………………………………23 图表44:传统汽车继电器市场规模………………………………………………………24 图表45:新增PCB继电器的应用场景 …………………………………………………24 图表46:2016年以来新能源汽车销量整体上涨,且高端车型比例上涨 ……..25 图表47:高压直流继电器图示…………………………………………………………….25 图表48:高压直流继电器在汽车中的应用 …………………………………………….25 图表49:公司与松下、欧姆龙、泰科高压直流继电器产品概览…………………26 图表50:2018年各类型车单车所需继电器数量及成本 ……………………………26 图表51:2016-22年国内各类型新能源汽车产量 ……………………………………27 图表52:2016-22年国内国外新能源汽车产量 ………………………………………27 图表53:2016-2025年国内海外继电器市场规模测算……………………………..27 图表54:各公司高压直流继电器性能对比 …………………………………………….28 图表55:2018-28年公司海外高压直流继电器销售情况 ………………………….29 图表56:宏发2016-2025年高压直流继电器营收…………………………………..29 图表57:2020-2025年宏发国内海外高压直流继电器市场规模测算…………..29 图表58:宏发电力继电器出货量 …………………………………………………………30 公司深度研究 – 4 – 敬请参阅最后一页特别声明 图表59:电能表产品和数据采集方式变化 …………………………………………….31 图表60:2009-23年国网历年招标数量呈周期性分布(万只) …………………32 图表61:2016年第一批至今国网智能电表招标……………………………………..32 图表62:2016-2026年全球智能电表销售额………………………………………….32 图表63:2012-2022年全球智能电表覆盖率………………………………………….32 图表64:宏发与Gruner技术指标对比 …………………………………………………33 图表65:2016Q2至今分季度低压电器营收 ………………………………………….33 图表66:2019年上半年宏发低压电器海外收入占比……………………………….33 图表67:宏发股份收入预测 ……………………………………………………………….36 图表68:宏发股份期间费用率预测………………………………………………………37 图表69:宏发具有有相对竞争能力的ROE(摊薄)……………………………….38 图表70:宏发2016-2019ROE杜邦拆分 ………………………………………………38 图表71:2019年各可比公司ROE杜邦拆分对比 …………………………………..38 图表72:可比公司估值比较(市盈率法) …………………………………………….38 公司深度研究 – 5 – 敬请参阅最后一页特别声明 1、全球继电器龙头,一体化产业链布局实现全行业覆盖 1.1 36年专注于继电器产研的专业继电器供应商,业绩稳定提升 宏发股份成立于1984年,前身为厦门宏发电声有限公司。自公司发展初 期,即定位为以继电器为主营产品,以出口为主的外向型企业。经过逾30年 的发展,公司2019年生产继电器能力超过20亿只/年,全球市占率达到14.1% (同比+0.1pct);2019年产品已销售到欧洲、美洲等120多个国家和地区,并 在美国、欧洲、菲律宾、印度、土耳其等地成立办事处,海外收入占比超过 41% 。未来,公司将在传统“聚焦继电器主业”、“以出口为主”的战略上,赋 予“七个小巨人”和“全球化布局”新的内涵,力争在继电器、低压电器各个 细分领域领先。 图表1:宏发股份发展历程 来源:公司官网、国金证券研究所 公司组织架构上划分七大事业部,产业链布局一体化。公司子公司主要划 分为制造型和营销型两大类。制造型子公司中沿着模具研发设计、零部件制造、 产品装配划分了六大事业部。 具体而言,模具研发设计和继电器生产设备的制造由第六事业部负责,以 厦门精合为主要设备生产子公司,基本覆盖了继电器生产过程中的主要生产设 备,包含宏发工业机器人、宏发精机提供配套生产设备,而第七事业部的电声 科技生产电气设备。 第五事业部的厦门金越、厦门金波和宁波金越主要生产零部件,其他子公 司还包括第七事业部的宏凯吉,以及宏美电子、四川悦腾等。 公司电器产品装备主要由第一、二、三事业部以及开关事业部负责。 第一事业部较为综合,主要包括本部、四川宏发电声和厦门宏远达,生产 通用继电器;宁波金海和漳州宏发生产工控继电器;五峰电容器生产电容器等。 其中,通用继电器广泛用于工业控制及冰箱、电视、洗衣机等家电领域,现逐 渐向节能、环保型发展;工控继电器在工业控制行业,建筑、工业、能源等领 域有广泛应用。 第二事业部包括宏发汽车电子和宏发信号电子,分别生产通信继电器和汽 车继电器。其中,通信继电器主要应用于程控交换机、传真机、电话机、安防 公司深度研究 – 6 – 敬请参阅最后一页特别声明 设备、楼宇自控、仪器仪表、工业自动化领域,公司研发的通信继电器技术性 能已达国际先进水平,正在逐步替代进口;汽车继电器广泛用于控制汽车启动、 预热、通信等,是仅次于汽车电子传感器在汽车上应用最多的汽车电子元器件 之一。 第三事业部主要生产电力继电器、高压直流继电器以及密封继电器,包括 宏发电力电器、浙江宏舟和宏发密封。电力继电器是一种磁保持双稳态继电器, 基本不耗能,应用在智能电网上可以使整个电网节能25%以上;高压直流继电 器是随着新能源车的普及而兴起的继电器需求,在高压主电路板上有重要应用。 开关事业部包括宏发开关、宏发电气,主要生产配网设备和低压电器。低 压电器包括接触器和智能断路器,接触器销量相对较大,智能断路器则随智能 电网建设的推进具有良好的前景。 营销子公司以分销为主,直销为辅。公司拥有覆盖全球的营销网络,全资 控股的子公司在上海、北京、四川、欧洲、美洲等地的布局方便了销售总部的 当地销售团队的连接,经销商的合作加速了公司销售网络的拓展。 图表2:公司划分七大事业部架构,一体化产业链布局 来源:公司官网、国金证券研究所 宏发业绩规模、盈利性保持稳定增长,虽然2020年上半年受国内疫情爆 发及海外疫情扩散影响,市场环境较差,拖累了公司业绩,但预期下半年业绩 将迎来提升。2013-2018年,除2015年受到欧债危机波及外,公司的营收增 长基本保持在15-20%,公司的行业龙头地位得到进一步的稳固。2019年,因 家电行业竞争对手低价策略以及全球汽车市场低迷,公司营收增速不大。2020 年受国内疫情爆发、海外疫情扩散影响,Q1营收、扣非归母净利润均呈现一定 降幅。但随着海内外疫情防控见效、公司拓展海外汽车客户以及高端产品占比 提升,公司全球客户有效需求较快回升,Q2经营业务整体恢复较好,各产品领 域均呈现明显的改善趋势,预期公司下半年乃至明年迎来提升。 公司深度研究 – 7 – 敬请参阅最后一页特别声明 图表3:公司营业收入2020H1同比复苏 图表4:公司扣非后归母净利润2020H1同比复苏 来源:公司年报、国金证券研究所 来源:公司年报、国金证券研究所 1.2 产品广泛应用于通用、电力、汽车等行业,高压直流等是增长点 继电器是重要的电路元器件,主要由衔铁、触点、电磁铁、电源电路、控 制电路等部分组成。 图表5:继电器构造 来源:国金证券研究所整理 继电器的下游应用广泛。从全球视角看,主要集中在通用、通讯、汽车、 工控四个领域,2018年占比达90%,且具有附加值越来越高的趋势;电力、 密封领域市场占比相对较小,为10%,计51亿元。 公司多品类继电器产品应用领域同样广泛,客户多为下游领域龙头公司。 公司多品类继电器主要应用于通用、通讯、汽车、工控、电力、密封六个领域: 通用继电器2018年全球市占率达到17.2%,主要应用于家电行业,大客户在 国内为格力、美的、海尔等,国外为夏普、LG等,在GE、ABB等公司也有 工业化应用;电力继电器服务于国网智能电表供应商,占比60%,在海外则应 用于意大利、墨西哥等国的电网中,2018年全球市占率达到32.7%;汽车继 电器和海内外造车巨头合作,如GM、长城、比亚迪、上海通用等,并利用渠 道优势拓展高压直流继电器业务,国内客户有宁德时代、比亚迪、北汽新能源 等,海外则包括大众、奔驰、特斯拉、众泰等,2018年全球市占率达到了 14.4%;通讯和工控领域占比较少,分别为3.1%和4.9%,客户为海康威视、 霍尼韦尔、松下等。低压电器板块也将是公司未来发展方向之一。随着公司多 品类、全球化的战略进一步实施,公司将获得更多优质的客户源。 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 20 40 60 80 营收(亿元) 营收增速(右轴,%) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 扣非后归母净利润(亿元) 净利润增速(右轴,%) 公司深度研究 – 8 – 敬请参阅最后一页特别声明 图表6:2018年度公司主要产品、应用领域及主要客户 产品品类 应用领域 公司年 营收占 比 全球应 用市场 占比 全球市场规 模估算(亿 元) 公司细分 市场市占 率 主要客户 通用继电器 工业控制及冰箱、电 视、洗衣机等家电领 域 39% 31% 158 17.2% 格力、海尔、西门子、伊莱克斯、惠而 浦、GE、夏普、日立、三星、LG、美 的、海信、ABB、长虹 通讯继电器 程控交换机、传真 机、电话机、安防设 备、楼宇自控、仪器 仪表等领域 4% 18% 91 3.1% 浙江大华、海康威视、深圳艾默生网络能 源、深圳视得安、秦皇岛海湾科技、北京 利达华信、西安盛赛尔 汽车继电器 (传统+高压直 流) 控制汽车启动、预热 等 22% 21% 107 14.1% 宁德时代、北汽、特斯拉、保时捷、奥 迪、沃尔沃、路虎、大众、奔驰、上汽、 奇瑞、吉利、江淮、众泰、威马、宇通、 中通、东风、江铃、康迪集团、南昌江 铃、陆地方舟、GM、长城、比亚迪、上 海通用、北汽新能源、长安福特、一汽、 长沙众泰、宝马、FLAT、德国LEONI、 意大利MARELLI、德国海拉、美国福 特、LEAR、克莱斯勒、捷克Lukov/VW、 德尔福、矢崎 工控继电器 建筑、交通、能源、 工业等领域 7% 20% 102 4.9% 施耐德、意大利FEME、松下、德国 phoenix、霍尼韦尔、宁德时代 电力继电器 智能电网领域 17% 7% 36 32.7% 国网、GE、墨西哥IUSA、意大利 ENEL、Itron、EDMI、林洋、威盛、长城 开发科技、许继、宁光、奥克斯三星 密封继电器 军用领域 2% 3% 15 9.4% 低压电器 智能电网建设、房地 产 8% / 3840 0.2% 特灵、伊顿、开立。暖通 继电器合计 100% 100% 493 14% 来源:公司年报、VDC、国金证券研究所 公司营收主要由通用、电力、汽车继电器支撑,且高附加值产品比重正在 升高。继电器产品以家电领域的通用继电器、电力继电器、传统汽车继电器为 主,共占2019年营收比重超过70%。高压直流继电器、低压电器作为公司的 战略产品,附加值高、毛利率较高,合计占营收比重由2016年的12.27%逐步 上升至2019年的17.15%。 图表7:业务开展稳定,新兴产品带动增长 图表8:宏发分产品毛利率分布 来源:公司公告、国金证券研究所 来源:公司公告、国金证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016201720182019 通用继电器 电力继电器 汽车继电器 高压直流继电器 通讯继电器 工控继电器 低压电器 25% 35% 45% 55% 65% 2016201720182019 通用继电器 电力继电器 汽车继电器 高压直流继电器 通讯继电器 工控继电器 低压电器 公司深度研究 – 9 – 敬请参阅最后一页特别声明 2、国际龙头继电器体量收缩,规模稳定行业持续“出击” 2.1高端化趋势促继电器行业稳中有升,行业格局集中,外资战略收缩 全球继电器销售额稳定增长,国内占比较高,未来增长主要看高端化趋势。 继电器下游主要为家电、电力、汽车等传统行业,技术成熟,2006年至今,全 球行业增长较为稳定。未来增长主要来源于产品更新升级对继电器数量、质量 的提升,预计将保持每年4-5%的增长,到2020年,销售额将达到83亿美元。 中国是继电器重要的生产基地,近年来继电器销量增幅略高于全球,为6-7%, 在全球销售额占比稳中有升,到2020年,国内销售额将达到42亿美元。 图表9:继电器行业销售额稳步增长,国内占比稳定(右轴为增长率) 来源:重组报告书、VDC、国金证券研究所 全球继电器行业相对集中,且产品的高端化需求将进一步助推行业集中。 继电器行业CR6达到57%,集中度较高。从高、低端两个市场看:传统继电 器附加值较低,通常采用薄利多销的策略,行业集中度很低。以国内超过300 家继电器生产企业为例。它们的平均销售额仅5,000万元左右,尽管多数能够 存活,但盈利普遍不高;附加值较高的继电器产品,如高压直流继电器,对生 产企业资金、人才、规模、品牌等要求较高,小型继电器厂商逐渐被挤出。随 着通用行业、汽车行业、电力行业、工控行业对继电器质量、性能要求更高, 行业集中度将进一步提升,大型继电器生产商有望进一步夺取市场份额。 宏发股份的竞争对手主要包括三类:继电器国际龙头、细分领域龙头和国 内继电器生产企业。2018年宏发股份在全球继电器销量中市占率达到14.1%, 行业排名第一。国际龙头中有欧姆龙、泰科、松下、松川、富士通等,这些企 业规模大、技术成熟,与公司在多个领域形成广泛的竞争;细分领域龙头主要 是电力领域的Gruner、汽车领域的海拉等,这些企业与公司在细分领域存在竞 争;国内继电器企业包括三友、宁波福特等,主要业务在国内,市占率很低。 图表10:2018年全球销售额占比,行业相对集中 来源: VDC、国金证券研究所 14% 13% 13% 10% 4% 3% 43% 宏发股份 欧姆龙 泰科 松下 松川 富士通 其它 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 20 40 60 80 060708091011121314E15E16E17E18E19E20E 中国销售额(亿美元) 全球销售额(亿美元) 中国增长率(%) 全球增长率(%) 公司深度研究 – 10 – 敬请参阅最后一页特别声明  1. 与继电器国际龙头相比,宏发盈利较强,且产能更具优势 与继电器国际龙头相比,宏发股份盈利能力在同行业中较强。从毛利率看, 宏发与欧姆龙位居前两名,在35-45%之间;从净利率看,公司与泰科位列前 茅,在15%左右,远超其他同业,公司盈利能力较强。 图表11:公司与国际主要竞争对手毛利率对比占优 图表12:公司与国际主要竞争对手净利率对比有优势 来源:公司公告、国金证券研究所 来源:公司公告、国金证券研究所 宏发聚焦继电器领域,产品应用领域较广、品类最全。从继电器下游应用 看,宏发与泰科、松下在通用、电力、通讯、工控、汽车、高压直流、军用等 领域都有布局,而宏发的系列、规格数量处于领先行列。 宏发与国际龙头的竞争在各个行业各有不同。通用继电器行业竞争最为激 烈,行情不好时价格战发生较频繁,对营收有较大负面影响;汽车继电器行业 签订合作协议较长,主要采用绑定优质客户的方式;宏发的高压直流继电器性 能同其他巨头相比,具有性价比优势。 图表13:公司与松下、泰科继电器品类对比 企业 继电器品类 系列数量 应用领域 优势 宏发 通用、电力、通讯、工控、 汽车、高压直流、军用 160多个系列, 40,000多种常用规格 家电、通讯、汽 车、工业、电 力、军工、安 防、电器等 1、产品品类丰富 2、技术更新较快 松下 通用、电力、通讯、工控、 汽车、高压直流 约90个系列,近 3,000种常用规格 家电、汽车、工 业、安防、医疗 等 1、公司规模大,抗压能力强 2、经营该业务较久 泰科 通用、军用电力、通信、汽 车、高压直流、军用 11,260种常用规格 家居、工业、汽 车、军工、医 疗、安防等 1、下游议价能力强 2、欧美地区影响力大 3、公司规模大,抗压能力强 来源:公司官网、国金证券研究所 公司海外对手不以继电器为主业,且继电器生产呈收缩趋势。公司的主要 竞争对手产品布局较广,从2018年营收来看,欧姆龙主营工业自动化系统, 继电器收入占比仅10%;泰科主营连接器、电线电缆等,继电器占比仅6.2%; 而松下、富士通则更偏向于电子产品的解决方案,继电器产品收入不到1%。 尽管竞争对手的规模较大,但在中国的布局重点并非继电器,产能不及宏 发充沛。欧姆龙、泰科、松下、富士通等公司在华供应链以行业为导向,继电 器只是一个附属品,如泰科苏州工厂,生产智能网联电动汽车相关零部件,其 中继电器只是一个产品,而宏发的三大基地则以继电器为主要产品。同样聚焦 继电器的还有台湾松川,是公司的直接竞争对手,但松川的工厂相对宏发较小。 25% 30% 35% 40% 45% 2013201420152016201720182019 泰科 松下 欧姆龙 富士通 宏发 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2013201420152016201720182019 泰科 松下 欧姆龙 富士通 宏发 公司深度研究 – 11 – 敬请参阅最后一页特别声明 图表14:宏发与继电器国际龙头在华布局比较 企业 主营业务 18年继电 器营收 继电器营收 占比 中国布局 在华重点布 局领域 宏发 继电器、低 压电器 61.6亿元 89.0% 20多个企业,3个生产研发基地,以下工厂生产继电器: 厦门基地:规划建筑面积74.5万平方米; 中江基地:规划建筑面积13.5万平方米,年产值5-6亿; 舟山基地:占地29.7万平方米 继电器 欧姆龙 工业自动化 系统、电子 元件等 58.2亿元 10.0% 6个生产基地,以下工厂生产继电器: 深圳工厂:主要生产通用继电器,年产量约1.6亿只; 上海工厂:生产汽车继电器和通信继电器,建筑面积8万平方 米,年产量约2.5亿 工业机器人 泰科 连接器、继 电器、电线 电缆、电路 保护设备等 56亿元 6.2% 16个生产基地,以下工厂生产继电器: 深圳公司:主要生产通用继电器; 青岛公司:生产通信继电器,建筑面积超4万平方米; 苏州工厂:生产智能网联电动汽车相关零部件,NEPZ二期总 生产面积为9.5万平方米 新能源汽 车、网联汽 车相关零部 件产品,通 讯行业 松下 家电、数码 电子等 40.9亿元 0.8% 80多家企业,以下工厂生产继电器: 北京工厂:生产汽车和信号继电器,拥有6条电镀生产线,于 2016年关闭; 深圳公司:收购TAIKO而来,生产车载PCB继电器、机器继 电器,建筑面积2.9万平方米 家电 富士通 电脑、手 机、通信设 备等 12.9亿元 0.5% 37家直接或间接投资公司,以下工厂生产继电器: 常州工厂:生产通用小型继电器及零部件 新能源汽车 配套零部 件,包括继 电器 松川 继电器、连 接器 17.2亿元 2个工厂,4个办事处,1个联络处,以下工厂生产继电器: 上海工厂:生产通用、汽车等继电器; 厦门工厂(台松精密):生产各种类型继电器,占地面积4.26 万平方米 连接器、继 电器 来源:国金证券研究所整理  2. 与细分领域龙头相比,宏发产能更充沛 电力领域Gruner、汽车领域海拉是公司主要细分领域对手,公司在产能 方面具备优势。 公司海外建厂减少海外运输成本,预期将提升公司与Gruner的竞争优势 和盈利能力。在电力磁保持继电器领域,公司与国际巨头Gruner比肩,在欧 洲、美洲等国家智能电网改造中,宏发已经取得了很大的市场份额,并正在持 续拓展海外客户。宏发毛利率相较Gruner低,主要是由于运输成本较高,而 Gruner在德国、突尼斯、塞尔维亚、印度四地建厂,减少了运输成本。随着宏 发印尼工厂的投产,公司盈利能力将进一步提升。 公司承接海拉集团全球范围内所有继电器业务(售后市场除外),解决汽 车继电器领域竞争问题的同时,实现优势互补。在汽车继电器领域,海拉既是 公司客户又是竞争对手。海拉主要销售汽车照明和电子解决方案,其中继电器 是很重要的零件,其客户与宏发产生很大重叠,但海拉的产能相对较小,公司 具备产能优势。2019年11月,公司通过控股孙公司宏发汽车电子收购海拉汽 车电子并购买海拉电气所有继电器业务(包含SSR及其他继电器)涉及的存货 和生产设备等资产。而后,于2020年5月20日签订《最终对价确认函》,承 接海拉集团全球范围内所有继电器业务(售后市场除外),将自身资源及优势同 海拉在汽车继电器研发设计、生产、销售经验等方面的优势相结合。海拉长期 服务于全球重要的整车企业,预期此次股权收购与资产购买将加快公司海外市 场拓展,迅速提升全球份额。 公司深度研究 – 12 – 敬请参阅最后一页特别声明 图表15:宏发与继电器细分领域龙头比较 企业 主营业务 继电器领域 19年 营收 19年 毛利率 生产情况 主要客户 宏发 继电器、 低压电器 等 继电器全品 类 70.8亿 元 37% 20多个企业,3个生产研发基地,以 下工厂生产继电器: 厦门基地:规划建筑面积74.5万平方 米; 中江基地:规划建筑面积13.5万平方 米,年产值5-6亿; 舟山基地:占地29.7万平方米 宁德时代、北汽、 特斯拉、保时捷、 奥迪、沃尔沃、路 虎、大众、奔驰、 上汽、奇瑞、吉 利、江淮、众泰、 威马、宇通等 GRUNE R 继电器、 螺线管、 制动器等 电力继电器 (磁保持继 电器) 7亿元 (17 年) 46% (17 年) 4个生产中心: 德国总部:建筑面积1.2万平方米; 突尼斯工厂:装配,面积3,000平方 米,年产值2000万欧; 塞尔维亚工厂:面积4,000平方米; 印度工厂:面积2,500平方米 海拉 继电器、 其他汽车 电子及零 部件、汽 车照明 汽车继电器 3.3亿元 (18 年) 27% (18 年) 1个研发中心、2个生产中心: 均位于厦门,电气公司拥有5条生产 线,汽车电子拥有2条微型继电器生 产线,4条小型继电器生产线 上海大众、一汽大 众、上海通用、现 代汽车、戴姆勒、 福特、通用、路 虎、日产、欧宝、 斯柯达、沃尔沃等 整车厂 来源:国金证券研究所整理  3. 与国内继电器企业相比,宏发综合能力更强 宏发稳居国内继电器企业榜首,在中国电子元件百强中排名靠前。中国大 陆从事控制继电器产品生产的企业数量较多,但大多规模不大。大规模的继电 器厂家分为两个梯队,公司处于第一梯队。在2019年中国电子元件百强中, 公司位居第13名,贵州航天电器虽然主营收入很高,但继电器收入占比不大; 第二梯队是东莞三友、宁波福特、宁波天波港联电子等。这些企业尽管在国内 体量较大,但业务主要局限于国内,无法与公司形成竞争。 图表16:2019年(第32届)中国电子元件百强中继电器企业 企业名称 2018年主营收入(亿元) 主营产品 2018年排名 宏发股份 66.29 继电器 13 贵州航天电器 28.34 (继电器3.13亿元) 连接器、继电 器、微特电机 24 东莞三友 10.65 继电器 53 宁波福特 5.13 继电器 87 宁波天波港联电子 3.76 控制继电器 93 来源:中国电子元件行业协会信息中心、国金证券研究所 2.2 四大特点凸显宏发竞争优势,国际继电器龙头地位日渐稳固  1. 持续的研发技改投入保障了产品生产的质量和效率,受到行业认可 宏发2014年至今研发费用率稳定在4.9%左右,支撑公司成为行业首家主 持制定国家标准企业。公司持续投入研发,截止目前共拥有800余项专利和 VOC、AHP、QFD、CAE、6西格玛等先进研发工具。在过硬的技术水平下, 公司获得了行业广泛的认可,具有较高的行业影响力。公司产品获得德国VDE、 北美UL和中国CNAS认可,测试报告得到ILAC国际互认,并成为首家主持 制定国家标准的企业,主持、参与制定国标、行标25项;连续4年派专家参 加IEC/TC94国际标准化年会以及国际标准讨论会。 公司深度研究 – 13 – 敬请参阅最后一页特别声明 图表17:公司研发支出占比稳定保持在4.9%左右 来源:公司公告、国金证券研究所 近年来持续的技改投入是公司产品质量和效率的重要保障。公司技改投入 呈逐年上升趋势,近5年来公司新增自动化生产线和设备数量不断增加,公司 自动化水平进一步提高,截止2019年末公司拥有300台以上德国雅宝注塑机 等尖端设备,拥有自动化继电器生产线228条、自动绕线机230台,自动化程 度达80%以上,供应商来料综合批次合格率达98.5%,改善幅度为18.4%,功 率、汽车、信号、电力继电器等产品客诉PPM均控制在0.2PPM以内,远好 于竞争对手;最快生产设计节拍达1秒/只,年生产能力达到20亿只。 图表18:公司历年来技术改造投入 来源:重组报告书、公司宣传推介资料、国金证券研究所 技改成果加快公司生产效率提升。近年来,公司继电器产品产量呈上升趋 势,2015-2019年CAGR达到19.69%,随着技改成果的释放,公司生产效率 快速上升,天产能超过520万只,2019年生产工人数量维持2018年的下降态 势,生产工人数量为7,352人,年均产量26.02万只,年生产效率为68.9万元。 保守估计,人效的提升将为公司每年减少3,000-8,000万元的生产成本。 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 2014201520162017201820192020H1 研发费用(亿元) 研发/营收(右轴,%) 公司深度研究 – 14 – 敬请参阅最后一页特别声明 图表19:公司生产效率增加,生产工人依赖降低 图表20:公司人效增加可减少人工成本较可观 来源:公司公告、国金证券研究所 来源:公司公告、国金证券研究所  2. 一体化的产业链布局解决痛点、提高效率,充分发挥规模优势 宏发一体化的产业链布局有助解决企业痛点,并降低折旧成本和原材料成 本。宏发作为继电器的核心供应商,对生产各环节的痛点相对更加了解,因而 一体化的产业链布局有助公司解决生产设备及生产环节存在的痛点问题,提高 公司的生产效率和产品质量。并且,公司具备生产继电器设备的生产线,自产 设备比外购设备的成本低,设备成本仅是松下的12-15%,因而折旧成本更低; 公司生产继电器核心的零件,大大压缩了继电器的材料成本。这两个好处降低 了公司的成本,充分发挥了其规模优势,并且也对客户的需求有更好的响应。 继电器生产过程中涉及的设备主要包括生产设备和动力设备两类。以通用 继电器为例,继电器的生产环节依次为零件预处理、部件处理、铆装、校正、 塑封,涉及的设备主要有电动冲床、铆压机、绕线机、线圈生产线、动静簧插 入机、吹灰罩壳机、装配机、校脚机、检测机、点胶机等;动力设备如水冷螺 旋机、中央空调、配电系统,主要由公司向动力设备生产公司采购。 宏发厦门精合电气自动化公司可生产继电器的主要生产流程设备并提供专 业的自动化解决方案,自动化赋能提升公司毛利率。宏发子公司厦门精合是国 内唯一一家专业设计、开发和生产继电器工业专用自动化设备、自动化生产线 的企业,所生产的设备覆盖大部分生产设备,大大降低了公司的固定资产投入, 增加公司产品的毛利率;并且,公司已经成为专业的自动化设备产品和解决方 案提供商,可以根据客户的自动化需求,提供从方案、开发、设计、制造到安 装、运行、维护、健康检测、售后一体化的产品服务和自动化生产解决方案。 图表21:继电器生产所需设备(以通用继电器为例) 来源:重组报告书、公司宣传推介资料、国金证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,000 20152016201720182019 继电器产品生产量(万只) 生产工人数量 人均年产量(右轴,万只) 0 20 40 60 80 0 5,000 10,000 15,000 20,000 201420152016201720182019 较上年节省人工成本(万元) 人均效率(右轴,万元/人) 公司深度研究 – 15 – 敬请参阅最后一页特别声明 公司生产继电器核心零部件由公司自产,达到提高良率、降低成本的效果。 传统的继电器产业链条为:金属材料→零部件→继电器,而公司本部和宏美电 子负责生产了铁芯、衔铁、轭铁、簧片等核心零部件,去除了中间零部件的生 产环节,降低了对零部件企业的依赖度,直接对接原材料铁、铜、漆包线、触 点等,大大降低了零部件的采购成本;由于核心零部件是公司自产,公司本身 更了解继电器生产的参数要求,因此更能提升良率,进一步降低成本。 图表22:继电器生产过程主要零部件 图表23:公司原材料构成以铜、铁、银丝等材料为主 来源:国金证券研究所整理 来源:公司公告、国金证券研究所  3. 三大基地建设加速产能释放,海外并购提升品类和全球化程度 公司“三大基地”建设、海外建厂投产逐步释放产能,提高订单消化能力。 公司正在推进“三大基地”建设,目前厦门仍为主要生产城市,电力电器公司 全部搬入海沧产区,本部主体部分迁至长泰新厂;西部基地已有超过100亩工 厂投产,年产值5-6亿只,相当于目前公司产值的20%左右;东部基地仍在建 设。同时,宏发在印尼建设的的首家海外工厂已于2019年8月初投产,主要 生产电力继电器。随着三大基地的逐步完工和印尼工厂投产,公司的产能将得 到进一步释放,年产量将保持高速增长。 图表24:公司“三大基地”建设规划 来源:公司公告、国金证券研究所 21% 7% 16% 36% 20% 铜材 铁材 漆包线 触点/银丝材 工程塑料 公司深度研究 – 16 – 敬请参阅最后一页特别声明 纵观公司过去五年的资本投入,主要方向为品类拓展和全球化,公司将进 一步通过海外并购提升海外市场收入。通过成立五峰电容器、浙江宏凯吉、舟 山金度,收购宏发电气、宏美电气科技等公司,公司继续拓展继电器品类、电 容器等产品的销售;通过合资设立印尼宏发电子,收购KG公司、宏发欧洲股 份公司,公司满足海外拓展需要和销售渠道,进一步提高核心竞争力;通过控 股孙公司宏发汽车电子收购海拉汽车电子并购买海拉电气所有继电器业务(包 含SSR及其他继电器)涉及的存货和生产设备等资产,承接海拉集团全球范围 内所有继电器业务(售后市场除外),将自身资源及优势同海拉在汽车继电器研 发设计、生产、销售经验等方面的优势相结合,加快公司汽车继电器海外市场 拓展,迅速提升全球份额;另一方面,公司还将继续谋求海外并购整合机会, 加速提升公司主要产品在欧美市场的份额。 图表25:公司过去五年资本投入举措(1) 年份 投资标的 标的简介 合资方 (如有) 持股 占比 表决 权比 例 投资额(万 元) 投资意义 2016 浙江宏发五 峰电容器 电容器及其配套设 备、电容器生产专用 设备、电子产品、电 力电子元器件的制 造、销售、研究、开 发 舟山冠亨投 资、戴碧泳 23% 52% 300 拓宽公司产品品类, 进一步发展公司电容 器业务 2017 浙江宏凯吉 科技 互感器、传感器、变 压器、纳米超微晶及 非晶控制器、非晶材 料和零部件的研发、 生产和销售 乐清市汇金进 出口、KG 公 司 58% 58% 1740 扩大公司产品品类, 进一步发展传感器、 变压器业务,并提供 零部件的生产 2017 舟山金度科 技 金属及非金属表面处 理;金属电镀;电子 电镀;表面处理技术 研发;精密电子材料 加工;金属加工;电 子元件及组件制造 舟山冠亨科 技、贺正林 51% 51% 3060 通过提供电子材料、 电子元件的加工服 务,为继电器等主要 产品提供原材料,提 升协同效应 2018 浙江宏发电 子科技 研制、生产和销售: 继电器、低压电器、 接触器、自动化设备 及相关的电子元器件 和组件 / 100% 100% 5000 完善产业链布局,拓 展继电器产品门类 2018 印尼宏发电 子有限公司 开发、制造和销售继 电器及电子元器件, 且收购和参股继电器 和其他电子元件的生 产公司、开发服务供 应商、模具设备制造 公司等 HENDRA PURNAMA GOJALI 、 EFENDY GOJALI 、PT.SINAR INVESTAMA ABADI 59% 59% 2950 满足公司海外市场拓 展和战略发展的需 要,实现电子产品或 其他产品产业链的延 伸和业务规模的扩 张,完善全球销售渠 道,提高核心竞争力 2018 厦门维科英 真空电器有 限责任公司 配电开关控制设备制 造;经营本企业自产 产品的出口业务和本 企业所需的机械设 备、零配件、原辅材 料的进口业务 厦门华电开关 1250 满足公司海外市场拓 展和战略发展的需 要,拓宽产品品类 来源:重组报告书、公司宣传推介资料、国金证券研究所 公司深度研究 – 17 – 敬请参阅最后一页特别声明 图表26:公司过去五年资本投入举措(2) 年份 投资标的 标的简介 交易对方 收购方案 收购 后占 比 投资额 (万元) 投资意义 2015 KG公司 从事智能电表用继电 器的销售和研发 CLODI公司 收购 CLODI公 司专利和商 标以及其持 有KG公司 100%的股 权 100% 约12,440 进一步扩大公司产品 磁保持继电器(电力 继电器)在国际智能 电表行业的占有率及 影响力,保护公司技 术和知识产权利益 2015 厦门金波贵 金属 贵金属压延加工;有 色金属合金制造;电 子元件及组件制造 少数股东 收购49% 股权 100% 拓宽公司产品品类, 提高核心竞争力 2015 厦门宏发电 气 配电开关控制设备制 造;变压器、整流器 和电感器制造;其他 输配电及控制设备制 造;电线、电缆制造 等 少数股东 收购45% 股权 100% 拓宽公司产品品类, 提高核心竞争力 2017 浙江宏美电 气科技 电气成套设备、电力 电子元器件的研究、 开发、销售及技术转 让 被收购方:许 黎丹、孙 志新、许佳萍 51% 51% 深化产业链一体化布 局,为继电器等主要 产品的生产提供配电 设备 2018 宏发股份欧 洲公司(MS STARK BETEILIGU NGS GMBH.) 开发、制造和销售继 电器及电子元器件, 且收购和参股继电器 和其他电子元件的生 产公司、开发服务供 应商、模具设备制造 公司等 MS INVCON BETEILIGUN GS- UND BERATUNGS GESELLSCHA FT MBH 收购后增资 4万欧元 98% 1,500 满足公司海外市场拓 展和战略发展的需 要,实现电子产品或 其他产品产业链的延 伸和业务规模的扩 张,完善全球销售渠 道,提高核心竞争力 2019 海拉汽车电 子 开发、设计和生产汽 车继电器产品及相关 的其它电子产品;汽 车继电器产品以及相 关其它电子产品的进 出口、批发和仓储物 流配送等 HELLA HOLDING INTERNATIO NAL GMBH (海拉国际控股 有限公司) 收购100% 股权 100% 约5,408 承接海拉集团全球范 围内所有继电器业务 (售后市场除外),有 利于公司全球化发展 战略进一步深入实 施,加快公司汽车继 电器海外市场拓展, 迅速提升全球份额。 海拉电气所 有继电器业 务涉及的存 货和生产设 备等资产 继电器业务与资产 (包含SSR及其他继 电器) HELLA (XIAMEN) ELECTRONIC DEVICE CO., LTD.海拉(厦 门)电气有限公 司 约3,726 来源:重组报告书、国金证券研究所  4. 自设销售网点模式、全球化的销售布局,使全球业务获得长足发展 公司销售模式为自设销售网点,以分销为主,布局全球继电器营销网络。 公司自设销售网点的优越性在于,与投资方包销和代理制销售相对比,公司自 设销售网点会聘用当地国籍员工作为总经理,并外派一位核心骨干出任业务负 责人,这样对不同地区的客户情况更加了解,去除代理环节后,将减少可观的 销售费用;网点设置中,以分销为主,以直销为辅,目前建立了以厦门为中心, 国内以上海、北京、四川等为主要辐射点,国外多点经营的横跨欧亚非大陆的 营销网络,在菲律宾、韩国、印度、土耳其、巴西等地均有办事处。 公司深度研究 – 18 – 敬请参阅最后一页特别声明 图表27:继电器行业不同销售模式对比 销售模式 企业类型 代表企业 特点描述 投资方包销 外商独资、外资 控股的外向型企 业 深圳泰科、常州高见 泽 负责生产产品,产品销售基 本由投资方负责 代理制销售 国外厂商 法国CELDUC RELAIS、意大利 Finder公司 刚进入中国内地市场或本身 实力不够 自设销售网点 国内企业 宏发、北京科通 通过自建销售网络来销售产 品 来源:重组报告书、国金证券研究所 公司全球各地业务取得了长足的发展。目前,以美国、墨西哥为主的美洲 市场提供较为稳定的销售收入;欧洲市场以英国为主要收入来源,在德国击败 了当地的传统强厂科罗娜继电厂;非洲市场的南非、埃及都在上升势头;而近 邻印度则占到了当地市场的70%销售额。 图表28:公司全球化布局营销网络及全球足迹 来源:重组报告书、国金证券研究所 在全球化布局下,公司海外收入占比较大。2019年公司产品远销欧洲、 北美、非洲等全球120多个国家,海外收入占公司营收比例超过41%,公司全 球化布局的进一步深入将使该比率保持稳定。 图表29:公司海外收入占比较大 来源:公司年报、国金证券研究所 16.72 17.49 20.53 23.45 26.72 39.81 22.82 24.69 29.51 35.3 39.57 28.73 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2014A2015A2016A2017A2018A2019A 国内 国外 公司深度研究 – 19 – 敬请参阅最后一页特别声明 3、通用、电力、传统继电器提供现金流,高压直流成利润增长点 3.1通用继电器: 长期合作白电龙头,静等家电销售上量 通用继电器2020年下半年企稳,明后年存看点。2019年,由于白电市场 继电器龙头降价策略,继电器竞争激烈,公司出货量同比下降3%。2020年上 半年因为疫情影响,Q1国内市场疲软对功率继电器影响较大,Q2海外部分客 户4月出现停产,至5月才逐步恢复。并且,2019年下半年逐步复苏的房地 产竣工面积再次遭受打击,但2-6月同比降幅逐步缩减。公司本身也将推动家 电重大项目认定、光伏上量,主动出击预防对手降价策略。2020-2022年,随 着房地产竣工与开工面积“剪刀差”收缩和白电行业集中度提升,增速有望复 苏。 图表30:宏发通用继电器分季度出货量(亿元) 来源:公司公告、国金证券研究所 宏发通用继电器的60-70%应用于家用电器,2019年营收26.31亿元,占 比近40%,是公司的现金牛业务。公司通用继电器广泛用于工业控制及冰箱、 电视、洗衣机等家电领域,并且,现逐步向应用于光伏行业的节能、环保型通 用继电器发展,客户有GE、ABB等。家用电器中,空调消耗的继电器最多, 单台消耗量为7台。通用继电器需求直接由下游的家用电器产量拉动。 2019年通用继电器市场规模超60亿元,公司市占率达34%。按照2019 年销量数据,家用空调15062万台,冰箱7921万台,电视机18987万台,微 波炉7063万台,2019年整年继电器需求至少19.2亿只,按照2.5元/只计算, 继电器规模约48亿元。宏发2019年通用继电器营收26.31亿元,按6.5成是 应用于家电的计算,市占率达36%,极具市场影响力。 图表31:2011-19年常用家用电器销量(万台) 来源:wind、国金证券研究所 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 5000 10000 15000 20000 空调 微波炉 电冰箱 电视机 201120122013201420152016201720182019 公司深度研究 – 20 – 敬请参阅最后一页特别声明 图表32:常用家电耗用继电器数量 家电 空调 家庭音响 微波炉 电冰箱 电视 洗衣机 电饭煲 匹配继电器数量 7 6 4 5 1 1 1 来源:公司公告、国金证券研究所 家用电器销量随房屋竣工面积波动,并存在一定的滞后性,房屋竣工面积 可作为继电器销售的“晴雨表”。通常来说,新房建成后会伴随白电(包括冰箱、 空调、电视机等)的配备,因此白电的销量随房屋竣工面积有一定的起伏。以 空调为例,空调的销售一般滞后房屋竣工半年到一年的时间。 图表33:2012-19年房屋竣工面积及家用电器增速 来源:wind、国金证券研究所 短期看,建安投资作为竣工先行指标,2019年年初同比转正昭示竣工有 望加快;长期看,LPR机制改革市场化贷款利率,提升房企贷款能力。新房开 工后,房企主要现金流出为建安投资,包括建筑工程、安装工程、设备工器具 购置等,今年年初累计同比增长已经结束了连续9个月负增长,出现拐点,半 年度建安投资累计同比增速达到5.7%;此外,根据最新数据,LPR自2019年 12月20日又先后经历了5个bp和10个bp的两次“降息”,并且各大银行也 逐渐放宽了首套房和二套房的房贷执行利率,利率市场化有望降低企业融资成 本,缓解现金流流出压力。;同时,2月-6月的当月房屋竣工面积同比降幅随着 疫情的有利防控而缩窄,逐步回到2019年下半年的复苏态势。 图表34:房地产新开工、竣工和销售面积累计同比增速 来源:wind、国金证券研究所 2020年上半年受疫情影响,白电销量同比降幅较大,未来将随房屋竣工 面积而提升,进而提高继电器需求。与去年同期相比,1-5月空调销量同比均 有下降,2月下降达41.5%,但降幅逐步缩窄,到6月已经实现同比13.1%的 增长;冰箱的表现则要好些,2020年上半年多数月份同比降幅低于空调,且5 -50% -30% -10% 10% 30% 50% 70% 房屋竣工面积同比增速 微波炉同比增速 空调同比增速 冰箱同比增速 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-19 Aug-19 Jan-20 Jun-20 房屋新开工面积:累计同比 房屋竣工面积:累计同比 房屋销售面积:累计同比 公司深度研究 – 21 – 敬请参阅最后一页特别声明 月已实现同比上升1%的逆转。我们认为,疫情的有利防控叠加房屋竣工面积 的提升将带动白电的销售,进而提高继电器的销量。 图表35:家用空调销量及同比增速 图表36:冰箱销量及同比增速 来源:wind、国金证券研究所 来源:wind、国金证券研究所 空调行业集中率提升,公司通用继电器客户均为行业龙头,有望受益。空 调三巨头格力、美的、海尔均为公司客户,其中公司2018年供应格力通用继 电器销售额超过3亿元,占格力继电器采购额的50%;海尔采购额达到其采购 总额的80%。2018年空调行业集中度进一步提升,格力、美的、海尔市场率 之和达到约74%,而2017年为72%。虽然国内智能家电的发展吸引了智能家 居业务企业进入空调市场(例如小米的进入,将智能空调带入了平价消费市场), 一定程度上冲击了国内空调龙头企业的市场地位,叠加国内白电行业的不佳表 现,促使三巨头的2019年的合计市场份额下降约1.5pct。但是从品牌形象和 影响力的角度看,格力、美的和海尔这三大白电品牌在国内市场的地位依然稳 固。 图表37:2017年家用空调市场份额 图表38:2018年家用空调市场份额 来源:奥维云网、国金证券研究所 来源:奥维云网、国金证券研究所 宏发通用继电器增量同样来源于智能家居。公司通用继电器广泛应用于灯 光控制、智能开关、智能插座、智能窗帘、RCU、开关执行器、KNX模块等领 域,致力于打造智能化工作生活空间。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 500 1,000 1,500 2,000 2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04 家用空调销量(万台) 同比增速(右轴,%) -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 200 400 600 800 1,000 2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04 冰箱销量(万台) 同比增速(右轴,%) 格力 38% 美的 25% 海尔 11% 其他 26% 格力 美的 海尔 其他 格力 37% 美的 25% 海尔 10% 其他 28% 格力 美的 海尔 其他 公司深度研究 – 22 – 敬请参阅最后一页特别声明 图表39:宏发智能家居解决方案 来源:公司官网、国金证券研究所 3.2 汽车继电器:积极渗透海外用户,拓PCB产能迎合智能化高端化趋势 受车市行情以及全球市场疲弱影响,公司2019年汽车继电器表现不佳, 未来将通过海外渗透和PCB替代提升业绩规模。2019年受海内外汽车销量下 滑影响,公司汽车继电器业务营收8.07亿元,同比下降13.45%;2020年H1, 受益于海拉并表、公司48伏及PCB项目开始系统上量,公司汽车继电器营收 约为5亿元,同比增幅达32%。尤其是6月份,汽车电子接单量环比增长迅猛。 未来随着国内国五国六完成切换,行业有望复苏。 图表40:宏发汽车继电器营收及增速 来源:公司公告、国金证券研究所 汽车领域是继电器最传统的应用领域,智能化、高端化趋势将提升单车继 电器价值量。公司目前汽车继电器主要为插拔式,汽车继电器广泛应用于启动、 预热、冷却、风扇、空调等。随着汽车智能化、高端化趋势的深入,单车需要 的传统汽车继电器将由目前的25-30个增加至40个以上。 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 汽车继电器营收(亿元) 同比增速(右轴,%) 公司深度研究 – 23 – 敬请参阅最后一页特别声明 图表41:汽车继电器的应用 来源:富士通官网、国金证券研究所 汽车市场短期因为全球经济下行有调整,长期产量保持稳定。2018年中国 汽车和全球汽车销量均出现首次下降,2019年,汽车销量降幅进一步扩大,同 比降幅分别为7.5%和4.2%。国内销量下滑主要是居民购车意愿不强、国五国 六过渡期消费者推迟买车引起的,美国是由于借贷成本挤压,欧洲则是受更加 严格的新排放标准测试以及柴油价格下跌的影响,本质上均是因为全球经济下 行。尤其在2020年全球疫情的影响下,中国汽车市场在第一季度受到较大影 响,产量同比降幅超45%;而随着疫情扩散,欧洲、美国、印度以及日本等主 要汽车产销国3-5月汽车产销量也均呈现较大的同比下降,虽然6月以来有所 改善,但预期2020年全球汽车产量仍将受到较大影响。从长期看,随着疫情 逐渐得到控制,全球销量会有反弹,再叠加单车继电器需求量的上升,我们认 为按照2019年9,179万辆全球销量所计算的146.86亿只继电器需求仍是低谷, 2021-22年全球传统继电器需求在170亿只左右。 图表42:2012-2020H1中国汽车产量 图表43:2012-2019全球汽车产量 来源:国家统计局、国金证券研究所 来源:Marklines、国金证券研究所整理 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 中国汽车产量(万辆) 同比增速(右轴,%) -5% -3% -1% 1% 3% 5% 7% 7,500 8,000 8,500 9,000 9,500 10,000 20122013201420152016201720182019 全球汽车产量(万辆) 同比增速(右轴,%) 公司深度研究 – 24 – 敬请参阅最后一页特别声明 图表44:传统汽车继电器市场规模 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 全球汽车产量(万辆) 9498 9730 9563 9179 7784 9545 9784 单车继电器需求量(只/辆) 27 28 30 32 34 36 38 传统汽车继电器需求量(亿只) 25.60 27.20 28.70 29.37 26.46 34.40 37.20 继电器单价(元/只) 6 6 5 5 5 5 4.5 全球继电器市场规模(亿元) 153.90 163.50 143.50 146.86 132.32 171.80 167.30 来源:Marklines、国金证券研究所 宏发汽车继电器市占率为5.5 %左右,在海外市场份额仍然较低。宏发 2019年汽车继电器营收为8.1亿元,市占比仅5.5%。公司市场拓展战略是从 国内龙头车企开始,逐步向海外车企拓展。目前,公司国内营收占比较多,约 为73-75%,已经成为长城、吉利等车企的主要供应商,其中供应长城2018年 采购额实现了100%的增长;海外则进入了奔驰、通用、福特、马自达、日产、 菲亚特等供应链,并稳步推进丰田的件号认定。 收购海拉享受客户和资源的协同效应,进一步提升全球份额。公司承接海 拉集团全球范围内所有继电器业务,享受客户协同效应;并将自身资源及优势 同海拉在汽车继电器研发设计、生产、销售经验等方面的优势相结合,提升产 品优势。此外,海拉长期服务于全球重要的整车企业,尤其是德系车厂,预期 此次股权收购与资产购买将加快公司海外市场拓展,进一步提升全球份额。 公司正逐步推进插拔式汽车继电器PCB化,有望抓住传统汽车电动化、 高端化带来的增量需求。PCB式汽车继电器更多地用于汽车电子模块中,较插 入式而言,体积更小、与周边电子电路的集成化程度更高、成本更低。PCB继 电器在乘用车中应用较广,典型情境包括中央闭锁系统、车内照明、车灯、 ABS控制等。随着汽车电动化、智能网联化的深入,PCB的应用场景显著增多, 如自适应巡航控制、自动制动系统、自动防眩目反光镜等,且传统车、新能源 车销售中,A级车、B级车占比正在逐渐取代A00级车,高端化趋势显现。从 2016年情况看,PCB在燃油车电子装置成本中占比仅2%左右,平均每辆汽车 PCB用量约为1平方米,价值60美元;电动车大量新的电子系统引入后,单 车PCB价值有望达到225-800美元左右。公司在PCB继电器方面投入较多, 预期之后每年将新增4条PCB生产线,并计划在2022年开始大规模上量,目 前正逐步替代插拔式汽车继电器。 图表45:新增PCB继电器的应用场景 来源:TTM、国金证券研究所 公司深度研究 – 25 – 敬请参阅最后一页特别声明 图表46:2016年以来新能源汽车销量整体上涨,且高端车型比例上涨 来源:乘联会、国金证券研究所 3.3 高压直流继电器:市场扩容下体现性能优势,绑定优质客户共同成长 高压直流继电器解决传统继电器不能适应新能源汽车高电压问题,目前主 流采取陶瓷的密封方式和氢气充气。在传统汽车领域,继电器主要应用于电路 开合控制,包括:雨刷、车窗、车灯等电器,均为低电压产品,电压区间为 12-48伏;但传统继电器无法适应新能源汽车主电路电压,其普遍大于200伏, 高压直流继电器则是理想的零部件。高压直流继电器最核心的技术是灭弧和分 断能力。新能源汽车直流、高电压而产生的电弧较难熄灭,传统继电器无法解 决,高压直流继电器灭弧室的解决办法有塑料和陶瓷两种方式,塑料灌胶密封 尽管成本较低,但不耐高温,电弧产生的瞬间中心温度会达到1,000度以上, 可能会发着火、爆炸等极端情况;另外,真空式灭弧在汽车冲击、振动频繁的 工况下容易出现失控风险,故目前主流均为充气灭弧,其中氢气应用最多。 高压直流继电器广泛应用于新能源汽车中,2018年单车高压直流继电器 价值量约1,000元。高压直流继电器被广泛用于纯电动车、混合动力汽车及充 电设施领域,具体用于主回路控制、预充回路控制和充电控制等解决方案。按 2018年市场行情,一辆新能源车及其配套充电设施会配备6-9个高压直流继电 器,按功能分为大型继电器和小型继电器,大型继电器为2个主继电器、2个 快速充电继电器,价格为200元、150元左右;小型继电器为1个预充继电器、 2个普通充电继电器、1个辅助继电器,单价100元左右;1个充电桩用继电器。 估算下来单车继电器成本估计在1,000元左右。 图表47:高压直流继电器图示 图表48:高压直流继电器在汽车中的应用 来源:国金证券研究所整理 来源:公司官网、国金证券研究所 -20,000 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 2016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04 A00级(辆) A0级(辆) A级(辆) B级(辆) 公司深度研究 – 26 – 敬请参阅最后一页特别声明 图表49:公司与松下、欧姆龙、泰科高压直流继电器产品概览 来源:公司公告、国金证券研究所 图表50:2018年各类型车单车所需继电器数量及成本 大型继电器 小型继电器 主回路继电器 快速继电器 预充电、普通充电用、高 电压配套 单车总计 数量 (个/辆) 价格 (元/个) 数量 (个/辆) 价格 (元/个) 数量 (个/辆) 价格 (元/个) 总计 (个/辆) 总计 (元/辆) 纯电动乘用车 2 200 2 150 3 100 7 1,000 插电乘用车 2 200 0 0 3 100 5 700 纯电动商用车 2 250 2 180 3 100 7 1,160 插电乘商用车 2 250 0 0 3 100 5 800 来源:国金证券研究所整理 双积分政策和下游需求推动新能源汽车产量提升。尽管2019年新能源汽 车政策继续加速退坡催生了18年的抢装效应,19年新能源汽车产量面临调整。 但中长期来看,双积分政策对车企新能源车比重的要求,以及电动车平价带来 的下游增量需求,将拉动新能源汽车的产量,2019年后有望再次提速。并且, 2020年出炉新能源补贴政策,将新能源汽车推广应用财政补贴政策实施期限延 长至2022年底。新能源汽车行业最核心的政策落地,消除了未来两年政策的 不确定性,有利于稳定市场预期。我们预计2020年全球疫情的影响逐步褪去 后,21-23年,新能源汽车产量增速将达35-50%;海外产量增速将更高,明年 将50%,2023年全球总产量约800万辆。 公司深度研究 – 27 – 敬请参阅最后一页特别声明 图表51:2016-22年国内各类型新能源汽车产量 图表52:2016-22年国内国外新能源汽车产量 来源:中汽协、国金证券研究所 来源:中汽协、国金证券研究所整理 借助于新能源车的产量和对继电器的相应需求,我们测算了继电器国内外 的市场规模。为保守估计,在单车所需继电器不变的假设下,我们假设因为产 品成熟度提升,继电器的价格以5%-15%的速度下降。 新能源车产量的增长将带动继电器市场规模增长,公司渗透率快速提升拉 动业绩增长。到2023年,国内新能源汽车配套高压直流继电器市场份额将达 到27.4亿元,公司市占率将从18年的43.8%提升到55%;海外市场机遇更大, 新能源汽车产量增速要快于国内,预计到23年市场规模将达到34.6亿元,公 司市占率将从18年的4%大幅增长至44.2%。综合来看,至2023年,全球高 压直流继电器市场规模将达到约62.1亿元,公司市占率将从28.4%上升至 49%,成为名副其实的高压直流细分行业国际龙头。 图表53:2016-2025年国内海外继电器市场规模测算 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 国内 1、纯电动乘用车产量(万) 26.3 47.8 79.2 87.7 91.0 135.3 193.9 277.9 387.9 529.6 单车价值 1390 1182 1004 954 906 861 835 827 819 819 市场规模小计(亿元) 3.7 5.6 8.0 8.4 8.3 11.6 16.2 23.0 31.8 43.4 2、混动乘用车产量(万) 8.1 11.4 27.8 21.4 21.4 27.7 34.2 41.5 52.9 65.5 单车价值 1020 867 737 700 665 632 613 607 601 601 市场规模小计 0.8 1.0 2.0 1.5 1.4 1.8 2.1 2.5 3.2 3.9 3、纯电动商用车产量(万) 15.4 18.8 19.4 14.2 15.9 17.1 18.4 19.8 21.3 22.9 单车价值 1610 1369 1163 1105 1050 997 967 958 948 948 市场规模小计(亿元) 2.5 2.6 2.3 1.6 1.7 1.7 1.8 1.9 2.0 2.2 4、混动商用车产量(万) 1.8 1.4 0.6 0.5 0.7 0.6 0.6 0.5 0.4 0.3 单车价值 1110 944 802 762 724 688 667 660 654 654 市场规模小计(亿元) 0.2 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 中国电动车产量(万) 50.7 77.7 124.7 120.5 129.0 180.7 247.2 339.8 462.6 618.3 中国市场规模(亿元) 7.2 9.3 12.3 11.5 11.4 15.1 20.1 27.4 37.0 49.5 宏发国内市占率(%) 31.6% 39.3% 43.8% 44.4% 49.8% 51.0% 54.5% 55.0% 55.7% 55.8% 海外 新能源汽车产量(万) 39.4 54.3 84.4 101.4 148.8 226.6 331.5 460.8 637.5 855.2 单车价值 992.9 984.6 913.0 867.3 824.0 782.8 759.3 751.7 744.2 744.2 海外市场规模(亿元) 3.9 5.3 7.7 8.8 12.3 17.7 25.2 34.6 47.4 63.6 宏发海外市占率(%) 4.6% 4.3% 4.0% 10.8% 17.8% 25.5% 35.4% 44.2% 45.6% 47.6% 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 0 40 80 120 160 200 240 280 320 20162017201820192020E2021E2022E2023E 纯电动乘用车产量(万) 混动乘用车产量(万) 纯电动商用车产量(万) 混动商用车产量(万) -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 20162017201820192020E2021E2022E2023E 中国产量(万) 海外产量(万) 国内增长率(右轴,%) 海外增长率(右轴,%) 公司深度研究 – 28 – 敬请参阅最后一页特别声明 全球 全球电动车产量(万) 90.1 132.0 209.1 221.9 277.8 407.4 578.7 800.5 1100.0 1473.5 全球市场规模(亿元) 11.1 14.7 20.0 20.3 23.7 32.9 45.3 62.1 84.4 113.1 宏发全球市占率(%) 22.0% 26.6% 28.4% 29.8% 33.2% 37.3% 43.9% 49.0% 50.0% 51.2% 来源:中汽协、国金证券研究所、宏发股份市占率计算参考图表57 高压继电器密封方式上,环氧树脂产品占比渐收缩,公司努力提升技术标 准。公司高压直流继电器产品陶瓷、环氧树脂两类密封方式的都有量产。与环 氧树脂相比,陶瓷的密封方式在接通寿命、断开寿命、极高过载通断方面优质 的产品性能,正逐渐成为行业的发展趋势。公司环氧树脂的继电器主要由宁波 宏舟工厂生产,该类继电器占比30%,随着生产陶瓷继电器的厦门工厂年产量 增速高于100%,该比例正逐步收缩。与同样生产环氧树脂继电器的泰科相比, 公司在最大切换电压、体积、功耗上均略逊一筹,但同等级质量上价格便宜较 多,形成性价比优势。然而,环氧树脂受行业趋势影响,近期业务有所下滑, 公司正努力提升技术标准。 陶瓷产品上,公司高压直流继电器铸就产品性价比优势。高压直流继电器 竞争对手主要有三类:欧姆龙等国际继电器龙头、三友等国内继电器龙头以及 良信电器等从工控领域切入的其他竞争对手。公司十多年前就开始布局高压直 流继电器,目前已形成性价比优势。国际继电器龙头方面,在性能、应用场景 上同质性较高,宏发继电器耐久性、耐高压方面与其相当,尺寸、功耗则介于 欧姆龙与松下之间,在与之比肩的高性能之外,是较低的价格,宏发价格低于 欧姆龙三成左右,铸就了性价比优势;国内继电器龙头方面,三友价格略微高 于宏发,宏发在尺寸、质量上略有优势,三友在耐高温、低功耗上更胜一筹, 各有千秋;其他竞争对手则由于产品刚进入市场不久,不具备威胁性。 图表54:各公司高压直流继电器性能对比 宏发 三友 欧姆龙 泰科 松下 代表系列 HFE18系列(以 HFE18V-200为 例) HFZ16系列 SEV250系列 G9E系列 (以G9EC-1 为例) EVC250系列 (以主继电器为 例) EV系列(以 AEV17012为 例) 市场价格 (元/个) 355 365 388 530 580 688 密封方式 陶瓷 环氧树脂 陶瓷 陶瓷 环氧树脂 陶瓷 充气 混合氢气 惰性气体 混合氢气 混合氮气 混合氢气 触点材料 铜 银 铜 铜 铜系 最大切换电流 (A) 200 200 200 200 250 200 最大切换电压 (V) 450 DC 320 DC 750VDC 400 DC 450 DC 450 DC 电耐久性(次) 10000 10000 3000 3000 3000 机械耐久性(次) 20万 20万 50万 20万 20万 20万 尺寸(MM) 105.3*45*87.6= 415,093 80*64.2*78.7= 404,203 95*55.5*91.8=48 4,016 98*44*86.7 =373,850 93*55.3*49.8 =256,116 75*63*111 =524,475 重量(G) 650 600 670 560 520~605 约600 工作温度(°C) -40~85 -40~85 -40~85 -40~85 -40~85 -40~85 工作湿度(RH) 5%~95% 5%~95% 5%~95% 5%~85% 5%~85% 额定线圈功耗 (瓦) 接通:34; 保持:4 5.8 接通:42 保持:1.7 11 4 接通44.4; 保持:3.8 应用范围 新能源汽车、光 伏发电系统、电 池充放电系统 电网电车、智 能家居、充电 桩、节能风电 等 电动汽车 新能源汽车、 充电设备、太 阳能发电系统 动力电池、电源 逆变器、充电 站、车厢供暖 中高端新能源 车 主要客户 北汽新能源、比亚迪、宁德时代、 特斯拉、奔驰、众泰等 戴姆勒、福特 戴姆勒、大众 丰田、戴姆 勒、东风、长 安、一汽等 来源:专家访谈、各公司官网、国金证券研究所 公司深度研究 – 29 – 敬请参阅最后一页特别声明 宏发高压直流继电器客户十分优质,通过签订长期合同的合作方式保障了 未来5-10年销售额的高速增长。国内方面,公司客户主要有北汽、比亚迪和宁 德时代等,是国内首屈一指的高压直流继电器供应商;海外方面,公司已覆盖 海外主要客户,且切入他们的研发平台,并签订长期合约的方式合作。高压直 流继电器的获得的流程为:通过认证、车企试用、小批量供货、成为合格供应 商、签订大订单的过程。公司目前是大众MEB平台的主要供应商,已经开始 向特斯拉小批量供应预充电继电器,同时获得路虎、保时捷、奔驰、福特、三 星电池等重大项目主要供应商指定证书。 订单方面,公司在巩固大众MEB平台的同时,将在22年切入PPE平台, 其主要为高端保时捷、奥迪提供研发服务,并在积极争取奔驰的EB41平台; 与特斯拉签订了5年合同,大众8年,奔驰10年。由于奔驰、特斯拉目前仍 在小规模供货阶段,18年海外供货仅100万只,计3亿元左右;随着特斯拉、 奔驰、大众等的上量,20年海外出货有望快速提高,公司订立了23年出货量 破千万只的目标。根据我们的测算,公司高压直流继电器业务2023年将达到 30.39亿元营收,2025年则达到57.90元亿营收。 图表55:2018-28年公司海外高压直流继电器销售情况 图表56:宏发2016-2025年高压直流继电器营收 来源:国金证券研究所整理 来源:公司公告、国金证券研究所整理 图表57:2020-2025年宏发国内海外高压直流继电器市场规模测算 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 奔驰 电动车销量(万辆) 5.30 8.40 13.30 21.07 33.38 52.88 宏发所占份额 57.00% 68.00% 77.00% 85.00% 88.00% 91.00% 对应供应量(万辆) 3.02 5.71 10.24 17.91 29.38 48.12 单车价值量(元) 694.26 659.55 639.76 633.36 627.03 627.03 降价幅度(%) 5% 5% 3% 1% 1% – 宏发销售额(亿元) 0.21 0.38 0.66 1.13 1.84 3.02 大众MEB 电动车销量(万辆) 30.40 45.73 68.79 103.48 125.21 152.76 宏发所占份额 83.00% 81.00% 80.00% 77.00% 73.00% 69.00% 对应供应量(万辆) 25.23 37.04 55.03 79.68 91.41 105.40 单车价值量(元) 619.88 588.88 571.21 565.50 559.85 559.85 降价幅度(%) 5% 5% 3% 1% 1% – 宏发销售额(亿元) 1.56 2.18 3.14 4.51 5.12 5.90 特斯拉 电动车销量(万辆) 56.30 81.51 132.43 184.89 220.04 275.03 宏发所占份额 52.00% 56.00% 59.00% 63.00% 65.00% 67.00% 对应供应量(万辆) 29.27 45.64 78.13 116.48 143.02 184.27 单车价值量(元) 384.75 365.51 354.55 351.00 347.49 347.49 降价幅度(%) 5% 5% 3% 1% 1% – 宏发销售额(亿元) 1.13 1.67 2.77 4.09 4.97 6.40 主要整车厂小计 宏发销售额(亿元) 2.90 4.23 6.57 9.73 11.93 15.32 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10 20 30 40 50 60 70 高压直流继电器营收(亿元) 同比增速(右轴,%) 公司深度研究 – 30 – 敬请参阅最后一页特别声明 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 海外其他车厂 电动车销量(万辆) 121.81 189.68 272.28 369.91 523.66 775.59 宏发所占份额 3.00% 15.00% 27.00% 39.00% 45.00% 45.00% 对应供应量(万辆) 3.65 28.45 73.52 144.26 235.65 349.02 单车价值量(元) 630.78 599.25 581.27 575.46 569.70 569.70 降价幅度(%) 5% 5% 3% 1% 1% – 宏发销售额(亿元) 0.23 1.70 4.27 8.30 13.42 19.88 国内乘用车 电动车销量(万辆) 112.39 162.96 228.15 319.41 440.78 595.06 扣除海外车厂后的 电动车销量(万辆) 85.89 122.99 170.04 232.44 328.52 449.85 宏发所占份额 57.00% 59.00% 66.00% 69.00% 69.00% 69.00% 对应供应量(万辆) 48.95 72.56 112.22 160.38 226.68 310.39 单车价值量(元) 772.32 733.71 711.69 704.58 697.53 697.53 降价幅度(%) 5% 5% 3% 1% 1% – 宏发销售额(亿元) 3.78 5.32 7.99 11.30 15.81 21.65 国内商用车 宏发销售额(亿元) 0.95 1.00 1.04 1.06 1.07 1.04 国内小计 宏发销售额(亿元) 4.73 6.32 9.03 12.36 16.88 22.69 合计 宏发销售额(亿元) 7.86 12.25 19.87 30.39 42.23 57.90 来源:Marklines、中汽协、国金证券研究所 3.4电力继电器:智能电表更换拉动内需回暖,海外建设构筑外需增量 公司电力继电器主打产品是计量磁保持继电器,磁保持继电器靠一定宽度 的脉冲电信号触发永久磁钢,实现状态的常闭或常开,其具有省电、性能稳定、 体积小、承载能力大等优点,比一般电磁继电器性能优越,最主要的应用是智 能电表。电能表是电工仪器仪表的主要产品,对电力工业的发展起着重要作用。 公司电力继电器2019年出货量为14.36亿元,同比增长19.67 %,营收占 比20.28 %,主要受国内智能电表更换潮和国外智能电表建设拉动,未来增长 逻辑不变。2020年Q1受国内疫情影响,公司出货量仅3.18亿元,同比略微 下降0.62%。但Q2国内疫情缓解,国内需求4月份明显复苏,带动公司出货 快速增加。虽然欧美市场受疫情影响Q2交货受到限制,但沙特电网项目推进 顺利,弥补了其他市场原有项目的下降。预期欧美等海外市场Q3将陆续恢复, 电力继电器全年预计将实现较好增长。国网电表招标量2018年下半年开始恢 复,2019年招标量同比增长40%,宏发在国网份额超过60%,随着更换潮的 推进,宏发电力继电器有望持续受益。国外方面,英网、法网及美网等主要市 场启动,印度东南亚地区进入快速发展,带动公司海外电力继电器业务发展。 图表58:宏发电力继电器出货量 来源:公司公告、国金证券研究所 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 20162017201820192020H1 电力继电器营收(亿元) 同比增速(右轴,%) 公司深度研究 – 31 – 敬请参阅最后一页特别声明 追溯电能表的发展历程,目前我国处于后“智能电能表时代”,智能电表 建设的主旋律在更新换代和节点感知。继传统的机械感应式电能表和电子式电 能表后,我国从2009年开始启动智能电表的建设,第一批招标工作在2010年 初完成,至今已近10年。10年来,智能电表实际安装数量上升较快,到2014 年即实现了60%的覆盖率,而到了2018年年初,国网范围内已累计安装了 4.2亿只电表,覆盖率达到99%,几乎完全覆盖了抄表需求。目前国网接入设 备为5亿只左右(包括智能电表),根据国网前期建设计划,到2025年,接入 的SG-eIoT设备将达到10亿只,2030年将达到20亿只,接入设备主要用于 获取企业更细颗粒度的用电数据,将对电能表企业是一大利好。 图表59:电能表产品和数据采集方式变化 来源:国家电网、国金证券研究所 2017年开始,我国的智能电表建设的主要需求从新增转向更换,往年国网 招标数量呈现周期性特征,未来4-5年需求增长趋势明显。如前所述,2018年 初我国电表覆盖率已达99%;一般电能表的使用寿命为8年左右,自2009年 开始第一批建设的智能电表已到了更换的时间节点,因此,从2018年开始我 国电表需求主要是更换和升级。从往年新增的周期性历史来看,18年招标数量 为4,464万只,处于底部偏右的位置。考虑到15、16年开始已有部分电表陆 续替换,实际总更换需求可能略微小于4.2亿只,但未来4-5年的需求较大: 20年将保持上升趋势,经过21年调整后,22、23年还将向高位爬升。 公司在国网电能表招标的继电器需求中市占率达60%,2019年上半年约 4亿元营收由国网带动,占电力继电器营收超过一半,预计今年增速将达25%, 21年略有调整。公司电力继电器客户主要有威胜集团、河南许继电表、林洋能 源等国网电表核心继电器供应商,在国网招标带来的继电器需求中市占率达到 60%。从电力继电器收入确认来看,一般滞后3-6个月左右,比如国网2018 年第二批智能电表招标结果公布后,电表企业就向宏发批量采购,再到宏发交 货确认收入,一般时长为3-6个月,即基本在2019年Q1确认收入。按2018 年第二批招标的3,087万只智能电表看,一个电表匹配1只继电器,每只继电 器价格在9~35元之间,算上批发折扣按18元计算,宏发的营收在3.34亿元 左右,占2019年上半年电力继电器收入的44.5%左右。宏发国内继电器需求 主要受国网招标影响,2019-2020替换需求较大,21年则会有短暂调整。 公司深度研究 – 32 – 敬请参阅最后一页特别声明 图表60:2009-23年国网历年招标数量呈周期性分布 (万只) 图表61:2016年第一批至今国网智能电表招标 来源:国家电网、国金证券研究所 来源:国家电网、国金证券研究所 新一代IR46智能电表可能影响电表供应商格局,但对继电器需求仍是利 好。历年中标的电表供应商市场份额相对稳定,威胜集团、许继仪表、林洋能 源等公司合计占比基本稳定在10%;出于智能化管理需求,国网对新一代智能 电网提出了全新的“双芯”架构,研发能力较弱的供应商订单可能会受到影响, 但继电器的需求仍然不变甚至随着智能电表的高端化而提升。 海外电表智能化,智能电表市场潜力巨大。根据Navigant数据,2018年 全球智能电表销售额将近100亿美元,其中主要销售区域为亚洲和欧洲。从智 能电表的覆盖率来看,北美最高,达到60%;亚洲、欧洲都在45%左右,仍是 全球的主要增长动力;拉美、中东和非洲目前渗透率仍不到10%,将是未来的 增长点。 图表62:2016-2026年全球智能电表销售额 图表63:2012-2022年全球智能电表覆盖率 来源:国家电网、国金证券研究所 来源:国家电网、国金证券研究所 2019年公司海外电力继电器业务主要增长来自英网、法网、美网和东南 亚地区,海外电表建设需求仍在提升,公司印尼建厂加速开拓,预计未来2-3 年海外增速将达到25%。公司海外市场开拓历史已久,服务过的客户有电网客 户墨西哥IUSA、意大利ENEL,电表客户美国Itron、欧洲Landis+Gyr等, 2019年上半年增长来自法网上量,英网、美网市占率进一步提升,印度东南亚 地区持续进入快速发展。从全球智能电网的建设看,亚洲仍为电表建设的主要 地区,2018-27年,东南亚国家将在智能电网基础设施建设方面投入98亿美元; 而欧洲市场在未来3年的需求非常大,平均年安装量达到2,000万个,市场空 间为168亿美元。为了消化巨大的需求,公司在印尼建设的首个海外工厂已于 去年8月初正式投产,将提升公司海外继电器收入。预估海外电力继电器增速 在25%左右。 宏发在海外电力领域的主要竞争对手是Gruner,宏发技术指标与其平分 秋色。宏发和Gruner并列国际电力磁保持继电器领域两大巨头,后者是宏发 0 1000 2000 3000 4000 5000 招标智能电表数量(万台) 公司深度研究 – 33 – 敬请参阅最后一页特别声明 在海外市场的主要竞争对手。Gruner成立于1953年,继电器技术非常成熟, 同时也拥有大量优质客户。从小体积、低功耗、大承载、稳性能等指标上,公 司性能与Gruner几无差别,且二者动作时间均≤20ms,远高于行业平均水平。 这些年来,宏发打通海外渠道,与不少优质客户签订长期合约。Gruner在全球 范围内有突尼斯、塞尔维亚、印度三个生产基地,加上其德国总部,总建筑面 积约2万平方米,年营收约7亿元,约是公司海外收入的2倍,但生产能力上 与公司相比略有不足。 图表64:宏发与Gruner技术指标对比 宏发 Gruner 代表系列 HFE15系列 Type 707L 线圈功率(W) 1.5 1.5 动作时间(ms) ≤20 ≤20 尺寸(mm) 37.3*13.4*25.8 37.4*13.1*25 重量(g) 23 21 来源:公司官网、国金证券研究所 3.5低压电器:海外借电力领域渠道拓展客户,布局零件精密化提升盈利 公司低压电器是“扩大门类”战略重要组成部分,是未来增长重点之一。 经过近几年持续发展,已经初步形成了系列化产品组合,包括MCB(小型断路 器)、接触器(专用和工控接触器)、CPS(控制与保护开关电器)、智能配电断 路器几大产品。2019年出货额为5.83亿元左右,同比增长0.66%,增速较去 年有较大回落,主要是因为贸易战以及现有产能制约。2020年H1发货额为 3.2亿元,同比增长7%,主要系控电方面北美新大客户项目出口发货增长良好 且国内配电较去年同比增长10%。并且,意大利ENEL将宏发升级为TIER1 供应商,预期未来将逐步参与其产品规划设计并在新品种导入更多宏发器件。 海外收入在低压电器业务占比65%,借助电力继电器既有渠道拓展客户, 2019年国内订单增速20%。公司低压电器收入主要来源于海外,通过已有海 外电力领域客户拓展而得,技术门槛较高,宏发将继续凭借技术实力拓展海外 收入;国内方面,公司正积极跟踪房地产和新能源市场,力争获得突破,2019 年宏发营收规模已跻身国内中大型继电器生产商之列。 图表65:2016Q2至今分季度低压电器营收 图表66:2019年上半年宏发低压电器海外收入占比 来源:调研数据、国金证券研究所 来源:调研数据、国金证券研究所 宏发低压电器板块毛利率和正泰、良信相当,未来随着公司纵向布局的落 地,盈利能力将进一步提高。公司低压电器主要客户面向海外,从近两年毛利 率来看,与国内低压电器中低端市场龙头正泰、中高端市场龙头良信相当, 2019年毛利率略低于良信,略高于正泰。低压电器的战略实施上,宏发计划学 习正泰的成本管控能力,继续大幅投入自动化装备,提升零件的精密程度、装 配的一致化程度,有望充分发挥在继电器板块纵向一体化的经验,提升低压电 器的盈利能力。目前来看,公司MCB自动化线是国内首条自主自动化产线, -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2 低压电器营收(亿元) 同比增速(右轴,%) 国内 35% 海外 65% 公司深度研究 – 34 – 敬请参阅最后一页特别声明 自动化率超过90%,已于今年上半年实现量产,此外已投入2条接触器产线以 进一步扩充产能。 公司深度研究 – 35 – 敬请参阅最后一页特别声明 4、投资建议及盈利预测 4.1盈利预测 我们预期公司2020-2022年营收增速分别为:12.50%/19.76%/21.02%,毛利 率分别为37.31%/37.67%/38.03%。 通用继电器:公司通用继电器有6-7成应用于家用电器,2019年营收26.31亿 元,占总营收比例由2017年的39.87%逐年下降至37.15%,2019年同比下降 超2个百分点。主要是因为2019年白电市场景气度下行叠加国外继电器龙头 降价策略,继电器竞争激烈。 虽然2020年上半年受疫情影响,白电销量同比降幅较大,但随着疫情的有利 防控降幅逐步缩窄,空调和冰箱分别于6月、5月实现同比上升的逆转。同时, 2月-6月的当月房屋竣工面积同比降幅随着疫情的有利防控而缩窄,逐步回到 2019年下半年的复苏态势,房地产竣工与开工面积“剪刀差”逐步收缩。并且, 公司本身也将推动家电重大项目认定、光伏上量,主动出击预防竞争对手价格 下降策略。因此,我们预期2020-2022年公司通用继电器的营收相较2019年 将有所改善,增速分别为:1%/3%/3 %。此外,公司在通用继电器市场具有规 模效益,主要成本应该不会出现大幅波动,预计在智能家居等下游产品的需求 提升之下,2020-2022公司通用继电器的毛利率分别为:35%/35.5%/36%。 汽车继电器:受国内和国际汽车销量下滑的影响,2019年公司汽车继电器营收 为8.07亿元,同比下降13.45%。并且,占总营收比例也由2017年的15.33% 逐年下降至2019年的11.39%。2020年H1,受益于收购海拉、公司48伏及 PCB项目开始系统上量,公司汽车继电器发货额为5亿元,同比增幅达到32%。 疫情叠加汽车市场行情影响下,全球汽车市场短期销量将呈现一定降幅,但销 售汽车高端化、电动化占比提升,公司PCB继电器投产,且公司收购海拉有益 于实现市场、生产环节优势互补,突破海外重点客户,提升市占率。因此,我 们预期2020-2022年公司汽车继电器的营收增速分别为:36%/30%/25%。虽 然2017-2019年公司该产品的毛利率呈现一定降幅,但考虑到公司PCB继电 器的逐步投产,我们预期2020-2022年该产品的毛利率将维持在35%。 高压直流继电器:高压直流继电器由于产品附加值较高,对产品耐高压、耐久 性等提出了较高的要求,对新进入者形成较高的技术壁垒。公司由于具有先发 及性价比等优势,在全球市场中,2019年的市占率达到29.8%,位居高压直流 继电器细分行业第一;在国内,公司的产品性能优势得到深层次体现,市场份 额略超松下,达到了44.4%。公司2019年销售额为6.05亿元,占总营收比例 也由2017年的6.48%逐年上升至8.54 %。但由于奔驰、大众等海外整车厂 2019年未达预期,该业务2019年同比增速仅6.16%。 虽然2020年疫情影响下,全球电动车市场将受到较大影响,规模同比呈现一 定降幅。但公司高压直流继电器客户十分优质,通过签订长期合同的合作方式 保障了未来5-10年销售额的高速增长。并且,特斯拉、奔驰、大众MEB等核 心海外整车厂订单2020年起将逐步上量。因此,我们预期2020年公司高压直 流继电器的营收增速将上升至30%。并且,随着疫情影响的消散以及海外核心 整车厂产能的投放,公司该业务21/22年的增速将分别达到55.9%/62.2%。虽 然高压直流继电器的价格在全球市场中存在5%-15%的年降幅,但公司客户全、 份额大,规模效应明显,受价格下降的影响可控,因而我们预期2020-2022年 该产品的毛利率分别为:45%/44.5%/44%。 电力继电器:公司电力继电器2019年出货量为14.36亿元,同比增长19.67%, 营收占比一改2016-2018年的下降趋势,由2018年的16.92%上升至20.28%, 主要受国内智能电表更换潮和国外智能电表建设拉动,未来增长逻辑不变。 公司电力继电器客户主要有威胜集团、河南许继电表、林洋能源等国网电表核 心继电器供应商,在国网招标带来的继电器需求中市占率达到60%。在国内国 网招标更换潮、印尼海外工厂投产提升业绩、沙特电网项目推进顺利出货快以 及欧美等海外市场的传统客户Q3业务回升等因素的影响下,我们预期公司该 业务2020-2022年增速分别为:10%/18%/15%。此外,考虑到公司电力继电 公司深度研究 – 36 – 敬请参阅最后一页特别声明 器的核心客户稳定、规模效益明显,且应该不会出现较大幅度的成本变动。因 此,我们预期公司该业务2020-2022年的毛利率分别为:34.5%/34.5%/34%。 低压电器:2019年出货额为5.83亿元左右,同比增长0.66%,增速较去年有 较大回落,主要是因为贸易战以及现有产能制约。但考虑到公司MCB自动化 线是国内首条自主自动化产线,自动化率超过90%,今年上半年实现量产,并 投入2条接触器产线扩充产能,故后续增长还看公司低压电器生产线建设。 公司低压电器是“扩大门类”战略重要组成部分,是未来增长重点之一。公司 低压电器收入主要来源于海外,通过已有海外电力领域客户拓展而得,技术门 槛较高,公司将继续凭借技术实力拓展海外收入。今年在疫情影响下,我们预 期该业务营收同比增幅为12%,但2021-2022年同比增幅将分别达到 25%/20%。此外,公司在低压电器的战略实施上,计划学习国内低压电器中低 端市场龙头正泰的成本管控能力,充分发挥在继电器板块纵向一体化的经验, 提升低压电器的盈利能力。因此,我们预期公司2020-2022年该业务的毛利率 分别为:38.5%/38%/38%。 通讯继电器和工控继电器:公司通讯继电器和工控继电器业务2019年营收分 别为3.3亿元和5.4亿元。在通讯领域,与华为在包括基站、路由器、无线配 电及数据机房等多个项目深入开展战略性合作;在工控领域,实现为西门子、 三菱、施耐德等标杆客户配套。因此,我们预期这两类业务的营收占公司总营 收的比重将维持相对稳定,2020-2022年通讯继电器和工控继电器的同比增速 分别为:10%/22%/22%、9%/15%/18%。同时,公司凭借产品成本控制优势, 产品成本应该不会出现较大波动,毛利率将维持2018-2019年的趋势,分别为: 45%/45.5%/45.5%、40%/39%38.5%。 图表67:宏发股份收入预测 单位:亿元 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 通用继电器业务 24.00 27.12 26.31 26.57 27.37 28.19 收入增长率 30.00% 13.00% -3.00% 1.00% 3.00% 3.00% 毛利率 38.00% 35.50% 35.10% 35.00% 35.50% 36.00% 电力继电器业务 12.00 11.64 14.36 15.80 18.64 21.44 收入增长率 0.00% -3.00% 23.40% 10.00% 18.00% 15.00% 毛利率 36.00% 33.00% 34.50% 34.50% 34.50% 34.00% 汽车继电器业务 9.23 9.32 8.07 10.97 14.27 17.83 收入增长率 16.00% 1.00% -13.45% 36.00% 30.00% 25.00% 毛利率 38.60% 35.80% 35.50% 35.00% 35.00% 35.00% 高压直流继电器业务 3.90 5.69 6.05 7.86 12.25 19.87 收入增长率 60.00% 46.00% 6.16% 30.00% 55.90% 62.20% 毛利率 56.00% 44.00% 44.80% 45.00% 44.50% 44.00% 通讯继电器业务 2.46 2.80 3.30 3.63 4.43 5.41 收入增长率 16.00% 13.80% 18.00% 10.00% 22.00% 22.00% 毛利率 46.80% 44.00% 44.40% 45.00% 45.50% 45.50% 工控继电器业务 4.19 4.99 5.35 5.83 6.71 7.92 收入增长率 21.60% 19.00% 7.33% 9.00% 15.00% 18.00% 毛利率 41.80% 39.20% 39.68% 40.00% 39.00% 38.50% 低压电器业务 4.20 5.80 5.83 6.53 8.17 9.80 收入增长率 13.00% 38.00% 0.66% 12.00% 25.00% 20.00% 毛利率 41.50% 38.00% 38.45% 38.50% 38.00% 38.00% 其它业务 0.22 1.44 1.54 2.47 3.58 5.01 收入增长率 -67.75% 548.43% 7.12% 60.00% 45.00% 40.00% 毛利率 71.17% 45.00% 45.40% 45.00% 45.00% 45.00% 合计收入 60.20 68.80 70.81 79.67 95.41 115.47 收入增长率 18.44% 14.28% 2.93% 12.50% 19.76% 21.02% 毛利率 39.85% 36.84% 37.13% 37.31% 37.67% 38.03% 来源:招股说明书,公司公告,国金证券研究所 公司深度研究 – 37 – 敬请参阅最后一页特别声明 结合公司目前的各项经营情况,对公司期间费用率进行预测。销售费用:考虑 到全球贸易的紧张局势,而公司正处于拓展新产品、加速向价值链中高端迈进 的阶段,因此我们认为2020-2022 销售费用率将维持2017-2019年的趋势, 呈现一定幅度的上升;管理费用:随着业务规模的扩大、产品线的拓展,公司 对管理创新人才重视和激励程度将提升,整体职工薪酬水平可能会有所提升, 因此管理费用率会有小幅提升;研发费用:鉴于公司为进一步提升产品竞争力 及发展新门类产品,将持续提升研发投入以加强价值链中高端产品的研发力度, 并不断扩充现有产品品类,整体研发费用率将在 2019 年基础上呈现小幅、稳 定的上升趋势。 图表68:宏发股份期间费用率预测 单位:亿元 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售费用 3.09 3.10 3.63 4.06 4.96 6.06 占营收比例 5.14% 4.51% 5.12% 5.10% 5.20% 5.25% 管理费用 5.74 7.36 7.46 8.48 10.21 12.41 占营收比例 9.54% 10.70% 10.53% 10.65% 10.70% 10.75% 研发费用 2.94 3.31 3.50 3.97 4.82 5.89 占营收比例 4.88% 4.81% 4.95% 4.98% 5.05% 5.10% 财务费用 0.61 0.20 0.25 0.41 0.52 0.44 占营收比例 1.01% 0.29% 0.35% 0.52% 0.55% 0.38% 来源:招股说明书,公司公告,国金证券研究所 4.2估值讨论与投资建议  估值讨论 由于公司是中国继电器行业的龙头企业,产品涵盖继电器、低压电器、高 低压成套设备、电容器、精密零件及自动化设备等多个类别,但公司主要继电 器产品的竞争对手多为国际公司。因此我们选取与公司产品类似、销售渠道类 似的4家国内公司作为可比公司,和公司估值进行对比。其中,汇川技术专门 从事工业自动化和新能源相关产品的研发,正泰电器和良信电器均为国内低压 电器市场的核心企业,而三花智控则是生产和研发制冷空调控件元件和零部件 的核心厂商,产品涵盖汽车、电器以及空调行业。四家公司 2020-2022 年估值 中位数为 48.0x、36.6x、28.6x。相对其可比公司,我们认为公司在以下三个 方面存在较强竞争力。 1) 具有竞争力的盈利能力: 从盈利能力指标 ROE 来看,公司近 5年摊薄 ROE 均值达到17.19%,相对我们选取的 5 家业务相近/涵盖领域相近的同行可 比较公司而言,相对具有竞争力。这说明宏发在产品、品牌、渠道、供应链等 方面具有综合优势,盈利能力相对较强。 2) 持续的技改投入保障公司的产品质量和效率: 公司技改投入呈逐年上升趋 势,近5年来公司新增自动化生产线和设备数量不断增加,截止2019年末公 司自动化程度达80%以上,供应商来料综合批次合格率达98.5%,改善幅度为 18.4%,功率、汽车、信号、电力继电器等产品客诉PPM均控制在0.2PPM以 内,远好于竞争对手。最快生产设计节拍达1秒/只,年生产能力达到20亿只。 3) 产品升级、品类拓展进展良好,仍具备提升潜力。纵观公司过去五年的资 本投入,主要方向为品类拓展和全球化,公司将进一步通过海外并购提升海外 市场收入。公司继电器主业加速向价值链中高端迈进的同时,拓展高压直流继 电器、低压电器等领域。高压直流继电器方面,公司与特斯拉、大众、奔驰、 路虎、保时捷、丰田等海外标杆整车厂项目均已实现指定或量产;低压电器方 面,公司借助电力继电器既有渠道拓展客户发展低压电器,投入MCB自动化 线、接触器产线等新产线以扩充低压电器产能,以期实现纵向布局。因此,公 司仍具备较大发展潜力。 公司深度研究 – 38 – 敬请参阅最后一页特别声明 图表69:宏发具有有相对竞争能力的ROE(摊薄) 来源:wind、国金证券研究所 图表70:宏发2016-2019ROE杜邦拆分 2016 2017 2018 2019 4年均值 ROE(%) 18.43 18.67 16.69 15.05 13.77 销售净利率(%) 11.45 11.38 10.16 9.94 8.59 总资产周转率(次) 0.85 0.85 0.83 0.74 0.65 权益乘数 1.88 1.93 1.97 2.04 1.56 来源:Wind,国金证券研究所 图表71:2019年各可比公司ROE杜邦拆分对比 ROE(%) 销售净利率(%) 总资产周转率(次) 权益乘数 宏发股份 15.05 9.94 0.74 2.04 良信电器 15.32 13.40 0.91 1.26 汇川技术 12.81 12.88 0.59 1.70 三花智控 15.87 12.59 0.79 1.60 正泰电器 16.40 12.45 0.59 2.24 来源:Wind,国金证券研究所 注:标红为可比公司中该参数下的最高值  投资建议 预计公司 2020-2022 年归母净利润为 8.18亿元、10.34亿元、13.30亿元, 对应EPS 为 1.10元、1.39元、1.79 元。鉴于公司具有持续的技改投入保 障产品质量和效率、产品升级和品类拓展的潜力,我们给予公司目标价53 元,对应 2020 年 48x,首次覆盖,给予买入评级。 图表72:可比公司估值比较(市盈率法) 代码 名称 股价(元) EPS PE 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 300124.SZ 汇川技术 50.26 0.84 1.05 1.30 59.71 47.60 38.59 002050.SZ 三花智控 23.72 0.42 0.52 0.59 54.68 44.61 39.39 002706.SZ 良信电器 23.06 0.46 0.60 0.77 47.98 36.63 28.59 601877.SH 正泰电器 31.70 2.00 2.33 2.68 15.52 13.36 11.59 中位数 47.98 36.63 28.59 600885.SH 宏发股份 45.56 1.10 1.39 1.79 41.49 32.81 25.51 来源:Wind,国金证券研究所 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 20152016201720182019 汇川技术 三花智控 正泰电器 宏发股份 良信电器 公司深度研究 – 39 – 敬请参阅最后一页特别声明 5、风险提示 1. 人民币兑美元汇率升值:公司海外收入占比较大,毛利率受汇率影响大。 从过去几年的毛利率来看,公司毛利率和中美汇率的相关性很大。尽管公 司做了套保、对冲等方案,但公司的毛利率水平仍较受汇率影响,人民币 兑美元汇率升值将对公司毛利率造成负面影响。目前人民币兑美元汇率处 于近10年来的低位,未来升值预期较高。 2. 家电行业景气度持续下行:家电行业景气度下行将继续拖累公司通用继电 器销售。并且,海外继电器龙头采取降价措施,将进一步降低公司营收。 3. 汽车行业销量不振:汽车行业景气度下行,对汽车产量造成负面影响,将 影响公司汽车继电器销售;另外PCB和48V继电器渗透率较慢,也可能对 公司继电器出货造成一定影响。 4. 新能源汽车普及速度不及预期:全球汽车电动化大趋势下,市场对于全球 新能源汽车销量预期较高,如果公司主要海内外客户新能源汽车产销量不 达预期,高压直流继电器的将无法大规模上量,也会进一步造成产能利用 率低成本上升等负面影响,影响盈利预测。 5. 新冠疫情影响:2020年初,新冠病毒在全球爆发,经济活动和社会生活受 到严重冲击,全球经济面临巨大的衰退风险,公司的产品市场的对应的需 求可能面临不同程度的风险。 6. 大股东质押比例较高:在市场环境转弱,乃至出现单边下行的行情时,高 比例的股权质押,存在容易触及股权质押的预警线乃至平仓风险。 公司深度研究 – 40 – 敬请参阅最后一页特别声明 附录:三张报表预测摘要 损益表(人民币百万元) 资产负债表(人民币百万元) 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营业务收入 6,020 6,880 7,081 7,967 9,541 11,547 货币资金 722 907 1,392 1,334 1,593 1,924 增长率 14.3% 2.9% 12.5% 19.8% 21.0% 应收款项 2,140 2,395 2,811 3,116 3,668 4,392 主营业务成本 -3,621 -4,346 -4,452 -4,995 -5,948 -7,156 存货 1,304 1,423 1,334 1,505 1,776 2,098 %销售收入 60.1% 63.2% 62.9% 62.7% 62.3% 62.0% 其他流动资产 143 220 221 430 613 753 毛利 2,399 2,534 2,629 2,972 3,594 4,391 流动资产 4,310 4,945 5,759 6,385 7,650 9,166 %销售收入 39.9% 36.8% 37.1% 37.3% 37.7% 38.0% %总资产 56.4% 55.6% 56.5% 58.2% 61.3% 64.8% 营业税金及附加 -62 -64 -65 -72 -87 -105 长期投资 294 488 517 523 530 537 %销售收入 1.0% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 2,449 2,653 2,968 3,107 3,329 3,461 销售费用 -309 -310 -363 -406 -496 -606 %总资产 32.0% 29.8% 29.1% 28.3% 26.7% 24.5% %销售收入 5.1% 4.5% 5.1% 5.1% 5.2% 5.3% 无形资产 375 553 550 547 546 549 管理费用 -868 -736 -746 -848 -1,021 -1,241 非流动资产 3,335 3,946 4,439 4,581 4,824 4,982 %销售收入 14.4% 10.7% 10.5% 10.7% 10.7% 10.8% %总资产 43.6% 44.4% 43.5% 41.8% 38.7% 35.2% 研发费用 0 -331 -350 -397 -482 -589 资产总计 7,644 8,892 10,197 10,967 12,475 14,148 %销售收入 0.0% 4.8% 4.9% 5.0% 5.1% 5.1% 短期借款 820 1,279 1,153 1,299 1,476 1,515 息税前利润(EBIT) 1,159 1,092 1,105 1,248 1,508 1,849 应付款项 1,087 1,067 1,718 1,521 1,811 2,187 %销售收入 19.3% 15.9% 15.6% 15.7% 15.8% 16.0% 其他流动负债 320 362 405 433 524 635 财务费用 -61 -20 -25 -47 -66 -63 流动负债 2,227 2,708 3,277 3,253 3,811 4,336 %销售收入 1.0% 0.3% 0.3% 0.6% 0.7% 0.5% 长期贷款 20 20 19 20 21 22 资产减值损失 -20 -12 -15 -24 -26 -33 其他长期负债 123 184 311 324 341 363 公允价值变动收益 6 -19 -3 0 0 0 负债 2,369 2,912 3,607 3,597 4,173 4,721 投资收益 2 -14 -10 -10 10 15 普通股股东权益 3,942 4,432 4,924 5,443 6,100 6,944 %税前利润 0.2% n.a n.a n.a 0.7% 0.8% 其中:股本 532 745 745 745 745 745 营业利润 1,150 1,112 1,139 1,259 1,525 1,874 未分配利润 2,331 2,707 3,093 3,584 4,204 5,002 营业利润率 19.1% 16.2% 16.1% 15.8% 16.0% 16.2% 少数股东权益 1,333 1,547 1,667 1,927 2,202 2,482 营业外收支 0 1 -15 -3 1 2 负债股东权益合计 7,644 8,892 10,197 10,967 12,475 14,148 税前利润 1,151 1,113 1,123 1,256 1,525 1,876 利润率 19.1% 16.2% 15.9% 15.8% 16.0% 16.2% 比率分析 所得税 -193 -153 -159 -178 -216 -266 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 所得税率 16.8% 13.7% 14.2% 14.2% 14.2% 14.2% 每股指标 净利润 958 960 964 1,078 1,309 1,610 每股收益 1.288 0.938 0.945 1.098 1.389 1.786 少数股东损益 273 261 260 260 275 280 每股净资产 7.410 5.951 6.611 7.308 8.190 9.324 归属于母公司的净利润 685 699 704 818 1,034 1,330 每股经营现金净流 1.222 1.111 2.241 1.423 2.129 2.558 净利率 11.4% 10.2% 9.9% 10.3% 10.8% 11.5% 每股股利 0.400 0.290 0.290 0.439 0.555 0.714 回报率 现金流量表(人民币百万元) 净资产收益率 17.38% 15.77% 14.30% 15.03% 16.96% 19.16% 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产收益率 8.96% 7.86% 6.90% 7.46% 8.29% 9.40% 净利润 958 960 964 1,078 1,309 1,610 投入资本收益率 15.74% 12.87% 12.10% 12.21% 13.08% 14.34% 少数股东损益 273 261 260 260 275 280 增长率 非现金支出 372 417 515 556 675 821 主营业务收入增长率 18.44% 14.28% 2.93% 12.50% 19.76% 21.02% 非经营收益 38 87 98 94 86 87 EBIT增长率 20.38% -5.76% 1.16% 12.95% 20.83% 22.63% 营运资金变动 -717 -637 92 -668 -485 -613 净利润增长率 17.74% 2.02% 0.75% 16.16% 26.46% 28.62% 经营活动现金净流 650 827 1,669 1,060 1,585 1,905 总资产增长率 17.64% 16.32% 14.69% 7.54% 13.75% 13.41% 资本开支 -667 -825 -741 -676 -892 -945 资产管理能力 投资 0 -2 -47 -198 -155 -105 应收账款周转天数 84.9 85.7 97.8 107.0 105.0 104.0 其他 79 -48 -6 -11 8 13 存货周转天数 113.3 114.5 113.0 110.0 109.0 107.0 投资活动现金净流 -588 -876 -794 -885 -1,039 -1,037 应付账款周转天数 69.5 62.5 60.5 57.0 56.0 55.5 股权募资 39 72 2 29 36 47 固定资产周转天数 124.7 126.0 132.2 119.3 104.3 87.2 债权募资 218 460 -127 148 182 47 偿债能力 其他 -234 -297 -282 -409 -506 -632 净负债/股东权益 2.15% 6.55% -3.34% -0.21% -1.16% -4.11% 筹资活动现金净流 23 234 -407 -233 -288 -538 EBIT利息保障倍数 19.1 54.0 45.0 26.7 22.8 29.2 现金净流量 85 186 467 -58 259 330 资产负债率 30.99% 32.75% 35.37% 32.80% 33.45% 33.37% 来源:公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 – 41 – 敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 0 0 0 0 1 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分 0.00 0.00 0.00 0.00 1.00 来源:朝阳永续 市场中相关报告评级比率分析说明: 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分,为 “增持”得2分,为“中性”得3分,为“减持”得4 分,之后平均计算得出最终评分,作为市场平均投资建 议的参考。 最终评分与平均投资建议对照: 1.00 =买入; 1.01~2.0=增持 ; 2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 投资评级的说明: 买入:预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上; 增持:预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%; 中性:预期未来6-12个月内变动幅度在 -5%-5%; 减持:预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上。 公司深度研究 – 42 – 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明: 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有,未经事先书面授权,任何机构和个人 均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发,或以任何侵 犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发,需注明出处为“国金证券股份有限公司”,且不得对本 报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这 些信息的准确性和完整性不作任何保证,对由于该等问题产生的一切责任,国金证券不作出任何担保。且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考,不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当 考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报 告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取 报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。报告本身、 报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,国金证券不就报告中的内容对最终 操作建议做出任何担保,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下,国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为 这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市 场实际情况不一致,且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》,本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3 级)的投资者使用;非国金证券C3级以上(含C3级)的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资,遭受任何损失, 国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海 北京 深圳 电话:021-60753903 传真:021-61038200 邮箱:researchsh@gjzq.com.cn 邮编:201204 地址:上海浦东新区芳甸路1088号 紫竹国际大厦7楼 电话:010-66216979 传真:010-66216793 邮箱:researchbj@gjzq.com.cn 邮编:100053 地址:中国北京西城区长椿街3号4 层 电话:0755-83831378 传真:0755-83830558 邮箱:researchsz@gjzq.com.cn 邮编:518000 地址:中国深圳福田区深南大道4001号 时代金融中心7GH ]

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