安信证券–新三板主题报告:精选层或引入做市商,混合交易主要看点【投资策略】_研报

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1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■精选层或引入做市商进行混合交易:根据上海证券报,“从全国股转 公司了解到,为进一步增强市场流动性、增加交易订单供给,全国股 转公司正研究在精选层推出混合交易制度。业内专家认为,精选层可 选取的混合交易制度方案包括在连续竞价基础上引入做市商机制等。” 我们在2017年就连续发布了7篇关于海内外各国交易制度改革的深度 系列报告。结合精选层首周的交易具体情况和案例,以及海外市场的 交易制度改革历史来探讨,混合交易制度到底能够为市场带来什么? ■精选层连续竞价规则看齐A股,引入做市商机制或增加交易机会: 精选层交易将和沪深交易所同样采用开收盘集合竞价+盘中连续竞价 的方式并增加了市价委托方式,并且设臵首日不设涨跌幅限制和临时 停牌规则。在精选层引入做市商的混合交易制度,相当于引入新的市 场交易参与者,增加了交易机会。 ■从海外交易制度来看,混合交易制度是大势所趋:做市商制度和竞价 制度通常可以从流动性、交易成本、透明度和价格稳定性四个方面进 行比较,两者各有优劣。各国主要交易所中,流动性较强的主板市场 主要采取竞价交易制度,而流动性相对较弱的二板市场,基本以做市 商制和竞价制相结合的混合交易制度为主。在国外较为成功的二板市 场中,无论其最初采用哪种交易制度,最终都会演变为做市商制度和 竞价交易制相结合的混合交易制度。 ■具体到精选层,混合交易制度主要看点有:(1)或解决分化问题:从 精选层个股的首周表现来看,已经产生流动性的分化,未来常态化后 分化或越来越明显。借鉴英国AIM市场,引入做市商形成混合交易制 度,对于流动性较高的个股,连续竞价或可满足交易需求,对于流动 性一般或较低的个股,做市商或可成为流动性补充。(2)或平抑价格 波动:精选层公司首日的成交明细显示,部分触发了临时停牌的个股, 两笔交易之间报单的不均匀分布导致了价格的瞬时“断档”。未来若引 入做市商进行混合交易,由于做市商需要双边连续报价,或可以解决 因为流动性不足导致瞬时断档而产生的价格大幅波动。(3)或补充流 动性,优化价格发现机制:精选层交易首日,开盘半小时成交量占据 全天的42%,周二~周五开盘前半小时成交量占据全天的20%-30%。未 来若引入做市商进行混合交易,或可边际提高全天的成交效率,对于 精选层流通股占比较大的个股而言,或可缓解首日“老股”抛压,平 缓个股涨跌速度。 ■风险提示:流动性风险、海内外环境差异、政策推进不达预期。 Table_Tit le 2020年08月04日 精选层或引入做市商,混合交易主要看点? Table_BaseI nfo 新三板主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC执业证书编号:S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082086 罗丹 分析师 SAC执业证书编号:S1450519090002 luodan1@essence.com.cn 021-35082135 Tabl e_Repor t 相关报告 精选层首周交易全景图 2020-08-02 佳维股份:混凝土外加剂供 应商,拟申报精选层 2020-08-02 齐鲁华信:拟申报精选层, 国内分子筛催化剂领军企业 2020-08-02 战略布局转板机会—-精选 层开板后投资策略 2020-08-02 全市场教育策略报告-聚焦 2020年上海中考,看未来新 中考走向如何? 2020-07-30 2 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 什么是混合交易制度?…………………………………………………………………………………………. 3 1.1. 精选层:连续竞价规则看齐A股,或引入做市商机制………………………………………… 4 1.2. 新三板的做市制度 ……………………………………………………………………………………….. 5 2. 从海外交易制度来看,混合交易制度是大势所趋 ………………………………………………………. 6 2.1. 做市商制与竞价制的比较 ……………………………………………………………………………… 6 2.2. 以NASDAQ 和日本JASDAQ 为例,最终均发展为混合交易制度 ………………………. 9 2.2.1. 美股NASDAQ:做市商制度——混合交易制度 ………………………………………… 9 2.2.2. JASDAQ交易制度变革:竞价制度—引入做市商,制度二选一—混合制度…….. 9 3. 混合交易制度会解决什么实际问题?………………………………………………………………………11 3.1. 借鉴英国AIM市场,混合交易制度或可针对性解决流动性分化的问题 ………………….11 3.2. 引入做市商,或可平抑精选层因交易“断档”产生的波动 …………………………………….. 13 3.3. 精选层首周交易开盘半小时最为活跃,引入做市商或补充流动性,优化价格发现机制 …………………………………………………………………………………………………………………….. 14 图表目录 图1:新三板交易制度 ……………………………………………………………………………………………… 3 图2:新三板不同层次交易制度比较 …………………………………………………………………………… 3 图3:精选层交易时间安排 ……………………………………………………………………………………….. 4 图4:精选层涨跌幅限制…………………………………………………………………………………………… 4 图5:精选层首日临时停牌机制 …………………………………………………………………………………. 5 图6:精选层“价格笼子”设臵……………………………………………………………………………………… 5 图7:新三板做市制度成交案例 …………………………………………………………………………………. 6 图8:竞价交易VS做市商制度………………………………………………………………………………….. 7 图9:NASDAQ交易制度演变的三个阶段 …………………………………………………………………… 9 图10:JASDAQ交易制度演变的三个阶段 ………………………………………………………………… 10 图11:精选层交易首周成交额和换手率 ………………………………………………………………………11 图12:32只个股每日成交额占整体比例变化 …………………………………………………………….. 12 图13:精选层公司交易首周每日行情一览 …………………………………………………………………. 14 图14:精选层首周分时段成交量占全天比例………………………………………………………………. 15 图15:精选层首批公司首日涨幅与流通盘存在关系 …………………………………………………….. 15 表1:做市商制、竞价制和混合交易制度比较的优劣性 ………………………………………………….. 8 表2:各国主要场外市场的交易制度 …………………………………………………………………………… 8 表3:AIM的不同交易系统和交易制度 ……………………………………………………………………… 13 表4:精选层公司首日成交临时停牌明细 …………………………………………………………………… 13 rUzVaZlVpXrRoM6M9R9PpNnNpNnNfQrRyQjMrRmRbRpPwPuOrMpQxNsRnM 3 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 根据上海证券报,2020年7月28日,“从全国股转公司了解到,为进一步增强市场流动性、 增加交易订单供给,全国股转公司正研究在精选层推出混合交易制度。业内专家认为,精选 层可选取的混合交易制度方案包括在连续竞价基础上引入做市商机制等。”其实,新三板的 交易制度改革,包括混合交易制度在近几年不断被提及,我们在2017年就连续发布了7篇 关于海内外各国交易制度改革的深度系列报告。站在当前时点,我们结合精选层首周的交易 具体情况和案例,以及海外市场的交易制度改革历史来探讨,混合交易制度到底能够为市场 带来什么? 1. 什么是混合交易制度? 新三板目前三个层次采取不同的交易制度。精选层采取开收盘集合竞价+盘中连续竞价的制 度;创新层采取做市交易或集合竞价,集合竞价撮合频次为每10分钟一次;基础层采取做 市交易或集合竞价,集合竞价撮合频次提升至1天5次。 图1:新三板交易制度 资料来源:股转系统 图2:新三板不同层次交易制度比较 资料来源:股转系统 4 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.1. 精选层:连续竞价规则看齐A股,或引入做市商机制 交易时间:连续竞价股票每个交易日的9:15至9:25为开盘集合竞价时间,9:30至11:30、 13:00至14:57为连续竞价时间,14:57至15:00为收盘集合竞价时间。 图3:精选层交易时间安排 资料来源:股转系统 涨跌幅限制:全国股转系统对连续竞价股票实行价格涨跌幅限制,涨跌幅限制比例为30%。 首日不设涨跌幅限制。 图4:精选层涨跌幅限制 资料来源:股转系统 临时停牌机制:连续竞价股票竞价交易出现下列情形之一的,全国股转系统可以对其实施盘 中临时停牌: (一)无价格涨跌幅限制的连续竞价股票盘中交易价格较当日开盘价首次上涨或下跌达到或 超过30%的; (二)无价格涨跌幅限制的连续竞价股票盘中交易价格较当日开盘价首次上涨或下跌达到或 超过60%的。 单次临时停牌的持续时间为10分钟,股票停牌时间跨越14:57的,于14:57复牌并对已接 受的申报进行复牌集合竞价,再进行收盘集合竞价。 5 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图5:精选层首日临时停牌机制 资料来源:股转系统 动态申报有效价格范围(“价格笼子”):为了促进盘中价格的收敛,增强价格的连续性,增 设基准价格上下5%的动态申报有效价格范围。即报买价不能超过最优卖价(可成交的最优 对手方订单价格)的105%,报卖价不能低于最优买价(可成交的最优对手方订单价格)的 95%。 图6:精选层“价格笼子”设臵 资料来源:股转系统 1.2. 新三板的做市制度 创新层和基础层的做市制度,即券商作为做市商为个股提供双边报价。反应到投资者的交易 盘面上,即交易界面会有买方和卖方的三档价格,是做市商报价,投资者看不到是哪家做市 商,但是有价格和数量,投资者去报限价订单,申报价格和数量。 在做市商的交易盘面,做市商能看到其他做市商的报价,还有投资者的报价,但同样,做市 商看不到具体是哪家做市商或投资者的报价,做市商可以调整他的价格,使得限价申报到家 成交,我们以具体案例来说明: 以如下图示为例,序号为5的买方的投资者申报的限价订单可以和左图的做市商A、B、C 的价格进行成交,按照价格优先、时间优先的原则,5号投资者将以7元/股的价格最终成交 6 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1000股,同时,将以8元/股的价格成交6000股。而其余的1、2、3、4号买家则暂时不能 成交,做市商和投资者均可以根据盘面显示信息修改报价,最终以做市商报价成交。 图7:新三板做市制度成交案例 资料来源:安信证券研究中心制图 那么结合上文,在精选层引入做市商的混合交易制度,其实相当于引入新的市场交易参与者, 在盘面上显示的五档行情信息中可能既包含了其他投资者报价的信息,也包含了做市商报价 的信息,相当于增加了投资者的交易“对手方”。 2. 从海外交易制度来看,混合交易制度是大势所趋 当今各国股票市场最主流的三种方式为竞价制、做市商制、和混合交易制度。研究发现,各 国主要交易所中,主板市场多采用订单驱动的竞价交易制度,而各国二板市场中,囿于流动 性原因,初期或采用做市商制或采取竞价制,但发展到后来考虑到各种交易制度均有自身的 不足,因此市商制和竞价制相结合的混合交易制度最终都为必然的选择。 2.1. 做市商制与竞价制的比较 做市商制度和竞价制的比较通常可以从流动性、交易成本、透明度和价格稳定性四个方面进 行考量。 7 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图8:竞价交易VS做市商制度 资料来源:安信证券研究中心制图 【流动性】 在连续型市场中,价格取决于每一时刻的供求状况,做市商制度有利于提高市场的流动性, 平抑价格波动。但是做市商在追求利润的同时,往往只愿意为流动性较强的股票做市,而不 愿为流动性较差的股票做市,所以其增强流动性的作用会受到限制。竞价交易制由于大量委 托直接匹配成交,有利于解决流动性不足的问题,但在交易量较少时,很容易形成供求数量 的失衡和剧烈的价格波动。 【投资者的交易成本】 做市商向投资者收取的买卖价差包括做市商的三类成本:直接交易成本、存货成本和信息不 对称成本。因此,与竞价市场相比,在做市商市场中,投资者支付的交易成本会更高。 【透明度与内部操纵】 做市商拥有比投资者更多的市场交易信息,海外历史案例显示做市商有可能会导致对市场的 操纵。竞价市场中,由于交易前的委托信息和交易后的报告信息可以迅速传递,因而市场透 明度较高。 【价格稳定性】 对于做市商市场,做市商具有维持稳定、有序的市场的义务,因此做市商市场的价格波动性 较小。但是竞价市场的透明度更高,有利于信息迅速传递并反映到价格上,更准确地反映供 需关系。 8 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表1:做市商制、竞价制和混合交易制度比较的优劣性 交易制度 优势 劣势 券商盈利模式 做市商制 增强市场流动性:做市商提供双向 报价,降低了投资者的执行风险, 节约交易时间 增强市场稳定性:平抑证券供求的 短暂不平衡,避免了短暂失衡所引 起的价格波动(尤其是大宗商品) 交易成本上升:做市商从中所获收 益是所增加的交易成本 增加股市操纵的可能性:做市商的 特殊地位和双重身份增加了其操纵 市场以及合谋串通的可能性 经营范围局限性:做市商的盈利本 质促使其选择潜力大、交易活跃的 股票 降低交易透明度:做市商与投资者 之间的信息不对称,降低了交易透 明度 1)作为经纪商获得佣金 2)作为自营商获得买卖价差 3)就做市商整体而言,可以获得来 自买卖价差的收入,也可能因承担 双向报价义务而受损 竞价制 交易成本降低:交易双方的报价满 足相关规则即可,无需缴纳交易费 用外的其他费用 交易透明度高:交易双方的报价信 息及成交量公之于众 信息传递速度快:交易信息可以即 时通过网络查询 交易范围广:有交易意愿的投资者 双方可进行股票交易 流动性不足:交易必须符合意愿规 则才可能达成,往往浪费时间与时 机 价格稳定性不足:可能出现投资者 大量买进或大量抛售股票而导致的 价格剧烈波动甚至股市动荡 处理大宗交易能力低:大宗交易所 涉及的单笔交易规模远大于市场平 均单笔交易规模,而通过竞价来匹 配交易对象的话成功率较低 1)作为经纪商获得佣金 2)作为自营商获得买卖价差 混合制 市场透明度高:本质上是竞价交易 制度 提高流动性:做市商提供真是双向 报价,有助于提高流动性 更高效地满足机构投资者大宗交易 需求 流动性较低时易导致市场失衡 做市商缺乏积极性:做市商很难直 接从做市行为中获利,导致其没有 做市积极性 做市商需要来自其他方面的额外补 偿 1)作为经纪商获得佣金 2)作为自营商获得买卖价差 3)就做市商整体而言,可能获得来 自买卖价差的收入 资料来源:安信证券研究中心、王忠波,《海外创业板市场交易制度比较研究》 从上述分析可以看出,竞价制与做市商制各有优劣,但是目前国际主要的二板市场均以混合 交易制度为主,因为二者之间可以互补,因此,混合交易制度是未来股票交易市场中交易制 度的主要演变趋势。各国主要交易所中,流动性较强的主板市场主要采取竞价交易制度,而 流动性相对较弱的二板市场,基本以做市商制和竞价制相结合的混合交易制度为主。 表2:各国主要场外市场的交易制度 市场 做市商制度 竞价交易制度 市场类型 美国NASDAQ √ √ 混合型 欧洲Euronext √ √ 混合型 伦敦另类投资市场 √ √ 混合型 法国新市场 √ √ 混合型 德国新市场 √ √ 混合型 阿姆斯特丹新市场 √ √ 混合型 意大利新市场 √ √ 混合型 瑞士新市场 √ √ 混合型 加拿大风险交易所 – √ 竞价交易制度 日本JASDAQ √ √ 混合型 韩国KOSDAQ – √ 竞价交易制度 新加坡SESDAQ √ √ 混合型 中国台湾兴柜股票市场 √ √ 混合型 资料来源:安信证券研究中心、周尚文《创业板做市商制度的国际实践及启示》、《金融与经济》2010年第6期 9 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2.2. 以NASDAQ 和日本JASDAQ 为例,最终均发展为混合交易制度 2.2.1. 美股NASDAQ:做市商制度——混合交易制度 【阶段1】1997年以前,NASDAQ以两个交易系统为支柱,实行的是纯粹的竞争性做市商 制度。 【阶段2】1997年NASDAQ市场引入了电子自动对盘系统。研究发现,即使在竞争性做市 商的环境中,多名做市商之间仍有动机进行“友好竞争”,以维持较大的价差。这一发现随即 引发了人们对NASDAQ市场公平性的热烈讨论。1994-1996年,SEC和司法部因此展开 了广泛的调查,并重罚了有关做市商。最终,1997年NASDAQ市场引入了电子自动对盘系 统。从表面上看,电子自动对盘系统只是一套显示价格的有多个终端构成的网络,但实际上 却扮演了“电脑做市商”和“自动对盘”的双重角色。 电子通信网络不同于做市商,做市商必须为证券提供固定的、双边的、持续的报价,从开盘 直到收盘。而电子通信网络作为市场参与者,不要求提供买卖双边报价,有执行订单和发送 订单的功能。 【阶段3】2002年10月NASD启动超级蒙太奇。超级蒙太奇可以被视为一个超级电子自动 对盘系统,其核心功能是委托单整合报价及执行交易处理系统。换言之,它将做市商和电子 自动对盘系统等不同交易中心整合起来,使交易者获得不同交易中心的流动性来源,同时在 输入买卖委托时指定交易执行的条件。另外,它不但揭示单个股票的全国最佳报价,还揭示 下面两个最佳的买卖报价,使交易者能够更好地了解股票的供求状况。相对于普通电子自动 对盘系统而言,超级蒙太奇更能提高定价效率,降低交易成本,同时为交易者提供更加多元 化的委托撮合选择。因此,自2002年10月NASD启动超级蒙太奇以来,NASDAQ交易制 度更加具备了指令驱动型交易制度的特征。 综上,NASDAQ的交易制度演变可以大致分为三个阶段,从1997以前的做市商制度逐渐演 变为目前的混合交易制度。 图9:NASDAQ交易制度演变的三个阶段 资料来源:安信证券研究中心、公开资料整理 2.2.2. JASDAQ交易制度变革:竞价制度—引入做市商,制度二选一—混合制度 纯粹的竞争性 做市商制度 •1997年以前 1997年引入电 子自动对盘系 统(ECNs) •1994~1996年SEC和司法部对“友好竞争”的 做市商“共谋”问题展开调查,1997年引入 竞价交易制度 2002年启动超 级蒙太奇系统 •NASDAQ更加具备指 令驱动交易特征,成 为混合交易市场 10 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 日本JASDAQ市场的交易制度波动较大,大致经历了三个阶段:从最开始的竞价制度到引 入做市商的混合制度,再到最后的竞价为主、流动性提供商为辅的阶段。 图10:JASDAQ交易制度演变的三个阶段 资料来源:安信证券研究中心整理 (1)1991-1998:竞价制度 日本JASDAQ市场的前身为1963年成立的柜台市场(OTC),定位为作为证券市场交易所 的补充。1991年10月,日本证券经纪商自动报价系统正式成立,即加斯达克JASDAQ。 JASDAQ沿用了主板市场的指令驱动竞价交易制度,但当时的问题是企业股东数量较少, 不增加股东户数的背景下,单纯采取竞价交易,依然不能改变流动性。 (2)1998-2007:引入做市商,一部分公司实行做市交易,一部分实行竞价交易 由于JASDAQ市场上部分股票流动性不强,对投资者缺乏吸引力,因此,从1998年12月 开始,JASDAQ尝试在部分股票上引入了做市商制度。 具体的尝试包括:1)做市商对指定其负责做市的股票进行报价;2)做市商有义务按其提出 的报价进行交易;3)取消股票价格浮动的限制;4)做市商必须将成交行情迅速传送给日本 证券业协会;5)对于报价驱动系统内的股票,切断其委托驱动系统的交易;6)一般证券商 的股票必须在做市商提出的报价范围内进行买卖。 对同一只股票实施做市商制度后,其流动性有了明显提高。1998年12月至1999年底, JASDAQ市场实行做市商交易的股票范围扩大至160余只,占市场总体的18%。2000年6 月做市商成交数量占市场总体的26.5%,交易额占23.9%。(根据吴林祥,《我国证券市场引 入做市商制度研究》,深圳证券交易所综合研究所,2005 整理) (3)2008年3月:做市商制度停止,全部采用连续竞价制度 日本JASDAQ市场交易制度的变革历史表明,做市商制度是有瓶颈的。到2008年3月,全 部978只JASDAQ交易股票中只有199只在采用做市商的制度,因此做市商制度被宣告停 止。从2008年3月24日开始,JASDAQ市场的交易全部采用连续竞价的交易制度。 (来源:梁鹏《日本创业板市场发展动态与特色分析_以JASDAQ为例》) (4)2008年4月:引入流动性提供商制度(LP),升级做市商制度 11 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 虽然2008年JASDAQ停止了做市商制度,但是为了保障流动性,从2008年4月1日开始, 作为做市商制度的升级,JASDAQ市场导入流动性提供商(LP)制度。在原来,选择做市 交易的股票,交易只能通过第三方做市商来完成,现在为了加强市场的流动性,JASDAQ采 用了连续竞价拍卖的交易制度,即一般的投资者(证券公司)和LP均可以在市场上自由的进行 交易,成交遵循价格优先和时间优先的原则。LP制度的导入必然带来市场的竞争,有利于 推动市场资金的流动性。 利润来源较做市商有所改变:在传统的做市商制度中,做市商的利润主要来源于买卖价差。 现在的LP制度中,对于促成交易的流动性提供商LP来说,利润来源于交易费用的红利报 酬。当证券公司获准成为LP之后,若LP自己作为投资者的交易在一个月内累积达到5万 笔以上时,将可以获得该月市场所有交易手续费的90%作为红利。若LP在一个月内的交易 数量不足5万笔时,则可以获得该月市场所有交易手续的20%作为红利。红利报酬机制给了 LP巨大的利润空间,促使其努力达成交易,从而为市场提供了流动性。 (来源:梁鹏《日本创业板市场发展动态与特色分析_以JASDAQ为例》) 综上分析,可以看出,在国外较为成功的二板市场中,无论其最初采用做市商制还是竞价交 易制度,囿于两种制度各自的缺陷,最终都会演变为报价驱动的做市商制度和指令驱动的竞 价交易制相结合的混合交易制度。 3. 混合交易制度会解决什么实际问题? 3.1. 借鉴英国AIM市场,混合交易制度或可针对性解决流动性分化的问题 精选层首日成交额36.09亿元,周二~周四成交额回落到14-17亿元。周五全天成交额回落 至8.17亿元。首日换手率平均达17%,随后回落至6%-8%,周五精选层平均换手率为3.86%。 图11:精选层交易首周成交额和换手率 资料来源:Wind 从个股来看,流动性也产生分化。以周五为例,成交额占比排名前7的公司占据了精选层整 体51%的成交额,而成交额前16名的公司占据了精选层78%的成交额。整体来看,精选层 的流动性向“头部”公司集中,主要集中在TMT、新能源等新兴产业及行业龙头公司。 36.09 14.54 17.28 13.56 8.17 16.66 6.65 8.10 6.34 3.86 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2020/7/272020/7/282020/7/292020/7/302020/7/31 成交金额(亿元) 换手率(算术平均,%,右轴) 12 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图12:32只个股每日成交额占整体比例变化 资料来源:Wind、安信证券研究中心制图 参考英国的证券市场交易制度,伦敦证券交易所采取竞价交易为主,做市商交易为辅的交易 制度,AIM市场按照股票流动性的高低程度将整个市场分为三个档次,不同的档次应用不同 的交易系统,各个交易系统对应着不同的交易制度。 针对AIM市场股票流动性的高低,分别采取不同的交易系统和交易制度,对于流动性较高的 股票,应用SETS价格形成系统,SETS系统采用竞价交易制度。对于流动性一般的股票, 采用SETSqx 系统,该系统又根据是否有做市商分为两种模式:对于由做市商的股票,采取 包含竞价交易制度与做市商制度相结合的混合交易制度;对于没有做市商的股票,采取集合 竞价模式,每日竞价四次,分别为8:00、11:00、15:00和16:35分。而对于流动性较低的股 票,应用SEAQ系统,这部分股票流动性较差,竞价交易制度可行性低,因此SEAQ 系统 仅包含做市商交易制度。 13 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表3:AIM的不同交易系统和交易制度 不同流动性股票 交易系统 交易制度 流动性较高的 SETS 竞价交易制度 流动性一般的 SETSqx 有做市商的,采用做市商制度+集合竞价的混合交易制度; 没有做市商的,采用集合竞价制度 流动性较低的 SEAQ 采用做市商制度 资料来源:刘逖《市场微观结构与交易机制设计:高级指南》 未来精选层常态化发行后,公司分化或将越来越明显。或可借鉴英国AIM市场的交易制度, 引入做市商形成混合交易制度,针对不同个股的流动性,采取不同的交易方式,对于流动性 较高的个股,连续竞价或可满足交易需求,对于流动性一般或较低的个股,做市商或可成为 流动性补充。 3.2. 引入做市商,或可平抑精选层因交易“断档”产生的波动 我们观察精选层公司首日的成交明细情况,可以看到部分触发了“临时停牌”的个股,在停 牌前最后一笔的成交价和上一笔成交价之间的价差高于5%,部分价差甚至高达10%以上。 究其原因,我们认为一种可能的情况或是在两笔交易之间产生了“断档”,报单的不均匀分 布导致了价格的瞬时“断档”。可以推测,未来若引入做市商进行混合交易,由于做市商需 要双边连续报价,或可以解决因为流动性不足导致瞬时断档而产生的价格大幅波动。 表4:精选层公司首日成交临时停牌明细 个股 首日临时停牌时间 临时停牌前最后一笔 成交价(元/股) 临时停牌前倒数第二 笔成交价(元/股) 临时停牌前两笔价格价差幅度 泰祥股份 9:38 6.03 13.49 -55.30% 苏轴股份 9:37 10.5 12.72 -17.45% 佳先股份 9:34 6.88 7.5 -8.27% 凯添燃气 9:39 3.35 3.79 -11.61% 新安洁 9:36 5.22 5.7 -8.42% 流金岁月 9:35 5.2 5.8 -10.34% 恒拓开源 9:40 3.88 5.58 -30.47% 国源科技 9:38 8.52 9.12 -6.58% 连城数控 9:35 35 37.9 -7.65% 大唐药业 9:36 5.93 7.24 -18.09% 资料来源:Wind、安信证券研究中心整理 14 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3.3. 精选层首周交易开盘半小时最为活跃,引入做市商或补充流动性,优化价格 发现机制 精选层交易首周32只个股整体表现呈现分化态势。首日10家公司较发行价收涨,21家发 生“破发”。第二日在市场逐渐理性调节下,30家公司均上涨,第三日32家公司全部收涨, 第四日和第五日产生部分分化,但整体精选层公司呈现理性回归的状态。 图13:精选层公司交易首周每日行情一览 资料来源:Wind,注:****为限制名单 分时段来看,每天开盘半小时交易最为活跃,成交量约占到全天成交量的30%。其中,精选 层交易首日,开盘半小时成交量占据全天的42%,周二~周五开盘前半小时成交量占据全天 的20%-30%。 15 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图14:精选层首周分时段成交量占全天比例 资料来源:Choice、安信证券研究中心制图 精选层交易首日,前期在基础层、创新层交易的股份增大流通盘抛压,因此可以看到,首日 涨幅或与流通盘大小存在一定的关系。首批32家公司中,发行后流通股本占比较小的为森 萱医药、贝特瑞、同享科技、艾融软件、颖泰生物、永顺生物、富士达,收盘价较发行价涨 幅分别为18%、10%、55%、6%、6%、40%、2%。 图15:精选层首批公司首日涨幅与流通盘存在关系 资料来源:Wind 未来若引入做市商进行混合交易,或可边际提高全天的成交效率,对于精选层流通股占比较 大的个股而言,或可缓解首日“老股”抛压,平缓个股涨跌速度。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 7/27(周一) 7/28(周二) 7/29(周三) 7/30(周四) 7/31(周五) -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 森 萱 医 药 贝 特 瑞 同 享 科 技 艾 融 软 件 颖 泰 生 物 永 顺 生 物 富 士 达 泰 祥 股 份 三 友 科 技 方 大 股 份 大 唐 药 业 鹿 得 医 疗 建 邦 股 份 殷 图 网 联 凯 添 燃 气 球 冠 电 缆 翰 博 高 新 连 城 数 控 新 安 洁 国 源 科 技 恒 拓 开 源 观 典 防 务 中 航 泰 达 旭 杰 科 技 苏 轴 股 份 微 创 光 电 润 农 节 水 生 物 谷 创 远 仪 器 龙 泰 家 居 佳 先 股 份 流 金 岁 月 发行后流通盘 收盘涨幅(右轴) 16 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Aut hor Statement  分析师声明 诸海滨、罗丹声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉 尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法 专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。  本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资 咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布。  免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因 为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确 性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本 报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公 司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告 所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但 不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出 修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表 本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证 券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务 顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决 策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情 况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明 示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本 公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需 在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本 报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出 的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限 性,请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 17 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Addr ess 安信证券研究中心 深圳市 地 址: 深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋7层 邮 编: 518026 上海市 地 址: 上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层 邮 编: 200080 北京市 地 址: 北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层 邮 编: 100034 Tabl e_Sal es  销售联系人 上海联系人 潘艳 上海区域销售负责人 18930060852 panyan@essence.com.cn 侯海霞 上海区域销售总监 13391113930 houhx@essence.com.cn 朱贤 上海区域销售总监 13901836709 zhuxian@essence.com.cn 李栋 上海区域高级销售副总监 13917882257 lidong1@essence.com.cn 刘恭懿 上海区域销售副总监 13916816630 liugy@essence.com.cn 孙红 上海区域销售副总监 18221132911 sunhong1@essence.com.cn 苏梦 上海区域销售经理 13162829753 sumeng@essence.com.cn 秦紫涵 上海区域销售经理 15801869965 qinzh1@essence.com.cn 陈盈怡 上海区域销售经理 13817674050 chenyy6@essence.com.cn 王银银 上海区域销售经理 18217126875 wangyy4@essence.com.cn 徐逸岑 上海区域销售经理 18019221980 xuyc@essence.com.cn 北京联系人 张莹 北京区域销售负责人 13901255777 zhangying1@essence.com.cn 张杨 北京区域销售副总监 15801879050 zhangyang4@essence.com.cn 姜东亚 北京区域销售副总监 13911268326 jiangdy@essence.com.cn 温鹏 北京区域销售副总监 13811978042 wenpeng@essence.com.cn 刘晓萱 北京区域销售副总监 18511841987 liuxx1@essence.com.cn 王帅 北京区域销售经理 13581778515 wangshuai1@essence.com.cn 游倬源 北京区域销售经理 010-83321501 youzy1@essence.com.cn 深圳联系人 张秀红 深圳基金组销售负责人 0755-82798036 zhangxh1@essence.com.cn 侯宇彤 北京区域销售经理 18210869281 houyt1@essence.com.cn 胡珍 深圳基金组高级销售副总监 13631620111 huzhen@essence.com.cn 范洪群 深圳基金组销售副总监 18926033448 fanhq@essence.com.cn 聂欣 深圳基金组销售经理 13540211209 niexin1@essence.com.cn 杨萍 深圳基金组销售经理 0755-82544825 yangping1@essence.com.cn 黄秋琪 深圳基金组销售经理 13699750501 huangqq@essence.com.cn 喻聪 深圳基金组销售经理 18503038620 yucong@essence.com.cn 马田田 深圳基金组销售经理 18318054097 matt@essence.com.cn ]

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