国金证券–景20转债申购价值分析:多品类PCB龙头,发力高端化升级【债券研究】

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– 1 – 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC执业编号:S1130518120001 zhouyue1@gjzq.com.cn 吴雪梅 联系人 wuxuemei@gjzq.com.cn 多品类PCB龙头,发力高端化升级 ——景20转债申购价值分析 基本结论  事件:8月19日晚,景旺电子发布公告,将于2020年8月24日发行17.8 亿元可转债,对此我们进行简要分析,结论如下:  当前债底估值(全价)为87.04元,YTM为2.14%。景20转债期限为6 年,债项评级为AA(中证鹏元),票面面值为100元,票面利率第一年至 第六年分别为0.40%/0.60%/1.00%/1.50%/1.80%/2.00%。到期赎回价格为 票面面值的108%(含最后一期利息),按照中债6年期AA企业债到期收 益率(2020/8/19)4.58%作为贴现率估算,纯债价值为87.04元,纯债对应 的YTM为2.14%,债底保护较好。  当前平价为98.72元,下修条款较严格。转股期为自发行结束之日(2020 年8月28日)起满6个月后的第一个交易日(2021年3月1日)至转债到 期日(2026年8月23日)止,初始转股价35.28元/股,正股景旺电子8 月19日的收盘价为34.83元,对应转债平价为98.72元。景20转债的下修 条款为:15/30,80%,有条件赎回条款为:15/30,130%,有条件回售条 款为:最后2个计息年度,30,70%,下修条款较严格。  预计景20转债上市首日价格在119.97~126.88元之间。按景旺电子最新收 盘价测算,当前转债平价为98.72元,低于面值。综合可比标的,预计上市 首日转股溢价率在25%左右,对应的上市价格在119.97~126.88元区间。  预计原股东优先配售比例为76.55%。景旺电子的主要股东包括深圳市景鸿 永泰投资控股有限公司以及智创投资有限公司、东莞市恒鑫实业投资有限公 司等,最新持股比例分别为35.33%、35.33%和5.32%。截至目前,暂无股 东承诺参与此次优先配售,假设前十大股东80%参与优先配售,其他股东中 有60%参与优先配售,预计原股东优先配售比例为76.55%。  预计中签率为0.0060 %~0.0083 %。景20转债发行总额为17.8亿元,预计 原股东优先配售比例为76.55%,剩余网上投资者可申购金额为4.17亿元, 预计网上有效申购户数中枢为600万户,平均单户申购金额为100万元,预 计网上中签率在0.0060%~0.0083%之间。  整体来看,景20转债规模和评级中等,债底保护较好,下修条款较严格。 基本面方面,景旺电子是国内PCB龙头之一,产品覆盖刚性、柔性和金属 基板等多品类,其中柔性板和金属基板快速增长。公司近两年发力高端化布 局,在建珠海年产120万平方米多层板(HLC)和年产60万平方米高密度 板(HDI)项目,新建产能将大幅提升公司的核心竞争力。预计本次转债打 新收益可观,建议积极参与一级申购。  风险提示:产能拓展不及预期、市场竞争加剧导致价格下降、新冠疫情导致 订单减少等。 固收点评报告 2020年08月19日 固定收益点评报告 证券研究报告 总量研究中心 固收点评报告 – 2 – 敬请参阅最后一页特别声明 8月19日晚,深圳市景旺电子股份有限公司(以下简称“景旺电子”)发布公 告,将于2020年8月24日发行17.8亿元可转债,此次募集资金扣除发行费 用后将用于景旺电子科技(珠海)有限公司一期工程——年产120万平方米多 层印刷电路板项目。以下我们对景20转债的申购价值进行简要分析,以供投 资者参考。 1、景20转债基本要素分析 图表1:景20转债发行申购日期表 日期 交易日 发行事项安排 2020/8/20 T-2 刊登《募集说明书》、《发行公告》、《网上路演公告》; 2020/8/21 T-1 1、网上路演; 2、原股东优先配售股权登记日。 2020/8/24 T 1、刊登《发行提示性公告》; 2、原股东优先配售(11:30 前提交认购资料并足额缴纳认购资金); 3、网上申购(无需缴付申购资金); 4、确定网上中签率。 2020/8/25 T+1 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》; 2、网上申购摇号抽签。 2020/8/26 T+2 1、刊登《网上中签结果公告》; 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款(投资者确保资金账户在T+2日日终有足额 认购资金)。 2020/8/27 T+3 保荐机构(主承销商)根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额。 2020/8/28 T+4 刊登《发行结果公告》。 来源:Wind,国金证券研究所 当前债底估值(全价)为87.04元,YTM为2.14%。景20转债期限为6年, 债项评级为AA(中证鹏元),票面面值为100元,票面利率第一年至第六年 分别为0.40%/0.60%/1.00%/1.50%/1.80%/2.00%。到期赎回价格为票面面值 的108%(含最后一期利息),按照中债6年期AA企业债到期收益率 (2020/8/19)4.58%作为贴现率估算,纯债价值为87.04元,纯债对应的 YTM为2.14%,债底保护较好。 当前平价为98.72元,下修条款较严格。转股期为自发行结束之日(2020年8 月28日)起满6个月后的第一个交易日(2021年3月1日)至转债到期日 (2026年8月23日)止,初始转股价35.28元/股,正股景旺电子8月19日 的收盘价为34.83元,对应转债平价为98.72元。景20转债的下修条款为: 15/30,80%,有条件赎回条款为:15/30,130%,有条件回售条款为:最后2 个计息年度,30,70%,下修条款较严格。 图表2:景20转债基本信息梳理 具体内容 转债名称/代码 景20转债/113602.SH 发行规模 17.8亿元 发行方式 原股东优先配售,余额部分(含原股东放弃优先配售部分)通过深交所交易系统网上向社会公众 投资者发行。 票面利率 第一年0.40%、第二年0.60%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00% 到期赎回价格 票面面值的108%(含最后一期利息) 存续期 自发行之日起6年 转股期 自发行结束之日(2020年8月28日)起满6个月后的第一个交易日(2021年3月1日)至转债 到期日(2026年8月23日)止 主体/债项评级/担保 AA(中证鹏元)/AA(中证鹏元)/无 rUwWbYnXuYnNrNaQaOaQtRpPmOqQkPqQwOkPsQnNbRmMyRxNmQrRvPtRsP 固收点评报告 – 3 – 敬请参阅最后一页特别声明 初始转股价格 35.28元/股 募集资金用途 景旺电子科技(珠海)有限公司一期工程——年产120万平方米多层印刷电路板项目 主承销商 民生证券股份有限公司 重要条款 下修条款 15/30,80% 有条件赎回条款 15/30,130% 有条件回售条款 最后2个计息年度,30,70% 来源:Wind,国金证券研究所 总股本稀释率为5.93 %。若按景20转债初始转股价计算,转债发行对总股本 和流通盘的稀释率分别为5.93%和6.02%,对股本造成的摊薄压力较小。 2、投资申购建议 预计景20转债上市首日价格在119.97~126.88元之间。按景旺电子最新收盘 价测算,当前转债平价为98.72元,低于面值。 1)参照平价和评级可比标的中金转债、博世转债和贵广转债,当前转股溢价 率分别为17.75%、14.78%和16.4%; 2)参照同属电子板块的兴森转债、利德转债和瀛通转债,当前转股溢价率分 别为34.26%、29.10%和22.54%; 3)参考近期上市的苏试转债、紫银转债和联诚转债,上市首日转股溢价率分 别为16.57%、14.07%和13.58%; 4)正股估值当前处于2017年以来68%分位,处于行业中等水平,股价弹性 一般; 综合可比标的,预计上市首日转股溢价率在25%左右,对应的上市价格在 119.97~126.88元区间。 图表3:景20转债上市价格敏感性分析 转股溢价 率 股价变动 对应正 股价格 23.0% 24.0% 25.0% 26.0% 27.0% -5% 33.09 115.36 116.30 117.24 118.17 119.11 -2% 34.13 119.00 119.97 120.94 121.91 122.87 -1% 34.48 120.22 121.19 122.17 123.15 124.13 0% 34.83 121.43 122.42 123.41 124.39 125.38 1% 35.18 122.65 123.64 124.64 125.64 126.63 2% 35.53 123.86 124.87 125.87 126.88 127.89 5% 36.57 127.50 128.54 129.58 130.61 131.65 来源:Wind,国金证券研究所 预计原股东优先配售比例为76.55%。景旺电子的主要股东包括深圳市景鸿永 泰投资控股有限公司以及智创投资有限公司、东莞市恒鑫实业投资有限公司等, 最新持股比例分别为35.33%、35.33%和5.32%。截至目前,暂无股东承诺参 与此次优先配售,假设前十大股东80%参与优先配售,其他股东中有60%参 与优先配售,预计原股东优先配售比例为76.55%。 预计中签率为0.0060%~0.0083 %。景20转债发行总额为17.8亿元,预计原 股东优先配售比例为76.55%,剩余网上投资者可申购金额为4.17亿元,预计 网上有效申购户数中枢为600万户,平均单户申购金额为100万元,预计网上 中签率在0.0060%~0.0083%之间。 固收点评报告 – 4 – 敬请参阅最后一页特别声明 整体来看,景20转债规模和评级中等,债底保护较好,下修条款较严格。基 本面方面,景旺电子是国内PCB龙头之一,产品覆盖刚性、柔性和金属基板 等多品类,其中柔性板和金属基板快速增长。公司近两年发力高端化布局,在 建珠海年产120万平方米多层板(HLC)和年产60万平方米高密度板(HDI) 项目,新建产能将大幅提升公司的核心竞争力。预计本次转债打新收益可观, 建议积极参与一级申购。 3、正股基本面分析 景旺电子成立于1993年,主营业务是印制电路板(PCB),产品包括刚性电 路板(RPCB)、柔性电路板(FPC,含贴装)和金属基电路板(MPCB)。 公司产品应用广泛,下游包括通信、计算机及网络设备、消费电子、汽车电子、 工业控制及医疗和新能源等领域。 营收增速有所下滑,盈利增速显著回升。2019/2020Q1公司分别实现营收 63.32亿元/14.39亿元,同比增长27.01%/9.30%;实现归母净利润8.37亿元 /2.22亿元,同比增长4.29%/20.51%,保持平稳增长。受PCB需求减弱影响, 2019年公司毛利率和净利率发生大幅下滑,20年一季度已有所恢复,2020Q1 毛利率为29.24%,净利率为15.71%。 图表4:景旺电子历年营收及增速 图表5:景旺电子历年归母净利润 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 PCB产业不断向中国大陆转移。PCB行业是电子元件中产值占比最大的细分 产业,比重超过1/4,PCB产业近两年保持温和增长,2019年全球PCB总产 值为613亿美元,同比小幅下滑1.76%。中国是全球第一大PCB生产国,产 量和产值均居世界第一,并且随着中国PCB产业规模的不断扩大,市场份额逐 年提升。2019年中国PCB产值达到335.07亿元,同比增速2.48%,全球份 额达到55%。 固收点评报告 – 5 – 敬请参阅最后一页特别声明 图表6:全球PCB产值(单位:亿美元) 图表7:中国PCB产值(左:亿美元,右:%) 来源:Prismark,国金证券研究所 来源:Prismark,国金证券研究所 刚性板贡献核心收入,柔性板和金属基板快速增长。公司经过多年发展,成长 为国内的PCB龙头之一,是国内少数覆盖刚性电路板、柔性电路板和金属基电 路板等多品类产品的厂商,同时横向发展HDI、SLP等高端产品。公司累计客 户数量达981家,包括华为、海拉、天马、vivo、富士康、海康威视、冠捷、 深超光电、信利、中兴、霍尼韦尔等国内外知名企业。2016 至 2018 年,公司 名列全球百强 PCB 供应商第 32 、31 和 27 名,排名不断上升,同时2018 年 还名列内资 PCB 厂商第 3 位。刚性电路板是公司的核心产品,2019年营收占 比为58.88%;柔性电路板和金属基板快速增长,2019 年营收增速分别为 47.63%和10.67%,营收占比为 35.64%和7.58%。公司产品内销和出口的比 例在6:4左右,其中国内市场以华东、华南、华中等地区为主,出口主要销往 亚洲、欧洲等地区。 图表8:景旺电子营业收入结构-按产品(亿元) 图表9:景旺电子营业收入结构-按地区(亿元) 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 募投项目有助于提升核心竞争力。随着5G 商用开启,高频高速信号传输对 PCB 层数、材料、工艺的要求大幅提升。此外,云计算、人工智能、物联网、 电动汽车、自动驾驶等行业的兴起将对高层数、高密度、高速 PCB 形成大量 需求。本次募投资金(17.8 亿元)将全部投入于景旺电子科技(珠海)有限公 司一期工程——年产 120 万平方米多层印刷电路板(HLC)项目,新产能主要 应用于 5G 通信设备、服务器、汽车等领域。此外,公司目前同时在建珠海高 密度互联板(HDI,含LSP)项目,计划年产能60万平方米,预计上述项目将 有效提升公司高端PCB的技术水平和产能,大幅提升公司的核心竞争力。 期间费用方面,研发费用率持续提升。为了满足公司产品线拓展和5G风潮 PCB需求,2018/2019/2020Q1年公司的研发费用率为4.63%/4.69%/5.00%, -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 0 100 200 300 400 500 600 700 全球PCB产值YOY(%,右) -10 0 10 20 30 40 50 60 0 50 100 150 200 250 300 350 400 大陆PCB产值 YOY 市场份额 0 10 20 30 40 50 60 20152016201720182019 金属基电路板柔性电路板刚性电路板 0 10 20 30 40 50 60 70 20152016201720182019 国外中国大陆 固收点评报告 – 6 – 敬请参阅最后一页特别声明 呈稳定增长趋势。总体上,2018/2019/2020Q1年公司的期间费用率分别为 12.82%/12.78%/13.69%,随着公司规模扩大,期间费用率保持较稳定水平, 成本控制能力较强。 图表10:景旺电子期间费用率情况(%) 来源:Wind,国金证券研究所 随着业务规模扩大,营运能力和偿债能力均小幅下滑。公司应收账款周转率近 年维持在稳定区间,存货周转率自2015年以来呈下降趋势,主要由于存货随 着公司业务规模扩大而增加。公司应收账款周转率和存货周转率均略低于同业 平均水平。偿债能力方面,2017年以来公司的流动比率和速动比率均呈逐年下 降的趋势,偿债能力有所减弱。公司的流动比率和速动比率均与同业平均水平 相当。 图表11:景旺电子营运能力情况 图表12:景旺电子偿债能力情况 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 4、风险提示 产能拓展不及预期、市场竞争加剧导致价格下降、新冠疫情导致订单减少等。 6 8 10 12 14 16 -2 0 2 4 6 8 10 201520162017201820192020Q1 财务费用研发费用 管理费用销售费用 期间费用率(%,右) 0 2 4 6 8 10 20152016201720182019 应收账款周转率存货周转率 固收点评报告 – 7 – 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明: 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有,未经事先书面授权,任何机构和个 人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发,或以任何 侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发,需注明出处为“国金证券股份有限公司”,且不得 对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这 些信息的准确性和完整性不作任何保证,对由于该等问题产生的一切责任,国金证券不作出任何担保。且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考,不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当 考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报 告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取 报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。报告本身、 报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,国金证券不就报告中的内容对最终 操作建议做出任何担保,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下,国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为 这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市 场实际情况不一致,且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》,本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3 级)的投资者使用;非国金证券C3级以上(含C3级)的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资,遭受任何损失, 国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海 北京 深圳 电话:021-60753903 传真:021-61038200 邮箱:researchsh@gjzq.com.cn 邮编:201204 地址:上海浦东新区芳甸路1088号 紫竹国际大厦7楼 电话:010-66216979 传真:010-66216793 邮箱:researchbj@gjzq.com.cn 邮编:100053 地址:中国北京西城区长椿街3号4 层 电话:0755-83831378 传真:0755-83830558 邮箱:researchsz@gjzq.com.cn 邮编:518000 地址:中国深圳福田区深南大道4001号 时代金融中心7GH ]

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