平安证券–固收:房企再融资收紧政策影响几何【债券研究】

【研究报告内容摘要】 1、“345”规则是年内第二次影响相对较大的地产融资政策收紧,体现了“风险应对要走在市场曲线前面”。 第一次影响较大的政策是融资性信托全年收缩1万亿规模,我们估计2020年融资类+事务管理类信托压缩规模可能超过3万亿,叠加信托资管新规中“集合信托资金投资单一融资人不得超过信托净资产的30%”的集中度限制,房地产行业首当其冲,特别是部分高杠杆、非标依赖的开发商。本次345规则也目标明确指向长短期债务压力相对较高的开发商,意味着房地产企业扩张进一步承压。 2、50强房企中有22家债务增速超标,下半年面临压降。 我们筛选了前50的上市房企2019年的财务数据,其中11家房企已超出3条红线,10家房企超出2条,19家房企超出1条。更进一步,50强房企中有22家房企有息负债增速超出监管所规定档位的增速限制,面临压降压力。 3、有息负债压降规模/销售额可以衡量销售额对债务收缩规模的覆盖程度,20%以上需关注,50%是濒危信号。 销售和融资是房企的生命线,当融资受到压制时,销售及回款的重要性提升。2018年恒大有息债务缩水1000多亿元,占当时其总销售额的比重约18%,恒大依靠土地成本较低及快速出货的策略度过难关。对比已经违约的泰禾,2019年有息债务压降400亿元,占销售额比重接近50%,已经很难通过加快处置资产挽回现金流压力。 部分50强房企中这一比例超出10%,需要关注其销售节奏。绿城中国、华发股份、首开股份、中国金茂、建发房产等房企有息负债需压降规模/销售额在10%以上。 此外,非标融资占比较高的开发商面临的债务压降压力也不容小觑,如恒大、融创、荣盛等。 4、整体来看,地产融资收紧可能刚刚开始,落地的执行力度值得关注。融资收紧形势下房企的促销意愿提升,房价和销售回款成为后续的重要观察指标。对非标融资占比较高、有息负债缩水规模/销售额较高的开发商需相对谨慎。但对于债市来说,地产债抛售的趋势尚未形成,未来可能出现的超跌机会也同样值得关注。

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1、“345”规则是年内第二次影响相对较大的地产融资政策收紧, 体现了“风险应对要走在市场曲线前面”。 第一次影响较大的政策是融资性信托全年收缩1万亿规模,我们估计 2020年融资类+事务管理类信托压缩规模可能超过3万亿,叠加信托资 管新规中“集合信托资金投资单一融资人不得超过信托净资产的30%” 的集中度限制,房地产行业首当其冲,特别是部分高杠杆、非标依赖 的开发商。本次345规则也目标明确指向长短期债务压力相对较高的 开发商,意味着房地产企业扩张进一步承压。 2、50强房企中有22家债务增速超标,下半年面临压降。 我们筛选了前50的上市房企2019年的财务数据,其中11家房企已超出 3条红线,10家房企超出2条,19家房企超出1条。更进一步,50强房 企中有22家房企有息负债增速超出监管所规定档位的增速限制,面临 压降压力。 3、有息负债压降规模/销售额可以衡量销售额对债务收缩规模的覆 盖程度,20%以上需关注,50%是濒危信号。 销售和融资是房企的生命线,当融资受到压制时,销售及回款的重要 性提升。2018年恒大有息债务缩水1000多亿元,占当时其总销售额的 比重约18%,恒大依靠土地成本较低及快速出货的策略度过难关。对 比已经违约的泰禾,2019年有息债务压降400亿元,占销售额比重接 近50%,已经很难通过加快处置资产挽回现金流压力。 部分50强房企中这一比例超出10%,需要关注其销售节奏。绿城中国、 华发股份、首开股份、中国金茂、建发房产等房企有息负债需压降规 模/销售额在10%以上。 此外,非标融资占比较高的开发商面临的债务压降压力也不容小觑, 如恒大、融创、荣盛等。 4、整体来看,地产融资收紧可能刚刚开始,落地的执行力度值得关 注。融资收紧形势下房企的促销意愿提升,房价和销售回款成为后续 的重要观察指标。对非标融资占比较高、有息负债缩水规模/销售额 较高的开发商需相对谨慎。但对于债市来说,地产债抛售的趋势尚未 形成,未来可能出现的超跌机会也同样值得关注。 房企三条红线超出情况和有息负债增速情况 房企再融资政策收紧 房企再融资收紧政 策影响几何? 证券简称 剔除预收款 后的资产负 债率 净负债率 现金短债 比 触发红 线数目 有息负 债增速 有息负债 需压降规 模 (亿元) 2019年 销售额 (亿元) 有息负 债压降 规模/销 售额 中梁控股80.8%2.00 69.6%339.5%113.79 1527 7.45% 华发股份75.3%1.98 64.3%317.3%160.82 923 17.43% 首开股份75.3%1.85 75.3%310.8%134.21 953 14.08% 中南建设84.0%2.22 98.4%38.4%57.81 1980 2.92% 融创中国84.1%2.55 81.8%36.7%201.99 5556 3.64% 弘阳地产74.4%1.29 66.4%34.1%11.65 654 1.78% 佳兆业集团75.9%2.11 93.8%31.4%16.57 1153 1.44% 中国恒大82.7%1.76 55.0%3-0.8%6080 绿地控股82.8%1.90 78.6%3-23.5%3880 富力地产79.5%2.41 40.5%3-32.1%1493 荣盛发展73.0%1.16 71.7%3-49.8%1131 建发房产75.2%2.43 176.0%228.1%78.75 739 10.66% 大悦城70.8%1.23 138.2%214.4%64.87 620 10.46% 金科股份74.8%1.48 105.2%212.7%73.14 1803 4.06% 华夏幸福77.8%2.28 108.9%210.9%105.32 1510 6.97% 雅居乐集团72.7%0.94 91.9%23.3%1185 融信集团73.2%1.04 109.5%21.3%1413 美的置业81.1%1.27 167.3%20.9%1011 阳光城77.6%1.53 115.9%2-0.1%2110 首创置业74.6%1.56 146.8%2-9.4%808 蓝光发展70.7%1.11 159.7%2-19.4%1080 绿城中国73.5%0.61 259.9%134.1%208.20 1354 15.38% 中国金茂67.2%0.85 87.1%133.0%204.21 1609 12.69% 建业地产86.2%0.67 247.8%120.6%28.03 734 3.82% 中国奥园81.8%0.93 136.0%119.9%79.90 1181 6.77% 万科76.5%0.40 194.4%118.4%191.10 6312 3.03% 正荣地产76.2%0.94 100.7%111.7%8.83 1408 0.63% 宝龙地产72.2%0.97 132.4%111.4%7.10 610 1.16% 碧桂园82.7%0.67 182.0%111.3%41.99 7715 0.54% 世茂房地产70.6%0.62 144.4%19.6%2608 旭辉控股集团75.0%0.70 325.4%19.4%2090 越秀地产71.4%0.77 306.7%19.2%731 华侨城69.3%1.08 117.2%18.3%796 中骏集团73.5%0.86 201.4%14.3%805 时代中国控股74.4%0.85 218.4%13.8%784 禹洲地产79.1%0.87 261.6%10.3%751 合景泰富集团80.8%0.86 450.4%1-0.4%861 龙光地产76.1%0.49 310.1%1-3.4%992 迪马股份67.3%0.80 57.0%1-5.0%540 新城控股76.5%0.76 202.5%1-10.3%2748 滨江集团69.7%0.64 188.2%037.6%56.90 1121 5.08% 路劲65.3%0.57 105.8%023.1%19.49 555 3.51% 金地集团67.2%0.64 226.2%016.5%12.54 2106 0.60% 保利地产67.4%0.77 262.4%06.9%4702 招商蛇口56.3%0.62 148.8%05.6%2206 龙湖集团66.5%0.53 421.2%04.2%2425 中海地产53.8%0.33 506.8%0-1.5%3301 远洋集团69.9%0.93 241.2%0-4.3%1300 华润置地56.4%0.52 217.8%0-14.6%2430 免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的 特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准,不得更 改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予 任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠,但平安 证券不能担保其准确性或完整性,报告中的信息或所表达观点不构成 所述证券买卖的出价或询价,报告内容仅供参考。平安证券不对因使 用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任,除非法律法规有明确 规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。 本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报 告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生 疑问,此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资 银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2020版权所有。保留一切权利。 注:剔除预收账款的资产负债率由于可得性原因取2019年年末数据,其余数据取2019年6月数据; 刚性负债增速A股比较2020年1季度数据和2019年6月数据、港股比较2019年末数据和2019年6月数据 资料来源:wind,平安证券研究所 据21财经、壹地产等报道,监管以2019年上半年财务数据为参考设 定了3条红线,4类风险级别和5%阶梯债务增速监管,即“345”规则。 3条红线分别为:1.剔除预收款后的资产负债率大于70%;2.净负债 率大于100%;3.现金短债比小于1倍。若房企踩中3条红线,有息负 债规模以2019年6月底为上限,不得增加;踩中2条、1条和0条房企 的有息负债规模年增速分别不得超过5%、10%和15%。 平安观点 2020年8月19日 平安固收刘璐 投资咨询资格编号:S1060519060001 LIULU979@PINGAN.COM.CN 证券研究报告]

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