华西证券–曲美家居:Q3业绩快速回升,验证拐点向上;新曲美继续发力【公司研究】

【研究报告内容摘要】 事件概述曲美家居发布2020年第三季度报告,2020年前三季度公司实现营收29.01亿元,同比下滑3.59%;归母净利润0.31亿元,同比下滑61.08%;扣非后归母净利润0.40亿元,同比下滑45.86%。其中Q1、Q2、Q3营收分别为8.39、9.19、11.43亿元,同比分别-16.48%、-8.71%、+14.56%;归母净利润分别为-0.34、-0.07、0.73亿元,同比分别-387.10%、-112.46%、+758.97%;扣非后归母净利润分别为-0.35、0.09、0.66亿元,同比分别-1842.87%、-84.44%、339.51%。三季度业绩持续改善,营收及利润均实现同比正增长,利润增速显著,业绩增长符合预期。 分析判断::3Q3营收及利润均实现同比正增长,业绩加速改善。 公司三季度营收及利润均实现了同比正增长,且归母净利润增速近8倍,归母净利润绝对额也达到公司上市以来单季度较高水平,业绩大幅改善,我们认为主要为:1)国内市场持续保持高增长。随着国内疫情稳定,线下客流恢复,其次各地促销费利好政策及市场优惠力度叠加国庆、中秋双节消费效应等因素影响,消费者对家居消费需求不断增强,市场需求有效释放。公司层面,“三新营销”战略、“时尚家居”战略持续推动业务发展,营销端继续通过加大直播、创新营销业务发展,推动经销渠道转型,发力新零售等多种方式,有效支撑经销商门店和销售工作并不断优化成本扩大客单值,产品端不断推出更多时尚家居系列产品,产品升级全面转型。 2)海外家具需求提升,Ekornes持续发力。海外疫情反复,尤其是欧美等地区,居民居家时长大幅提高,改善居家环境、购买家具需求提升,带来我国家具行业出口订单突增。公司层面,Ekornes坚持两翼战略,在左翼战略方面,不断推出如“Max”、“Mike”系列等性价比更高的新款舒适椅产品,陆续实现如软体沙发、功能沙发、客厅家具等非舒适椅类产品挪威工厂本地化生产,在右翼战略方面,发挥Ekornes渠道力,激发市场营销活力,加大对中国区的渠道拓展和优化,提高渠道的覆盖度。我们预计Ekornes三季度业绩保持良好的增长。 盈利逐季好转,QQ33净利率同比提升显著。 盈利能力方面,2020前三季度公司毛利率、净利率看,Q1、Q2、Q3毛利率分别为44.67%、41.90%、46.95%,同比分别-2.04pct、+1.20pct、-0.56pct;净利率分别为-3.99%、-0.63%、6.74%,同比分别-5.99pct,-7.43pct、+5.53pct,单三季度净利率同比大幅提升,主要为期间费用率的持续改善。2020年前三季度期间费用率为41.72%,同比-1.24pct,其中销售费用率、管理费用率(含研发)、财务费用率分别同比-0.18pct、-2.13pct、+1.07pct。 财务费用环比大幅下降,现金流持续改善。 财务费用方面,2020年前三季度公司财务费用1.82亿元(其中利息费用为2.14亿元),同比增长16.29%,分季度看,Q1、Q2、Q3财务费用分别为0.24、1.07、0.51亿元,同比分别-0.87%、9.68%、-1.35%。财务费用率方面,2020年前三季度财务费用率为6.27%,同比+1.07pct,分季度看,Q1、Q2、Q3财务费用率分别为2.89%、11.67%、4.42%,同比分别+0.46pct、+3.64pct、-0.71pct。财务费用及财务费用率三季度环比大幅下降,经营活动现金流持续改善,2020年Q1、Q2、Q3公司经营活动现金流分别为-0.35、2.50、2.04亿元,同比分别-125.18%、+57.23%、+1.49%。我们认为,公司通过非公开发行项目、引入战略投资者、等多种措施,持续改善财务费用支出,随着业务的发展,预计公司资金压力逐渐得以缓解,有助于带来盈利的好转。 投资建议我们认为新曲美正在起积极变化,预计公司2020年业绩处于拐点期,业绩将逐步在2021年体现。考虑到内需和外需的快速提升,上调此前的盈利预测,2020-2022年营业收入由此前的40.42、52.45、61.83上调至43.99、53.14、62.64亿元;归母净利润由此前的1.21、2.72、3.54亿元上调至1.35、3.49、4.57亿元,对应PE分别为48倍、19倍、14倍,维持“买入”评级。 风险提示并购整合不及预期;地产销售不及预期;行业竞争加剧风险;疫情短期影响超预期。

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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] Q3业绩快速回升,验证拐点向上;新曲美继续发力 [Table_Title2] 曲美家居(603818) [Table_Summary] 事件概述 曲美家居发布2020年第三季度报告,2020年前三季度公司实 现营收29.01亿元,同比下滑3.59%;归母净利润0.31亿元, 同比下滑61.08%;扣非后归母净利润0.40亿元,同比下滑 45.86%。其中Q1、Q2、Q3营收分别为8.39、9.19、11.43亿 元,同比分别-16.48%、-8.71%、+14.56%;归母净利润分别为- 0.34、-0.07、0.73亿元,同比分别-387.10%、-112.46%、 +758.97%;扣非后归母净利润分别为-0.35、0.09、0.66亿 元,同比分别-1842.87%、-84.44%、339.51%。三季度业绩持续 改善,营收及利润均实现同比正增长,利润增速显著,业绩增 长符合预期。 分析判断: ► Q3营收及利润均实现同比正增长,业绩加速改善。 公司三季度营收及利润均实现了同比正增长,且归母净利润增 速近8倍,归母净利润绝对额也达到公司上市以来单季度较高 水平,业绩大幅改善,我们认为主要为: 1)国内市场持续保持高增长。随着国内疫情稳定,线下客流 恢复,其次各地促销费利好政策及市场优惠力度叠加国庆、中 秋双节消费效应等因素影响,消费者对家居消费需求不断增 强,市场需求有效释放。公司层面,“三新营销”战略、“时尚 家居”战略持续推动业务发展,营销端继续通过加大直播、创 新营销业务发展,推动经销渠道转型,发力新零售等多种方 式,有效支撑经销商门店和销售工作并不断优化成本扩大客单 值,产品端不断推出更多时尚家居系列产品,产品升级全面转 型。 2)海外家具需求提升,Ekornes持续发力。海外疫情反复,尤 其是欧美等地区,居民居家时长大幅提高,改善居家环境、购 买家具需求提升,带来我国家具行业出口订单突增。公司层 面,Ekornes坚持两翼战略,在左翼战略方面,不断推出如 “Max”、“Mike”系列等性价比更高的新款舒适椅产品,陆 续实现如软体沙发、功能沙发、客厅家具等非舒适椅类产品挪 威工厂本地化生产,在右翼战略方面,发挥Ekornes渠道力, 激发市场营销活力,加大对中国区的渠道拓展和优化,提高渠 道的覆盖度。我们预计Ekornes三季度业绩保持良好的增长。 ► 盈利逐季好转,Q3净利率同比提升显著。 盈利能力方面,2020前三季度公司毛利率、净利率分别为 44.69%、1.30%,同比分别-0.27pct、-2.04pct。分季度来 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级: 买入 上次评级: 买入 目标价格: 最新收盘价: 11.1 [Table_Basedata] 股票代码: 603818 52 周最高价/最低价: 11.31/6.55 总市值(亿) 64.71 自由流通市值(亿) 53.74 自由流通股数(百万) 484.12 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师:徐林锋 邮箱:xulf@hx168.com.cn SAC NO:S1120519080002 分析师:杨维维 邮箱:yangww@hx168.com.cn SAC NO:S1120520080001 分析师:戚志圣 邮箱:qizs@hx168.com.cn SAC NO:S1120519100001 [Table_Report] 相关研究 1.【华西轻工】曲美家居(603818.SH)点评报 告:二季度国内市场双位数增长,海外市场有望改 善;业绩处于拐点期 2020.09.03 2.新曲美,新成长 2020.07.15 3.【华西轻工】曲美家居(603818)19年三季报 点评:Ekornes并表提振收入,“三新”转型驱动 曲美新成长 2019.11.03 -9% 4% 18% 31% 45% 58% 2019/102020/012020/042020/072020/10 相对股价 % 曲美家居沪深300 证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年10月22日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 看,Q1、Q2、Q3毛利率分别为44.67%、41.90%、46.95%,同 比分别-2.04pct、+1.20pct、-0.56pct;净利率分别为- 3.99%、-0.63%、6.74%,同比分别-5.99pct,-7.43pct、 +5.53pct,单三季度净利率同比大幅提升,主要为期间费用率 的持续改善。2020年前三季度期间费用率为41.72%,同比- 1.24pct,其中销售费用率、管理费用率(含研发)、财务费用 率分别同比-0.18pct、-2.13pct、+1.07pct。 ► 财务费用环比大幅下降,现金流持续改善。 财务费用方面,2020年前三季度公司财务费用1.82亿元(其 中利息费用为2.14亿元),同比增长16.29%,分季度看,Q1、 Q2、Q3财务费用分别为0.24、1.07、0.51亿元,同比分别- 0.87%、9.68%、-1.35%。财务费用率方面,2020年前三季度财 务费用率为6.27%,同比+1.07pct,分季度看,Q1、Q2、Q3财 务费用率分别为2.89%、11.67%、4.42%,同比分别+0.46pct、 +3.64pct、-0.71pct。财务费用及财务费用率三季度环比大幅 下降,经营活动现金流持续改善,2020年Q1、Q2、Q3公司经 营活动现金流分别为-0.35、2.50、2.04亿元,同比分别- 125.18%、+57.23%、+1.49%。我们认为,公司通过非公开发行 项目、引入战略投资者、等多种措施,持续改善财务费用支 出,随着业务的发展,预计公司资金压力逐渐得以缓解,有助 于带来盈利的好转。 投资建议 我们认为新曲美正在起积极变化,预计公司2020年业绩处于拐 点期,业绩将逐步在2021年体现。考虑到内需和外需的快速提 升,上调此前的盈利预测,2020-2022年营业收入由此前的 40.42、52.45、61.83上调至43.99、53.14、62.64亿元;归 母净利润由此前的1.21、2.72、3.54亿元上调至1.35、 3.49、4.57亿元,对应PE分别为48倍、19倍、14倍,维持 “买入”评级。 风险提示 并购整合不及预期;地产销售不及预期;行业竞争加剧风险; 疫情短期影响超预期。 盈利预测与估值 资料来源:Wind,华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,892 4,279 4,399 5,314 6,264 YoY(%) 37.9% 48.0% 2.8% 20.8% 17.9% 归母净利润(百万元) -59 82 135 349 457 YoY(%) -124.0% 239.1% 64.9% 157.9% 30.7% 毛利率(%) 42.4% 43.6% 43.1% 44.2% 44.3% 每股收益(元) -0.10 0.14 0.23 0.60 0.78 ROE -4.4% 5.5% 5.9% 13.2% 14.7% 市盈率 -109.56 78.77 47.78 18.52 14.17 vYzVeVgYqUpPtP6MbPaQnPpPsQmMeRoPmMjMnPoM6MmMvMvPrMrPxNnNnP 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图1 Q3营收大幅好转 图2 Q3归母净利润增速明显 资料来源:公司公告,华西证券研究所 资料来源:公司公告,华西证券研究所 图3 盈利能力持续提升 图4 期间费用率逐季下滑 资料来源:公司公告,华西证券研究所 资料来源:公司公告,华西证券研究所 图5 财务费用三季度下降明显下降 图6 经营活动产生的现金流改善 资料来源:公司公告,华西证券研究所 资料来源:公司公告,华西证券研究所 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 2 4 6 8 10 12 14 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3 营业收入(亿元)同比增长 -600% -400% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3 归母净利润(亿元)同比增长 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3 毛利率净利率 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3 销售费用率 管理费用率(含研发) 财务费用率 -60000% -50000% -40000% -30000% -20000% -10000% 0% 10000% -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3 财务费用(亿元)同比增长 -5000% 0% 5000% 10000% 15000% 20000% -1 0 1 2 3 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3 经营活动产生的现金流量净额(亿元) 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图7 曲美的发展历程:新曲美,新发展 资料来源:公司公告,公司官网,华西证券研究所 图8 产品系列完整 资料来源:公司公告,公司官网,华西证券研究所 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图9 2015年提出“新曲美”战略,从制造品牌向商业品牌升级 资料来源:公司公告,华西证券研究所 图10 2019年提出“三新”战略转型,提高经销商营销作战能力 资料来源:公司公告,华西证券研究所 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表(百万元) 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表(百万元) 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入 4,279 4,399 5,314 6,264 净利润 98 143 360 471 YoY(%) 48.0% 2.8% 20.8% 17.9% 折旧和摊销 280 228 229 231 营业成本 2,414 2,505 2,967 3,492 营运资金变动 813 3 48 -86 营业税金及附加 18 19 23 27 经营活动现金流 1,401 537 755 709 销售费用 1,060 1,072 1,250 1,490 资本开支 -246 121 41 62 管理费用 375 407 463 532 投资 0 0 0 0 财务费用 231 158 77 55 投资活动现金流 -267 120 20 44 资产减值损失 -1 0 0 0 股权募资 13 94 0 0 投资收益 -17 -1 -21 -17 债务募资 288 -509 -100 -50 营业利润 107 158 425 555 筹资活动现金流 -161 -255 -426 -358 营业外收支 -3 9 -1 -1 现金净流量 362 402 348 396 利润总额 104 168 424 554 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 所得税 7 25 64 83 成长能力 净利润 98 143 360 471 营业收入增长率 48.0% 2.8% 20.8% 17.9% 归属于母公司净利润 82 135 349 457 净利润增长率 239.1% 64.9% 157.9% 30.7% YoY(%) 239.1% 64.9% 157.9% 30.7% 盈利能力 每股收益 0.14 0.23 0.60 0.78 毛利率 43.6% 43.1% 44.2% 44.3% 资产负债表(百万元) 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润率 2.3% 3.2% 6.8% 7.5% 货币资金 657 1,059 1,407 1,803 总资产收益率ROA 1.1% 1.7% 4.3% 5.4% 预付款项 48 61 73 80 净资产收益率ROE 5.5% 5.9% 13.2% 14.7% 存货 669 721 837 985 偿债能力 其他流动资产 526 557 609 667 流动比率 0.72 0.95 1.07 1.23 流动资产合计 1,899 2,397 2,925 3,535 速动比率 0.45 0.64 0.74 0.86 长期股权投资 0 0 0 0 现金比率 0.25 0.42 0.51 0.63 固定资产 1,802 1,675 1,527 1,368 资产负债率 74.8% 65.2% 61.9% 57.7% 无形资产 2,510 2,479 2,447 2,406 经营效率 非流动资产合计 5,818 5,480 5,210 4,920 总资产周转率 0.55 0.56 0.65 0.74 资产合计 7,717 7,877 8,136 8,454 每股指标(元) 短期借款 209 0 0 0 每股收益 0.14 0.23 0.60 0.78 应付账款及票据 318 330 391 460 每股净资产 2.57 3.94 4.53 5.32 其他流动负债 2,096 2,182 2,351 2,409 每股经营现金流 2.40 0.92 1.29 1.22 流动负债合计 2,623 2,512 2,741 2,869 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 734 434 334 284 估值分析 其他长期负债 2,418 2,188 1,958 1,728 PE 78.77 47.78 18.52 14.17 非流动负债合计 3,152 2,622 2,292 2,012 PB 3.25 2.82 2.45 2.09 负债合计 5,775 5,134 5,033 4,881 股本 489 583 583 583 少数股东权益 441 448 459 473 股东权益合计 1,942 2,742 3,103 3,573 负债和股东权益合计 7,717 7,877 8,136 8,454 资料来源:公司公告,华西证券研究所 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 徐林锋:轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券,8年从业经验。浙江大学金融学硕士, 南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所,所在团队获2015年新财富第5名。 戚志圣:轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券,4年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学 硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。 杨维维:轻工行业分析师。2020年7月加盟华西证券,3年从业经验。厦门大学资产评估硕士,重 庆大学管理学学士。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采 用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、 公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资 评级 说明 以报告发布日后的6个 月内公司股价相对上证 指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个 月内行业指数的涨跌幅 为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所: 地址:北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址:http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公 司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司 客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料, 但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅 于本报告发布当日的判断,且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期,本 公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持 在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者需自行关 注相应更新或修改。 在任何情况下,本报告仅提供给签约客户参考使用,任何信息或所表述的意见绝不构成对任何 人的投资建议。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下,本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目 标、财务状况或需求,不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在 任何情况下,本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资 收益,也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究 报告做出的任何投资决策均是独立行为,与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意,在法律许可的前提下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发 行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问 或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下,本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告 所提到的公司的董事。本公司及其所属关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解 其中的信息。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复 制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处为华西 证券研究所,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 ]

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